Výhled na listopad SPAD VÝHLED NA LISTOPAD. Listopad S T R A N A 1

Transkript

1 Výhled na listopad SPAD VÝHLED NA LISTOPAD Listopad S T R A N A 1

2 Říjen alespoň z počátku měsíce navázal na prodejní tlak z konce září a indexy vykázaly relativně vysokou volatilitu. Důvodem byla pokračující nervozita ohledně budoucnosti měnové politiky FEDu (očekávání zvýšení sazeb) ve spojitosti s horšími makroekonomickými daty. Silným impulzem pro relativně prudké výprodeje mohl být jeden větší prodejce, který způsobil především tlak na amerických státních dluhopisech (prudký výkyv). Spekulace poukazují na fond PIMCO ze kterého v září odešel hlavní stratég (Bill Gross) a od té doby PIMCO zaznamenává značný odliv prostředků (přes 50 mld. USD za poslední dva měsíce). V druhé polovině měsíce se i přes relativně jestřábí FED (konec října) situace uklidnila a americké indexy dosáhly nových historických maxim. Konkrétně Dow Jones rostl o 2,0 % m/m, Nasdaq o +3,1 % m/m. Německý DAX při zvýšené volatilitě nakonec vykázal pokles o 1,6 %. Japonský Nikkei převážně díky exportérům při oslabujícím jenu posílil o 1,5 % m/m. Domácí index PX zakončil říjen s 1,0% poklesem především díky oslabenému zájmu o CEZ, který naopak výrazně pomohl indexu v září. Jak již zmíněno výše kromě potenciálu většího prodejce, který mohl přinést prudce zvýšenou volatilitu v průběhu měsíce se investoři soustředili opětovně na FED. Ten dle očekávání ukončil stávající QE a v komentáři dokonce uvedl mírně jestřábí komentáře s ohledem na vývoj ekonomiky. Jak se však zdá, tak trh již s danou rétorikou počítá a zajímají ho především makroekonomická data, která by případně mohla potvrdit či vyvrátit záměry monetární autority. Výsledková sezóna, která se v říjnu v USA dostala do dvou třetin, přináší kladný pohled ve srovnání s odhady. Doposud 61 % společností překonalo odhady na tržbách při jejich 3,9% růstu a 81 % na čistém zisku při jeho 9,5% růstu. Pro listopad se zaměříme na končící výsledkovou sezónu v USA, kde očekáváme pokračování relativně kladných výsledků a na makroekonomická data, která by měla zvyšovat spekulace na budoucí měnovou politiku. Vedle výše zmíněného stále sledujeme vývoj na cenách komodit a především ropy, kde vnímáme rizikový faktor. Propad cen ropy na několikaletá minima může být rizikem pro nové těžaře ropy v USA, kteří jsou výrazně zadlužení díky rozjezdu nových projektů (zvýšené investiční náklady). Tento korporátní dluh tvoří až 20 % tzv. amerického high yield korporátního dluhu. Pokud by se cena ropy dostala dále pod tlak, pak může nastat tlak ve zmíněném segmentu korporátního dluhu, což by se pravděpodobně projevilo i na patřičných akciích a mohlo by se přelít do celkového sentimentu. Celkově jsme na listopad neutrální s tím, že může přetrvat zvýšená volatilita viděná v říjnu. I přesto však upouštíme od našeho defenzivnějšího vnímání situace, které bylo v říjnu. Náš mírný optimismus vyplývá ze síly trhu, která je nadále podpořena monetárními autoritami, jako byl například neočekávaný krok centrální banky Japonska na dalším navýšení tamního měnového uvolnění. S T R A N A 2

3 Krátce se zmíníme o potenciálu a rizicích jednotlivých titulů obchodovaných na BCPP, jak je vnímáme z krátkodobého hlediska (měsíc). Pro aktuální přehled doporučení nabízíme tabulku č. 1, která sumarizuje naše aktuální doporučení a cílové ceny pro jednotlivé tituly pražské burzy. Tabulka rovněž zobrazuje základní tržní multiplikátory. Krátkodobý výhled avizuje očekávání vývoje titulu v nejbližších týdnech. Přehled je zpracován k 31. říjnu Tabulka č. 1: Přehled doporučení a základních multiplikátorů Cena/Zisk Cena/ Tržby EV/ EBITDA Cílová Dlouhod. Krátkod e e e cena doporuč. výhled CME ,0 USD (40 Kč) Prodat Negativní CEZ Kč Koupit Neutrální Fortuna Kč Koupit Neutrální NWR Revize Prodat Negativní O2 CR Kč Prodat Neutrální Pegas Kč Koupit Neutrální PMCR Kč Držet Neutrální PLG n.a Kč Koupit Neutrální Stock 78.5 n.a. 2.3 n.a. 9.4 n.a. Nehodnoceno TMR 21.2 n.a. 2.6 n.a. 7.5 n.a. Nehodnoceno Unipetrol n.a. 0.2 n.a n.a. Revize Revize Revize Firma Cena / Zisk Cena / Vlastní jmění Cílová Dld. Krát e e Cena doporuč. Výhled KB Kč Koupit Neutrální Erste EUR (552 Kč) Držet Neutrální VIG ,0 EUR (1250 Kč) Koupit Neutrální Ret Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizací. Zdroj: J&T Banka, údaje k 31. října 2014 Vybrané tituly říjen / listopad O2 CR: Říjen byl plný zajímavých informací. Technicky se titul začal obchodovat bez nároku na dividendu 18 Kč/akcie od Majoritní vlastník (PPF) požádal O2 CR o půjčku 24,9 mld. Kč a zároveň navýšil podíl na 83,15 %. Žádost o půjčku od O2 CR vnímáme negativně pro možný vývoj ceny akcie vzhledem k tomu, že v případě vyhovění (očekáváme) může následné zadlužení O2 CR omezit budoucí výši dividendy. Aktuální informace hovoří o žádosti o půjčku na sedm let se splatností úroků shodnou se splatností jistiny (za sedm let). Účel půjčky by měla být splátka akvizičního úvěru. O2 CR by se v tomto případě muselo dodatečně zadlužit, aby takovou půjčku mohlo poskytnout. V závislosti na druhu zadlužení (např. úvěr či dluhopis) může dodatečný odliv finančních prostředků na splácení dluhu omezit kapacitu pro výplatu dividendy. Navýšení podílu PPF v O2 CR na 83,15 % odkoupením podílu od lokální UniCredit (5,7 %) a dalších investorů (potenciálně Telefonica SA) může naznačovat snahu PPF dosáhnout na 90% hranici nutnou pro možnost vytěsnění minoritních akcionářů. Takováto úvaha vyvolává spekulace, že by PPF mohla být přítomna na trhu. Domníváme se, že i kdyby byla tato úvaha správná, tak bude PPF postupovat velmi opatrně, aby výrazně neovlivňovala cenu na trhu. Může vznikat ještě spekulace o případném vytěsnění, kde by PPF mohla nabídnout obdobnou cenu jako při povinné nabídce (295,15 Kč) zřejmě bez vyplacené dividendy (18 Kč). Zde však připomínáme, že akt vytěsnění je možnost a ne povinnost. Naopak navýšení podílu nad 83% může znamenat, že se O2 CR přestane kvalifikovat pro některé indexy, což může ovlivnit portfolia, která dané indexy sledují. Z tohoto popudu může dojít k vyprodávání takovýchto portfolií zvláště po té, co po povinné nabídce toto riziko téměř odeznělo. V listopadu nás čekají především výsledky za 3Q14 (12.11.), které z našeho pohledu zřejmě nepřinesou nic výraznějšího pro samotné obchodování. Očekáváme 7,3% r/r pokles čistého zisku na 1,25 mld. Kč. Důvodem je stále očekávaný meziroční pokles mobilních linek (-10,8 %). Naopak růst na Slovensku (+11 %) mírní celkový pokles na tržbách (-5,1 %). S T R A N A 3

4 Z delšího pohledu zůstáváme stále negativní vzhledem k návratu rizik jako vyřazení z některých indexů a potenciál omezení výplaty budoucích dividend. ČEZ: ČEZ několikrát zopakoval, že pokud se bude účastnit tendru na 66% podílu Enelu ve Slovenských elektrárnách nebude to o všechna nabízená aktiva. ČEZu vadí rizika hlavně kolem dostavby jaderné elektrárny Mochovce, která se prodlužuje a prodražuje. My vidíme jasné investiční riziko a nabídku ČEZu neočekáváme. Byly splněny všechny nutné podmínky, hlavně první splátka (15 mil. EUR) a ČEZ v 4Q14 zaúčtuje vyrovnání s Albánií (+100 mil. EUR). Cíle se FY14, se ale zvyšovat nebudou. Projekce, které ČEZ zveřejňuje, jsou bez jednorázových položek. Pozitivní je zpráva, že Evropská rada schválila klimatický balíček do r Pro ČEZ je důležité rozhodnutí o snížení emisí do 2030 o 40 % ve srovnání s rokem EU zavede také tzv. stabilizační rezervu (market stability reserve) a to už v 2017 místo Ta bude mít za úkol regulovat počet CO2 povolenek v oběhu tak, aby celý systém obchodování (ETS) sloužil původnímu záměru boji se skleníkovým efektem. Předpokládáme, že to bude znamenat růst ceny CO2 povolenky a to je pro ČEZ pozitivní, vzroste tím i cena elektřiny. Výsledky za 3Q/9M14 budou zveřejněny 12. Listopadu. Očekáváme meziroční pokles EBITDA o 7 % na 13,9 mld. Kč vzhledem k poklesu cen elektřiny. Očekáváme potvrzení cílů 2014, EBITDA 70,5 mld. Kč a č. zisk 29 mld. Kč (bez jednorázových položek). Čekáme progres ve snižování provozních nákladů, tady je možné pozitivní překvapení k našim projekcím, dále komentář k možným akvizicím. Zisky společnosti v 2014 poklesnou, tak jak klesala cena předprodané elektřiny. V případě ČEZu je třeba zdůraznit dividendu. To je pro investory základním kotevním lanem. Po zrušení soutěže na dostavbu Temelína vidíme prostor pro udržitelnou vyšší dividendu. Naopak hrozbou mohou být případné akvizice. Ceny elektřiny budou díky situaci na trhu zřejmě nadále na nízkých úrovních (výhled není pozitivní, pravděpodobná stagnace). Rizikem je cena CO2 povolenky (volatilita). Investice do ČEZu je podle nás defenzivního charakteru podporována vysokou dividendou. NWR: Restrukturalizace úspěšně dokončena. NWR získalo 185 mil. EUR nového kapitálu a snížilo dluh. Celkový počet akcií narostl na 6,66 mld. ks z původních 264 mil. (25 násobek). Akcie se obchodují na cca 0,5 Kč za jednu. Podle zveřejněných provozních dat je cena uhlí na zhruba stejné (velmi nízké) úrovni. Negativní je pokles objemu vytěženého uhlí za 3Q14 vzhledem ke geologickým podmínkám. V návaznosti navíc NWR snížilo očekávání ročního prodeje/těžby uhlí na 8,75-9,0mt (původní 9,0-9,5mt). Výsledky (13.11.) budou slabé. Pokles ceny uhlí, poklesl objem těžby, tím se zvýší jednotkové náklady. Navíc NWR by v 3Q14 mělo zaúčtovat pravděpodobně zbytek nákladů na restrukturalizaci (cca 20 mil. EUR). Dále očekáváme spalování hotovosti. Osobně mě velmi zajímá, jakou hotovost bude NWR reportovat (9M14). Připomínáme, že po 2Q14/1H14 to bylo 122 mil. EUR. NWR si restrukturalizací jen koupilo čas. Za současných tržních podmínek odhadujeme, že hotovost vystačí zhruba do konce příštího roku. NWR je funkcí ceny koksovatelného uhlí. V okamžiku, kdy začne růst jeho cena, dočkáme se růstu ceny akcií NWR. Při současné tržní ceně akcií znamená jakékoli i minimální absolutní změna ceny velkou relativní změnu. S T R A N A 4

5 Unipetrol: Výsledky za 3Q14 silná sada výsledků, které překonaly odhady na všech sledovaných liniích. Růst rafinačních marží, petrochemické marže na rekordech a podstatný růst objemů. Navíc bez negativních jednorázových položek. To jsou důvody, proč jsou výsledky lepší, než očekávání. Tahounem jako obvykle petrochemie následovaná rafinériemi, které podstatně vylepšily výkon kvůli lepším maržím. Vzhledem k investičním plánům (CAPEX) a vyššímu dluhu neočekává Unipetrol výplatu dividendy a to ani po roce 2017, kdy mělo dojít k přehodnocení dividendové politiky. Rafinérské marže poklesnou, ale petrochemické se mohou na vysokých úrovních udržet. Po konsolidaci 32% podílu v České rafinérské, který Unipetrol koupil od Eni si společnost slibuje velmi pozitivní vliv. UOHS by o tom měl rozhodnout na začátku roku. To by mělo dále zlepšit výsledky Unipetrolu. Akcie Unipetrolu se obchodují kolem úrovně 130 Kč. Je to zřejmě vlivem složitého makroprostředí. Technický faktor nižšího počtu volně obchodovaných akcií může tento tlak limitovat. Philip Morris ČR: Říjen nepřinesl žádné výraznější informace o titulu. Výsledky mateřské společnosti (17.10.) nepřinesly výraznější impulzy. Zajímavou informací je pro nás informace z trhu, že je na titulu větší zahraniční účet, který redukuje pozici. Bohužel bližší informace nejsou k dispozici. Listopad přinese (13.11.) některá provozní data za 3Q14. Očekáváme, že by se na tržbách v ČR mohlo projevit pozitivně předzásobení před plánovaným zvýšením daní v ČR. Sledovat budeme opětovně především ostatní export, který by si měl udržet obdobné objemy, jako tomu bylo v první polovině roku. Celkově jsme nadále neutrální a vnímáme PMČR jako dividendovou investici se solidním dlouhodobým dividendovým výnosem. V případě pokračování tlaku na akcii, který by vedl až pod úroveň 9500 Kč bychom při stávajících nezměněných podmínkách byly na titul pozitivní. CME: Akcie CME v říjnu přidaly 8 % na 2,43 USD (53,80 Kč), nicméně stále se držely na nejnižších cenách za poslední rok. Hlavní zprávou byly výsledky za 3Q14, které vyzněly po provozní stránce pozitivně, ale na cenu akcie neměly výrazný vliv. CME na konci října reportovala výsledky za 3Q14, které poukázaly především na zlepšující se provozní ziskovost. Tržby sice vzrostly pouze o 3 % r/r (vlivem oslabení koruny, prodeje Bontonfilmu i vyšší srovnávací základny z loňského 3Q), ale firma předvedla hmatatelné zlepšení u zisku EBITDA, který oproti odhadům trhu dosáhl kladné hodnoty (+2,9 mil. USD, oček. trhu -2,7 mil.). K tomu přispěla ziskovost především v ČR (EBITDA marže 25 %) a je viditelné, že se úspory v programové i provozní oblasti začínají projevovat. Finanční úroveň přinesla dle očekávání výraznou ztrátu, a společnost tak vykázala poměrně hlubokou čistou ztrátu -52,5 mil. USD. Velká část čisté ztráty má ale nehotovostní povahu, a jsme proto názoru, že pro trh je podstatnější EBITDA, která dává obrázek o hotovostních tocích. Akcie mírně posilovala před výsledky, ale samotná reakce na výsledky byla pouze chvilková a akcie se vrátila na předchozí úrovně. Na konferenčním hovoru bylo jedinou podstatnou zprávou, že firma čeká letošní zisk EBITDA na horním okraji výhledu mil. USD. V ČR CME uzavřela dohodu o přenosových poplatcích s českou UPC, nicméně dopad do výsledků nebude významný. Celkově jsme výsledky hodnotili jako pozitivní, nemění však náš pohled na společnost. Současné tempo zotavování neumožňuje, aby firma v příštích letech vytvářela hodnotu i pro akcionáře (po uhrazení nákladů na dluh a úvěrů Time Warneru). Konečně, za zmínku rovněž stojí zpráva, že hlavní akcionář CME Time Warner se bude ucházet o 51% podíl v polské soukromé televizi TVN. Rozhodnout o prodeji podílu, o nějž se uchází celá řada investorů, by se mělo rozhodnout v létě Time Warner se o podíl ucházel již dříve a zatím vidíme zprávu jako neutrální. S T R A N A 5

6 Očekáváme, že akcie CME nadále nebudou mít žádný trend a budou se obchodovat spíše s vývojem trhu NASDAQ. Akcie zatěžuje rovněž vysoký objem krátkých pozic (20 % free floatu). Naše současné doporučení je Prodat s cílovou cenu 2 USD (40 Kč). Krátkodobý výhled je neutrální. Komerční banka: Akcie KB v říjnu ztratily 8,2 %, když korigovaly předchozí růst na nová historická maxima. Podobně jako ostatní akcie se propad soustředil do první poloviny měsíce. Celý měsíc byl bez výraznějších zpráv a impulz tak přišel až začátkem listopadu, kdy banka reportovala čísla za 3Q Čistý zisk dosáhl mil. Kč, mírně nad očekáváním trhu. Rozdíl oproti odhadům je dán již tradičně nízkou úrovní opravných položek, které meziročně propadly o 20 % na 305 mil. Kč (oček. 389 mil. Kč). Na provozní úrovni je mírný pokles tržeb kompenzován nižšími provozními náklady, takže provozní zisk je víceméně stabilní (-0,4 %). Čistá úroková marže zůstala mezikvartálně stabilní na úrovni 2,6 %, objem úvěrů meziročně vzrostl o 4 % na 495 mld. Kč. Pozitivní pak bylo prohlášení finančního ředitele, že by dividendový výplatní poměr v příštím roce mohl dosáhnout % z čistého zisku. Komerční banka je stále investory považována především za dividendový titul. Hrubý dividendový výnos by se podle naší projekce měl v nejbližších letech pohybovat v rozmezí 5-7 %, což je na daný sektor velmi vysoká úroveň. Případné oživení ekonomického růstu a v delším období také růst úrokových sazeb, by pak měly pomoci k opětovnému nastartování růstu tržeb, respektive zisku banky. Proto nadále doporučujeme z dlouhodobého pohledu akcie KB k nákupu. Erste Bank: Akcie Erste Group konečně našly v říjnu podporu a po čtyřech měsících výrazných propadů přidaly 15 % m/m. Hlavním důvodem je relativně pozitivní výsledek zátěžových testů pro celý evropský bankovní sektor. V zátěžovém scénáři dosáhla úroveň kapitalizace banky (Core Tier 1) 7,6 %, přičemž minimální hranice stanovená v rámci testů byla 5,5 %. Erste na základě výsledků hodnocení bank neočekává žádné další náklady (kromě již oznámených) v souvislosti s tvorbou opravných položek v Rumunsku a maďarsku a očekává, že úroveň Core Tier 1 podle Basel 3 zůstane ke konci tohoto roku nad hranicí 10 %. Úspěšné zvládnutí stress testů ze strany Erste jsme očekávali, nicméně spolu s celkovými výsledky rakouských bank a celého evropského bankovního sektoru byla zpráva pozitivní. Koncem měsíce také Erste zveřejnila výsledky hospodaření za 3Q, kde dosáhla ztráty ve výši 554 mil. EUR, což je lepší výsledek, než očekával trh (-582 mil. EUR). Na straně příjmů nadále pokračuje pokles úrokových výnosů (-4 % r/r), ke kterému přispívá prodej nesplácených úvěrů v Rumunsku, podle očekávání také došlo k výraznému poklesu výnosů z obchodování. Celkové příjmy tak meziročně propadly o 5 %. Pozitivním překvapením je 8% pokles provozních nákladů na 887 mil. EUR (oček. 912 mil. EUR), který je způsoben především nižším počtem zaměstnanců. Díky nižším nákladům byl pak provozní zisk na úrovni 809 mil. EUR nad očekáváním analytiků. Opravné položky (-879 mil. EUR) jsou významně ovlivněny mimořádnými náklady na prodej nesplácených úvěrů v Rumunsku, což zároveň pomohlo k výraznému poklesu poměru nesplácených úvěrů (na 8,9 % z 9,4 % ke konci 2Q) a vyššímu krytí nesplácených úvěrů opravnými položkami (na 68,8 % z 64 %). Ohledně výhledu management zopakoval celoroční ztrátu 1,4 1,6 mld. EUR. Pro příští rok společnost zopakovala očekávané zlepšení ziskovosti (ROTE 8-10 %). Z našeho pohledu výsledky zátěžových testů výrazně nemění fundament společnosti a spíše jen snižují riziko dalších negativních překvapení v nejbližších kvartálech. Sice se dá očekávat od příštího roku zlepšení hospodaření, tak jak uvádí management, prostředí nízkých úrokových sazeb a různé daně a odvody nadále budou negativně ovlivňovat ziskovost společnosti. Současná cena, podle našeho názoru, víceméně odpovídá fundamentu společnosti. S T R A N A 6

7 Pegas: Pegas se od 16. října obchoduje bez dividendy 1,1 EUR na akcii, tzn. hrubý výnos 4,7 %. ČNB schválila prospekt Pegas k vydání dluhopisů v objemu 2,5 mld. Kč splatných v Výnos bude stanoven 7. listopadu a bondy budou vydány 14. listopadu. Výnos emise použije Pegas ke splacení stávajících bankovních půjček a nezvýší se tím zadlužení (očekáváno). Výsledky za 3Q14 budou oznámeny 27. listopadu. Očekáváme, lepší čísla ve srovnání s minulým rokem a potvrzení výhledu na roční růst EBITDA %. Nicméně na spodní hranici tohoto rozpětí, jak ukázaly výsledky za 2Q14. A to je pro nás po velmi silném 1Q14 zklamání. Detailní projekce budou cca týden před reportem. Titul se nám líbí pro svůj defenzivní charakter, který jej podpořen vysokým dividendovým výnosem (4,7 %). Společnost Wood & Company stále navyšuje svůj podíl v Pegasu. Ten by měl být nyní nad 18 % (15 % červenec 2012, 10,6 % říjen 2011), což znamená limitovaný prostor pro pokles a potvrzuje defenzivní charakter akcie a omezenou volatilitu. VIG: Akcie VIG přidaly v říjnu 7 %. V první polovině měsíce pokračoval výprodej a akcie se dotkly až úrovně 950 Kč. Celkově pozitivní nálada na trhu však odstartovala více jak 100 korunový růst a závěr měsíce tak byl těsně nad úrovní Kč. Celý měsíc byl bez jakýchkoliv fundamentálních zpráv týkajících se pojišťovny. Z dlouhodobého pohledu nadále věříme silnému fundamentu společnosti, který je podpořen na daný sektor vysokým dividendovým výnosem okolo 4 % p.a.. Nejbližším impulzem pro akcie mohou být výsledky hospodaření, které společnost zveřejní 18. listopadu. Pojišťovně pomáhá stále výraznější podíl doposud neklíčových trhů východní a jihovýchodní Evropy na konsolidovaných číslech, který tak kompenzuje rostoucí nasycenost vyspělejších trhů ve střední Evropě. V následujících letech může společnost těžit z opětovného nastartování ekonomického růstu a růstu výnosů ze státních dluhopisů, do kterých VIG převážně investuje. Fortuna Globální korekce na trzích v první polovině měsíce, spolu s nervozitou investorů ohledně obměny managementu srazily akcie Fortuny až na roční minimum okolo úrovně 115 Kč. V druhé polovině měsíce se však dokázaly vrátit a zakončily měsíc beze změny. Začátkem listopadu pak pokračovaly v růstu až nad 125 Kč v očekávání dobrých výsledků hospodaření. Společnost potvrdila, že ke konci roku odejde finanční ředitel společnosti Michal Vepřek. Novou informací pak bylo to, že zároveň skončí marketingový ředitel Zdeněk Lang. Takto rozsáhlá obměna managementu, kdy v relativně krátké době odchází 3 vrcholoví manažeři (změna na postu generálního ředitele proběhla na konci září), může vyvolat určitou nervozitu investorů. 6. listopadu pak společnost oznámila výsledky za prvních 9 měsíců roku. Objem přijatých sázek vzrostl o 21 % na 491,6 mil. EUR, víceméně v souladu s našimi odhady (492,2 mil. EUR).. Hrubé výhry dosáhly 97,2 mil. EUR (+17 %). Dlouhodobý trend poklesu marží kvůli přechodu klientů z poboček na internet je v tomto roce zatím částečně tlumen příznivějšími výsledky sportovních utkání v porovnání s minulým rokem. Provozní zisk EBITDA dosáhl 22 mil. EUR (+21,1 %). Management pak na základě výsledků za prvních 9 měsíců roku zvýšil celoroční výhled z původního růstu o 5-10 % na % (po očištění o vliv jednorázové položky 2,2 mil. EUR v minulém roce. To znamená, že by EBITDA v tomto roce měla dosáhnout 27,0 29,4 mil. EUR (původně 25,7 27 mil. EUR). Celkově hodnotíme výsledky pozitivně jak vzhledem k reportovaným číslům, tak vzhledem k zvýšení výhledu pro tento rok. V dlouhodobém horizontu jsme na akcie Fortuny pozitivní a před výsledky jsme zvýšili doporučení na Koupit právě v souvislosti s očekáváním zvýšení výhledu. Dividendový výnos by se v nejbližších letech mohl pohybovat okolo úrovně 7 %, což už je vzhledem ke stabilitě hospodaření atraktivní. S T R A N A 7

8 TMR Za říjen bez kurzotvorných zpráv. V říjnu akcie TMR (-3,3%, 580,4 Kč) lehce korigovaly rekordní růst v září (+13,2 %). Od začátku roku TMR mírně odepsalo (-1,5 %). TMR se zabývá provozováním horských středisek. TMR je největší subjekt cestovního ruchu na Slovensku, který vlastní a provozuje lyžařská střediska a hotely ve Vysokých a Nízkých Tatrách. Součástí TMR je také akvapark Tatralandia. TMR také získala na 20 let do pronájmu lyžařský areál ve Špindlerově Mlýně. TMR také získala 97 % lyžařského střediska SON v polském Szczyrku. Pivovary Lobkowicz Akcie pivovaru v říjnu mírně rostly na úroveň 168 Kč (+1,8 %). Růst pak pokračuje i začátkem listopadu, kdy se akcie opět přehouply přes 170 Kč. Od konce srpna, kdy společnost oznámila výsledky za první pololetí, se neobjevily žádné výraznější kurzotvorné informace o společnosti. Výsledky za 3Q PLG zveřejní 12. listopadu, nicméně oznámeny budou jen tržby a objem produkce, takže se nedá očekávat, že by se trh dozvěděl mnoho nových zásadních informací. Z toho, co očekáváme, že bude zveřejněno, nás bude zajímat především vývoj exportů, jak pokračuje akvizice nových restauračních zařízení a jakýkoliv komentář k celoročnímu výhledu. Další potenciál zásadnějších informací skýtá konec listopadu, kdy skončí lock-up období původním akcionářům (180 dní od IPO) a budou moci volně nakládat se svými podíly. Jen připomínáme, že již dříve bylo oznámeno, že se o PLG zajímá investiční fond Enterprise Investors a žádné další informace doposud nebyly zveřejněny. Z našeho pohledu jsou akcie PLG nadále zajímavou dlouhodobou investiční příležitostí vzhledem k očekávanému růstu tržeb a zlepšování ziskovosti. Stock Spirits Stock Spirits prozatím nebyl zařazen do pokrývaných společností. S T R A N A 8

9 Ostatní třídy aktiv Komodity: I přesto, že za 3Q komoditní trhy zaznamenaly nejhorší kvartální výsledek (-12 % q/q) od roku 2008, tak v říjnu výprodeje neustaly a široké komoditní indexy ztratily 2-6 % m/m v závislosti na podílu ropy v indexu. Výprodej u komodit táhlo další posilování dolaru, které mělo největší dopad na cenu ropy. Evropský Brent (-9 % m/m; 86 USD) se propadl na 4 letá minima, americká WTI (-12 % m/m; 81 USD) se poprvé od léta 2012 krátce dostala i pod hranici 80 dolarů. Celkově od poloviny června cena ropy propadla o téměř 30 %. Silný dolar a obavy ze zvyšování sazeb v USA srážely drahé kovy, zlato (-3 % m/m; 1170 USD) se poprvé od roku 2010 propadlo pod hranici 1200 USD, podobný vývoj zaznamenalo i cena stříbro (-5 % m/m; 16,0 USD). Naopak zemědělským plodinám (+9 % m/m) se dařilo, když po předchozích propadech velký obrat nastal u obilovin kukuřice (+18 % m/m), sója (+15 %), pšenice (+12 %). Makroekonomický výhled (Asie, Evropa) a posilující dolar nedávají pro komodity dobrý výhled. Pro drahé kovy impulzy může ještě přinášet kroky centrálních bank. Dluhopisy: Na jednu stranu mírně poklesly v meziměsíčním srovnání výnosy dluhopisů v USA, kvůli poklesu očekávání na zvyšování sazeb, na druhou stranu ukončení QE ze strany Fedu doprovázely největší výkyvy dluhopisů za poslední 4 roky. Vedle toho pokračovalo rozšiřování rizikový přirážek u všech korporátních dluhopisů (investiční stupeň i rizikový high yield). V Evropě i přes mírné výkyvy pokračoval pokles výnosů po celé délce křivky. Podobně výnosy klesly ve střední Evropě kolem bps., v Polsku a Maďarsku u delších splatností i bps. Výnos českého 10letého dluhopisu klesl na rekordních 0,9%. Měny: Konec QE a spekulace o zvyšování sazeb v USA přinesly i na devizové trhy výkyvy. Dolar k euru v první polovině měsíce oslabil z 1,26 na 1,28 USD/EUR, ale na konci října posílil na nové 2lété maximum 1,25 USD/EUR. Americký dolar posiluje ke všem měnám, dolarový index ke koši 7 základních měn se dostal na nové 4leté maximum. Koruna k euru celý měsíc pozvolna ztrácela a z úrovně 27,5 se po 2měsících vrátila na 27,8 CZK/EUR. Ostatní měny v regionu měly smíšený vývoj. Rozhodující faktorem pro další pohyb asi zůstane sentiment a kroky centrální bank (ECB, Fed). S T R A N A 9

10 SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points) Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti CAGR CAPEX CEE CIS průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR ) (anglicky: Compound Annual Growth Rate) investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures) střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe) Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States) Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization). EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT EPS EV provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes) zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share) hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value). Forex devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets) Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva. NI čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income) m/m P/BV P/E meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m) poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio) vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio) Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t q/q SWAP mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q) finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y) S T R A N A 10

11 KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Vedoucí oddělení jpavlik@jtbank.cz Michal Znojil Obchodování ČR a zahraničí znojil@jtbank.cz Tereza Jalůvková Obchodování ČR a zahraničí jaluvkova@jtbank.cz Milan Svoboda Obchodování ČR a zahraničí msvoboda@jtbank.cz Marek Kijevský Obchodování zahraničí (USA) kijevsky@jtbank.cz Miroslav Nejezchleba Obchodování zahraničí (USA) nejezchleba@jtbank.cz Marek Trúchly Obchodování zahraničí (USA) truchly@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Dluhopisový a peněžní trh vodicka@jtbank.cz Marek Pavlíček Peněžní a devizový trh pavlicek@jtbank.cz Taťána Marešová Treasury sales pro institucionální klientelu tmaresova@jtbank.cz OBCHODOVÁNÍ ATLANTIK, eatlantik Vratislav Vácha Obchodování ČR a zahraničí vratislav.vacha@atlantik.cz Michal Vacek Obchodování ČR a zahraničí michal.vacek@atlantik.cz PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Podílové fondy hampejs@jtbank.cz Andrea Skupová Klientské služby j&t@jtbank.cz SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Vedoucí pro investice hajda@jtbank.cz Katarína Ščecinová Portfolio manažer scecinova@jtfg.com PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Vedoucí pro investice; dluhopisy kujal@jtfg.com Marek Janečka Portfolio manažer; akcie janecka@jtfg.com ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Strategie, farma, telekom vanicek@jtbank.cz Milan Lávička Banky, finanční sektor lavicka@jtbank.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie trampota@jtbank.cz Pavel Ryska Nemovitosti, média ryska@jtbank.cz Petr Sklenář Makroekonomika, komodity sklenar@jtbank.cz J&T BANKA ATLANTIK finanční trhy, a.s. J&T Banka, a. s. J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Praha: Brno: Pobřežní 14 Dvořákovo nábrežie 8 Pobřežní 14 Trnitá 500/ Praha Bratislava Praha Brno Tel.: Tel.: Tel.: Tel.: Zelená linka: Fax: atlantik@atlantik.cz Česká republika Slovenská republika Česká republika Česká republika S T R A N A 11

12 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ J & T BANKA, a. s., (dále jen Banka ) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT. Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také Zákazník/Zákazníci ) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: a/nebo Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s. S T R A N A 12