Polsko a Česko vytahuje trumfy na obranu měn

www.csob.cz 20. února 2009 Česká republika Střední Evropa, kdy přijde bod zvratu? 2 Region Ratingové agentury varují před střední Evropou 3 Výhled na týden Polská centální banka srazí sazby o dalších 25 bps 6 Polsko a Česko vytahuje trumfy na obranu měn Dnes Týdenní změna Další týden Další měsíc EUR/CZK 28,74 0,32% EUR/PLN 4,717 1,38% EUR/HUF 304,2 1,82% 3M PRIBOR 2,47 0,07 3M WIBOR 4,69 0,00 3M BUBOR 9,50 0,10 10Y CZK 4,59 0,06 10Y PLN 6,15 0,24 10Y HUF 11,60 1,95 3M EURIBOR 2,06 0,02 10Y EMU 3,01-0,12 Poslední hodnoty z Pátku 15:30 Východoevropské trhy nemají v dnešních dnech na růžích ustláno. Objevovat se prakticky denně na předních stránkách deníků jako je Financial Times či Wall Street Journal a navíc v negativním kontextu není dobrou vizitkou. Připomeňme, že hlavním vzkazem západních finančních medií je to, že východní Evropa stojí na prahu obludné finanční krize podobné té asijské z roku 1997. Důsledkem je přitom odliv kapitálu na asijský způsob, kdy investoři berou region jako celek a nechtějí držet cokoliv co jen trochu zavání východní Evropou. Důsledky takového jednání jsou rovněž asijské v tom smyslu, že masivním výprodejů čelily i měny s relativně silnými fundamenty jako polský zlotý či česká koruna. Až dosud jsme tvrdili, že česká a polská ekonomika vzhledem k relativně malému zadlužení v cizích měnách, mohou ve skutečnosti z takovéto depreciace profitovat. Pravdou sice je, že znehodnocení měny zvýši konkurenceschopnost některých výrobků, ale je třeba si přiznat, že depreciace takového rozsahu nemusí jít jen jednosměrně pozitivní ulicí pro polskou, resp. českou ekonomiku. Důvodem je to, že nemalá část polských či českých exportérů je zřejmě kurzově zajištěna na méně příznivých úrovních. Tyto kurzové ztráty přitom mohou vést k tomu, že banky mohou vůči dotyčným subjektům zpřísňovat úvěrové podmínky. Za těchto okolností se pak nemusí jevit jako špatný nápad přijít s devizovou intervencí, tak jak to udělalo v posledních dnech polské ministerstvo financí. Intervence na současném mělkém trhu nejenže může být celkem úspěšná, ale navíc může jít pro vládní autority o win-win situaci, kdy na jedné straně uleví části korporátní sféry a na straně druhé se zbaví devizových rezerv za tržních podmínek o nichž donedávna ještě ani nesnilo. Československá obchodní banka, a. s. Investiční výzkum

Střední Evropa, kdy přijde bod zvratu? Jan Bureš Zlotý s korunou se svezli na vlně regionálního pesimismu, který živí sousedé s vysokým dluhem. Slabá měna přináší kromě silnější konkurenceschopnosti části exportérům také problémy. Středoevropské měny dostaly v průběhu uplynulého týdne opět pěkně přes prsty. Zpráva Moody s a S&P o negativním výhledu na region poslala celý region střední a východní Evropy do kolen. Jak jsme již mnohokrát argumentovali, slabá měna je primárně problémem pro finanční systémy ekonomik s vysokým zahraničním dluhem, kterým prodražuje jeho splácení. K těm patří vedle Maďarska, také Rumunsko nebo Ukrajina. Na druhé straně země s relativně malým zahraničním zadlužením (především Česko a Polsko) by měly ze slabého kurzu spíše profitovat. Prudké propady měn už ale není lehké zkousnout i v Česku a Polsku, protože přináší části exportérů výrazné ztráty na kurzovém zajištění a prostřednictvím toho zpřísňují měnové podmínky. Podle zpráv polských regulátorů tyto ztráty ze zajištění činí okolo 3 mld. EUR. V Česku žádné podobné údaje k dispozici nemáme, nicméně ztráty budou podle hrubých odhadů výrazně nižší než v Polsku. Je ale jasné, že minimálně části podniků se kvůli realizovaným kurzovým ztrátám zhoršuje přístup k dalšímu financování. To trochu kalí jinak pozitivní vliv slabé měny na konkurenceschopnost domácích podniků a vytváří motivaci k zásahu pro centrální banky a vlády jak v Polsku, tak i v Česku. Polské ministerstvo financí tak oznámilo, že hodlá bránit úroveň 5,00 EUR/PLN pomocí eur z Bruselu. Současně viceguvernér ČNB pohrozil, že pokud koruna vyskočí nad 30,00 EUR/CZK, mohl by uvažovat nad růstem sazeb. Polsko i Česko má dostatek nástrojů, jak v současných podmínkách zamezit spekulativním prodejům. Přes krátkodobé ztráty proto vidíme korunu na konci roku výrazně silnější. Vedle motivace k obraně měn je třeba také třeba říct, že obě dvě výše zmíněné země mají na rozdíl od Ukrajiny nebo Maďarska také potřebné nástroje na jejich podporu. ČNB má vysoké devizové rezervy (kolem 35 mld. USD) a současně relativně hodně nízké reálné úrokové sazby, zatímco české ministerstvo financí může využít výhodného kurzu k zajištění bruselských eur. V podobné situaci je i polská vláda, která si předběžně na devizové intervence vyčlenila okolo 1,5 mld. EUR. A nutno dodat, že na dnešním málo likvidním devizovém trhu potřebují obě dvě země k intervenci relativně malý objem deviz. Věříme proto, že jak česká koruna, tak i polský zlotý nehledě na možnost dalších krátkodobých ztrát (30 EUR/CZK, 5 EUR/PLN) na konci tohoto roku budou na výrazně silnějších úrovních (24,30 EUR/CZK). EUR/CZK - Odhady ČSOB a forwardové kurzy (údaje ke konci období) 30,0 30,00 29,50 29,00 28,50 28,00 27,50 27,00 26,50 26,00 25,50 25,00 24,50 24,00 23,50 28,7 28,7 28,7 28,7 28,8 28,2 25,9 24,3 24,0 spotový kurz 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 Odhad 28,8 Forwardový kurz (střed) 28,9 Československá obchodní banka, a. s. 2 Investiční výzkum

Ratingové agentury varují před střední Evropou Zdeněk Šafka Ratingové agentury oslabily pozice středoevropských zemí a západoevropských bank angažovaných v této oblasti. Obavy z vývoje ekonomik střední a východní Evropy se zvýšily začátkem týdne po varování ratingové agentury Moody s následované agenturou S&P, které varovaly jak před možnými potížemi ekonomik tak především před dopadem současné krize na zdraví západoevropských bank s vysokou expozicí v nových zemích EU. I když pozice těchto zemí a jejich ekonomická síla i finanční zdraví jsou rozdílné, zmíněné varování vyvolalo odchod částí investorů ze zmíněné oblasti, a stejně tak klesaly akcie bank vyspělých zemí Evropy angažovaných v této oblasti. Postiženy byly především finanční ústavy z Rakouska stejně jako belgické a holandské vlastnící dceřiné banky popř. expozitury ve střední Evropě a Rumunsku. Podobně se dařilo i bankám severským, angažovaných především v Pobaltí. Současné ohodnocení zemí střední Evropy ratingovými agenturami je uvedeno v následující tabulce: Moody's S&P Fitch Závazky ČR A1 A A+ dlouhodobé HU A3 BBB BBB+ v zahr.měně PL A2 A- A- Slo A1 A+ A+ Závazky ČR P-1 A-1 F1 krátkodobédobé HU P-1 A-3 F3 v zahr.měně PL P-1 A-2 F2 Slo P-1 A-1 F1 Závazky ČR A+ A+ AAdlouhodobé HU A3 BBB BBB+ v domácí měně PL A2 A A Slo A1 A+ A+ Závazky ČR A-1 krátkodobédobé HU A-3 v domácí měně PL A-1 Slo A-1 Investoři prakticky nerozlišují mezi jednotlivými zeměmi. Zvýšil se rozdíl mezi výnosy desetiletého dluhopisu a desetiletého Bundu. Aniž by obchodníci a investoři rozlišovali mezi jednotlivými zeměmi, začaly výrazně ztrácet jejich měny vůči euru, a dostaly se tak na mnoholetá minima, v případě Maďarska dokonce na minima absolutní. Výjimkou bylo samozřejmě Slovensko využívající společnou měnu. Obavy z vývoje střední Evropy se odrazily i v růstu výnosů dluhopisů. Zatímco výnosy německého desetiletého Bundu během týdne klesly, rostly jak výnosy jednotlivých středoevropských papírů tak i jejich rozdíl vůči Bundům, jak je patrné z následující tabulky: % 13.2. 20.2. ČR 1,60 2,00 HU 7,03 9,07 PL 2,87 3,14 Slo 1,63 1,74 Československá obchodní banka, a. s. 3 Investiční výzkum

Po výrocích agentur se zvýšily i CDS. Během týdne se zvyšoval rovněž rozdíl desetiletých CDS jednotlivých zemí. Je zajímavé, že ke konci týdne začaly klesat a v případě Slovenska se dokonce vrátily na úvodní hodnotu. 600 500 CDS 10 let 13.2. 20.2. 400 300 200 100 0 ČR HU PL Slo Uvedené ukazatele, ať se již jedná o ratingy, pohyb výnosů dluhopisů nebo vývoj CDS jasně ukazují rozdílnou pozici středoevropských zemí. Nicméně absolutní výše CDS podle nás v případě ČR a Polska implikuje až příliš vysokou pravděpodobnost defaultu s ohledem na to, že drtivá většina vládního dluhu obou zemí není nominována v cizích měnách. Československá obchodní banka, a. s. 4 Investiční výzkum

Přehled trhů EURCZK 30,00 CZ 6M IRS 4,00 13.2.2009 20.2.2009 28,00 26,00 24,00 3,50 3,00 22,00 2,50 17.10.08 31.10.08 14.11.08 28.11.08 12.12.08 26.12.08 09.01.09 23.01.09 06.02.09 20.02.09 2,00 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y EURPLN 5,00 4,75 PL 6M IRS 5,50 5,25 13.2.2009 20.2.2009 4,50 5,00 4,25 4,75 4,00 3,75 4,50 3,50 4,25 17.10.08 31.10.08 14.11.08 28.11.08 12.12.08 26.12.08 09.01.09 23.01.09 06.02.09 20.02.09 4,00 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y EURHUF 320 HU 6M IRS 10,50 13.2.2009 20.2.2009 300 280 10,00 260 9,50 240 17.10.08 31.10.08 14.11.08 28.11.08 12.12.08 26.12.08 09.01.09 23.01.09 06.02.09 20.02.09 9,00 8,50 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y Československá obchodní banka, a. s. 5 Investiční výzkum

Klíčové očekávané události ST cca 14:00, PL Zasedání NBP Náš odhad hlavní sazba v % 3,75-75 změna v b. bodech -50 Poslední změna PL: NBP srazí sazby o 25 bps Oslabený zlotý zpochybňuje ještě nedávno očekávané výraznější snížení sazeb. U části členů Výboru pro měnovou kontrolu přitom mohou převládnout obavy, že větší snížení sazeb iniciuje další depreciaci polské měny. Podle našeho názoru ale většina členů bude hlasovat přesto pro pozvolné snižování sazeb. Následný komentář bude však ostřejší a může zmínit i možnost dalších intervencí. Trh takový přístup zřejmě přijme pozitivně, zvláště když trh již s poklesem sazeb o 25 bps počítá. Československá obchodní banka, a. s. 6 Investiční výzkum

Kalendář očekávaných událostí odhad konsensus předchozí datum čas událost období m/m y/y m/m y/y m/m y/y Projev Tricheta o finanční EMU 23.2.2009 09:10 02/2009 regulaci v Paříži (ECB) Maďarsko 23.2.2009 14:00 Zasedání MNB (%) 02/2009 9,50 9,50 Maďarsko 24.2.2009 09:00 Maloobchodní tržby (%) 12/2008-3,0-2,0 SR 24.2.2009 09:00 Běžný účet (mld. SKK) 12/2008-16,0 Německo 24.2.2009 10:00 Index Ifo (očekávání) 02/2009 81,2 79,4 Německo 24.2.2009 10:00 Index Ifo (hodnocení současné situace) 02/2009 84,9 86,8 EMU 24.2.2009 10:00 Běžný účet (mld. EUR) 12/2008-16,0 Německo 24.2.2009 10:00 Index podnikatelské nálady Ifo 02/2009 83,1 83,0 EMU 24.2.2009 11:00 Nové průmyslové zakázky (%) 12/2008-5,0-21,2-4,5-26,2 USA 24.2.2009 15:00 S&P/CS Index cen nemovitostí (%) 12/2008-18,4-18,2 USA 24.2.2009 16:00 Spotřebitelská důvěra 02/2009 36,0 37,7 USA 24.2.2009 16:00 Zpráva Bernankeho o ekonomice a politice Fedu 02/2009 Německo 25.2.2009 08:00 HDP (%) 4Q/2008 *F -2,1-1,7-0,5 1,3 Polsko 25.2.2009 14:00 Zasedání RPP (%) 02/2009 3,75 4,25 Prodej stávajících domů USA 25.2.2009 16:00 (mil.) Bernankeho zpráva o USA 25.2.2009 16:00 měnové politice (Fed) 01/2009 480 474 02/2009 Německo 26.2.2009 08:00 Harmonizovaná inflace (%) 02/2009 *P 0,3 0,7-0,6 0,9 Německo 26.2.2009 08:00 Spotřebitelská důvěra GfK 03/2009 2,0 2,2 Německo 26.2.2009 08:00 Inflace (%) 02/2009 *P 0,4 0,8-0,5 0,9 Německo 26.2.2009 09:55 Míra nezaměstnanosti (%) 02/2009 7,9 7,8 EMU 26.2.2009 10:00 Peněžní zásoba M3 (%) 01/2009 7,3 6,9 7,9 7,3 EMU 26.2.2009 11:00 Index ekonomické důvěry 02/2009 68,7 68,9 EMU 26.2.2009 11:00 Index spotřebitelské důvěry 02/2009-31 -31 UK 26.2.2009 11:30 Jednání BoE o bankovní krizi (BoE) 02/2009 EMU 26.2.2009 14:00 Projev Tricheta o evropské konkurenceschop. (ECB) 02/2009 USA 26.2.2009 14:30 Zakázky na zboží dl. spotř. bez dopr. pros. (%) 01/2009-2,0-3,6 USA 26.2.2009 14:30 Nové žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.) 21.2. 627 USA 26.2.2009 14:30 Pokračující žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.) 14.2. 4 987 USA 26.2.2009 14:30 Zakázky na zboží dlouhodobé spotřeby (%) 01/2009-2,3-2,6 USA Prodej nových domů 26.2.2009 16:00 (tis.) 01/2009 327 331 Československá obchodní banka, a. s. 7 Investiční výzkum

datum čas událost období odhad konsensus předchozí m/m y/y m/m y/y m/m y/y Maďarsko 27.2.2009 09:00 Míra nezaměstnanosti (%) 01/2009 8,5 8,0 SR 27.2.2009 09:00 Ceny v průmyslu (%) 01/2009 0,1 5,1-0,6 6,0 SR 27.2.2009 09:00 Harmonizovaná inflace (%) 01/2009 0,5 2,8-0,1 3,5 ČR 27.2.2009 11:00 Peněžní zásoba M2 (%) 01/2009 6,5 EMU 27.2.2009 11:00 Jádrová inflace (%) 01/2009 1,8 1,8 EMU 27.2.2009 11:00 Míra nezaměstnanosti (%) 01/2009 8,1 8,0 EMU 27.2.2009 11:00 Inflace (%) 01/2009 *F -0,8 1,1-0,1 1,6 Jádrový deflátor osobní USA 27.2.2009 14:30 4Q/2008 *F 0,6 0,6 spotřeby (%) USA 27.2.2009 14:30 Cenový index HDP (%) 4Q/2008 *F -0,1-0,1 USA 27.2.2009 14:30 Soukromá spotřeba (%) 4Q/2008 *F -3,5 USA 27.2.2009 14:30 HDP (%) 4Q/2008 *P -5,4-3,8 Spotřebitelská důvěra USA 27.2.2009 16:00 02/2009 *F 56,2 56,2 podle UniMichigan Index nákupních manažerů USA 27.2.2009 16:00 02/2009 33,5 33,3 z Chicaga m/m - meziměsíčně; y/y - meziročně; s.a. - sezónně očištěno; n.s.a. - sezónně neočištěno; P - předběžné; F - finální EMU, USA, UK, JPY - pokud není uvedeno jinak, data sezónně očištěna; Střední Evropa - data sezónně neočištěna, pokud není uvedeno jinak Aukce státních dluhopisů: období = datum emise; m/m = poptávka; y/y = nabídka Československá obchodní banka, a. s. 8 Investiční výzkum

Náš výhled Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota III.09 VI.09 IX.09 XII.09 III.10 poslední změna Česko 2T repo 1,75 1,75 1,50 1,50 1,50 1,50-50 bps 5.2.2009 Maďarsko 2T depo 9,50 9,50 9,50 9,50 9,50 9,50-50 bps 9.12.2008 Polsko 2T inter. sazba 4,25 3,25 3,00 3,00 3,00 3,00-25 bps 26.11.2008 Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období) současná hodnota III.09 VI.09 IX.09 XII.09 III.10 Česko PRIBOR 2,47 2,35 1,85 1,80 1,80 1,85 Maďarsko BUBOR 9,50 9,50 9,50 9,50 9,50 9,50 Polsko WIBOR 4,69 4,40 4,15 4,10 4,10 4,00 Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná hodnota III.09 VI.09 IX.09 XII.09 III.10 Česko 3,63 3,35 3,25 3,20 3,30 3,45 Maďarsko 9,63 10,00 9,50 9,00 9,00 9,00 Polsko 5,34 4,70 4,50 4,50 4,50 4,50 Devizové kurzy (konec období) současná hodnota III.09 VI.09 IX.09 XII.09 III.10 Česko EUR/CZK 28,8 30,0 28,0 26,0 24,3 24,3 Maďarsko EUR/HUF 304,3 320 300 275 275 275 Polsko EUR/PLN 4,72 4,40 4,10 4,05 3,90 3,80 EUR/USD 1,264 1,340 1,365 1,350 1,310 HDP Meziroční změna v % Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Česko 1,0-1,5-1,7-1,0 0,5 2,0-0,9 Maďarsko 0,8-2,5-3,5-3,0-3,0-2,0 Polsko 2,9 0,8 1,2 1,6 1,7 2,0 Inflace Meziroční změna v % XII.08 III.09 VI.09 IX.09 XII.09 III.10 Česko 3,6 2,0 1,3 1,0 1,7 2,0 Maďarsko 2,5 1,5 4,5 4,6 4,8 4,5 Polsko 2,6 2,3 2,3 2,4 2,5 2,5 Podíl bilance běžného Podíl bilance veřejných financí účtu na HDP (%) na HDP (ESA 95, %) 2008 2009 2008 2009 Česko -3,4-2,5 Česko -1,0-3,2 Maďarsko -6,0-3,0 Maďarsko -2,9-2,6 Polsko -5,4-4,5 Polsko -2,7-3,0 Československá obchodní banka, a. s. 9 Investiční výzkum

Analýzy a výhledy dostupné na internetu www.csob.cz/klubsme Výhledy kurzů http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/financni-a-kapitalove-trhy/vyhledy-kurzu/ Výhledy úrokových sazeb http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/financni-a-kapitalove-trhy/vyhledy-urokovych-sazeb/ Horké novinky z trhů - makro (naše aktuální krátké komentáře) http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/analyzy/horke-novinky-z-trhu.htm Makroanalýzy (naše makro předpověď v kostce) http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/analyzy/makroekonomicky-vyhled/ Očekávané události (kalendáře očekávaných událostí pro středoevropské a hlavní trhy) http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/analyzy/ocekavane-udalosti-ve-stredni-evrope/ Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. (dále jen ČSOB ) v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani ČSOB ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu, a zároveň ČSOB nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. ČSOB také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. ČSOB jako aktivní účastník obchodování na finančních trzích upozorňuje adresáty tohoto dokumentu, že obchoduje s investičními nástroji, ke kterým se vztahují informace obsažené v tomto dokumentu. Bez předchozího souhlasu ČSOB nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Československá obchodní banka, a. s. 10 Investiční výzkum