PFNonwovens Potvrzujeme cílovou cenu a zvyšujeme doporučení na Koupit

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 1. dubna 2019 Textil Aktualizace Česká republika Czech version only PFNonwovens Potvrzujeme cílovou cenu a zvyšujeme doporučení na Koupit Koupit Cena m cíl Pot. růst ceny 18,2 % Dividenda Celkový výnos 18,2 % Sektorové doporučení Zvýšit váhu Typ investice Defenzivní akcie Nízká tržní kapitalizace Roční vývoj ceny akcií CZK 924 CZK 0 CZK /18 06/18 09/18 12/18 03/19 Investiční doporučení: Akcie společnosti PFNonwovens na konci minulého roku klesly v souvislosti s výprodeji na globálních akciových trzích. V současné době se jejich ceny nachází ještě pod úrovní z konce roku. Vzhledem k tomu, že výsledky za rok 2018 naplnily očekávání, nepovažujeme propad ceny akcií za odůvodnitelný. Navíc firma je schopna každoročně s předstihem vyprodat svoji výrobní kapacitu. Společnosti se daří naplňovat harmonogram svých investičních projektů a během letošního roku by měly rozjet komerční provoz nové linky v Jižní Africe a Znojmě Příměticích. V delším horizontu lze předpokládat, že v Jihoafrické republice by mohly přibýt ještě další dvě linky s podobnou výrobní kapacitou. Naše střednědobé projekce jsme nijak zásadně neměnili. V loňském roce se firmě podařilo snížit svoje zadlužení, i tak ale nadále zůstává relativně vysoké. Předpokládáme, že čistý dluh vůči EBITDA bude pokračovat v poklesu a to i díky tomu, že ve střednědobém horizontu neuvažujeme s žádnou výplatou dividendy. Ocenění společnosti: K ocenění akcií jsme použili metodu diskontovaných volných peněžních toků. Potvrzujeme cílovou cenu 924 CZK za akcii, což nabízí vůči stávající tržní ceně výnos 18,2 %. To dle naší metodologie odpovídá doporučení Koupit. Současné ocenění se pohybuje na základě letošní EV/EBITDA na 8,4x či EV/Sales 1,7x, což představuje prémii oproti mediánu trhu 4,9x, resp. 0,5x. Naproti tomu je ocenění nižší na základě odhadovaného zisku pro letošní i příští rok, kdy P/E dosahuje 10,2x, resp. 9,8x oproti trhu 22,4x, resp. 11,6x. Celkově tak hodnotíme srovnání v rámci sektoru jako neutrální. Očekávané události: Výsledky hospodaření za první kvartál letošního roku by měly být oznámeny 16. května Zdroj: Bloomberg Objem obchodů (v tis. ks) /18 06/18 09/18 12/18 03/19 Zdroj: Bloomberg Data o akcii RIC PGSN.PR Bloom PEGAS CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (mld. CZK) 7,2 Tržní kap. (mil. EUR) 280 Volně obchod. (%) 99 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -0,5-3,0-11,7 Relativně k PX -1,0-11,5-8,3 Zdroj: Bloomberg Finanční data f 2020f 2021f Poměrové ukazatele f 2020f 2021f Výnosy (mil. CZK) P/E (cílová cena, x) 8,8 12,2 11,7 11,2 EBITDA marže (%) 20,8 20,9 21,0 21,0 Price / cash flow 6,3 6,0 5,9 5,8 Vykázaný čistý zisk Dividendový výnos (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 Zisk na akcii (CZK, upr.) Price / book value (x) 1,4 1,4 1,3 1,2 Dividenda na akcii (CZK) EV/výnosy (x) 1,8 1,9 1,7 1,6 Výplatní poměr (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 EV/EBITDA (x) 8,7 9,2 8,0 7,5 Úrokové krytí (x) 7,6 9,1 9,7 10,5 EV/IC (x) 1,5 1,5 1,4 1,4 Čistý dluh/vk (%) 101,1 89,7 76,7 65,5 ROE (%) 17,7 11,0 10,5 10,7 Poslední analýza a komentář: Miroslav Frayer (420) miroslav_frayer@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně Datum a čas dokončení: 01. dubna 2019, 16:53

2 Základní přehled o společnosti Silné stránky Silné postavení společnosti v rámci oboru netkaných textilií Zaměření na technologicky vyspělé materiály pro oblast hygieny Plné využití výrobních kapacit Využívání nejmodernějších technologií Silný R&D tým Příležitosti Slabé stránky Vysoká citlivost na ceny vstupních surovin Malý okruh zákazníků Vyšší zadluženost Nulová dividendová politika Nízký objem volně obchodovatelných akcií na trhu a slabá likvidita Hrozby Rozšíření produkce díky výstavbě nových linek v České republice a Jihoafrické republice od letošního roku Potenciál výstavby dalších dvou linek v Jihoafrické republice v následujících letech Rostoucí spotřeba hygienických produktů na trzích v Africe a na Blízkém východě Synergické efekty v souvislosti s akvizicí mateřské společnosti PFNonwovens Holding, která se stala 100% vlastníkem americké firmy PFNonwovens US Flexibilita v dodávkách výrobků odběratelům Geopolitická rizika v souvislosti s ekonomickým či politickým vývojem v Egyptě a Jihoafrické republice Vyšší konkurence v Egyptě po zprovoznění druhé linky společnosti Gulsan Group Závislost na jednom dodavateli technologie, společnosti Reicofil Odchod jednoho z hlavních odběratelů může vést vzhledem k vysoké koncentraci v odvětví k výraznému propadu tržeb a zisku Tržby podle segmentů (2018) Tržby podle geografie (2018) Instalovaná kapacita v roce 2019 Ostatní 10% Západní Ostatní Evropa trhy 34% 28% Egypt 14% Jižní Afrika 7% Hygiena 90% CEE a Rusko 38% Česká republika 79% Zdroj: PFNonwovens Pozn.: Celková instalovaná výrobní kapacita by měla od letošního roku činit 140 tis. tun Historický vývoj tržeb (mil. CZK) Historický vývoj EBITDA (mil. CZK) Historický vývoj čistého zisku (mil. CZK) Pozn.: Na základě nové reportovací měny jsou hodnoty přepočteny do CZK průměrným kurzem za daný rok Zdroj: PFNonwovens 1. dubna

3 Hospodaření společnosti Výsledky za loňský rok Mil. CZK yoy Odhad KB Tržby ,1 % EBITDA ,6 % Provozní zisk ,5 % 883 Čistý zisk ,4 % 614 Zdroj: PFNonwovens Výsledky hospodaření společnosti naplnily naše očekávání na úrovni EBITDA i provozního zisku, vykázané tržby a čistý zisk naše odhady předčily. Management splnil svůj stanovený celoroční cíl pro EBITDA v rozmezí 1,22 až 1,38 mld. CZK. K meziročnímu růstu došlo díky nárůstu objemu produkce, zlepšení produktového mixu a příznivému dopadu přenosového mechanismu cen polymerů. Investiční projekty v Jihoafrické republice a ve Znojmě Příměticích pokračují dle harmonogramu s očekávaným zahájením výroby v letošním roce. Firma dále snižuje svoje zadlužení, když čistý dluh vůči EBITDA klesl na 3,47násobek oproti 4,29x ke konci V souladu s očekáváním management navrhne valné hromadě nevyplatit dividendu z loňského čistého zisku. Podrobnější komentář k výsledkům za loňský rok je k dispozici na našich webových stránkách Předpověď výsledků pro letošní rok Mil. CZK (KB) yoy Tržby ,6 % EBITDA ,0 % Provozní zisk ,9 % Čistý zisk ,1 % Zdroj: PFNonwovens, Ekonomický a strategický výzkum KB Průměrná cena polypropylenu Cena polypropylenu (EUR/t) Q1 15 Q1 16 Q1 17 Q1 18 Q1 19 Zdroj: Bloomberg Ceny polymerů na počátku letošního roku klesly, což bude působit mírně pozitivně na EBITDA ve Q1 19 kvůli přenosovému mechanismu cen. 1 Ceny polymerů jsou do velké míry závislé na vývoji cen ropy, od kterých očekáváme v průběhu letošního roku mírný nárůst, což by mělo v konečném důsledku vést k tomu, že by přenosový mechanismus cen za celý rok měl mít na hospodářské výsledky firmy jen omezený dopad. Pro letošní rok očekáváme nárůst produkce o více jak 7 % na téměř 118 tis. tun textilie ročně. Za tím by měly stát aktuální investiční projekty nové výrobní linky ve Znojmě a komplexní výstavby včetně infrastruktury v Jižní Africe. V roce 2017 PFNonwovens koupila pozemek v Jihoafrické republice a poté informovala o uzavření smlouvy na dodávku výrobní linky s instalovanou výrobní kapacitou okolo 10 tis. tun. Investiční výdaje management odhadl na 30 až 35 mil. EUR (tedy cca 770 až 900 mil. CZK při průměrném kurzu 25,70 CZK/EUR). Do provozu by se měla linka dostat koncem prvního pololetí. Očekáváme její pozvolný náběh s plným dopadem až v roce 2020 a příspěvkem do EBITDA v rozmezí 90 až 100 mil. CZK. V České republice bude ve Q3 19 uvedena do provozu dvanáctá linka. Ta bude instalována již ve vystavěné hale, která dosud sloužila jako skladovací prostor. Jedná se o semikomerční výrobní linku s výrobní kapacitou 8 až 15 tis. tun. Relativně široký rozsah kapacity je odvislý od použité vstupní suroviny a vyráběného produktu. Předpokládáme, že finálním výrobkem budou vysoce technologicky vyspělé materiály, a tudíž se její skutečná výrobní kapacita bude 1 Ceny vstupů se do koncových cen zákazníkům promítají se 3 až 4měsíčním zpožděním, zatímco v nákladech se objevují se zpožděním pouze 1 až 2 měsíců. 1. dubna

4 pohybovat ve spodní polovině uvedeného intervalu. Na druhou stranu linka umožní i vývoj a testování nových produktů, což v konečném důsledku může zrychlit a zefektivnit celý proces od výroby až po finální dodávku materiálu koncovému zákazníkovi. Odhadujeme roční pozitivní vliv do EBITDA okolo 130 až 140 mil. CZK. Tržby by se měly oproti loňskému roku zvýšit o 3,6 % a přesáhnout výši 6,7 mld. CZK, a to zejména díky vyšší produkci. Tomu svědčí i informace o tom, že výrobní kapacita je na základě kontraktů dohodnutých se zákazníky plně využita. Na druhou stranu budou tržby negativně ovlivněny posilujícím kurzem koruny vůči euru. Očekáváme nárůst provozních nákladů o 3,4 %, když k jejich zvýšení by měly přispět vedle vstupních materiálů i personální náklady. EBITDA odhadujeme na úrovni 1,4 mld. CZK, což je v souladu s predikcí managementu v rozmezí 1,30 až 1,45 mld. CZK. EBITDA marže by měla dosáhnout 20,9 % ve srovnání s 20,8 % v loňském roce. Očekávané kurzové ztráty a vyšší efektivní zdanění by měly vést k poklesu čistého zisku. Finanční výsledek by měl dle našich odhadů skončit se ztrátou 238 mil. CZK, což je o 78 mil. CZK více než v loňském roce. Důvodem jsou především očekávané kurzové ztráty v důsledku předpokládaného oslabování amerického dolaru, které budou jen částečně kompenzovány nižšími úrokovými náklady díky splacené emisi veřejných dluhopisů v loňském listopadu. Čistý zisk očekáváme na úrovni 586 mil. CZK, což je o 28 % méně než vloni. Kromě finančního výsledku je tento propad způsoben efektivní daní, když vloni textilka účtovala o výnosu u daně z příjmů. Velkou mírou do tohoto výsledku promluvila změna v přístupu k výpočtu dopadu odložené daně z titulu investičních pobídek. 1. dubna

5 Ocenění společnosti Sektorové srovnání Pro sektorové srovnání jsou dostupné jen omezené údaje k jednotlivým společnostem, navíc někteří významní konkurenti jsou v rukou privátních vlastníků, a tak porovnání s nimi není vůbec možné. Z dat, která máme k dispozici z agentury Bloomberg, nám vyplývá, že akcie PFNonwovens se celkově obchodují v souladu s trhem. Výrazně vyšší ocenění je patrné u ukazatelů EV/EBITDA či EV/Sales, což dle nás do jisté míry ospravedlňují ukazatele ROE, ROA či EBITDA marže, naproti tomu cena vůči očekávanému zisku pro letošní i příští rok je nižší. Sektorové srovnání tak dle nás působí na naši cílovou cenu neutrálně. Pegas Nonwovens vs. konkurenti P/E P/E P/E P/BV EV/EBITDA EV/EBITDA EV/Sales EV/Sales ROE ROA EBITDA TTM TTM TTM 2019 TTM 2019 TTM TTM marže PFNONWOVENS 8,4 10,2 9,8 1,4 8,7 8,4 1,9 1,7 16,9 6,8 20,6 Ahlstrom n/a n/a n/a n/a 5,5 n/a 0,7 n/a 17,1 6,2 13,0 Avgol 26,9 n/a n/a 2,5 9,4 n/a 1,2 n/a 8,8 2,3 12,7 Buckeye 46,0 28,0 24,2 4,6 16,7 14,6 7,2 8,0 9,6 4,6 43,3 Fiberweb n/a n/a n/a n/a 4,3 n/a 0,4 n/a 3,9 2,6 8,6 Lentex 12,1 n/a n/a 1,0 7,7 n/a 1,1 n/a 8,4 4,5 14,1 Low&Bonar n/a 5,1 4,4 0,4 n/a 4,9 0,5 0,5-31,9 n/a -3,8 Petropar n/a n/a n/a n/a 4,5 n/a 1,0 n/a 35,6 11,1 21,9 Providencia n/a n/a n/a n/a 6,1 n/a 0,9 n/a -12,7-5,2 15,2 Suominen n/a 22,4 11,6 1,0 7,5 4,9 0,4 0,5-1,3-0,5 5,9 Medián trhu 26,9 22,4 11,6 1,0 6,8 4,9 0,9 0,5 8,4 3,6 13,0 PFN vs. medián -69% -54% -16% 34% 29% 70% 105% 236% 102% 89% 59% Zdroj: Bloomberg, PFNonwovens, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Fair value a cílová cena Pro stanovení fair value akcií společnosti PFNonwovens jsme použili metodu diskontovaných volných hotovostních toků (DFCF). Volný cash flow ze zisku let jsme diskontovali ke konci března Kvůli postaveným i plánovaným závodům v Egyptě a Jihoafrické republice jsme vážili české, egyptské i jihoafrické parametry, jako jsou bezriziková sazba nebo riziková prémie země, podle poměru instalované výrobní kapacity ve všech třech zemích. Na základě našeho modelu jsme odhadli fair value akcií PFNonwovens na 897 CZK za kus. Cílová cena je 3 % nad fair value kvůli pozitivnímu parametru sektorové atraktivity. Pro určení cílové ceny zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % % fair value. Sektorová atraktivita (+3 %): PFNonwovens dodává své materiály především do sektorů hygieny a stavebnictví. Zatímco pro první z nich drží SG doporučení Nadvážit, pro druhý naopak Podvážit. Vzhledem k výrazně vyššímu podílu dodávek do hygieny hodnotíme sektorovou atraktivitu +3 %. Atraktivita společnosti (0 %): Společnost je zajímavá svým růstovým příběhem a pozitivem je každoročně vyprodaná výrobní kapacita a oznámená expanze v zahraničí. Limitujícími faktory je dividendová politika, relativně vysoký dluh a nejistota spojená s budoucím setrváním akcií na burze. Zároveň je patrné, že s novým majoritním vlastníkem se poměrně razantně snížila komunikace managementu navenek. Spekulativní potenciál (0 %): Současné ocenění akcií je dle nás srovnatelné s konkurenčními firmami bez známek výrazného diskontu či prémie vůči trhu. 1. dubna

6 Za pomoci výše uvedených parametrů potvrzujeme cílovou cenu pro akcie PFNonwovens na 924 CZK (fair value +3 %). Změna tak nastala u fair value, která se snížila o téměř 7 %. Největším důvodem bylo zvýšení diskontní sazby v souvislosti s vyššími rizikovými prémiemi jednotlivých zemí a nárůstem beta. Tento faktor byl pak při výpočtu cílové ceny eliminován změnou v preferenci sektorů. Parametry a metody ocenění akcií PFNonwovens Vážené náklady kapitálu 5,9 % 6,0 % 6,5 % 7,0 % 7,2 % Míra vlastního kapitálu 8,0 % 7,9 % 8,3 % 8,7 % 8,7 % Beta 0,49 0,49 0,49 0,49 0,49 Bezriziková úroková míra 4,0 % 3,9 % 4,2 % 4,6 % 4,6 % Prémie za vlastní kapitál 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % 6,0 % Riziková prémie země 2,3 % 2,3 % 2,3 % 2,3 % 2,3 % Míra cizího kapitálu po dani 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % DFCF (mil. CZK) EBITDA Zaplacené daně Změna pracovního kapitálu Kapitálové výdaje FCFF Explicit value 2531 Dlouhodobá míra růstu 2,0 % Terminal value Čistý dluh 4677 Fair value (mil. CZK) 7864 Fair value na akcii (CZK) 897 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Analýza citlivosti ocenění DFCF Vážené náklady kapitálu / míra růstu 1,0 % 1,5 % 2,0 % 2,5 % 3,0 % -100 bb bb ,5 %/ 7,2 %* bb bb Pozn.: * první hodnota odpovídá průměru za roky , druhá hodnota po roce 2023 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 1. dubna

7 Hlavní rizika Rizika ve prospěch nižšího ocenění Investice v Egyptě a Jihoafrické republice: Expanze do Egypta a Jihoafrické republiky přináší novou sadu rizik včetně těch spojených s politickou a mezinárodní situací, personálem a kvalitou infrastruktury. Expanzi jsme v našem ocenění zohlednili vyššími diskontními sazbami. Naplnění těchto rizik by vedlo k dalšímu růstu diskontních sazeb, popř. i nižší ziskovosti z egyptských či jihoafrických závodů. Růst výrobní kapacity: V našem ocenění počítáme s další výstavbou nových závodů a postupným zvyšováním výrobní kapacity. Případná nižší ziskovost firmy by mohla vést k nedostatečnému poklesu zadlužení a tím oddálení nové výstavby. Rozhodnutí managementu dále nerozšiřovat svoji výrobní kapacitu by se výrazně negativně projevilo na našem ocenění. Klientské portfolio: Trh osobní hygieny je relativně koncentrovaný a stejně tak klientské portfolio PFNonwovens. Problémy s jediným klíčovým klientem mohou ohrozit ziskovost společnosti. Konkurence: Očekávaný růst trhu osobní hygieny může přilákat nové výrobce, zvýšit konkurenci a tlačit na další pokles marží. Dodavatel technologie: PFNonwovens je závislý na jediném dodavateli technologie a technické podpory. Reicofil je světovým lídrem v této oblasti. Taková závislost může ohrozit ziskovost PFNonwovens, pokud by se dodavatel rozhodl změnit podmínky podpory. Kromě toho se mohou technologie jiných výrobců ukázat jako efektivnější než Reicofil. Neočekávané přerušení výroby: Výrobní linky PFNonwovens pracují nepřetržitě a takřka se 100% využitím. Významnější přerušení výroby by mohlo mít dopad na ziskovost i tržby. Devizové riziko: Společnost se snaží devizové riziko řídit jak přirozeným, tak i finančním zajištěním. Riziko především vyplývá z faktu, že některé náklady (mzdy, elektřina) jsou placeny v místních měnách (CZK, EGP, ZAR), zatímco příjmy realizuje v EUR nebo USD. Výrazné posílení místních měn by vedlo ke kurzovým ztrátám u nezajištěné části expozice. Likvidita akcií a stažení z burzy: Majoritní vlastník má dostatečně vysoký podíl, aby prosadil na valně hromadě stažení akcií z burzy. Tím by se staly akcie pro minoritní akcionáře velmi nelikvidní. Rizika ve prospěch vyššího ocenění Struktura portfolia produktů: Za pozitivní riziko považujeme rychlejší postup v optimalizaci výrobního procesu a přesun k technologicky náročnějším produktům, což má příznivý dopad na vývoj marží. Rychlejší rozšiřování výrobních kapacit v ČR: Předpokládáme, že v České republice, odkud míří většina produkce do Evropy, je PFNonwovens schopna díky technologicky vyspělejším materiálům vyrábět s vyšší marží. Dynamičtější expanze v ČR by se tak mohla promítnout do rychlejšího růstu marží. Synergie v souvislosti s akvizicí PFNonwovens US: Spolupráce s americkou společností PFNonwovens US by mohla přinést úsporu nákladů v oblasti nákupů vstupních surovin nebo technologického vývoje. 1. dubna

8 Finanční údaje PFNonwovens f mil. CZK f 2020f 2021f 2022f 2023f OCENĚNÍ P/E (x) 19,3 20,2 8,8 12,2 11,7 11,2 10,4 10,1 Price/cash flow (x) 6,4 31,2 5,6 6,3 6,0 5,9 5,8 6,4 Price/FCFF (x) 11,7-25,9 10,1 69,2 9,2 10,9 8,5 25,3 Price/book value (x) 1,6 1,7 1,4 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 EV/výnosy (x) 2,1 2,0 1,8 1,9 1,7 1,6 1,4 1,4 EV/EBITDA (x) 9,7 10,4 8,7 9,2 8,0 7,5 6,8 6,6 EV/IC (x) 1,6 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 1,2 Dividendový výnos, brutto (%) 4,4 4,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 ÚDAJE NA AKCII (CZK) EPS (upr.)* Cash flow Vlastní kapitál (book value) Hrubá dividenda VÝKAZ ZISKŮ A ZTRÁT Tržby EBITDA Depreciace a amortizace (bez GW) EBITA Amortizace goodwillu Čisté úrokové náklady Mimořádné neprovozní položky Daň z příjmu Menšinové podíly Jiné Vykázaný čistý zisk Upravený čistý zisk * VÝKAZ CASH FLOW EBITDA Změna provozního kapitálu Jiné provozní CF Provozní CF Čisté kapitálové výdaje Investiční CF CF z finančních aktivit Čistá změna hotovosti ROZVAHA Dlouhodobá aktiva z toho Nehmotná aktiva Pracovní kapitál Vlastní kapitál Menšinové podíly Rezervy Čisté zadlužení Enterprise value Pozn.: * bez mimořádných položek (zejména kurzové změny) a goodwillu Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, PFNonwovens 1. dubna

9 Poměrové ukazatele PFNonwovens f f 2020f 2021f 2022f 2023f ZISKOVOST ROIC (%) 4,3 3,1 10,8 7,2 7,4 8,3 8,3 8,2 ROE (%) 6,9 5,2 17,7 11,0 10,5 10,7 9,8 9,0 ROA (%) 2,8 2,0 7,2 5,2 5,3 5,8 5,6 5,5 ROS (%) 6,8 5,8 12,3 9,9 9,5 9,7 10,1 10,3 MARŽE Hrubá marže (%) 28,8 25,6 27,2 27,0 27,0 27,4 27,8 28,2 EBITDA marže (%) 22,1 19,1 20,8 20,9 21,0 21,0 21,3 21,5 Provozní marže (%) 14,3 11,6 13,6 13,7 13,9 13,9 14,2 14,3 Čistá marže (%) 5,7 3,6 12,6 8,7 8,6 9,4 9,3 9,3 DYNAMIKA RŮSTU Tržby (%) -8,0 19,0 5,1 3,6 8,1 3,0 2,9 1,4 EBITDA (%) 6,0 2,7 14,6 4,0 8,7 3,2 4,4 2,0 Provozní zisk (%) 7,9-3,0 22,5 4,9 9,1 3,3 5,2 2,3 Vykázaný čistý zisk (%) -50,6-24,9 268,3-28,1 6,5 13,1 0,9 1,6 Upravený čistý zisk (%)* 6,2 10,3 90,7-15,6 4,9 3,1 8,4 3,9 Zisk na akcii (%) -7,9 1,6 124,9-17,1 4,5 4,8 7,0 3,5 FINANCOVÁNÍ Čistý dluh / vlastní kapitál (%) 116,6 154,4 101,1 89,7 76,7 65,5 55,8 47,9 Čistý dluh / EBITDA upr. (%)* 3,8 4,2 3,5 3,4 2,7 2,3 1,8 1,8 Úrokové krytí (x) 5,7 6,1 7,6 9,1 9,7 10,5 11,7 12,7 Výplatní poměr (%) 49,6 101,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozn.: * bez mimořádných položek (zejména kurzové změny) a goodwillu Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, PFNonwovens 1. dubna

10 Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Viktor Zeisel Monika Junicke Jana Steckerová (420) (420) (420) viktor_zeisel@kb.cz monika_junicke@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Miroslav Frayer Jiří Kostka (420) (420) miroslav_frayer@kb.cz jiri_kostka@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Hlavní ekonom Rosbank Hlavní ekonom BRD-GSG Jaroslaw Janecki Evgeny Koshelev Florian Libocor (48) (7) (40) jaroslaw.janecki@sgcib.com evgeny.koshelev@rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Carmen Lipara Ioan Mincu Laura Simion, CFA (40) (40) (40) carmen.lipara@brd.ro george.mincu-radulescu@brd.ro laura.simon@brd.ro Hlavní ekonom výzkumu globální ekonomiky Klaus Baader (852) klaus.baader@sgcib.com SG GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝZKUM Eurozóna Velká Británie Michel Martinez Anatoli Annenkov Yvan Mamalet Brian Hilliard (33) (44) (44) (44) michel.martinez@sgcib.com anatoli.annenkov@sgcib.com yvan.mamalet@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com Severní Amerika Latinská Amerika Indie Stephen Gallagher Omair Sharif Dev Ashish Kunal Kumar Kundu (212) (1) (91) (91) stephen.gallagher@sgcib.com omair.sharif@sgcib.com dev.ashish@socgen.com kunal.kundu@sgcib.cz Čína Japonsko Korea Wei Yao Takuji Aida Arata Oto Suktae Oh (33) (81) (81) (82) wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com arata.oto@sgcib.com suktae.oh@sgcib.com Globální vedoucí výzkumu Brigitte Richard-Hidden (33) brigitte.richard-hidden@sgcib.com SG VÝZKUM RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV DLUHOPISOVÝ TRH A MĚNOVÉ KURZY Vedoucí výzkumu dluhopisového trhu a měnových kurzů Guy Stear (33) guy.stear@sgcib.com Fixed Income Adam Kurpiel Bruno Braizinha Jean-David Cirotteau Cristina Costa (33) (1) (33) (33) adam.kurpiel@sgcib.com bruno.braizinha@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com cristina.costa@sgcib.com Vedoucí strategie sazeb pro Vedoucí strategie sazeb pro USA Evropu Jorge Garayo Ciaran O'Hagan Shakeeb Hulikatti Subadra Rajappa (44) (33) (91) (1) jorge.garayo@sgcib.com ciaran.ohagan@sgcib.com shakeeb.hulikatti@sgcib.com subadra.rajappa@sgcib.com Jason Simpson Marc-Henri Thoumin Kevin Ferret (44) (44) (44) jason.simpson@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com kevin.ferret@sgcib.com Měnové kurzy Měnové deriváty Kit Juckes Olivier Korber Alvin T. Tan (44) (33) (44) Kit.juckes@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com Vedoucí strategie rozvíjejících se trhů Jason Daw (65) jason.daw@sgcib.com Régis Chatellier Phoenix Kalen Kiyong Seong Marek Dřímal (44) (44) (852) (44) regis.chatellier@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com kiyong.seong@sgcib.com marek.drimal@sgcib.com Bertrand Delgado bertrand.delgado-calderon@sgcib.com 1. dubna

11 Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Autoři tohoto dokumentu nejsou oprávněni nabývat investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu. To neplatí v případě, kdy investiční doporučení uvedené v tomto dokumentu představuje šíření investičního doporučení již dříve vydaného třetí stranou v souladu s kapitolou III nařízení (EU) 2016/958. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Tento dokument ani jeho obsah není určen osobám trvale bydlícím či sídlícím ve Spojených státech amerických a osobám splňujícím statut amerického subjektu, jak je definován v nařízení S podle zákona Spojených států amerických o cenných papírech z roku 1933, ve znění pozdějších předpisů. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku 1. dubna

12 Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení zohledňuje také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v období 3-6 měsíců po vydání doporučení. Cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou tak nemusí automaticky znamenat doporučení koupit pro dalších 3-6 měsíců následujících po období prvních 3-6 měsíců od vydání doporučení. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (9 doporučení). Investiční doporučení akciového výzkumu KB Držet 0% Prodat 0% Koupit 100% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Doporučení KB Equity Research pro 12měsíční horizont KOUPIT: odhadovaný celkový výnos ve výši 15 % a více v horizontu následujících 12 měsíců DRŽET: odhadovaný celkový výnos ve výši 0 až 15 % v horizontu následujících 12 měsíců PRODAT: odhadovaný celkový výnos nižší než 0 % v horizontu následujících 12 měsíců Celkový výnos pro akcionáře znamená odhad cenového zhodnocení akcie plus všechny odhadované peněžní dividendy včetně příjmů z mimořádných dividend vyplacených v následujících 12 měsících. Konkrétní doporučení je určeno podle odhadovaného celkového výnosu uvedeného výše v čase zahájení pokrývání akcie nebo změny doporučení. V mezičase může dojít k cenovým pohybům či jiným situacím na trzích, které mohou implikovat jiné doporučení. Takové mezitímní odchylky od původního doporučení jsou možné, ale jsou předmětem revize KB Equity Research. 1. dubna

13 Přehled doporučení vydaných KB a vztahy s jednotlivými emitenty Avast CME ČEZ Fortuna Kofola MONETA Money Bank O2 CR PFNonwovens Philip Morris CR Vienna Insurance Přehled posledních doporučení k titulům jednotlivých emitentů Doporučení koupit koupit koupit konec koupit koupit koupit koupit koupit koupit Cílová cena GBp 342 USD 5,2 CZK 620 pokrývání CZK 484 CZK 97 CZK 298 CZK 924 CZK EUR 27 Datum Cena v den publikace GBp 214 USD 3,8 CZK 557 CZK 206 CZK 282 CZK 79,9 CZK 239 CZK 782 CZK EUR 23,2 Investiční horizont 12 měsíců 12 měsíců 12 měsíců 12 měsíců 12 měsíců 12 měsíců 12 měsíců 12 měsíců 12 měsíců 12 měsíců Autor J. Kostka J. Kostka M. Frayer J. Kostka J. Kostka M. Frayer M. Frayer M. Frayer J. Kostka M. Frayer Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení koupit koupit prodat koupit držet držet koupit koupit Cílová cena USD 5 CZK 542 CZK 198 CZK 93 CZK 270 CZK 924 CZK EUR 26 Datum Doporučení koupit držet koupit koupit držet v revizi držet Cílová cena USD 4,2 CZK 448 CZK 198 CZK 90 CZK 267 v revizi CZK Datum Doporučení koupit koupit v revizi koupit koupit prodat koupit Cílová cena USD 3,7 CZK 420 v revizi CZK 95 CZK 267 CZK 876 CZK Datum Doporučení držet držet prodat Cílová cena CZK 128 CZK 260 CZK 876 Datum Metody ocenění DFCF DFCF DFCF DFCF DFCF DFCF DDM ERM DFCF DDM DFCF DDM DDM ERM Četnost doporučení 2x ročně 2x ročně 2x ročně 2x ročně 2x ročně 2x ročně 2x ročně 2x ročně 2x ročně 2x ročně Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 0,5 % Přímý či nepřímý podíl autora publikace na základním kapitálu emitenta vyšší než 0,5 % Významný finanční zájem osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi ne ne ne ne ne ne* ne ne ne ne Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny. KB market making pro tituly příslušného emitenta Pozn.: DFCF Model diskontovaného volného cash flow, DDM Dividendový diskontní model, ERM Excess return model * Autor investičního doporučení vlastní 635 ks akcií emitenta Moneta Money Bank. Autor není oprávněn nabývat další akcie žádného emitenta zde uvedeného. Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Do uvedeného přehledu nezahrnujeme naše jednorázová krátkodobá doporučení založená na analýzách Société Générale. 1. dubna