STANOVISKO č. STAN/2005 - DRAFT Churning Churning je neetická praktika spočívající v nadměrném obchodování na účtu zákazníka obchodníka s cennými papíry. Negativní následek pro zákazníka spočívá v placení vyšších provizí obchodníkovi s cennými papíry za uskutečnění obchodů na jeho účet, úroků při obchodování na úvěr, poplatků trhu, případně jiných poplatků. Vyšší náklady spojené s obchodováním vedou k potřebě dosažení vyšších výnosů, aby obchodování bylo pro zákazníka ziskové. Churning je porušením povinnosti stanovené obchodníkovi s cennými papíry v 15 odst. 1 písm. a) zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu poskytovat investiční služby s odbornou péčí spočívající zejména v kvalifikovaném, čestném a spravedlivém jednání v nejlepším zájmu zákazníků a řádného fungování trhu. I. Identifikace churningu Pro stanovení kritérií a hranice, kdy je jednání obchodníka s cennými papíry třeba posuzovat jako churning, vychází Komise z přístupů aplikovaných na rozvinutých kapitálových trzích, zejména ve Spojených státech amerických. Pro prokázání churningu na účtu zákazníka musí být současně splněny 3 podmínky: a) kontrola obchodníka s cennými papíry nad zákazníkovým účtem b) odpovědnost za správní delikt c) nadměrnost obchodování Ad a) Kontrola obchodníka s cennými papíry nad zákazníkovým účtem První podmínka je nepochybně splněna v případě, kdy obchodník zákazníkovi obhospodařuje účet na základě vlastního uvážení. V tomto případě obchodník sám obchoduje na účet zákazníka a má tak plnou kontrolu nad objemem a frekvencí obchodování. K faktické kontrole nad objemem a frekvencí obchodování na účtu zákazníka může ovšem dojít i v případech, kdy má zákazník s obchodníkem uzavřenu komisionářskou smlouvu. To za podmínky, že se prokáže, že se zákazník u většiny svých obchodů řídil doporučeními obchodníka. Jedná-li zákazník podle obchodníkových doporučení, kontroluje obchodník nepřímo obchodování na účtu zákazníka. 1 Jedná se o faktickou kontrolu obchodování na účtu obchodníkem. 1 Ve Spojených státech v případech Mihara (Mihara v. Dean Witter & Co., 619 F.2d 814, 821 (9th Cir. 1980)) a Hecht v. Harris Upham & Co. (Hecht v. Harris Upham N.D. Cal (1968, DC Cal) 283 F Supp 417, affd. 9th dist.
Kontrola obchodníka s cennými papíry nad zákazníkovým účtem může být nastolena, pokud má obchodník s cennými papíry naprostý vliv nad nezkušeným zákazníkem. Pro posouzení takového stavu je rozhodující, zda má zákazník dostatek znalostí a znalostí, aby dokázal vyhodnotit doporučení obchodníka a odmítl ta, o kterých se domnívá, že jsou nevhodná. Takto lze například určit kontrolu nad obchodováním zákazníka sledováním, kolik pokynů zadal zákazník k investičním nástrojům, které nikdy nevlastnil, dokud na ně nebyl obchodníkem upozorněn. Existuje deset základních prvků, jejichž posouzení napomáhá určit, zda má obchodník faktickou kontrolu na obchodováním zákazníka. Těmi jsou: 2 1. Sofistikovanost zákazníka 2. Předchozí zkušenost zákazníka s cennými papíry 3. Míra důvěry vkládaná zákazníkem do obchodníka 4. Procento obchodů uskutečněných na doporučení obchodníka 5. Množství času věnované zákazníkem vlastní nezávislé analýze 6. Konkludentní souhlas zákazníka s provedením obchodu, pokud byl vědomě učiněn a pokud k němu došlo po úplném upozornění v doporučení obchodníka 7. Předchozí schválení obchodu zákazníkem 8. Současné vedení účtů otevřených zákazníkem u více než jednoho obchodníka 9. Pravdivost a přesnost informací podávaných obchodníkem zákazníkovi 10. Ekonomický základ a vhodnost strategie obchodování, pokud byla zákazníkovi doporučena obchodníkem Na základě těchto faktorů lze ve zkoumaném případě určit míru vlivu obchodníka na zákazníka. Zdrojem zjištění vedle analýzy obchodování na účtu může být zkoumání, zda zákazník ví, jak funguje obchodování na úvěr nebo obchodování s opcemi, jaký je vliv rozhodného dne pro výplatu dividendy na kurz akcií apod. Důležitá jsou též zjištění, zda zákazník rozumí radám a poučením obdrženým od obchodníka. Nedostatečné vysvětlení některých záležitostí, vede k závislosti zákazníka na obchodníkovi. Pouhý fakt, že zákazník schválí uskutečnění obchodu a obdrží konfirmace obchodů, neprokazuje schválení churningu. 3 Skutečnost, že zákazník obdržel konfirmace a měsíční výpisy nelze použít jako námitku kontroly zákazníka nad účtem, pokud takové dokumenty nejsou pro zákazníka dostatečně pochopitelné nebo obchodník po obdržení stížnosti zákazníka nedostatky bagatelizuje a zákazníka uchlácholí. Ad b) Odpovědnost za správní delikt Na rozdíl od některých zahraničních úprav, kde mohou být obchodníky s cennými papíry i fyzické osoby, může být obchodníkem s cennými papíry v České republice pouze právnická osoba. Odpovědnost za správní delikt 4 je u ní koncipována jako objektivní, tedy bez ohledu na zavinění. Zákon o podnikání na kapitálovém trhu obsahuje v 192 odst. 1 liberační důvod pro 70)) soud judikoval, že potřebný stupeň kontroly je dosažen, jestliže zákazník rutině následuje doporučení obchodníka. 2 Stuart C. Goldberg: Fraudulent Broker-Dealer Practices (1978) 3 V případu Hecht v. Harris Upham soud uvedl, že zatímco konfirmace byly dostatečné pro to, aby informovaly žalobce o uskutečněných obchodech, nebyly dostatečné, aby si uvědomil, že je účet nadměrně obchodován. 4 V případě churningu jde o správní delikt podle 157 odst. 1 písm. m) zákona o podnikání na kapitálovém trhu
zproštění se odpovědnosti právnické osoby za správní delikt, a to prokázání, že vynaložila veškeré úsilí, které bylo možno požadovat, aby zabránila porušení právní povinnosti. Ad c) Nadměrnost obchodování Kdy je obchodování na účet zákazníka nadměrné, je třeba posuzovat u každého zákazníka zvlášť s ohledem na jeho investiční profil, finanční situaci, potřeby a cíle. Z tohoto důvodu také neexistují žádné zvláštní standardy pro jeho měření. Charakteristickými znaky nadměrného obchodování bývají nepřiměřeně vysoký obrat na účtu, časté nákupy a prodeje investičních nástrojů a vysoké poplatky placené obchodníkovi. Rozhodujícím kritériem v žádném případě není, zda je účet ziskový nebo ztrátový. Pro určení, zda se u konkrétního zákazníka jednalo o nadměrné obchodování, je třeba nejdříve tohoto zákazníka vyhodnotit s ohledem na jeho cíle, finanční situaci, investiční strategii a vztah k riziku a zařadit ho do jedné ze tří kategorií jako konzervativního, běžného (standardního) nebo spekulativního. Teprve po vyhodnocení zákazníka je možno určit, zda obchodování na jeho účet bylo nadměrné či nikoliv. Toto určení se provádí zejména na základě roční míry dvou kvantitativních ukazatelů, a to obratu na účtu zákazníka a výše nákladů ve vztahu k majetku zákazníka na účtu. Doplňujícími ukazateli jsou ukazatel četnosti nákupů a prodejů na účtu (In and Out Trading) a ukazatel výše nákladů ve vztahu ke ztrátě. Ukazatel obratu na účtu zákazníka (Turnover Rate) je počítán jako celkový objem nákupů (počítaný jako cena investičních nástrojů násobena jejich množstvím) dělený průměrným čistým majetkem zákazníka. 5 Turnover Rate = Celkovy objem nakupu Pr umerny cisty majetek na uctu U tohoto ukazatele se často srovnává s obratem, kterého dosahují na příslušném trhu investiční (správcovské) společnosti, tedy profesionálové, kteří nejsou odměňováni na základě výše obstaraných obchodů (odměna jim náleží z dosaženého zisku nebo podle objemu obhospodařovaného majetku). Ve Spojených státech se tento ukazatel v roce 1990 pohyboval od 0.58 u konzervativních do 1.18 u nejagresivnějších. V případě obchodníků s cennými papíry je tato hodnota obyčejně vyšší. V nedávném případu nadměrného obchodování, který řešila Komise (uvedeném na internetových stránkách Komise v sekci Z rozhodnutí Komise pod číslem KCP/4/2005), dosáhl anualizovaný obrat na účtu u náhodně vybraného vzorku sto padesáti sedmi zákazníků za celé období existence obhospodařovatelského vztahu mezi obchodníkem a těmito zákazníky průměrně výše 24,82. U některých zákazníků však dokonce 71,75, 66,83, resp. 62,12. 6 5 Průměrný čistý majetek zákazníka lze nejpřesněji vypočíst jako součet stavů majetku zákazníka ke konci každého obchodního dne vydělený počtem obchodních dnů. Možné je rovněž využít hodnoty stavu majetku ke konci každého měsíce a součet těchto hodnot dělit počtem měsíců, za něž je stav majetku počítán. 6 V rozhodovací praxi americké SEC byly považovány za nadměrné obchodování různé hodnoty: ve věci Laurie Jones Canadyové, Exchange Act Rel. No. 41250 (April 5, 1999) (za nadměrné byly považovány průměrné roční hodnoty obratu k majetku pohybující se mezi 3.83 a 7.28); ve věci Donalda A. Roche, 64 SEC Dkt. 2047-48 (za
Rozdíl v obratu na účtu uskutečněným investičními společnostmi, resp. fondy a na účtu retailových zákazníků je o to zásadnější, pokud si uvědomíme, že poplatek připadající na jednu akcii je u transakcí velkých objemů mnohem nižší. Nejcitovanější ve vztahu k této problematice jsou pravidla uvedená v publikaci někdejšího prezidenta US Advokátního sdružení pro smírčí řízení veřejných investorů (Public Investors Arbitration Bar Association) Stuarta Goldberga Fraudulent Broker-Dealer Practices. Ten uvádí hodnotu 2 jako možnost nadměrného obchodování (jedná se o nadměrné obchodování na účtech konzervativních zákazníků), hodnotu 4 jako presumpci nadměrného obchodování (jedná se o nadměrné obchodování na účtech běžných zákazníků) a hodnotu 6 jako výskyt nadměrného obchodování (jde o nadměrné obchodování i na účtech spekulativních zákazníků). Tabulka č. 1: Vztah obratu na účtu zákazníka k nadměrnému obchodování Poměr nákupů k průměrnému čistému majetku zákazníka 2 4 6 Nadměrnost obchodování (churning) Možnost churningu (nadměrné obchodování u konzervativních zákazníků) Presumpce churningu (nadměrné obchodování u běžných zákazníků) Přítomnost churningu (nadměrné obchodování u spekulativních zákazníků) Zdroj: Stuart Goldberg: Fraudulent Broker-Dealer Practices Novější publikace 7 se nicméně vyjadřují k tomuto pravidlu jako překonanému a místo přístupu 2-4-6 se vyslovují pro aplikaci pravidla 1-3. Toto pravidlo znamená, že přiměřený roční obrat by se měl pohybovat okolo 1; pokud hodnota vzroste nad jedna, je obchodník povinen nést břemeno dokazování, že obrat vyšší než jedna je normální. Pokud hodnota vyroste k 3, nemělo by již být mnoho prostoru pro prokázání, že se nejedná o nadměrné obchodování. Argumentem pro takovýto přístup je změna poplatků za obchodování, ke které došlo od sedmdesátých let, kdy se Goldbergův tzv. Harvardský standard formoval. Ukazatel výše nákladů ve vztahu k majetku zákazníka (Cost to Equity C/E) zjišťuje, jaké výše dosahuje poměr mezi veškerými náklady, které zákazník zaplatil obchodníkovi k jeho průměrnému čistému majetku. Mezi náklady placené obchodníkovi se řadí provize obchodníkovi za obstarání obchodu, různé poplatky, úroky z poskytnutého úvěru apod. Poplatky placené obchodníkovi představují jeho stimul pro obchodování na účet zákazníka. nadměrné byly považovány průměrné roční hodnoty obratu k majetku 3.3, 4.6 a 7.2); ve věci Geralda E. Donnellyho, 61 SEC Dkt. 50-51 (za nadměrné byly považovány průměrné roční hodnoty obratu k majetku pohybující se mezi 3.1 a 3.8); ve věci stížnosti Johna M. Reynoldse, Exchange Act Rel. No. 30036 (Dec. 4, 1991), 50 SEC Dkt. 624, 625 (za nadměrnou byla považována průměrná roční hodnota obratu k majetku 4.81). 7 Donald Arthur Winslow & Seth C. Anderson: A Model for Determining the Excessive Trading Element in Churning Claims, 68 N.C. L. REV. 327, 342-43 (1990)
Hodnota nákladů placených zákazníkem také představuje zisk, kterého musí obchodník při obhospodařování majetku zákazníka dosáhnout, aby obchodování pro zákazníka nebylo ztrátové (tzv. break-even point). Ziskovost obchodování ovšem není důvodem, aby nadměrné obchodování na zákazníkově účtu nebylo považováno za churning. Cost To Equity = Ves ker e naklady Pr umerny cisty majetek na uctu Stuart Goldberg ve své publikaci Fraudulent Broker-Dealer Practices uvádí, že hodnota 4 % ukazuje na možnost nadměrného obchodování, 8 % je již presumpcí nadměrného obchodování a 12 % ukazuje na výskyt nadměrného obchodování. Tabulka č. 2: Vztah C/E k nadměrnému obchodování Výše nákladů ve vztahu k průměrnému čistému majetku zákazníka 4 % 8 % 12 % Nadměrnost obchodování (churning) Možnost churningu (nadměrné obchodování u konzervativních zákazníků) Presumpce churningu (nadměrné obchodování u běžných zákazníků) Přítomnost churningu (nadměrné obchodování u spekulativních zákazníků) Zdroj: Stuart Goldberg: Fraudulent Broker-Dealer Practices Ibbotson Associates uvádí, 8 že průměrná roční výše výnosu z akcií v S&P 500 composite index (index 500 akcií vybraných pro tržní velikost, likviditu a representaci příslušného průmyslové odvětví, jedno z nejužívanějších měřítek pro celý akciový trh ve Spojených státech) po započítání změn cen a vyplacení všech dividend dosahovala v letech 1926 až 2000 hodnoty 11 %. Ve výše uvedeném Komisí řešeném případu nadměrného obchodování dosáhl ukazatel výše nákladů ve vztahu k majetku zákazníka u téhož vzorku sto padesáti sedmi zákazníků za stejné období průměrné hodnoty 32,45 % p.a., u některých zákazníků pak dokonce 48,11 %, 45,36 % či 43,93 % p.a. Winslow a Anderson ve své publikaci uvádějí, že pokud výše nákladů ve vztahu k majetku zákazníka překoná 11 % a pokud objem obchodů na zákazníkově účtu třikrát převýší výši průměrného majetku lze jen stěží očekávat, že tento účet bude zákazníkovi přinášet zisk a je tak důvodné se domnívat, že je nadměrně obchodován. Poté by mělo být důkazní břemeno na obchodníkovi s cennými papíry, aby dokázal, že se nejedná o nadměrné obchodování. 8 Stocks, bonds, bills and inflation, 2000 Yearbook, Chicago 2000
Pro stejný účel je v České republice nejlépe použitelný index PX-D. 9 Ten vzrostl od svého zavedení z počáteční hodnoty 1.000 bodů (4.1.1999) během 6 a půl roku na hodnotu 2.985,1 bodu (4.7.2005). Průměrný roční výnos českých akcií je tedy podle tohoto indexu 18,32 % (hodnota ovšem nezahrnuje vyplacené dividendy, které by průměrný roční výnos zvýšily). Relativně krátké časové období, za které je toto číslo počítáno, však snižuje jeho vypovídací hodnotu (při použití jiných indexů, které poskytují data za delší časové období je průměrný roční výnos nižší). 10 Stejně tak ji ovlivňuje i fakt, že během tohoto období vstoupila Česká republika do Evropské unie. Přestože by trh v České republice s ohledem na jeho řazení mezi emerging markets mohl po určité období dosahovat teoreticky vyšších výnosů, nelze rozumně předpokládat, že by v dlouhodobém měřítku výnos českých akcií překonal 11 %. Podle názoru Komise se tak lze připojit k Winslowovu a Andersenovu závěru. Komise bude každý případ nadměrného obchodování na účtu zákazníka posuzovat jednotlivě podle jeho specifik, při svém rozhodování však bude vždy vycházet z ukazatelů obratu na účtu a výše nákladů ve vztahu k majetku zákazníka (s výjimkou uvedenou níže v bodu II.) přepočtených na roční bázi, a to bez ohledu na zisk nebo ztrátu realizovanou na zákazníkově účtu. Výše uvedené závěry vychází z dlouhodobých výsledků trhů a obchodník s cennými papíry jakožto profesionál nemůže dopředu odůvodněně předpokládat, že výsledek bude navzdory očekávaným hodnotám pro zákazníka pozitivní. Opačný přístup by vedl k absurdnímu závěru, že zisk dosažený na zákazníkově účtu v důsledku štěstí při investování do levných spekulativních akcií (tzv. penny stocks), případně během období výrazného růstu trhů, kdy by vzestup kursů pokryl též vysoké náklady na účtu, zprošťuje obchodníka odpovědnosti za nadměrné obchodování. Ukazatel četnosti nákupů a prodejů na účtu (In and Out Trading) zjišťuje, během jak dlouhého časového období jsou nakoupené investiční nástroje opět prodány. Nepřiměřeně vysoký počet intraday nebo krátkodobých obchodů naznačuje neúčelné nákupy a prodeje. Krátkodobost držených pozic je často způsobena takovým nastavením stop-loss pokynů, že již při malé změně kurzu dojde k uzavření pozice a peněžní prostředky zákazníka jsou k dispozici pro nové obchodování a získávání provizí obchodníkem. Podle Rössnera a Arendtse 11 lze churning předpokládat v případech, kdy je 50 % hodnoty majetku na účtu drženo méně než 15 dní. Ukazatel výše nákladů ve vztahu ke ztrátě zjišťuje jakou částí se provize, úroky, poplatky a další náklady na správu účtu podílely na celkové ztrátě. Ukazatel je počítán jako poměr mezi celkovými náklady placenými zákazníkem a ztrátou na účtu. Nadměrné obchodování je poté identifikováno, pokud je toto číslo velmi vysoké. To totiž znamená, že podstatnou část ztráty mají na svědomí náklady na správu účtu a nikoli kursové ztráty. Podle Rössnera a Arendtse 12 lze nadměrné obchodování spatřovat, pokud ukazatel převyšuje 50 %. Nedostatkem tohoto ukazatele je jeho nižší průkaznost. Velká kursová ztráta způsobená poklesem trhů tento ukazatel zmenšuje a opticky tak snižuje i výši zákazníkovi účtovaných nákladů. Na druhou 9 Index, do jehož báze může být zařazena nefondová emise obchodovaná ve SPAD. Jeho hodnotu tedy určují nejobchodovanější české akcie a nejlépe odráží vývoj trhu. 10 PX-GLOB (Globální cenový index počítaný po každé seanci zahrnující všechny emise akcií a podílových listů, u nichž byl na Burze cenných papírů Praha nejpozději v předchozím burzovním dnu stanoven platný kurs) vzrostl z počáteční hodnoty 1.000 bodů (30.9.1994) během 11 let na hodnotu 1 771,7 bodů (30.9.2005). Jeho průměrný roční vzestup činí 5,34 %. Index PX-50 vzrost z počáteční hodnoty 1.000 bodů (5.4.1994) během 11 a půl roku na hodnotu 1 471,3 bodu (5.10.2005). Jeho průměrný roční vzestup tedy činí 3,41 %. 11 Rössner/Arendts, WM Wertpapier-Mitteilungen 1996 12 tamtéž
stranu zisk na účtu činí tento ukazatel neaplikovatelným, ačkoli i ziskové účty mohou být postiženy churningem. II. Opční a marginové účty Nutně vyšší frekvence obchodování na opčních a marginových účtech rozpoutala v minulosti debatu nad klasifikováním churningu u těchto typů účtů. Zpráva zvláštní studie opčních trhů pro americkou SEC z roku 1978 kritizovala užití ukazatele ročního obratu pro hodnocení churningu u opčních účtů. Argumentem bylo, že v kalkulaci by měla být zohledněna expirace tzv. krátkých opcí. V jiných diskuzích bylo argumentováno, že opce je krátkodobý investiční nástroj, u nějž lze očekávat vyšší ukazatel obratu na účtu. Studie se přímo vyslovila ve prospěch použití ukazatele nákladů k majetku pro hodnocení účtu na nadměrné obchodování. Kratší doba expirace těchto nástrojů totiž nutně vede k vyšší frekvenci obchodování. Ukazatel nákladů k majetku, který úzce souvisí s analýzou rovnováhy výnosů a nákladů (Break-even analysis) 13, do hodnocení zahrnuje též úrok z úvěru. Je tedy vhodnější i pro analýzu nadměrného obchodování na marginových účtech, které díky nuceně uzavíraným pozicím a obchodování na základě páky vykazují vyšší frekvenci obchodování. Analýza rovnováhy výnosů a nákladů umožňuje sledovat náklady obchodování na účtu a rozhodnout, zda je zvolená strategie vhodná pro příslušného zákazníka. Uvedené vede k závěru, že u opčních a marginových účtů je vhodné pro analýzu nadměrného obchodování použít ukazatele Cost to Equity. III. Náhrada škody Dalším problematickým aspektem churningu je odpovědnost obchodníka s cennými papíry za škodu. Podle jednoho názoru je obchodník odpovědný za provize a jiné poplatky, které nadměrným obchodováním získal, podle jiného názoru musí poškozenému zákazníkovi uhradit též rozdíl mezi pravděpodobnou hodnotou účtu, kterou by měl, pokud by nebyl nevhodně obchodován a hodnotou poté, co na něm byl prováděn churning. 14 Z pohledu Komise je tato otázka důležitá, neboť výše způsobené škody je jedním z faktorů ovlivňujících sankci ukládanou obchodníkovi. Zákazník, který se rozhodl investovat svoje volné prostředky, očekává a je srozuměn s tím, že se jeho investice bude v čase vyvíjet. Tento vývoj může být pro zákazníka pozitivní, ale také negativní. V souladu s tímto předpokladem je Komise názoru, že škodu způsobenou zákazníkovi netvoří pouze zaplacené provize, úroky nebo jiné poplatky obchodníkovi, ale též škoda (ušlý zisk) určitelná jako rozdíl mezi aktuální hodnotou majetku na účtu a hodnotou, kterou by majetek měl, pokud by byl účet spravován řádně. Hodnotu ušlého zisku je třeba určit na základě investičních záměrů zákazníka s vkládanými prostředky. Jestliže bylo zákazníkovým záměrem investovat do akcií, je třeba řádný vývoj portfolia určit na základě příslušného indexu. 15 Pokud chtěl zákazník investovat způsobem přinášejícím 13 Analýza, jaký musí být minimální výnos na účtu, aby se vůbec zaplatily náklady na něm vzniklé. 14 Ferdinand S. Tinio: Stockbroker Churning Liability 15 Volba rozhodného indexu závisí na konkretizaci zákazníkových investičních záměrů s ohledem na obor (technologie, stavitelství apod.) a teritorium (Česká republika, Spojené státy americké, Německo apod.). Možná je i kombinace několika indexů v příslušném poměru.
nízkorizikový pravidelný zisk, bude jako podklad výpočtu náhrady škody zvolen výnos poskytovaný v příslušné době konzervativními typy investičních nástrojů. Názor Komise o nutnosti zohlednit ve výpočtu škody způsobené zákazníkovi též předpokládaný vývoj jeho portfolia je zastáván i judikaturou ve Spojených státech amerických. 16 Tato část se zabývá pouze škodou vzniklou na účtu zákazníka. Není vyloučeno, že zákazník bude v soukromoprávním sporu uplatňovat na obchodníkovi i náhradu jiných škod způsobených např. vedením sporu s obchodníkem. Kontaktní osoba: Mgr. Evžen Šťastný, tel.: 221 096 420, e-mail: evzen.stastny@sec.cz 16 V případu Hatrock v. Edward K. Jones & Co. (Hatrock v. Edward K. Jones & Co., 750 F. 2d 767 (9th Cir. 1984)) se soud vyjádřil, že investor by měl obdržet nadměrné provize účtované obchodníkem a pokles hodnoty investorova portfolia, v který vedlo podvodné obchodování. Kalkulace pro určení poklesu hodnoty účtu je rozdíl mezi tím, co by žalobce měl, pokud by s účtem bylo nakládáno řádně a co měl ve skutečnosti, když poškozování skončilo. V případu Davis v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. (Davis v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 906 S.W. 2d 1206 (8th Cir. 1990)) při určování náhrady škody odvolací soud souhlasil se soudem první instance, že zákazníkovou škodou, přestože účet dosahoval zisku, jsou provize zaplacené v souvislosti s neschválenými obchody a churningem a ztráta hodnoty zákazníkova účtu nebo ztráty hotovosti utrpěné zákazníkem. Takovou částkou je hodnota, kterou by měl účet, pokud by na něm nebyly prováděny neoprávněné obchody nebo churning mínus částka, kterou zákaznice obdržela, včetně hodnoty účtu a peněz zaplacených jí obchodníkem.