EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 22. září 2017 Německé volby a report Aktuální téma Německé parlamentní volby složení koalice ovlivní téma příštího období 1 David Kocourek (420) 222 008 569 david_kocourek@kb.cz Do německých parlamentních voleb zbývá několik posledních hodin a vše nasvědčuje tomu, že Angela Merkelová bude jako německá kancléřka úřadovat i ve svém čtvrtém volebním období. To by mohlo naznačovat, že hospodářská politika zaměřená na opatrné hospodaření vlády a postupné podmíněné akceptování další evropské integrace zůstane nezměněna. Na druhou stranu před německou vládou stojí nové výzvy, které je potřeba řešit. Mezi hlavní patří reforma domácího hospodářství, která by podpořila rychlejší růst mezd jako základ pro silnou domácí poptávku. Na půdě EU či eurozóny pak bude pro novou vládu tématem posílení odolnosti eurozóny vůči krizím. Bude se také diskutovat bankovní unie a společné ručení za vklady, dále také integrace eurozóny (jednotný rozpočet a ministr financí). Podoba německé vládní koalice pak určí, jakým tématům se bude věnovat a jakou dostanou prioritu. Efekt Martina Schulze - jak přišel, tak zase zmizel Velká koalice tentokrát nebude jedinou volbou (%) 16 14 12 10 8 6 Monthly averages of polls 4 2013 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 results Linke Grüne FDP AfD CDU/CSU (rhs) SPD (rhs) Zdroj: Wikipedia, SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 40 30 20 10 0-10 70 65 60 55 50 45 40 35 Monthly averages of polls 30 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Grand Coalition CDU/FDP/Greens CDU/FDP SPD/Linke/Greens SPD/Greens SPD/Green/FDP 50% Pozn: výsledky nebyly upraveny o zisky stran, kterou nedosáhnou na 5% hranici nutnou pro vstup do parlamentu. Na složení koalice budou mít vliv i ambice A. Merkelové V předvolebních průzkumech ohrozila SPD vyhlídky na výhru dosavadní kancléřky Merkelové a její CDU/CSU 2 pouze díky nástupu M. Schulze 3 do čela sociálních demokratů. Postupně se efekt jeho nástupu vytratil a SPD nebyla schopna dát svým volebním preferencím další impuls. Navíc A. Merkelové hrál do karet uvadající hněv z její imigrační politiky z roku 2015, který také tlumila slibem, že nic takového se už nebude opakovat. Je pravděpodobné, že třetí místo obsadí Alternativa pro Německo (AfD), která má ovšem relativně malý koaliční potenciál. Na 1 Tento dokument je založen na analýze SG (Germany after the election: From German to euro area stability? z 11. září 2017, 7:54 CET) 2 Pro jednoduchost budeme dále v textu uvádět pouze zkratku CDU, ač bude namysli celá koalice CDU s CSU, křesťanskými demokraty z Bavorska. 3 Martin Schulz, bývalý předseda Evropského parlamentu a současný vůdce SPD, se v březnu vrátil do německé stranické politiky a předvolební průzkumy SPD v reakci na to následně vyskočily. Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně! Datum a čas dokončení: 22. září 2017, 16:26
druhou stranu do německé spolkové politiky přinese další dimenzi opoziční práce. Průzkumy také naznačují návrat liberálních demokratů (FDP) do německého parlamentu. Nám se v současné době nejpravděpodobněji jeví dvě možné koalice. Vítězná CDU se sociálními demokraty, jejíž vznik ovšem bude záviset na výsledku SPD. Druhou možností je CDU s FDP a Zelenými. Spolupráce s levicově smýšlejícími Zelenými je asi možná i na celostátní úrovni, protože tyto dvě strany spolupracují už v 10 ze 16 vlád v jednotlivých spolkových zemích. Druhá možnost je také na základě předvolebních průzkumů možná, ale ta zase bude náročná na balancování rozdílných priorit obou menších stran. V případě dostatku křesel v parlamentu pro koalici Semafor (SPD, FDP a Zelení) ji stejně připisujeme velmi malou pravděpodobnost kvůli jejich rozdílným prioritám v domácí i evropské politice. V případě, že bude možný vznik obou koalic (CDU s SPD nebo CDU, FDP a Zelení), tak volba koaličních partnerů bude také záviset na ambicích A. Merkelové pro svůj (poslední?) mandát. Domácí reformy by se lépe prováděly ve spolupráci s FDP a Zelenými. Hlavním úkolem v této oblasti je přeorientování ekonomiky ze zahraničního obchodu na růst založený na domácí poptávce. Základními pilíři této agendy by tedy mělo být posílení investic především do infrastruktury a energetiky, podpoření rychlejšího růstu mezd, snížení míry úspor a také uvolnění regulace v sektoru služeb. Naopak shoda v evropské agendě se snáze dosáhne s SPD. Toto je důležité především kvůli příštím jednáním o fiskální unii, společném rozpočtu eurozóny či ministru financí. Dále se pak očekává, že Německo převezme po opouštějící Velké Británii vedoucí úlohu v diskuzích o bankovní unii a transformaci současného evropského stabilizačního mechanismu na Evropský měnový fond (EMF) a potažmo společný rozpočet eurozóny. Reforma německé ekonomiky Ačkoliv se dá obecně očekávat, že v oblasti hospodářské politiky CDU, potažmo A. Merkelová už po třech volebních úspěších nemůže překvapit, tak podle nás německou vládu v příštím období čekají následující hlavní priority. Po jejich splnění by německá ekonomika měla být méně vychýlená z ekonomické rovnováhy, což by ji mělo posílit při nástupu výhledu dalšího ekonomického zpomalení. Znamená to, že německé hospodářství by se mělo 1) zbavit své závislosti na exportu, 2) posílit investice do infrastruktury a energetiky, 3) uvolnit fiskální politiku a 4) snížit míru úspor. Čistý export ztratil svůj lesk (příspěvek k růstu HDP v pb) Podíl mezd (v %) na nominálním HDP 2.5 2.0 1.5 SG forecast 68 66 64 Spain US France Germany Japan 1.0 62.5 60.0 58 -.5 56-1.0 54 52 Domestic demand Net exports Zdroj: Datastream, SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, KB 50 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Zdroj: OECD, SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, KB Toto všechno je součástí kritiky německého růstového modelu, ale provedení těchto reforem by podle našeho názoru mělo pozitivní vliv nejen na německou ekonomiku, ale na 22. září 2017 2
hospodářství celé EU. K tomuto procesu navíc dochází už samovolně od roku 2013. Ekonomové se sice přou o důvodech nesouladu mezi úsporami a investicemi, což je příčinnou přebytku běžného účtu. Ale bez ohledu na výsledek této diskuze by politici mohli podpořit investiční klima především zmírněním regulace energetického sektoru, liberalizací služeb, podporou venture kapitálu, snížením daní a zvýšením nabídky práce. Je také ovšem třeba zmínit, že úspory jsou příliš vysoké kvůli strukturálně slabé spotřebě, takže je potřeba se zaměřit na otázku, proč spotřeba zaostává za vývojem příjmů. Pokles podílu mezd na HDP je dlouhodobý i přes utahování podmínek na trhu práce. Míra nezaměstnanosti poklesla na 5,7 % (3,7 % podle metodiky ILO) a počet volných pracovních míst je nejvyšší v historii. Z tohoto důvodu je prognóza růstu nominálních mezd v příštím roce o 1 pb vyšší, když existuje možnost, že se silné německé odbory zaměří spíše na vyjednání kratší pracovní doby. To by sice nemělo velký vliv na podporu spotřeby a snížení přebytku běžného účtu platební bilance, ale růst mzdových nákladů a potažmo inflace by to zajistilo. Přehled konce kolektivních smluv v 2017-2018 Wage deal expiry Nb of workers affected (ths) Demand Settlement Period Trade union Industry Dec-16 ver.di Public sector (regional) 857,800 6% 2% in 2017 2.35% in 2018 Mar-17 ver.di Insurance 173,100 4.5% 2% from Nov-17 1.7% from Dec-18 Mar-Jun 17 ver.di Retail trade (regional) 2,224,500 6% 2.3% from June-17 2% from April-18 Apr-17 ver.di Wholesale and external 286,100 5.8% 2.5% in 2017 (Aug) trade (regional) 2% in 2018 (May) April/May17 IG Metall Motor trade 308,300 5% 3% in 2017 (June) 2.8% in 2018 (Sept) Oct-17 IG BAU Cleaning sector 429,400 Dec-17 IG Metall Metal & Electronics 3,499,200 Feb-18 ver.di Public sector (national) 2,447,100 Feb-18 IG BAU Building sector 699,000 Apr-18 NGG Hotel and restaurants 144,700 (Bayern) Jul-Sept 18 IG BCE Chemical sector 549,800 29 months Zdroj: WSI-Tarifarchivs, SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Růst mezd v Německu bude akcelerovat 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 Hourly wage growth (lagged 18 months) Vacancies (rhs, standardized) CPI inflation (rhs, standardized) Zdroj: Datastream, SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 3 2 1-1 -2-3 Růst spotřeby by tak v této situaci mohly zajistit plánované daňové škrty ve výši 15 mld. EUR ročně (0,2 % HDP), které plánuje CDU a cílí je na středně a nízko příjmové skupiny obyvatelstva, jež mají nejvyšší míru sklonu ke spotřebě. Tyto daňové škrty implicitně znamenající nárůst příjmů, by ale zase více motivovaly odbory jednat o zkrácení pracovní doby. Evropskou agendu bude definovat pokračování integrace eurozóny Evropská agenda je další prioritní oblastí, kterou se bude muset německá vláda zaobírat. Vyplývá to i z domácích úkolů, které se budou věnovat stabilizaci ekonomiky, posilování její odolnosti vůči krizím a neposledně také změny růstového modelu. Proto se také v současné době liší názory Berlína a Paříže na další integraci eurozóny. Své návrhy už předložil nový prezident Francie E. Macron. Německé politické elity ústy kancléřky A. Merkelové a ministra financí W. Schäubleho si dokáží představit jednat o takovém uspořádání, které by vedlo k větší stabilitě ekonomik, které by snáze odolaly nečekaným šokům. S ohledem ale na německé daňové poplatníky nebudou nakloněni ani náznakům transferové unie, protože v hodně případech by to znamenalo toky z Německa ven. Každopádně další postup bude možný pouze v rámci současných smluv a nečekáme žádnou jejich revizi. Interní vyrovnávání nerovnováh, koordinace politik a adekvátní sdílení rizik pomocí 22. září 2017 3
existujících nástrojů může být vykonáno i bez těchto změn, které by bylo náročné prosadit. Jedním z témat k budoucí diskuzi je 1) společný rozpočet, se kterým sice smlouvy nepočítají, ale vzhledem k tomu, že názory mezi francouzskými a německými politiky se liší, tak jednání budou dlouhá. Francouzský prezident si na rozdíl od německých politiků představuje, že by mohl být financován emisí vlastního dluhu, kdežto němečtí politici si představují malé příspěvky členů, které budou k dispozici pro státy provádějící ekonomické reformy, jímž pakt stability a růstu nedává dostatečný fiskální prostor. V návaznosti na rozpočet se rozbíhá diskuze 2) o ministru financí eurozóny, který by z Bruselu dohlížel na slaďování rozdílných pozic primárně při provádění reforem, což by se mohlo týkat i Německa vzhledem k jeho velkému přebytku běžného účtu platební bilance a silné konkurenceschopnosti. 3) Možná nejvýznamnějším návrhem ohledně změny fungování eurozóny je převedení Evropského stabilizačního mechanismu na obdobu Evropského měnového fondu. Ten by s navýšenými zdroji byl záchranou institucí pro případ problémů členských států. Tyto úvahy jsou reakcí na předpokládanou neochotu Mezinárodního měnového fondu finančně participovat na řešení problémů členských států eurozóny. Své zdroje by mohl poskytovat na proticyklické investiční programy nebo řešení důsledků živelných katastrof. Vznik takovéto organizace by si ale vyžádal případný zvýšený dozor nad fiskální politikou či restrukturalizací dluhu a vytvoření nástrojů, které by státy čerpající pomoc od EMF motivovaly podřídit se EMF. Proces vzniku společného rozpočtu vycházející ze současného ESM budou strastiplnou cestou ESM Intergovernmental agreement Fights banking and sovereign debt crises with a war chest of 500bn ( 80.4 paid-in capital, 22bn from Germany) Holds 51.5% of Greek public debt ( 162bn) EMF Expand and adopt different governance model Restructuring mechanism for sovereign debt Simplified recapitalisation instrument for banks For counter-cyclical use (when pursuing structural reform, natural catastrophes)? Size? EA budget Treaty change? Euro area finance minister? Euro area parliament? Issuing debt (eurobonds)? Common unemployment benefit? Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Brexit sice pro německé voliče nepředstavuje volební téma, ale o to větší výzvu to bude znamenat pro příští německou vládu. Ta se musí potenciálně připravit na změnu ve velikosti čistých příspěvků do rozpočtu unie. Během vyjednávání ale budou muset němečtí politici balancovat mezi udržením dobrých vzájemných ekonomických i politických vztahů, na čemž se shodnou všechny politické strany v Německu, ale zároveň nedovolit Velké Británii si stanovovat nadměrné podmínky při vstupu na společný evropský trh. V souvislosti s odchodem Velké Británie se také dále bude vyvíjet bankovní unie, která by společně jednotným pojištěním vkladů měla doplnit už exitující Jednotný mechanismus dohledu (SSM) a Jednotný mechanismus pro řešení krizí (SRM). Na 22. září 2017 4
německé straně je zavedení jednotného pojištění vkladů zablokováno obavou o vzájemné propojení dluhů. Němečtí vyjednavači požadují regulatorní omezení množství nakupovaných státních dluhopisů bankami. Ty totiž mohou při nadměrném podílu státních dluhopisů v portfoliu banky být více náchylné k bankrotu, když se bude otřásat pozice států, které tyto dluhopisy vydaly. Z tohoto důvody by peníze německých poplatníků mohly být ohroženy ručením za vklady bank, které by neustály fiskální problémy některých evropských států. Dopad na situaci domácí ekonomiky Obě konstelace německých vládních koalic a plnění těchto úkolů budou mít dopady na českou ekonomiku a česká reprezentace vzešlá z říjnových voleb by měla tyto pohyby pečlivě sledovat, aby pro diskuze na evropské úrovni měla připravena svoje stanoviska. Posílení role domácí poptávky v Německu bude představovat dobré zprávy pro český hospodářský růst. Pro vývoj kurzu koruny z toho ovšem ani v krátkém ani v dlouhém horizontu mnoho nevyplývá. Na jeho vývoj bude mít zásadnější vliv rychlost zvyšování sazeb Českou národní bankou a také rozhodování zahraničních investorů, kteří mají stále umístěnou do české měny velkou spekulativní pozici a vyčkávají na další posílení koruny. 22. září 2017 5
Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Viktor Zeisel Marek Dřímal David Kocourek Jana Steckerová (420) 222 008 523 (420) 222 008 598 (420) 222 008 569 (420) 222 008 524 viktor_zeisel@kb.cz marek_drimal@kb.cz david_kocourek@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Miroslav Frayer Richard Miřátský (420) 222 008 567 (420) 222 008 560 miroslav_frayer@kb.cz richard_miratsky@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Hlavní ekonom Rosbank Hlavní ekonom BRD-GSG Jaroslaw Janecki Yury Tulinov, CFA Florian Libocor (48) 225 284 162 (7) 495 662 13 00 (ext. 14836) (40) 213 016 869 jaroslaw.janecki@sgcib.com yury.tulinov@rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Carmen Lipara Ioan Mincu Laura Simion, CFA (40) 213 014 370 (40) 213 014 472 (40) 213 014 370 carmen.lipara@brd.ro george.mincu-radulescu@brd.ro laura.simon@brd.ro Hlavní ekonomka výzkumu globální ekonomiky Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 michala.marcussen@sgcib.com SG GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝZKUM Eurozóna Velká Británie Anatoli Annenkov Michel Martinez Yvan Mamalet Brian Hilliard (44) 20 7762 4676 (33) 1 4213 3421 (44) 20 7762 5665 (44) 20 7676 7165 anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yvan.mamalet@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com Severní Amerika Latinská Amerika Stephen Gallagher Omair Sharif Dev Ashish Ankur Shukla (212) 278 4496 (1) 212 278 48 29 (91) 80 2802 4381 (91) 80 6731 4432 stephen.gallagher@sgcib.com omair.sharif@sgcib.com dev.ashish@socgen.com ankur.shukla@sgcib.com Asie a Pacifik Japonsko Klaus Baader Takuji Aida Kiyoko Katahira Arata Oto (852) 2166 4095 (81) 3 5549 5187 (81) 3 5549 5190 (81) 3 6777 8064 klaus.baader@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com arata.oto@sgcib.com Čína Korea Indie Inflace Wei Yao Suktae Oh Kunal Kumar Kundu Vaibhav Tandon (852) 2166 5437 (82) 2195 7430 (91) 80 6716 8266 (91) 80 6731 9449 wei.yao@sgcib.com suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz vaibhav.tandon@sgcib.com Globální vedoucí výzkumu Brigitte Richard-Hidden (33) 1 42 13 78 46 brigitte.richard-hidden@sgcib.com SG VÝZKUM RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV DLUHOPISOVÝ TRH A MĚNOVÉ KURZY Vedoucí výzkumu dluhopisového trhu a měnových kurzů Guy Stear (33) 1 41 13 63 99 guy.stear@sgcib.com Fixed Income Bruno Braizinha Jean-David Cirotteau Cristina Costa Jorge Garayo (1) 212 278 5296 (33) 1 42 13 72 52 (33) 1 58 98 51 71 (44) 20 7676 7404 bruno.braizinha@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com cristina.costa@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com Vedoucí strategie sazeb pro Evropu Úrokové deriváty Ciaran O'Hagan Shakeeb Hulikatti Adam Kurpiel (33) 1 42 13 58 60 (91) 80 2802 4380 (33) 1 42 13 63 42 ciaran.ohagan@sgcib.com shakeeb.hulikatti@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com Vedooucí strategie sazeb pro USA Subadra Rajappa Jason Simpson Marc-Henri Thoumin (1) 212 278 5241 (44) 20 7676 7580 (44) 20 7676 7770 subadra.rajappa@sgcib.com jason.simpson@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Měnové kurzy Měnové deriváty Kit Juckes Olivier Korber Alvin T. Tan (44) 20 7676 7972 (33) 1 42 13 32 88 (44) 20 7676 7971 Kit.juckes@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com Vedoucí strategie rozvíjejících se trhů Jason Daw (65) 6326 7890 jason.daw@sgcib.com Amit Agrawal Régis Chatellier Phoenix Kalen (91) 80 6758 4096 (44) 20 7676 7354 (44) 20 7676 7305 amit.agrawal@sgcib.com regis.chatellier@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Tento dokument ani jeho obsah není určen osobám trvale bydlícím či sídlícím ve Spojených státech amerických a osobám splňujícím statut amerického subjektu, jak je definován v nařízení S podle zákona Spojených států amerických o cenných papírech z roku 1933, ve znění pozdějších předpisů. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz.