VLTAVA FUND - Výroční zpráva 2013 Dopis investorům

Transkript

1 Vážení akcionáři, za rok 2013 vzrostlo NAV fondu o 21,3 % a majetek ve správě dosáhl k hodnoty 1,5 miliardy korun. Největší akciové pozice na počátku roku 2014 byly WH Smith, Berkshire Hathaway, Wal Mart, Teva Pharmaceutical a Catlin Group. Naše portfolio je koncentrováno do investic, které považujeme z hlediska kombinace výnosu a rizika za nejlepší. Dostatečně atraktivní investiční příležitosti jsou poměrně vzácné, a proto se je snažíme maximálně využívat. Deset našich největších pozic představuje přibližně 70 % našeho portfolia. Portfolio fondu je v současnosti trhem oceněno na přibližně jedenácti násobek zisku posledních dvanácti měsíců. To znamená, že za poslední rok činil čistý zisk našich společností 9 % jejich tržní kapitalizace (Earnings Yield, tedy převrácené P/E). To je podle našeho názoru hodně a neodpovídá to kvalitě a vyhlídkám těchto společností. Zejména ve srovnání s téměř nulovými úrokovými sazbami toto číslo vyniká. Podle našeho odhadu je dnes fundamentální hodnota našich akcií asi o pětinu vyšší, než jsou jejich současné ceny. Fundamentální hodnota však není statická, ale postupně se vyvíjí. V případě našeho portfolia poměrně solidně roste. Na konci tohoto roku bude řádově o třetinu vyšší, než jsou dnešní ceny. To by mělo vytvořit dostatečně velký tlak na ceny našich akcií směrem vzhůru. Za posledních 5 let, tedy od globální finanční krize a současně od změny naší investiční strategie, vzrostlo NAV fondu téměř na čtyřnásobek. Přesně o 288 %. Je pravda, že uplynulá pětiletka byla pro akciové investice velmi dobrá, ale i tak je náš výsledek v celosvětovém měřítku výjimečný. Náš fond dosáhl zřejmě nejlepšího výsledku ze všech akciových fondů na světě. (Pokud se vám podaří najít nějaký fond, který měl za minulých 5 let lepší výsledek než my, dejte mi prosím, vědět, ať se náhodou nechlubíme prvenstvím, které nám nepatří. Nám se zatím takový fond najít nepodařilo.) Zečtyřnásobit peníze a ještě k tomu být nejlepší na světě, k tomu je potřeba mít taky trochu štěstí. Je dost málo pravděpodobné, že se nám něco podobného ještě někdy podaří. I přesto si však myslíme, že budeme dlouhodobě patřit mezi ty lepší fondy a že i výnosy budou dobré. Vaše očekávání by však mělo být realistické a nemělo by se opírat o výnos posledních pěti let. V další části výroční zprávy naleznete čtvrtletní dopisy akcionářům z minulého roku. Dohromady dávají obrázek o našich investicích a názorech za poslední rok. Děkujeme vám za podporu a přízeň v letech minulých a těšíme se na spolupráci v letech příštích. Daniel Gladiš, únor

2 POLE, POLE Vážení akcionáři, v prvním čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu o 6,7 %. Když jsme před řadou let spolu s mým bratrem stoupali úbočím Kilimandžára, místní průvodci nám neustále opakovali: Pole, pole. Ve svahilštině to znamená něco jako: Pomalu, pomalu. Přiletět do Afriky ze skoro nulové nadmořské výšky a hned útočit na téměř šest tisíc metrů vysokou horu chce opravdu pomalé tempo. Ti, co poslechli, dopadli lépe než ti, kteří se hnali nahoru. Pole, pole si říkáme, i když investujeme. Ale abych nezačínal od konce. Pět let poté Rok 2008 má většina investorů ještě natolik živě v paměti, že se skoro nechce věřit, že jsme už v pátém roce postupného zotavování trhů a ekonomik. Za tu dobu jsme toho zažili hodně. Bezprecedentní uvolnění monetární politiky, masivní tištění peněz a historicky nejnižší úrokové sazby, s tím související nafouknutí bubliny v cenách dluhopisů, velké vzepětí a následná korekce ceny zlata a silný růst akciových trhů (i když jen ten americký se dostal na úroveň historického maxima a to ještě bez započtení inflace). Taky jsme viděli menší či větší snahu vypořádat se s rostoucími dluhy států a první faktické bankroty (Řecko, Kypr). I na pozadí tohoto, na první pohled velmi divokého, prostředí, šlo a dále lze nalézat atraktivní investice. NAV fondu Vltava od začátku roku 2009 vzrostlo o 242 %, a tedy z každých 1000 tenkrát investovaných korun mají dnes naši investoři 3420 korun. Ekonomický a politický vývoj v posledních pěti letech naznačuje mnohé o tom, co nás může čekat v budoucnosti a jaký vliv to všechno může mít na naše investice. Dvě věci, které jsou velmi pravděpodobné a současně zásadní, si zde uvedeme. Jde o pomalý ekonomický růst a finanční represi. Pomalý ekonomický růst Obecně nás čeká mnohem menší ekonomický růst, než na jaký jsme byli zvyklí v minulosti. Několik posledních desetiletí byl velkým hnacím motorem globální ekonomiky stále rostoucí dluh. Trvalé a velké rozpočtové deficity ve většině velkých ekonomik působily jako mocný stimulátor růstu. Krize v roce 2008 přinesla vystřízlivění. Ukázalo se, že řada států dosáhla hranice, kdy je ještě trh ochoten je financovat, a další státy se k této hranici rychle blíží. Nastal zlom a přišla snaha (většinou zatím jen slovní než faktická) o šetření. Nahromaděný dluh se najednou stal brzdou ekonomického růstu. Nejde však jen o dluh. Jsou tady další brzdy. Například zpomalování růstu počtu obyvatel, dlouhodobé klesání míry růstu produktivity práce, experimenty jako euro, všude bující regulace a omezení podnikání a různé další uměle vytvářené neefektivity. Když to všechno sečteme dohromady, pravděpodobnost, že ekonomický růst v příštích dvou dekádách bude mnohem pomalejší než v dekádách před rokem 2008, je velmi vysoká. Země, které kdysi měly trend růstu HDP na úrovni 3 %, najednou zjistí, že rostou jen poloviční rychlostí. Jako investory nás zajímá, co znamená pomalý ekonomický růst pro akcie. Paradoxem je, že toto prostředí může být pro akcie velmi příznivé. Spousta lidí se domnívá, že rychlý ekonomický růst je nutný k tomu, aby akcie rychleji rostly. To však není pravda. My jako investoři nekupujeme ekonomický růst země, kupujeme akcie jednotlivých společností. Jejich ceny závisí na jejich ziscích, či přesněji řečeno na ziscích přepočtených na jednu akcii společnosti. Evidence jasně ukazuje, že rychlejší růst zisků na akcii dosahují společnosti v pomaleji rostoucích ekonomikách. Dokonce lze mluvit o negativní korelaci v tom smyslu, že čím rychleji roste ekonomika, tím pomaleji rostou zisky na akcii společností. Jak je to možné? Rychlý ekonomický růst totiž vyžaduje větší investice ze strany firem a ty jsou často financovány emisemi nových akcií. Celkové zisky možná rostou slušným tempem, zisky na akcii ale zaostávají. Velké investice také zpravidla znamenají nízké volné cash flow a právě ve velikosti volného cash flow vidíme hlavní ukazatel hodnoty společnosti. 2

3 Velké investice firem založené na očekávání velkého růstu ekonomiky s sebou také nesou vyšší míru chyby v odhadech managementu. Z těchto všech důvodů se domníváme, že nižší ekonomický růst s sebou ponese menší potřebu investic, menší riziko špatných investic, vyšší růst zisků na akcii a vyšší volné cash flow firem. Toto vůbec není špatné podhoubí pro růst cen akcií. Finanční represe Svět se mění. Dlouhou dobu platilo, že státní dluh je bezrizikovou investicí. Nejsem si jistý, jestli to platí i dnes Před měsícem by nikoho nenapadlo, že bankovní vklady mohou být v ohrožení. Přesto vkladatelé na Kypru prakticky přes noc přišli o většinu svých depozit. Konfiskace depozit vyšla z hlav politiků EU a byla posvěcená Mezinárodním měnovým fondem. Jde o velmi nebezpečný precedens. Když politici říkají, že jde o výjimečné řešení, které se už nebude opakovat, člověk by musel být dost naivní, aby tomu uvěřil. Globální dluhová krize je dlouhodobý problém, jehož řešení bude vyžadovat uplatnění finanční represe. Ta může mít různé podoby. Některé z nich běží nenápadně na pozadí. Například dlouhodobě záporné reálné sazby jsou finanční represí všech majitelů bankovních vkladů. Jiné mohou přicházet postupně, například v podobě bankrotů států a škrtání či restrukturalizace jejich dluhů (Řecko). Další mohou mít podobu konfiskace majetku (vklady na Kypru) či absurdního zdanění (75 % daň z příjmu ve Francii). Úvahy investora se tím dostávají do nové polohy. Otázka nové doby zní které aktivum je nejodolnější vůči různým formám finanční represe? Které aktivum odolá relativně dobře inflaci? U kterého aktiva je méně pravděpodobné, že mi ho vezmou, škrtnou, restrukturalizují, nadměrně zdaní? Které aktivum stojí daleko od vlivu politiků a jejich experimentů? Náš názor je takový, že je lepší pokud možno vyhnout se různým typům dluhů, tedy bankovním vkladům a dluhopisům. A to pro jejich nízký výnos a pro mnohem vyšší riziko jejich nesplacení, než se dnes zdá. Není dobré byt věřitelem v období dluhové krize. Dluhové krize se řeší škrtáním dluhů. Lepší cestou je vlastnit akcie kvalitních společností. Tyto společnosti dnes dosahují vysoké reálné výnosy a hlavně mají finanční sílu a stabilitu, která jim umožní proplouvat obtížnými ekonomickými obdobími. Je jasné, že jejich držení přinese vyšší volatilitu v našich výnosech, než kdybychom drželi třeba hotovost, ale alternativa, kterou je třeba právě držení hotovosti, bude mít reálné výnosy mnohem nižší, a to tím více, čím déle bude trvat období finanční represe. Změny v našem portfoliu Prodali jsme tři pozice. Sanofi, Seagate Technology a K S Holdings. Sanofi byla naše největší pozice. Akcie jsme začali kupovat v roce 2009 za přibližně sedmi násobek zisku. Stejně jako řada dalších farmaceutických společností i Sanofi čelila tak zvanému patentovému útesu. Patentová ochrana některých jejích velkých značkových léků se blížila ke konci. Z tohoto důvodu investoři akcie Sanofi opomíjeli jako krátkodobě nezajímavé a ignorovali jejich dlouhodobý potenciál. Nám vyhovuje spíše dlouhodobý potenciál než honění se za okamžitým trendem a spokojeně jsme inkasovali dividendy ve výši 4-5 % ročně a čekali jsme, až se trh probudí a ocení akcie Sanofi správněji. Loni se trh opravdu probudil a při prodeji jsme inkasovali výnos 70 %. Podobných akcií, jako byla Sanofi, tedy akcií, které mají velký dlouhodobý potenciál, ale trh je z nějakého důvodu momentálně přehlíží, máme v portfoliu několik. Rádi si počkáme. Pole, pole. 3

4 Seagate Technology jsme na podzim koupili už podruhé. Akcie se téměř vzápětí vydaly prudce nahoru a poměrně brzy jsme je prodali se ziskem 32 %. Kdo ví, třeba na nich vyděláme ještě i potřetí. K S Holdings byla naše jediná japonská pozice. Nějak jsme si nebyli jisti, jestli je to dobrá volba, a tak jsme rádi využili nedávného výrazného růstu japonského trhu a akcie jsme prodali se ziskem 22 %. Exxon/Petrobras. Brazilský Petrobras nám dlouho připadal jako krásný příklad toho, jak se dá znehodnotit původně nadějná společnost, když se dostane do rukou politiků. Nakonec jsme se rozhodli, že se na tom pokusíme něco vydělat, a otevřeli jsme v akciích Petrobras krátkou pozici. Abychom eliminovali riziko, kdy při nenadálém skoku ceny ropy nahoru i akcie špatných společností, jako je Petrobras, mohou růst, zkombinovali jsme krátkou pozici v Petrobrasu se stejně velkou dlouhou pozicí v Exxonu. Letos jsme je obě uzavřeli s pěkným malým ziskem. Tyto obchody jsou pro nás spíše doplňkové a systematicky je nevyhledáváme. Na druhé straně nevyžadují žádný kapitál a pomáhají nám investičně nezakrnět. Pole, Pole. Začátek roku máme dobrý. Mohli jsme vydělat i více, stačilo být trochu agresivnější. To ale nechceme, raději jsme opatrnější, držíme si dostatek hotovosti a trpělivě čekáme na atraktivní příležitosti. Nikam se neženeme. Pole, pole. Daniel Gladiš, duben

5 GODZILLA (ゴジラ) Vážení akcionáři, ve druhém čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu o 1,4 %. Země vycházejícího slunce (a černých bouřkových mraků) Pojďme si spolu udělat výlet do Japonska. Proč právě tam? To bude za chvíli patrné. Řadě lidí se může z hlediska investic zdát Japonsko vzdálené a irelevantní. Opak je však pravdou. Japonsko je velká ekonomika s velkými finančními trhy a s jednou z hlavních rezervních měn. Potýká se s obrovskými finančními problémy a pokusy o jejich řešení budou mít dopad na celý svět. Zde je krátké shrnutí stavu japonských financí. Dluh vůči HDP je 240 %. Řádově dvakrát tolik, než mají Řecko, Itálie nebo Španělsko a pětinásobek našeho dluhu. Roční schodek rozpočtu je 10 % HDP, třikrát větší než český. Rozpočtové výdaje jsou dvakrát větší než příjmy. Na každé dva jeny výdajů si Japonci musí jeden jen půjčit. Ve srovnání s Japonskem prostě vypadá celý západní svět jako vzorný skautský oddíl. I při extrémně nízkých sazbách japonských dluhopisů, které se u desetiletých pohybují nyní na úrovni 0,85 % ročně, spolykají úrokové náklady čtvrtinu rozpočtových příjmů. Kdyby úrokové sazby stouply někde na úroveň 3 %, pak by úrokové náklady spolykaly všechny rozpočtové příjmy. Japoncům není co závidět. Potřebují snížit rozpočtový deficit, aniž by je to uvrhlo do větší recese, stabilizovat a postupně snižovat celkový dluh a současně udržet úrokové sazby velmi nízké. Nevím, jestli je něco takového vůbec možné. Spíše ne. Nicméně teoreticky existují dvě cesty. Tou první je rychlý ekonomický růst. To nevidím jako moc pravděpodobné. Pokud bychom chtěli najít období většího růstu japonské ekonomiky, museli bychom se vrátit více než 20 let zpátky. Japonsko je totiž dlouhodobě brzděno velkým dluhem, spoustou neefektivit v korporátní sféře a daňovém systému a také svou demografickou situací. V Japonsku se jedné ženě rodí v průměru 1,5 dětí. K udržení stávající velikosti populace je potřeba, aby tento poměr byl přibližně 2,1. Takovou míru porodnosti mělo Japonsko naposled někdy před 40 lety. Jen tak pro dokreslení těchto čísel, při současné míře porodnosti je každá generace o 30 % menší než ta předchozí. Japonské HDP na obyvatele roste v posledních letech rychleji než v USA. Ekonomika jako celek však roste mnohem pomaleji kvůli rozdílům v demografickém vývoji. Zatímco Američanů přibývá, Japonců ubývá. Řešení japonských dluhových problémů reálným ekonomickým růstem není moc pravděpodobné. Japonská ekonomika není schopná růst ani s desetiprocentním rozpočtovým schodkem. Když to tedy nepůjde reálným růstem, zbývá ještě nominální růst neboli inflace. Nejsnazší cestou je výrazná devalvace měny. Ta bude působit proinflačně a v exportně zaměřené japonské ekonomice i prorůstově. Současně však Japonsko potřebuje zachovat nízké výnosy na svých dluhopisech. Při takto definovaném problému sáhli Japonci k masivnímu kvantitativnímu uvolňování čili tištění peněz. Za nově vytvořené peníze začala Bank of Japan masivně nakupovat státní dluhopisy. Trh byl zaplaven jeny, což vedlo k jejich výraznému poklesu vůči ostatním měnám, a současně se tím daří držet úrokové sazby nízké. Velikost, v jaké se Japonci pustili do této akce, bere dech. V poměru k velikosti své ekonomiky nakupují třikrát rychleji než americký FED. Jestli se o nějaké rychlosti dá říct, že je šílená, tak je to právě tato. A protože Japonsko je součástí, a poměrně velkou součástí, světových trhů, jejich nový gigantický penězotiskařský stroj rozkolísal celý svět. Japonský problém je i náš problém. Řev Godzilly Japonci probudili Godzillu a její řev je teď slyšet po celém světě. Posuďte sami. Od listopadu, kdy 5

6 se do toho Japonci pořádně obuli, prudce oslabil jen, japonský akciový trh vzrostl o 75 %, aby potom 20 % zkorigoval. Akcie na vznikajících trzích mají letos nejhorší rok za dlouhou dobu. Jejich měny také. Dluhopisy se výrazně propadají, kam se člověk podívá, a celková volatilita trhů výrazně vzrostla. Zlato kleslo skoro o třetinu a mělo na jaře i jeden ze svých největších denních propadů vůbec. Představte si celý finanční svět jako balón, do kterého se vhání vzduch nově vytištěné peníze. Když je jeho proud a tlak příliš silný, balón na nejslabších místech začne propouštět. Tam pak dochází k velkým pohybům v cenách. Japonci rozkolísali, už tak vratký, globální finanční systém a vyvolali velké vlny. Především velké pohyby v měnových kurzech a v úrokových sazbách jsou příčinou větší globální realokace aktiv, které jsme nyní svědky. Změny v našem portfoliu Na pozadí předchozích odstavců bude možná znít paradoxně, že minulé čtvrtletí bylo prvním čtvrtletím v historii fondu, kdy jsme nekoupili ani neprodali žádnou novou pozici. Když zvažujeme nějakou novou investici, tak ji vždy porovnáváme s tím, co máme v portfoliu, a taky s variantou, že bychom nedělali nic. No a za poslední tři měsíce se nám většinou zdálo lepší nedělat nic. Byli jsme spokojeni se všemi našimi pozicemi, s jejich oceněním i s vývojem jejich podnikání. V průběhu června, když ceny akcií začaly více kolísat za přispění nečekané rétoriky amerického FED a čínské kreditní krize, jsme trochu ožili a několikrát jsme přikoupili k našim stávajícím pozicím. Netrpíme rhinofobií neboli strachem z hotovosti a nutkáním rychle s ní něco dělat. Víme, že dobré příležitosti vždycky přijdou. Máme dost hotovosti, a když přijdou zítra, jsme připraveni. Když ne, tak na ně budeme trpělivě čekat. Poučení z japonského vývoje To, co se děje v Japonsku, je opravdu velké. Nikdo, včetně samotných Japonců, nemá tušení, jak to celé dopadne. Pohybujeme se v neprobádaných vodách, bez možnosti opřít se o historický precedens. Jedna věc se ale zdá zřejmá. Při absenci většího ekonomického růstu bude preferovaným řešením finančních problémů tištění peněz a jejich cílené znehodnocování, záporné reálné sazby a snaha umazat dluhy inflací. K této cestě se nakonec uchýlí všechny státy, které mají vlastní měnu. Co to znamená pro investice? 1. Hotovost: má smysl jako určitá rezerva, dlouhodobě ale bude dál výrazně ztrácet hodnotu. 2. Dluhopisy: jejich výnosy v žádném případě reálně nekompenzují riziko inflace a nesplacení. Fakticky téměř jistota ztráty. 3. Zlato: Warren Buffett říká, že se nehodí téměř k ničemu a nemnoží se. Jeho historické výnosy jsou reálně nulové. 4. Produktivní aktiva (akciové podíly ve společnostech): Warren Buffett v nedávném rozhovoru novinářce ze CNBC řekl: Akcie jsou přiměřeně oceněny, ale během Vašeho života se dostanou na mnohonásobek. To se o jiných třídách aktiv, než jsou akcie, říci asi nedá. Proto by měly akcie zabírat v úvahách i portfoliích podstatné místo u většiny investorů. Pěkné léto přeje, Daniel Gladiš, červenec

7 D.N.A. AKCIOVÝCH INVESTORŮ Vážení akcionáři, ve třetím čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu o 1,9 %. Růst od začátku roku činí 10,2 %. Mít věci pod kontrolou Za dvacet let naší profesionální kariéry jsme se potkali s velkou spoustou investorů a potenciálních investorů. Postupně jsme vypozorovali, že je lze rozdělit na dvě základní skupiny. Na investory akciové a investory neakciové. Mezi neakciové investory patři typy lidí, kteří mají rádi věci pod kontrolou, jsou rádi, když si mohou na svou investici sáhnout, a mají spíše konkrétní myšlení. Takovým lidem v podstatě ani nemá smysl akciové investice nabízet. I když se nechají přesvědčit, nakonec to zpravidla končí rozčarováním pro obě strany. Naproti tomu typicky akcioví investoři jsou lidé, kterým nevadí, že nemají své investice přímo pod kontrolou, ani to, že si na ně nemohou sáhnout, a jsou zvyklí uvažovat v abstraktních pojmech jako například složené úrokování. Tyto lidi není třeba dvakrát ponoukat. Požadavek mít své investice pod kontrolou je místo, kde se DNA akciových a neakciových investorů nejvíce liší. Aby požadavek na kontrolu nad investicí byl oprávněný, musí byt splněny tři podmínky. Za prvé, investor musí být schopen vybudovat samotný business lépe, než jiní. Za druhé, investor musí být schopen řídit ho lépe než jiní a za třetí, investor musí umět dobře alokovat vydělaný kapitál. Podle našeho názoru tyto schopnosti má velmi málo lidí. Vezměme si jako příklad dvě společnosti, které máme v portfoliu. Berkshire Hathaway a Wal Mart a odpovězme si na výše uvedené otázky. Jsme schopni vybudovat podobný business? Ne. Jsme schopni řídit podobný business lépe než současný management? Ne. Jsme schopni lépe alokovat kapitál než jejich současný management? Ne. Třikrát ne musí odpovědět nejméně 99,9 % investorů. O tom není nejmenších pochyb. Proč je potom ale špatné vlastnit menšinový podíl bez možnosti kontroly ve společnosti, která je ojedinělá, nereplikovatelná, řízená vynikajícím managementem a navíc ve prospěch akcionářů? Pokud génius (Warren Buffett) řídí společnosti, která je jedinečná (Berkshire Hathaway) a navíc ve prospěch akcionářů, pak DNA akciových investorů říká ANO! Požadavek na kontrolu je zde pošetilý. Ale to ještě není vše. Akciové trhy díky své maniodepresivní nátuře občas nabízejí podíly v těchto společnostech za ceny, které by v privátních transakcích vůbec nepřicházely v úvahu. Potom říkáme dvakrát ano. Co lze mít pod kontrolou Investiční manažeři si musí vždycky uvědomit, které věci lze mít pod kontrolou a které ne, případně kdy má smysl se o to snažit. Pod kontrolou je možné mít tři věci. Investiční filozofii, investiční proces a složení klientů. Investiční filozofie. Byli byste překvapeni, kolik profesionálních investorů není schopno formulovat svou investiční filozofii. To je ekvivalent pokynu trenéra FC Barcelona: Běžte na hřiště a podle toho, co se bude dít, se nějak zařiďte. Nikdy jsem u nich v kabině nebyl, ale tak to tam asi nedělají. Dokonce i Pepík Hnátek měl své dlouhé nakopávané balóny za obranu a trefovat zařízení. Investiční filozofie musí být. Může se časem měnit s tím, jak se její autoři vyvíjejí a především učí z vlastních chyb, ale musí být jasně formulována. 7

8 Naše investiční filozofie je jednoduchá. 1. Věříme, že akcie jsou nejlepší dlouhodobou investicí. 2. Základem investování do akcií je pravidelný tok hotovosti směrem od společností k jejich akcionářům formou dividend a odkupů vlastních akcií. 3. Tento tok má u dobrých společností řízených kvalitním managementem silnou tendencí růst. 4. Cena akcie dlouhodobě následuje tento růst. 5. Mnoho lidí považuje akciový trh za casino a díky tomu můžeme často kupovat akcie výrazně levněji, než je jejich vnitřní hodnota. Investiční proces. Náš investiční proces se soustředí především na body 3 a 4 investiční filozofie. Na hledání dobrých společností řízených kvalitním managementem se silnou tendencí růst a potom na odhad hodnoty těchto společností. Snažíme si utvořit představu o tom, při jakých cenách budou tyto společnosti atraktivními investicemi. Investování není přírodní věda, a proto v něm neplatí zákony. Platí pouze určité zákonitosti. Subjektivní názor investora vždy bude podstatnou součástí investičního procesu. Neexistuje totiž objektivní definice toho, co je to dobrá společnost, kvalitní management a dokonce ani objektivně neexistuje hodnota společnosti. Vždy půjde do velké míry o názor opřený o vlastní zkušenosti a představy. Investice se nehodnotí podle toho, jestli vydělala nebo prodělala, ale podle toho, zda investiční proces, na základě kterého byla vybrána, byl správný nebo ne. To zní možná trochu divně, protože vás zajímají především výsledky. Nás taky, ale myslíme si, že dobré výsledky lze dosahovat pouze na základě správného investičního procesu. Kdybyste náhodně vybrali akcii a vydělali na ní peníze, pak asi těžko můžete tvrdit, že šlo o správný investiční proces. Šlo o náhodu. Na druhé straně, někdy i investice, která byla pořízena správně podle kvalitního procesu, může prodělat peníze. Samozřejmě, pokud by většina investic nesla špatné výsledky, pak asi není investiční proces v pořádku, nicméně alfa a omega práce investičních manažerů je právě snaha o vytváření a dotváření investičního procesu. Investiční proces je něco, co lze mít pod kontrolou. Složení klientů. Velikost našeho fondu nikdy nebyla naším hlavním cílem. Naší prioritou je mít práci, která nás baví a dělat ji pro příjemné lidi, kteří mají snahu porozumět tomu, co děláme, a mají podobné myšlení. Nad složením našich investorů máme plnou kontrolu. Naše investory vidíme jako partnery. Podle toho je vybíráme (či odmítáme) a snažíme se budovat dlouhodobý vztah. Snažíme se vysvětlovat co, proč a jak děláme. Proto píšeme i tyto komentáře. Chceme mít stabilní, dlouhodobý kmen investorů založený na důvěře v to, co děláme. Někdy máme pocit, že se nám to daří více, jindy zase méně. Pravdou ale je, že 98 % našich akcionářů na konci každého roku bylo našimi akcionáři i na počátku roku. Z toho máme velkou radost. Změny v portfoliu Během posledních tří měsíců jsme především přikupovali ke stávajícím pozicím v portfoliu. Nové pozice máme dvě. První je britská společnost 8

9 podnikající v sektoru, kde jsme dosud neinvestovali. Myslíme si, že jde o velmi atraktivní příležitost s dvouciferným ročním očekávaným výnosem na řadu let dopředu. Protože je to ale pro nás novinka, pozici budujeme postupně. Druhá společnost je americká a sledujeme ji už dlouhou řadu let. Loni na podzim jsme ji téměř koupili. Drželi jsme prst na spoušti a stačilo zmáčknout. Akcie byly fantasticky levné, ale nám chybělo trochu kuráže. Dnešní cena je o něco vyšší, ale stále poskytuje velmi atraktivní příležitost. Prodali jsme AIG. Společnost AIG byla jedním ze synonym kolapsu finančního sektoru před pěti lety. Stát musel na její záchranu vynaložit neuvěřitelných 180 miliard dolarů. Stalo se však něco, co čekal málokdo. AIG nejen že přežila, ale celých 180 miliard dolarů státu splatila. Proces splácení skončil loni. Současně stát prodal všechny své akcie, z nichž nezanedbatelnou část koupila sama AIG. AIG prodala některé své okrajovější businessy, vypořádala se s většinou špatných investic pocházejících z období před krizí a pod novým managementem se vydala na cestu vzhůru. Pro mnoho investorů si však AIG stále neslo stigma z roku 2008 a profesionální manažeři nechtěli být viděni, že ho mají v portfoliu. Trh jednoduše nebral na vědomí stav a kvalitu nové AIG. To nám umožnilo koupit akcie za téměř polovinu účetní hodnoty. V létě jsme je prodali se ziskem 33 %, protože se nám zdálo, že snadné peníze už jsme vydělali a další očekávaný výnos už byl málo atraktivní. AIG je pro nás spíš netypická investice. Drželi jsme ji velmi krátkou dobu, jen asi 9 měsíců. Šlo spíše o snahu využít momentální evidentní chyby v tržním ocenění jejích akcií. Jako doplněk k jádru našich investic se takovým oportunistickým transakcím nebráníme. Současný stav akciových trhů Americký trh letos opakovaně posouvá svá historická maxima. Je to dobře nebo špatně? Samotný fakt, že trh je na historickém maximu, není podle nás velkou zprávou. Za posledních 100 let vytvořil americký trh nové maximum více než 1000 krát. A vlastně se dá říct, že do akcií investujeme proto, že čekáme, že dlouhodobě trh poroste výš a výš, stejně jako tomu bylo dosud. Úroveň trhu je potřeba porovnávat s úrovní ziskovosti firem. Ta je taky na historickém maximu a je tedy poměrně logické, že tomu odpovídá i maximum na trzích. Pokud půjdeme v úvahách ještě dál, pak se musíme zeptat, zda je současná úroveň ziskovosti firem udržitelná. To už tak jednoznačné není. Ziskové marže amerických firem jsou totiž taky na historických maximech a zde platí, že marže by měly dlouhodobě směřovat ke svému průměru. Znamenalo by to, že marže firem by měly dlouhodobě spíše klesat. Pokles marží však neznamená automaticky pokles zisků. Zisky firem relativně jako podíl na velikosti HDP by měly klesat, ale protože HDP nominálně roste, není nutné, že budou klesat i nominální zisky firem. Navíc proces návratu k průměrným maržím bývá někdy velmi pozvolný a může jít o otázku mnoha let. Nesmíme taky zapomínat na to, že akciový trh je trhem jednotlivých akcií. A prakticky vždy na něm současně existují akcie mimořádně drahé a mimořádně levné. Americký trh je momentálně ve zvláštním stavu. Na jedné straně jsou na něm spousty nesmyslně předražených akcií. Akcií společností bez zisku, někdy i téměř bez tržeb, akcie předlužených firem podřadné kvality. Často jde o akcie, kde investoři cítí nějakou story a zapomínají na to, že hodnota každé investice závisí na budoucím toku hotovosti. 9

10 Na druhé straně lze najít řadu společností, kde žádná sexy story není, ale kde jsou zisky, kvalita, finanční síla a především dobrá cena akcií. Připomíná to trochu trhy v letech 1999 a V roce 1999 v období dot.com bubliny byly celé sektory akcií absurdně předražené. Všechno, co mělo co do činění s internetem, telekomy, technologiemi, tedy story tehdejší doby, bylo šíleně drahé. V roce 2007 byla story v komoditních a finančních společnostech. V obou těchto obdobích investoři zcela opomíjeli velkou část trhu, kde se tak dala najít spousta atraktivních příležitostí mezi silnými a zavedenými společnostmi. V následujících letech právě tyto společnosti poskytly moudrým investorům příjemný výnos, zatímco řada společností, kde se spekulanti honili za story, už dnes ani neexistuje. Dnes to vidíme trochu podobně a snad ani nemusím dodávat, ve kterých segmentech trhu nacházíme atraktivní investice. Kontrast mezi levnými a drahými segmenty trhu je dnes opravdu velký. Držíme se konzervativně kvalitních a levných akcií i s vědomím toho, že po nějakou dobu (zejména při dalším větším růstu trhu) to může vypadat, že naše výsledky jsou jen průměrné. Opatrně vpřed. Daniel Gladiš, říjen

11 8-1-1 Vážení akcionáři, ve čtvrtém čtvrtletí roku 2013 vzrostlo NAV fondu o 10,0 %. Výnos Vltava Fund SICAV tak za celý rok 2013 dosáhl 21,3 %. Pohled dozadu Máme za sebou prvních deset kalendářních let a tak si udělejme malou rekapitulaci. Naše skóre z první dekády je Osmkrát kladný výsledek (včetně neopakovatelného roku 2009), jednou záporný rok v mezích normálu (2011) a jeden rok otřesný (2008). Rokům 2008 a 2009 říkáme Roky Halleyovy komety, protože jsme přesvědčeni, že ani tak špatný, ani tak dobrý rok už nezažijeme. Naše investiční strategie není dnes stejná jako před deseti lety. Postupně se vyvíjí, věříme, že k lepšímu, a sami jsme zvědavi, jak se bude vyvíjet dál. Naše největší chyba v prvních letech fondu, která se nám vymstila v roce 2008, byla ta, že jsme se snažili být příliš chytří a zbytečně jsme věci komplikovali. Snažili jsme se vydělávat možná příliš mnoho a příliš rychle za pomoci příliš velké kombinace dlouhých a krátkých pozic. Postupně jsme zjistili, že je to zbytečné. Zpočátku jsme na tom byli podobně, jako hrabě Sandwich, vynalézající v povídce Woodyho Allena sandwich. Jeho prvotina plátek chleba, na něm plátek chleba a na něm plátek krocana, byl propadák. Neuspěl ani napodruhé dva plátky krocana a na nich plátek chleba. Ani další dva pokusy tři plátky krocana a tři plátky chleba, se nesetkaly s úspěchem. Zdrcen svými neúspěchy si hrabě Sandwich do svého deníku napsal: Zjednodušuj, zjednodušuj!. To samé jsme si do svého deníku napsali i my. Od počátku roku 2009 je naše investiční strategie mnohem jednodušší. A paradoxně to není na úkor výnosů. NAV fondu vzrostlo mezi lety 2009 a 2013 téměř čtyřnásobně. To nás řadí v pomyslném celosvětovém žebříčku hodně vysoko, možná dokonce úplně nejvýš, protože se nám zatím nepodařilo najít fond, který by měl v uvedeném období vyšší výnos. Ať je to tak nebo tak, ukazuje se, že naše portfolio se v pohodě obejde i bez dávky steroidů, kterou jsme ho kdysi zásobili. To, že lze nejen dělat věci jednoduše, ale že je to i lepší, bylo naše největší prozření. Kdybychom před deseti lety věděli to, co víme dnes, mohli jsme se vyhnout velkému propadu v roce Bohužel, takto to nefunguje. Všechno má svůj vývoj, i poznání. Dnes si třeba myslíme, že jsme mnohem lepší investoři než před deseti lety, ale je docela možné, že za dalších deset let se budeme na naše dnešní postoje dívat kriticky a budeme si zpětně vytýkat dnešní chyby. To je právě na investování to nejpřitažlivější. Že člověk se může neustále vyvíjet a zlepšovat. Každá chyba může sloužit jako zdroj poznání a může nás posunout dál vpřed. Dokonce si myslím, že kdyby naše zkušenost z roku 2008 nebyla tak špatná a intenzivní, pak bychom možná zakrněli a dnes bychom na tom byli hůře. Kdo ví, jak to všechno funguje Ale dost už meditací o minulosti a podívejme se raději do budoucnosti Pohled dopředu Jediné, co můžeme s rozumnou mírou pravděpodobnosti říci o budoucnosti, je, že tak jako vždy, přinese spoustu věcí, které nikdo nečeká. Jakým směrem se však bude vyvíjet světová ekonomika a finanční trhy, o tom nemáme nejmenší ponětí. Tím ale nejsme nijak handicapováni. Zatím jsme neslyšeli, že by existoval někdo, kdo budoucí vývoj s dostatečnou pravděpodobností umí předpovídat, a proto nás naše neschopnost v tomto směru nijak netrápí. Naopak, to, že si uvědomujeme neschopnost (a nemožnost) spolehlivě předpovídat makro vývoj, pohyby trhů, či dokonce nálady investorů, je základním výchozím bodem naší investiční strategie. 11

12 Naší snahou je soustředit se na jednotlivé konkrétní společnosti, na posouzení jejich konkurenčních výhod a především jejich udržitelnosti, na jejich finanční sílu a na činnost managementu v otázce tvorby akcionářské hodnoty. V těchto úvahách nehrají makroekonomické okolnosti zpravidla žádnou roli. A místo na předpovídání pohybů cen akcií klademe důraz na levnost investice. Ta nás nejlépe ochrání před rizikem trvalé ztráty kapitálu. Budoucnost byla, je a bude vždy nejistá. To není nic nového. Ostatně, jeden z mých dřívějších dopisů akcionářům nesl název O krásách nejistot. Nejistota je pro investora dobrá věc. Čím větší nejistota, tím lepší investiční příležitosti. Dnes si možná investoři uvědomují nejistotu více než dříve, ale nejistota sama se moc nemění. Náš budoucí výnos si můžete představit jako součin budoucího vývoje a našeho portfolia. Zatímco o budoucím vývoji toho můžeme říci málo (natož abychom ho mohli kontrolovat), plnou kontrolu máme nad složením našeho portfolia. A tam se proto obrací veškeré naše úsilí. Snažíme se investovat tak, aby naše výsledky byly dobré za téměř jakéhokoliv budoucího scénáře vývoje. Dlouhodobá hrozba Jak jsme již kdysi napsali, největším nepřítelem (a současně motivací) investora je inflace. Kdyby byla inflace nulová nebo dokonce záporná, nebylo by třeba investovat. Peníze by neztrácely svou hodnotu. Bohužel je však inflace trvale kladná a nutí každého, kdo má peníze, aby je investoval. V posledních letech žijeme v prostředí velmi nízké inflace (pokud máme věřit oficiálním číslům) a na obzoru zatím nejsou náznaky rostoucích inflačních tlaků. Pokud zůstane inflace dlouhodobě nízká, což je varianta, která může nastat, pak si naše portfolio povede dobře a ponese slušné kladné reálné výnosy. Možná je však i diametrálně jiná varianta a tou je možnost dlouhodobě vyšší inflace doprovázené výrazně vyššími úrokovými sazbami. Nedokážeme říct, který z těchto dvou scénářů je pravděpodobnější, jasné ale je, že scénář vyšší inflace a vyšších úrokových sazeb je nebezpečnější. A to ze dvou důvodů. Za prvé, vyšší inflace mnohem rychleji eroduje hodnotu peněz. A za druhé, vyšší úrokové sazby tlačí na ocenění všech tříd aktiv směrem dolů. Dotkne se to dluhopisů, akcií, nemovitostí i zlata. Úroková sazba je možná nejdůležitější veličina při investování. Slouží jako měřítko pro oceňování jednotlivých investic. V současné době jsou úrokové sazby deformovány centrálními bankami a jsou vychýlené směrem dolů od svých rovnovážných hodnot. Jejich výraznější růst by postihl opravdu všechny trhy. Dluhopisy zřejmě více než akcie a ne každou akcii stejně, nic by však nezůstalo ušetřeno. Naše investice se snažíme vybírat tak, aby při variantě dlouhodobě vyšší inflace poskytovaly pokud možno co nejlepší kompenzaci. Vlastníme například společnosti, které budou přímo profitovat z vyšších úrokových sazeb, společnosti, které mají nízké kapitálové výdaje a společnosti, které mají díky svému postavení schopnost přenést rostoucí náklady na zákazníky. Takové společnosti by si v prostředí vyšší inflace měly vést poměrně dobře jak absolutně, tak relativně vůči jiným. Snažíme se do portfolia zabudovat ochranu proti vysoké inflaci, dokud jsou tyto akcie levné. Možná jsme s tím začali příliš brzy, možná se dokonce ukáže, že to nebude potřeba. Toho jsme si vědomi, ale i přesto si myslíme, že je to správná cesta. Je lepší být pojištěn zbytečně, než vůbec. Změny v portfoliu V tomto čtvrtletí jsme neprodali žádnou pozici a dvě nové pozice jsme otevřeli. V obou případech jde 12

13 o jednu z nejhodnotnějších globálních značek a hodí se na ně přesně i popis z předchozího odstavce. V obou společnostech hodláme naši angažovanost postupně navyšovat. Očekáváme, že nám ponesou atraktivní výnos s velmi malým rizikem po dlouhou řadu let. Za celý rok 2013 jsme otevřeli 5 nových pozic a 4 staré jsme prodali. Celkem máme v portfoliu 24 různých akcií. Přibližně 80 % portfolia se tedy během roku nezměnilo, co se týče jeho složení. Měnily se pouze velikosti jednotlivých pozic. Sami sebe vidíme jako dlouhodobé investory a naše úvahy se při investování vedou v horizontu několika let. Tomu odpovídá i stabilita ve složení portfolia. Nahoru nebo dolů? Otázka, kterou dostáváme nejčastěji, je, zda trhy půjdou nahoru nebo dolů. Když upřímně odpovíme, že o tom nemáme nejmenší tušení, jedna část lidí se na nás nechápavě dívá, co že jsme to za amatérské ignoranty a druhá část na nás spiklenecky mrká, jako že chápe, že nemůžeme prozradit, kde leží svatý grál. My to ale opravdu nevíme a ani se na to nesnažíme najít odpověď. Místo toho hledáme levné akcie, dobré investice. Dnes jsou některé trhy dražší a některé trhy levnější. Ale i na těch dražších trzích existují dobré investiční příležitosti. Člověk musí respektovat ocenění celých trhů, nemůže ho ignorovat, a pokud mu třeba připadají drahé, stále má několik možností, jak se s tím vypořádat. Může v některých případech zaujmout dlouhodobý pohled. To se často používá jako alibi při nepříliš úspěšných investicích, ale někdy to může být velmi racionální přístup. Může se soustředit na jednotlivé speciální případy, ať už se specialita týká společnosti samotné nebo mimořádné osoby v jejím čele. Případně může držet hotovost. Tato kombinace popisuje i náš přístup. Máme v portfoliu některé společnosti, jejichž mimořádná kvalita, síla, stabilita a předvídatelnost vývoje dávají prakticky jistotu, že ceny jejich akcií budou v budoucnu mnohem výše než dnes a navíc s minimálním rizikem. V portfoliu máme též společnosti, v jejichž čele stojí osoba výjimečných schopností tvořit hodnotu pro akcionáře. Vlastníme taky akcie firem, které trh momentálně přehlíží a nedoceňuje a které jsou proto velmi levné i přesto, že se jim daří velmi dobře. A koneckonců máme i hodně hotovosti. Když půjdou trhy teď nahoru, budeme na tom papírově lépe, ale o to nižší budou pozdější výnosy. Když teď půjde trh dolů, budeme na tom chvíli hůř, ale o to více vyděláme později. V obou případech však je pravděpodobné, že s postupem času budou naše akcie mnohem výše než dnes. O tom, o kolik budou výše, nerozhoduje to, zda trh půjde teď nahoru nebo dolů, ale to, jak umíme vybírat jednotlivé investice. Děkujeme vám za přízeň, kterou jste nám v loňském roce, a mnozí v průběhu celých deseti let projevovali, a přejeme vám vše nejlepší do roku letošního. Daniel Gladiš, leden