Otevírání uzavřených fondů v ČR

Transkript

1 Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních věd Institut ekonomických studií DISERTAČNÍ PRÁCE Otevírání uzavřených fondů v ČR Školitel: Prof. Ing. Michal Mejstřík, CSc. Doktorandka: Mgr. Jana Fajtová Akademický rok: 2003/2004

2 Prohlášení: Prohlašuji, že jsem disertační práci vypracovala samostatně a použila pouze uvedené prameny a literaturu. V Praze dne 12. dubna

3 Poděkování Autorka této práce by ráda poděkovala svému školiteli panu prof. Ing. M. Mejstříkovi, CSc., a dále paní Ing. I. Jindřichovské, CSc., panu Mgr. P. Bauerovi a panu Mgr. M. Netukovi za podnětné připomínky a konzultace, jež přispěly k vytvoření této práce. Analýza uvedená v 5. kapitole této práce byla vytvořena za podpory grantu GAČR č. 402/01/0033 Řízení rizika a finanční inženýrství: použitelnost moderní technologie na kapitálovém trhu v ČR vedeném panem Dr. Z. S. Blahou, MA. Výsledky této analýzy byly publikovány v časopise Finance a Úvěr (viz Fajtová, 2004). 3

4 V práci je obsažena empirická analýza klíčových ukazatelů českých uzavřených fondů během procesu jejich otevírání. Pro otestování hypotéz byly použity týdenní údaje 28 uzavřených fondů pro období od dubna 1995 do dubna Hlavním cílem práce je obohatit již existující závěry týkající se problematiky otevírání uzavřených fondů a tím zároveň přispět k objasnění některých základních otázek obestírajících existenci diskontu uzavřených fondů. Zásadní přínos práce by měl spočívat v rozšíření nepočetné skupiny studií zabývajících se záhadným chováním uzavřených fondů v případě nevyzrálého kapitálového trhu. Diskont uzavřených fondů představuje jednu z anomálií v oblasti financí a kapitálových trhů. Cenné papíry uzavřených fondů jsou při emisi zpravidla prodávány s prémií k čisté hodnotě aktiv (NAV), během několika měsíců následujících po emisi však dochází k poklesu cen cenných papírů uzavřených fondů a vzniká tak diskont, který má tendenci se měnit podle pohybů průměrné hodnoty diskontů ostatních fondů. Při ukončení činnosti uzavřeného fondu (v případě likvidace či otevírání uzavřeného fondu) ceny cenných papírů uzavřeného fondu rostou a diskonty jsou postupně eliminovány. Existence diskontu zpochybňuje hypotézu racionálního chování investorů a efektivity kapitálových trhů. Úsilí ekonomů je proto soustředěno na vysvětlení existence diskontu. Ani ekonomické faktory formované v rámci teorie racionálních očekávání (např. nesprávné ohodnocení NAV, náklady na správu a řízení fondu ( agency costs ), optimální časování daní či segmentace trhu) ani alternativní přístup založený na omezené racionalitě investorů (pramenící z informační asymetrie a rozdílného stupně rizika mezi jednotlivými kategoriemi investorů) neposkytují úplné vysvětlení existence diskontu. V souladu se závěry uvedených studií byla stanovena základní hypotéza: V rámci přípravy na otevření se diskonty českých uzavřených fondů snižovaly (a tento pokles byl zapříčiněn růstem cen cenných papírů fondů). Od této základní hypotézy byly odvozeny další testované hypotézy. V práci je testována reakce cen a diskontů fondů na klíčové události související s jejich otevíráním. Reakce cen a diskontů na změnu regulace byla dle výsledků analýzy statisticky významná, zatímco reakce na vlastní otevření fondu nikoli. Hlavní reakce trhu uzavřených fondů proběhla zřejmě již při oznámení změny regulace, která zavedla povinné otevření všech uzavřených fondů v daném časovém horizontu. Ke klíčovému poklesu diskontu došlo během měsíce po oznámení události. Fondy, které proces otevření z různých důvodů nezavršily během přiměřeně dlouhého období, měly v průměru vyšší diskont než ostatní fondy. Dále byl vytvořen faktorový model změn diskontu, jehož parametry jsou odhadnuty odděleně pro období před oznámením změny regulace (jež zavedla povinné otevírání fondů) a pro období po oznámení změny regulace. Výsledky ukazují, že změny diskontu byly ve sledovaném období nejvíce ovlivněny faktorem vlivu investiční společnosti a faktorem představujícím tendenci návratu diskontu k průměrné hodnotě. Zhruba u dvou třetin zkoumaných fondů byl vliv vysvětlujících proměnných na změny diskontu rozdílný v periodě před oznámením změny regulace a v periodě po oznámení změny regulace. 4

5 Seznam zkratek AKAT AITC BCPP CEFA ČNB CP ČR EBRD FEFSI FNM FTSE 100 ICI IF IS KCP KI LIBOR LSE MF ČR NAV OPF PL PRIBOR PX-50 SCP UK UNIS ČR UPF USA Zákon o IS a IF Asociace pro kapitálový trh ČR Asociace uzavřených fondů Velké Británie ( The Association of Invesment Trust Companies ) Burza cenných papírů Praha Asociace uzavřených fondů USA a Canady ( Closed-End Fund Association ) Česká národní banka Cenný papír Česká republika Evropská banka pro obnovu a rozvoj ( European Bank for Reconstruction and Development ) Evropská federace investičních fondů a společností Fond národního majetku Financial Times index Londýnské burzy cenných papírů Institut investičních společností USA ( Investment Company Institute ) Investiční fond Investiční společnost Komise pro cenné papíry Kolektivní investování Londýnská mezibankovní úroková sazba Londýnská burza cenných papírů Ministerstvo financí České republiky Net Asset Value čistá hodnota aktiv Otevřený podílový fond Podílový list Pražská mezibankovní úroková sazba Index Burzy cenných papírů Praha Středisko cenných papírů Velká Británie Unie investičních společností ČR Uzavřený podílový fond Spojené státy americké Zákon č. 248/1992 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech Vysvětlivka: Zkratky a názvy jednotlivých fondů z analyzovaného vzorku jsou uvedeny v tabulce

6 OBSAH 1. ÚVOD UZAVŘENÉ FONDY V ČR Základní úprava kolektivního investování v ČR Kolektivní investování v ČR Specifické rysy českých uzavřených fondů Privatizační fondy Chování fondů v roli vlastníků Nestandardní chování Transformace na holding Krize kolektivního investování Kultivace trhu Otevírání uzavřených fondů LITERATURA O UZAVŘENÝCH FONDECH Ekonomické faktory existence diskontu Nesprávné ohodnocení NAV Náklady na správu a řízení fondu Hypotéza časování daní Segmentace trhu Behaviourální faktory existence diskontu Individuální investoři Nové emise uzavřených fondů Fluktuace diskontů Zužitkování diskontu Primární emise uzavřených fondů Návrat k průměrné hodnotě Napodobování portfolia uzavřeného fondu Generování diskontu Otevírání uzavřených fondů Uzavřené fondy ve světě Britské a americké uzavřené fondy Čínské uzavřené fondy Privatizační fondy v Rusku Modely masové privatizace a postavení privatizačních fondů Ruské privatizační fondy UKAZATELE ČESKÝCH UZAVŘENÝCH FONDŮ Výběr fondů Vývoj ukazatelů Detailní charakteristiky fondů

7 4.4. Korelace diskontů Příčiny existence vysokého diskontu REAKCE CEN A DISKONTŮ NA OTEVÍRÁNÍ FONDŮ Metodologie Odhadovací perioda Testovací perioda Shlukování událostí Popis dat Hypotézy Výsledky Změna právního a institucionálního rámce Otevírání fondů Shrnutí FAKTOROVÝ MODEL ZMĚN DISKONTU Faktory změny diskontu Faktory změny diskontu českých fondů Faktory změn standardního diskontu Faktory změn logaritmického diskontu Faktorový model změny diskontu českých fondů Model změn standardního diskontu Model změn logaritmického diskontu Hypotézy Popis dat Deskriptivní statistiky Korelace Metodologie Testování sezónnosti Výsledky Model změn standardního diskontu Model změn logaritmického diskontu Shrnutí ZÁVĚR LITERATURA TABULKY GRAFY PŘÍLOHY

8 1. ÚVOD Uzavřené fondy jsou společnosti investující shromážděný majetek do finančních aktiv za účelem růstu a zhodnocení obhospodařovaného majetku. Velmi podstatným rysem uzavřených fondů je zveřejňování jak ceny jejich cenných papírů tak i hodnoty jejich podkladového portfolia připadající na jeden cenný papír, jedná se o čistou hodnotu aktiv ( Net Asset Value, NAV 1 ). Kapitalizace uzavřených fondů je fixní (nebo-li uzavřená), což znamená, že nabídka cenných papírů uzavřených fondů je neelastická. Cena cenných papírů uzavřených fondů je funkcí nabídky a poptávky po těchto cenných papírech obchodovaných na sekundárním trhu a velmi často proto neodpovídá hodnotě majetku připadající na jeden cenný papír. Fondy, jejichž cenné papíry jsou prodávány za cenu nižší než NAV, jsou obchodovány s diskontem, a naopak fondy, jejichž cenné papíry jsou prodávány za cenu vyšší než NAV, jsou obchodovány s prémií. Diskont uzavřených fondů představuje jednu z anomálií v oblastí financí a kapitálových trhů, jeho existenci poprvé dokumentoval Pratt v roce 1966 (Pratt, 1966). Chování cen (a diskontů) uzavřených fondů vyvolává mezi ekonomy řadu dosud nezodpovězených otázek (Lee, Shleifer, Thaler, 1990). Otázka 1: Proč investoři kupují cenné papíry uzavřených fondů těsně po emisi? Cenné papíry uzavřených fondů jsou při emisi prodávány s prémií 2 k NAV. V USA dosahuje tato prémie zhruba 10 %, v Británii do 5 % (Dimson a Minio-Paluello, 2002b) a v Číně činí 16 % (Chen, Rui a Xu, 2002). Během několika měsíců následujících po emisi však cena cenných papírů uzavřeného fondu klesá a vzniká tak diskont k NAV (Dimson a Minio-Paluello, 2002b). Proč tedy investoři kupují cenné papíry uzavřených fondů těsně po emisi (s prémií k NAV), když podle empirických údajů lze během několika měsíců očekávat pokles ceny uzavřeného fondu a vznik diskontu? Otázka 2: Proč nejsou ceny cenných papírů uzavřených fondů rovny jejich NAV a proč je existence diskontu pravidlem? Uzavřené fondy jsou zpravidla obchodovány s diskontem. V USA dosahoval diskont uzavřených fondů v letech v průměru 10 % (Lee, Shleifer, Thaler, 1990), během 70. let byl zhruba 20 %, v 90. let činil okolo 5 % (Dimson a Minio-Paluello, 2002b), v roce 1999 se průměrný diskont zvýšil na 13,4 % a v roce 2003 klesl na 3,1 % (CEFA, 2004). Ve Velké Británii byl průměrný diskont v 60. letech 10 %, v polovině 70. let dosahoval téměř 50 %, na počátku 90. let klesl až na 5 %, v roce 2001 činil průměrný diskont opět 10 % (Dimson a Minio-Paluello, 2002b) a v roce % 12,5 % (AITC, 2004). V České republice dosahoval průměrný diskont v polovině 90. let téměř 60 %, vlivem otevírání uzavřených fondů byl pak postupně eliminován, v letech činil diskont 1 Pojmem NAV je rozuměna čistá hodnota aktiv připadající na jeden cenný papír fondu tento termín je v kapitolách 1 až 3 používán v zájmu zachování souladu s uváděnými odkazy na odbornou literaturu. V kapitolách 4 až 6 je v definicích uváděn pro přesnost pojem NAV/CP. 2 Prémie zahrnuje upisovací poplatky a emisní náklady. 8

9 v průměru 28 %. V Číně dosahoval průměrný diskont koncem 90. let 16 % (do průměru byly zahrnuty uzavřené fondy až šest měsíců po emisi) (Chen, Rui a Xu, 2002). Co je příčinou vzniku a přetrvávání diskontu uzavřených fondů? Existují však i výjimečné případy, kdy jsou jednotlivé fondy obchodované s výraznou prémií nebo kdy většina uzavřených fondů dosahuje prémie ve stejném období. Prémie fondů se často vyskytují v období velkého optimismu investorů ohledně celého kapitálového trhu či investorského entusiasmu ohledně specifické skupiny cenných papírů. Dimson a Minio-Paluello (2002b) uvádějí příklad amerického uzavřeného fondu specializovaného na Německo, po pádu Berlínské zdi (na přelomu let 1989/90) se průměrný 10 % diskont tohoto fondu změnil na 100 % prémii (podrobněji kapitola 3.2.). Podobné chování bylo sledováno v 90. letech v případě dvou fondů zaměřených na Izrael resp. Turecko. Jaké faktory ovlivňují výskyt prémie uzavřeného fondu? Otázka 3: Proč se diskonty pohybují společně, proč se vzájemně liší diskonty jednotlivých fondů a proč je vývoj diskontu rozdílný v průběhu času? Diskonty jednotlivých uzavřených fondů (stejně jako jejich prémie) se vzájemně výrazně liší. V průběhu času nabývá diskont rovněž velmi rozdílných hodnot (jak ukazují empirické údaje uvedené u otázky č. 2). Výsledky studií ukazují, že pohyby diskontů fondů jsou vzájemně pozitivně korelovány. Průměrná korelace meziročních změn diskontů v letech činí v USA 0,39 (Lee, Shleifer a Thaler, 1991) a v UK 0,30 (Minio-Paluello, 1998). Koeficient korelace měsíčních diskontů největších amerických fondů v letech převyšoval hodnotu 0,5 a koeficient korelace meziměsíčních změn diskontů těchto fondů se pohyboval v rozmezí 0,2-0,4 (Lee, Shleifer, Thaler, 1991). U českých uzavřených fondů v letech dosáhl průměrný koeficient korelace měsíčních diskontů 0,86 a průměrný koeficient korelace meziměsíčních změn diskontů 0,41. Závěry některých analýz potvrzují existenci lednového efektu v případě diskontů uzavřených fondů. Lee, Schleifer a Thaler (1991) pozorují v průběhu ledna pokles diskontů amerických uzavřených fondů. Dimson a Minio-Paluello (2002a) zkoumají existenci lednového efektu u britských uzavřených fondů, jejich závěry ukazují, že výnos ceny fondu a výnos NAV fondu je charakterizován lednovým efektem a že v průběhu ledna rovněž dochází k poklesu diskontu. 3 Jaké faktory způsobují společný pohyb diskontů a jaké faktory udržují tak výrazné rozdíly mezi diskonty jednotlivých fondů navzájem a mezi hodnotami diskontu v průběhu času? Otázka 4: Proč je v případě otevírání uzavřených fondů diskont postupně eliminován prostřednictvím růstu ceny cenných papírů fondu k NAV? Pokud je existence uzavřeného fondu ukončena (v případě fúze, likvidace či otevírání uzavřeného fondu transformace na otevřený fond) cena cenných papírů fondu roste a diskont je postupně eliminován (viz. Brauer, 1984; Brickley a Schallheim, 1985). Podle některých teorií je existence diskontu vysvětlována nesprávným oceněním NAV (viz. kapitola ), za předpokladu 3 I v případě českých uzavřených fondů je pozorován pokles diskontu v průběhu ledna (viz testování sezónnosti v kapitole ). 9

10 platnosti této teorie by však v případě otevírání uzavřeného fondu měla NAV klesat k ceně aktiv fondu a ne naopak (jak je tomu ve skutečnosti). Proč tedy v případě reorganizace uzavřeného fondu cena jeho cenných papírů vzrůstá směrem k NAV? Tyto čtyři otázky jsou následovány další otázkou ohledně funkce finančních trhů. Jak je možné, aby se cena aktiva lišila od jeho NAV? Proč není rozdíl mezi cenou a NAV vyrovnán prostřednictvím arbitráže? (Lee, Shleifer, Thaler, 1990) Chování uzavřených fondů tedy zpochybňuje hypotézu racionálního chování investorů a efektivní funkce trhů. Uzavřené fondy ztělesňují příklad tržní nedokonalosti, porušení standardních modelů oceňování aktiv a výjimku základních principů podnikových financí ( corporate finance ) 4. (Dimson a Minio-Paluello, 2002b) 5 Studie hledající vysvětlení existence diskontu vycházejí většinou z charakteristik a údajů vyzrálých a standardních kapitálových trhů (ve většině případů se jedná o americký a britský trh) viz kapitola 3. Výjimkou je několik analýz uzavřených fondů z rozvíjejících se kapitálových trhů (viz Chen, Rui a Xu, 2002; Jindřichovská a Rhys, 2000). Zajímavé závěry a nový úhel pohledu na problematiku uzavřených fondů by mohla přinést právě analýza alternativní množiny dosud ne zcela rozvinutých kapitálových trhů (jako je např. Čína či ČR). Tato skutečnost je jedním z hlavních důvodů vzniku této práce. Rozvíjející se trhy poskytují jedinečný zdroj dat, která jsou pouze málo korelovaná s více rozvinutými trhy. Většina uzavřených fondů na americkém a britském trhu jsou fondy specializované na určité země (tzv. country funds ). Jejich diskonty mohou být proto způsobeny segmentací trhu. Např. uzavřené fondy v Číně naopak investují pouze do domácích cenných papírů. Podobná situace byla i v ČR, kde dědictví kupónové privatizace původně znamenalo, že uzavřené privatizační fondy měly v portfoliu pouze akcie českých (a slovenských) podniků privatizovaných kupónovou metodou (viz kapitola 2.3.1). Je evidentní, že vyzrálé kapitálové trhy jsou více efektivní než rozvíjející se kapitálové trhy. Pokud by neefektivita trhu byla klíčovým faktorem existence diskontu, pak by diskonty uzavřených fondů na rozvíjejícím se kapitálovém trhu (např. Čína a ČR) měly být obecně vyšší než diskonty uzavřených fondů na vyzrálém trhu (USA či UK) (Chen, Rui a Xu, 2002). Komparace hodnot diskontů uzavřených fondů v jednotlivých zemích na konci 90. let (tyto hodnoty byly uvedeny pod otázkou 2) poskytuje závěry korespondující s uvedeným předpokladem. Subjekty rozvíjejících se kapitálových trhů jsou však vedle nedostatečné efektivity trhu ovlivňovány i řadou dalších specifických faktorů, které mohou výrazně determinovat chování diskontu uzavřených fondů. V případě českých uzavřených fondů se vyskytla celá řada takových faktorů, tyto faktory jsou podrobně komentovány v kapitole 2.3 a v kapitole Jako je Zákon zachování hodnoty ( Law of Conservation of Value ) a Modigliani-Millerovy teorémy ( Modigliani-Miller propositions ). 5 Analýza chování ukazatelů uzavřených fondů poskytuje jedinečnou možnost testování efektivity trhu. Jedním ze způsobů, jak testovat hypotézu efektivního trhu, je porovnat cenu aktiva a jeho 10

11 V České republice byl vývoj uzavřených fondů zcela specifický: po víceméně spontánním vzniku většiny uzavřených fondů v rámci kupónové privatizace a následném velmi nestandardním chování některých fondů byla v rámci kultivace trhu uzákoněna povinná přeměna všech stávajících uzavřených fondů na otevřené podílové fondy ve stanoveném období. Ustanovení povinného otevírání všech starých uzavřených fondů v ČR poskytuje jedinečnou příležitost analyzovat chování uzavřených fondů v procesu reorganizace na OPF. Tato skutečnost je rovněž jednou z hlavních příčin vzniku této práce. Analýza chování českých uzavřených fondů během jejich otevírání může přispět k diskusi týkající se zejména výše uvedené otázky 4, jakožto i ostatních záhad existence diskontu uzavřených fondů. 6 V této práci je provedena empirická analýza klíčových ukazatelů českých uzavřených fondů (především) během procesu jejich otevírání. V souladu se závěry studií, jež se zabývají chováním uzavřených fondů v procesu reorganizace na otevřený fond (viz kapitola 3.4.), byla na počátku analýzy stanovena tato základní hypotéza: V rámci přípravy na otevření se diskonty českých uzavřených fondů snižovaly (a tento pokles byl zapříčiněn růstem cen cenných papírů fondů). Od této základní hypotézy jsou odvozeny další testované hypotézy. V kapitole 5 je testována reakce cen a diskontů fondů na klíčové události související s jejich otevíráním, podle předložené základní hypotézy je v reakci na oznámení událostí očekáván růst cen a pokles diskontů uzavřených fondů. V kapitole 6 je vytvořen faktorový model změn diskontu, parametry tohoto modelu jsou odhadnuty odděleně pro období před oznámením změny regulace (jež zavedla povinné otevírání fondů) a pro období po oznámení změny regulace, neboť podle předložené základní hypotézy je očekáváno, že v těchto periodách mohl být pohyb diskontu ovlivněn odlišnými faktory či mohl být odlišný vliv jednotlivých faktorů na změny diskontu. Hlavním přínosem této práce by mělo být rozšíření nepočetné skupiny studií zabývajících se záhadným chováním uzavřených fondů v případě nevyzrálého kapitálového trhu. Výsledky analýzy chování českých uzavřených fondů během procesu jejich otevírání by měly obohatit již existující závěry týkajícící se této problematiky a tím zároveň přispět k objasnění některých základních otázek existence diskontu, zde spočívá další podstatný přínos této práce. Závěry testování reakce fondů na oznámení klíčových událostí by měly přispět rovněž k diskusi o efektivnosti českého kapitálového trhu ve sledovaném období a výsledky faktorového modelu by měly přiblížit hlavní determinanty pohybu diskontu českých uzavřených fondů v tomto období. Struktura práce je následující. Po této úvodní kapitole následuje druhá kapitola věnovaná vývoji a chování uzavřených fondů v ČR. Ve druhé kapitole je uvedena základní úprava a vývoj kolektivního investování v ČR a specifické faktory, které determinovaly jednání českých uzavřených fondů. Třetí kapitola je věnována přehledu literatury týkající se uzavřených fondů. Jsou zde předloženy ekonomické faktory existence diskontu, behaviourální faktory existence diskontu, možnosti vnitřní (skutečnou) hodnotu. Ve většině případů však není možné skutečnou hodnotu aktiva snadno určit. Výjimku představují právě uzavřené fondy, které zveřejňují NAV. 6 Odpovědi na některé otázky položené v této kapitole jsou uvedeny v kapitole 3. 11

12 zužitkování diskontu a problematika otevírání uzavřených fondů. V závěru kapitoly jsou uvedeny konkrétní informace o uzavřených fondech v některých zemích. Ve čtvrté kapitole je proveden popis dat, jež jsou použita v empirické analýze v kapitolách 5 a 6. Jsou zde specifikována kriteria výběru vzorku zkoumaných uzavřených fondů, popsány ukazatele fondů i kapitálového trhu ve sledovaném období a vyjmenovány možné příčiny existence vysokých hodnot diskontů v případě českých fondů. Empirická analýza prezentovaná v kapitolách 5 a 6 tvoří stěžejní část této práce. V páté kapitole je testována reakce cen a diskontů českých uzavřených fondů na klíčové události související s jejich otevíráním. Nejprve je v této kapitole popsána použitá metodologie a data, dále jsou formulovány hypotézy a způsob jejich testování, poté jsou předloženy výsledky analýzy. Cílem šesté kapitoly je vysvětlení změn diskontu uzavřených fondů v ČR prostřednictvím pohybů vybraných faktorů, a to v různých obdobích (jak bylo uvedeno). V této kapitole jsou definovány faktory změny diskontu, předloženy hypotézy vlivu pohybu těchto faktorů na změnu diskontu, popsána použitá data a metodologie a předloženy výsledky analýzy. Sedmá kapitola obsahuje shrnutí výsledků této práce. V osmé kapitole je přiložen seznam použité literatury. V dalších kapitolách jsou uvedeny tabulky, grafy a ostatní přílohy příslušející k jednotlivým kapitolám. Odhady parametrů modelů a výpočty prezentované v této práci byly získány za použití programů STATA 7.0, STATISTICA a Microsoft EXCEL. 12

13 2. UZAVŘENÉ FONDY V ČR Tato kapitola je věnována vývoji a chování českých uzavřených fondů, rovněž jsou zde popsány faktory, které ovlivňovaly tento sektor. Většina uzavřených fondů vznikla v ČR za účelem účasti v kupónové privatizaci. Podcenění právního a institucionálního rámce způsobilo nestandardní chování některých fondů, které zapříčinilo ztrátu důvěry investorů a vyústilo v krizi kolektivního investování. V rámci kultivace trhu byla v roce 1998 uzákoněna povinná přeměna všech stávajících uzavřených fondů na otevřené podílové fondy během stanoveného období. Nové uzavřené fondy mohou být zakládány pouze na dobu určitou a to na maximálně 10 let. Žádný nový uzavřený fond nebyl na českém trhu zatím založen. Počátkem roku 2004 v ČR existovalo jen několik starých uzavřených fondů, jež měly schválený proces reorganizace na otevřený fond či byly v likvidaci. Uzavřené fondy představují jednu z forem kolektivního investování v ČR, proto je v první části této kapitoly uvedena základní úprava kolektivního investování v ČR a v následující části stručně nastíněn jeho vývoj. Třetí část se zabývá specifickými faktory, které determinovaly jednání českých uzavřených fondů. Dílčí části této kapitoly byly částečně převzaty z diplomové práce Vývoj kolektivního investování v ČR směrem k evropským standardům, v této práce lze nalézt detailnější informace ohledně dané problematiky (viz. Fajtová, 2001) Základní úprava kolektivního investování v ČR Podle české právní úpravy 7 subjekty kolektivního investování shromažďují peněžní prostředky od veřejnosti vydáváním akcií investičního fondu a vydáváním podílových listů podílového fondu. Shromážděný majetek je obhospodařován na principu rozložení rizika s cílem zhodnocování tohoto majetku. Subjekty kolektivního investování jsou v ČR investiční fondy a investiční společnosti (IS). Mezi uzavřené fondy patří investiční fondy (IF) a uzavřené podílové fondy (UPF), mezi otevřené fondy patří otevřené podílové fondy (OPF). 8 Investiční fond je samostatnou právnickou osobou ve formě akciové společnosti. Do základního jmění získává investiční fond prostředky emisí akcií a majitelé těchto akcií mají obvyklá akcionářská práva. Pro investora je významná změna hodnoty akcií. Akcie investičního fondu jsou veřejně obchodovatelné, pokud chce investor vystoupit z investičního fondu musí najít kupce. Cena akcií investičního fondu je výsledkem nabídky a poptávky na veřejném trhu. Pokud je kurz akcie nižší než čistá hodnota aktiv připadající na jednu akcii, nazýváme tento rozdíl diskontem. 7 Zákon č. 248/1992 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech (zákon o IS a IF), od přistoupení ČR k Evropské unii bude účinný nový zákon o kolektivním investování. 8 Nejsou zde zmíněny penzijní fondy, které sice také patří mezi subjekty kolektivního investování v ČR, ale jsou upraveny jiným zákonem a tvoří specificky odlišný segment kolektivního investování v porovnání s uvedenými fondy. 13

14 Investiční společnost je samostatnou právnickou osobou ve formě akciové společnosti, která shromažďuje peněžní prostředky v podílových fondech prostřednictvím vydávání podílových listů (PL) těchto fondů a spravuje majetek v podílových fondech. Investiční společnost může vedle majetku podílových fondů obhospodařovat též majetek investičního fondu nebo majetek penzijního fondu. 9 Podílový fond je účelovým sdružením majetku, nemá právní subjektivitu, je vytvořen a obhospodařován investiční společností. Majetek v podílovém fondu je společným majetkem všech podílníků (není majetkem investiční společnosti) a podílník nemá aktivní vliv na hospodaření s tímto majetkem (veškeré kompetence vykonává investiční společnost). Podílové fondy mohou být zakládány jako otevřené nebo uzavřené. Otevřený podílový fond vydává neomezený počet emitovaných podílových listů. Každý majitel podílového listu má právo jej kdykoli odprodat zpět a investiční společnost spravující daný fond je povinna tento podílový list odkoupit. Podílové listy otevřeného podílového fondu nejsou obvykle obchodovatelné na veřejném trhu. Cena podílového listu je dána aktuální čistou hodnotou aktiv fondu připadající na jeden podílový list. Otevřené podílové fondy jsou děleny podle rizika trhu (typu rizika příslušných aktiv) na fondy akciové, obligační, peněžního trhu, smíšené a fondy fondů; a podle geografického rizika (měnové riziko) na fondy domácí, Euro, Evropa a globální. V případě uzavřeného podílového fondu je počet emitovaných podílových listů limitován. S podílovými listy uzavřeného podílového fondu se obvykle obchoduje na veřejném trhu, jejich majitelé je nemohou nabízet ke zpětnému prodeji investiční společnosti. Cena podílového listu je výsledkem nabídky a poptávky na veřejném trhu. Pokud je kurz podílového nižší než čistá hodnota aktiv připadající na jeden podílový list, nazýváme tento rozdíl diskontem. V porovnání s investičním fondem, který je také uzavřeným fondem, má uzavřený podílový fond nižší provozní náklady, neboť není právnickou osobou jako investiční fond. Výhodou otevřeného fondu je vysoká likvidita a transparentnost investice, naopak nevýhodou je nižší výnos likvidních aktiv v portfoliu fondu a nebezpečí zániku fondu v případě vysokých zpětných odkupů 10. Výhodou uzavřeného fondu je možnost dlouhodobé investiční strategie (fond nemusí držet likvidní část portfolia), proto by uzavřené fondy měly v dlouhodobém investičním horizontu při stejném riziku dosahovat vyšších výnosů než otevřené fondy. Nevýhodou uzavřeného fondu je snížená likvidita investice, při absenci poptávky nelze realizovat odpovídající výnos. V takovém případě vzniká diskont, cena akcie investičního fondu či podílového listu uzavřeného podílového fondu je nižší než čistá hodnota aktiv připadající na jeden cenný papír uzavřeného fondu. Nemožnost prodeje cenných papírů uzavřených fondů za skutečnou hodnotu byla jedním z důvodů uzákonění povinné transformace všech uzavřených typů fondů, které byly založeny před platností novely zákona z poloviny roku 1998, na fondy otevřené. 9 V návrhu nového zákona o kolektivním investování, který má být účinný od přistoupení ČR k Evropské unii, je činnost investiční společnosti rozšířena o správu individuálních portfolií. 10 Podle 35 zákona o IS a IF je podílový fond zrušen, pokud se počet jeho podílových listů sníží o více než 50 % (v průměru za poslední tři měsíce). 14

15 Zdanění příjmů na úrovni fondu je v ČR realizováno jednak daní vybíranou srážkou z příjmů plynoucích fondu a jednak samotným zdaněním výnosů fondu, které vstupují do obecného základu daně z příjmu. Daň z příjmů fondů se počátkem roku 2004 snížila na 5 % a výhledově by měla být nulová (od roku 2006). Dosud fondy podléhaly dani z příjmu ve výši 15 % (původně 25 %). Snížení daně z příjmu fondů znamená srovnání daňových podmínek českých a zahraničních fondů působících na českém trhu. Dividendy a úroky jsou v ČR předmětem 15 % (dříve 25 %) srážkové daně, úroky z dluhopisů nejsou v případě právnických osob od počátku roku 2004 předmětem 15 % srážkové daně, ale vstupují do základu daně z příjmu právnických osob. Příjmy z hypotéčních zástavních listů jsou od daně osvobozeny. Pro zdanění výstupů fondu (zdanění klientů fondu) ve formě dividend a likvidačního zůstatku je stanovena 15 % daňová sazba. Kapitálové výnosy z obchodování s podíly fondu vstupují u právnických osob do základu daně, u fyzických osob jsou od daně osvobozeny, pokud byl prodej podílů uskutečněn nejméně po šesti měsících od nabytí (tzv. časový test) a podíly nebyly zahrnuty v obchodním majetku. V rámci zdanění klientů fondu může dojít ke druhému či dalšímu zdanění stejného příjmu. Pokud fond vyplácí výnosy svým klientům, je tento výnos zdaněn 15% srážkovou daní, jestliže fond naopak veškerý zisk reinvestuje, je od této daně osvobozen. Po šesti měsíční lhůtě si mohou klienti fondu reinvestovaný zisk bez dalšího zdanění vyzvednout ve formě zpětného prodeje podílových listů respektive akcií fondu. Pro fondy je tedy výhodnější zisk reinvestovat, proto v České republice převládají růstové fondy nad fondy výnosovými Kolektivní investování v ČR Počátek novodobé historie kolektivního investování v ČR je často spojován s kupónovou privatizací. Vedle privatizačních fondů, které byly zakládány pro potřeby kupónové privatizace, v naší zemi vznikaly i běžné korunové fondy shromažďující finanční prostředky od drobných investorů. První fondy byly investičními společnostmi zakládány již od roku Kupónová privatizace probíhající v letech 1991 až 1995 byla velkým impulsem pro vznik investičních fondů a investičních společností. Privatizační fondy byly zakládány výlučně jen pro nákup akcií privatizovaných podniků. Za investiční body vydaly privatizační fondy občanům své vlastní cenné 11 První investiční společnost (1.IN), dceřiná společnost Investiční banky, založila tři korunové fondy již v prosinci 1990, jednalo se o OPF (Investiční rozvojový fond) a dva UPF (Český fond a Moravskoslezský fond). V březnu 1991 vznikla Investiční kapitálová společnost Komerční banky (IKS KB) a v prosinci 1991 Spořitelní investiční společnost (SIS) - později přejmenovaná na IS ČS. Obě investiční společnosti byly dceřinými společnostmi dvou největších tuzemských bank. IKS KB a SIS však byly (narozdíl od 1.IN) založeny zejména pro účast v připravované kupónové privatizaci. IKS KB založila v letech 1991 až 1993 tři privatizační fondy - jeden UPF (IKS KB Plus) a dva IF (Investiční privatizační fond KB a Hotelový investiční fond KB). V roce 1991 vznikla Spořitelní privatizační IF (SPas), která po založení SIS přešla pod její správu. V roce 1992 SIS založila tři korunové smíšené OPF (Čechoinvest, Moravoinvest a Rentinvest), v roce 1993 vznikl 2. spořitelní privatizační investiční fond (2.SPIF). 15

16 papíry, z výnosů nakoupených akcií a obchodů s nimi pak měly investorům vyplácet dividendy. Druhé vlny privatizace se podle zákona mohly účastnit vedle investičních fondů i fondy podílové (podílové fondy byly zakládány jako uzavřené i otevřené 12 ). 1. vlny kupónové privatizace se účastnilo více než 400 privatizačních fondů, jimž se podařilo získat 73 % privatizovaného majetku. 2. vlny se účastnilo 353 fondů, které obdržely 65 % privatizovaného majetku. Některé investiční fondy se účastnily obou vln. Mezi největšími investičními společnostmi, jejichž privatizační fondy se zapojily do procesu kupónové privatizace, byly tři nejstarší investiční společnosti: První investiční (1.IN), Spořitelní investiční společnost (SIS) a Investiční kapitálová společnost Komerční banky (IKS KB). Z nových investičních společností zaujaly významné pozice společnost Harvard Capital&Consulting (HC&C), A- Invest 13 (IS Agrobanky), Kapitálová investiční společnost České Pojišťovny (KIS ČP), Expandia a OB Invest. V letech následujících po ukončení kupónové privatizace došlo postupně k celkovému poklesu počtu subjektů kolektivního investování na českém trhu (viz tabulka 2.1.). Pokles počtu subjektů byl způsoben koncentrací celého odvětví, odchodem části investičních fondů mimo odvětví, kultivací trhu, otevíráním uzavřených fondů a likvidacemi některých subjektů. Počet zahraničních fondů se v posledních letech naopak výrazně zvýšil. V tabulce 2.1. jsou uvedeny konkrétní počty investičních společností, investičních fondů, otevřených/uzavřených podílových fondů a zahraničních fondů v jednotlivých letech TABULKA 2.1. V případě investičních společností byl vysoký pokles jejich počtu zaznamenán po roce 1999, kdy Komise pro cenné papíry (KCP) v rámci kultivace trhu uskutečnila proces přelicencování všech subjektů kapitálového trhu. V následujících letech probíhala konsolidace sektoru investičních společností, docházelo k častým fúzím. Ke konci roku 2003 bylo na trhu již jen 14 aktivních investičních společností. Nejvyšší podíl na trhu otevřených podílových fondů (domácích i zahraničních OPF působících v ČR) zaujímala IS ČS (původně SIS) (32 %), následovaná IKS KB (16 %) a ČSOB IS 14 (14 %). U investičních fondů došlo k rapidnímu snížení jejich počtu během roku 1996 v důsledku bezprecedentní přeměny na holdingy (viz kapitola ). Další pokles počtu investičních fondů byl výsledkem otevírání investičních fondů (viz kapitola ). Možnost a zároveň i povinnost otevření všech starých investičních fondů do konce roku 2002 byla uzákoněna novelou zákona o IS a IF v červnu U některých investičních fondů byl proces otevření zablokován žalobou akcionářů, proto KCP ustanovila možnost prodloužení termínu do konce roku 2003 (a následně do konce roku 12 Privatizační OPF měly po určitou dobu pozastavené právo odkupu podílových listů, proto se můžeme setkat s tvrzením, že se kupónové privatizace účastnily jen fondy uzavřené. V kapitole 4.2. jsou uvedeny dva konkrétní případy dočasně uzavřených OPF. 13 Investiční společnosti A-Invest byla Komisí pro cenné papíry odejmuta licence v roce Investiční společnost ČSOB převzala v roce IN a OB Invest. 16

17 2004). Ke konci roku 2003 mělo všech pět uvedených investičních fondů povolenu přeměnu na otevřený podílový fond (řada dalších investičních fondů byla v likvidaci). Pokles počtu uzavřených podílových fondů na trhu kolektivního investování byl výsledkem přirozeného vývoje. V odvětví došlo k postupné koncentraci (fondy se spojovaly či zanikaly) a otevírání těchto fondů. Uzavřené podílové fondy nejsou akciovou společností, proto v jejich případě nebyla možná transformace na holding (jako v případě investičních fondů). Uzavřené podílové fondy se (na rozdíl od investičních fondů) mohly otevírat již před novelou zákona o IS a IF z roku Proces otevírání je u uzavřeného podílového fondu jednodušší než v případě investičního fondu, neboť organizační forma UPF není tolik odlišná od OPF (jako u IF), proto všechny staré uzavřené podílové fondy splnily původní termín pro otevření daný novelou z roku Od konce roku 2002 na českém trhu neexistují uzavřené podílové fondy. Počet otevřených podílových fondů se ve sledovaném období zvyšoval. Výjimku představuje pouze rok 1999, kdy došlo zejména v důsledku slučování a splynutí fondů k mírnému poklesu počtu OPF. Uvedený růst počtu otevřených fondů byl na jedné straně zapříčiněn zmíněným otevíráním uzavřených fondů, na straně druhé docházelo k velkému rozvoji nových OPF, které nebyly spojeny s kupónovou privatizací. Statistika zahraničních fondů je vedena až od roku 2001, jedná se o počet zahraničních fondů, které působí na českém trhu a jsou registrovány u KCP. Počet těchto zahraničních fondů v posledních třech letech výrazně vzrostl. ČSOB, Česká spořitelna a Komerční banka se po privatizaci staly součástí mezinárodních finančních skupin KBC, Erste Bank, resp. Société Générale, které nabízejí prostřednictvím dceřinných společností vlastní fondy, stejně jako tři zmíněné české banky. Postupně dochází k jejich integraci a ke smývání rozdílů mezi domácími a zahraničními investičními společnostmi a fondy i ke zvyšování konkurence na trhu kolektivního investování. Majetek českých investorů v zahraničních fondech 16 činil 31 mld. Kč v roce 2002 a 46 mld. Kč v roce 2003 (což meziročně představuje téměř 50 % zvýšení majetku). Nejvyšší nárůst majetku vykázaly v roce 2003 zajištěné fondy, které zaujímaly 11 % podíl na trhu zahraničních fondů v ČR. 17 Graf 2.1. znázorňuje vývoj majetku všech domácích fondů v letech Rostoucí trend v letech odpovídá velkému rozvoji fondů v průběhu kupónové privatizace, vrchol v roce 1995 představuje skončení druhé vlny. Od roku 1995 do roku 1998 majetek fondů klesal. K největšímu poklesu majetku došlo v roce 1996 (v důsledku transformace desítek investičních fondů na holdingy). V letech 1997 a 1998 se projevila krize kolektivního investování, navzdory snahám o ozdravění pokračoval pokles majetku fondů, spolu s pádem cen akcií a likvidacemi některých fondů. Přesto již v roce 1998 vznikaly nové otevřené podílové fondy. V roce 1999 nastal konečně celkový růst odvětví 15 Případy otevírání uzavřených podílových fondů před novelou z roku 1998 byly ojedinělé. 16 Údaje jsou převzaty ze statistiky AKAT podle informační povinnosti plněné bankovními a nebankovními obchodníky s cennými papíry. 17 Česká úprava zatím neumožňovala zakládání zajištěných fondů. Návrh nového zákona o kolektivním investování, který má být účinný od přistoupení ČR k Evropské unii, již povoluje zakládání těchto fondů. 17

18 kolektivního investování, tento růst byl založen na standardních otevřených podílových fondech, jejichž majetek se v roce 1999 zvýšil o 213 %. Odvětví fondů začalo postupně překonávat krizi a obnovovat důvěru investorů - přes 50 % majetku bylo shromážděno v nových fondech, nespojených s kupónovou privatizací. GRAF 2.1. Od roku 1997 je statistika oddělena pro otevřené a uzavřené fondy. Majetek otevřených fondů se postupně zvyšoval (s výjimkou roku 2001), majetek uzavřených fondů naopak klesal v důsledku procesu otevírání. V roce 2000 nastal pokles celkového majetku fondů, který byl způsoben snižováním majetku otevíraných uzavřených fondů. Majetek otevřených podílových fondů vzrostl v roce 2000 o 43 %, což bylo způsobeno zejména otevíráním uzavřených fondů - majetek korunových fondů v roce 2000 stagnoval a majetek kupónových fondů se v roce 2000 zvýšil. Rok 2001 znamenal jak pokles celkového majetku ve všech fondech tak i pokles majetku v otevřených podílových fondech. 18 Pokles majetku OPF byl v roce 2001 způsoben výběrem majetku z právě otevřených kupónových fondů, korunové OPF zaznamenaly v roce 2001 růst majetku. V roce 2002 byl vykázán výrazný růst celkového majetku fondů, majetek OPF se v roce 2002 zvýšil o více než 50 %. 19 Tento růst byl podložen zejména čistými prodeji podílových listů, zároveň došlo k dalšímu otevření uzavřených fondů. U kupónových otevřených fondů (které vznikly transformací uzavřeného privatizačního fondu) byly ve sledovaném období čisté prodeje podílových listů záporné. Investoři tedy z velké časti vybírali majetek z původních privatizačních fondů poté, co se otevřely. Ke konci roku 2003 činil celkový majetek domácích fondů 107 mld. Kč, z toho 105 mld. Kč bylo shromážděno v otevřených podílových fondech 20 a zhruba 2 mld. Kč v investičních fondech. Majetek českých investorů ve fondech stoupl v souhrnu o 15 % (celkem činil 152 mld. Kč), majetek v domácích fondech však vzrostl jen o 5 %. Hlavní příčinou nízkého růstu majetku domácích OPF byly zpětné odkupy institucionálních investorů v důsledku změny legislativy týkající se platby daně z přidané hodnoty a úpravy výplaty dividend. Drobní investoři vyrovnali jednorázový odliv majetku velkých investorů, jehož objem představoval přibližně 20 mld. Kč. Dalším faktorem nízkého růstu majetku OPF byla horší výkonnost dluhopisů než v předchozím roce. V budoucnosti lze zřejmě očekávat další nárůst objemu majetku vloženého do fondů kolektivního investování v ČR a to zejména v souvislosti (1) s přijetím nového zákona, který umožní zakládat nové typy fondů, (2) se snížením daně z příjmu fondů a (3) s postupnou změnou chování investorské veřejnosti. 18 V tomto roce klesl v průměru majetek fondů ve většině zemí, pokles byl způsoben zejména snížením cen na akciových trzích. 19 V roce 2002 činila hodnota majetku v českých OPF 300 EUR na občana, v Polsku 135 EUR a v Maďarsku 345 EUR. Pro srovnání v OPF v Portugalsku je shromážděno 1904 EUR na občana, v Řecku 2417 EUR a ve Francii EUR. 18

19 2.3. Specifické rysy českých uzavřených fondů Převážná většina českých uzavřených fondů byla založena jako privatizační fondy za účelem účasti v kupónové privatizaci. Specifické rysy českých uzavřených fondů jsou proto spojeny zejména s nestandardním chováním privatizačních fondů a jeho důsledky. Zakládání a činnost investičních fondů pro první vlnu kupónové privatizace probíhaly ještě před platností zákona o investičních společnostech a investičních fondech, který nabyl účinnosti v květnu Instituce kolektivního investování byly tedy v některých případech založeny dříve než jejich právní úprava. Samotný zákon o IS a IF byl při svém vzniku příliš liberální. Nezajistil dostatečnou ochranu akcionářů a podílníků. Práva akcionářů byla omezená, závazky manažerů nedostatečné a zveřejňování pravidel nebylo povinné v odpovídajícím rozsahu. Zákon nevymezil jasnou odpovědnost správce a ani nezavedl adekvátní dohled 22 nad činností fondů. Řada negativních jevů, které se vyskytly v průběhu dalšího vývoje, pramenila právě z podcenění právní úpravy vzniku subjektů kolektivního investování. Zákony ošetřující oblast kapitálového trhu a kolektivního investování byly v průběhu dalších let často novelizovány, reagovaly tak na problémy a nedostatky dané oblasti. Privatizační fondy plnily v procesu kupónové privatizace důležité role: shromažďovaly investiční kupóny od individuálních investorů, nakupovaly 23 za ně akcie privatizovaných podniků. Očekávalo se, že cílem fondů bude maximalizace hodnoty jejich portfolia, a to nejen výběrem vhodných titulů, ale i prostřednictvím aktivního výkonu corporate governance. Nadšení, které činnost fondů zpočátku provázelo, však bylo vystřídáno rozčarováním. Důvěra v kolektivní investování výrazně klesla vinou nežádoucího chování fondů. Pokles důvěry byl vyvolán zejména případy zpronevěry svěřeného majetku správci (známé tunelování fondů), nedostatky v zákonné úpravě, příliš liberálním přístupem při dozoru nad činností fondů a udělováním licencí, transformací investičních fondů na holdingy a podobně. Krize kolektivního investování podnítila přijetí rozsáhlé novely zákona o investičních společnostech a investičních fondech v červnu Jejími hlavními důsledky bylo postupné povinné otevření všech 24 fondů uzavřeného typu a větší diverzifikace portfolia fondu snížením limitu majetkové účasti v jedné společnosti na 11 % (z původních 20 %). Proces otevírání českých uzavřených fondů je podrobně popsán v kapitole V září 2003 byl podíl majetku v českých OPF na celkovém majetku FEFSI (Evropská federace investičních fondů a společností) 0,1 %. 21 Oblast kolektivního investování byla tehdy právně ošetřena zákonem č. 92/1991 Sb., o podmínkách převodu majetku státu na jiné osoby, a nařízením vlády ČSFR č. 383/1991 Sb., o vydávání a použití investičních kupónů. Tato právní ustanovení nabyla účinnosti v dubnu 1991, před tímto termínem provozovaly fondy svou činnost na základě zvláštních povolení 14 odst. 2 zákona č. 158/1989 Sb. o bankách a spořitelnách. 22 Dozor byl svěřen odboru ministerstva financí, od roku 1997 byl tento odbor přeměněn na Úřad pro cenné papíry. V roce 1998 vznikla Komise pro cenné papíry. 23 L. Mlčoch uvádí, že investiční body byly jakousi speciální měnou použitelnou jen na nákup akcií státních podniků zařazených do kupónové privatizace. (Mlčoch, 1997) 19

20 Privatizační fondy Privatizační fondy měly dle předpokladů odborníků sehrát řadu důležitých rolí během masového privatizačního procesu (Pistor a Spicer, 1997): 1. Umožnit rychlou implementaci privatizace. 2. Shromáždit kapitál (investiční kupóny od individuálních investorů a prostřednictvím profesionální správy portfolia fondu diverzifikovat riziko investice). 3. Provést ekonomickou analýzu podniků za účelem investičního rozhodnutí, kterým měly fondy vyslat informační signál ostatním investorům o kvalitě a atraktivitě podniků. Fondy měly vytvořit a zvýšit dostupnost informací na trhu. 4. Nebezpečím masové privatizace byla velmi roztříštěna vlastnická struktura, která mohla znemožnit efektivní řízení privatizovaných společností. Situaci měly vyřešit finanční zprostředkovatelé fondy konsolidací vlastnických podílů (jež je předpokladem pro efektivní výkon corporate governance). 5. Vykonávat corporate governace v privatizovaných podnicích. 6. Stát se finančními zprostředkovateli na vznikajícím kapitálovém trhu, kteří na základě výnosnosti původních investic přilákají dodatečný kapitál od domácností a efektivně jej alokují. 7. Masová privatizace vytvořila obrovskou nabídku akcií podniků (původně státních), fondy měly sehrát klíčovou úlohu tvůrce trhu. 8. Politická úloha fondů: tržní reformy měly obyčejným občanům přinést zisk ve formě dividend vyplácených individuálním investorům fondů, což by zajistilo podporu a důvěru pro privatizaci i další reformy. (Pistor a Spicer, 1997) Jak se českým privatizačním fondům podařilo respektive nepodařilo splnit tyto role? K odpovědi na tuto otázku by měly přispět následující části této kapitoly. V kapitole jsou uvedeny jednotlivé modely masové privatizace a postavení privatizačních fondů. Podoba českých privatizačních fondů vznikla spojením dvou modelů fondu: 1. manažerského fondu bez omezení vlastnických podílů a s předpoklady pro aktivní výkon corporate governance, 2. portfoliového fondu, jehož strategie je založena na diverzifikaci rizika. Z tohoto spojení pramení konflikt rolí, který vedl k nestandardnímu chování fondů. Fond měl diverzifikované portfolio a zároveň vyšší limity 25 než jsou běžné u portfoliových fondů např. v USA či na evropském trhu. 24 Týká se všech uzavřených fondů, které byly založeny před platností této novely. 25 Hodnota cenných papírů jednoho druhu vydaných stejným emitentem nesměla přesáhnout 10 % hodnoty majetku fondu a v majetku fondu nemohlo být více než 20 % (po novele zákona o IS a IF z června %) z celkové jmenovité hodnoty cenných papírů jednoho druhu vydaných stejným emitentem. V EU a USA je tento limit pro portfoliové fondy zhruba 5 %. Podle návrhu nového zákona o kolektivním investování bude 5 % limit platit také pro české fondy standardního typu. 20

21 Očekávalo se, že bude aktivně vykonávat corporate governance v privatizovaných podnicích, ale fond mohl vlastnit nižší podíl akcií dané společnosti, než běžné manažerské fondy. (World Bank, 1999) Privatizační fondy shromáždily v obou vlnách 68 % všech investičních bodů. Deset největších investičních společností získalo 43 % všech investičních bodů vydaných v kupónové privatizaci a 64 % objemu bodů získaných privatizačními fondy (viz tabulka 2.2.). Celkově získala nejvíce investičních bodů společnost SIS 26 - téměř 9 % všech bodů vydaných pro kupónovou privatizaci, na druhém místě byla společnost HC&C se 7 % a na třetím společnost 1.IN s necelými 7 %. Investiční fondy získaly v obou vlnách celkem 80 % kupónů vložených do fondů. Podílové fondy se účastnily jen druhé vlny a celkem získaly 12 % (uzavřené fondy) a 8 % (otevřené fondy). V první vlně spravoval největší fond SPas (SIS) 15 % všech kupónů a skupina pěti největších fondů získala více než polovinu kupónů. TABULKA 2.2. Nedostatku důvěry investorů si byli manažeři fondů vědomi již před začátkem druhé vlny kupónové privatizace, neboť pro účast ve druhé vlně byla založena řada nových nezkompromitovaných fondů. Z 354 fondů, jež se zúčastnily 2. vlny, jich jen 133 bylo registrováno i v 1. vlně kupónové privatizace. Důvěra investorů klesala proto, že fondy ve většině případů nedodržely sliby avizované v reklamní kampani pro 1. vlnu. Privatizační fondy získaly téměř 70 % majetku soukromého sektoru. Ohromný úspěch byl výsledkem reklamních kampaní, které mimo jiného slibovaly do roka navrácení desetinásobku vloženého administrativního poplatku za kupónovou knížku (administrativní poplatek činil 1000 Kčs). Tyto sliby nebyly nepodložené, hodnota kupónové knížky byla odhadována na 30 tisíc Kčs a akcie některých úspěšných fondů bylo skutečně možné prodat za hodnotu přesahující avizovaný desetinásobek (Brabec, 1999b). Průměrný zisk na jednu kupónovou knížku z 1. vlny činil 25 tisíc Kč, z 2. vlny 10 tisíc Kč. Za rok 1994 vyplácela většina privatizačních fondů vysoké dividendy. Nejvyšší dividendu vyplatily tzv. Harvardské fondy, v průměru u nich dosáhla roční výnosnost na jednu kupónovou knížku 350 %. Harvardské fondy prosluly agresivní kampaní během shromažďování investičních bodů a dále osobou Viktora Koženého. 27 Fondy zaujaly v průběhu roku 1994 významné postavení na kapitálovém trhu - jako investoři i emitenti cenných papírů. V roce 1995 bylo na BCPP obchodováno 76 investičních a podílových fondů, což představovalo necelých 10 % celkové kapitalizace BCPP. V důsledku kupónové privatizace se fondy podílely na vlastnictví většiny podniků. Několik fondů společně vlastnilo kontrolní balíky akcií a podílelo se na řízení společností. Fondy však byly ve většině případů pasivními vlastníky a neovlivnily 26 Úspěch SIS byl jistě podpořen zázemím České spořitelny, v první vlně SIS navíc nabídla za kupónovou knížku investovanou do SPas půjčku korun (značná část investorů tuto půjčku nesplatila a SIS tak získala téměř poloviční podíl akcií fondu). SPas se v roce 1995 rozdělila na tři SPIF fondy: Český, Výnosový a Všeobecný. Ve druhé vlně se SIS prezentovala prostřednictvím 2.SPIF. 27 V současné době se stále řeší problémy ohledně likvidace Harvardského průmyslového holdingu, který vznikl transformací Harvardských investičních fondů. 21