MĚNOVÁ POLITIKA A PREDIKCE VARIABILITY ÚROKOVÝCH SAZEB NA PENĚŽNÍM TRHU

Transkript

1 MĚNOVÁ POLITIKA A PREDIKCE VARIABILITY ÚROKOVÝCH SAZEB NA PENĚŽNÍM TRHU Karl Brůa Vysoá šola oomicá v Praz*. Úvod V rámci aalýzy měové poliiy s lz sřou s určiou ozisosí mzi dyamiou zdroů iflac a iziou rací hlaví měové úroové sazby. Crálí bay sou při vorbě iflačí progózy ucy čli vysoé variabiliě a sálé sruuř iflačích šoů vycházících z hospodářsého cylu mzdového vývo a rhu prác urzových změ c omodi daňových změ ad. V srováí s ím přísup crálích baéřů při měových opařích zřlě oparý. Běžě sou a prováděy pouz malé změy hlaví úroové sazby v řádu 5-5 bazicých bodů přičmž v případě umulac iflačích zdroů ž vyžaduí vaiaivě výzamé pohyby hlaví úroové sazby sou yo rozprosřy do řady dílčích méě rozsáhlých změ. Vdl oho s crálí bay v ráém období vyhýbaí časému sřídáí směru pohybu hlaví úroové sazby s ím ž opačý pohyb éo sazby obvyl přichází až po dlším období í sabiliy. Vlmi časo s proo v éo souvislosi obvu rozpor mzi modlovým poím měové poliiy a rálým rozhodováím crálí bay. Jsliž chováí crálí bay primárě hodoco prosřdicvím modlu rasmisího mchaismu měové poliiy obvylým závěrm ž změy hlaví úroové sazby by měly bý výzamě agrsivěší a aby fivě sabilizovaly iflaci do blízosi iflačího cíl. V modlovém svěě si a lz dobř přdsavi ž vysoá aivia crálí bay při změách hlaví měové úroové sazby vd vysoé a pociálě sabilí variabiliě ulraráých úroových sazb a pěžím rhu přičmž úspěšé dosahováí cílů měové poliiy fivě sabilizu variabiliu dlších úroových sazb a pěžím rhu a ízé úrovi. V raliě aopa obzřé chováí crálí bay sabilizu variabiliu úroových sazb přdvším a ráém oci výosové řivy. Úroové sazby a ím dlouhém oci obvyl vyazuí vyšší a v řadě případů i méě sabilěší variabiliu boť rfluí sabilí očáváí fiačího rhu o dyamic iflac a oomicého růsu isoou o fch měové poliiy v oxu sruurálích změ * Sať vzila za fiačí podpory Graové agury Čsé rpubliy v rámci grau č. 4/6/9 Iflac v malé ovřé oomic í moárí a moárí čiilé a Miisrsva šolsví mládž a ělovýchovy Čsé rpubliy v rámci výzumého záměru MSM Rozvo fiačí a účí ori a prax z irdiscipliárího hldisa. Auor si dovolu vyádři své poděováí Chrisu Hgymu z Kplr Equiis a Václavu Baulmu a Pavlu Foíovi z ČSOB za posyuí da o volailiě oruových cap/floor a dál pa Josfu Arlovi a Jaroslavu Bradovi z VŠE Praha za dílčí ozulac ěrých problémů. POLITICKÁ EKONOMIE

2 oomiy omzou rdibiliu či ozisos měových rozhoduí crálí bay apod. Z ohoo hldisa přdsavuí auálí cy úroových opcí dičý zdro iformací o očáváí fiačího rhu o budoucí sabiliě úroových sazb a pěžím rhu. Má s za o ž z éo cy odvozá impliovaá variabilia (či přímo óovaá variabilia) v sobě obsahuí prdici budoucí ralizovaé variabiliy úroových sazb a pěžím rhu. Cílm ohoo příspěvu v ho oricé čási dfiova zdro sabilí variabiliy úroových sazb a pěžím rhu v oxu rálého a ioli pouz modlového řízí měové poliiy. V rámci mpiricé aalýzy záměrm provés aalýzu variabiliy úroových sazb PRIBOR a domácím mzibaovím rhu v lch a prozouma prdičí schoposi óovaé variabiliy oruových cap/floor vzhldm ralizovaé variabiliě úroových sazb PRIBOR.. Dyamia hlaví měové úroové sazby v oxu račí fuc crálí bay a obcého modlu rasmisího mchaismu měové poliiy Opimálí vs. vyhlášá úrovň hlaví úroové sazby v rámci modlu rozhodováí crálí bay i * i Z modlového hldisa lz rozhodováí crálí bay o asaví hlaví úroové sazby chápa ao problém opimálího řízí oomicého sysému (Ccchi ). Hlaví úroová sazba v aovém případě považováa za isrumálí proměou íž vliosí cílě maipulováo a aby crálí baa miimalizovala hodou odchyl vliči ž sou přdměm ího zámu od cílovaých hodo a o vzhldm omzím v podobě xisuící sruury oomiy ovlivňuící iziu a rychlos rasmis měových opaří. Při osruci účlové fuc crálí bay s obvyl vychází z oho ž crálí baa považu za hlaví cíl měové poliiy sabilizaci iflac a úrovi xpliciě či impliciě dfiovaého iflačího cíl. Na druhé sraě současá měová prax uazu ž crálí bay s sál časěi přiláěí ázoru ž ich měová rozhoduí maí bý apriori přážou pro dosaží rovovážého oomicého růsu o zamá ž poud o vyžadu aplěí iflačího cíl crálí bay maí zám polačova rsriiví poliiou oomicou dyamiu a ž v případě silého podsřlí iflačího cíl dooc žádoucí aby ásldovaly poliiu aivě podporuící oomicý růs. Účlová fuc (L) crálí bay abývá v aovém případě podoby souču současé hodoy vadraicých odchyl očávaé iflac ( π ) od iflačího cíl ( π ) rsp. očávaého oomicého růsu ( y ) od pociálího výsupu ( y ) (apř. Srour 999): i i i * L δ [ α)( π π ) α(y y ) ] ( () i i i i i 36 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9

3 d δ ( δ ) disoí faor hož vlios vyadřu výzam budoucí odchyly iflac a oomicého růsu od svých cílovaých hodo pro rozhodováí crálí bay α rsp. (-α) přdsavuí rlaiví váhu vadraicých odchyl iflac a oomicého růsu od cílovaých hodo a i vyadřu posu v čas do budoucosi. Při asaví hlaví úroové sazby vychází crálí bay z oho ž sávaící oomicá sruura přdsavu z hldisa dosaží měových cílů omzí v podobě xisuících souvislosí mzi dyamiou dolivých vliči. V obcé podobě lz oomicou sruuru popsa prosřdicvím VAR modlu rý dfiu sousavu rovic v rámci rých sou auálí hodoy dolivých proměých z voru dogích vliči Y fucí zpožděých hodo do-gích proměých z maic Y - auálích a zpožděých hodo xogích proměých z maic Z - a auálích a zpožděých hodo hlaví úroové sazby z voru : CB q q q3 A Y B Z C CB v () Y d A a B přdsavuí maic sruurálích paramrů C vor paramrů vyadřuících rlac dolivých vliči vzhldm hlaví úroové sazbě q q a q3 vyadřuí délu zpožděí proměých v VAR modlu a v vor áhodých šoů. Z hldisa účlové fuc crálí bay a modlu oomicé sruury pro auálí oamži opimálí aová úrovň hlaví úroové sazby rá miimalizu hodou účlové fuc crálí bay pro auálí iflačí progózu apliovaou v rámci horizou fiví rasmis ( období do budoucosi) a modl oomicé sruury. Formálě opimálí úrovň hlaví úroové sazby ( CB ) dfiováa v podobě račí fuc crálí bay rsp. modifiovaé podoby původího Taylorova pravidla (Taylor 993): EQ * CB CB β ( π π ) γ (y y ) (3) EQ d CB přdsavu hlaví úroovou sazbu odpovídaící dlouhodobé oomicé rovováz. Paramry β a γ sou ovolucí paramrů popisuících prfrc crálí bay vůči iflačímu a oomicému cylu a sruurálí chararisiy oomiy v rovici () (viz Svsso 996; Favro a Rovlli ). Řada sudií (Sac 998; Rudbusch ) vša pouazu a sučos ž při praicém prováděí měové poliiy xisu disproporc mzi modlově opimálí úroví hlaví úroové sazby a auálím asavím vyhlášé hlaví úroové sazby ( CB ). Vyhlášá úrovň hlaví úroové sazby obvyl ásldu změy opimálí hlaví úroové sazby a druhou srau al méě volailí a vyazu silou poziiví orlaci s svými zpožděými hodoami (Clarida Gali a Grlr 997). V éo souvislosi s má za o ž za vysoou srvačosí vyhlášé hlaví úroové POLITICKÁ EKONOMIE

4 sazby můž sá bzprosřdí zám crálí bay a sabilizaci měově-poliicé úroové sazby v obavě z pošozí své rdibiliy ž by mohla bý spoováa s proichůdými měovými rozhoduími a vysoou variabiliou hlaví úroové sazby (Goodhar 998). Z ohoo důvodu s variabilia vyhlášé úrově úroové sazby sává přímou součásí účlové fuc crálí bay přičmž opimálí asaví hlaví úroové sazby pa vychází z požadavu a dosaží měových záměrů za mší možé variabiliy hlaví úroové sazby. Kromě oho můž dyamia vyhlášé hlaví úroové sazby vyazova odchyly od měového pravidla (3) i v důsldu sysmaicého vlivu dalších faorů ž sou obcě przováy v podobě sériové orlac áhodých šoů w (Rudbusch ; Eglish Nlso a Sac ; Mhra ). Tím s pouazu a o ž pala zámů crálí bay ré ovlivňuí í rozhodováí o změách hlaví úroové sazby můž bý bohaší ž vyplývá z výš vymzé účlové fuc. Rozhodováí crálí bay a můž romě marooomicé sabilizac rflova i zám a udrží sabiliy fiačího (baovího) sysému v oxu fiačí riz cových bubli a aciových či raliích rzích baovího crdi cruch či lividích problémů baovího sysému můž vša vycház aé z omzí ržimu pvého měového urzu z pružosi a rhu prác či xisc sysmaicých chyb v odhadch oomicého růsu: CB CB CB ( ρ) ρ w (4) q r z D U... w D U D U (5) m m d ρ přdsavu váhu zpožděé vyhlášé hlaví úroové sazby při auálím měovém rozhoduí a a měřím agrsiviy crálí bay při sabilizaci iflac a/bo výsupu olm svých cílovaých hodo D D D m sou vory paramrů U - U - U m- sou vory auálích a zpožděých hodo vliči uvažovaých crálí baou pro asaví hlaví úroové sazby. Zdro odlišé variabiliy modlově opimálí a vyhlášé hlaví úroové sazby Aalýza variabiliy vyhlášé hlaví úroové sazby vychází z výrazu (4) rý lz zapsa v podobě souču variabili a ovariací dolivých proměých: var CB ( ρ) ρ cov( ( ρ) CB var CB CB ) CB ( ρ)cov( ρ var CB w ) ρ cov( var w CB w ) Variabilia vyhlášé hlaví úroové sazby vychází z sálé úrově modlově opimálí měově-poliicé úroové sazby s svoí bzprosřdí vazbou a úč- CB (6) 364 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9

5 lovou fuci crálí bay ž v sobě vdl očávaé dyamiy záladích marooomicých agrgáů odráží sruurálí chararisiy oomiy vč. prfrcí crálí bay vůči iflačímu i hospodářsému cylu. Kromě oho ovlivňu variabiliu vyhlášé úrově hlaví úroové sazby aé silá vazba a miulá měová rozhoduí prosřdicvím vysoé hodoy paramru ρ r á vpřípadě limiovaého rozsahu iflačích rizi auomaicy gru omzou variabiliu vyhlášé úrově hlaví úroové sazby zaímco v oxu rdových změ opimálí úrově hlaví úroové sazby vyvolává délrvaící období sabiliy vyhlášé hlaví úroové sazby (aé v důsldu poziiví ovariac auálí opimálí a zpožděé vyhlášé hlaví úroové sazby). Dyamia vyhlášé hlaví úroové sazby v posldí řadě rflu variabiliu faorů soících mimo výš dfiovaou účlovou fuci (var w ) Příomos ěcho faorů obcě sižu variabiliu vyhlášé hlaví úroové sazby i dyž faory soící za opimálí hlaví úroovou sazbou idiuí pořbu rychlé dyamiy vyhlášé hlaví úroové sazby a druhé sraě o vša způsobu ž crálí baa můž přisoupi úpravám hlaví úroové sazby i v oxu omzých či obížě prdiovalých iflačích rizi. V případě raziivích oomi můž bý líčovým faorm odlišé dyamiy vyhlášé hlaví úroové sazby isoa při odhadu pociálího výsupu spoá s izivími změami rdové produiviy prác přirozé míry zaměsaosi či dyamiy chologicého vývo (Orphaids Porr Rifschidr Tlow a Fia 999). Kromě oho xisu začá isoa o dopadch rsruuralizac firm a produčí apaciu oomiy a schoposch masivích přímých zahraičích ivsic posilova xporí výoos změ. Zaompoováí přdpoladu o dooalých iformacích o oupu gapu a možé sériové orlaci chyb ího odhadu vd z pohldu crálí bay přruší pvé vazby mzi zamém auálě odhadovaého oupu gapu a pociálími iflačími lay zméa v oxu silých abídových šoů. Sysmaicý charar chyby odhadu můž a dé sraě vés chybému asaví hlaví úroové sazby a druhé sraě můž způsobova ž crálí baa omzu agrsiviu změ hlaví úroové sazby aby a zabráila růsu variabiliy cílovaých vliči v důsldu subopimálí volby ové hladiy vyhlášé hlaví úroové sazby (Orphaids 998). Z pohldu crálí bay můž přizpůsobí hlaví úroové sazby vycház z pořby zísáí dodačých iformací o auálí dyamic abídové sray oomiy což zdůrazňu ž rozhodováí crálí bay probíhá v rálém a ioli logicém čas. Dfiováí líčových zdroů variabiliy opimálí hlaví úroové sazby vychází z račí fuc crálí bay (3) rou lz za pomoci Goodmaova rozladu součiu áhodých vliči (viz Goodma 96) zapsa v áslduící podobě: POLITICKÁ EKONOMIE

6 var β cov ( y var CB βπ y β var( π ( π * ) var γ γ ( y ) cov ) ( π βπ * var ) cov [ β ( π π )] γ cov ) var β β ( π ( y * * [ γ ( y y )] cov{ [ β ( π π )] [ γ ( y y )]} π π y π γy γy γ var( y y * π ) cov γy y ) cov d β rsp. γ sřdí hodoa paramru β rsp. γ výraz ( π ) * * π rsp. (y y ) přdsavu sřdí hodou odchyly očávaé iflac od iflačího cíl rsp. očávaého oupu gapu cov vyadřu i [( ) ( ( π π )) ] cov β i [( γ) ( (y ] * y )) βπ i γy cov přdsavu i cov symbol Δ vyadřu odchylu příslušé vličiy od své sřdí hodoy (. apř. Δβ β β ). Variabilia opimálí hlaví úroové sazby v prvé řadě ovlivěa přdpoládaou dyamiou odchyly očávaé iflac od iflačího cíl a vývom očávaého oupu gapu ž přdsavuí apliaci auálí prdic iflačích faorů v podobě iflačí progózy a modl oomicé sruury. Nsabilia opimálí hlaví úroové sazby aé výzamě ovlivěa ím v aé fázi iflačího či oomicého cylu s právě oomia achází. V případě dy v rámci horizou fiví rasmis průměrá odchyla očávaé iflac od iflačího cíl či vlios očávaého oupu gapu ulová zvýšá dyamia změ opimálí hlaví úroové sazby idiu pořbu rdové změy hlaví úroové sazby crálí bay. To faor izivě vímá zméa v případě raziivích oomi v souvislosi s ich dziflačí poliiou sižuící dlouhodobou míru iflac a úrovň odpovídaící cové dyamic vyspělých zmí. Vdl dyamiy oomicých fudamů rflu variabilia opimálí hlaví úroové sazby iziu a sabiliu prfrcí crálí bay vůči iflačímu a/bo oomicému cylu a úroovou lasiciu iflac a oomicého růsu vyplývaící z sruurálích chararisi oomiy. Průměrá hodoa paramrů β a γ a uazu a obiví i subiví příčiy odlišé cilivosi crálích ba vůči oomicé rovováz. Z hldisa prfrcí crálí bay s v pricipu dá o volbu mzi poliiou sriího iflačího cílováí či sragií v ímž rámci ovř prosor pro aiví sabilizaci výsupu. Z pohldu sruurálích chararisi oomiy s dá o raci a xisuící cilivos dyamiy agrgáí popávy a abídy a opaří crálí bay. V éo souvislosi lz obcě přdpoláda ž vzhldm omzé iziě přosu důsldů spoých s usaovováím věší rovováhy do viří rovováhy (a aopa) mohou vlé a rlaivě uzavřé oomiy vyazova ižší úroovou lasiciu iflac a oomicého růsu a budou a dosaží měových cílů vyžadova vyšší variabiliu hlaví měové úroové sazby. V případě malých ovřých oomi aopa možé očáva vyšší sabiliu βπ ) (7) 366 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9

7 hlaví úroové sazby v důsldu přdpoládaých fů gaiví orlac míry rálé měové rsric a dyamiy měového urzu a rychlos fiví rasmis měových opaří. Na druhé sraě příomos variabiliy obou paramrů v rovici (7) pouazu a sučos ž dyamia opimálí hlaví úroové sazby ovlivěa aé ím aoli poliia crálí bay ozisí v svých záměrch a do aé míry sruura oomiy sabilí. Variabilia opimálí hlaví úroové sazby s a můž měi apř. v závislosi a om do aé míry asychroí iflačí a oomicý cylus mzi domácí a zahraičími oomiami ovlivňu úroovou lasiciu iflac a oomicého růsu prosřdicvím měících s laů a aprciaci domácí měy. Vliv ovariací βπ γy cov a i cov azaču ž variabilia paramrů β a γ a ím i i sabilia opimálí úroové sazby crálí bay můž bý ovlivěa procylicým chararm iziy měové rsric (. cov > a cov > ). Nsabilia γy opimálí hlaví úroové sazby vychází aé z oho do aé míry sou iflačí cylus oomicý cylus a míra měové rsric sychroizováy a do aé míry a dochází umulaci rizi pro dosaží oomicé rovováhy doprovázé agrsiví rací crálí bay * (. zda cov{ [ β ( π π )] [ γ ( y y )]} > ). Lz a přdpoláda ž volailia opimálí hlaví úroové sazby cilivě rflu zda sou zdrom iflačího cylu primárě popávové faory ž přdpoládaí poziiví ovariaci oomicého cylu i míry rsric měové poliiy či zda do popřdí vysupuí abídové zdro iflac u ichž lz očáva gaiví ovariaci iflačího a oomicého cylu a ižší supň měové rsric. V případě raziivích oomi s uazu ž dlouhodobá aprciac domácí měy můž oslabova iflačí provy vysoého oomicého růsu spoého s iziví dyamiou souromé spořby ivsic i čisého xporu a fivě omzova pořbu změ hlaví úroové sazby. Na druhé sraě hodocí očávaé dyamiy cílovaých vliči ovlivěo ím aé vlasosi crálí baa přisuzu modlu oomicé sruury a do aé míry přsvědča o valiě da vsupuících do modlu a popisuících auálí siuaci v oomic. Klíčový problém spočívá v om zda možé považova výsupy z VAR modlu za podlady ré z hldisa crálí bay odpovídaí siuaci dy s crálí baa rozhodu v prosřdí isoy (. dy modl chápá ao spolhlivý odraz raliy oomicá sruura záma a měá xisuí pouz adiiví sériově orlovaé áhodé šoy úda o auálí iflaci a oupu gapu sou v průměru správé ad.) či aopa zda ué a hodoy očávaé dyamiy iflac a oomicého růsu ahlíž primárě v oxu isoy o zamá ž záladí výsupy iflačí progózy sou spoy s zámými a pociálě sabilími hodoami sruurálích paramrů sériovou orlací chyb odhadu míry iflac a oupu gapu (Sac 998 Orphaids 998). Přísupy zdůrazňuící xisci paramricé isoy vychází z přdpoladu ž crálí baa zá správou podobu modlu rasmisího mchaismu měové poliiy o zamá ž má dooalé iformac o om prosřdicvím rých vliči měová opaří crálí bay působí a dlouhé zpožděí mzi změami βπ i i POLITICKÁ EKONOMIE

8 hlaví úroové sazby a přizpůsobím iflac a/bo oomicého růsu aá sučá vlios sruurálích paramrů a do aé míry sou sabilí. Sac (998a) uazu ž v případě dy opimálí vlios hlaví úroové sazby odvozováa pouz z bodových odhadů paramrů bz přihléduí ich variabiliě sou modlově opimálí agrsiví změy hlaví úroové sazby. Zaompoováí paramricé isoy do rozhodováí o asaví hlaví úroové sazby vd omu ž opimálí poliia crálí bay směřu přiblíží s cílovaým hodoám iflac a oomicého růsu při současém omzí variabiliy cílovaých vliči a ím i variabiliy hlaví úroové sazby. Schopos fiví sabilizac iflac a oomicého růsu vychází poé z oho ž oomicé suby rfluí ioli momálí omzou volailiu vyhlášé hlaví úroové sazby al pracuí s očávaou dyamiou hlaví úroové sazby v dlším horizou což můž mí výzamé marooomicé fy i avzdory omu ž změy vyhlášé hlaví úroové sazby budou ralizováy posupě a v malých rocích (Amao a Laubach 999). Podl Saca () a Wilada (999) gradualisicá poliia umožňu crálí bac posupé zísáváí ových iformací (učí) o sučé podobě sruurálích vzahů v oomic a povaz xogích šoů a umožňu í a rvidova asaví hlaví úroové sazby podl přdpoládaé fivosi rasmis měových opaří. Na druhé sraě o procs můž rpě začou srvačosí a ízá variabilia vyhlášé hlaví úroové sazby a musí bý v dlším období adváí vzhldm xisuícím iflačím impulzům v oomic. Opimálí procs učí dy za ěrých oolosí vyžadu agrsivěší změy hlaví úroové sazby dy crálí baa vyvolává přizpůsobovací procsy v oomic prosřdicvím rých odhalu sučé hodoy sruurálích paramrů a ím omzu rozsah paramricé isoy. To přísup má vša určié rysy xprimu rý í za ormálí siuac pro crálí bay ypicý a můž vés zamýšlému zvýší sabiliy iflac a oomicého růsu. Lz dy přdpoláda ž výrazé zvýší variabiliy hlaví úroové sazby omzuící paramricou isou možé použí přdvším za siuac dy lsá pravděpodobos přsřlí (podsřlí) iflačího cíl. v oxu dziflačí (aidflačí) poliiy crálí bay. Capli a Lahy (996) v éo souvislosi upozorňuí ž v případě rcs vyžadu opimálí rac měové poliiy agrsivěší přizpůsobí hlaví úroové sazby a o i avzdory xisuící paramricé isoě. Jdá s o o ž malé a posupé změy hlaví úroové sazby musí dosačě iiciova změy chováí oomicých subů a simulova oomicý růs. Podobě lz očáva ž vysoá srvačos hlaví úroové sazby můž posráda pořbou míru rsric v oxu dlouhodobě vysoé iflac a sabilích iflačích očáváí. Za ěcho oolosí vd oparos crálí bay prodlouží doby dy s oomia dosa do fáz dy začou bý paré zámy dziflac. Zvýšá variabilia hlaví úroové sazby v podobě ího agrsivího rdového růsu či polsu a umožňu přoa období sagac či zvýšé iflac bz gaivích dopadů v podobě růsu sabiliy cílovaých proměých. 368 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9

9 3. Prdic variabiliy úroových sazb a pěžím rhu v oxu měové poliiy Z pohldu dyamiy úroových sazb a pěžím rhu lz vycház z oho ž vyhlášá úrovň hlaví úroové sazby hra v rámci dího řízí lividiy baovího sysému úlohu průměré či mzí cy dodávaé (sahovaé) lividiy. Pro aplěí měových záměrů crálí bay přiom ué aby fiví úroová sazba z oprací a volém rhu ( hlaví úroové sazbě: EFEKT CB EFEKT CB ) byla v průměru co blíž vyhlášé CB z (8) d z vyadřu (pociálě auoorlovaý) áhodý šo s průměrou hodoou blízou ul vychyluící fiví úroovou sazbu pro daý d od vyhlášé úrově hlaví úroové sazby v důsldu odchyly mzi popávou ba po lividiě (abídou přbyčé lividiy) a abídou lividiy (popávou po přbyčé lividiě) z sray crálí bay. Lz přdpoláda ž fiví ca dodávaé (sahovaé) lividiy líčovým faorm auálí úrově ovrigh úroových sazb ( O / N EFEKT CB O / N ) a pěžím rhu: q (9) d q zahru umulovaý vliv dalších áhodých faorů (očávaé změy vyhlášé hlaví úroové sazby ralizac očávaých šoů v oblasi auoomí abídy lividiy v podobě rozsáhlých plab v prospěch/a vrub sáího rozpoču vliv aldářích fů). Auálí úrovň -dí úroové sazby ( ) a pěžím rhu lz v aovém případě chápa ao souč očávaé průměré úrově O/N sazb v období až O / N ( O / N O / N... ) a rmíové prémi ( ρ ). Očávaá raori O/N úroových sazb přiom zísává subsiucí výrazu (8) a (9) dozačou vazbu a očávaá měová rozhoduí crálí bay ( osruci výosové řivy viz Mál Radová Šěrba 7): O / N ρ CB q z ρ. () d q a z sou sřdí hodoy áhodých šoů z rovic (8) a (9). Variabiliu úroových sazb a pěžím rhu lz dy vyádři ao: var var CB var ρ cov( CB ρ ). () dyž hlavím faorm sabiliy úroových sazb a pěžím rhu vdl variabiliy očávaé vyhlášé hlaví úroové sazby variabilia rmíové prémi POLITICKÁ EKONOMIE

10 37 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9 a přdpoládaá poziiví ovariac mzi očávaou úroví vyhlášé hlaví úroové sazby a vliosí rmíové prémi vyplývaící z poziiví orlac mzi vliosí očávaé iflac a rmíové prémi. Variabiliu úroových sazb a pěžím rhu lz proo v vazbě a výš dfiovaý mchaismus měové poliiy crálí bay chápa ao začě omplxí problém: CB CB CB CB CB CB CB CB w w w w ρ ρ ρ ρ ρ ρ ρ ρ ρ ρ ) ( cov var ) cov( ) ) cov( ( ) cov( ) ( var var var ) ( var () přičmž plaí ž: * * )) ( ) ( cov( ) ( var ) ( var var CB y y y y γ π π β γ π π β (3) Vliv měové poliiy a variabiliu úroových sazb vychází z subivích očáváí účasíů fiačího rhu o přdpoládaých budoucích opařích crálí bay vyplývaících souběžě z dyamiy oomicých fudamů změ prfrcí crálí bay vůči iflačímu a hospodářsému cylu a sabiliy oomicé sruury. Variabilia úroových sazb a výsldm sřu mzi oficiálí iflačí progózou crálí bay a obdobou progózou fiačího rhu a ovlivěa míěím fiačího rhu o přdvídalosi chováí crálí bay ré vyplývá z hodocí rdibiliy crálí bay a ozisosi miulých měových opaří. Vdl oho fiačí rh prosřdicvím variabiliy úroových sazb cilivě rflu pořbu rdových změ iflac a/bo oomicého růsu umulaci proiflačích či aiiflačích faorů či aopa proichůdé pohyby iflac a oomicého růsu. Prosřdicvím variabiliy rmíové prémi současě fiačí rh vyadřu isou o dosaží rovováhy v oomic a pořbé míř agrsiviy budoucích měových opaří crálí bay. Lz přdpoláda ž variabilia úroových sazb a pěžím rhu s měí s ich dobou do splaosi. Za ormálích oolosí zřmě variabilia úroových sazb a ráém oci výosové řivy rlaivě ízá a sabilí přičmž odpovídá variabiliě auálí hlaví úroové sazby. Variabilia a dlouhém oci výosové řivy spíš věší a v čas méě sabilí s ím a očáváí fiačího rhu divrguí od auálí poliiy změ hlaví úroové sazby. Vzhldm omu ž s rosoucí splaosí úroových sazb zasahu období očávaé dyamiy iflac a oomicého růsu do horizou fiví rasmis měové poliiy můž

11 variabilia úroových sazb a dlouhém oci výosové řivy rflova přdpoládaé marooomicé fy měové poliiy čímž možé (za přdpoladu vysoé rdibiliy crálí bay) dosáhou ízé variabiliy dlších úroových sazb i za siuac dočasě zvýšé sabiliy úroových sazb s vlmi ráou splaosí. Vzhldm omu ž variabiliu úroových sazb v rovicích () a (3) ovlivňu variabilia průměrých očávaých hodo dolivých faorů za sldovaé období lz přdpoláda ž šoy ovlivňuící variabiliu úroových sazb budou mí dlouhodobý charar. Z hldisa prdic variabiliy úroových sazb a pěžím rhu s má za o ž lpší oiuálě vřě dosupou iformaci o očáváích ivsorů o budoucí sabiliě úroových sazb srývaí cy úroových opcí. Lz vycház z oho ž za T přdpoladu sochasicé variabiliy ca vropsé upí opc ( C ) s splaosí v čas T (í-li rizio volailiy součásí cy opc a volailia í orlováa s úroví úroových sazb) chápáa ao očávaá ca opc dl Blac-Scholsova BS modlu ( C ) pro sřdí hodou riziově urálí variabiliy úroových sazb ( E var ) (viz Hall a Whi 987): C T T T BS C (E T var )h(e T var var E T var )de T var (4) E T BS [ C (E T var ) var ] T d E T var var τ dτ. V aovém případě (viz Bas 996) impliovaá variabilia a-h-moy T IMPL úroové opc ( var T ) vyplývaící z rovic T (4) pro C podhodocu očávaou hodou riziově urálí variabiliy úroových sazb v závislosi a sabiliě očávaé variabiliy úroových sazb: var IMPL T var E T var E T var (5) 8 (E T var ) 4. Eoomricý modl variabiliy úroových sazb a prdic budoucí ralizovaé variabiliy úroových sazb a bázi impliovaé variabiliy K aalýz variabiliy úroových sazb využi GARCH (pq) modl rý cháp auálí variabiliu přirozých logarimů rlaivích změ úroových sazb (dál rlaivích změ) s splaosí dí či měsíců ao podmíěou miulými áhodými šoy ε -i a zpožděou variabiliou ěcho šoů: ψs ( B) l ε (6a) POLITICKÁ EKONOMIE

12 CB CB REPO ψs ( B) l ψ l ε (6b) CB CB REPO D D ψs ( B) l ψ l ψ D ψ D ε s 3 (6c) d ψ s (B) ( ψb... ψ s B ) ψ s sou paramry auorgrsího procsu s s-ého řádu B opráor zpěého posuuí s (s... S) vyadřu rozsah zpěého posuuí ψ REPO paramr vyadřuící cilivos změ úroových sazb a změy hlaví úroové sazby D a D přdsavuí dummy proměé ré abývá hodoy pro dy v rých crálí baa rozhodu o asaví hlaví úroové sazby í očé rozhoduí vša pocha hlaví úroovou sazbu a sávaící úrovi přičmž fiačí rh očává růs (D ) či pols (D ) měové úroové sazby D D ψ a ψ vyadřuí cilivos úroových sazb a uo spulaci ε ε a ε 3 rprzuí áhodé šoy maící ormálí pravděpodobosí rozdělí s ulovou sřdí hodoou a rozpylm h. Variabiliu áhodých šoů přiom v rámci GARCH (pq) modlu možé vyádři ao: h q p α αi ( ε i ) i i α i ( i i i β h ζ (7) d α absoluí čl α ) přdsavuí paramry cilivosi variabiliy úroových sazb a zpožděé áhodé šoy β i ( β i ) sou paramry iziy auoorlac variabiliy áhodých šoů ζ áhodá chyba odhadu s ulovou sřdí hodoou a osaí variabiliou. Prdičí schoposi impliovaé (óovaé) variabiliy ověřím pomocí doduchého rgrsího modlu v rámci rého sum hypoézu ž auálí impliovaá (óovaá) variabilia s splaosí v T přdsavu vychýlý odhad budoucí aualizovaé ralizovaé variabiliy úroových sazb ( var časovými oamžiy a T: var REAL T IMPL T REAL T ) mzi λ λ var ω (8) T REAL 6 i i d vart l l T i i i (viz apř. Szamary Ors Kim Davidso 3) λ absoluí čl λ přdsavu paramr vyadřuící úspěšos prdic budoucí variabiliy úroových sazb v podobě průměré odchyly ralizovaé variabiliy od impliovaé (óovaé) variabiliy a ω áhodá chyba odhadu s ulovou sřdí hodoou a osaí vari- 37 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9

13 abiliou. V rámci mpiricé aalýzy bud prosřdicvím odhadu paramrů α a β ověřa sabilia a sacioaria variabiliy úroových sazb a pěžím rhu (. i absoluí vlios q i p αi βi a podmía ž o souč mší ž da). i Prozoumá bud aé rozsah zpožděí p a q v rámci modlu GARCH. Prosřdicvím odhadu paramru λ a λ prověřím hypoézu impliovaé variabiliy ao vychýlého odhadu budoucí ralizovaé variabiliy (. ž λ a λ ). 5. Aalýza variabiliy úroových sazb PRIBOR a prdic budoucí variabiliy úroových sazb pomocí óovaé variabiliy oruových cap/floor Aalýza variabiliy úroových sazb provda a rfrčích úroových sazbách čsého mzibaovího rhu (PRIBOR) s splaosí 4D M 3M 6M 9M a M. Daa o óovaé variabiliě úroových driváů vychází z oací aualizovaé volailiy pro ročí a dvoulé cap/floor a čsou oruu posyovaé agurou Rurs ichž oribuorm spolčos Kplr Equiis Suiss. Pro účly mpiricé aalýzy sou daa o óovaé volailiě rasformováa do podoby aualizovaé variabiliy. Variabilia úroových sazb PRIBOR sováa a dích dach za období (5 pozorováí). Prdičí schoposi óovaé variabiliy sou sováy a užším vzoru dích da za období 9/-7 (864 pozorováí). Výpočy sou prováděy pomocí programu PcGiv. Graf Graf Vývo úroových sazb PRIBOR Vývo úroových sazb PRIBOR (vybraé splaosi) (vybraé splaosi) D M 3M V rámci sldovaého období dochází polsu úroových sazb PRIBOR všch splaosí (graf a ) přdvším v důsldu rychlé dziflac po zavdí iflačího M 9M M i POLITICKÁ EKONOMIE

14 cílováí ČNB vč. bzprosřdího prudého zpomalí oomicého růsu ré byly ásldováy úspěšou sabilizací iflac a úrovň srovalou s ízouflačími oomiami při současém oboví rychlé dyamiy oomicého růsu. V závěru sldovaého období dochází zvyšováí úroových sazb v souvislosi s posupým růsm cové dyamiy v domácí oomic. ADF sy časových řad úroových sazb PRIBOR (viz Brůa 7) uazuí ž úroové sazby PRIBOR sou igrováy supě da a ž možé úspěšě sacioarizova za pomocí prvích difrcí. Pro účly éo aalýzy provda obdobá rasformac časových řad úroových sazb PRIBOR prosřdicvím přirozých logarimů rlaivích změ úroových sazb (dál v xu uváděo iž ao rlaiví změy úroových sazb) (viz graf 3 a 4). Graf 3 Graf 4 Rlaiví změy úroových sazb PRIBOR Rlaiví změy úroových sazb PRIBOR (vybraé splaosi) (vybraé splaosi) D 3M změa rpo sazby M bz změy rpo sazby M M změa rpo sazby 9M bz změy rpo sazby Tabula Záladí saisicé chararisiy rlaivích změ úroových sazb PRIBOR Splaos Průměr Rozpyl Šimos Špičaos Miimum Maximum 4D M M M M M Záladí saisicé vlasosi dyamiy úroových sazb (viz abula ) uazuí a mírě záporou hodou průměru rlaivích změ úroových sazb PRIBOR všch 374 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9

15 splaosí ž souvisí s rdovým polsm úroových sazb PRIBOR. Z hldisa variabiliy lz pouáza a vysoou sabiliu rlaivích změ úroové sazby 4D PRIBOR. Nižší variabiliu vyazuí rlaiví změy úroové sazby 3M PRIBOR přičmž s dál rosoucí splaosí ros variabilia rlaivích změ úroových sazb PRIBOR. Rozdělí rlaivích změ úroových sazb PRIBOR všch splaosí gaivě sloěé. Kromě oho rozdělí lpouricé což povrzu radičí vlasosi oomicých časových řad v podobě vyšší ž ormálí čosi vlmi malých změ úroových sazb PRIBOR a souběžě vyšší ž ormálí čosi ich xrémích výyvů. Výsldy odhadu modlu (6a) uazuí a sacioariu variabiliy rziduí rlaivích změ úroových sazb 4D a M PRIBOR a aopa sacioariu variabiliy rlaivích změ úroových sazb PRIBOR s dlší splaosí (viz souč paramrů α a β z abuly ). Nsacioaria variabiliy úroových sazb PRIBOR s ulraráou splaosí zřmě důsldm soových výyvů ich variabiliy ž vychází z oho ž ČNB používá pro řízí měové poliiy cílováí rpo sazby s črácidí splaosí přičmž změám hlaví úroové sazby ČNB přisupu ao v případch osaích crálích ba s rlaivě malou frvcí. Exrémí sabilia variabiliy rlaivích změ úroové sazby 4D PRIBOR spolu s í vysoou variabiliou důsldm orasu mzi fiví sabilizací úroové sazby 4D PRI- BOR do ěsé blízosi rpo sazby za siuac očávaé sabiliy rpo sazby a aopa soovým přizpůsobím úroové sazby 4D a v mší míř i M PRIBOR v případě působí faorů vdoucích změě cílovaé úrově rpo sazby. Tabula Výsldy odhadu GARCH () modlu z rovic (6a) Splaos 4D Úrovňový modl AR α (směr. chyba) 66** () α (směr chyba) 63* (34) β (směr. chyba) 39.- (34) M AR 48* (35) 65* (45) 7 (76) 3M AR3 434* (5) 367** (7) 8 (59) 6M AR 79* (4) * (8) 485* () 9M M AR3 AR3 79** (4) 6** (3) 75* (68) *** (54) 498* (4) 59* (44) ****** paramry saisicy výzamé a % 5% % hladiě výzamosi; směrodaá chyba odpovídá robusím směrodaým chybám dl Sadwichovy rovic. Úspěšos sabilizac úroové sazby 4D a zprosřdovaě i M PRIBOR dáa dí frvcí rpo oprací ČNB (od věa 6 probíhaí rpo oprac řirá ýd- POLITICKÁ EKONOMIE

16 ě) ré fivě omzuí variabiliu úroové sazby O/N PRIBOR. Kromě oho výzamě působí sučos ž ČNB sahu všrý obm přbyčé lividiy baovího soru přičmž v případě dodačé popávy po lividiě v rámci obchodího d abízí posyuí iradího úvěru (Brůa 5). Nsacioaria variabiliy můž souvis i s ím ž i všobcě očávaé změy rpo sazby vyvolávaí pouz omzou raci úroových sazb 4D a M PRIBOR přd vlasím vyhláším změy cílovaé úrově rpo sazby přičmž výzamá čás přizpůsobí ěcho sazb asává až v oamžiu vyhláší ové úrově rpo sazby (Brada a Brůa 4). V sldovaém období avíc dochází začému sřídáí aiviy ČNB při změách rpo sazby (viz ačasováí změ rpo sazby v grafu 3 a 4). Oproi ulraráým úroovým sazbám PRIBOR variabilia úroových sazb 3M 6M 9M a M PRIBOR om absoluě ižší al aé sabilěší. Časová řada rlaivích změ ěcho úroových sazb s sává vyhlazěší s ím a s ich prodlužuící s splaosí ros vlios paramru β a zárovň lsá vlios paramru α. S rosoucí splaosí sic ros variabilia rlaivích změ úroových sazb PRIBOR současě al lsá ich špičaos a omzuí s a ich xrémí výyvy. Sabilěší variabilia výsldm sučosi ž úroové sazby 3M 6M 9M a M PRIBOR maí omzou souvislos s dím řízím lividiy baovího sysému čímž s výzamě sižu ich cilivos a auálí změy rpo sazby. S rosoucí splaosí úroových sazb PRIBOR s a druhé sraě zvyšu váha faorů ré sou spoováy s isoou o budoucích drmiach ulraráých úroových sazb a ré s mohou výrazě provi v podobě posupě s zvyšuící variabiliy s ohldm a ízý obm obchodů v dlouhém sgmu mzibaovího rhu. Na počáu sldovaého období s dá přdvším o spulac o rychlosi dziflačího procsu isoa o rychlosi uvolěí měové rsric ČNB a o dopadch rsriiví poliiy a dyamiu oomicého růsu. V oxu rdové změy iflac a oomicého růsu zd působí isoa o asaví opimálí úrově rpo sazby a í proci do vyhlášé rpo sazby v souvislosi s vysoou rziscí ČNB vůči lsaícímu oomicému růsu. V dalších lch s provu dc fiačího rhu adhodocova očávaou iflaci což v ofroaci s sučým iflačím vývom vd pravidlé orci úroových sazb PRIBOR s dlší splaosí. Dochází a fudamálí odchylc mzi očávaým výší rpo sazby z pohldu fiačího rhu a sučým rozhoduím ČNB o asaví cílovaé rpo sazby. Fiačí rh člí sál izivěi isoě o budoucí dyamic rpo sazby a budoucích cových i rálých fch měové poliiy ČNB v oxu měící s rychlosí aprciac oruy. Uazu s aé isoa o sruurálích chararisiách oomiy vč. dyamiy pociálu vyazuící vysoou covou sabiliu (mziročí míra iflac do %) při soovém zvýší mpa oomicého růsu (z růsu oolo 3 % a mpo růsu přvyšuící 6 %) zméa pa o úroové lasiciě pociálího výsupu o vlivu chologicých iovací souvisících s vysoou ivsičí aiviou a produčí schoposi oomiy o vazbách mzi aprciací oruy a dyamiou produiviy prác o provch přímých zahraičích ivsic a xporí výoos oomiy o vlivu globálí cové sabiliy a dyamiu domácí cové hladiy apod. Zvolý úrovňový modl v podobě auorgrsího procsu uazu a sučos ž o í schop pro úroové sazby 4D a M PRIBOR grova sacioárí 376 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9

17 variabiliu rziduí. Zdá s ž čás variabiliy rziduí vysvělilá rozhoduími ČNB o změy rpo sazby (viz graf 3 a 4). Lz přdpoláda ž úrovňový modl rý počíá s přizpůsobím rpo sazby by mohl vylpši vlasosi varibiliy rziduí. Výsldy odhadu modlu (6b) uazuí ž změy úroových sazb PRIBOR sou bz rozdílu splaosí saisicy výzamě cilivé a auálích změách rpo sazby (abula 3). Paramr ψ REPO vyšší právě pro úroové sazby 4D a M PRIBOR s růsm splaosi s poom rlaivě rychl sižu. Uazu s ž zaompoováí změy rpo sazby do úrovňového modlu sižu rozsah sabiliy rlaivích změ úroové sazby 4D PRIBOR ao vša sál zůsává sacioárí. Kromě oho vša použií odlišého modlu zvyšu sabiliu úroových sazb M a 3M PRIBOR přičmž aé variabilia rziduí rlaivích změ úroové sazby 3M PRIBOR s sává sacioárí. Pro úroové sazby 4D M a 3M PRIBOR s avíc měí charar úrovňového modlu dy paramry auorgrsího procsu sou saisicy výzamé. Tabula 3 Výsldy odhadu GARCH () modlu (6b) Splaos 4D M 3M 6M 9M M AR(S) AR() AR() AR() AR(3) AR(3) AR(3) α (směr. chyba) 3 * (8) * () 5 * (48) 8 ** (54) 3 *** (6) 9 *** (69) α (směr chyba) 3773 ** (36) * (7) 49 * (367) 89 * (6) 6 * (38) 97 * (38) β (směr. chyba) 39 * (47) 433 * (54) 7 (8) 66 * () 7 * (6) 77 * (6) ψ REPO (směr. chyba) 87 * (8) 797 * (4) 44 * (6) 37 * (6) 79 * (59) 78 * (6) ****** paramry saisicy výzamé a % 5% % hladiě výzamosi; směrodaá chyba odpovídá robusím směrodaým chybám dl Sadwichovy rovic Zaompoováím změ rpo sazby do úrovňového modlu v případě úroové sazby 4D PRIBOR možé obasi ěré auorgrsím modlm vysvělilé soové árůsy rziduí. Exprimy s odhady úrovňového modlu (6c) rý přdpoládá chybé spulac fiačího rhu a změu rpo sazby uazuí ž yo dummy proměé sou saisicy výzamé pro úroové sazby 4D M a 3M PRI- BOR a % či 5% hladiě výzamosi maí vša omzé schoposi limiova sabiliu variabiliy ěcho úroových sazb. Zdá s ž xisuí další důlžié faory ré způsobuí soové změy variabiliy rziduí prosřdicvím dorázových vaiaivě výzamých odchyl dyamiy úroových sazb PRIBOR od úrovňového modlu (6b) či (6c). Z logiy věci soové změy variabiliy úroových sazb 4D M a 3M PRIBOR mohou vyplýva z zvřěí ové iformac ž výzamě měí očáváí o dyamic faorů soících za úroovými sazbami POLITICKÁ EKONOMIE

18 PRIBOR (. publiováí da o mpu růsu rálého HDP iflaci výsldu zahraičího obchodu przac ové iflačí progózy ČNB ad). Graf 5 Graf 6 Y cap/floor óovaá variabilia a Y cap/floor óovaá variabilia a 3M PRIBOR ralizovaá variabilia (v %) 6M PRIBOR ralizovaá variabilia (v %) Y cap/floor impliovaá variabilia 3M PRIBOR ralizovaá variabilia Y cap/floor impliovaá variabilia 6M PRIBOR ralizovaá variabilia Aalýza óovaé variabiliy oruových cap/floor omza a isrumy s splaosí Y a Y ž odpovídaí horizou fiví rasmis měových opaří ČNB. Y rsp. Y cap/floor přdsavu sérii úroových opcí v rámci ichž právo a áup/prod pvé úroové sazby možé ralizova a počáu aždého říměsíčího rsp. šsiměsíčího období (romě prvího) porováím s auálí úroovou sazbou 3M PRIBOR rsp. 6M PRIBOR. Kóovaá variabilia přdsavu arimicý průměr óovaé variabiliy bid a as. Ralizovaá variabilia přdsavu aualizovaou variabiliu úroové sazby 3M rsp. 6M PRIBOR vyádřou v procch a vypočíaou pro prví ři dílčí říměsíčí rsp. šsiměsíčí období pro ré sou óováy variabiliy Y rsp. Y cap/floor ao průměr z óovaých variabili áup a prod. Srováí óovaé a ralizovaé variabiliy uazu (viz graf 5 a 6) ž v sldovaém období óovaá variabilia Y a Y oruových cap/floor v věšiě případů adhodocu vlios ralizovaé variabiliy úroových sazb 3M a 6M PRIBOR. Ačoli ralizovaá variabilia úroové sazby 3M PRIBOR za clé sldovaé období sabilěší ž variabilia úroové sazby 6M PRIBOR v rámci rašího období dvíi měsíců ao variabilia výzamě vyšší ž variabilia úroové sazby 6M PRIBOR v horizou rou a půl. Na druhé sraě s uazu ž óovaé variabiliy Y a Y cap/floor sou rlaivě silě orlováy (orlačí ofici rov 9). Odhad paramrů modlu (8) povrzu (viz abula 4) ž prdičí schoposi óovaé variabiliy sou bzvýzamé hodoa paramrů λ pro Y i Y cap/floor sic saisicy výzamě růzá od uly z oomicého hldisa vša óovaá POLITICKÁ EKONOMIE 3 9

19 variabilia přdsavu spolhlivý přdobraz budoucí ralizovaé variabiliy úroových sazb 3M a 6M PRIBOR. Hodoy R uazuí a ulovou schopos vysvěli variabiliu ralizovaé variabiliy úroových sazb 3M a 6M PRIBOR a xrémě ízé hodoy Durbi-Wasoovy saisiy povrzuí silou auoorlaci rziduí. Tao vychází a z sysmaicé chyby odhadu budoucí ralizovaé variabiliy a i z sučosi ž óovaé hodoy variabiliy sou měěy s rlaivě malou frvcí (řádově v ěoliaýdích irvalch). Tabula 4 Výsldy odhadu prdičích schoposí impliovaé variabiliy z modlu (8) Splaos cap/floor Y Podladové aivum 3M PRIBOR λ (směr. chyba) 64 * (69) 997 * (58) λ (směr chyba) -6 * (6) 39 * () R DW 9 9 Y 6M PRIBOR 9 45 * paramry saisicy výzamé a % hladiě výzamosi Nulové prdičí schoposi óovaé variabiliy a dc adhodocí očávaé budoucí ralizovaé variabiliy úroových sazb 3M a 6M PRIBOR mohou vyplýva z fudamálích chyb očáváí budoucí dyamiy domácí oomiy. Nlép o paré v období oc rou až do prví poloviy rou 4 dy dochází výzamé poziiví odchylc mzi óovaou a ralizovaou variabiliou. Lz přdpoláda ž růs óovaé variabiliy vyadřu raci a prudý pols mziročí míry iflac ( hladiě %) při původě vysoých iflačích očáváí fiačího rhu (a úrovi 3-4 %) rychlou aprciaci oruy vůči uru a úrovň 3 EUR/CZK oproi očáváím a úrovi EUR/CZK (cca % zhodocí oruy běhm ěolia měsíců) zpomalí oomicého růsu (a cca %) či dramaicý pols hlaví úroové sazby ECB a FEDu v souvislosi s rizí amricé i vropsé oomiy. Vysoá óovaá variabilia v sobě zobrazu přdpoládaé přizpůsobí rpo sazby ČNB vdl oho vša přdsavu důaz o árůsu isoy o budoucí dyamic iflac a oomicého růsu. Kromě oho můž bý óovaá variabilia ovlivěa xiscí prémi za sochasicou variabiliu úroových sazb. V posldí řadě lz přdpoláda ž óovaá variabilia ovlivěa sučosí ž rh oruových cap/floor rlaivě málo lividí (obm obchodů Kplr Equiis Suiss čií cca 5 mld. oru za měsíc pro všchy splaosi) a oac v rámci sysému Rurs přdsavuí cy abízé pouz diým oribuorm a ioli oac široého spra vůrců rhu a o obvylé v případě oací vysoc lividích isrumů. Koac variabiliy oruových cap/floor proo primárě vychází z óovaé variabiliy pro urové cap/floor a až ásldě dochází ich rasformaci dl faorů ovlivňuících variabiliu úroových sazb PRIBOR. POLITICKÁ EKONOMIE

20 6. Závěr V przovaé sudii provda aalýza zdroů variabiliy úroových sazb a pěžím rhu a prdičích schoposí óovaé variabiliy cap/floor v oxu cílováí iflac ČNB. V oricé čási v vazbě a obcý mchaismus cílováí iflac zdůrazěa sabilia variabiliy opimálí a cílovaé hlaví úroové sazby crálí bay a odlišosi v ich dyamic vyplývaící z rozdílů mzi modlovým chápáím měové poliiy a poliiy založé a rálém rozhodováí crálí bay. Za ím soí přdvším xplicií zám crálí bay a omzí variabiliy cílovaé hlaví úroové sazby širší pala zámů crálí bay oproi sadardímu poí účlové fuc či isoa při irpraci očávaé dyamiy iflac a oomicého růsu. Na druhé sraě pouázáo a o ž i modlové poí variabiliy opimálí hlaví úroové sazby můž vysvěli omzou pořbu variabiliy měově-poliicé úroové sazby. V oxu paramricé isoy s dá přdvším o změy sruurálích chararisi oomi ovlivňuící úroovou lasiciu iflac a oomicého růsu ré umožňuí udrž marooomicou rovováhu zdržlivou poliiou crálí bay i v siuaci rychlého oomicého růsu. Zdá s přdvším ž v malých ovřých oomiách můž rdová aprciac měového urzu působi a vyšší rychlos fiví rasmis měových opaří a současě odlišá dyamia iflačího a oomicého cylu u výzaměších obchodích parrů můž vés měící s rychlosi aprciac měového urzu. Nsabilia variabiliy úroových sazb a pěžím rhu dál rflu rozdílé vímáí iflačích rizi crálí baou a fiačím rhm a ozisos měových rozhoduí crálí bay. Prosřdicvím variabiliy rmíové prémi lz očáva působí oslabé rdibiliy crálí bay a isoy o fiví rasmisi měových opaří. V rámci mpiricé aalýzy pouázáo a vysoou a sacioárí variabiliu úroových sazb 4D a M PRIBOR ž vychází z sřu mzi výzamou pozicí ČNB při řízí lividiy baovího sysému v oxu fudamálího přbyu lividiy a soovým přizpůsobím úroových sazb 4D a M PRIBOR v raci a změu hlaví úroové sazby ČNB. Uazu s aé ž dyamiu ulraráých sazb mohou ovlivi dorázové šoy ré sou spíš spoy s zvřěím ové iformac rá měí očáváí fiačího rhu o budoucích měových rozhoduích ČNB budoucí dyamic iflac a oomicého růsu či rmíové prémi. S zvyšuící s splaosí úroových sazb PRIBOR s povrzu ich rosoucí přiom vša sabilěší variabilia. Vdl omzé lividiy obchodů a dlším oci výosové řivy s v éo variabiliě provuí spulac o rychlosi dziflačího procsu isoa o ačasováí uvolěí měové poliiy ČNB v souvislosi s prudým polsm oomicého růsu dc adhodocováí očávaé iflac z sray fiačího rhu isoa o budoucí dyamic rpo sazby v oxu měící s rychlosi aprciac oruy vůči uru. Uazu s aé isoa o měících s sruurálích paramrch domácí oomiy ré umožňuí dlouhodobě udrž ízou míru iflac i při vysoém mpu oomicého růsu. Jdá s o úroovou lasiciu růsu pociálího produu vazby mzi mpm aprciac oruy a dyamiou produiviy prác xporí výoos domácí oomiy či oázu závislosi cové dyamiy a globálích zdroích iflac. 38 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9

21 Liraura AMATO J. D.; LAUBACH T Th Valu of Irs Ra Smoohig: How h Priva Scor Hlps h Fdral Rsrv. Ecoomic Rviw. 999 č. QIII s BATES D. S Tsig Opio Pricig Modls. I MADDALA G. S.; RAO C. R. (ds). Saisical Mhods i Fiac (Hadboo of Saisics vol. 4) 996 s ISBN-3: BRADA J.; BRŮNA K. 4. Aalýza cilivosi rfrčích úroových sazb PRIBOR a změy rpo sazby Čsé árodí bay. Poliicá oomi. 4 roč. 5 č. 5 s BRŮNA K. 5. Mchaismus sabilizac ulraráých úroových sazb prosřdicvím rpo oprací Čsé árodí bay. Poliicá oomi. 5 roč. 53 č. 4 s BRŮNA K. 7 Měová poliia změy rdové iflac a sabilia úroových rlací: aalýza dyamiy dlouhodobých úroových sazb v oxu změ rpo sazby. Poliicá oomi. 7 roč. 55 č. s. 3-. CAPLIN A.; LEAHY J Moary Policy as a Procss of Sarch. Th Amrica Ecoomic Rviw. 996 roč. 86 č. 4 s CECCHETTI S. G.. Maig Moary Policy: Obcivs ad Ruls. Oxford Rviw of Ecoomic Policy. roč. 6 č. 4 s CLARIDA R.; GALI J.; GERTLER M Moary Policy Ruls i Pracic: Som Iraioal Evidc. Europa Ecoomic Rviw. 998 roč. 4 č. 6 s ENGLISH W. B.; NELSON W. R.; SACK B. P.. Irprig h Sigificac of h Laggd Irs Ra i Esimad Moary Policy Ruls. Washigo: Fdral Rsrv Board.. FAVERO C. A.; ROVELLI R.. Modlig ad Idifyig Cral Ba Prfrcs [Worig Papr No. 48]. Boccoi: IGIER Uivrsia Boccoi. GOODHART C Cral Bars ad Ucraiy. Přdáša v rámci Briish Acadmy Lodo 998. GOODMAN L. A. 96. O h Exac Variac of Producs. Joural of h Amrica Saisical Associaio. 96 roč. 55 č. 9 s HULL J.; WHITE A Th Pricig of Opios o Asss wih Sochasic Volailiis. Th Joural of Fiac. 987 roč. 4 č. s MÁLEK J.; RADOVÁ J.; ŠTĚRBA F. 7. Kosruc a výosové řivy pomocí vládích dluhopisů v ČR. Poliicá oomi. 7 roč. 55 č. 6 s MEHRA Y. P.. Th Taylor Pricipl Irs Ra Smoohig ad Fd Policy i h 97s ad 98s [Fdral Rsrv Ba of Richmod Worig Papr No. -3]. Richmod: Fdral Rsrv Ba of Richmod. NEELY C. J. 5. Usig Implid Volailiy o Masur Ucraiy abou Irs Ras. Fdral Rsrv Ba of S. Louis Rviw. 5 roč. 87 č. 3 s ORPHANIDES A Moary Policy Evaluaio wih Noisy Iformaio [Fiac ad Ecoomic Discussio Sris No ]. Washigo: Board of Govrors of h Fdral Rsrv Sysm 998. ORPHANIDES A.; PORTER R. D.; REIFSCHNEIDER D.; TETLOW R.; FINAN F.. Errors i h Masurm of h Oupu Gap ad h Dsig of Moary Policy. Joural of Ecoomics ad Busiss. roč. 5 č. - s RUDEBUSCH G. D.. Is h Fd Too Timid? Moary Policy i a Ucrai World. Rviw of Ecoomics ad Saisics. roč. 83 č. s RUDEBUSCH G. D.. Trm Srucur Evidc o Irs Ra Smoohig ad Moary Policy Iria. Joural of Moary Ecoomics. roč. 49 č. 6 s SACK B Ucraiy Larig ad Gradual Moary Policy [Fiac ad Ecoomic Discussio Sris No ]. Washigo: Board of Govrors of h Fdral Rsrv Sysm 998a. POLITICKÁ EKONOMIE

22 SACK B.. Dos h Fd Ac Gradually? a VAR Aalysis. Joural of Moary Ecoomics. roč. 46 č. s SÖDERSTRÖM U Moary Policy wih Ucrai Paramrs [Worig Papr i Ecoomics ad Fiac No. 38]. Socholm: Socholm School of Ecoomics SROUR G Iflaio Targig udr Ucraiy [Tchical Rpor No. 85]. Oawa: Ba of Caada SZAKMARY A.; ORS E.; KIM J. K. DAVIDSON W. N. 3. Th Prdiciv Powr of Implid Volailiy: Evidc from 35 Fuurs Mars. Joural of Baig ad Fiac. 3 roč. 7 č. s WIELAND V Moary Policy Paramr Ucraiy ad Opimal Larig. [Fiac ad Ecoomic Discussio Sris No ]. Washigo: Board of Govrors of h Fdral Rsrv Sysm 999 MONETARY POLICY AND PREDICTION OF VARIABILITY OF MONEY MARKET INTEREST RATES Karl Brůa Uivrsiy of Ecoomics ám. W. Churchilla 4 CZ 3 67 Praha 3 (brua@vs.cz) Absrac This sudy prss a aalysis of h sourcs of variabiliy of irs ras i h moy mar i h cox of Czch Naioal Ba s (CNB) moary policy. Th facors i qusio ar chags i h srucural characrisics of coomis i rasiio chagig prcpio of iflaio riss h icosiscy of cral ba s moary dcisios ad cral ba s wad crdibiliy ad ucraiy abou h ffici rasmissio of moary masurs. Th mpirical aalysis docums o-saioary variabiliy of ulra shor-rm PRIBOR irs ras ad sabiliy of logr mauriy PRIBOR irs ras. Ths rsuls rflc h rol of CNB i ba sysm liquidiy maagm h ucraiy abou h imig of CNB s moary policy a h chagig spd of h apprciaio of h crow dcis of ovrsimaio of xpcd iflaio ad chagig srucural characrisics. Kywords moary policy irs ras variabiliy GARCH JEL Classificaio E43 E5 38 POLITICKÁ EKONOMIE 3 9