Střední Evropě se Bernankem iniciovaný výprodej nevyhnul

www.csob.cz www.csob.cz/analyzy 21. června 2013 Maďarsko Co předbíhá maďarský průmysl? Blesk Maďarsko 2 Česká republika a Polsko Předstihové ukazatele ve střední Evropě potvrzují opatrné oživení 3 Výhled na týden Sazby ČNB beze změny, MNB je opět sníží 5 Střední Evropě se Bernankem iniciovaný výprodej nevyhnul Dnes Další týden Další měsíc EUR/CZK 25.83 EUR/HUF 299.0 EUR/PLN 4.33 3M PRIBOR 0.46 3M BUBOR 4.38 3M WIBOR 2.74 10Y CZK 2.17 10Y PLN 4.25 10Y HUF 6.45 3M EURIBOR 0.22 10Y EMU 1.69 Poslední hodnoty z pátečního odpoledne Jestliže české finanční trhy prakticky nijak nevykolejil pád vlády a s ním související hrozba předčasných voleb, pak globálnímu výprodeji aktiv, který zahájil šéf Bernanke ani koruna ani české dluhopisy (natož akcie) vzdorovat nemohly. Investoři držící česká korunová aktiva se mohou nicméně utěšovat, jejich ztráty jsou ve srovnání se ztrátami na polských a maďarských aktivech relativně mírné. Od středečního zasedání FOMC se totiž výnosy maďarských a polských vládních dluhopisů (resp. swapové sazby) posunuly o 40 a více bazických bodů, přičemž forint a zlotý oslabily o více než 2 %. Nyní bude zajímavé sledovat, zdali bude mít aktuální výprodej zásadní dopad i na tvůrce domácích hospodářských politik - konkrétně pak především na maďarskou a polskou centrální banku. Obě instituce jsou přitom připraveny pomoci svým vlastním ekonomikám dalším snížením úrokových sazeb, neboť inflace je v obou ekonomikách na historicky nízkých hodnotách a inflační výhled zůstává s ohledem na slabou poptávku stále příznivý. Hrozba přitvrzení měnové politiky a s tím související růst dolarových úrokových sazeb, resp. přesun kapitálu zpět do USA samozřejmě takovým záměrům nepřeje. Nyní jde o to nakolik je výprodej měn a vládních dluhopisů schopen NBP a MNB vyděsit, aby je od dalšího snižování oficiálních úrokových sazeb odradil. Podle našeho názoru propad kurzů měn a cen dluhopisů ještě nedosáhl takových hodnot, abychom byli nuceni přehodnotit naše sázky na to, že MNB příští týden a NBP příští měsíc znovu sáhnou po redukci úrokových sazeb. Vše je však otázky míry - bude-li pád cen aktiv v Polsku a Maďarsku pokračovat v dosavadním tempu pak se můžeme dočkat i překvapení, kdy příslušné centrální banky v zájmu zachování stability domácích finančních trhů raději ponechají své úroky beze změn. Československá obchodní banka, a. s. Investiční výzkum

Co předbíhá maďarský průmysl? Blesk Maďarsko Jan Bureš Maďarský Blesk má tři složky a v průměru předbíhá cyklus průmyslové výroby o necelé 3 měsíce. Pro trhy jsou častokrát důležitější, než aktuální informace o hospodářském výkonu ekonomik, indikátory, které dokáží v předstihu informovat o zvratech v hospodářském cyklu. Právě na ně jsou trhy nejvíce citlivé. Pro co nejlepší detekci bodů zvratu v hospodářském cyklu jsme se rozhodli sestavit sadu středoevropských předstihových indikátorů - Blesk. Představili jsme již český a polský předstihový indikátor a nyní představujeme maďarský Blesk. Má tři složky a v průměru předbíhá cyklus průmyslové výroby o necelé 3 měsíce. Od roku 2000 má náš index v detekci bodu zvratů 89%ní úspěšnost. Na od českého a polského Blesku bohužel maďarský blesk vydal v několika případech také falešné signály. Oproti svým regionálním protějškům má také poměrně velký v délce předstihu při indikaci vrcholu a dna hospodářského cyklu. Při konstrukci předstihového indikátoru jsme se řídili metodikou používanou organizací OECD, kterou zevrubně popisujeme ve studii k českému předstihovému indexu (http://www.csob.cz/webcsob/data/flash/flash_2012/a_120209.pdf). Z celkového počtu 20ti předem vytipovaných možných proměnných jsme nakonec výběr zúžili na tři komponenty předstihového indikátoru německý index podnikatelské nálady Ifo (váha 20 %), maďarský index PMI (váha 20 %) a nové objednávky v maďarském průmyslu (váha 60 %). Kandidáti na členství v indexu byli posuzováni podle dvou základních kritérií úspěšnosti v detekci bodů zvratu a stabilitě předstihu. Úspěšnost maďarského Blesku. Výsledný indikátor (Blesk) předbíhá průmysl v průměru o 2,6 měsíce (směrodatná odchylka 3,9) a od roku 2000 má v detekci bodů zvratu 89%ní úspěšnost. Za celé období 2000-2013/05 nepředpověděl Blesk pouze jeden vrchol cyklu, a to v dubnu 2002. Zásadní vrcholy i dna ale předpovídá spolehlivě. Například odražení maďarského průmyslu ode dna po pádu Lehman Brothers předpovídal s předstihem dvou měsíců. Bohužel na od svých regionálních sousedů, maďarský Blesk také několikrát planě troubil na poplach. Na začátku roku 2012 špatně indikoval dno hospodářského cyklu a na konci roku 2005 špatně signalizoval po několik měsíců vrchol hospodářského cyklu. Při porovnání s českým a polským Bleskem vykazuje maďarský Blesk poměrně velký v délce předstihu při identifikaci dna a vrcholu hospodářského cyklu. Zatímco vrchol hospodářského cyklu předbíhá v průměru o více než 5 měsíců, dno signalizuje s průměrným předstihem pouhého 1 měsíce. V tuto chvíli maďarský Blesk vykazuje relativně mírné a značně nervózní přírůstky. Jednotlivé složky Blesku navíc stále vysílají konfliktní signály. Podobně jako v Česku, tak i v Maďarsku, Blesk ukazuje na hodně opatrné oživení průmyslu. Československá obchodní banka, a. s. 2 Investiční výzkum

Předstihové ukazatele ve střední Evropě potvrzují oživení Jan Bureš V Česku Blesk roste po sedmé v řadě, bohužel dál slábne dynamika. Předstihové ukazatele ve střední Evropě potvrzují opatrné oživení. Zatímco v Česku i v Maďarsku zlepšující se předstihové indikátory doprovází i zlepšování tvrdých dat (normalizovaného průmyslu), Polsko lehce zaostává. V Česku Blesk rostl po sedmé v řadě. Navíc po revizi čísel rostla třetí měsíc v řadě i česká průmyslová výroba (normalizovaně v únoru a v březnu). Naše obavy ze slábnoucí dynamiky Blesku (klesajících přírůstků), jsou sice stále na místě - dynamika zvolňuje poslední tři měsíce. To nebývá typické při odrážení ekonomiky ode dna po dlouhé recesi - signály jsou zpravidla jasnější a předskokani se vylepšují zrychlujícím se tempem. Na druhé straně sedm zlepšení v řadě je již poměrně dlouhá řada a v posledním měsíci vidíme znovu zlepšování se napříč všemi složkami blesku. Navíc se k zlepšení v posledních dvou měsících přidala i tvrdá data z průmyslu. Oživení v průmyslu v druhém kvartále tak vypadá čím dál pravděpodobněji. Na stole samozřejmě zůstávají pohybnosti o jeho síle a udržitelnosti. Po dubnovém poklesu, v květnu polský Blesk znovu roste. Přírůstky jsou ale malé a průmysl ještě stále hledá dno. Polský Blesk se v květnu opatrně zlepšil. Po nečekaném dubnovém poklesu to ale není důvod pro otevírání šampaňského. Pozitivní přírůstek je zatím velice malý. To v kombinaci se zápornou dubnovou hodnotou nekreslí pro polský průmysl nijak pozitivní budoucnost (alespoň ne na nejbližší 3-4 měsíce). Polský Blesk v tuto chvíli vyznívá hůře než český. Český na od polského roste nepřetržitě (i když ztrácí dech). Současně polský průmysl na od českého ještě nenašel zcela své dno. Tvrdá data na opatrné vylepšování měkkých indikátorů v tomto roce zatím ještě nereagovala. Československá obchodní banka, a. s. 3 Investiční výzkum

Československá obchodní banka, a. s. 4 Investiční výzkum Zdroj: Thomson Reuters 25.0 25.2 25.4 25.6 25.8 26.0 26.2 26.4 EURCZK 285 290 295 300 305 310 EURHUF 5 4.15 4.25 4.35 4.45 EURPLN 1.26 1.27 1.28 1.29 1.30 1.31 1.32 1.33 1.34 1.35 EURUSD 18.5 19.5 20.5 USDCZK 16500 17000 17500 18000 18500 19000 19500 20000 DIESEL (CZK/t) Přehled trhů

Klíčové očekávané události ÚT cca 14:00, HU Zasedání MNB Náš odhad Poslední změna základní sazba v % 4,25 5/2013 změna v b. bodech -25-25 HU: MNB opět sníží sazby Ani prudké oslabení forintu a výprodej domácích vládních dluhopisů by neměl MNB odradit od další redukce základní úrokové sazby. Hlavním (domácím) makroekonomickým argumentem pro snížení základní sazby je aktuálně velmi nízká inflace a její velmi příznivý výhled. ČT 13:00, CZ Zasedání ČNB Náš odhad Poslední změna základní sazba v % 0,05 11/2012 změna v p. bodech 0-20 CZ: Sazby ČNB i nadále beze změny Na letošním čtvrtém zasedání se bude muset bankovní rada ČNB vyrovnat s horšími než prognózovanými výsledky české ekonomiky a s výrazně nižší než očekávanou inflací. Novou prognózu sice rada bude mít k dispozici až v srpnu, ale GRIP (graf inflačních rizik prognózy) bude zřejmě lehce vyznívat ve směru uvolnění měnových podmínek. Jak už na podzim ČNB avizovala, jediným krokem, který může přijít na řadu, jsou zatím devizové intervence, ke kterým ovšem současná úroveň koruny (25,80 CZK/EUR) příliš důvodů nedává. Dočkáme se tak nejspíše jen zdůraznění protiinflačních rizik prognózy a možná i lehkého optimismu v tom směru, že ekonomika se zřejmě už od onoho pomyslného dna snad začíná odrážet. Československá obchodní banka, a. s. 5 Investiční výzkum

Kalendář očekávaných událostí země Německo datum 26.2013 čas 10:00 Německo 26.2013 10:00 Index If o (hodnocení současné situace) Německo 26.2013 10:00 Index If o (očekáv ání) USA 27.06.2013 14:30 Pokračující žádosti o dáv ky v nezaměstnanosti tis. EMU 27.06.2013 16:00 Index spotřebitelské dův ěry *F -18.8 USA 27.06.2013 16:00 Kontrakty na prodej domů % 05/2013 1 0.3 13.9 Německo 28.06.2013 8:00 Maloobchodní tržby % 05/2013 0.3 Německo 28.06.2013 8:00 Harmonizov aná inf lace % *P 0.1 Francie 28.06.2013 8:50 Výrobní ceny % 05/2013 Maďarsko 28.06.2013 9:00 Výrobní ceny indikátor Index podnikatelské nálady If o Francie 25.06.2013 8:45 Index podnik. nálady INSEE EMU 25.06.2013 9:10 Projev Coeura v Londýně ECB Polsko 25.06.2013 10:00 Maloobchodní tržby Polsko 25.06.2013 10:00 Míra nezaměstnanosti Maďarsko 25.06.2013 14:00 Zasedání MNB USA 25.06.2013 14:30 Zakázky na zboží dlouhodobé spotřeby % 05/2013 USA 25.06.2013 14:30 Zakázky na zboží dl. spotř. bez dopr. prostř. % USA 25.06.2013 15:00 S&P/CS Index cen nemov itostí USA 25.06.2013 16:00 Spotřebitelská dův ěra USA 25.06.2013 16:00 Prodej nov ých domů tis. Německo 26.06.2013 8:00 Spotřebitelská dův ěra Gf K období 05/2013 % 04/2013 EMU 27.06.2013 10:00 Peněžní zásoba M3 % 05/2013 EMU 27.06.2013 11:00 Index ekonomické dův ěry ČR 27.06.2013 12:30 Zasedání ČNB % USA 27.06.2013 14:30 Osobní příjmy % 05/2013 USA 27.06.2013 14:30 Osobní v ýdaje % 05/2013 USA 27.06.2013 14:30 Def látor osobní spotřeby % 05/2013 USA 27.06.2013 14:30 Jádrov ý def látor osobní spotřeby % 05/2013 USA 27.06.2013 14:30 Nov é žádosti o dáv ky v nezaměstnanosti tis. % 05/2013 ČR 28.06.2013 11:00 Peněžní zásoba M2 % 05/2013 Polsko 28.06.2013 14:00 Běžný účet mil. EUR 1Q/2013 USA 28.06.2013 16:00 Index nákupních manažerů z Chicaga USA 28.06.2013 16:00 Spotřebitelská dův ěra podle UniMichigan *F 75.2 0.2 0 0.3-0.2 0.1 1.1-0.3 0.7 0.1 1.1 0 1.1 350 354-2645 -3477 55 0-0.4 1.8 Německo 28.06.2013 8:00 Inf lace % 6/2013 *P 0.1 1.8 0.4 1.5 1.8 0.3 1.6 Maďarsko 28.06.2013 8:30 Běžný účet mld. HUF 1Q/2013 120 242 % % % 05/2013 05/2013 m/m 105.8 5 odhad y/y konsenzus m/m 105.7 109.4 102 90.5 y/y 101.6 1.3 10.6 10.87 76.2 89.4 5 5 2951-18.8-1.1-1.2 0.7 58.7 83 82.7 předchozí m/m 105.7 110 93 92 05/2013 Francie 26.06.2013 8:45 HDP % 1Q/2013 *F -0.2 USA 26.06.2013 14:30 HDP % USA 26.06.2013 14:30 Soukromá spotřeba % USA 26.06.2013 14:30 Cenov ý index HDP % USA 26.06.2013 14:30 Jádrov ý def látor osobní spotřeby % Francie 27.06.2013 8:50 Index spotřebitelské dův ěry Maďarsko 27.06.2013 9:00 Míra nezaměstnanosti % Německo 27.06.2013 9:55 Míra nezaměstnanosti % 07/2013 1Q/2013 *A -0.2 2.9 14 460 454 6.5 1Q/2013 *A 2.4 1.1-0.4 6.5-0.2 2.4 1Q/2013 *A 3.4 1Q/2013 *A 81 0.8 0-2.7 13.7 4.25 4.25 1.1 1.3 1.3 05/2013 10.8 11 3 4.5 3.3 79 6.9 6.9 y/y -0.2-0.4 3.2-0.9 0.6 4.3 Zdroj: Thomson Reuters, Bloomberg Československá obchodní banka, a. s. 6 Investiční výzkum

Náš výhled Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota 2012Q4 2013Q2 2013Q4 poslední změna Česko 2T repo 5 5 5 5 5 5-20 bps 11/2/2012 Maďarsko 2T depo 4.50 5.75 5.00 4.25 0 3.75-25 bps 5/28/2013 Polsko 2T inter. sazba 2.75 4.25 3.25 2.75 2.75 2.75-25 bps 6/5/2013 Výhled pro úrokové sazby (konec období) současná hodnota 2012Q4 2013Q2 2013Q4 Česko PRIBOR 3M 0.46 0.50 0.47 0.45 0.43 0.43 Maďarsko BUBOR 3M 4.38 5.75 4.90 4.50 4.25 0 Polsko WIBOR 3M 2.74 4.11 3.39 2.60 2.60 2.65 Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná hodnota 2012Q4 2013Q2 2013Q4 Česko CZ10Y 1.91 1.37 1.31 1.70 1.70 1.85 Maďarsko HU10Y 6.07 5.49 5.41 5.70 5.50 5.00 Polsko PL10Y 6 3.60 3.61 3.55 3.55 3.65 Devizové kurzy (konec období) současná hodnota 2012Q4 2013Q2 2013Q4 Česko EUR/CZK 25.8 25.09 25.74 25.70 25.50 25.20 Maďarsko EUR/HUF 299 291 304 290 300 300 Polsko EUR/PLN 4.33 8 4.18 0 0 3.90 HDP 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 Česko -1.1-1.4-1.6-2.2-1.6 - Maďarsko -1.5-1.7-2.7-0.9 0.2 0.7 1.2 Polsko 2.3 1.3 0.7 0.5 0.8 1.3 1.9 Inflace 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 Česko 3.5 3.4 2.4 1.7 1.3 1.3 1.8 Maďarsko 5.6 6.6 5.0 2.2 2.2 2.8 Polsko 4.3 3.8 2.4 1.4 2.2 Podíl bilance běžného účtu na HDP (%) Podíl bilance veřejných financí na HDP (ESA 95, %) 2012 2013 2012 2013 Česko -1.9-1.9 Česko -4.4 - Maďarsko 1.5 Maďarsko -2.5-2.2 Polsko - -3.8 Polsko -3.9 - Zdroj dat:, Bloomberg Československá obchodní banka, a. s. 7 Investiční výzkum

21. června 2013 Výhledy centrálních bank CZ: Výhled na růst HDP (y/y, %) CZ: Výhled na inflaci (y/y, %) - - - ČNB 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5-0.5 - ČNB cíl HU: Výhled na růst HDP (y/y, %) HU: Výhled na inflaci (y/y, %) - - - MNB 7.0 6.0 5.0 - - MNB cíl PL: Výhled na růst HDP (y/y, %) PL: Výhled na inflaci (y/y, %) 5.0 - NBP 5.0 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 NBP cíl Zdroj: ČNB, NBP, MNB, Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. (dále jen ) v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu, a zároveň nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. jako aktivní účastník obchodování na finančních trzích upozorňuje adresáty tohoto dokumentu, že obchoduje s investičními nástroji, ke kterým se vztahují informace obsažené v tomto dokumentu. Bez předchozího souhlasu nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Československá obchodní banka, a. s. 8 Investiční výzkum