Měnový kurz jako další nástroj měnové politiky ČNB Luboš Komárek

Transkript

1 Měnový kurz jako další nástroj měnové politiky ČNB Luboš Komárek Fakulta sociálně ekonomická Univerzita J. E. Purkyně Ústí nad Labem, 14. října 2014

2 Úvod Před listopadem 2013 Česká národní banka (ČNB) používala k uvolnění měnových podmínek své standardní nástroje. Základní měnověpolitická úroková sazba byla postupně snižována, až na podzim 2012 dosáhla tzv. technické nuly. Ve snaze zamezit dlouhodobému podstřelování inflačního cíle a zároveň urychlit návrat k situaci, kdy bude opět možno používat svůj standardní nástroj (tj. úrokové sazby), se ČNB rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj měnové politiky. ČNB je rozhodnuta intervenovat na devizovém trhu v takovém objemu a po tak dlouhou dobu, jak bude třeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu a tím k plnění jejího inflačního cíle v budoucnu. 2

3 Obsah prezentace I. Česká ekonomika základní charakteristiky II. Režimy měnové politiky ČNB III. Rizika a dopady deflace IV. Rozhodování v listopadu 2013 V. Role měnového kurzu VI. Reakce mezinárodních institucí VII. Aktuální prognóza ČNB VIII. Shrnutí a závěry 3

4 I. Česká ekonomika základní charakteristiky Míra ekonomické otevřenosti ČR Exports of G&S (% of GDP) Imports of G&S (% of GDP) Vysoká a stále rostoucí otevřenost v zahraničním obchodě Úroveň exportu je blízce svázána s úrovní importu 4

5 I. Česká ekonomika základní charakteristiky Zahraniční obchod (meziroční růst v %, sezónně očištěno) /I III 07/I III 08/I III 09/I III 10/I III 11/I III 12/I III 13/I III Real exports Real imports Prudký pokles zahraniční poptávky v období po r Po finanční krizi postupně zpomaloval růst exportu, který směřoval hlavně do jádrových zemí eurozóny 5

6 I. Česká ekonomika základní charakteristiky Meziroční růst reálného HDP (sezónně očištěno, v %) Czech Republic eurozone Český ekonomický cyklus se postupně synchronizoval s eurozónou, včetně charakteristického dvojitého poklesu v průběhu finanční krize 6

7 I. Česká ekonomika základní charakteristiky Struktura meziročního růstu českého HDP (v p.b.) Přidaná hodnota příspěvky odvětví (mzr. v p.b.) I/10 I/11 I/12 I/13 I/14-4 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Výdaje neziskových institucí Spotřeba vlády Čistý vývoz Změna stavu zásob Tvorba hrubého fixního kapitálu Spotřeba domácností Zpracovatelský průmysl Peněžnictví a podnikatelské služby Obchod, pohostinství, doprava Ostatní služby Stavebnictví Těžba, výroba a rozvod energií Zemědělství, lesnictví a rybářství Hrubá přidaná hodnota v základních cenách (mzr. změny v %) Pokles HDP v období po roce 2008 byl způsoben zejména poklesem zásob a fixních investic, poté i soukromém spotřeby Hlavní příspěvek k růstu HDP tvořil po většinu času čistý export Ve vývoji na nabídkové straně dominuje exportně orientovaný zpracovatelský průmysl, přidávají se však i ostatní odvětví 7

8 I. Česká ekonomika základní charakteristiky Mezera výstupu (v % potenciálního produktu) I/06 I/07 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 HP filtr Kalmanův filtr Produkční funkce Mírné přehřátí české ekonomiky před finanční krizí Záporná mezera výstupu od počátku 90. let (Kalmanův filtr) V současnosti se mezera výstupu pozvolna uzavírá 8

10 II. Režimy měnové politiky ČNB - cíle Cíl měnové politiky ČNB stanoven: - v Ústavě České republiky - v Zákonu o České národní bance ČNB je především povinna dbát o cenovou stabilitu (od r. 2001) a rovněž dbát o finanční stabilitu (od r. 2013) ČNB rovněž podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády ČR vedoucí k udržitelnému ekonomickému růstu - pokud tento cíl není v rozporu s hlavním cílem ČNB - ČNB je v uskutečňování měnové politiky zcela nezávislá 10

11 II. Režim měnové politiky inflační cílování od r v % depreciace apreciace pásmo +/-7,5% pásmo +/-0,5% cílování M2 a do května 1997 i kurzu úroveň kurzu k bývalému měnovému koši (65% DEM, 35% USD) cílování inflace Před rokem 1998: mix cílování peněžní zásoby a fixního kurzu (1991 květen 1997), fixní kurz opuštěn v květnu 1997, cílování peněžní zásoby uplatňováno do konce roku 1997 Důvody pro zavedení cílování inflace: stávající MP režim nebyl schopen ukotvit inflační očekávání, proto v roce 1997 došlo k nedobrovolnému (trhem vynucenému) opuštění režimu fixního kurzu 11

12 II. Režimy měnové politiky hlavní principy inflačního cílování Veřejné explicitní vyhlašování inflačního cíle jako kotvy pro inflaci a formování inflačních očekávání Hlavní nástroj měnové politiky: dvoutýdenní repo sazba Režim tzv. řízeného plovoucího kurzu, bez intervencí od konce r do listopadu 2013 Institut výjimek z plnění inflačního cíle (hlavně změny nepřímých daní) Klíčovou roli zastává makroekonomická prognóza a její komunikace - zpoždění transmise měnové politiky - vpřed hledící přístup, dopad inflačních očekávání - horizont měnové politiky 12

13 II. Režimy měnové politiky predikční modely Near-term prediction methods phasing-in QPM phasing-out phasing-in g3 JAN 1998 JAN 2001 JUL 2002 JAN 2007 JUL 2008 Při zavedení cílování inflace musela ČNB spoléhat pouze na dílčí modely krátkodobé prognózy V polovině roku 2002 byl zaveden model všeobecné rovnováhy QPM a byl integrován s krátkodobými metodami Od července 2008 ČNB úspěšně používá moderní DSGE model g3 (jádrový predikční model) 13

14 II. Režimy měnové politiky vývoj inflačních cílů Inflační cíle původně nastaveny pro tzv. čistou inflaci, od r pak pro celkovou inflaci Cíl v současnosti nastaven jako pevná bodová hodnota s tolerančním pásmem 1 %; předchozí inflační cíle v podobě klesajících průběžných pásem ( ), případně jako cíle ke konci roku (do r. 2001) Dohoda s vládou na inflačním cíli pouze pro roky Od r uplatňován tzv. institut výjimek z plnění inflačního cíle (v současnosti jsou však ex ante výjimky uplatňovány pouze v případě primárních dopadů úprav nepřímých daní) 14

15 II. Režimy měnové politiky vývoj inflačních cílů cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci 0 12/ V současnosti (od ledna 2010) inflační cíl ve výši 2 % 15

16 II. Režimy měnové politiky plnění inflačních cílů v % cíle v čisté inflaci cíle v celkové inflaci spotřebitelské ceny čistá inflace měnověpolitická inflace /98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Od let (depreciace koruny, deregulace) nastal postupný dezinflační proces, od r je inflace nízká Nestabilita inflace způsobena dopadem cen komodit a změnami v nepřímých daních a regulovaných cenách 16

17 II. Režimy měnové politiky úrokové sazby ČNB T repo sazba a 1T PRIBOR 75%, lombardní sazba 50% v květnu T repo 12 v % T PRIBOR lombardní sazba 2 diskontní sazba Dezinflační proces vedl k poklesu sazeb na historicky nízkou úroveň Inflační očekávání byla pevně ukotvená Nízká hladina úrokových sazeb rovněž znamenala nezájem o úvěry poskytnuté v cizí měně (rovněž vlivem dlouhodobé apreciace koruny) 17

18 II. Režimy měnové politiky úrokové sazby ČNB /07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Lombard rate 2W repo rate Discount rate Uvolňování měnové politiky v letech : 2T repo sazba snížena z 3,75 % na 0,75 %, v roce 2012 tři další snížení Základní měnověpolitická sazba od listopadu 2012 na úrovni technické nuly 0,05 % 18

20 III. Rizika a dopady deflace Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení - při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) - v realitě nahrazování dražšího zboží levnějším není ihned zohledněno - zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012) Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI - cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 % - podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích

21 III. Rizika a dopady deflace Dochází ke snižování mezd a propouštění záporná inflace způsobuje růst reálných mzdových nákladů a nutnost propouštět Narůstá reálná dluhová zátěž hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nemění, které použily na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových příjmech možné problémy pro finanční stabilitu hrozba nárůstu problémových úvěrů Deflačně-recesní spirála v očekávání poklesu cen řada podniků či domácností odkládá své nákupy na pozdější dobu chybí poptávka není potřeba tolik vyrábět firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků to tlačí na další pokles cen 21

22 III. Rizika a dopady deflace příklady z historie Velká deprese ve 30. letech Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku Východní Německo po sjednocení Země jižního křídla eurozóny Sympózium centrálních bankéřů v Jakson Hole (USA), např.: New Challenges for Monetary Policy MMF ve svých zprávách již rok upozorňuje na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně 22

24 IV. Rozhodování v listopadu 2013 Základní scénář Pasivita MP Aktivita MP Využití měnovéno kurzu Další teoretické možnosti (i) Forward guidance (ii) Negativní úrokové sazby (iii) Kvantitativní uvolňování (iv) Kvalitativní uvolňování (v) Cílování cenové hladiny 24

25 IV. Rozhodování v listopadu 2013: (i) základní scénář (i) Základní scénář (se zápornými sazbami) nerealistický Základní scénář (Zpráva o inflaci IV/2013) ukazuje hypotetický pokles tržních úrokových sazeb 3M PRIBOR zřetelně pod nulovou úroveň (a tím také MP sazeb 2T repo sazby), aby bylo dosaženo 2% inflačního cíle Výrazný pokles tržních úrokových sazeb zřetelně pod nulovou úroveň byl následovaný růstem nad současnou úroveň až ke konci roku 2014 To při existenci nulové dolní meze (ZLB) pro úrokové sazby ukázalo na významnou potřebu uvolňování měnové politiky jinými nástroji 3M PRIBOR (v %) 25

26 IV. Rozhodování v listopadu 2013: (i) základní scénář 2 2T repo 2W sazba repo(v %) I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Vzhledem k existenci prémie na peněžním trhu ve výši 0,4 p.b. znamenají sazby 3M PRIBOR hladinu 2-týdenní repo sazby hypoteticky na úrovni -0,9 % počátkem roku

27 IV. Rozhodování v listopadu 2013: (i) základní scénář Prognóza celkové inflace základní scénář prognózy se zápornými sazbami (meziročně v %) Horizont měnové politiky 3 2 Inflační cíl IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti I přes hypotetické negativní úrokové sazby (nedosažitelné při použití standardních MP nástrojů) se celková inflace v krátkodobém predikčním horizontu snížila až k nule 27

28 IV. Rozhodování v listopadu 2013: (i) základní scénář Prognóza měnověpolitické inflace při záporných úrokových sazbách (meziročně v %) Měnověpolitická inflace by na počátku r dokonce krátkodobě překmitla do lehce záporných hodnot 28

29 IV. Rozhodování v listopadu 2013: (ii) pasivita MP (iia) Scénář pasivity měnové politiky Klíčovou otázkou před měnověpolitickým jednáním v listopadu 2013 bylo, jak by se ekonomika vyvíjela, pokud by měnová politika nezasáhla Bylo by zcela nereálné očekávat stabilitu měnového kurzu, pokud by úrokové míry setrvávaly na hodnotách blízkých nule a ze strany ČNB by nedošlo k žádnému zásahu, a také ostatní makroekonomické veličiny by se nemohly vyvíjet v souladu se základním scénářem prognózy Nepřijetí žádného kroku ze strany ČNB v situaci, kdy byly překročeny všechny již dříve komunikované hranice pro spuštění intervencí, by oslabilo věrohodnost dosavadních verbálních intervencí a pasivita centrální banky by byla i nadále plně očekávána Byl proto nasimulován scénář pasivní měnové politiky, a to ve dvou verzích lišících se závažností svého nepříznivého dopadu Jedná se pouze o hypotetický scénář, který v praxi nebudeme pozorovat, je ho však třeba mít na paměti při hodnocení měnové politiky (iib) Scénář pasivní MP kombinovaný s kurzovým šokem Scénář, ve kterém dojde k zhodnocení kurzu koruny o 3 % na hladinu cca 24,60 CZK/EUR 29

30 IV. Rozhodování v listopadu 2013: (ii) pasivita MP Při pasivitě měnové politiky by inflace byla záporná nejméně 2-3 čtvrtletí, měnový kurz by posílil a oživení ekonomické aktivity by přišlo později. Rizika směrem dolů: v krátkém období nadměrné posílení kurzu; v dlouhém období ztráta ukotvenosti inflačních očekávání (v modelu se inflace vždy z definice vrací k cíli, ale bylo by tomu tak i ve skutečnosti?). 30

31 IV. Rozhodování v listopadu 2013: (iii) využití měnového kurzu (iii) Využití kurzu jako nástroje MP (alternativní scénář prognózy 7.SZ 2013) Se základním scénářem byl konzistentní takový pokles tržních úrokových sazeb, jaký v praxi nemůže nastat, což ukázalo na potřebu použití jiného nástroje měnové politiky Rozhodnutím bankovní rady zahájit používání devizového kurzu (poblíž hladiny 27 CZK/EUR, tj. oslabený o 4-5 %) se alternativní scénář stal nejpravděpodobnějším popisem očekávaného budoucího ekonomického vývoje Alternativní scénář kvantifikující důsledky používání kurzu koruny potvrzoval, že déletrvající oslabení kurzu je účinným nástrojem urychlujícím návrat inflace k cíli Oslabení kurzu k hodnotám 27 CZK/EUR odvracelo hrozbu deflace a urychlovalo návrat inflace k 2% inflačnímu cíli i při nulových (tj. nezáporných) úrokových sazbách. Růst HDP a nominálních mezd oživuje rychleji než v základním scénáři (nemluvě o scénáři s pasivní měnovou politikou) 31

32 IV. Rozhodování v listopadu 2013 porovnání scénářů Celková inflace porovnání základního scénáře a scénáře používání kurzu (meziročně v %) 6 5 Horizont měnové politiky Inflační cíl IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Základní scénář Scénář používání kurzu Použití devizového kurzu jako nástroje měnové politiky urychlilo návrat inflace k inflačnímu cíli ČNB 32

33 IV. Rozhodování v listopadu 2013 porovnání scénářů 3M PRIBOR porovnání základního scénáře a scénáře používání kurzu (v %) IV/11 I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Základní scénář Scénář používání kurzu Alternativní scénář respektoval nulovou dolní hranici úrokových sazeb, k uvolnění měnové politiky došlo oslabením devizového kurzu koruny 33

34 IV. Rozhodování v listopadu 2013 porovnání scénářů Relevantní srovnání z hlediska hodnocení měnové politiky bylo mezi alternativním scénářem používání kurzu a simulacemi s pasivní MP; navíc bylo nutno brát v úvahu nejistotu ohledně návratu k inflačnímu cíli při pasivní MP 34

35 IV. Rozhodování v listopadu 2013 porovnání scénářů 2 2T repo sazba 2W repo (v %) Zákl. scénář Alternativa Pasivní MP Pasivní MP + kurz I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 Alternativní scénář předpokládal opuštění ZLB v 1. čtvrtletí roku 2015, v realitě k němu může dojít později (bankovní rada může mít jiný názor na posledním MP zasedání na konci července 2014 rozhodla BR o používání kurzu nejméně do roku 2016; je třeba se vyvarovat předčasného exitu; průsak kurzu do cen může být slabší; ekonomická situace se může změnit atd.) 35

37 V. Role měnového kurzu: Intervence ČNB mil. EUR 7499 mil. EUR CZK za 1 EUR mil. EUR /98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/ intervence odkup z PÚ do devizových rezerv odprodej výnosů z DR CZK/EUR V listopadu 2012 byl zastaven prodej výnosů z devizových rezerv, aby se zabránilo možnému konfliktu s implementací měnové politiky v případě zahájení devizových intervencí k oslabení koruny ČNB neprováděla žádné intervence od konce roku 2002 do 7. listopadu 2013, kdy bankovní rada rozhodla o používání měnového kurzu jako dalšího nástroje k uvolňování měnových podmínek 37

38 V. Role měnového kurzu: vývoj po dosažení ZLB 28,0 27,5 27,0 26,5 Komunikace bankovní rady stran možného uvolnění měnové politiky pomocí oslabení měnového kurzu Asymetrický závazek ČNB držet měnový kurz blízko úrovně 27 CZK/EUR 26,0 25,5 FX intervence (7. listopad 2013) 25,0 24,5 ale účinky verbálních intervencí postupně vyprchávaly 24,0 01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 01/13 02/13 03/13 04/13 05/13 06/13 07/13 08/13 09/13 10/13 11/13 12/13 01/14 02/14 Po oznámení bankovní rady na tiskové konferenci 7. listopadu 2013 o zahájení devizových intervencí a o používání měnového kurzu k dalšímu uvolňování měnových podmínek měnový kurz okamžitě oslabil na požadovanou hladinu 27 CZK/EUR 38

40 VI. Reakce mezinárodních institucí Vyjádření MMF a OECD ohledně intervencí Fund advice, at the last Article IV Consultation, was that if a persistent and large undershooting of the inflation target is in prospect, FX interventions should be employed. The current situation justifies the CNB s action from that perspective. - Mr. Masanori Yoshida, Mission Chief for Czech Republic, International Monetary Fund. If a persistent and large undershooting of the inflation target is in prospect, additional tools should be employed. Foreign exchange (FX) interventions would be an effective and appropriate tool to address deflationary risks in the context of inflation targeting framework... Mr. Johann Prader, the Executive Director representing Czech Republic in the Executive Board of the International Monetary Fund. Low demand-side pressures and decelerating food prices are containing inflation pressures in the near term. With interest rates technically at zero and excess liquidity in the banking sector, the National Bank has started foreign exchange interventions to prevent a long-term undershooting of the inflation target. Foreign exchange interventions should continue until inflation rises into the boundaries of the inflation target range and conventional monetary policy tools become effective again, - Organisation for Economic Co-operation and Development.

42 VII. Aktuální prognóza ČNB Horizont měnové politiky 3 2 Inflační cíl III/12 IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Celková inflace se od třetího čtvrtletí 2014 začne zvyšovat, na horizontu měnové politiky se pak bude pohybovat v blízkosti cíle

43 VII. Aktuální prognóza ČNB 6 5 Horizont měnové politiky Inflační cíl III/12 IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Měnověpolitická inflace se na horizontu měnové politiky bude nacházet těsně pod cílem

44 VII. Aktuální prognóza ČNB III/12 IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni do třetího čtvrtletí 2015

45 VII. Aktuální prognóza ČNB III/12 IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti HDP zřetelně poroste zejména díky zrychlení dynamiky zahraniční poptávky, uvolněným měnovým podmínkám a zvýšení vládních investic

47 VIII. Shrnutí a závěry Situace vyžadovala další výrazné uvolnění měnových podmínek Pasivní měnová politika by byla spojena s významnými následky: kurz by posílil, inflace by byla záporná přinejmenším 2-3 čtvrtletí (možná i déle: žádná deflace v moderní historii nebyla předem předpovězena), a oživení ekonomiky by bylo velmi slabé Alternativní scénář jasně ukázal, že dopady používání kurzu (poblíž 27 CZK/EUR, tj. oslabeného o 4-5 %) jsou pozitivní z hlediska udržování cenové stability, rychlosti ekonomického oživení i pravděpodobnosti a robustnosti budoucího opuštění nulové dolní meze úrokových sazeb nevzniká tedy rozpor mezi sledováním jednotlivých cílů měnové politiky ČNB je rozhodnuta intervenovat na devizovém trhu v takovém objemu a tak dlouho, jak bude třeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti 47

48 Děkuji vám za pozornost! Luboš Komárek Sekce měnová a statistiky lubos.komarek@cnb.cz

49 Další informační zdroje Měnový kurz jako nástroj měnové politiky ( Setkání ČNB s analytiky (prezentace Tomáše Holuba, ředitele SMS, v angličtině) ( meetings/download/analysts_2013_iv.pdf) Zpráva o inflaci IV/2013 ( Měnová politika oslabení koruny ( Měnový kurz jako nástroj při nulových úrokových sazbách: případ ČR ( load/rpn_3_2014_cz.pdf)