VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE

Transkript

1 VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE Fakulta financí a účetnictví BAKALÁŘSKÁ PRÁCE 2014 Daria Gunina

2 VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Studijní obor: Bankovnictví a pojišťovnictví Analýza vývoje měnového kurzu ruského rublu v období Autor bakalářské práce: Daria Gunina Vedoucí bakalářské práce: prof. Ing. Martin Mandel, CSc. Rok obhajoby: 2014

3 Čestné prohlášení: Prohlašuji, že bakalářskou práci na téma Analýza vývoje měnového kurzu ruského rublu v období jsem vypracovala samostatně s využitím literatury a dalších zdrojů, jež jsem řádně označila a uvedla v přiloženém seznamu. V Praze dne Daria Gunina

4 Poděkování: Tímto bych chtěla nesmírně poděkovat prof. Ing. Martinu Mandelovi, CSc. za cenné rady, podnětné připomínky a zejména za trpělivost a vstřícnost, které v průběhu odborného vedení mé práce projevil.

5 Abstrakt Tato bakalářská práce je zaměřena na analýzu vývoje měnového kurzu rublu v dlouhém období mezi léty 1992 a V první části je popsána kurzová politika Ruské federace, prozkoumán vývoj kurzového systému a využití devizových intervencí centrální bankou ve zmíněném období. Ve druhé části je upřena pozornost k fundamentální analýze, jsou zde rozebrány nominální a reálný kurz rublu, teorie parity kupní síly a inflační diferenciál, teorie platební bilance a vývoj cen ropy. Třetí část pojednává o měnové krizi v Rusku v roce 1998, zkoumá její příčiny, začátek, průběh a důsledky. Klíčová slova Měnový kurz, kurzová politika, rubl, fundamentální analýza, měnová krize, Ruská federace Summary This Bachelor's thesis is primarily focused on the analysis of changes in the Russian ruble currency exchange rate in the long term period of between 1992 and In the first part I describe the exchange-rate policy of the Russian Federation, then I analyse the development in the exchange-rate system and application of the exchange-rate interventions by the Central Bank in the mentioned period. In the second part focus is shifted to the fundamental analysis. Here I work with nominal and real exchange rate of the Russian ruble, purchasing power parity theory and inflational differential. I continue to analyse payment balance theory and changes in the oil prices. In the third part I write about the exchange-rate crisis in Russia in I go into details discussing reasons that led to that crisis, the crisis itself and its various later implications. Keywords Exchange-rate, exchange-rate policy, ruble, fundamental analysis, exchange rate crisis, Russian federation

6 OBSAH Úvod Kurzová politika Ruské federace Vývoj kurzového systému Devizové intervence Fundamentální analýza vývoje kurzu Vývoj nominálního a reálného kurzu rublu Parita kupní síly a inflační diferenciál Vývoj salda platební bilance Vývoj cen ropy Měnová krize v roce Výchozí předkrizová situace Kritický stav Spouštěcí mechanismus Scénář krize Postkrizové období Závěr Seznam tabulek Seznam grafů Literatura... 62

7 ÚVOD Ve své práci bych chtěla rozebrat podstatu domácí měny Ruské Federace, faktory ovlivňující její vývoj a také zanalyzovat měnový systém a jeho stav mezi léty , měnovou politiku v tomto období a její regulaci. Celosvětový měnový systém byl historicky utvářen jistou formou organizace mezinárodních peněžních vztahů podepřených mezistátními dohodami. Jeho vznik a následný rozvoj odrážejí objektivní vývoj procesu internacionalizace kapitálu, který vyžaduje adekvátní podmínky v mezinárodní peněžní sféře. Celosvětová hospodářská spolupráce není možná bez nastavení systému měnových vztahů, kterými se rozumí ekonomické vztahy spojené s fungováním světových peněz. Měnové vztahy zahrnují různé typy hospodářských vztahů: vnější obchod, vývoz kapitálu, mezinárodní půjčky, vědeckou výměnu, turistiku atd. Základním úkolem měnového systému je zprostředkování mezinárodních plateb. V mezinárodních měnových vztazích jsou soustředěny problémy domácí a celosvětové ekonomiky, jejichž vývoj jde historicky paralelně a jsou navzájem těsně svázány. Velký vliv na mezinárodní měnové vztahy prokazují vedoucí rozvinuté státy, které vystupují jako partneři i soupeři. Poslední desetiletí se vyznačuje aktivizací rozvojových států v této sféře, v čemž spočívá aktuálnost vybraného tématu této bakalářské práce. Co se týče provázanosti, kupříkladu hospodářský úpadek v Rusku může způsobit problémy v jiných státech, které jsou s Ruskem úzce ekonomicky propojeny a často s ním obchodují. Platí ale i opak. Domácí měnový systém je neoddělitelně spjat s celosvětovým měnovým systémem formou organizace globálních měnových vztahů, odvíjejících se od mezistátních dohod. Proto může být vývoj měnového systému a měnového kurzu rublu významně zasažen měnovou a finanční krizí v jiných zemích. Subjekty na devizovém trhu přikládají velký význam různým modelům předpovídání kurzu a metodám ohodnocení jejich spolehlivosti. Firmy studují závislost vývoje měnového kurzu tak, aby mohli nastavit adekvátní program exportu a importu zboží a služeb za účelem dosažení většího zisku nebo zajištění. Zahraniční obchodní partneři se zachovávají především na základě valutového hodnocení zboží, práce a služeb. Občané držící své úspory v cizí měně taktéž sledují vývoj měnového kurzu, zajímají se o jeho budoucí změny a zápolí s problematikou jeho předpovídání. Podnětem k podrobné detailní analýze dynamiky měnového kurzu rublu a jeho podmíněnosti různými faktory je silná závislost domácích podniků, domácností, spekulantů na devizových trzích obchodujících s ruskou měnou a obchodních partnerů Ruska (dodavatelů i odběratelů) na vývoji měnového kurzu rublu. 7

8 Výjimečnost soudobého měnového kurzu ruského rublu spočívá v tom, že na rozdíl od centrálně plánované ekonomiky odráží poměry faktorů, jako jsou HDP, tempo růstu objemu výroby, rozvoj mezinárodního obchodu, dynamika cen, stav peněžního oběhu, úroveň úrokových sazeb, rozvoj forem a metod měnové regulace. V posledních letech vykazoval měnový kurz ruského rublu různé změny. Přitom proces posilování měny probíhal nerovnoměrně: v některých letech jeho tempo převýšilo 10 %, ale naopak v roce 2002 bylo kupříkladu záporné. Hlavní roli ve formování měnového kurzu hrají fundamentální charakteristiky ruské ekonomiky a vnější ekonomické situace. Jaké faktory ovlivňují měnový kurz rublu? Jaký je vliv měnového kurzu rublu na mezinárodní obchod? Pokládání si takovýchto otázek je nutné pro správné pochopení a uchopení celé problematiky měnového systému nikoli jen Ruské federace. Cílem této bakalářské práce je analyzovat vývoj měnového kurzu rublu, popsat vývoj systému měnového kurzu, analyzovat fundamentální faktory mající na kurz vliv a také zkoumat průběh finanční a měnové krize roku 1998, při níž je role kurzu rublu velmi důležitá. Dále je úkolem probrat podstatu měnové regulace, posoudit nutnost vylepšení ruského systému měnové regulace a ruské měnové kontroly, to vše ve vztahu k období mezi léty 1992 až 2012, tedy po rozpadu Sovětského svazu, kdy dochází k několika krizím a zároveň podstatným změnám v ekonomickém systému státu. Tento dlouhodobý dynamický úsek je nepochybně vhodným měřítkem pro posouzení faktorů ovlivňujících vývoj měnového kurzu. Stále je ovšem toto téma natolik rozsáhlé, že jeho zevrubné obsažení v této práci není beze zbytku možné. Záměrem je provedení komplexní analýzy vzájemných poměrů v procesu tvorby dynamiky měnového kurzu rublu, prostudování jeho podstaty, odhalení faktorů tvořících kurz, analyzování jeho vývoje za 20tileté období pro zjištění pravidel kurzového vývoje a existencí trendů. Základní struktura této bakalářské práce je následující: úvod, tři kapitoly, závěr a seznam literatury a dalších použitých zdrojů. První kapitola je zaměřena na kurzovou politiku Ruské federace, obsahuje analýzu vývoje kurzového systému a devizových intervencí. Druhá kapitola se věnuje fundamentální analýze vývoje kurzu, v této kapitole je podrobněji prozkoumán vývoj nominálního a reálného kurzu rublu a faktorů ovlivňujících jeho vývoj, k čemuž patří vývoj salda platební bilance, parita kupní síly, inflační diferenciál a také vývoj cen ropy. Třetí kapitola popisuje měnovou krizi v Rusku v roce 1998: její začátek, příčiny, průběh a důsledky. 8

9 Při zpracování této bakalářské práce byly použity rozličné zdroje: studijní materiály a učebnice o ekonomice Ruska a o měnovém kurzu, publikace časopisů Vlasť a The Economist, články novin Kommersant a informace z webových stránek, zejména ze stránek Centrální Banky Ruské federace. Empirická část je vypracována na základě statistických údajů o vývoji oficiálního měnového kurzu rublu k americkému dolaru a euru, míry inflace, objemu devizových a zlatých rezerv centrální banky, platební bilance, HDP, zahraniční zadluženosti, objemu exportu, cen ropy, úrokových měr a mezibankovních sazeb. 9

10 1 KURZOVÁ POLITIKA RUSKÉ FEDERACE Měnový kurz je klíčovým prvkem monetární politiky, neboť na jeho vývoji závisí konkurenceschopnost zboží exportovaného na mezinárodní trhy, objemy a směry vnějších ekonomických vztahů nebo pohyb finančních toků. Kurz domácí měny má obrovský dopad na všechny ekonomické procesy státu, na strukturu jeho ekonomiky, na celý výrobní proces, ale totéž platí i naopak, ekonomické podmínky ovlivňují stav měnového kurzu. Jeho míra efektivní regulace proto musí být odpovídající aktuální ekonomické situaci. Nadhodnocený měnový kurz není příhodnou podmínkou pro exportéry, protože jejich výrobky se stávají nekonkurenceschopnými na světových trzích. Podhodnocený kurz dělá naopak importované zboží drahým uvnitř státu, tím sice stimuluje domácí výrobu, ale stálý pád domácí měny je často příznakem slabé ekonomiky a důsledkem toho se snižuje investiční a úvěrový rating země. Z toho logicky pramení, že volba měnového systému se zakládá na takových faktorech, jako jsou makroekonomické podmínky, možnost uplatňování měnových agregátů pro stabilizaci kurzu, míra pružnosti cen, mezd a pohybu pracovních sil, míra otevřenosti ekonomiky a členství státu v uniích a skupinách vyžadujících po svých členech nasazení určitého kurzového systému. 1 Protože Rusko používá svou vlastní domácí měnu, tedy ruský rubl, v jeho monetární politice hraje podstatnou roli politika kurzová, její nedílná součást. Ruská měnová politika je zaměřena na cílování inflace (v rozmezí 5-7 %). 2 Kurzová politika je v důsledku toho dlouhodobě orientována na stabilizaci rublu a intenzivní rozvoj devizového trhu. Cílem činnosti Centrální banky Ruské federace je ochrana a zabezpečení stability kurzu rublu, což přitom neznamená udržování jeho neměnné úrovně ve vztahu k jiným měnám. Stability se dosahuje prostřednictvím udržování jeho kupní síly cestou zajištění stabilně nízkých temp inflace. To znamená, že objem zboží a služeb, který může být pořízen za určitou částku, zůstává relativně stejným ve středním období a tím zvyšuje jistotu subjektů a podporuje růst ruské ekonomiky. Základním cílem kurzové politiky při současném systému řízeného floatingu je snížení přímých zásahů Centrální banky Ruské federace do procesu tvoření kurzu a vytvoření podmínek pro přechod k systému čistého floatingu, což by dovolilo centrální bance efektivněji řídit inflaci a poskytlo by to i větší nezávislost pro měnovou politiku. V 1 Durčáková, Mandel (2010) pdf 10

11 dnešní době je dynamika kurzu definována tržními faktory, ale centrální banka zůstává na devizovém trhu a provádí nutné devizové intervence. 1.1 VÝVOJ KURZOVÉHO SYSTÉMU Vstupem Ruské federace do Mezinárodního měnového fondu (MMF) v roce 1992 začíná formování nového kurzového systému na základě stanov MMF. Namísto několika předcházejících měnových kurzů (oficiální, speciální a komerční) byl v červenci 1992 zaveden jednotný oficiální kurz rublu vůči dolaru, který byl určován obchody na Moskevské devizové burze. Katastrofální vývoj kurzu rublu v letech odrážel celkový stav ekonomiky Ruska. Ačkoliv se stát pokoušel uplatňovat jednotný oficiální kurz, ve skutečnosti byly dolary, jediná cizí měna obchodovaná na ruském devizovém trhu, prodávány a nakupovány na černém trhu za černý kurz. V letech byla v Rusku uplatněna šoková terapie, čímž se rozumí ekonomická teorie a na ní založený soubor radikálních reforem. 3 Zmíněné reformy, jak vykládají postuláty šokové terapie jsou zaměřeny na uzdravení ekonomiky státu a její únik z krize. K takovým reformám patří kupříkladu: okamžitá liberalizace cen, snížení peněžní zásoby, privatizace ztrátových státních podniků atd. V Rusku ovšem šoková terapie nebyla prováděna na základě klasického scénáře, bylo porušeno jedno z hlavních kritérií snížení inflace (koncem roku 1991 průměrná roční inflace dosáhla úrovně hyperinflace s hodnotou 301,5 %, k dvoucifernému číslu klesla až v roce ,5 %). Vláda Ruské federace v roce 1992 uzavřela rozpočet s deficitem 40 % HDP (hrubého domácího produktu), což rovněž odporuje předpokladům úspěchu dané šokové terapie. 4 Zmíněná hyperinflace vedla v letech k prudkému snížení reálných mezd a důchodů, znehodnocení veškerých úspor obyvatelstva primárně z období SSSR a obecně k poklesu životní úrovně. Vklady obyvatel v bance Sberbank (tehdejší státní banka), v systému Gosstrach (jediný systém státního pojištění, který vedlo Ministerstvo financí Ruské federace) a státní cenné papíry z původního SSSR ztratily v důsledku vysoké inflace svou původní kupní sílu. 5 Následkem hyperinflace pak také až do roku 1993 fungovaly lístky na

12 spotřební zboží (zejména na potraviny, oděvy, hygienické potřeby, elektroniku atd.) jako částečná náhrada za znehodnocené peníze. Index spotřebitelských cen se od roku 1992 do roku 1995 zvýšil 1187krát, zatímco nominální mzdy jenom 616krát. 6 Liberalizace cen byla nezbytnou součástí prováděné ekonomické politiky, která byla zaměřená na oslabení státní regulace ve sféře cenotvorby. Výsledky krize z roku 1991 se projevily ztrátou kontroly nad růstem peněžní zásoby a nárůstem deficitu zboží, což vyžadovalo změny v měnové politice. Nezbytným krokem při přechodu od centrálně řízené k ekonomice tržní byla zmíněná liberalizace, kdy namísto administrativně pevně stanovených cen zboží přichází ceny tvořené na základě nabídky a poptávky na trhu. Radikální liberalizace maloobchodních cen a větší části velkoobchodních cen byla prováděna na začátku roku 1992, poskytnutí svobody maloobchodu, liberalizace mezd a další související reformy byly uskutečňovány průběžně až v letech následujících. 7 Liberalizace cen však nebyla v souladu s monetární politikou. Měnová reforma 1993 Od 26. července do 7. srpna roku 1993 prochází Rusko měnovou reformou. Cílem této měnové reformy bylo potlačení inflace, výměna starých bankovek a mincí (z let ) za nové, rozdělení peněžních systémů Ruska a dalších postsovětských států Společenstva nezávislých států, které používaly rubl jako domácí měnu. Právě banky států bývalých republik Sovětského svazu po jeho rozpadu stále emitovaly rubl a ruská vláda se tedy snažila zabránit přítoku rublu z ciziny. 8 Důsledkem měnové reformy bylo to, že Rusko přestalo kontrolovat emise hotovostních peněz u států používajících ruský rubl jako domácí měnu. Bezhotovostní rublové transakce na nějakou dobu úplně přestaly probíhat. Reforma navíc vůbec neposílila rubl jako takový, nýbrž narušila vztahy se sousedními státy užívajícími jako domácí měnu právě tu ruskou. Část nových emitovaných bankovek muselo Rusko dokonce přímo poskytnout Bělorusku a Kazachstánu. V letech byla měnová a finanční situace v Rusku nejnapjatější především vlivem obrovského vnějšího dluhu a rozsáhlého deficitu státního rozpočtu. Rubl zůstává uzavřenou měnou, jejíž vývoz do jiných států byl možný jen v nevelkých sumách, a jakožto 6 Babaškina (2007)

13 prostředek mezistátních plateb platil za naprosto nevyhovující. Banky jiných států proto ani neměly rublové účty a rubl se projevuje jako téměř nekonvertibilní měna dokonce i v rámci Ruska. Černé úterý listopadu 1994 prudce znehodnotil rubl ve vztahu k americkému dolaru (viz Graf 1). V průběhu jediného dne se na Moskevské mezinárodní devizové burze změnil kurz rublu z 3081 rublů za 1 dolar na 3926 rublů, což je téměř třetinový pokles hodnoty. Toho dne došlo k rekordní poptávce po americkém dolaru, která činila 335,7 mil. USD, ovšem nabídka byla pouhých 24,25 mil. USD. 9 Podle některých expertů toto tzv. Černé úterý mohlo být příčinou mezibankovní krize roku Díky tomu, co se stalo, banky odmítaly půjčovat svým vlastním menším konkurentům, obávajíce se jejich nespolehlivosti v podmínkách ekonomické nestability. V důsledku pak všechno vedlo na mezibankovním trhu k nárůstu deficitu likvidity a ten dosáhl svého vrcholu v srpnu Graf 1: Vývoj měnového kurzu RUR/USD v letech RUR/USD Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování

14 V letech se začala pozice rublu pomalu stabilizovat. Snížilo se tempo dlouhodobého poklesu výroby, kleslo tempo růstu inflace (do 4-4,5 % měsíčně) a nepatrně poklesly i ceny dováženého zboží. Ke stabilizaci kurzu rublu vedlo především nasazení režimu pevného kurzu se stanovenými pásmy oscilace od července 1995 do srpna 1998 (viz Tabulka 1). Od roku 1995 se měnový koridor pohyboval v rozmezí RUR/USD při centrálním kurzu 4600 a odchylce ± 6,25 %. Výše zmíněné dopady stabilizace vedly ke zkrocení růstu cen a obecně i k ustálení měny. Téměř se podařilo eliminovat nežádoucí spekulace na devizových trzích a výrazně poklesla dovážená inflace. Tabulka 1: Měnový koridor v letech Období Měnový koridor RUR/USD RUR/USD RUR/USD ,5 RUB/USD Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování Počínaje květnem 1996 došlo k významné vývojové etapě. Vláda ve spolupráci s centrální bankou změnila mechanismus tvoření kurzu. Od 17. května 1996 vyhlašovala každý pracovní den v 10:00 dopoledního moskevského času centrální banka každodenní kurz nákupu a prodeje amerických dolarů v rámci svých finančních transakcí a operací, oficiální kurz byl nastaven jako medián mezi uplatněnými kurzy nákupu a prodeje. Mezinárodní měnový fond uznával rubl jako směnitelnou měnu (ve smyslu článku VIII Stanov) od počátku června 1996 v důsledku zrušení devizových omezení a toho, že se rubl stává uplatnitelnou měnou v rámci běžných plateb bez předchozích restrikcí. 11 Měnová reforma srpna 1997 Centrální banka Ruské federace podle nařízení prezidenta Borise Jelcina rozhodla o denominaci rublu a o změně měřítka cen, při které počínaje 1. lednem 1998 poklesla nominální hodnota rublu tisícinásobně (viz Graf 2 a Graf 3). Měnová reforma byla uplatňována tak, aby nedocházelo k žádným reálným finančním ztrátám držitelů hotovostních peněz a aby jejich postupná výměna umožňovala zároveň souběžné užívání. Nominál nových bankovek činil 5, 10, 50, 100 a 500 rublů (viz Obrázek 2), zatímco mincí 1, 5, 10, 50 kopějek (1 kopějka = 1 / 100 rublu) a 1, 2, 5 rublů. 11 Durčáková, Kunz (2012) 14

15 Graf 2: Vývoj kurzu RUR/USD v roce RUR/USD Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování Graf 3: Vývoj kurzu RUB/USD v roce RUB/USD Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování Nové bankovky z roku 1997 byly vyměňovány za bankovky z let a to v poměru 1:1000. V roce 2001 byly dále emitovány bankovky o nominálu 1000 rublů a od roku 2006 dokonce o nominálu 5000 rublů. Podle mezinárodního standardu pro označování měn ISO 4217 byl kód rublu změněn z RUR na RUB. Denominace předpokládala souběžné 15

16 používání starých a nových bankovek do konce roku 1998, počátkem ledna 1999 tedy ztratily staré bankovky statut domácí měny, bylo je ale stále možné vyměňovat i po další tři roky. 12 Obrázek 1: Bankovka v hodnotě pět set tisíc rublů roku 1995 Zdroj: Russian Money (2007) Obrázek 2: Bankovka v hodnotě pět set rublů roku 1998 Zdroj: Centrální banka Ruské federace (2014) Vypuknuvší krize na globálních finančních trzích v říjnu 1997 hrubě ovlivnila i situaci v Rusku. 13 Prudký pokles cen ropy, neefektivní výběr daní, odliv devizových prostředků do zahraničí, úpadek hodnoty cenných papírů, záporná platební bilance, snížení rezerv ve zlatě to všechno mělo negativní vliv na kurz rublu a následně došlo také ke změně formování měnového kurzu. Ekonomové viděli příčiny krizí v aktivitách vlády Ruské federace, ve státních krátkodobých obligacích a především v režimu pevného měnového kurzu. V srpnu 1998 byl zrušen měnový koridor a došlo k zavedení řízeného floatingu, systému kurzu s řízenou pohyblivostí, kdy Centrální banka Ruské federace může stabilizovat výkyvy kurzu prostřednictvím devizových intervencí. Řízený floating představuje pomyslný kompromis mezi režimem pevného kurzu a čistým floatingem, jelikož je na rozdíl od pevného kurzu orientován na dlouhodobé odrážení inflačního diferenciálu měnovým kurzem a prospívá

17 stabilitě ekonomického růstu, také zmenšuje na rozdíl od čistého floatingu hrozící rizika a nejistoty. 14 (podrobněji o měnové krizi v Kapitole 3) V letech v Rusku fungoval systém kurzů s řízenou pohyblivostí. 15 Právě v tomto období se z důvodu poměrně vysoké volatility kurzu centrální banka aktivně angažuje užíváním devizových intervencí ke stabilizaci kurzu. Měnou užívanou k intervencím je nejčastěji americký dolar. Denně pak centrální banka ohlašuje nadcházející kurz rublu vůči ostatním měnám pro příslušný den. Kurz rublu vychází z kotací vůči americkému dolaru na ruském devizovém trhu a z kotací dolaru vůči ostatním měnám na světovém devizovém trhu. Především je ale rubl, projevujíce se jakožto pevná měna, nejvíce vázán na měnový koš (USD a EUR). Mezi léty 2002 a 2008 došlo k mírně patrnému zhodnocení rublu, ačkoliv kurz rublu se k USD zhodnocoval, zatímco u EUR se znehodnocoval (viz Graf 6). Od roku 2005 je měnový koš, zahrnující americký dolar a euro, operačním kritériem kurzové politiky Ruska. Do roku 2005 se neprováděly žádné devizové intervence v eurech, avšak s rostoucí rolí eura v mezinárodních obchodech s ostatními státy jeho podíl ve struktuře měnového koše rostl. 16 Graf 4: Hranice koridoru v letech (RUB) Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování 14 Durčáková, Mandel (2010) 15 Durčáková, Kunz (2012)

18 Měnový systém Ruské federace je v roce 2008 vyhodnocen jako systém pevného kurzu s úzkými pásmy oscilace (viz Graf 4) a pevnou vazbou na měnový koš, přičemž je od té doby podíl v rámci měnového koše lehce na straně amerického dolaru (podíl USD je 0,55 a podíl EUR je 0,45; viz Graf 5). Centrální banka toleruje mírnou každodenní fluktuaci rublu vůči měnovému koši, k níž dochází i přes aplikaci kurzových intervencí. Systém pevného kurzu nicméně není zárukou stability kurzu nebo cenové hladiny, pro stabilitu musí měnový kurz v každém případě odrážet ustálenost fundamentálních faktorů ekonomiky. Úspěšnost systému pevného devizového kurzu je ve velké míře závislá na tom, jaké centrální banka prováděla při fundamentální nerovnováze ekonomiky zásahy a zdali proběhly ve správnou chvíli % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Graf 5: Relativní váhy cizích měn v měnovém koši CB RF Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování Zlomovým se pro ruskou ekonomiku stal rok 2008, neboť se do jeho první poloviny výrazně zvyšovaly devizové rezervy centrální banky, díky skupování přebytků nabídky amerického dolaru, které tlačily na apreciaci kurzu rublu. Druhá polovina roku byla naopak ve znamení intervencí vůči znehodnocování kurzu rublu prostřednictvím prodeje devizových rezerv, tyto intervence vedly k poklesu likvidity a ovlivnily situaci na devizovém trhu. V roce 2008 s nástupem krize přichází výrazné znehodnocení kurzu, a ačkoliv začíná v roce 2009 znovu zhodnocovat, postrádá adekvátní stabilitu (viz Graf 6) soucasnost EUR 0,2 0,3 0,35 0,4 0,45 USD 0,8 0,7 0,65 0,6 0,55 17 Durčáková, Mandel (2010) 18

19 Graf 6: Vývoj měnového kurzu RUB/USD a RUB/EUR v letech RUB/USD RUB/EUR Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování Růst flexibility a uplatňování řízeného floatingu se vlivem ekonomické krize v roce 2008 stávají primárním střednědobým cílem ruské měnové strategie. 18 Zejména pak saldo platební bilance Ruské federace ovlivňovalo rubl, jehož apreciaci svou vysoce pozitivní úrovní před krizí posilovalo. Právě platební bilance, vysoká inflace a vysoké úrokové sazby podpořené plošným zrušením kontroly kapitálových toků se podílely na přílivu obrovského množství krátkodobého kapitálu. Ruský devizový trh byl přehlcen cizími měnami, které se snažila centrální banka alespoň částečně absorbovat pomocí devizových nákupů. Devizové intervence lze takto přijímat jako důležitý prostředek k emisi peněz, jehož vlivem docházelo k přebytku likvidity v bankovním sektoru. Následkem krize a značného odlivu kapitálu začal ruský rubl výrazně oslabovat. Byla zaznamenána depreciace o více než 30 % a v reakci na to centrální banka za účelem jejího potlačení intervenovala na domácím devizovém trhu, paralelně s tím se zmenšila tuhost měnového kurzu a to všechno ve výsledku vedlo ke změně kurzového systému a zániku pevného měnového kurzu. 19 Současný mechanismus fluktuace kurzu je vymezen jistým koridorem, který je automaticky posouván na základě pravidel o překonání stanovených

20 hranic objemu intervencí centrální banky. 20 Jedná se o řešení pomalu se přibližující k úplnému přechodu na čistý floating, tedy systém nezávislých pohyblivých kurzů. V prvním čtvrtletí roku 2009 byl Centrální bankou Ruské federace stanoven měnový koridor s automatickou korekcí (viz Graf 7). V tomto roce Mezinárodní měnový fond zavedl novou kategorii měnových kurzů tzv. řízených jinak (other managed arrangement) a zařadil do ní ruský kurzový systém. 21 Mezinárodní měnový fond neshledal rubl jako měnu tvořenou výhradně tržními činiteli, ale ani ne jako tvořenou výhradně vlivem centrální banky. Při použití řízeného floatingu byla monetární politika řízena na základě celé řady indikátorů a nebyla vymezena žádným jedinečným přesně definovaným kritériem. V předcházejícím období pevného kurzu fungoval rubl s přísnými vazbami na měnový koš. V případě působení jinak řízeného kurzu byl rámec monetární politiky znovu spojen s řadou indikátorů. 22 Graf 7: Hranice operačního intervalu kurzové politiky v letech (RUB) Dolní hranice Horní hranice Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování Aktivní dohled nad pohybem cenové hladiny a nad její stabilitou vede k obecně nižšímu inflačnímu očekávání a k podpoře ekonomické aktivity. Pro růst efektivity transmisního mechanismu cílení inflace bylo ideální se přesunout spíše na čistý floating, jelikož regulace devizového kurzu a udržování inflace ve stanovených intervalech bývají uplatňovány ve vzájemném rozporu. Mají-li pak v budoucnu nastat velké výkyvy kurzu ruského rublu, Durčáková, Mandel (2010) 22 Durčáková, Kunz (2012) 20

21 centrální banka je s to přistoupit k devizovým intervencím, ačkoliv již její činnost na devizovém trhu dlouhodobě klesá. V Ruské federaci je v současnosti uplatňován systém řízeného floatingu. Centrální banka vymezuje pásma oscilace s ohledem na měnový koš obsahující USD a EUR, na základě kterých také následně uplatňuje příslušné intervence. Při určování cizích měnových kurzů vychází centrální banka z tržních kotací tvořených prostřednictvím devizového trhu, kde je zohledňována poptávka a nabídka deviz. 23 Oficiální kurz dolaru k rublu je tvořen na základě kotací daného páru na mezibankovním domácím devizovém trhu. Výpočet oficiálních kurzů jiných měn ve vztahu k rublu je založen na oficiálním kurzu dolaru k rublu a na kotacích daných měn k americkému dolaru na mezinárodních devizových trzích, na mezibankovním domácím devizovém trhu a také na oficiálních kurzech dolaru k daným měnám nastavených centrálními bankami příslušných států. Oficiální kurz SDR k rublu se počítá Centrální bankou Ruské federace na základě oficiálního kurzu amerického dolaru k rublu a kurzu SDR k dolaru nastavenému Mezinárodním měnovým fondem. 24 SDR (Special drawing rights) je uměle vytvořenou měnovou jednotkou uplatňovanou v mezinárodním měnovém systému od roku Počínaje rokem 2005 zahrnuje koš SDR následující měnovou čtveřici: 44 % americký dolar, 34 % euro, 11 % japonský jen, 11 % libra šterlinků. 25 Přechod k systému volně pohyblivých kurzů je nesmírně důležitý, protože při uplatňování systému pevných kurzů provádění činností centrální banky posiluje negativní dopad šoku místo jejich neutralizace. Při režimu pevných kurzů a celosvětovém růstu cen ropy musí centrální banka nakupovat devizy za účelem potlačení zhodnocení domácí měny, což vede ke zvýšení peněžní zásoby. Již samotné zvýšení cen ropy stimuluje ekonomiku a nadto zvětšující se peněžní zásoba může dokonce způsobit přehřívání ekonomiky a zvýšení inflace. Pro nejefektivnější uplatňování politiky úrokové míry je nutný flexibilní měnový kurz. Systém pohyblivého kurzu umožňuje Centrální bance Ruské federace dlouhodobě zesilovat kontrolu nad úrokovými sazbami a snižovat jejich volatilitu. Centrální banka se ze střednědobého hlediska snaží klást větší důraz na kvalitní politiku úrokových sazeb a na Durčáková, Mandel (2010) 21

22 celkovou flexibilitu měnového kurzu. S peněžní zásobou má být pracováno zejména prostřednictvím nástrojů měnové politiky, neboť se centrální banka na devizovém trhu snaží angažovat čím dál tím méně. Nicméně během přechodu k čistému floatingu má stále docházet k intervencím zmírňujícím nadměrnou volatilitu měnového kurzu rublu a kompenzujícím systematickou nerovnováhu nabídky a poptávky na ruském devizovém trhu. Přechod na systém volně pohyblivých kurzů se pak předpokládá v roce 2015 dle oficiálních cílů monetární politiky na roky DEVIZOVÉ INTERVENCE Mezi používané nástroje měnové a kurzové politiky patří: přímé devizové intervence, depozitní operace s cílem regulace úrovně likvidity na mezibankovním trhu, úprava úrokových sazeb pro provádění operací na peněžním trhu. 27 Jedním z kritérií klasifikace systému devizových kurzů jsou intervence centrální banky na devizovém trhu. Z pohledu tohoto kritéria se může kurz pohybovat v plné závislosti na tržních podmínkách bez jakýchkoliv omezení, anebo může být jeho flexibilita řízena intervencemi centrální banky. Devizové intervence ovlivňují nejen měnový kurz. Samozřejmostí je, že hlavním, ale pouze krátkodobým účinkem intervencí, je vyrovnání nabídky a poptávky po měně, avšak střednědobě se vliv devizových intervencí projevuje také na úrokové míře a v dlouhém období má efekt na peněžní zásobu. 28 Pokud se rubl příliš zhodnocuje a centrální banka chce jeho apreciaci zastavit, nakupuje devizy, v důsledku čehož dochází ke zvýšení devizových rezerv centrální banky a zvýšení rublové likvidity bank komerčních, zvýšení peněžní zásoby a poklesu úrokové míry. Naopak v případě, dojde-li k razantnímu znehodnocování rublu, centrální banka prodává devizy s cílem stáhnout z oběhu přebytkovou domácí měnu a potlačit tak depreciaci. V takové situaci pak peněžní zásoba i devizové rezervy centrální banky klesají a to vede k růstu úrokových sazeb na mezibankovním trhu. Kurz rublu z let , který byl považován za nadhodnocený, může svědčit o tzv. přehřátí ekonomiky před ekonomickou krizí. Ačkoliv tehdy prováděla Centrální banka Ruské federace devizové intervence proti posilování rublu za účelem udržování Durčáková, Kunz (2012) 28 Durčáková, Mandel (2010) 22

23 konkurenceschopnosti domácích výrobků, reálný kurz rublu podstatně posiloval kvůli velkému přílivu deviz, tedy přísunu kapitálu v důsledku vysokých cen na exportované zboží. Možné alternativy prováděné měnové politiky byly následující: zrušení aktivního řízení kurzu rublu nebo výraznější aktivita orgánu monetární regulace za účelem zmírnění posilování nominálního kurzu rublu se souběžným prováděním sterilizací. Pomocí sterilizací totiž může centrální banka omezit vliv vykonávaných intervencí na peněžní zásobu. Primárně jsou sterilizace používány centrálními bankami na zabránění růstu nezaměstnanosti nebo ke stabilizaci úrokových sazeb, bývají však často mnohými ekonomy považovány za činnost snižující efektivitu prováděných intervencí. Intervence se sterilizací mají velký vliv na ekonomická očekávání, jelikož sterilizace vyjadřuje chování centrální banky a její záměry v rámci monetární politiky. Chování veškerých subjektů devizového trhu je podmíněno jejich očekáváními, takže změna očekávání logicky vede ke změně chování investorů a spekulantů. Za předpokladu, že centrální banka provádí sterilizované intervence na potlačení depreciace a subjekty věří v udržení daného kurzu centrální bankou, jsou intervence úspěšné, ač vůbec neovlivní peněžní zásobu. Paradoxem je, že Centrální banka Ruské federace před krizí prováděla vehementní devizové intervence proti apreciaci rublu, ale roku 2007 musela jako nástroj proti zrychlující se inflaci posilovat domácí měnu. Přešla-li by tehdy centrální banka na čistý floating, došlo by k prudké apreciaci, ale následně by se zmenšil příliv kapitálu a klesla by také poptávka po rublu. Kurz ruské měny se má chovat na základě fundamentálních ekonomických faktorů, jak předpokládá politika devizových intervencí centrální banky. Na ruském devizovém trhu je ze struktury operací s devizy dále patrné, že devizové operace centrální banky sledující stabilitu kurzu a snížení kurzového rizika nejsou nutné v situaci relativně ustáleného nominálního efektivního kurzu. Ekonomické subjekty pak nemají důvod provádět pro hedging forwardové nebo swapové operace a stabilita kurzu je tedy nejenom základem pro úspěšné kalkulace, zároveň snižuje i firemní náklady spojené s hedgingem. 23

24 2 FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA VÝVOJE KURZU Měnový kurz ruského rublu představuje cenu rublu vyjádřenou v cizí měně. V současnosti je stanovován na základě poměru nabídky a poptávky po měně na devizovém trhu. 29 Příčinami změny kurzu rublu mohou být jakékoliv faktory (nejenom mikroekonomické, ale i makroekonomické) vyvolávající změnu rovnováhy mezi nabídkou a poptávkou po měně. Na dynamiku kurzu rublu mají vliv takové faktory jako: ekonomická očekávání, poměr exportních a importních cen, míra inflace, úroveň úrokových sazeb v Rusku a v zahraničí, tempo ekonomického růstu a úroveň finanční nestability v Rusku a ve světě, devizové intervence Centrální banky Ruské federace a centrálních bank států, které jsou jejími hlavními obchodními partnery. Důležitou roli ve formování dynamiky měnového kurzu v Rusku, tedy v zemi, která se vyznačuje relativně vysokou úrovní otevřenosti své ekonomiky ve vztahu k velikosti země, hrají faktory určující stav platební bilance. S růstem míry otevřenosti ekonomiky se zvyšuje míra citlivosti domácí cenové hladiny na změny devizových kurzů. V případě ruské ekonomiky je však důležitá spíše opačná vazba, tj. vliv exportních cen surovin na kurz rublu. Například s růstem cen vývozní suroviny ve světě, především ropy, která je podstatnou částí ruského exportu, zároveň posiluje i ruský rubl. Je řada faktorů, které přímo i nepřímo ovlivňují měnový kurz, ale klíčovými se z pohledu fundamentální analýzy stávají tyto následující: míra inflace, úrokové sazby, HDP a saldo platební bilance. V rámci fundamentální analýzy tedy existuje několik teorií, z nichž každá rozebírá podstatu a vliv určitého faktoru. 30 Jelikož údaje o růstu cenové hladiny, změnách úrokových sazeb, stavu hrubého domácího produktu a vývoji sald platební bilance získáváme jednou za dané období (např. u inflace měsíčně, u HDP a sald platební bilance čtvrtletně), negativní vlastností fundamentální analýzy je její zpoždění závislé na frekvenci časových řad a zpoždění, s jakým jsou data publikována. 31 Nicméně i v dnešní moderní době, kdy obchody na devizových trzích mohou být uzavírány pomocí automatizovaných počítačů na základě použití technické analýzy, neztrácí fundamentální analýza svou popularitu mezi analytiky, obchodníky na devizových trzích a dalšími. 29 Durčáková, Mandel (2010) 30 Durčáková, Mandel (2010) 31 Čeremuchin (2005) 24

25 2.1 VÝVOJ NOMINÁLNÍHO A REÁLNÉHO KURZU RUBLU Nominální kurz rublu Základní ukazatel tvoří dvě měny: USD a EUR (měny států, které jsou hlavními obchodními partnery Ruska), podle nich sledujeme vývoj nominálního kurzu rublu. Použití statistických metod v analýze měnového kurzu nám umožňuje zjistit základní tendence při jeho formování: míru a charakter jeho závislosti na cenotvorných faktorech, přítomnost vzájemných poměrů v dynamikách kurzů různých měn, existence cyklických a sezónních výkyvů, náchylnost k nežádoucím účinkům. Statistickými ukazateli vývoje nominálního kurzu rublu vůči USD a EUR jsou: průměrný kurz, korelační koeficient, směrodatná odchylka a variační koeficient (viz Tabulka 4). Tabulka 2: Průměrný měsíční kurz rublu (RUB/EUR) leden 25,829 28,710 26,626 26,952 33,807 36,377 36,719 únor 25,695 28,288 26,372 26,781 34,188 36,092 36,381 březen 25,610 27,496 26,096 27,201 33,952 35,018 36,470 duben 26,500 27,104 25,769 27,596 33,867 34,446 35,993 květen 26,027 25,617 25,415 28,682 35,738 34,817 35,485 červen 25,220 26,772 24,870 29,965 35,594 35,298 34,725 červenec 25,158 26,232 25,111 31,323 34,560 35,673 34,568 srpen 26,220 25,165 26,370 30,875 33,876 35,628 35,015 září 26,708 24,241 26,821 31,006 34,300 35,661 34,808 říjen 27,552 23,855 26,784 31,103 35,296 36,287 34,338 listopad 27,460 23,758 26,478 31,831 34,924 37,079 33,951 prosinec 27,117 25,110 26,852 32,443 36,134 37,390 34, leden 34,293 34,389 36,006 42,851 42,574 40,222 40,272 únor 33,733 34,408 36,123 45,792 41,307 40,010 39,482 březen 33,492 34,573 36,791 45,246 40,130 39,799 38,788 duben 33,767 34,892 37,063 44,280 39,230 40,552 38,814 květen 34,530 34,910 36,913 43,583 38,263 40,017 39,441 červen 34,209 34,775 36,804 43,531 38,109 40,263 41,213 červenec 34,155 35,030 36,842 44,356 39,072 39,907 40,017 srpen 34,274 34,898 36,256 45,095 39,213 41,217 39,571 září 34,087 35,159 36,349 44,871 40,093 42,196 40,464 říjen 33,889 35,393 35,281 43,641 42,086 42,922 40,339 listopad 34,235 35,911 34,768 43,121 42,329 41,865 40,293 prosinec 34,729 35,783 37,993 43,836 40,782 41,494 40,313 Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování 25

26 Tabulka 3: Průměrný měsíční kurz rublu (RUB/USD) leden - 484, , , , ,850 5,997 únor - 569, , , , ,825 6,051 březen - 664, , , , ,925 6,090 duben - 767, , , , ,273 6,124 květen - 914, , , , ,450 6,149 červen , , , , ,026 6,180 červenec , , , , ,348 6,216 srpen 141, , , , , ,886 6,752 září 168, , , , , ,976 14,408 říjen 220, , , , , ,870 15,909 listopad 353, , , , , ,800 16,474 prosinec 414, , , , , ,700 19, leden 22,285 28,253 28,367 30,473 31,816 28,839 28,009 únor 22,910 28,724 28,594 30,806 31,699 28,515 27,995 březen 23,500 28,458 28,678 31,064 31,453 28,529 27,626 duben 24,729 28,595 28,850 31,174 31,212 28,686 27,810 květen 24,459 28,306 29,028 31,255 30,907 28,989 27,951 červen 24,289 28,241 29,115 31,405 30,469 29,030 28,498 červenec 24,303 27,846 29,223 31,515 30,360 29,082 28,694 srpen 24,710 27,738 29,343 31,554 30,349 29,219 28,480 září 25,455 27,799 29,430 31,627 30,599 29,222 28,380 říjen 25,727 27,870 29,538 31,693 30,165 29,070 28,563 listopad 26,070 27,807 29,797 31,811 29,808 28,591 28,763 prosinec 26,795 27,980 30,100 31,837 29,434 27,904 28, leden 28,228 26,529 24,500 32,492 29,839 29,992 31,238 únor 28,195 26,343 24,527 35,814 30,158 29,321 29,885 březen 27,874 26,106 23,760 34,658 29,559 28,464 29,332 duben 27,564 25,838 23,513 33,583 29,193 28,084 29,491 květen 27,053 25,824 23,720 31,995 30,435 27,934 30,804 červen 26,983 25,909 23,643 31,058 31,174 27,987 32,878 červenec 26,916 25,541 23,348 31,508 30,679 27,912 32,525 srpen 26,762 25,624 24,153 31,650 30,351 28,746 31,957 září 26,746 25,334 25,270 30,857 30,812 30,572 31,518 říjen 26,867 24,896 26,356 29,464 30,323 31,388 31,116 listopad 26,617 24,465 27,334 28,903 30,987 30,823 31,399 prosinec 26,288 24,575 28,151 29,959 30,858 31,491 30,737 Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování 26

27 Tabulka 4: Statistické indikátory RUR/USD Průměrný kurz Směrodatná odchylka Variační koeficient RUR/EUR Průměrný kurz Směrodatná odchylka Variační koeficient RUR/USD Průměrný kurz Směrodatná odchylka Variační koeficient RUR/EUR Průměrný kurz Směrodatná odchylka Variační koeficient RUR/USD Průměrný kurz Směrodatná odchylka Variační koeficient , , , , , ,519 9, , , , , ,925 5,319-27,07% 29,19% 7,22% 5,66% 97,36% 54,30% ,244 25,992 26,130 29,690 34,809 35,817 35,164 0,819 1,680 0,686 2,080 0,826 0,881 0,964 3,12% 6,46% 2,63% 7,00% 2,37% 2,46% 2,74% 24,649 28,129 29,175 31,361 30,471 28,808 28,314 1,302 0,340 0,508 0,416 0,745 0,383 0,401 5,28% 1,21% 1,74% 1,33% 2,44% 1,33% 1,41% ,114 35,030 36,510 44,199 40,216 40,904 39,908 0,349 0,487 0,848 0,913 1,554 1,040 0,715 1,02% 1,39% 2,32% 2,07% 3,86% 2,54% 1,79% 27,135 25,552 24,935 31,767 30,377 29,395 31,074 0,636 0,659 1,601 2,062 0,598 1,397 1,112 2,35% 2,58% 6,42% 6,49% 1,97% 4,75% 3,58% Zdroj: Vlastní zpracování 27

28 Graf 8: Vývoj průměrného ročního kurzu rublu v letech RUB/EUR RUB/USD Reálný kurz rublu Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování Jako indikátor kupní síly a rozdílů v cenových úrovních v různých zemích se velmi často užívá reálný kurz. Ten totiž odráží konkurenceschopnost domácích producentů a jeho změny mohou ovlivňovat tempo růstu ekonomiky. 32 Jednoduchou metodou je reálný kurz počítán jako vztah indexu spotřebních cen a měnových kurzů v daném státě a ve státě, který představuje obchodního partnera (viz Vzorec 2.1). Složitější metoda výpočtu reálného kurzu představuje reálný efektivní kurz a je založena na výpočtu váženého průměru reálných kurzů všech států, respektive obchodních partnerů, podle jejich váhy v rámci mezinárodního obchodu. Reálný kurz je tedy vypočítáván na bilaterálním základě a reálný efektivní kurz na základě mnohostranném. 33 (2.1) Zdroj: Durčáková, Mandel (2010) Oslabení reálného kurzu vypovídá o snížení cen domácích výrobků v poměru k zahraničním výrobkům a zvýšení konkurenceschopnosti exportu na mezinárodní půdě. 32 Sosunov, Ušakov (2009) 33 Durčáková, Mandel (2010) 28

29 Naproti tomu posílení reálného kurzu představuje zvýšení cen domácích výrobků ve vztahu k zahraničním cenám a pokles konkurenceschopnosti exportu. V dlouhém období má reálný kurz tendenci oscilovat kolem parity kupní síly, ale ta je neustále přepočítávána v důsledku změn cenové hladiny v porovnávaných zemích. Odchýlení reálného kurzu v krátkém a středním období bývá vysvětlováno uplatňovaným systémem měnového kurzu a situací na devizovém trhu. Při fungování systému volně pohyblivých kurzů může jejich vývoj vykazovat velké výkyvy kvůli ekonomickým šokům, protože jejich vliv nelze okamžitě neutralizovat arbitráží. 34 Centrální banka Ruské federace počítá reálný efektivní kurz na základě indexu spotřebitelských cen. Odchylky indexu spotřebitelských cen jsou v Rusku relativně velké, což je dáno neadekvátní strukturou spotřebního koše, ale používání jiných indexů (jako např. index změny cen výrobců) by vedlo k ještě výraznějšímu zkreslení indexu reálného efektivního kurzu rublu. Váhy v propočtu tohoto indexu tvoří celkem 39 států, které figurují jako hlavní obchodní partneři Ruska. Co se týče MMF, ten počítá index spotřebitelských cen odlišným způsobem, takže ho nelze porovnávat s indexem Centrální banky Ruské federace léta jsou považována za období podhodnocování rublu k paritě kupní síly. Na počátku prvního desetiletí 21. století pak rubl nominálně znehodnocoval, ale jeho reálný kurz zaznamenával apreciaci, což je obvykle vysvětlováno rychlejším růstem inflace v Rusku nežli v zahraničí, velkým inflačním diferenciálem a růstem cen energetických surovin. V průběhu několika dalších následujících let před krizí roku 2008 rubl posiloval jak reálně, tak nominálně, i když jeho posilování vůči dolaru může být vysvětleno výrazným oslabením této americké měny vůči měnám jiných států PARITA KUPNÍ SÍLY A INFLAČNÍ DIFERENCIÁL Jednou ze základních metod fundamentální analýzy je teorie parity kupní síly. Tato teorie v dnešní době nemůže v plné míře odhalit vývoj měnového kurzu a jeho velké odchylky. Parita kupní síly neodráží vliv takových faktorů, jako jsou toky kapitálu, příliv zahraničních investic apod., ale poskytuje nezbytné penzum informací pro komplexní analýzu dynamiky kurzu v dlouhém období: prezentuje význam zboží v tvoření kurzu, zohledňuje vliv 34 Čeremuchin (2005) 35 Sosunov, Ušakov (2009) 36 Trunin, Knyazev, Kuďukina (2010) 29

30 inflace, pomáhá porovnat ekonomiky jednotlivých států, na jejím základě se vypočítává reálný kurz. Teorie parity kupní síly může vysvětlit změny kurzu v dlouhém období, ale v krátkém a středním, kdy velkou roli hrají očekávání nebo změny úrokových sazeb, je nepoužitelná. 37 Podstata absolutní verze teorie parity kupní síly spočívá v zákoně jediné ceny. Tato teorie tvrdí, že úrovně cen v různých státech změřených jednou měnou se musejí rovnat, konkrétně se musí reálný směnný kurz rovnat hodnotě jedna (viz Vzorec 2.2). Absolutní verze pak předpokládá, že rozdíl v cenách povede ke zvýšení poptávky po levnějším zboží a arbitráž povede k obnovení rovnováhy. 38 (2.2) Zdroj: Durčáková, Mandel (2010) Z mnoha důvodů je ale tato teorie v praxi nefunkční. Teorie parity kupní síly bude splněna za příslušných podmínek: - všechno zboží a služby jsou předmětem mezinárodní směny - spotřební koš je ve všech státech stejný, tudíž jsou stejné i preference - všechny státy vyrábějí stejné zboží a nabízejí stejné služby Nesplnění jakékoliv z těchto podmínek vede k porušení teorie parity kupní síly bez ohledu na to, zda je splněn zákon jediné ceny. Kromě toho i samotný zákon jediné ceny je splněn málokdy, protože zcela volný pohyb zboží ve většině států neexistuje a často je omezen dovozními kvótami, cly nebo jinými omezeními. Nelze opomenout také transportní náklady, které dosahují svého maxima u neobchodovatelného zboží, u kterého jsou nesmírně velké nebo naprosto nesrovnatelné s ohledem na cenu zboží. 39 Odchýlení skutečného kurzu od parity ukazuje koeficient ERDI (Exchange Rate Deviation Index): Zdroj: Durčáková, Mandel (2010) (2.3) 37 Čeremuchin (2005) 38 Durčáková, Mandel (2010) 39 Čeremuchin (2005) 30

31 V relativní verzi parity kupní síly se používá nikoliv absolutní úroveň cen, ale řetězový cenový index. 40 Tato verze je tzv. měkčí, jelikož kurz je podle této teorie vázán na inflační diferenciál a nikoliv na cenové hladiny: Zdroj: Durčáková, Mandel (2010) (2.4) Ovšem i relativní verze není přesná a jednoznačná, protože není jasné, jak správně měřit míru inflace. 41 V různých státech jsou k tomu používané různé indexy: - index PPI (Producer Price Index), index změny cen výrobců - index CPI (Consumer Price Index), index spotřebitelských cen (viz Tabulka 5) - deflátor HDP 42 Tabulka 5: Inflace ve spotřebitelských cenách (%) Rusko - 874,62 307,63 197,47 47,74 14,77 27,67 USA 3,03 2,95 2,61 2,81 2,93 2,34 1, Rusko 85,74 20,78 21,46 15,79 13,68 10,86 12,68 Eurozóna 1,90 3,00 2,86 2,63 2,39 2,26 2,48 USA 2,19 3,38 2,83 1,59 2,27 2,68 3, Rusko 9,68 9,01 14,11 11,65 6,86 8,44 5,07 Eurozóna 2,59 2,44 4,07 0,37 1,53 3,28 2,47 USA 3,23 2,85 3,84-0,36 1,64 3,16 2,07 Zdroj: The World Bank, vlastní zpracování Na základě uvedených informací můžeme vypočítat reálný kurz, jak již bylo zmíněno, nebo index reálného kurzu (viz Vzorec 2.5 a Vzorec 2.6), který analytici využívají častěji. K výpočtu indexu reálného kurzu (viz Tabulka 6 a Tabulka 7) je zapotřebí průměrný roční kurz (viz Tabulka 4) a míra inflace (viz Tabulka 5). V podmínkách ruské ekonomiky se relativní verze teorie parity kupní síly projevila jako neplatná, jelikož index reálného kurzu by měl v dlouhém období oscilovat kolem hodnoty jedna, ale v tomto případě tomu tak není (viz Graf 9 a Graf 10). 40 Durčáková, Mandel (2010) 41 Čeremuchin (2005) 42 Holman (2002) 31

32 (2.5) (2.6) Zdroj: Durčáková, Mandel (2010) Tabulka 6: Index reálného kurzu rublu (I RER ) 43 I CPI, Ru I CPI, USA I CPI,USA I SR, RUB/USD I RER, RUB/USD I CPI,Ru ,746 1,030 0, ,729 1,056 0,0266 2,379 0, ,182 1,086 0,0092 4,870 0, ,604 1,118 0,0064 5,574 0, ,388 1,144 0,0057 6,259 0,03573 Zdroj: Vlastní zpracování Tabulka 7: Index reálného kurzu rublu (I RER ) 44 Rusko USA Eurozóna I CPI I SR I RER USA EZ RUB RUB RUB RUB RU RU USD EUR USD EUR ,857 1,022 1,019 0,550 0, ,243 1,056 1,049 0,471 0,468 1,141 0,990 0,537 0, ,725 1,086 1,079 0,399 0,396 1,184 0,996 0,472 0, ,155 1,103 1,108 0,350 0,351 1,272 1,131 0,445 0, ,587 1,129 1,134 0,315 0,316 1,236 1,326 0,389 0, ,976 1,159 1,160 0,291 0,292 1,169 1,365 0,341 0, ,480 1,198 1,189 0,267 0,265 1,149 1,340 0,307 0, ,914 1,237 1,220 0,252 0,248 1,101 1,300 0,277 0, ,357 1,272 1,249 0,237 0,233 1,037 1,335 0,246 0, ,112 1,321 1,300 0,216 0,213 1,012 1,391 0,219 0, ,825 1,316 1,305 0,193 0,191 1,289 1,684 0,249 0, ,293 1,338 1,325 0,183 0,182 1,232 1,532 0,226 0, ,908 1,380 1,369 0,174 0,173 1,193 1,559 0,208 0, ,309 1,408 1,402 0,170 0,169 1,261 1,521 0,214 0,257 Zdroj: Vlastní zpracování 43 Nulté období rok Nulté období rok

33 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 Graf 9: Index reálného kurzu rublu (I RER ) I RER "1" Zdroj: Vlastní zpracování 1,2 Graf 10: Index reálného kurzu rublu (I RER ) 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0, I RER, RUB/USD I RER, RUB/EUR "1" Zdroj: Vlastní zpracování Prověření fungování teorie parity kupní síly byly vystaveny ekonomiky různých vyspělých států. V ruském prostředí je ale tato teorie těžko kontrolovatelná, jelikož byla v průběhu dlouhého období reforem vykazována vysoká míra inflace, velké výkyvy nominálního kurzu rublu a docházelo k zásadním změnám ve výrobě: v první polovině 90. let 33

34 produktivita značně klesala, zatímco ve druhé polovině výrazně rostla, nadto se velmi měnila struktura mezinárodního obchodu. V roce 1998, bezprostředně po měnové krizi, byl zaznamenán růst exportu, čemuž prospěl zejména růst cen ropy a zvýšení produktivity v průmyslové výrobě. Za celé zkoumané období se několikrát podstatně změnila kurzová politika Ruska. V podmínkách vysoké inflace je prověřování fungování teorie parity kupní síly jednodušší, ale Rusko na rozdíl od jiných zemí nemá k dispozici dlouhé časové řady (30-60 let). 45 Nicméně je známo, že ve státech, ve kterých je prováděna ekonomická transformace (což bylo i Rusko po roce 2000) a jejichž ekonomický vývoj vykazuje nesmírně rychlé tempo, nemusí nutně vést vysoká míra inflace k depreciaci nominálního kurzu a v tom případě relativní verze teorie parity kupní síly selhává. 46 Rovněž je velký zájem o prověření teorie parity kupní síly na příkladu Ruska, existuje relativně mnoho publikací, ve kterých se autoři pokouší modelovat dynamiku kurzu rublu z pohledu parity kupní síly. V této souvislosti existuje celá řada různých metod testování této teorie pomocí ekonomických modelů VÝVOJ SALDA PLATEBNÍ BILANCE Platební bilance je základem při vypracovávání monetární, fiskální, kurzové a obchodní politiky státu, při řízení státního zahraničního dluhu nebo při výpočtu HDP. Odráží celkový souhrn mezinárodních obchodních a finančních operací státu se státy jinými a představuje zápis všech transakcí v průběhu určitého období (měsíc, čtvrtletí, rok). 48 Zároveň odráží rozvoj zahraničního obchodu, úroveň výroby, zaměstnanosti a spotřeby. Informace, které nám platební bilance poskytuje, dovolují analyzovat, jak lze motivovat zahraniční investory k investicím, jak umořovat zadluženost státu, jak změnit stav devizových rezerv. Základem platební bilance je princip podvojného účetnictví, kde se každá operace projeví i v debetu (operace spojené s odlivem deviz) i v kreditu (operace spojené s přílivem deviz). Debet a kredit představují vertikální strukturu platební bilance. Export zboží a služeb, import důchodů, transferů a kapitálu způsobují zvýšení nabídky deviz, ale naopak import zboží a služeb, export důchodů, transferů a kapitálu se projevuje zvýšením poptávky po devizách Čeremuchin (2005) 46 Durčáková, Mandel (2010) 47 Čeremuchin (2005) 48 Neumann, Žamberský, Jiránková (2010) 49 Durčáková, Mandel (2010) 34

35 Celkové saldo platební bilance Saldo běžného účtu Saldo výkonové bilance Tabulka 8: Struktura platební bilance Běžný účet - obchodní bilance (zboží) - bilance služeb - bilance výnosů (důchody) - běžné převody (transfery) Kapitálový účet Finanční účet - přímé investice - portfoliové investice - finanční deriváty - ostatní investice Chyby a omyly Změny devizových rezerv Zdroj: Durčáková, Mandel (2010) Jednotlivé položky v horizontální struktuře platební bilance společně tvoří její dílčí a kumulativní salda (viz Tabulka 8). Z pohledu měnového kurzu jsou důležitými především saldo běžného účtu a celkové (overall) saldo platební bilance. Když přijaté transakce převyšují odeslané, říkáme, že saldo platební bilance je kladné nebo aktivní. Je-li tomu naopak, mluvíme o záporném či pasivní saldu platební bilance. 50 Každý stát usiluje o to, aby bylo jeho saldo aktivní, protože když je celkové saldo příliš dlouhou dobu pasivní, devizové nebo zlaté rezervy centrální banky daného státu klesají (v případě pasivní bilance musí centrální banka pokrýt deficit prodejem devizových rezerv), což může vést v dlouhodobějším horizontu i k nechtěné depreciaci měny. 51 V důsledku toho se zvyšuje konkurenceschopnost domácích výrobků, ale zároveň tím klesá přitažlivost státu z hlediska investic, jelikož depreciace (devalvace) je faktorem ekonomické nestability. 50 Durčáková, Mandel (2010) 51 Trunin, Knyazev, Kuďukina (2010) 35

36 Kromě celkového salda platební bilance je neméně využívaným saldo běžného účtu. Analytici ho často používají, protože operace v rámcích běžného účtu mají rychlý a zároveň markantní vliv na ekonomiku státu a nadto ve většině determinují stav kapitálového a finančního účtu. Nicméně důležité není to, jestli je saldo běžného účtu kladné či záporné, ale čím je případný deficit pokrýván (jakými položkami z kapitálového a finančního účtu) a na co je případný přebytek využíván. Dlouhodobě záporné saldo běžného účtu nemusí definitivně svědčit o celkovém problému v platební bilanci, ale musí být rozhodně podpořeno dobrými investičními podmínkami, které motivují jak zahraniční, tak i domácí investory. 52 Teorie platební bilance spočívá v tom, že její vývoj je fundamentálním faktorem vývoje měnového kurzu. Měnový kurz totiž závisí nejen na pohybu zboží a služeb (na základě teorie parity kupní síly), ale také na pohybech kapitálu, tj. na vývoji celkové platební bilance. Podle této teorie poměr salda běžného účtu k HDP (viz Vzorec 2.8) nesmí klesnout níže než na -7 %. Neboť tento ukazatel patří k tokovým a zahrnuje určité zkreslení, je nutné pro efektivní srovnání použít stavový ukazatel zadluženosti (viz Vzorec 2.9), který nesmí překročit 40 %. 53 Tyto ukazatelé jsou velmi důležité, protože většina investorů a spekulantů se chová dle jejich hodnot a jakýkoliv nežádoucí vývoj může způsobit šoky na devizovém trhu. Nicméně teorie platební bilance neříká, kdy se měnový kurz nachází v rovnováze, což je velkým negativem dané teorie z pohledu fundamentální analýzy. Zdroj: Durčáková, Mandel (2010) (2.8) Zdroj: Durčáková, Mandel (2010) (2.9) 52 Kolesov, Kulakov (2004) 53 Durčáková, Mandel (2010) 36

37 Graf 11: Poměr salda běžného účtu k HDP v Rusku v letech ,0823 0,1007 0,1107 0,0956 0,0598 0,0623 0,0398 0,0478 0,0532 Zdroj: The World Bank, vlastní zpracování Graf 12: Zahraniční zadluženost Ruska v letech (mld. USD) Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování K dalším nedostatkům teorie platební bilance patří třeba i to, že v sovětských dobách nebyla platební bilance zveřejňována, protože jako ostatně mnoho dalších dokumentů patřila k tajným. Platební bilance začala být sestavována v dnešní zveřejňované podobě teprve od roku 1992, i když obsahovala mnoho chyb a nepřesností, protože získávání a zpracovávání informací nebylo ještě dostatečně sofistikované. 54 Odpovídat běžným standardům začalo zpracování platební bilance až v následujícím roce. Platební bilanci na svých stránkách 54 Žukov (2003) 37

38 zveřejňuje Centrální banka Ruské federace, podkladová data shromažďuje Federální ruský statistický úřad (Goskomstat). Graf 13: Růst HDP (% k předchozímu období) 10 8,15 8,54 7,3 7,18 6,4 6,38 5,09 4,74 5,25 4,5 4,26 3,44 1,4-4,14-3,6-5,3-8,67-7,82-14,53-12,57 Zdroj: The World Bank, vlastní zpracování Obvykle vykazuje bilance běžného účtu Ruska velké kladné saldo i ve srovnání se standardními mezinárodními měřítky. To je zajišťováno především vlivem vysokých cen hlavních exportních artiklů, tedy energetických surovin, a zároveň zaostávajícím rozvojem ruského importu v porovnání s jinými státy. Navzdory dobré investiční pozici Ruska, tvořené velkými devizovými a zlatými rezervami a hojnou aktivitou v zahraničí, tvoří velký problém Ruské federace zahraniční dluh VÝVOJ CEN ROPY Ropa je bezpochyby jedním ze základních stavebních kamenů prosperující soudobé energetické velmoci, za níž bývá Ruská federace často považována. Pomineme-li plyn, ropa, ne náhodou přezdívaná černé zlato, je nejdůležitější energetickou surovinou posledních mnoha desítek let, která symbolizuje jak ekonomický, tak i politický nástroj. Jak je pro Rusko důležitým vývozním artiklem dokládá i fakt, že jsou na výnosy z jejího exportu fixovány snad všechny fundamentální faktory a zejména zmiňovaná platební bilance. 55 Ivanova (2007) 38

39 Příjmy z vývozu energetických surovin (z ropy, plynu a produktů z nich tvořených) tvoří více než 65 % ze souhrnného exportu Ruska (viz Graf 14). Na tomto exportu není závislé jen Rusko, ale i odebírající státy (včetně České republiky). Ostatně nebudou-li státy závislé na ruské ropě odebírat, upadnou do energetické krize, zatímco Rusko do krize finanční. Konkrétně ruský export ropy směřuje zhruba z 50 % do Evropy (předně do Východní Evropy a Německa), kde je závislost některých států na ruské ropě takřka stoprocentní (Slovensko, Bělorusko, Ukrajina atd.), to je důvod, proč se obě strany snaží jedna na druhé dlouhodobě emancipovat. 56 Graf 14: Struktura ruského exportu v roce 2005 Dřevo a celulózy 3% Stroje, zařízení a dopravní prostředky 6% Potraviny a zemědělské suroviny 2% Kovy a drahé kameny 17% Ostatní 8% Energetické suroviny, ropa, ropné produkty, minerální produkty 65% Zdroj: Federální ruský statistický úřad (Goskomstat), vlastní zpracování Rovněž uvnitř Ruska vliv ropy dlouhodobě graduje, konkrétně byla tamní ekonomika orientována na ropu již za dob Sovětského svazu, přičemž jednou z příčin jeho rozpadu byla tehdy prudce klesající cena ropy, která tvrdě zacloumala s ekonomikou SSSR. Počátkem devadesátých let přestal příjem z energetického sektoru hrát ve státním rozpočtu významnou roli, bylo to způsobeno pasivitou státu a privatizací ropných společností. Na přelomu tisíciletí ale Rusko přehodnotilo své postoje a priority ohledně systému využívání přírodního bohatství země a přerozdělování důchodů z nich plynoucích. Došlo k zavedení exportního cla na ropu (zprvu ve výši 4,7 USD/tuna a následně 26 USD/tuna), což se pozitivně promítlo ve státním 56 Kostitsyna (2012) 39

40 rozpočtu, který byl díky tomuto kroku od roku 2000 v přebytku. Dalším krokem bylo počínaje rokem 2002 uplatňování nového systému zdanění, který mimo jiné zahrnoval postupné zvyšování vývozního cla, které se za pouhých pět let od zavedení systému zvedlo téměř desetinásobně. Tomu odpovídal i celkový výnos z exportu energetických surovin, který činil v roce 2005 ohromných 2181 mld. rublů (z toho byla téměř polovina zprostředkována exportními cly). Paralelně s tímto obdobím dochází i k postupnému návratu ropného sektoru do rukou státu a využívání jeho zisků v tzv. Stabilizačním fondu, který funguje jako rezervní fond při případném šoku na trhu s ropou, respektive se mu klade za cíl vyrovnat federální rozpočet Ruska při pádu cen této komodity pod stanovenou základní hodnotu. Shromážděné finance plynou z vývozních cel za energetické komodity, přičemž celková výše financí z fondu se na konci roku 2008, tedy před začátkem ekonomické krize, vyšplhala až na 142 mld. dolarů. Stabilizační fond ale bývá často kritizován za neefektivní alokaci jeho zdrojů, které jsou ve většině investovány do zahraničních aktiv. 57 Existuje představa, že bude ruský HDP dlouhodobě růst jen na základě exportu energetických surovin. Ta je ale mylná, protože toho jsou schopny jen menší státy (např. Kuvajt a Norsko), u kterých není poměr exportované tonáže vůči počtu obyvatel nebo rozloze tak nízký. Na HDP Ruské federace se samozřejmě ropa podepisuje pozitivně, stejně tak i ve státní pokladně nebo na růstu přebytku obchodní bilance, ale snaha o vyvázání se z hrozby této suroviny, tedy z výrazného pádu její ceny, je nesmírně aktuálním a dlouhodobým tématem. Pokles ceny za tunu ropy o pouhý jeden americký dolar se projevuje poklesem HDP v desetinách procent, což je důkazem citlivosti HDP na změny cen ropy. Také podíl energetického průmyslu na celkovém ekonomickém výkonu Ruska stále výrazně roste, zatímco ostatní odvětví rostou minimálně nebo přímo stagnují. S ohledem na již zmíněné skutečnosti nepřekvapí, že bilance běžného účtu těží z obchodní bilance, jejíž saldo drží ve vysokých pozitivních hodnotách právě ropa a ropné produkty v průměru s podílem 60 %. Export, respektive pozitivní saldo platební bilance, je pomyslnou lokomotivou, která táhne ruskou ekonomiku vpřed. Problém vyvstává ve chvíli, kdy se proměnné ovlivňující cenu ropy v Rusku a primárně ve světě začnou měnit. Nezpochybnitelnou je také jistě provázanost ropy a kurzu ruského rublu. Lze běžně předpokládat, že se měny států orientovaných na export chovají v závislosti na cenách exportovaných komodit. S růstem cen exportovaného zboží roste příliv deviz a jejich proměna 57 Kostitsyna (2012) 40

41 na domácí měnu, která následně apreciuje. 58 V ruském prostředí tedy dochází nárůstem cen ropy při neměnném exportovaném objemu k nárůstu množství dovážených deviz, v drtivé většině jde o dolary, díky čemuž zároveň rubl zhodnocuje. Ve Spojených státech naopak dolar znehodnocuje s růstem cen ropy, jelikož zde dochází k výraznější spotřebě této suroviny a s tím spojenému obrovskému importu. Naneštěstí pro Rusko dlouhodobě vykazuje tamní ekonomika příznaky tzv. Dutch disease ( holandské nemoci ), při které roste import zboží ze zahraničí díky přílišnému zhodnocování rublu vlivem exportu a nárůstu deviz. To snižuje konkurenceschopnost ruské domácí produkce vůči zahraničnímu importu, neboť je levnější. 59 Graf 15: Vývoj cen ropy Brent a kurzu rublu Cena ropy (USD za barel) Kurz rublu (RUB/USD) Zdroj: Oil Capital, vlastní zpracování Rubl může dle změn cen ropy zhodnocovat či znehodnocovat okamžitě nebo s určitým zpožděním. Od počátku roku 1999 ropa na světových trzích dlouhodobě zdražovala a stále zdražuje, zatímco s tím spojený reálný kurz rublu se zvyšoval až od roku Je to dáno tím, že rubl může reagovat s určitým zpožděním a není odkázán pouze na ropu, ale i na mnoho dalších již zmíněných faktorů. Korelační koeficient 60 v období mezi relativními změnami cen ropy a kurzu rublu odpovídal hodnotě 0,75, a proto můžeme obecně tvrdit, že při zvýšení cen ropy rubl zhodnocuje. Významněji ale koreluje ropa s kurzem amerického 58 Suseeva (2010) 59 Kostitsyna (2012) 60 V některých zdrojích je uváděn záporný korelační koeficient, jelikož je použita přímá kotace (RUB/USD) místo nepřímé kotace (USD/RUB). 41

42 dolaru. Jistě stojí za zmínku například to, že v roce 2008 v průběhu ekonomické krize ropné futures kontrakty, tedy dohody o budoucí směně, fungovaly jako zajištění investic proti oslabení dolaru, resp. do nich bylo vloženo několik miliard dolarů, následkem čehož se cena ropy zvýšila o polovinu. Jakmile se světová ekonomika znovu stabilizovala, investoři stáhli z trhů s ropou kapitál a její cena klesla o polovinu. 61 Rovněž lze za názornou situaci toho, že souvztažnost ropy a kurzu rublu není vždy určující, považovat tu z roku 2012, kdy ropa zaznamenala rekordní nárůst cen, zatímco kurz rublu rostl jen málo (viz Graf 15). Příčinou bylo, že docházelo k velkému odlivu kapitálu, za první půlrok bylo z Ruska staženo kvůli špatnému investičnímu klima kolem 50 miliard dolarů

43 3 MĚNOVÁ KRIZE V ROCE 1998 S návazností na předchozí kapitolu je nyní vhodné prozkoumat působení rozebraných fundamentálních faktorů na konkrétní případ měnovou krizi Ta je právem považována za nejhorší ze všech dosavadních ruských krizí v novodobých dějinách. 62 Je ale nesprávně považována pouze za měnovou krizi, ačkoliv je krizí systemickou, tedy krizí tvořenou z měnové, bankovní a dluhové. 63 Nejenom fatální propad měnového kurzu, ale také insolvence komerčních bank a státní bankrot (anglicky sovereign default ) symbolizují vrchol této krize. Došlo k tomu, že vnější dluhová krize způsobila krizi měnovou a bankovní. Případ měnové krize 1998 bude rozebrán na základě klasifikace prof. Ing. Pavla Dvořáka CSc. z jeho publikace Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Jelikož ruskou krizi řadíme mezi systemické krize, musíme zevrubně rozebrat v jednotlivých podkapitolách výchozí předkrizovou situaci (shromažďování faktorů ovlivňujících a nastolujících krizi), kritický stav (určitá kombinace těchto faktorů), spouštěcí mechanismus (působení konkrétního faktoru, který by zdravou ekonomiku neohrozil) a scénář krize (průběh a individuální proces transformace dluhové krize v krizi měnovou a bankovní). 3.1 VÝCHOZÍ PŘEDKRIZOVÁ SITUACE Krizi předcházelo a z dlouhodobého pohledu k ní i směřovalo počínaje rokem 1993 období, ve kterém došlo k tržním reformám, liberalizaci, šokové terapii či vytvoření nového bankovního a daňového systému. Bylo nasnadě, aby se mladá a nesmírně zranitelná ruská ekonomika vymanila z vlivu již zaniklého Sovětského svazu a větší měrou se raději podobala tržním ekonomikám západních zemí. 64 V průběhu období ovšem rostl deficit státního rozpočtu, rostla hodnota veřejného dluhu a existoval hrubý nesoulad mezi měnovou a fiskální politikou. 65 Před vypuknutím krize v Rusku dlouhodobě fungoval systém pevného kurzu s nastaveným koridorem a na jeho udržení v hranicích koridoru bylo spotřebováno mnoho prostředků ze zlatých a devizových rezerv. Deficit státního rozpočtu se v průběhu 90. let Dvořák (2008) 64 Kolman (2008) 65 Desai (2000) 43

44 pohyboval na úrovni 5-8 % HDP. Za účelem financování tohoto deficitu byla vytvořena pyramida státních krátkodobých obligací (SKO). Pyramida proto, že se místy velmi podobá podvodnému a dlouhodobě neudržitelnému obchodnímu modelu téhož názvu, přičemž se často také uvádí název letadlo. Následující vývoj zmíněné ruské pyramidy se následně projevil jako jedna z největších státních afér ruské novodobé historie, neboť o většinu investic do těchto obligací, ač se zprvu jevily jako výnosné, investoři přišli. V pyramidě SKO, respektive v jejích úrocích a v budoucím odkupování obligací, bylo v průběhu následujících předkrizových let utopeno i ze strany státu obrovské množství finančních prostředků. 66 Stát emitoval nové obligace proto, aby z jejich prodeje mohl vyplácet úroky. Tím v podstatě vznikala daná pyramida. Nadto stát nesmyslně pokrýval půjčky dalšími půjčkami refinancoval dluh (anglicky rollover ), díky čemuž automaticky rostla vnitřní a především vnější zadluženost (viz Graf 16). Graf 16: Zahraniční zadluženost Ruska v letech (mld. USD) 182,8 188,4 178,2 117,9 126,7 132,7 153,0 Zdroj: Centrální banka Ruské federace, vlastní zpracování To, jací lidé byli tehdy v Rusku u moci, naneštěstí hrubě ovlivňovalo vývoj tamní ekonomiky. Například hlavou Centrální banky Ruské federace byl Sergej Dubinin, který se neosvědčil již jako ministr financí v roce 1994 při Černém úterý. Dále pak také Jegor Gajdar, ideový tvůrce ekonomických reforem začátku 90. let, který byl odvolán po známé neúspěšné šokové terapii, ač neměl žádnou politickou funkci, hrál díky svému přátelství 66 Kolman (2008) 44