EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 25. srpna 21 Speciální report Extract from a report EcoAlert CEE: Trh práce naráží na limity Jana Steckerová (2) 222 52 jana_steckerova@kb.cz Nezaměstnanost ve středoevropském regionu (CEE) dlouhodobě klesá. Zaměstnanost dosahuje historicky nejvyšších úrovní a na trhu se již začíná projevovat nedostatek pracovních sil. Dochází také k významným strukturálním změnám. V České republice, Polsku, Maďarsku i na Slovensku se již nezaměstnanost nachází pod mírou nezaměstnanosti nezrychlující inflaci (NAIRU), což vytváří tlak na růst mezd. Jejich průsak do cenové hladiny však bude zřejmě jen velmi pozvolný. Zaměstnanost v regionu na historicky nejvyšších úrovních V České republice se míra zaměstnanosti vyšplhala na nejvyšší úroveň v její historii a již poměrně výrazně přesahuje průměr EU. Přestože ve zbytku regionu se míra zaměstnanosti nachází pod průměrem EU, i zde došlo od konce roku 213 k výraznému zlepšení. Za růstem míry zaměstnanosti stojí jednak současná fáze hospodářského cyklu, ale i významné strukturální změny na trhu práce. V jednotlivých státech rostou i výdaje na politiku zaměstnanosti, přičemž země také lépe čerpají prostředky z Evropského sociálního fondu. Míra zaměstnanosti, celkem, sa, % Míra zaměstnanosti: ženy, sa, % 7 71 Česká republika Slovensko Polsko EU 5 2 59 Česká republika Slovensko Polsko EU 5 5 2 59 5 53 5 Sep- Sep-2 Sep- Sep- Sep- Sep-1 Sep- Sep-1 Sep-1 53 5 7 Sep- Sep-2 Sep- Sep- Sep- Sep-1 Sep- Sep-1 Sep-1 Na trhu práce dochází ke strukturálním změnám Na trhu práce ve Středoevropském regionu dochází postupně ke strukturálním změnám. Jednou z nich je měnící se skladba zaměstnaných osob. Stále větší prostor si na trhu práce získává věková kategorie 5 - let. Zatímco v 9. letech se podíl této skupiny na celkové zaměstnanosti pohyboval kolem 5 %, v letošním roce dosahuje v regionu v průměru kolem 15 %. Za tímto nárůstem stojí strukturální důvody. S kvalitnější lékařskou péčí se prodlužuje střední délka života. To vedlo v zemích CEE regionu k postupnému zvyšování hranice pro odchod do důchodu. Lidé však odchody do důchodu odkládají i dobrovolně. Růst participace věkové skupiny 55 jde však na vrub mladé generace. Podíl kategorie 15 2 let na celkovém počtu zaměstnaných osob dlouhodobě klesá. Zatímco v roce 1995 se ve většině Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!
zemí regionu nacházel kolem 15 % (kromě Maďarska, kde byl 1 %), v současné době nedosahuje ani 5 %. I za tímto vývojem lze hledat strukturální změny. Jedná se jednak o demografické faktory, ale také o rostoucí počet absolventů vysokých škol. Zaměstnanost mladých se tak v CEE regionu pohybuje poměrně výrazně pod průměrem zemí EU. Zaměstnanost podle věkových skupin: Česká republika 1% 9% % 7% % 5% % 3% 2% 1% % Apr-97 Jul-99 Oct-1 Jan- Apr- Jul- Oct-1 Jan-13 15-2 25-5 55- Zaměstnanost podle věkových skupin: Slovensko 1% 9% % 7% % 5% % 3% 2% 1% % Apr-97 Jul-99 Oct-1 Jan- Apr- Jul- Oct-1 Jan-13 15-2 25-5 55- Zaměstnanost podle věkových skupin: Polsko 1% 9% % 7% % 5% % 3% 2% 1% % Apr-97 Jul-99 Oct-1 Jan- Apr- Jul- Oct-1 Jan-13 15-2 25-5 55- Zaměstnanost podle věkových skupin: 1% 9% % 7% % 5% % 3% 2% 1% % Apr-97 Jul-99 Oct-1 Jan- Apr- Jul- Oct-1 Jan-13 15-2 25-5 55- Využívání částečných úvazků zaostává Zatímco podíl částečných úvazků na celkové zaměstnanosti dosahuje v EU 2 %, v zemích CEE se pohybuje kolem 5 %. Práci na částečný úvazek využívají především ženy. V EU pracuje na zkrácený úvazek celá jedna třetina pracujících žen, v sousedním Německu a Rakousku se toto procento blíží dokonce 5 %. CEE region se svými průměrnými,1 % tedy značně zaostává. Přitom o práci na částečný úvazek je podle agentur nabízejících práci velký zájem. Využívají ji nejen ženy, velký zájem je o ni i mezi mladými lidmi. Ti tak mohou získávat praxi při studiu, popřípadě hledají práci i mimo svůj studijní obor, aby vylepšili svůj rozpočet. Jak se ale zdá, i přes nedostatek pracovních sil, který je již v některých oborech patrný, zaměstnavatelé v CEE regionu o práci na částečný úvazek příliš nestojí. To se pak odráží i v délce pracovního týdne, který například v České republice o 3 hodiny převyšuje počet odpracovaných hodin v Evropské unii. Ostatní země regionu jsou na tom o něco lépe, i tak je u nich ale počet odracovaných hodin v týdnu vyšší (Polsko 3, hodin, Slovensko 3,5 hodin, 3,3 hodin, EU 3,3). Spíše než tvorbou zkrácených úvazků se zaměstnavatelé snaží kompenzovat nedostatek pracovních sil rostoucím počtem přesčasových hodin. 25. srpna 21 2
Částečné úvazky (%, podíl na celkové zaměstnanosti) Participace na trhu práce, 15 7 let (%) 2 Česká republika Slovensko Polsko EU27 Česká republika Slovensko Polsko 2 1 Jun-9 Jun-1 Jun-11 Jun- Jun-13 Jun-1 Jun-15 Jun-1 5 52 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 Strukturální změny na trhu práce dokumentuje i vývoj Beveridgeovy křivky, která v našem případě dává do poměru vývoj míry nezaměstnanosti (ILO) a reálných mezd. Křivku jsme sledovali v průběhu třech hospodářských cyklů. Z grafů je patrné, že křivka má tendenci posunovat se postupně směrem doleva a dolů, kdy tento posun je ještě více patrný na vývoji nominálních mezd. Z toho vyplývá, že růst reálných mezd se s každým dalším hospodářským cyklem zpomaluje, snižuje se ale i míra nezaměstnanosti. Beveridgeovy křivky: Česká republika Reálné mzdy (%, 3MA, y /y ) 2 Q1 1 Q1 99 - Q2 2 Q3 2 - Q2 9 Q3 9 - Q1 1 Q2 9 Q3 2 Q2 2 Q3 9 Q1 99-2 5 7 9 1 Míra nezaměstnanosti (%, ILO, sa) Beveridgeovy křivky: Slovensko Q 99 - Q1 9 Q2 9 - Q Q1 13 - Q1 1 1 Reálné mzdy (%, 3MA, y /y ) Q1 1 2 Q1 9 Q2 9 Q1 13-2 Q - Q 99 - - 9 1 11 13 1 15 1 17 1 19 2 Míra nezaměstnanosti (%, ILO, sa) 25. srpna 21 3
Beveridgeovy křivky: Polsko Q1 3 - Q Q1 9 - Q1 13 Q2 13 - Q1 1 Beveridgeovy křivky: 1 Q1 99 - Q2 9 Q3 9 - Q Q1 13 - Q1 1 Reálné mzdy (%, 3MA, y /y ) Q Q1 1 Q1 9 Q1 3 2 Q2 13 Q1 13-2 7 9 1 11 13 1 15 1 17 1 19 2 Míra nezaměstnanosti (%, ILO, sa) Reálné mzdy (%, 3MA, y /y ) 1 Q1 1 2 Q2 9 Q1 13-2 Q Q1 99 Q3 9-5 7 9 1 11 Míra nezaměstnanosti (%, ILO, sa) Nejvíce pracovních míst nabízí oblast služeb Kromě míry zaměstnanosti je Česká republika lídrem v regionu, i pokud jde o míru volných pracovních míst. Ta v Q1 1 podle Eurostatu dosáhla 2,5 %, což znamená, že na tisíc pracovních pozic v domácí ekonomice připadalo 25 volných. V sousedním Polsku se jednalo jen o 5 volných míst na stejný počet obsazených i volných pracovních míst. Míra volných pracovních míst (%) 2.5 Česká republika Slovensko Polsko 2. 1.5 1..5. Jan-9 Sep-9 May-1 Jan-11 Sep-11 May- Jan-13 Sep-13 May-1 Jan-15 Sep-15 Strukturou volných pracovních míst jsou si v poslední době nejblíže Polsko a Česká republika, kde je vice než 5 % volných pozic tvořeno v oblasti soukromých služeb. Společným trendem je i to, že tento podíl během posledních několika čtvrtletí klesal (v České republice výrazně ve prospěch průmyslu). Naopak na Slovensku a v Maďarsku je největší nabídka volných pracovních míst v oblasti veřejných služeb. Na tomto faktu se podílejí různé vládní programy, které se snaží snížit nezaměstnanost. V Maďarsku mezi ně patří například program veřejných prací (Public work program), ve kterém by do konce letošního roku mělo být zapojeno již 2 tisíc osob, od roku 213 běží také Job protection action plan, který pomáhá zapojit do pracovního procesu skupiny, které mají problém nalézt práci mladiství, ženy po mateřské dovolené, starší lide. Kromě toho také zřizuje různé programy na podporu zaměstnanosti, které jsou spolufinancovány z Evropského sociálního fondu (v období let 211 21 bylo v takovýchto programech zapojeno zhruba 15 tisíc lidí). Podíl veřejných služeb 25. srpna 21
na tvorbě nových pracovních míst v Polsku a Maďarsku však v posledních čtvrtletích postupně klesá a stále větší roli získávají služby soukromé. Česká republika (Q1 1, % podíl na celku) Zemědělství Průmysl Stavebnictví Soukromé služby Veřejné služby Slovensko (Q1 1, % podíl na celku) Zemědělství Průmysl Stavebnictví Soukromé služby Veřejné služby 1. 3. 1.5 1.5 2.5 35.5. 9.3 7.. Polsko (Q1 1, % podíl na celku) Zemědělství Průmysl Stavebnictví Soukromé služby Veřejné služby (Q1 1, % podíl na celku) Zemědělství Průmysl Stavebnictví Soukromé služby Veřejné služby 1.9.7.9 2.2 29. 29. 5. 1.3 3. 3.1 Nezaměstnanost v regionu klesá Míra nezaměstnanosti (ILO) v regionu stále klesá. Nejlépe si vede Česká republika, která se v Q2 1 s nezaměstnaností na úrovni, % zařadila na první místo v rámci celé EU. Dobře si vede i Polsko a, které se s nezaměstnaností okolo % nachází pod průměrem EU. Pokud jde o dlouhodobou nezaměstnanost, drží nechvalný prim Slovensko. Problémem je především nezaměstnanost lidí se základním vzděláním, dále lidí, kteří jsou v exekuci a z toho důvodu nechtějí vstoupit do pracovního poměru, ale i mladistvých do 29 let, problémem je i nezaměstnanost v odlehlých regionech, či nezaměstnanost některých národnostních menšin. 25. srpna 21 5
Míra nezaměstnanosti (%) Česká republika Slovensko Polsko EU 21 1 15 9 3 Sep- Sep-2 Sep- Sep- Sep- Sep-1 Sep- Sep-1 Sep-1 Dlouhodobá nezaměstnanost (%, podíl na celkové nezaměstnanosti) 7 5 3 Česká republika Slovensko Poland EU27 2 Sep- Jun-2 Mar- Dec-5 Sep-7 Jun-9 Mar-11 Dec- Sep-1 Jun-1 Míra nezaměstnanosti pod NAIRU v celém regionu Míru nezaměstnanosti nezrychlující inflaci (NAIRU) jsme pro účely naší analýzy odhadli s pomocí Phillipsovy křivky. To, že míra nezaměstnanosti dosáhne NAIRU znamená, že se na trhu práce již začíná projevovat nedostatek pracovníků, což vytváří tlak na růst mezd. V první fázi hospodářského cyklu mají firmy tendenci zvyšování mezd spíše odkládat, aby vylepšili své hospodářské výsledky. Naopak v bodě, kdy míra nezaměstnanosti dosáhne NAIRU, firmy ve snaze získat kvalifikovanou pracovní sílu zvyšují mzdy a to i na úkor svých ziskových marží. NAIRU: Česká republika NAIRU: Slovensko 9 NAIRU Míra nezaměstnanosti 2 NAIRU Míra nezaměstnanosti 1 7 1 1 5 Mar-2 Mar- Mar- Mar- Mar-1 Mar- Mar-1 Mar-1 1 Mar-2 Mar- Mar- Mar- Mar-1 Mar- Mar-1 Mar-1 Míra nezaměstnanosti se podle našeho odhadu nachází pod úrovní NAIRU ve všech zemích CEE. V České Republice a Polsku je tato mezera dokonce již větší, než tomu bylo na vrcholu hospodářského cyklu v roce 2. To bude postupně vytvářet tlak na růst mezd. Otázkou je, zda se vyšší mzdy přelijí i do růstu cenové hladiny, což se zatím příliš nedělo. Převahu doposud měly vnější faktory (nízké importní ceny, ropa). 25. srpna 21
NAIRU: Polsko NAIRU: 2 NAIRU Míra nezaměstnanosti NAIRU Míra nezaměstnanosti 2 1 1 Mar-2 Mar- Mar- Mar- Mar-1 Mar- Mar-1 Mar-1 Mar-2 Mar- Mar- Mar- Mar-1 Mar- Mar-1 Mar-1 Mzdy porostou, inflaci potlačí nahoru jen pomalu Z dlouhodobého hlediska by země středoevropského regionu měly být schopny generovat další nová pracovní místa, neboť poptávka po jejich výstupech zůstává slušná. I tak ale zaměstnavatelé v některých oborech budou již narážet na nedostatek kvalifikované pracovní síly. Problém zajistit si vhodnou kvalifikovanou pracovní sílu by mohl vést k vyššímu využívání práce na částečný úvazek, zaměstnávání mladistvých či žen, což jsou oblasti, které skýtají značné rezervy. Doposud se zaměstnavatelé snažili nahrazovat chybějící pracovní sílu spíše rostoucím počtem přesčasových hodin, což je budoucna neudržitelné. Ve všech zemích regionu se již míra nezaměstnaností nachází pod nezaměstnaností nezrychlující inflaci (NAIRU), což bude vytvářet další tlak na růst mezd. Přestože v minulosti tento stav vedl k rychlému růstu jádrových cen, v současné situaci bude průsak vyšších mezd do cenové hladiny spíše pozvolný. Rychlejší akceleraci inflace budou i nadále brzdit nízké dovozní ceny a inflační očekávání ukotvená na nízkých úrovních. Díky deflaci ve většině regionu budou slušné tempo růstu vykazovat i reálné mzdy. To vše by mělo přispívat k ochotě domácností utrácet. Domácí poptávka tak zůstane hlavním zdrojem růstu HDP regionu i nadále. Vývoj průměrných měsíčních reálných mezd (%, y/y) Česká republika Slovensko Polsko 1 - - Sep- Jun-2 Mar- Dec-5 Sep-7 Jun-9 Mar-11 Dec- Sep-1 Jun-1 Celkový objem vyplácených mezd (%, y/y) Česká republika Slovensko Polsko 2 1 - Sep- Jun-2 Mar- Dec-5 Sep-7 Jun-9 Mar-11 Dec- Sep-1 Jun-1 25. srpna 21 7
Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (2) 222 5 jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Viktor Zeisel Marek Dřímal David Kocourek Jana Steckerová (2) 222 523 (2) 222 59 (2) 222 59 (2) 222 52 viktor_zeisel@kb.cz marek_drimal@kb.cz david_kocourek@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Josef Němý, CFA Miroslav Frayer (2) 222 5 (2) 222 57 josef_nemy@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Hlavní ekonom Rosbank Hlavní ekonom BRD-GSG Jaroslaw Janecki Evgeny Koshelev Florian Libocor () 225 2 (7) 95 725 537 () 213 1 9 jaroslaw.janecki@sgcib.com ekoshelev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Carmen Lipara Simona Tamas Laura Simion, CFA () 213 1 37 () 213 1 72 () 213 1 37 carmen.lipara@brd.ro simona.tamas@brd.ro laura.simon@brd.ro Hlavní ekonomka výzkumu globální ekonomiky Michala Marcussen () 2 77 713 michala.marcussen@sgcib.com SG GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝZKUM Eurozóna Anatoli Annenkov Michel Martinez Yacine Rouimi Yvan Mamalet () 2 772 7 (33) 1 213 321 (33) 1 2 13 () 2 772 55 anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yacine.rouimi@sgcib.com yvan.mamalet@sgcib.com Severní Amerika Velká Británie Latinská Amerika Aneta Markowska Omair Sharif Brian Hilliard Dev Ashish (1) 2 27 53 (1) 2 27 29 () 2 77 715 (91) 22 31 aneta.markowska@sgcib.com omair.sharif@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asia a Pacifik Čína Japonsko Klaus Baader Wei Yao Takuji Aida Kiyoko Katahira (52) 21 95 (52) 21 537 (1) 3 559 517 (1) 3 559 519 klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Korea Indie Inflace Suktae Oh Kunal Kumar Kundu Vaibhav Tandon (2) 2195 73 (91) 71 2 (91) 731 99 suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz vaibhav.tandon@sgcib.com Globální vedoucí výzkumu Patrick Legland (33) 1 2 13 97 79 patrick.legland@sgcib.com SG VÝZKUM RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV DLUHOPISOVÝ TRH A MĚNOVÉ KURZY Vedoucí výzkumu dluhopisového trhu a měnových kurzů Vincent Chaigneau () 2 77 777 vincent.chaigneau@sgcib.com Dluhopisový trh Bruno Braizinha Frances Cheung, CFA Jean-David Cirotteau Cristina Costa (1) 2 27 529 (52) 21 537 (33) 1 2 13 72 52 (33) 1 5 9 51 71 bruno.braizinha@sgcib.com frances.cheung@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com cristina.costa@sgcib.com Rahul Desai Jorge Garayo Ciaran O'Hagan Shakeeb Hulikatti () 2 77 79 () 2 77 7 (33) 1 2 13 5 (91) 22 3 rahul.desai@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com ciaran.ohagan@sgcib.com shakeeb.hulikatti@sgcib.com Vedoucí strategie US sazeb Adam Kurpiel Subadra Rajappa Jason Simpson Marc-Henri Thoumin (33) 1 2 13 3 2 (1) 2 27 521 () 2 77 75 () 2 77 777 adam.kurpiel@sgcib.com subadra.rajappa@sgcib.com jason.simpson@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Měnové kurzy Jason Daw Alvin T. Tan Olivier Korber (Derivatives) (5) 3279 () 2 77 7971 (33) 1 2 13 32 jason.daw@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com Vedoucí strategie rozvíjejících se trhů Guy Stear (33) 1 1 13 3 99 guy.stear@sgcib.com Amit Agrawal Régis Chatellier Jason Daw (91) 75 9 () 2 77 735 (5) 32 79 amit.agrawal@sgcib.com regis.chatellier@sgcib.com jason.daw@sgcib.com Roxana Hulea Phoenix Kalen Frances Cheung, CFA () 2 77 733 () 2 77 735 (52) 21 537 roxana.hulea@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com frances.cheung@sgcib.com
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz