Transkript

1 Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská Katedra podnikové ekonomiky Autoreferát doktorské disertační práce Reálné opce RNDr. Ing. Hana Scholleová Prosinec 2004

2 Doktorská disertační práce byla vypracována v rámci doktorského studia na Vysoké škole ekonomické v Praze v letech Autor: RNDr. Ing. Hana Scholleová Školitel: Prof. Ing. Eva Kislingerová, CSc. VŠE Praha, katedra podnikové ekonomiky Oponenti: Prof. Ing. Jiří Fotr, CSc. VŠE Praha, katedra managementu Prof. Ing. Oldřich Starý, CSc. ČVUT Praha, FEL, katedra ekonomiky, manažerství a humanitních věd 2

3 Obsah autoreferátu OBSAH AUTOREFERÁTU ÚVOD CÍLE PRÁCE OBSAH DISERTAČNÍ PRÁCE TEORETICKÁ VÝCHODISKA HISTORICKÉ SOUVISLOSTI FINANČNÍ OPCE METODY PRÁCE HLAVNÍ PŘÍNOSY PRÁCE ZÁVĚR ABSTRACT KURZFASSUNG SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY

4 1. Úvod Současná doba přináší do podnikání (a řízení podniků) řadu nových trendů, ke kterým patří zejména posun ke kvalifikované práci a tím i ke zlepšení řízení na základě velkého množství stále se měnících informací. To následně vyvolává překotný rozvoj všech odvětví souvisejících s komunikačními prostředky, ať už na bázi rozvoje technologií hardwaru nebo softwaru a odvětví jakkoli napojených veškeré systémy umělé inteligence, obchodování přes internet, trh s informacemi atd. Globální svět, ať už na straně nadnárodních korporací nebo celosvětových trhů, je příležitostí pro rychle se vyvíjející a flexibilní podniky, které mají dostatek informací a dokáží rychle využít příležitostí toto platí dvojnásob v oblasti komunikačních technologií. Reakční doba na podněty trhu a možnosti musí být u těchto firem velmi krátká, životní cyklus produktů a služeb se zkracuje a jejich porfólio musí být rychleji obměňováno. K tomu je třeba stále nových investičních projektů, které pokaždé vstupují do prostředí nejistoty. Ukazuje se, že klasické metody hodnocení projektů selhávají, neboť nemohou zahrnout flexibilitu rozhodování do hodnoty, tím je projekt podceněn a následně může být pro zdánlivě jasnou ztrátovost zamítnut. Tento fakt byl manažery podniků s rychlým růstem zaznamenán, a proto začali situaci nejčastěji řešit návratem zpět k intuitivnímu rozhodování. Teprve později, na základě jejich empirických zkušeností dochází k přehodnocení použití klasických výnosových metod a pokusům o jejich vylepšení, o stanovení hodnoty možnosti pozdějšího rozhodování. Vyrůstá nová metodologie, která není popřením klasických výnosových metod, ale pouze jejich rozšířením pro podniky operující v oblasti s vysokou flexibilitou a vyskytující se na volatilních trzích reálné opce (Real Options). Pojem reálné opce jako první zmiňuje Myers v roce 1977, kdy ve svém článku 1 definuje reálné opce na rozšíření, odložení a opuštění projektu na základě nové budoucí informace. Později je hodnota každé investice autorem považována za derivát vstupních kapitálových výdajů, výstupních příjmů, času a nejistoty. K dalšímu rozvoji reálných opcí a vytváření návodů a metodologie pro jejich používání došlo na úrovni univerzitní půdy až v 90. letech minulého století. Ke konci 90. let se reálné opce začínají zabydlovat i v podnikové praxi velkých firem a to zejména těch, jejichž hodnota se odvíjí od hodnoty celosvětově obchodované komodity. Využití reálných opcí v podnikové praxi je sice široké, ale největší budoucnost se vkládá do stanovování hodnoty investičních projektů jako hodnoty reálné opce a následné 1 Myers, S.: Determinants of Capital Borrowing, Journal of Financial Economics, Vol. 5,

5 rozhodnutí přijímané na základě metodologie oceňování reálných opcí. Hodnota se stanoví pomocí analogií s finančními opcemi, proto je základem pro pochopení a možnost používání reálných opcí dobrá znalost práce s opcemi finančními. Reálně opční metodologie umožňuje lépe (přesněji) stanovit hodnotu projektů v podniku realizovatelných i samotnou hodnotu podniku, ale může se stát i nástrojem kvalitnějšího vytváření, využívání a řízení budoucích šancí podniku. Aplikace reálných opcí není dosud příliš rozšířena. V době širokého informačního boomu, rychlých změn a globalizačních trendů, které se podílejí na tvorbě vysoce volatilního prostředí, kdy lze budoucnost již těžko odhadovat ve snadno kvantifikovatelných pravděpodobnostních kategoriích, je nutné vnímat tvorbu flexibilních strategií jako nezbytnost. Není možné nahlížet na flexibilitu jako na nákladný přepych, ale jde o efekt, který má svou hodnotu a právě analogie s finančními opcemi umožňují ji stanovit. Reálně opční metodologie stanovení hodnoty podniku či jednotlivých projektů rozhodně nepopírají metody používané v minulosti, ba právě naopak klasické metody rozšiřují o hodnotu flexibility rozhodování s projektem či podnikem souvisejícím. Jejich použití je na místě zejména tam, kde se jedná o menší flexibilní subjekt ve fázi růstu s velkým potenciálem dalšího růstu, pro firmy operující na vysoce volatilních trzích. Ve světovém kontextu se již využívá hlavně pro stanovení hodnoty firem, jejichž činnost je závislá na homogenní, světově obchodovatelné komoditě (ropa a ropné produkty, jiné energetické zdroje). U těchto společností totiž odpadá stěžejní problém užívání opční metodologie, kterým je stanovení volatility, protože lze využít obchodovanosti na světových trzích a volatilitu podkladového aktiva stanovit z volatility historických cen trhu ropy. V jiných oblastech lze reálné opce používat také, ale problém se stanovením volatility je stále diskutován, proto jsem mu i já věnovala ve své práci značný prostor. Dalšího zavedení, rozvoje a používání se ale reálné opce dočkaly až ve 20. století až v souvislosti s rozvojem nástrojů stanovování hodnoty opcí, jejichž vznik byl urychlen obrovským rozšířením používání klasických finančních opcí. 5

6 2. Cíle práce Vědeckým pozorováním bylo v oblasti investiční problematiky zjištěno, že klasické metody nesplňují nároky na dostatečně přesné stanovení hodnoty projektu, což nastolilo problém hledání nových metod. Ve své práci jsem se zaměřila nejen na způsoby a možnosti využití reálných opcí, stanovení jejich hodnoty a tím i použitelnost v klasických rozhodovacích problémech podnikové ekonomiky, kde by měly ne popřít, ale naopak rozšířit stávající metody hodnocení investičních projektů, ale zejména na problematické oblasti používání reálných opcí. Mezi tyto patří jejich identifikace, správný popis, nalezení odpovídajících hodnot vstupních parametrů a volba v dané situaci nejvhodnějšího oceňovacího modelu. Ve větší míře jsem se snažila zaměřit zejména na možnosti, kterak kvantifikovat volatilitu reálné opce a navrhnout některá řešení její snadnější kvantifikace, což je problém, který dosud není ani ve státech, kde se reálné opce již k rozhodování používají, uspokojivě vyřešen, neboť se používá vesměs historických hodnot z obchodování na trhu. Tento způsob je dobře využitelný hlavně pro opce založené na jedné světově obchodovatelné komoditě, nicméně právě česká ekonomika takových reálných opcí pravděpodobně příliš mnoho mít nebude, tyto opce se týkají pouze rozhodování v oblasti energetiky. Dále jsem věnovala pozornost diskusi, která je nejen ve světě, ale i u nás zaměřená na volbu binomického či Black Scholesova modelu pro ocenění opce. I řada renomovaných vědců má oblíben jeden z těchto modelů a druhý nepoužívá nebo přímo zamítá, domnívám se, že je třeba v očích odborné veřejnosti oba modely rehabilitovat a stanovit jasně podmínky, za kterých může být ten který model použit. Hlavním cílem této práce je analýza a syntéza poznatků z teorie a metodologie reálných opcí ze zahraničních pramenů a to tak, aby byla aplikovatelná i v kontextu České republiky. Dílčími cíli pak jsou sestavení metodologie stanovení hodnoty pomocí reálných opcí, jasná klasifikace základních typů reálných opcí a přiřazení skutečných vstupních proměnných reálně opčním modelům, rozpracování možností určení míry nejistoty podkladových aktiv na základě různých dostupných informací a definování podmínek pro použití, navržení modelů stanovení volatility použitelného i v současných českých podmínkách, ale tak, aby nebyl v rozporu se světovými trendy. 6

7 Nalezené metody a postupy je nutno syntetizovat v celek, kdy rozporuplné informace jsou konfrontovány mezi sebou např. při použití oceňovacích technik a jejich omezení bez ohledu na autority, které propagují užívání některé z metod, ale naopak s ohledem na problémy, které jsou objektem řešení. Cílem práce je i zjednodušení matematického aparátu reálně opční problematiky a tím i její zpřístupnění ekonomickým odborníkům. V některých částech bylo za tímto účelem nezbytné použít matematického odvozování jako jedné z deduktivních metod, jinde je naopak v omezených, ale všem dostupných podmínkách vytvořena praktická aplikace na základě elementárního matematického aparátu a simulačních metod s použitím generování velkého množství vstupních veličin z jejich pravděpodobnostních charakteristik. 7

8 3. Obsah disertační práce OBSAH... 4 ÚVOD CÍL PRÁCE A POUŽITÉ METODY CÍL PRÁCE METODY PRÁCE TEORETICKÉ KOŘENY METODOLOGIE REÁLNÝCH OPCÍ HISTORICKÉ SOUVISLOSTI FINANČNÍ OPCE KLASIFIKACE OPCÍ ZÁKLADNÍ DRUHY OPCÍ HODNOTA OPCE REÁLNÉ OPCE ZAVEDENÍ POJMU VOLBA METOD STANOVENÍ HODNOTY PARAMETRY URČUJÍCÍ HODNOTU REÁLNÉ OPCE OMEZENÍ ANALOGIE FINANČNÍCH A REÁLNÝCH OPCÍ KLASIFIKACE REÁLNÝCH OPCÍ PŘIŘAZENÍ OPČNÍCH TYPŮ K REÁLNÝM OPCÍM A STANOVENÍ VSTUPNÍCH PARAMETRŮ ZÁKLADNÍ KROKY POSTUPU PŘI APLIKACI STANOVENÍ HODNOTY REÁLNÉ OPCE ZJEDNODUŠENÁ APLIKACE BLACK-SCHOLESOVA MODELU MOŽNOSTI URČENÍ VOLATILITY POJEM RIZIKO A NEJISTOTA HISTORICKÉ CENY KOMODIT ANALOGIE S PODOBNÝMI PROJEKTY VOLATILITA TYPICKÁ PRO DANÉ ODVĚTVÍ EXPERTNÍ ODHAD POČETNÍ METODY Z HISTORIE PODNIKOVÝCH DAT MATEMATICKÉ POSTUPY

9 4.8 ODHAD VOLATILITY Z PREDIKOVANÝCH BUDOUCÍCH CASH FLOW PŘEHLED MOŽNOSTÍ STANOVENÍ VOLATILITY VYUŽITÍ REÁLNÝCH OPCÍ V PODNIKOHOSPODÁŘSKÉ PRAXI OBLASTI VYUŽITÍ REÁLNÝCH OPCÍ OHODNOCENÍ MANAŽERSKÉ FLEXIBILITY INVESTIČNÍ ROZHODOVÁNÍ NORMATIVNÍ MODEL PRO POUŽITÍ REÁLNÝCH OPCÍ ŘÍZENÍ REÁLNÝCH OPCÍ OCEŇOVÁNÍ PODNIKU PŘÍPADY Z PRAXE OPCE ZÁMĚNY OCENĚNÍ PODNIKU ZÁVĚR PŘÍLOHA LITERATURA

10 4. Teoretická východiska V souvislosti s použitím reálně opční metodologie se často hovoří jako o převratné a zcela nové záležitosti. Je však třeba mít na paměti, že kořeny tohoto přístupu sahají do minulosti vzdálenější, než by se mohlo zdát - ať už jde o přímé použití reálných opcí nebo dlouhodobější využívání finančních opcí. Právě jejich rozvoj a rozšíření v minulém století byli inspirací pro vznik reálně opčního uvažování a vytváření metod ocenění na základě analogií. 4.1 Historické souvislosti První zmínka o reálných opcích, ovšem, aniž by byl přímo jmenován tento pojem, je ze starověku a pochází ze spisů řeckého filozofa Aristotela (Politika), kde poukazuje na použitelnost myslitelů pro praktický život a líčí následující příběh: Thales z Milétu, sofistik, předpokládal, že za 6 měsíců bude výborná sklizeň oliv. Maje málo peněz, kontaktoval ještě před sezónou sklizně vlastníky olivových lisů a koupil si za pakatel práva na zapůjčení jejich lisů za obvyklou sazbu. Když rekordní sklizeň skutečně přišla a pěstitelé se dožadovali lisovací kapacity, pronajal jim lisy nad tržní cenu, plativ vlastníkům cenu obvyklou a ponechav si rozdíl - čímž dokázal navždy, že sofismus není pouze vznešená profese, ale myslet může být i výnosné. Thales z Milétu se tímto stal prvním člověkem (o kterém je dochován písemný doklad), jenž použil koupě práva na budoucí obchod. Ve středověku se pak používaly finanční deriváty (aniž byl tento pojem definován) při obchodování běžně a to ve formě uzavírání smluv o smlouvě budoucí, nabývaly tím charakteru jak futures, tak opcí. Přímé zavedení a jasně vymezení pojmu finančních derivátů a tím i opcí se datuje do první poloviny 19. století, kdy se s nimi začalo v USA i přímo obchodovat. Pojem reálné opce jako první zmiňuje Myers v roce 1977, kdy ve svém článku 2 definuje reálné opce na rozšíření, odložení a opuštění projektu na základě nové budoucí informace. Později je hodnota každé investice autorem považována za derivát vstupních kapitálových výdajů, výstupních příjmů, času a nejistoty. K rozvoji reálných opcí a vytváření návodů a metodologie pro jejich používání došlo na úrovni univerzitní půdy až v 90. letech 2 Myers, S.: Determinants of Capital Borrowing, Journal of Financial Economics, Vol. 5,

11 minulého století. Ke konci 90. let se reálné opce začínají zabydlovat i v podnikové praxi velkých firem a to zejména těch, jejichž hodnota se odvíjí od hodnoty celosvětově obchodované komodity. Využití reálných opcí v podnikové praxi je sice široké, ale největší budoucnost se vkládá do stanovování hodnoty investičních projektů jako hodnoty reálné opce a následné rozhodnutí přijímané na základě metodologie oceňování reálných opcí. Hodnota se stanoví pomocí analogií s finančními opcemi, proto je základem pro pochopení a možnost používání reálných opcí dobrá znalost práce s opcemi finančními. USA - vznik a vývoj reálných opcí Formulace myšlenky aplikovat teoretická východiska používaná na finančních trzích i pro reálná aktiva spadá do konce 70. let minulého století a je snadno pochopitelné, že stejně jako jsou kolébkou rozvoje obchodování s finančními opcemi USA, tak i idea reálných opcí vznikla zde. Velký trh umožňuje daleko snadněji i jejich aplikaci, která se původně zaměřovala zejména na hodnotu projektů a podniku závislých komoditách, které jsou světově a ve velkém množství obchodovány na komoditních burzách, zejména ropné produkty, protože zde nebyl problém se stanovením volatility projektů na základě historické volatility podkladové komodity. Současně s boomem aktivit kolem rozvoje a využití počítačové techniky, softwaru a internetu pak byly aplikovány zejména na investičně náročné krátkodobé projekty, které se však vyznačovaly velkou volatilitou, jejíž kvantifikovatelnost byla sice velmi obtížná, ovšem bylo to právě masové rozšiřování počítačových technologií, které umožnilo snadné využití pravděpodobnostních a simulačních modelů pro prognózu či odhad budoucí volatility. Následně se používání rozšířilo do oblasti využití všech komunikačních technologií. Firmy zde ale často budují flexibilitu, pro kterou budou velmi obtížně nacházet použití, např. v oblasti optických kabelů, jejichž kapacita je taková, že i velmi odvážní odborníci pochybují o plném využití i v daleké budoucnosti - je proto důležité při ocenění flexibility dbát na soulad využitelné hodnoty podkladového aktiva a doby do vypršení opce. Třetí oblastí, v níž se používání následně rozšířilo, jsou špičkové technologie jako celek, zejména zaměřené na vývoj biotechnologií. S rostoucí životní úrovni zemí tzv. Severu a naopak stále se prohlubující propastí mezi Severem a Jihem se objevila řada problémů. V situaci, kdy je transport mezi kontinenty každodenní běžnou záležitostí, ať už jde o obchod nebo jen běžný přesun zboží, ale i potravin, surovin a lidí, se vynořila hrozba pandemického 11

12 rozšíření nových, ale i starých, leč na Severu dávno vymýcených chorob a potřeba hledat cesty k plošnému zlepšení zdravotní péče nejen na Severu, kde již široké vrsty obyvatelstva svůj standard požadují, ale i na Jihu, který byl dříve izolován a ignorován. Proto jsou věnovány velké prostředky do výzkumů v oblasti zdravotnictví, ať už zaměřeného na prevenci starých i nových chorob, tak i do účinnější léčby chorob pandemického charakteru včetně těch, které by se jimi mohly v příštích letech stát. Reálné opce zde mají často podobu investic do výzkumu či do rozvojových projektů zaměřených na aplikaci ve zdravotnictví (ať už formou nových přístrojů či postupů technického zaměření nebo nových výrobků farmaceutického průmyslu následně používaných preventivně nebo léčebně), ale i investic do nových možností v potravinářském průmyslu (zaměřených na množství, kvalitu a zdravotní prospěšnost nových produktů, dále pak i na jejich vyšší výnosnost, šetrnost k životnímu prostředí event. možnost použití v problematických oblastech světa). Používání se nerozšířilo a nerozšíří v podnikatelských oblastech s nízkou volatilitou, protože tam flexibilita má malou nebo žádnou hodnotu. Evropa I přesto, že jeden z duchovních otců metodiky reálných opcí Lenos Trigeorgis pochází a stále působí na Kypru a každoročně na své domovské univerzitě pořádá kongres zaměřený speciálně na reálné opce, nedošlo v Evropě dosud k jejich masovému rozšíření, ani používání. Reálné opce prakticky zůstaly na půdách univerzit, pozornost je jim věnována v germanofonní oblasti (Německo, Rakousko). Evropa není významným zdrojem světově obchodovatelných komodit, proto zde nedošlo k prvnímu masovému rozšíření opční metodologie, i počítačový boom měl svou kolébku v USA, které stále drží svůj primát v této oblasti. Na rozšíření použití pak mohou mít vliv zejména dvě skutečnosti oblast rozvoje biotechnologií je pro Evropu již důležitá ať ve sféře lékařských nebo potravinářských aplikací (infekce způsobené vyšší migrací v důsledku globalizačních tendencí, stárnutí Evropy a související problémy se zlepšením kvality života, hustota osídlení a s ní související problémy s potravinovou základnou a životním prostředím ) Domnívám se dále, že není nadsázkou označit oblasti největšího používání reálných opcí v USA za politický významné a s celosvětovým dosahem, proto lze očekávat, že přispějí i k rozšíření do oblastí celého světa, zejména do Evropy, která se v současnosti stala spojencem USA v boji proti terorismu. Jistě k tomu přispěje i fakt, že Evropa a USA jsou 12

13 teritoria dlouho a významně provázána i obchodně. Současně globalizace přináší sdružování firem do nadnárodních koncernů, díky nimž se metodologie budou šířit bez ohledu na státní hranice. Ve Francii, kde 66 % HDP je tvořeno terciárním sektorem a sílí národní uvědomění asi nelze očekávat rychlé rozšíření, v Německu se již reálné opce používají, ale masové rozšíření čeká na přesně definovanou metodologii postupu v souladu s národní kulturou v této oblasti. Velmi propagovanou záležitostí je opční metodologie v severských státech (zejména Dánsko). Níže uvedený graf 3 ukazuje na rozšíření používaných metod stanovení hodnoty projektů v rakouských středních a velkých podnicích. Velká část všech podniků sice stále používá statické metody, ale u velkých podniků je větší podíl používání sofistikovanějších metod jako je citlivostní analýza nebo reálně opční metody, 2 % je sice nízké číslo, ale je třeba vnímat ho kontextu použitelnosti reálných opcí především v určitých oblastech. 140% 2% 120% 100% 32% 80% 5% 11% 20% reálné opce citlivostní analýzy 60% dynamické metody statické metody 40% 68% 71% 20% 0% stření podniky velké podniky Obr. 1: Používání metod stanovení hodnoty projektů v Rakousku 3 Zdroj Wirtschaftuniversitaet Wien - wwwai.wu wien.ac.at 13

14 Česká republika V České republice se již reálné opce prakticky využívají a to díky aktivitám, které vzešly z FEL ČVUT, kde jsou přednášeny a do praxe propagovány prof. Starým, v praxi je pak používají při hodnocení investic energetické distribuční společnosti, zájem již projevila také Benzina. Není bez zajímavosti, že opční metodologie byla použita ve Slovenské republice při stanovení hodnoty SE, a.s., o jejíž koupi ČEZ, a.s. jeví zájem. Na významu nabude reálně opční hodnocení zejména při přijetí deregulačních opatření souvisejících s cenami energií. V tomto odvětví se volatilita tj. kolísavost prostředí odvozuje od historické volatility, což zjednodušuje její výpočet. V ostatních oblastech je velmi obtížně kvantifikovatelná, protože trh ČR je velmi malý a špatně se na něm stanovují hodnoty podobných projektů popřípadě za odvětví. Dalším impulsem k rozšíření proto bude vstup do EU a výše zmíněné rozšíření opční metodologie ve firmách západní Evropy. Proto je důležité, aby i české podniky byly připraveny na užívání nových nástrojů stanovování a řízení hodnoty. Proč nedošlo dosud k masovému rozšíření? K hlavním důvodům patří zejména absence velkých investic v klíčových oblastech využívání ČR není producentem významného množství světově obchodovatelné komodity, není ani vůdcem v oblasti počítačových technologií a pokud existují firmy, které se zabývají vývojem špičkových technologií, jde o firmy flexibilní a ve vysoce volatilním prostředí, ale natolik malé, že pro svá finanční rozhodování používají více intuici než odbornou metodologii. Lze očekávat, že i nadále se opční metodologie usadí spíš v aplikacích pro velké firmy, kde její používání nebude vzhledem k rozpočtu podniku tak finančně náročné. Jestliže dnes nejsou ani ve světě reálné opce jako nástroj stanovení hodnoty podniku či rozhodování o budoucí realizaci investičních projektů dosud široce používány, neznamená to, že jde o okrajovou módní záležitost, důvody malého rozšíření jsou zejména krátká doba od vzniku metodologie na univerzitní půdě, nedostatečná propracovanost metodologie tam, kde analogie s finančními opcemi při aplikaci selhává, pro praxi zastrašující složitost základních nástrojů použití, dosud nedostatečná povědomost o nezbytnosti používání ohodnocení flexibility a vazbě její hodnoty na volatilitu, nedostatečné nástroje pro kvantifikovatelnost některých parametrů hodnocení, zejména volatility. A právě výše uvedené důvody by měly být výzvou pro překonání bariér používání reálně opční metodologie v praxi. 14

15 4.2 Finanční opce Reálné opce jsou novým nástrojem používaným v rozhodovacích procesech podniku a řízení hodnoty podniků, které myšlenkově vycházejí z analogií s opčními obchody, jež lze zahrnout mezi finanční deriváty. Derivátové obchody jsou transakce, jejichž podkladovým aktivem jsou běžně obchodované fyzické komodity, měny, cenné papíry, indexy nebo úrokové míry, od kterých jsou tyto obchody odvozeny (derivovány). Tyto obchody jsou uzavírány s odkladným účinkem vypořádání v daném termínu. Jde o smlouvu mezi dvěma stranami dostát svému závazku v předem daný termín. První termínové a opční obchody jsou datovány do poloviny 19. stol a to na burze v Chicagu. Nicméně k bouřlivému rozvoji došlo až v 70. a 80. letech 20. století, kdy si velké mezinárodní společnosti začaly postupně uvědomovat rizika plynoucí z kolísání cen ať už fyzických komodit, měn nebo úrokových sazeb. Jako hlavní příčiny rozvoje na trhu finančních derivátů lze spatřovat vysokou inflaci v mnoha zemích světa, ropnou krizi, investiční expanze rychle se rozvíjejících nadnárodních koncernů, což začalo klást zvýšené nároky zejména na zajištění měnových a kurzových rizik. Ukázalo se, že tyto firmy, které se jinak profesionálně nezabývaly mezinárodními financemi, jsou ochotny za zajištění plynulého příjmu platit. Na to rychle zareagovaly finanční instituce a našly cestu, jak svým klientům vyhovět a zároveň kromě poplatků za zajištění eventuelně inkasovat i další příjmy z obchodování i diverzifikovat své portfolio. Jaké byly a jsou důvody pro využívání termínovaných obchodů? Výrobní firmy, obchodní firmy, producenti chtějí zajistit svá aktiva a stabilitu cash flow, na druhou stranu spekulanti, banky, investoři, kteří se snaží cenové výkyvy předpovědět, chtějí vydělat. Mezi oběma skupinami existuje vzájemná symbióza, obě strany se navzájem potřebují. První strana chce omezit riziko, přenáší ho tedy na někoho jiného, druhá strana chce vydělat, tudíž musí přijmout vyšší riziko. Pokud by jedna strana byla jakkoli omezována nebo regulována či vyloučena z celého procesu, trh s finančními deriváty by pravděpodobně přestal existovat. Jako samostatná skupina spekulací je pak uváděna arbitráž, kdy obchodující využívá cenových rozdílů ať už časových nebo teritoriálních. Obchodování s termínovými kontrakty je z pohledu spekulantů vysoce zajímavou příležitostí, jak zhodnotit finanční prostředky, plně srovnatelnou s jinými investičními aktivitami, příslibem investic do finančních derivátů je vyšší zhodnocení prostředků ovšem za současné podmínky vyššího rizika. 15

16 5. Metody práce K dosažení cílů bylo použito rozsáhlé analýzy literatury z různých světových zdrojů a to nejen vydané knižně, ale i se sborníků publikovaných pouze na internetových stránkách konferencí zaměřených na danou problematiku. Následná konfrontace umožnila použití dalších vědeckých metod při aplikaci na problematiku stanovování hodnoty projektů, kompletace metodologie pro použití reálných opcí, parametrů metodiky a vyhodnocení jejího přínosu pro reálné využití. Vědeckým pozorováním bylo v oblasti investiční problematiky zjištěno, že klasické metody nesplňují nároky na dostatečně přesné stanovení hodnoty projektu, což bylo podnětem pro hledání nových metod. V této práci pak bylo pozorování východiskem zejména při tvorbě metodiky pro stanovování volatility v různých případech z hlediska dostupných veličin. Vědecké pozorování vyúsťuje ve vědecký popis, který je přesným záznamem pozorovaných jevů v jejich kvantitativních a kvalitativních určeních, základem jsou správně zvolené nebo definované pojmy. Analogie je základní metodou při konstrukci metodiky, kdy vznik reálných opcí je přímo odvozen z analogie s opcemi finančními a pak veškerou metodiku lze tvořit na základě analogií s již vytvořenými metodami pro opce finanční. Logické vysvětlení je pak používáno při stanovování vstupních parametrů reálných opcí, které spolu musí souviset na základě stejných zákonitostí jako jednotlivé parametry ovlivňující hodnotu opcí finančních. Měření navazuje na pozorování a popis, které dále rozvádí a upřesňuje, neboť určuje přesná kvanta pozorovaných jevů, týká se kvantitativního určení jevů a jejich vzájemného srovnávání. V konkrétním případě bylo uplatněno při odhadech volatility podkladových aktiv založených na obchodovatelných komoditách, jako běžně v ekonomické praxi se setkáváme s problémem použití současně vyhodnocovaných hodnot naměřených v minulosti na predikci v budoucnosti a nemožnost postihnutí všech vlivů, které na ně působí to bylo také důvodem zavedení veličin pravděpodobnostního charakteru do moderních metod ekonomické predikce. Samotné měření, pokud je to možné, má probíhat opakovaně, a za stejných podmínek, přičemž se zaznamenávají všechny měřené veličiny, což v případě ekonomických jevů prakticky není možné. Velmi obtížné je měření kvalit, neboť zde zcela chybí standardní vzory a jednotky, s nimiž lze kvality srovnávat. A tak základní úsilí je zde směřováno k možnému převodu kvalitativních atributů jevů a procesů na kvantitativní. V případě reálných opcí je takto převáděna nejistota na charakterizaci pomocí pravděpodobnostních veličin. 16

17 Srovnávání překračuje měření v tom smyslu, že výchozí hodnoty slouží jen jako základní údaje pro další práci s pozorovanými jevy. Předpokladem srovnávání však zůstává přesnost pozorování, popisu a měření. Provádět srovnávání v oblasti reálných opcí je velmi komplikované, spojitě plynoucí čas a neomezené množství vlivů neumožňuje navození kompletně stejných podmínek pro různé objekty, a zároveň ve stejném čase je velmi malá pravděpodobnost existence dvou stejných objektů, neboť svou podstatou a zaměřením jsou reálné opce metodou vhodnou zejména pro novátorské projekty, u nichž je duplicita vyloučena. Aby bylo vůbec možné provádět srovnávání, je nutno abstrahovat od méně podstatných vlivů a tím pádem již nepracovat s reálnými objekty, ale s jejich idealizací modely. Modelem se rozumí abstrakce - zjednodušené zobrazení skutečnosti vytvářené za určitým účelem. Model nemůže zachytit všechny prvky, vlastnosti a vztahy původního reálného objektu, proto je zjednodušením dané skutečnosti. Při jeho tvorbě musí být respektována určitá analogie mezi vlastnostmi a procesy probíhajícími v samotném objektu a vlastnostmi a procesy modelu. S překotným rozvojem a rozšířením výpočetní techniky na konci 20. století došlo k rozvoji matematického modelování na bázi simulace reálných procesů, práce se simulačními modely je zde také použita jako jedna z metod pro stanovení volatility projektu tam, kde lze stanovit pravděpodobnostní charakteristiky důležitých, ale jen dílčích vstupních veličin, proces velkého množství simulací jejich hodnot umožňuje predikci finálních hodnot volatility. Analýza a syntéza patří mezi základní a nejčastěji užívané vědecké metody. Původní význam řeckého slova analýza znamenalo rozložení nějakého komplexu na části a syntéza měla význam spojení rozmanitostí k jednotě v celku. Nejnižší úrovni je klasifikační, tzn. že rozlišujeme mezi jednotlivými částmi nebo subsystému v celku nebo systému. Na klasifikaci se obvykle kladou dva základní požadavky - disjunktivnosti (to znamená, že každý klasifikovaný prvek je v klasifikaci zahrnut právě jednou) a celistvosti (což znamená, že žádný prvek nebyl při klasifikaci opomenut). Tyto požadavky je nutné mít na zřeteli při prvotní identifikaci reálných opcí ve firmách, neboť porušením předpokladu disjunkce může dojít k nadhodnocení projektů, naopak opomenutí existující opce projekt může podhodnotit, proto v úvodu věnujeme část klasifikační analýze finančních i reálných opcí. Analýza strukturálně genetická se soustřeďuje na dynamiku, to znamená, že sleduje chování celku nebo systému v závislosti na podnětech a reakcích. Jde tedy o analýzu zaměřující se na vývoj a jeho principy, případně mechanismus vývoje tuto analýzu je nutné použit při stanovování parametrů pro další aplikace simulačních modelů. Zároveň byla 17

18 použita i při stanovování vlivu a míry vlivů jednotlivých vstupních veličin na hodnotu flexibility projektů a to za použití matematických vztahů a matematické dedukce. Syntéza je proti analýze proces doplňující. Jde o sjednocování, složení nějakého předmětu, jevu či procesu z jeho základních prvků v nějaký celek. Syntéza se prolíná celou prací ať už jde o syntézu jednotlivých poznatků, které byly získány analýzou světové literatury nebo syntézu dílčích vstupů, které mají vliv na hodnotu opce do celkového způsobu stanovení hodnoty. Syntetické metody jsou použity také při stanovení jednotlivých kroků (a jejich logické návaznosti) pro aplikaci opční metodologie na reálné situace. Indukcí je obecně míněno usuzování z jednotlivého na obecné, nebo přesněji řečeno jde o poznání, které vychází z empiricky zjištěných faktů a dospívá k obecným závěrům. Tento typ úsudku je velmi často používán k dokazování platnosti nějaké (matematické) věty, uplatněn byl při tvorbě zjednodušení Black-Scholesova modelu oceňování opcí, které umožňuje převést model závislý na pěti parametrech na pouhé dvě vstupní veličiny, ale i při stanovení vzorců pro analýzu citlivosti. Dedukcí se obvykle rozumí usuzování od obecného k zvláštnímu a jednotlivému, avšak mnohem přesněji je dedukce vyvozováním nových tvrzení při dodržování pravidel logiky. Dedukce byla uplatněna při používání matematických modelů oceňování opcí, ať už jde o stochastický nebo spojitý proces. Abdukce je redukce z několika možných vysvětlení, často se hovoří o schématech nebo o scénářích. Může dojít k zatíženosti úsudků, kde rozeznáváme tyto typy: - aktuálnost, která upřednostňuje novější fakta před staršími; - vzory a autority, kdy neopodstatněně spoléháme na experty a jejich přístupy; - generalizace, neopodstatněné zobecnění jevu na celou třídu jevů; - dostupnost, kdy se spoléháme na snadno dostupná fakta a ostatní nebereme v úvahu; - konzervatismus, který nedovoluje změnit názor ve světle nových informací. Výše uvedená nebezpečí je nutné brát v úvahu i při zobecňování odvozovaných metod, přestože ve společenských vědách je přihlížení k aktuálnosti opodstatněné. Vzory a autority byly podrobeny konstruktivní kritice a jejich metody přijímány po důkladném ověření platných vztahů, stejně tak zde byla snaha o vyhnutí se generalizaci a hledání podpůrných důkazů. Konzervatismus nemohl být připuštěn již z podstaty samotného objektu práce, stejně tak dostupnost dat je tak nízká, že není dostupnějších a méně dostupných, všechny informace jsou si v tomto rovnocenné. 18

19 6. Hlavní přínosy práce Reálné opce jsou i v celosvětovém kontextu relativně mladým nástrojem stanovení hodnoty projektů či celých podniků. Jejich aplikace má smysl pouze za předpokladu, že v projektu je zabudovaná flexibilita a tato může být využita, což znamená, že subjekty se pohybují ve volatilním prostředí. Hodnota projektu je pak dána součtem hodnoty vyčíslené klasickými metodami a hodnoty flexibility, kterou klasické metody nedokáží ocenit, protože vycházejí z pevného plánu podniku, jenž má být dodržen. Metodiku reálných opcí je účelné využívat jen tam, kde je přínosná, tj. pouze za předpokladu současného výskytu flexibility a volatility projektu. Není-li tato podmínka splněna, je hodnota flexibility nulová a hodnocení pomocí reálných opcí je limitně rovno výsledkům klasické NPV. 6.1 Normativní model Hlavním přínosem práce je zpřístupnění nového nástroje hodnocení projektů odborné veřejnosti a jeho následná zjednodušení, stejně tak vytvoření normativního modelu pro využívání reálných opcí v podnikohospodářské praxi. Přitom byla stanovena jasná pravidla, jak postupovat, jakým způsobem stanovovat vstupní proměnné i jak interpretovat výstupy. Shrnutí postupu: Identifikace reálných opcí Základní podmínkou aplikace reálných opcí jako podpůrné teorie pro vylepšení stylu řízení, je v první řadě reálné opce identifikovat, a to z hlediska obsažených práv, tj. možnosti flexibility rozhodování. Volatilita prostředí je měřítkem možného využití této flexibility, nevyužitelná flexibilita je pouze drahým luxusem. Opomenuté opce projekt podhodnocují, naopak existence překrývajících se opcí projekty může nadhodnotit proto musí být brána v úvahu podmínka disjunktnosti opčních práv. Třetím nejdůležitějším faktorem rozhodování v hrubém rozsahu je odhad NPV. O reálných opcích má smysl mluvit pouze při současné existenci flexibility (vnitřní faktor) a volatility (vnější faktor). První rychlou klasifikaci projektů je možné udělat podle obr. 2 nebo tabulky 1. 19

20 NPV 1 5 volatilita flexibilita 6 Obr. 2: Rozdělení projektů podle potenciální přínosnosti Projekty, které by bylo možné zahrnout do oblasti 5, mají kladnou NPV, ale ve volatilním okolí nemají zabudovanou flexibilitu, která je pro ně nutná. Naopak projekty, které se nacházejí v oblasti 6 mají zabudovanou flexibilitu v nevolatilním prostředí, což může (ale nemusí) být důvodem záporné NPV. Projekty v oblasti 7 jsou nepřijatelné, neboť u nich nejsou prostředky na vybudování flexibility. Tab. 1: Klasifikace projektů oblast charakteristika další řízení 1,2,3 nejlepší kandidáti investice 4 5 přijatelný projekt s možná zbytečnou flexibilitou je možné na ní (není volatilita) ušetřit a zvýšit NPV zabudovat flexibilitu tím se sice sníží NPV, ale investici to pravděpodobně zlepší postup do dalšího kola rozhodovacího nebo řídícího procesu přesun do 1 přesun do 2 nebo 3 6 zbytečná flexibilita úsporou přesun do 4 nebo 1 7 neinvestovat neinvestovat Všechny tímto předběžným výběrem prošlé projekty budou později dále hodnoceny s přesnou kvantifikací na základě metod hodnocení projektů s flexibilitou. 20