Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Studijní obor: Bankovnictví a pojišťovnictví Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy Autorka bakalářské práce: Jana Parmová Vedoucí bakalářské práce: doc. Ing. Karel Brůna, Ph.D. Rok obhajoby: 2010

Čestné prohlášení: Prohlašuji, ţe bakalářskou práci na téma Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy jsem vypracovala samostatně a veškerou pouţitou literaturu a další prameny jsem řádně označila a uvedla v přiloţeném seznamu. Odolena Voda dne 8. 6. 2010 Jana Parmová

Poděkování Na tomto místě bych chtěla poděkovat vedoucímu bakalářské práce doc. Ing. Karlu Brůnovi, Ph.D. za odborné vedení práce a za cenné rady a připomínky při jejím zpracování.

Anotace Bakalářská práce je zaměřena na předpovídání vývoje měnového kurzu za pomoci základních ekonomických veličin. Pro vysvětlení pohybu měnového kurzu jsou pouţity: cenová hladina, inflace, úroková míra a platební bilance. Práce představuje jednotlivé modely predikce měnového kurzu zaloţené právě na těchto veličinách. Konkrétně jsou zpracovány: teorie parity kupní síly, teorie parity úrokové míry, mezinárodní Fisherův efekt a přístup platební bilance. Tyto teorie jsou následně ověřovány v praktické části práce na skutečných datech pro Českou republiku, Polsko a Maďarsko. Analytická část je zpracována podle vzorců a postupů, které jsou popsané v teoretické části. Při výpočtech se ukazuje, ţe předpovídání měnového kurzu pomocí úrokové míry a inflace je velice nepřesné. Přístup platební bilance přináší příznivější výsledky, ovšem předpověď kurzu při pouţití této metody je dosti komplikovaná. Ze zpráv centrálních bank vyplývá, ţe měnový kurzu je ovlivňován širokou škálou faktorů a je tudíţ velice obtíţné shrnout je do jednoho modelu. Klíčová slova predikce, měnový kurz, fundamentální analýza, transitivní ekonomika

OBSAH 1 Úvod... 1 2 Teorie a modely predikce měnového kurzu... 3 2.1 Parita kupní síly... 3 2.1.1 Absolutní verze parity kupní síly... 4 2.1.2 Relativní verze parity kupní síly... 8 2.2 Parita úrokové míry... 11 2.2.1 Krytá parita úrokové míry... 12 2.2.2 Nekrytá parita úrokové míry... 15 2.3 Mezinárodní Fisherův efekt... 18 2.4 Přístup platební bilance... 21 3 Analýza metod predikce devizového kurzu v transitivních ekonomikách... 24 3.1 Parita kupní síly... 24 3.2 Parita úrokové míry... 31 3.3 Mezinárodní Fisherův efekt... 35 3.4 Shrnutí platnosti metod zaloţených na podmínkách mezinárodních parit... 37 3.5 Platební bilance... 39 3.6 Shrnutí předpovědi podle platební bilance... 48 4 Závěr... 49 Seznam použité literatury a pramenů... 51 Přílohy

Seznam obrázků Obrázek 2.1 Grafické zobrazení rovnováţného kurzu trh eur... 5 Obrázek 2.2 Grafické znázornění posunu nabídky a poptávky na trhu eur... 5 Obrázek 2.3 Vliv cla na trhu zboţí... 7 Obrázek 2.4 Grafické zobrazení relativní verze parity kupní síly... 9 Obrázek 2.6 Grafické zobrazení parity úrokové míry... 13 Obrázek 2.7 Grafické zobrazení nekryté parity úrokové míry... 16 Obrázek 2.8 Zobrazení vztahů mezi faktory předpovídající měnový kurz... 20 Obrázek 3.1 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle TPKS v ČR 1999-2009... 25 Obrázek 3.2 Vývoj vývozu a dovozu v ČR 2000-2009... 25 Obrázek 3.3 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle TPKS v Polsku 1999-2009... 26 Obrázek 3.4 Vývoj dovozu a vývozu v Polsku 1999-2009... 27 Obrázek 3.5 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle TPKS v Maďarsku 1999-2009... 28 Obrázek 3.6 Vývoj dovozu a vývozu v Maďarsku 1999-2009... 29 Obrázek 3.7 Cílování inflace v Maďarsku... 29 Obrázek 3.8 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle NPÚM v ČR 1999-2009... 31 Obrázek 3.9 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle NPÚM v Polsku 1999-2009... 32 Obrázek 3.10 Vývoj skutečného a rovnováţného kurzu podle NPÚM v Maďarsku 1999-2009... 33 Obrázek 3.11 Vývoj skutečného kurzu a rovnováţných kurzů podle TPKS a KPÚM... 35 Obrázek 3.12 Vývoj skutečného kurzu a rovnováţných kurzů podle TPKS a KPÚM... 36 Obrázek 3.13 Vývoj skutečného kurzu a rovnováţných kurzů podle TPKS a KPÚM... 36 Obrázek 3.14 Vývoj měnového kurzu EUR/CZK 1999-2009... 39 Obrázek 3.15 Vývoj hlavních sald platební bilance v ČR 1999-2009... 42 Obrázek 3.16 Vývoj měnového kurzu EUR/PLN 1999-2009... 42 Obrázek 3.17 Vývoj hlavních sald platební bilance v Polsku 1999-2009... 44 Obrázek 3.18 Vývoj měnového kurzu EUR/HUF 1999-2009... 45 Obrázek 3.19 Vývoj hlavních sald platební bilance v Maďarsku 1999-2009... 47 Seznam tabulek Tabulka 2.1 Srovnání vah základních poloţek německého a českého spotřebního koše... 6 Tabulka 2.2 Základní struktura platební bilance... 21 Tabulka 3.1 Odchylky teoretických kurzů od skutečného - EUR/CZK... 38 Tabulka 3.2 Odchylky teoretických kurzů od skutečného EUR/PLN... 38 Tabulka 3.3 Odchylky teoretických kurzů od skutečného EUR/HUF... 38 Tabulka 3.4 Průměrné odchylky jednotlivých měn 1999-2009... 38

1 ÚVOD Pro zpracování bakalářské práce jsem si zvolila téma Predikce měnového kurzu pomocí fundamentální analýzy. Výběr tohoto tématu ovlivnil zejména můj zájem o bliţší poznání chování měnového kurzu a odhalení příčin jeho změn. Další motivací byl fakt, ţe při zpracování tohoto tématu, hlavně analytické části práce, je moţné se dozvědět alespoň základní informace o nedávném ekonomickém vývoji zkoumaných zemí. Hlavní zkoumanou veličinou je tedy měnový kurz. Jedná se o ekonomickou veličinu, která je určována nabídkou a poptávkou po jednotlivých měnách na devizovém trhu. Tento trh nepodléhá ţádné regulaci nebo omezením. Cena deviz je tedy tvořena přirozeně působením nabídky a poptávky na devizovém trhu. Dalším důvodem, proč jsem zvolila právě měnový kurz, je jeho velký význam pro národní hospodářství, jeho vývoj ovlivňuje velkou většinu subjektů v ekonomice. Příčinou volby právě fundamentální analýzy je, ţe tato analýza se snaţí objevit příčiny a vztahy mezi vývojem ekonomických veličin a pohybem měnového kurzu v dlouhém období. Na rozdíl od technické analýzy, která je zaloţena na matematických, statistických a grafických metodách a dokáţe určit, kdy a jak ke změně ve vývoji kurzu dojde ve velice krátkém období. Technická analýza ovšem nedokáţe určit, proč k této změně došlo. Právě příčina změn je pro předpověď pohybu a vývoje na trhu deviz důleţitá. Cílem této práce je teoreticky vymezit chování měnového kurzu v závislosti na jednotlivých ekonomických veličinách a následně empiricky ověřit, zda se kurz skutečně chová podle těchto předpokladů. Při empirickém ověřování by mělo být odhaleno, zda jednotlivé teorie mají své opodstatnění ve skutečných trţních podmínkách. Analýza by měla také odhalit, proč některé teorie nefungují a předpovídají měnový kurz chybně. Záměrem práce je také porovnat ekonomický vývoj ve zkoumaných ekonomikách. V analytické části se snaţím objevit společné znaky nebo rozdíly, jak ve vývoji měnových kurzů, tak i v základních ekonomických veličinách jako je inflace nebo úroková míra. Práce by tedy měla zhodnotit, do jaké míry popsané modely platí ve zmíněných transitivních ekonomikách, co jim ve fungování brání a do jaké míry mají tyto ekonomiky shodný vývoj v různých oblastech. V teoretické části práce jsou představeny jednotlivé modely determinace měnového kurzu. U kaţdého modelu jsou vymezeny fundamentální faktory, které mají vliv na měnový kurz. V práci jsou uvedeny standardní teorie měnového kurzu, které je také moţné souhrnně označit jako teorie mezinárodních parit. Mezi tyto teorie patří: teorie parity kupní síly, teorie parity úrokové míry a mezinárodní Fisherův efekt. V zmíněných podkapitolách se zabývám principy fungování těchto teorií. Kaţdý model má přesně vymezené podmínky, za kterých můţe fungovat. Jsou popsány situace, kdy dochází na 1

jednotlivých trzích k rovnováze, na základě které je moţné určit rovnováţný měnový kurz. Je zde také charakterizován vznik odchylek od rovnováhy a trţní mechanismy, které trh vrací zpět z nerovnováţného stavu. U všech modelů je také uvedeno, jaké faktory mohou v současných trţních podmínkách způsobit nepřesnosti v předpovědích měnových kurzů. Vedle standardních modelů měnového kurzu je v práci uveden jeden přístup z řad novodobých teorií. Jedná se o přístup, který je zaloţen na předvídání měnového kurzu na základě dat obsaţených v platební bilanci; v práci je označen jako přístup platební bilance. Tato metoda je zaloţena na jiných principech neţ modely mezinárodních parit. Je zde popsáno, jak můţe platební bilance, nebo její části, předpovídat budoucí vývoj měnového kurzu v systému pohyblivých měnových kurzů. Téma platební bilance je velice obsáhlé, příslušná kapitola je tedy zaměřena pouze na vztah platební bilance a měnového kurzu. Praktická část bakalářské práce se zabývá ověřováním platnosti metod popsaných v teoretické části a jejich fungováním ve skutečných trţních podmínkách. Konkrétně jsem se zaměřila na zkoumání modelů v transitivních ekonomikách střední a východní Evropy. Analýza je provedena pro Českou republiku, Polsko a Maďarsko, jsou tedy zkoumány měnové páry EUR/CZK, EUR/PLN a EUR/HUF. Tyto země jsem zvolila, protoţe jsou si svým způsobem blízké a to nejen geograficky, ale také svou nedávnou historií. Všechny zmíněné státy spustily transformační proces z centrálně plánované ekonomiky k ekonomice trţní téměř ve stejný čas. Práce představuje základní ekonomický vývoj v těchto zemích ve druhé dekádě jejich přibliţování se vyspělým ekonomikám Na základě skutečných ekonomických dat, získaných od statistických úřadů nebo centrálních bank zvolených zemí je vypracována analýza. Výpočty jsou provedeny na čtvrtletní bázi v období 1999-2009. Tato analýza má ověřit, zda se teoretické rovnováţné kurzy chovají stejně jako ty skutečné. V rámci praktické části se také snaţím objevit shodné rysy v ekonomickém vývoji ve zkoumaných zemích. Modelů a metod predikce měnového kurzu existuje celá řada. Cílem této práce není vyjmenovat a popsat co největší počet těchto metod, ale spíše hlouběji proniknout do modelů, které jsou základní a z nichţ většina sloţitějších teorií vychází a dále je rozvíjí. 2

2 TEORIE A MODELY PREDIKCE MĚNOVÉHO KURZU Všechny teorie a modely determinace měnového kurzu obsaţené v této práci se snaţí objevit, kdy jsou trhy v rovnováze. Pokouší se nalézt rovnováţný kurz tj. takový kurz, kdy bude nabídka dané měny odpovídat její poptávce. Tento kurz bude konzistentní s vnitřní i vnější rovnováhou ekonomiky. Vnitřní rovnováha je určena mírou inflace v zemi. Pokud je míra inflace stabilní a nízká je moţné hovořit o vnitřní rovnováze. Rovnováhu udrţují centrální banky, tím ţe si stanovují inflační cíle a pomocí měnových nástrojů se jich snaţí dosahovat. Například v České republice byl inflační cíl do roku 2010 2-4% ročně. Od roku 2010 se tento cíl sniţuje na 1-3% za rok. Za vnější rovnováhu je povaţována situace, kdy běţný účet platební bilance se nachází blízko nuly. To ovšem nemusí platit v tranzitivních ekonomikách, kde je běţný účet často v deficitu. Neznamená to, ale vnější nerovnováhu, protoţe tento schodek bývá financován přílivem dlouhodobého zahraničního kapitálu. Rovnováhu se různé teorie snaţí vysvětlit pomocí různých ekonomických vlivů a prostřednictvím rovnováhy na různých trzích. Postupně budou představeny teorie zabývající se změnami devizového kurzu a s nimi spojené veličiny. Tyto teorie mají několik společných rysů. Platí jen v dlouhém období, v systému floatingu a za minimálních zásahů státu do mezinárodních operací. 2.1 Parita kupní síly Jedná se o historicky první teorii, která se pokouší vysvětlovat vývoj měnového kurzu. První zmínky o souvislosti výše měnového kurzu a cenové hladiny je moţné nalézt ve Španělsku jiţ v 16. století. 1 Parita kupní síly v té podobě, v jaké je známa dnes, je řazena mezi neoklasické teorie a nejčastěji spojována se jménem švédského ekonoma Gustava Cassela. Na počátku 20. století tento ekonom zkoumal vliv cen na dynamiku kurzu a došel k závěru, ţe v zemích s vysokou mírou inflace dochází k znehodnocování měn vůči zahraničním. Je důleţité vzít v úvahu dobu, ve které vznikala. Pro mezinárodní obchod té doby byla typická směna zboţí, pohyb sluţeb či kapitálu byl dosti omezený. Proto se cena zboţí jako vysvětlující faktor měnového kurzu zdála být vhodná. Pro teorii parity kupní síly (dále TPKS) platí několik základních předpokladů, za kterých platí: Uvaţuje jen trh zboţí, jehoţ ceny jsou flexibilní Předpokládá homogenní statky na trzích všech zemí a neuvaţuje transakční náklady Existuje integrovaný trh s dokonalou konkurencí a země jsou rizikově neutrální 2 Podle samotného přístupu k vyjádření cen se TPKS rozděluje na absolutní a relativní. 1 Neuman P. a kol.: Mezinárodní ekonomie. Grada publishing, Havlíčkův Brod 2010 2 Toshiki Kanamori Zhijun Zhao: The Renminbi Exchange Rate Revaluation: Theory, Practice and Lessons from Japan. ADBI; Tokyo 2006; dostupné z www.adbi.org/book/2006/05/16/1819.renminbi.exchange.rate 3

2.1.1 Absolutní verze parity kupní síly Tato teorie pouţívá jako faktor předurčující měnový kurz cenovou hladinu. Zkoumá tedy rovnováhu na trhu zboţí. Vztah cenové hladiny a měnového kurzu vychází z tzv. zákona jediné ceny. Zákon jediné ceny říká, ţe existuje takový rovnováţný kurz, kdy cena dvou totoţných statků na dvou různých trzích po přepočtení tímto měnovým kurzem bude stejná. Pokud takto přepočtená cena stejná není, trh je v nerovnováze a nastává moţnost arbitráţe daného zboţí. V případě, ţe bude cena na domácím trhu niţší neţ na zahraničním, coţ znamená rovnováţnou apreciaci domácí měny, zahraniční subjekty budou dané zboţí na domácím trhu nakupovat. Ceny na domácím trhu začnou stoupat a ceny na trhu zahraničním klesat. Zároveň se zvýší poptávka po domácí měně a klesne poptávka po cizí měně na devizovém trhu. To způsobí, ţe domácí měna začne skutečně apreciovat (zahraniční depreciovat) a to aţ do té doby, neţ kurz dosáhne rovnováţné úrovně. Tehdy uţ arbitráţ nebude mít smysl a trh bude v rovnováze. Úplně nejzákladnější vztah, který znázorňuje rovnost cen na dvou trzích je následující: (2.1) kde je domácí cena zboţí je rovnováţný devizový kurz podle TPKS je cena zboţí na zahraničním trhu Potom vyjádření rovnováţného kurzu: (2.2) Příklad 2.1 Pro názornost je možné tento vztah předvést na zjednodušeném příkladu. Je uvažován obchod jen s jedním zbožím. Předpokládejme MP3 přehrávač stejné značky, barvy, paměti a generace. Ve stejnou dobu je cena na českém trhu CZK 3 828,00 3 a cena v Německu EUR 140,90 4. Rovnovážný kurz by byl = 3 828/140,90 = 27,168 EUR/CZK. 3 http://www.istylecz.cz 4 http://www.apple.com/support/ipod/service/prices 4

ER EUR/CZK S 27,168 EUR/CZK D Obrázek 2.1 Grafické zobrazení rovnovážného kurzu trh eur Q Takto vypadá graficky znázorněná rovnováha na devizovém trhu podle zjednodušeného příkladu. Ovšem skutečný devizový kurz v daný okamžik není 27,168 EUR/CZK ale 25,670 EUR/CZK. V tuto chvíli je pro domácí subjekty výhodnější přehrávače dovážet, než je kupovat na domácím trhu. Nastává tedy možnost arbitráže. Pokud této možnosti domácí subjekty využijí, spustí se ekonomický proces, který bude tlačit kurz do jeho rovnovážné pozice podle parity kupní síly. Nákupy na zahraničních trzích budou vyžadovat směnu českých korun za eura, aby subjekty mohly provádět nákupy v příslušné měně. Tyto směny vyvolají zvýšení poptávky po eurech a snížení jejich nabídky. Obě tato fakta vedou k jednomu cíli euro začne apreciovat a koruna depreciovat, až do rovnovážné úrovně, ve které už arbitráž nebude výhodná. ER EUR/CZK 27,168 EUR/CZK S S 25,670 EUR/CZK D D Q Obrázek 2.2 Grafické znázornění posunu nabídky a poptávky na trhu eur 5 Takto by to na trzích vypadalo, kdyby se mezinárodně obchodoval pouze jeden statek. Ve skutečnosti se jich obchoduje nepřeberné mnoţství. Proto se při propočtu rovnováţného kurzu nepouţívají jednotlivé statky, ale tzv. koše soubory zboţí, které vyjadřují celkovou cenovou úroveň na daném trhu. Srovnání cenových úrovní vyjadřuje tento vztah. (2.3) 5 Graf převzat z Suranovic S.: International Finance Theory & Policy Textbook (dostupné z http://internationalecon.com/finance/fch30/fch30.php) za použití vlastních údajů 5

kde je rovnováţný kurz podle parity kupní síly je soubor zboţí vyjádřený v domácích cenách a představuje váhu daného statku ve spotřebním koši je soubor stejného zboţí vyjádřený v zahraničních cenách a představuje váhu daného statku ve spotřebním koši Právě s tímto propočtem souvisí první nepřesnost v teorii parity kupní síly. Spotřební koše ţádných dvou zemí nejsou zcela shodné, ať uţ se liší svým sloţením nebo vahou jednotlivých statků, kaţdý z nich je jiný. Proto bývá nepřesný i rovnováţný kurz získaný propočtem pomocí takovýchto košů. Tabulka 2.1 ukazuje rozdíly ve vahách jednotlivých druhů statků mezi českým a německým spotřebním košem, přičemţ některé rozdíly jsou poměrně velké. Tabulka 2.1 Srovnání vah základních položek německého a českého spotřebního koše Německo ČR Rozdíl Stravovací a ubytovací služby 4,4% 4,4% 0 Vzdělání 0,7% 0,8% 0,1 Rekreace, kultura 11,6% 9,4% 2,4 Komunikace 3,1% 4,0% 0,9 Doprava 13,2% 11,5% 1,8 Zdravotnictví 4,0% 2,5% 1,5 Jídlo, pití 10,4% 17,0% 6,6 Alkohol, cigarety 3,9% 8,6% 4,7 Šaty, obuv 4,9% 4,7% 0,2 Bydlení, elektřina, voda apod. 30,8% 25,3% 5,5 Vybavení domu 5,6% 5,5% 0,1 Pojištění, bankovnictví, ostatní služby 7,4% 6,3% 1,1 Σ 100% 100% Pramen: http://www.destatis.de (německý statistický úřad); http://www.czso.cz (český statistický úřad) Další moţnost odchýlení od rovnováţného kurzu souvisí rovněţ se spotřebním košem. Uţ z výčtu základních prvků koše je patrné, ţe ne vše co je v něm započítané, je zároveň mezinárodně obchodovatelné. Proto kdyţ se například v české ekonomice zvedne cena jízdenek na ţeleznici, zvýší se tím sice hodnota českého koše, ale rozhodně to nezpůsobí mezinárodní arbitráţe a uţ vůbec změnu nabídky či poptávky po české koruně. Podle TPKS by koruna rovnováţně znehodnocovala, ve skutečnosti se kurz nezmění. Mezi faktory zapříčiňující nepřesnost stanovení kurzu podle absolutní TPKS patří také transakční náklady, jako jsou zejména přeprava zboţí, cla, dovozní kvóty apod. 6

Příklad 2.2 Při ukázce vlivu přepravních nákladů budou použity údaje z příkladu 2.1. České subjekty při kurzu 25,67 EUR/CZK začnou dovážet přehrávače z Německa. Firma X se rozhodne dovézt 100 ks zaplatí tedy německé firmě v přepočtu CZK 361 690,30 (100*25,67*140,90) a má možnost je na českém trhu prodat za CZK 382 800. Z této arbitráže jí tedy plyne zisk CZK 21 109,70. Musí ovšem započítat také přepravu nakoupeného zboží např. CZK 5 000. V této situaci se firmě X dovoz vyplácí a bude v něm pokračovat. Postupem času díky zvýšení dovozů začne koruna znehodnocovat a dovozy budou stále méně výhodné. V situaci, kdy zisk z arbitráže bude jen nepatrně vyšší než přepravní náklady, firma X, stejně jako ostatní subjekty, importů zanechají. Této situaci odpovídá přibližně kurz 26,81 EUR/CZK 6 tj. kurz nižší než rovnovážný podle TPKS z příkladu 2.1. Transportní náklady tedy brání kurzu dosažení rovnovážné úrovně. Druhým významným transakčním nákladem bývá clo. Ačkoliv v současnosti v rámci EU se cla jiţ neplatí, ve vztahu ke třetím zemím systém cel stále funguje. Tudíţ uvaţovat jeho vliv na odchylky od parity kupní síly má své opodstatnění. Clo zdraţuje zboţí na trhu, kam je dováţeno a tak podobně jako přepravní náklady brání kurzu, aby se dostal na svou rovnováţnou úroveň. Názorně zobrazuje vliv cla obrázek 2.3 P S P 2 P 1 D Q 1 Q 2 Q 3 Q 4 Q Obrázek 2.3 Vliv cla na trhu zboží Při dovozu bez uvalení cla bude cena zboţí na tomto trhu na úrovni P1, jelikoţ zahraniční subjekty jsou schopny dodávat zboţí levněji neţ domácí subjekty. Pokud tato ekonomika zavede dovozní clo ve výši P1,P2, budou zahraniční subjekty schopny dodávat za cenu P2. To znamená, ţe arbitráţe směrem na tento trh skončí dříve, neţ kurz stačí dosáhnout své rovnováţné úrovně. 6 Pro zjednodušení se neuvažuje pohyb cen na jednotlivých trzích, jen pohyb kurzu 7

2.1.2 Relativní verze parity kupní síly Relativní pojetí parity kupní síly navazuje na absolutní verzi. Snaţí se odstranit některé její nepřesnosti a nedostatky. Jak jiţ z názvu vyplývá, tato verze pracuje s relativním ukazatelem, konkrétně s inflací. Jedná se o ekonomický jev, který vyjadřuje relativní změnu cenové hladiny mezi dvěma obdobími. Právě inflaci si volí relativní verze jako vysvětlující veličinu měnového kurzu. Předpokládá, ţe rovnováţný kurz reaguje na rozdílnou výši inflace v různých zemích. Relativní přístup této teorie poukazuje tak na fakt, ţe poměřování absolutních čísel navíc v jednom okamţiku má omezenou vypovídací schopnost o dané skutečnosti. Říká, ţe pokud známe například hodnotu spotřebního koše, řekněme 200 XXX jednotek v čase t, samo o sobě nám toto číslo neříká nic o úrovni cenové hladiny. Relativní verze volí základní období, vůči kterému se aktuální cenová hladina srovnává. Relativně vyjadřuje, o kolik se tato hladina změnila a jak se tím zlepšilo či zhoršilo postavení této země vůči ostatním ekonomikám. Základní vztah je moţné zapsat takto: (2.4) je rovnováţný kurz podle relativní verze parity kupní síly v čase t je současný měnový kurz je změna cenové hladiny v domácí ekonomice v čase je změna cenové hladiny v zahraniční ekonomice v čase Teorie tedy předpokládá, ţe změna kurzu souvisí se změnou cenových hladin za stejné období. Při vysoké inflaci v domácí ekonomice (po dosazení do vzorce 2.4 dojde k rovnováţnému znehodnocení měny) dochází ke sníţení cenové konkurenceschopnosti zboţí, protoţe zboţí je pro zahraniční subjekty příliš drahé. To znamená, ţe bude vyhledáváno zboţí na trzích s niţší inflací a poptávka po domácím zboţí klesne, stejně jako poptávka po domácí měně. Čímţ bude způsobena její skutečná depreciace. Názornost celé teorie je moţné zobrazit graficky. V některých situacích je vhodné zjednodušení vztahu 2.4. V případech, kdy inflace dosahuje poměrně nízkých hodnot, je moţné zapsat rovnici takto: (2.5) Obrázek 2.4 ukazuje grafickou analýzu relativní TPKS. Přímka vedená pod úhlem 45 představuje situace, kdy teorie platí, tedy změna kurzu se rovná změně inflačního diferenciálu (body A, B). Při 8

vychýlení kurzu z rovnováhy mohou nastat i další situace zachycené v grafu. Body C, D znázorňují situaci, kdy inflační diferenciál je větší neţ změna kurzu. V tomto případě je zahraniční zboţí konkurenceschopnější, tedy po něm vzroste poptávka stejně tak jako po zahraniční měně. Nastane depreciace domácí měny a postupný návrat do rovnováhy. Všechny odchylky od relativní PKS jsou tedy jen dočasné. Body E, F představují opačnou situaci. Zboţí v domácí ekonomice má vyšší konkurenceschopnost, ale opět jen do té doby neţ trţní mechanismy uvedou trh zpět do rovnováhy. D C A E B F F Obrázek 2.4 Grafické zobrazení relativní verze parity kupní síly 7 Je patrné, ţe tato teorie upravuje některé nedostatky absolutní verze, především její statičnost. Na druhé straně z absolutní TPKS vychází, a některé nepřesnosti od ní přebírá. Jednou z nich je samotné měření inflace, které se měří jako změna ve spotřebním koši. To s sebou nese problém obchodovatelného a neobchodovatelného zboţí v těchto koších obsaţeného (popsáno v kapitole 2.1.1). A stejně jako absolutní verze, ani tato teorie do sebe nedokáţe započíst transakční náklady vznikající při mezinárodním obchodu. Pro předpověď kurzu touto metodou je také nutné předvídat výši inflace v čase 0 t, coţ můţe působit nepřesnosti. Je moţné za tuto hodnotu dosazovat inflační cíle centrálních bank nebo statistické odhady důvěryhodných subjektů, ale ani tak není zaručeno, ţe dosazené údaje budou dostatečně vysvětlovat budoucí měnový kurz. Jak relativní tak i absolutní verze neuvaţují ještě jeden znak mezinárodního obchodu. Teorie parity předpokládají, ţe import do dané ekonomiky bude probíhat jen do té doby, dokud to po přepočtu aktuálním měnovým kurzem bude výhodné, potom budou subjekty svou poptávku uspokojovat na domácím trhu. Jenţe situací, kdy na domácím trhu neexistují vhodné substituty, za dováţené zboţí je 7 Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005 9

nespočet. Proto importy takového zboţí budou pokračovat i po té, co kurz překročí svou rovnováţnou úroveň podle TPKS. 8 I přes mnoţství faktorů způsobujících odchylky od TPKS (relativní i absolutní) a její ekonomicky nesplnitelné předpoklady má tato teorie v současné době své vyuţití. 9 Při mezinárodním srovnávání ekonomických veličin (HDP, spotřeba, ţivotní úroveň, mzdy) pouţívají příslušné instituce (OECD, MMF) propočty na principech TPKS namísto pouţití trţních kurzů. Pouţívá se pro výpočet ukazatele ERDI = ER/ER PPP jakoţto jednoho z ukazatelů, který se posuzuje v Evropské unii u zemí zavádějících euro. Posuzuje se jím cenová stabilita země. Tento ukazatel sleduje, jak moc se skutečný trţní kurz přibliţuje poměru cenových hladin dané země a eurozóny. Řada novodobých teorií navazuje, reaguje nebo upravuje TPKS. Jako příklad je moţné uvést Balassa- Samuelsonův efekt 10 (dále jen B-S efekt). Úprava parity kupní síly pomocí této teorie spočívá v tom, ţe rozděluje zboţí na obchodovatelné a neobchodovatelné a tvrdí, ţe TPKS platí jen pro obchodovatelné zboţí. B-S efekt vzniká nejčastěji v tranzitivních ekonomikách, které mají moţnost potenciálního růstu, zpravidla větší neţ rozvinuté ekonomiky. Tranzitivní ekonomiky jsou v tzv. procesu dohánění snaţí se ekonomicky dostihnout rozvinuté země. Samotný efekt se projevuje prostřednictvím produktivity práce. Produktivita práce v rozvíjejících se ekonomikách roste rychleji u obchodovatelného zboţí neţ u neobchodovatelného. V souvislosti s tím porostou mzdy v sektoru obchodovatelného zboţí. V sektoru neobchodovatelného zboţí nastane tlak na zvýšení mezd a cen bez jakéhokoli podnětu ze strany zvýšení produktivity práce jen proto, aby se srovnal s druhým sektorem. Vznikne jakási mezera na trhu neobchodovatelného zboţí, tato mezera způsobuje vyšší míru inflace. V důsledku se inflace tranzitivních ekonomik přibliţují těm rozvinutým, aniţ by to bylo podmíněno produktivitou práce. V současnosti se o tomto efektu často hovoří v souvislosti s podmínkami, které musí země splňovat pro zavedení eura. 11 Jednou z podmínek pro zavedení eura je totiţ udrţení inflace na určité úrovni. B- S efekt se skutečně promítá do inflace zemí jako je např. Česká republika nebo Polsko. Je proto problematické dosaţení stanoveného inflačního cíle, protoţe k B-S efektu se při měření inflace ţádným způsobem nepřihlíţí. 8 Madura J.: International finance management. Thomson, Mason 2008 9 Durčáková J. - Mandel M.: Mezinárodní finance. Management press, Praha 2003 10 Gandolfo G.:International Finance and open-economy macroeconomics.springer Berlin, Heidelberg 2002 11 Inf. brožura Přechod na společnou měnu a sbližování životní úrovně a konkurenceschopnosti s vyspělými zeměmi EU. Dostupné z http://www.socr.cz/assets/aktivity/publikace/prechod_na_spol._menu.pdf 10

2.2 Parita úrokové míry Ve 20. letech minulého století docházelo k postupnému uvolňování finančních trhů a jejich liberalizaci. V souvislosti s tím přicházel také mezinárodní pohyb kapitálu. Vznikaly nové teorie, které jiţ existenci investic mezi státy zachycovaly. Jednou z nich je právě parita úrokové míry, která se pouţívá mimo jiné i pro determinaci měnových kurzů. S myšlenkou úrokové parity přišel poprvé v roce 1923 významný britský ekonom John M. Keynes. Jde o metodu predikce měnového kurzu, která se snaţí vysvětlit jeho pohyb pomocí úrokových měr na jednotlivých trzích. Zatímco vztahy podle parity kupní síly jsou odvozeny od rovnováhy na trhu zboţí, vztah úrokové míry a měnového kurzu vychází z rovnováhy cen na trhu aktiv. Základní myšlenka v tomto případě je taková, ţe změna kurzu odpovídá změně úrokového diferenciálu. Také v tomto případě rovnováha na trhu nastává tehdy, kdyţ investoři nemají moţnost arbitráţe, tzn. je pro ně stejně výhodné investovat na domácím trhu jako na zahraničním. Pokud se kurz odchýlí od rovnováţné úrovně, k arbitráţím dochází. V základu jde o to, ţe pokud v domácí ekonomice budou výnosy z aktiv s přihlédnutím k aktuálnímu měnovému kurzu vyšší neţ v zahraničí, subjekty budou investovat kapitál na domácím trhu. Znamená to, ţe aktuální kurz je niţší neţ rovnováţný. Podle této teorie by domácí měna měla začít znehodnocovat, protoţe trh bude mít tendenci k návratu k rovnováze. A to opět do té doby neţ bude stejně výhodné investovat na domácím trhu jako na zahraničním. Předpokladem fungování teorie parity úrokové míry je existence srovnatelných aktiv na různých trzích z hlediska jejich rizikovosti a likvidity. Podle způsobu zajištění investice rozlišujeme krytou a nekrytou paritu úrokové míry. 11

2.2.1 Krytá parita úrokové míry Tato teorie je zaloţena na vztahu spotového kurzu, forwardového měnového kurzu a úrokových sazeb ve dvou zemích za určité časové období. Označení krytá dostala tato teorie proto, ţe předpokládáme, ţe investor uzavírající kontrakt, si tuto pozici zajistil devizovou forwardovou operací. To znamená, ţe zná budoucí kurz, kterým bude přepočítána jeho investice. Nejzákladnější vzorec pro krytou paritu úrokové míry (dále jen KPÚM) je tento: (2.6) kde je hodnota forwardové operace, která je uzavřena nyní a bude vypořádána v dalším období (nejčastěji 1,2,3,6,9,12 měsíců) je aktuální měnový kurz vyjadřuje úrokový diferenciál mezi domácí (d) a zahraniční ekonomikou (f) Tento vztah naznačuje takovou situaci na finančních trzích, kdy je investorům lhostejné, zda budou investovat na domácím nebo zahraničním trhu. Budoucí hodnoty instrumentů denominovaných v různých měnách budou stejné. Neboli neexistuje moţnost arbitráţe a trhy jsou v rovnováze. Investoři se ale snaţí nalézt nejvýnosnější příleţitost a odhalit sebemenší odchylku od KPÚM. Srovnávají výnos z jednotlivých aktiv na různých trzích. Krytou paritu můţeme graficky znázornit, pro tyto účely je vhodné rovnici mírně poupravit: (2.7) vyjadřuje forwardovou prémii rozdíl mezi forwardovým kurzem a současným měnovým kurzem provedená aproximace v případě nízké zahraniční úrokové míry 12

D C A E forwardová prémie B F F Obrázek 2.6 Grafické zobrazení parity úrokové míry 12 Všechny body leţící na přímce vedené po úhlem 45 znázorňují situace, kdy KPÚM platí. Forwardová prémie je stejná jako úrokový diferenciál a investoři nemají důvod provádět arbitráţe. Body E, F ukazují situaci, kdy forwardová prémie je vyšší neţ úrokový diferenciál. Subjektům se vyplatí investovat v cizí měně a potom konvertovat výdělek zpět při forwardovém kurzu. Tento proces shrne následující zjednodušený příklad. Příklad 2.3 13 Aktuální spotový kurz = 25,400 EUR/CZK Forwardový kurz na 12 měsíců = 25,234 EUR/CZK Úroková míra v České republice = 1,00% p.a. Úroková sazba v Rakousku =1,75% p.a. Nejprve je třeba zjistit, zda je arbitráž vůbec možná a to dosazením do vzorce (2.7) Tato situace odpovídá bodu F na grafu 2.6. Forwardová prémie > úrokový diferenciál. Z této pozice vyplývá, že je výhodnější investovat v Rakousku. Celou investici rozdělíme do několika kroků. (1) Směníme koruny za eura ve spotovém kurzu 25,400 EUR/CZK např. CZK 100 000 a obdržíme EUR 3 937. (2) Je třeba zjistit množství eur, které budeme chtít směnit na konci investice. Hodnota investice v zahraničí tedy bude 3 937*1,0175=4 005,90 EUR 12 Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005 13 Převzato z knihy Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005, za použití vlastních hodnot 13

(3) Následuje uzavření forwardového kontraktu na příslušnou částku EUR 4005,90, na kurz 25,234 EUR/CZK (4) Přichází na řadu samotná investice do zahraničního instrumentu, jejíž výše je vypočtena v kroku (2) (5) Za rok obdržíme tedy EUR 4005,90 a díky sjednanému forwardu, je můžeme směnit. Dostaneme 4005,9*25,234=101 084,90 CZK (6) Vyhodnocení investice: investice do zahraničí přinesla zisk 1 084,90 CZK Investice na domácím trhu by přinesla 1 000 CZK. Použití zahraničního instrumentu tedy přineslo 84,90 CZK navíc. V případě, ţe budou moţné takového arbitráţe, bude to znamenat zvýšenou poptávku po eurech na spotovém trhu a naopak zvýšenou nabídku eur prostřednictvím forwardových operací. Příčinou těchto dvou procesů z pohledu ČR jako domácí ekonomiky bude tlak ke znehodnocování spotového kurzu a zhodnocení forwardového kurzu EUR/CZK. Tím se forwardová prémie bude sniţovat a trh se dostane opět do rovnováhy. 14 Kdyţ se vrátím k obrázku 2.6, bod E a F pro domácí ekonomiku znamená odliv kapitálu do zahraničí k výhodnějším investičním příleţitostem. Body C a D naopak zobrazují případy, kdy investoři preferují nákupy instrumentů na domácím trhu. Bude se tedy zvyšovat poptávka po korunách na spotovém trhu, kde dojde k jejímu zhodnocení a zvyšovat nabídka korun prostřednictvím trhu forwardů, jejichţ kurzy začnou znehodnocovat. Forwardová prémie se tím zvýší. Trh se tedy automaticky vrací do své rovnováhy. Zmíněné situace ovšem neuvaţují ţádné transakční náklady. Všechny uvedené transakce probíhají za pomoci bank nebo jiných finančních institucí. Protoţe banky nejsou dobročinné organizace vykonávající zahraniční platby z dobré vůle, budou poţadovat poplatky nebo jinou platbu za sluţby. V případě směn měn finanční instituce nejčastěji dosahují svého zisku pomocí spreadu rozdílu mezi prodejní a nákupní cenou měny. Tento fakt značně omezuje mezinárodní investice a brání kurzu v návratu k rovnováze. Pokud toto tvrzení aplikujeme na náš příklad, znamená to, ţe kdyţ investor v bodu (1) provádí směnu, banka mu částku převede v prodejním kurzu EUR/CZK, který bude vyšší neţ uvedený středový kurz (dostane méně euro). Kdyţ v bodu (5) bude směňovat zpět do korun, banka pouţije forwardový kurz nákupní, tedy niţší neţ uvedený střed (dostane méně korun). Díky spreadu tedy nebude mít investice takový efekt, jako kdyby existoval kurz jenom jeden. 14 Madura J.: Financial markets and institutions. Thomson, Mason 2008 14

2.2.2 Nekrytá parita úrokové míry Na rozdíl od kryté parity úrokové míry, do rovnic této teorie nevstupuje forwardový kurz. Namísto něho nekrytá parita úrokové míry (dále jen NPÚM) uvaţuje ve svých propočtech očekávaný spotový kurz. Tato teorie tedy nepředpokládá zajištění investorů proti kurzovému riziku a má za to, ţe budou spekulovat na budoucí měnový kurz. Opět můţeme zapsat základní předpoklad parity: (2.8) kde je očekávaný spotový kurz Očekávaný kurz vyjadřuje odhad investorů o budoucím vývoji kurzu. Podle nekryté parity úrokové míry si dopočtou, jaký by byl v souvislosti s jejich očekáváním rovnováţný současný kurz. Pokud se současný kurz liší od vypočteného rovnováţného, mohou investoři s touto skutečností nakládat ve svůj prospěch. Analogicky jako u předchozí teorie můţeme vzorec upravit: (2.9) Příklad 2.4 Německý investor chce uzavřít investici na 1 rok. Má k dispozici 100 000 EUR a rozhoduje se mezi stejnými aktivy z hlediska rizika i likvidity na trhu v Polsku a v Německu. Úroková míra v Polsku = 2,00 % p.a. Úroková míra v Německu =1,00 % p.a. Aktuální spotový kurz = 3,8963 EUR/PLN Očekávaný kurz za rok podle investorů = 3,9125 EUR/PLN 100 000 EUR ER 0 =3,8963 EUR/PLN 389 630 PLN IR EUR = 1,00% IR PLN = 2,00% 101 000 EUR 397 422,60 PLN 101 577,66 EUR ER e =3,9125 EUR/PLN 15

Schéma ukazuje, že při současném kurzu 3,8963 EUR/PLN je pro investory výhodnější investovat do polských aktiv. Je vhodné spočítat současný kurz, při kterém by výnos z obou aktiv byl stejný: Pokud zůstanou ostatní podmínky neměnné, polská měna začne zhodnocovat, naopak euro znehodnocovat, jak naznačuje výpočet. Ve chvíli, kdy kurz dosáhne hodnoty 3,8741 EUR/PLN bude stejně výhodné investovat na obou trzích. D C A E Očekávaný spotový kurz B F F Obrázek 2.7 Grafické zobrazení nekryté parity úrokové míry 15 Stěţejní veličinou v NPÚM je očekávaný kurz podle investorů. Subjekty tedy investují na základě znalosti odhadu budoucího měnového kurzu a jeho odchylky od kurzu rovnováţného. Pokud se vrátím ke grafu 2.7, tak v případě, ţe se ekonomika nachází v bodech E, F znamená to, ţe subjekty budou preferovat investice na zahraničním trhu. To časem začne způsobovat pokles úrokové míry v zahraničí a postupný návrat investorů k domácím aktivům. Domácí měna začne postupně zhodnocovat a trh se posune zpět do rovnováhy. Pro body C, D platí přesný opak. Dlouhodobě je trh opět v rovnováze. Nabízí se otázka proč vlastně uvaţovat NPÚM, která s sebou nese riziko volatility kurzu proč raději neinvestovat se zajištěním a mít jistotu návratnosti investice a výnosu z ní. Důvodů je hned několik. Zajištění můţe být někdy dost nákladné a pro některé investice by se nevyplatilo. Další příčinou můţe být, ţe kurzové riziko pro subjekt není významnou poloţkou. Nebo mají investoři přirozené zajištění, kdy výnosy z jedné investice kryjí ztrátu z jiné. Subjekty, které přímo spekulují na budoucí kurz, zajištění zásadně nepouţívají. 15 Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005 16

Stejně jako teorie parity kupní síly tak i teorie parity úrokové míry mají své nedostatky. Jeden z nich byl zmíněn jiţ v části věnované kryté paritě úrokové míry a to transakční náklady. Poplatky a spready nedovolují trhu úplný návrat do rovnováhy, protoţe zdraţují investice a investoři ukončí své investice dříve, neţ trh rovnováhy stačí dosáhnout. Dalším omezením je opět uvaţování pouze jednoho trhu trhu aktiv. Kurz je určován několika trhy zároveň a kapitál není zdaleka tím jediným, co se mezi státy pohybuje. 17

2.3 Mezinárodní Fisherův efekt Předchůdcem mezinárodního Fisherova efektu (dále jen MFE) je Fisherův efekt, který v roce 1930 představil americký ekonom Irving Fisher. Je výsledkem snahy o jakousi syntézu parity kupní síly a parity úrokové míry. Fisherův efekt rozlišuje reálné a nominální úrokové sazby a pracuje s očekávanou inflací. Základní tezí je, ţe nominální úrokové míry různých zemí do sebe zahrnují očekávanou míru inflace dané země, a ţe očekávané reálné úrokové míry ve všech zemích jsou v dlouhém období stejné. V první řadě je třeba představit samotný Fisherův efekt, který říká, ţe úrokový diferenciál dvou zemí je roven jejich inflačnímu diferenciálu: (2.10) kde je domácí nominální úroková míry je očekávaná míra inflace v domácí ekonomice je zahraniční nominální úroková míry je očekávaná míra inflace v zahraniční ekonomice Fisherův efekt předpokládá, ţe investorům záleţí nejen na nominálním zhodnocení jejich prostředků, ale i na reálném výnosu. Proto přihlíţejí nejen k výši úrokových měr v různých zemích, ale také uvaţují pokles kupní síly svých investovaných prostředků tedy inflaci. Pokud k této teorii připojíme vztah s měnovým kurzem, vzniká mezinárodní Fisherův efekt, který je znázorněn následujícím vztahem: (2.11) Příklad 2.5 Nominální úroková míra v ČR je 0,8% p.a. Nominální úroková míra v Polsku je 3,2% p.a. Očekávaná míra inflace v ČR je 1% Očekávaná míra inflace v Polsku jsou 4% Aktuální měnový kurz 6,537 PLN/CZK, Měnový kurz pro budoucí směnu=6,452 PLN/CZK 1. Investor zvažuje jen nominální zhodnocení nekrytá parita úrokové míry: (1) směna CZK za PLN např. 10 000/6,537=1 529,75 PLN (2) zhodnocení v Polsku 1 529,75*0,032=48,95 PLN (3) směna zpět do CZK (kurz. 6,452 PLN/CZK) 48,95*6,452 = 315,82 CZK 18

(4) bez směny do PLN by obdržel 10 000*0,008 =80,00 CZK výhodnější investice do Polska o 235,82 CZK 2. Investor se zajímá o reálné zhodnocení prostředků postup podle MFE (1) výpočet reálné úrokové míry v ČR: (1,008/1,01) 1 = 0,002 % (2) reálný výnos v ČR = 10 000*(-0,002)= - 20 CZK (3) výpočet reálné úrokové míry v Polsku: (1,032/1,04) 1 = 0,0077 % (4) reálný výnos v Polsku = 1529,75*(-0,0077)= - 11,78 PLN (5) přepočet reálného polského výnosu = -11,78*6,452 = - 76 CZK Z tohoto přístupu je patrné, že z pohledu reálného zhodnocení aktiv je výhodnější investovat v České republice a to i přes výrazně nižší nominální úrokovou míru. V případě MFE, kdy uvaţujeme inflaci jako součást nominální úrokové míry, budou pohyby měnového kurzu záviset na této inflaci a kurz se bude chovat jako v případě relativní verze teorie parity kupní síly. Tedy čím bude vyšší nominální úroková míra, tím se předpokládá vyšší inflace a tak bude měna znehodnocovat. Z příkladu 2.5 je patrné, ţe pokud by investoři postupovaly podle parity úrokové míry a reagovali na nominální úrokovou míru (1. případ) došlo by k investicím do Polska, poklesu tamních úrokových měr a časem ke zhodnocení české koruny. Pokud by se ale zajímali o reálný výnos, k investicím do Polska by nedošlo, protoţe je tam očekávaná vyšší inflace, která souvisí s následným znehodnocením tamní měny (podle závěrů TPKS) a zhodnocením koruny. Výsledný dopad na kurz obě teorie předpokládají stejný, ale kaţdá jako původce změny uvaţuje jiný faktor. MFE se tedy domnívá, ţe změny kurzů budou usilovat o rovnováhu na finančním trhu. Předpokládá, ţe reálná úroková míra je v dlouhém období v různých zemích stejná a rovnováhu na trhu kapitálu se snaţí objasnit pomocí očekávané inflace, jakýmsi zprostředkovaným zapojením cen zboţí. Přestoţe se MFE snaţí propojit dvě teorie a odstranit tak nedostatek uvaţování jednoho trhu, který determinuje měnový kurz, přináší si s sebou nedostatky těchto teorií. Všechny byly popsány v předchozích kapitolách, takţe v této části je pouze zmíním. Omezovat tuto teorii mohou samozřejmě transakční náklady, sloţitá předpověď očekávané inflace nebo různé restrikce mezi zeměmi. Na závěr obrázek 2.8 16 shrnuje podmínky parity a vztahy mezi jednotlivými veličinami, které byly představeny v předchozích kapitolách. 16 Obrázek včetně celého popisu převzat z Wang P.: Economics of foreign exchange and global finance. Springer Berlin, Heidelberg 2005 19

Očekávaná změna měnového kurzu Inflační diferenciál Forwardová prémie Úrokový diferenciál Obrázek 2.8 zobrazení vztahů mezi faktory předpovídající měnový kurz Zelená šipka představuje relativní verzi parity kupní síly, která tvrdí, ţe změna měnového kurzu je rovna inflačnímu diferenciálu mezi dvěma zeměmi za určitý časový interval. Fialová šipka znázorňuje krytou paritu úrokové míry, kdy forwardová prémie, která obsahuje forwardový a spotový kurz v určitém období, je rovna úrokovému diferenciálu za stejnou dobu. Modrá šipka ukazuje Fisherův efekt, který představuje rovnost úrokového a inflačního diferenciálu mezi dvěma zeměmi. Zelená a modrá šipka dohromady představují mezinárodní Fisherův efekt, kdy je změna kurzu závislá na změně úrokového a inflačního diferenciálu. Růţová šipka znázorňuje hypotézu, ţe forwardový kurz předpovídá budoucí spotový kurz, v tom smyslu, ţe změna spotového kurzu za dané období je rovna forwardové prémii. Oranţová šipka ukazuje závislost změny devizového kurzu na úrokovém diferenciálu, představuje tedy nekrytou paritu úrokové míry 20

2.4 Přístup platební bilance Teorie platební bilance vychází z odlišných základů neţ všechny dříve zmíněné modely. Platební bilance zaznamenává, všechny transakce mezi domácími a všemi zahraničními subjekty za určité časové období. Pracuje na bázi podvojného účetnictví, coţ znamená, ţe kaţdá transakce bude v bilanci zachycena dvakrát. Platební bilance shrnuje veškerou devizovou nabídku a poptávku. Pro větší přehled je bilance rozdělena na části podle charakteru transakcí na dílčí a kumulativní salda. Základní rozdělení je na běţný, kapitálový a finanční účet. Dále je moţné bilanci rozdělit na menší části, z nichţ nejvýznamnější jsou: obchodní bilance, výkonová bilance a saldo základní bilance. Tabulka 2.2 Základní struktura platební bilance Položky platební bilance Kredit Debet Zboží Export Import Služby cestovní ruch, finanční sluţby, stavební sluţby Export Import Důchody výnosy (náklady) z operací na trhu práce, výnosy z akcií Import Export Běžné transfery jednorázové operace, které nemají obchodní základ Import Export Kapitálové transfery dlouhodobý charakter Import Export Kapitálový účet Přímé investice získání 10% majetku a více, operace mezi mateřskou a dceřinou Import Export společností Portfoliové investice získání méně neţ 10% majetku, dluhové instrumenty Import Export Finanční deriváty Import Export Ostatní investice bankovní úvěry, obchodní úvěry Import Export Saldo chyb a opomenutí Změna devizových rezerv Běţný účet je v tabulce 2.2 zvýrazněn červenou barvou. Zaznamenává pohyb zboţí, sluţeb, důchodů a kapitálových transferů. Pokud se běţný účet pohybuje okolo 0, reprezentuje vnější ekonomickou rovnováhu země (podrobněji dále). Kapitálový účet bývá v platební bilanci velice zanedbatelnou poloţkou, proto jej zmíním pouze krátce. Zachycují se zde běţné transfery nekapitálové povahy, jako je například promíjení dluhů jiným státům. 21

Finanční účet je v tabulce 2.2 zvýrazněn modře. Zachycuje pohyb kapitálu a rozděluje ho z hlediska času i charakteru investic. Základní rozdělení je na přímé, portfoliové a ostatní investice. Přímé a portfoliové investice vznikají nejčastěji v souvislosti s nákupem či prodejem akcií. Rozdíl mezi nimi je v podílu nabytých cenných papírů na základním kapitálu společností. Přímé investice představují podíl větší neţ 10% a zpravidla mají dlouhodobý charakter. Portfoliové investice představují podíly menší neţ 10% a jsou pořizovány, spíše neţ k získání podílu ve společnosti, k obchodování. Mezi portfoliové investice patří i dluhové instrumenty. Ostatní investice obsahují zejména úvěry a vklady a pohyb krátkodobého kapitálu. Samostatně se také sledují deriváty. Obchodní bilance zahrnuje dovoz a vývoz zboţí. V tabulce 2.2 je oddělena ţlutou čarou. Výkonová bilance obsahuje vývoz a dovoz zboţí a sluţeb. V tabulce 2.2 oddělena zelnou čarou. Důleţitým saldem je základní saldo platební bilance. V tabulce 2.2 oddělené fialovou čarou. Toto saldo nám udává základní přehled o vnější rovnováze v tranzitivních ekonomikách. V rozvinutých zemích je jako faktor vnější rovnováhy pouţíváno saldo běţného účtu, které by mělo být kladné nebo nulové. Ovšem v tranzitivních ekonomikách saldo běţného účtu bývá záporné a vnější rovnováha je určena právě saldem základní bilance, kdy je schodek běţného účtu kryt dlouhodobým nedluhovým kapitálem tedy přímými investicemi. Pokud je tedy základní saldo platební bilance nulové nebo kladné lze hovořit o vnější ekonomické rovnováze dané země. Celkové saldo platební bilance je součtem všech poloţek v bilanci mimo salda chyb a opomenutí a změny devizových rezerv a pro určování pohybu kurzu v systému floatingu nemá ţádnou vypovídací schopnost. Speciální funkci v platební bilanci mají poloţky saldo chyb a opomenutí a změna devizových rezerv. Jsou označovány jako vyrovnávací poloţky. Doplňují platební bilanci tak, aby byla úplně vyrovnaná. Chyby a opomenutí mohou vzniknout při zjišťování výše jednotlivých poloţek například vlivem způsobu výpočtu. Devizové rezervy jsou devizové prostředky na účtech centrálních bank, se kterými disponují. Změnu devizových rezerv můţe způsobit například prodej dluhopisů centrální banky nebo její devizové intervence. V tabulce 2.2 jsou uvedeny sloupce kredit a debet, které slouţí pro zaznamenávání pohybů dané poloţky. Zápisy na straně kreditu představují tvorbu deviz a jsou zaznamenávány se znaménkem +. Mohou vznikat například při prodeji zboţí do zahraničí nebo přijetí zahraničního úvěru. Naopak poloţky debetní představují upotřebení deviz a započítávají se se znaménkem -. Sem patří například splácení zahraničních úvěrů nebo mzda zahraničním pracovníkům. 22

Saldo je tedy rozdíl mezi debetní a kreditní stranou příslušného účtu. Jednotlivá salda jsou v tabulce 2.2, jak jiţ bylo zmíněno, oddělena barevnými linkami. Poloţky na linkou příslušného salda, jsou poloţky, které ho tvoří. Poloţky, které se nacházejí pod linkou, jsou poloţky, které toto saldo financují. Dělení bilance na dílčí a kumulativní salda má svůj význam nejen pro lepší přehled o transakcích se zahraničím, ale i pro vztah platební bilance s měnovým kurzem. V systému pohyblivých kurzů se celkové saldo platební bilance pohybuje více méně okolo nuly, proto jej pro vysvětlení pohybu kurzu není vhodné pouţít. Pro vysvětlení pohybů měnových kurzů se musí zkoumat struktura platební bilance. Zjišťuje se, které poloţky a která salda ovlivnila měnový kurz, jakým směrem a proč. Obecně pokud je u některého salda kreditní strana větší neţ debetní bude mít domácí měna tendenci ke zhodnocení právě vlivem tohoto salda a naopak. Jak jiţ bylo uvedeno, platební bilance shrnuje nabídku a poptávku po devizách, které mají přímou souvislost s pohybem kurzu. Nejdříve popíšu nabídku a poptávku pouze v souvislosti s dovozem zboţí a sluţeb. Dejme tomu, ţe se v domácí ekonomice zvýší vývozy zboţí jedná se o debetní poloţku upotřebení deviz. S tímto zvýšením dochází ke zvýšení nabídky deviz a tudíţ k jejich depreciaci a ke zhodnocení domácí měny. Pokud tedy budou předem známy indikátory, které předurčují zvýšení vývozů, dá se očekávat budoucí znehodnocení domácí měny. Přesně naopak proces probíhá při zvýšení dovozu zvýší se poptávka po devizách a domácí měna znehodnotí. 17 Pokud k těmto úvahám přidáme ještě mezinárodní pohyb kapitálu, celé se nám to mírně zkomplikuje, ale o to více přiblíţí skutečnosti. Změny v tocích kapitálu mohou totiţ zpětně ovlivňovat toky zboţí. Pokud jsou známa fakta, která by mohla zapříčinit odliv kapitálu do zahraničí je to debetní poloţka dá se předpokládat, ţe domácí měna znehodnotí. To ale není jediný důsledek. Kvůli znehodnocení budou importéři sniţovat poptávku po devizách a exportéři zvyšovat nabídku cizí měny. Tím se běţná bilance dostane do přebytku. Nebezpečí pro rovnováţný kurz nebo obecně pro vnější rovnováhu představuje spekulační kapitál. Je to kapitál krátkodobé povahy, který byl pouţit spekulanty pouze pro účel zhodnocení. Je-li v ekonomice schodek na běţném účtu, který je kryt přílivem kapitálu, je třeba rozlišovat, co je to za kapitál. Kdyţ je schodek kryt převáţně spekulačním kapitálem, můţe to časem přinést velké potíţe. Na rozdíl od dlouhodobého kapitálu spekulační kapitál z velké většiny nevstupuje do rozvoje ekonomiky. Kdyţ se v ekonomice začnou projevovat sebemenší náznaky recese, spekulační kapitál je tím prvním co odchází do zahraničí, můţe tak tyto problémy značně prohloubit. 18 17,18 Durčáková J. - Mandel M.: Mezinárodní finance. Management press, Praha 2003 23