Čekání na dokonalou bouři

www.csob.cz www.csob.cz/analyzy 27. července 212 Maďarsko Maďarsko versus Trojka 2 Výhled na týden Sazby ČNB tentokrát beze změny 5 Čekání na dokonalou bouři Dnes Další týden Další měsíc EUR/CZK 25,33 EUR/HUF 282,9 EUR/PLN 4,14 3M PRIBOR 5 3M BUBOR 7,18 3M WIBOR 5,12 1Y CZK 2,35 1Y PLN 4,92 1Y HUF 7,59 3M EURIBOR,42 1Y EMU 1,36 Poslední hodnoty z pátečního odpoledne Po týdnu špatných zpráv je před námi týden velkých očekávání. Středeční slova šéfa ECB o tom, že společná centrální banka udělá cokoliv, aby zabránila kolapsu eura, spolu s dovětkem a bude to stačit odstartovala korekci na finančních trzích. Španělské a italské dluhopisy rychle ustoupily z aktuálních maxim, akciové trhy se rychle vzpamatovaly a lepší chvilku zažilo i euro. Očekávání velkého okamžiku posílily i spekulace zahraničních médií o společném zásahu ECB a dalších evropských či národních institucí. Příští týden tedy může po dlouhých vizionářských diskusích o bankovní, fiskální, transferové, politické aj. unii konečně přinést akci, která zmírní nejistotu na evropském finančním trhu a dá mu jasný směr. Očekávání jsou nastavena hodně vysoko, tak lze jen doufat, že se i naplní. V jiném případě by přišlo velmi nemilé vystřízlivění spojené s dalším růstem výnosů dluhopisů zemí na periferiích na úroveň, kterou si rozhodně už nemohou dovolit financovat. Připomeňme jen, že španělský a italský desetiletý výnos tento týden vytvořil nové maximum 7,5 %, respektive 6,5 %. Ať už napjatě očekávaná akce dopadne jakkoliv, na pozitivní zprávy z reálné ekonomiky si budeme muset ještě alespoň několik měsíců počkat. Poslední PMI a německé Ifo žádné pozitivní vyhlídky či optimismus pro západní Evropu nenabízejí. Nálada klesá, zakázek ubývá, nejistota narůstá. Nejen v předlužených zemích na periferiích, ale nakonec i v Německu. A dolů míří i důvěra v české ekonomice a dostává se tak na dvou a půlleté minimum a nabádá tak k dalšímu přehodnocení výhledu české ekonomiky. A právě nad novým výhledem, respektive prognózou, se bude příští týden rozhodovat bankovní rada ČNB. I když tento výhled bude zřejmě podstatně pesimističtější než ten předchozí, nepředpokládáme, že by se ČNB tentokrát rozhodla znovu snížit svoji hlavní již tak rekordně nízkou (,5 %) úrokovou sazbu. Pravděpodobnější je silně holubičí komentář, ve kterém nebude chybět ani možnost dalšího snížení repo sazby. Československá obchodní banka, a. s. Investiční výzkum

Maďarsko versus Trojka Petr Báča, Jan Bureš Dlouho očekávaná jednání Orbána s MMF a EU prozatím dohodu nepřinesla. Ve středu v Budapešti skončilo první kolo jednání mezi maďarskou vládou a MMF/EU o poskytnutí další pohotovostní půjčky zemi. Cesta k vyjednávání přitom nebyla jednoduchá maďarská vláda se totiž v minulosti nevyhýbala schvalování kontroverzních opatření, která nebyla mezinárodním věřitelům po chuti a dokonce počátkem tohoto roku vyvolala odezvu v podobě zahájení řízení o porušení práva ze strany Evropské komise. Pro forint a maďarské dluhopisy bylo tudíž velkou úlevou povolení k zahájení vyjednávání o další půjčce zemi, udělené letos v dubnu. Nicméně, v mezičase se příběh s mírnými obměnami opakoval. Vláda premiéra Orbána totiž na počátku července schválila další kontroverzní zákon, který by podle posudků ECB mohl ohrozit nezávislost maďarské centrální banky (MNB). Zákon spočívá mimo jiné ve zdanění transakcí mezi komerčními bankami a MNB v souvislosti s prováděním měnové politiky. Nebylo proto příliš velkým překvapením, že jednání prozatím nevedla k dohodě, ačkoliv podle zástupců MMF se nesla v konstruktivním duchu a budou pokračovat. Hlavní vyjednavač Varga včera poněkud zmírnil předchozí vyjádření premiéra Orbána a uvedl, že vláda využije přestávku mezi jednáními k revizi zákona a v případě potřeby jej může i změnit. MMF však zřejmě nakonec další půjčku Maďarsku schválí a uvolní tak centrální bance ruce ke snížení úrokových sazeb. Podle našeho názoru k dohodě dojde, avšak cesta může být ještě trnitá. Dohoda (hovoří se o přibližně 15 miliardách eur) je pro zemi podstatná zejména z hlediska udržitelnosti financování státního dluhu. Její uzavření by zřejmě dále uklidnilo zahraniční investory a projevilo se dalším poklesem výnosů. Posilující forint by mohl uvolnit ruce MNB, jež by následně mohla snížit sazby ze současných 7 % a pomoci tak domácí ekonomice, která se pohybuje na hraně recese. A právě MNB si během jednání Orbána s MMF odbyla měnově-politické zasedání. To skončilo v souladu s našimi očekáváními a sazby zůstaly beze změny. Jak jsme již naznačili výše, hlavním důvodem byla zřejmě určitá nejistota na začátku jednání s MMF, která by se v případě poklesu sazeb mohla podepsat negativně na forintu i maďarských dluhopisech. Jinak domácí fundamenty snížení sazeb v zásadě ospravedlňují a my nadále počítáme s jejich poklesem na podzim tohoto roku. Podle komentářů guvernéra Simora již nyní hlasy pro snížení sazeb narostly (pravděpodobně 5:2) a po uzavření dohody s MMF se může tábor holubic rychle rozrůst. HU: Půjčka od MMF a EU stav ke konci čtvrtletí MNB: základní úroková sazba miliard HUF 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 5 % 12 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28Q4 29Q1 29Q2 29Q3 29Q4 21Q1 21Q2 21Q4 211Q2 211Q4 212Q1 212Q2 1-I-25 1-VII-25 1-I-26 1-VII-26 1-I-27 1-VII-27 1-I-28 1-VII-28 1-I-29 1-VII-29 1-I-21 1-VII-21 1-I-211 1-VII-211 1-I-212 1-VII-212 Československá obchodní banka, a. s. 2 Investiční výzkum

Přehled trhů EURCZK EURUSD 26,5 26, 25,5 25, 24,5 24, 22/3/12 19/4/12 17/5/12 14/6/12 12/7/12 1,36 1,34 1,32 1,3 1,28 1,26 1,24 1,22 1,2 22/3/12 19/4/12 17/5/12 14/6/12 12/7/12 USDCZK EURPLN 21,5 2,5 19,5 18,5 17,5 22/3/12 19/4/12 17/5/12 14/6/12 12/7/12 4,5 4,4 4,3 4,2 4,1 4, 22/3/12 19/4/12 17/5/12 14/6/12 12/7/12 DIESEL (CZK/t) EURHUF 25 2 195 19 185 18 175 17 22/3/12 19/4/12 17/5/12 14/6/12 12/7/12 31 35 3 295 29 285 28 22/3/12 19/4/12 17/5/12 14/6/12 12/7/12 Zdroj: Thomson Reuters Československá obchodní banka, a. s. 3 Investiční výzkum

FRA 3x6 (%) IRS CZK (%) 1 8 6 4 2 1,8 1,6 1,4 1,2 3/22/12 4/5/12 4/19/12 5/3/12 5/17/12 5/31/12 6/14/12 6/28/12 7/12/12 7/26/12,8 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 1Y ČR Maďarsko Polsko 7/26/12 7/19/12 Výnosy desetiletého dluhopisu (%) IRS EUR (%) 1 8 6 4 2 3/22/12 4/5/12 4/19/12 5/3/12 5/17/12 5/31/12 6/14/12 6/28/12 7/12/12 7/26/12 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1,9,7,5 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 1Y ČR Maďarsko Polsko 7/26/12 7/19/12 CDS 5Y (bps) 8 6 4 2 ČR Maďarsko Polsko IRS HUF (%) 7,5 7, 6,5 3/22/12 4/5/12 4/19/12 5/3/12 5/17/12 5/31/12 6/14/12 6/28/12 7/12/12 7/26/12 6, 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 1Y 7/26/12 7/19/12 ASW 1Y (bps) PL IRS (%) 2 15 1 5 3/22/12 4/5/12 4/19/12 5/3/12 5/17/12 5/31/12 6/14/12 6/28/12 7/12/12 7/26/12 4,8 4,7 4,6 4,5 4,4 4,3 4,2 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 1Y ČR Maďarsko Polsko 7/26/12 7/19/12 Zdroj: Thomson Reuters Československá obchodní banka, a. s. 4 Investiční výzkum

Klíčové očekávané události ČT 13:, CZ Zasedání ČNB Náš odhad Poslední změna základní sazba v %,5 6/212 změna v p. bodech -25 CZ: Sazby ČNB tentokrát beze změny Poté, co v červnu bankovní rada čtyřmi hlasy prosadila snížení hlavní úrokové sazby na nové minimum,5 %, by tentokrát mohla dvoutýdenní repo sazba zůstat beze změny. Bankovní rada sice bude mít k dispozici novou prognózu, která bude pesimističtější než ta dosud platná, avšak zhoršování ekonomických výhledů není až takovou novinkou, která by vyžadovala další akutní zásah. Měnové podmínky v ČR navíc neuvolňuje pouze ČNB pomocí rekordně nízkých sazeb, ale i slabá koruna, která se stále drží v blízkosti úrovně 25,5 za euro. Spíše než změnu sazeb proto čekáme holubičí komentáře po zasedání a nejistotu, zda se otázka snížení sazeb nebude vracet stále na stůl na každém zasedání bankovní rady ČNB. Československá obchodní banka, a. s. 5 Investiční výzkum

Kalendář očekávaných událostí země datum čas indikátor období odhad konsenzus předchozí m/m y/y m/m y/y m/m y/y EMU 3.7.212 11: Index ekonomické důvěry 7/212 88,9 89,9 EMU 3.7.212 11: Index spotřebitelské důvěry 7/212 *F -21,6-21,6 Německo 31.7.212 8: Maloobchodní tržby % 6/212,5,4 -,3-1,1 Maďarsko 31.7.212 9: Míra nezaměstnanosti % 6/212 11,1 11,2 Maďarsko 31.7.212 9: Výrobní ceny % 6/212 8,3,8 7,8 Německo 31.7.212 9:55 Míra nezaměstnanosti % 7/212 6,8 6,8 ČR 31.7.212 11: Peněžní zásoba M2 % 6/212 6,1 EMU 31.7.212 11: Míra nezaměstnanosti % 6/212 11,2 11,1 EMU 31.7.212 11: Inflace % 7/212 *P 2,4 2,4 USA 31.7.212 14:3 Osobní příjmy % 6/212,4,2 USA 31.7.212 14:3 Jádrový deflátor osobní spotřeby % 6/212,2 1,8,1 1,8 USA 31.7.212 14:3 Osobní výdaje % 6/212,1 USA 31.7.212 14:3 Deflátor osobní spotřeby % 6/212 1,7 -,2 1,5 USA 31.7.212 15: S&P/CS Index cen nemovitostí % 5/212-1,5-1,9 USA 31.7.212 16: Index nákupních manažerů z Chicaga 7/212 52,5 52,9 USA 31.7.212 16: Spotřebitelská důvěra 7/212 61,5 62 Polsko 1.8.212 9: Index nákupních manažerů v průmyslu 7/212 Maďarsko 1.8.212 9: Index nákupních manažerů v průmyslu 7/212 52,8 Maďarsko 1.8.212 9: Obchodní bilance mil. EUR 5/212 *F 71,1 ČR 1.8.212 9:3 Index nákupních manažerů v průmyslu 7/212 EMU 1.8.212 1: Index nákupních manažerů v průmyslu 7/212 *F 44,1 44,1 ČR 1.8.212 14: Rozpočtové saldo mld. CZK 7/212-71,7 SR 1.8.212 14: Rozpočtové saldo mld. EUR 7/212-2326 USA 1.8.212 14:3 ADP report z trhu práce tis.,nsa 7/212 12 176 USA 1.8.212 16: Cenový subindex ISM 7/212 37 USA 1.8.212 16: Index nákupních manažerů v průmyslu ISM 7/212 48,9 5,5 49,7 USA 1.8.212 2:15 Zasedání FOMC % 8/212,25,25 USA 1.8.212 23: Prodej domácích automobilů mil. USD 7/212 11 15 USA 1.8.212 23: Celkový prodej automobilů mil. USD 7/212 14 14,5 EMU 2.8.212 11: Výrobní ceny % 6/212 -,4 2 -,5 2,3 ČR 2.8.212 12:3 Zasedání ČNB % 8/212,5,5,5 EMU 2.8.212 13:45 Zasedání ECB % 8/212,75,75 EMU 2.8.212 14:3 Projev Draghiho na měsíční tiskové konferenci ECB 8/212 USA 2.8.212 14:3 Nové žádosti o dávky v nezaměstnanosti tis. 28.7. 375 375 USA 2.8.212 14:3 Pokračující žádosti o dávky v nezaměstnanosti tis. 21.7. 3287 USA 2.8.212 16: Tovární zakázky % 6/212,3,7 ČR 3.8.212 9: Maloobchodní tržby % 6/212,8-1,5-2,1 EMU 3.8.212 1: Index nákupních manažerů ve službách 7/212 *F 47,6 47,6 EMU 3.8.212 11: Maloobchodní tržby % 6/212-1,7,6-1,7 USA 3.8.212 14:15 Přírůstek pracovních sil - v soukromém sektoru tis.,nsa 7/212 66 18 84 USA 3.8.212 14:3 Průměrná hodinová mzda % 7/212,2 1,9,3 2 USA 3.8.212 14:3 Míra nezaměstnanosti % 7/212 8,2 8,2 USA 3.8.212 14:3 Přírůstek pracovních sil - bez zemědělství tis.,nsa 7/212 58 1 8 USA 3.8.212 16: Index nákupních manažerů ve službách ISM 7/212 52,2 52,1 Zdroj: Thomson Reuters, Bloomberg Československá obchodní banka, a. s. 6 Investiční výzkum

Náš výhled Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 poslední změna Česko 2T repo.5,75,5,5,5,5-25 bps 6/29/212 Maďarsko 2T depo 7, 7, 7, 7, 6,5 6,25-25 bps 12/2/211 Polsko 2T inter. sazba 4,75 4,5 4,5 4,5 4,5 4,75 25 bps 6/5/212 Výhled pro úrokové sazby (konec období) současná hodnota 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 Česko PRIBOR 3M 5 1,28 3 Maďarsko BUBOR 3M 7,18 7,25 7, 7, 6,5 6,25 Polsko WIBOR 3M 5,12 4,94 4,75 4,8 4,8 4,9 Dlouhodobé úrokové sazby 1-letý IRS (konec období) současná hodnota 212Q1 211Q4 212Q3 212Q4 213Q1 Česko CZ1Y 1,73 2,25 2,24 1,8 2,1 2,25 Maďarsko HU1Y 6,78 7,36 7,5 6,75 7,5 7,25 Polsko PL1Y 4,52 4,95 5, 5,2 5,3 5,4 Devizové kurzy (konec období) současná hodnota 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 Česko EUR/CZK 25,3 24,8 26, 25,2 25, 24,5 Maďarsko EUR/HUF 283 294 292 29 29 28 Polsko EUR/PLN 4,14 4,14 4,5 4,25 4,2 4,15 HDP 211Q2 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 Česko 2,1 1,3,6 -,7 - -,7,3 Maďarsko 1,5 1,4 1,4 -,7 -,5 -,7 -,4 Polsko 4,2 4,2 4,3 3,5 3,2 2,6 2,3 Inflace 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 Česko 1,8 2,4 3,8 3,3 3,3 2,8 3, Maďarsko 3,6 4,1 4,6 5,2 5, 4,7 3,7 Polsko 3,9 4,6 3,9 4,1 4, 3,2 2,7 Podíl bilance běžného účtu na HDP (%) Podíl bilance veřejných financí na HDP (ESA 95, %) 212 213 212 213 Česko -2,3-2,6 Česko -3,3-2,8 Maďarsko 1,5 Maďarsko -2,5-2,2 Polsko -4,3-3,7 Polsko -3, Zdroj dat:, Bloomberg Československá obchodní banka, a. s. 7 Investiční výzkum

Výhledy centrálních bank CZ: Výhled na růst HDP (y/y, %) CZ: Výhled na inflaci (y/y, %) 3, 2,5 2, 1,5,5, -,5 - -1,5 ČNB 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5,5, -,5 - ČNB cíl 21Q1 212Q1 212Q3 21Q1 212Q1 212Q3 HU: Výhled na růst HDP (y/y, %) HU: Výhled na inflaci (y/y, %) 3, 2,5 2, 1,5,5, -,5 - MNB 7, 6, 5, 4, 3, 2,, - -2, MNB cíl PL: Výhled na růst HDP (y/y, %) PL: Výhled na inflaci (y/y, %) 5, 5, 4, 4, 3, 2, NBP 3, 2, NBP cíl,, - - 21Q1 212Q1 212Q3 21Q1 212Q1 212Q3 21Q1 212Q1 212Q3 21Q1 212Q1 212Q3 Zdroj: ČNB, NBP, MNB, Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. (dále jen ) v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu, a zároveň nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. jako aktivní účastník obchodování na finančních trzích upozorňuje adresáty tohoto dokumentu, že obchoduje s investičními nástroji, ke kterým se vztahují informace obsažené v tomto dokumentu. Bez předchozího souhlasu nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Československá obchodní banka, a. s. 8 Investiční výzkum