Cílování inflace ČNB

Transkript

1 Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra finančnictví a ekonomických disciplín Cílování inflace ČNB Diplomová práce Autor: Bc. Ilona Schwarzová Finance Vedoucí práce: doc. Ing. Jana Marková, CSc. Praha Květen, 2013

2 Prohlášení: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracovala samostatně a v seznamu jsem uvedla veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámena se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. V Písku, dne Ilona Schwarzová

3 Anotace práce Diplomová práce se věnuje otázce cílování inflace, které jako svůj měnově politický režim používá Česká národní banka. Hlavním cílem práce je zhodnotit aplikaci měnověpolitického režimu cílování inflace ČNB. Analyzovat režim cílování inflace od zavedení v roce 1998 po současnost, zhodnotit plnění inflačních cílů, posoudit účinnost transmisního mechanismu a zjistit jaký vliv mají změny základní úrokové sazby na chování klientů jedné komerční banky. Poslední část práce je věnována srovnání měnové politiky prováděné ECB a ČNB v kontextu předpokládaného vstupu ČR do eurozóny. Klíčová slova Monetární politika, cílování inflace, transmisní mechanismus, inflace Annotation: This thesis addresses the issue of inflation targeting as its monetary policy regime uses the Czech National Bank. The main objective of this work is to evaluate the application of monetary policy regime of inflation targeting CNB. Analyze inflation targeting regime since the introduction in 1998 to the present, evaluate the performance of inflation targets, assess the effectiveness of the transmission mechanism and to determine what impact the ganges have to the base rate on the behavior of clients of one commercial bank. The last part is devoted to a comparison of monetary policy conducted by the ECB and the CNB in the context of the expected accession to the eurozone. Keywords: Monetary policy, inflation targeting, channels of transmission mechanism, inflation

4 Obsah Úvod..5 1 Základní režimy měnové politiky Měnová politika Cíle měnové politiky Transmisní mechanismus Typy měnové politiky Nástroje měnové politiky Inflace Inflace a její měření Příčiny vzniku inflace Režimy měnové politiky Cílování inflace Historie cílování inflace Explicitní inflační cíl Prognóza centrální banky Režim cílování inflace aplikovaný Českou národní bankou Režimy měnové politiky do zavedení cílování inflace Cílování peněžní zásoby a měnového kurzu Měnová krize Měnová politika ČNB od roku Důvody zavedení cílování inflace Inflační cíle Prognózy inflace Rozhodování o úrokových sazbách Reakce ekonomiky transmisní kanály Analýza měnové politiky ČNB od roku Období Období Období Období 2010 až současnost Vliv cílování inflace na tržní úrokové sazby, objem úvěrů a vkladů domácností Zhodnocení měnové politiky ČNB za sledované období Cílování inflace v kontextu předpokládaného vstupu ČR do eurozóny Měnová politika Eurosystému Komparance měnové politiky ČNB a Eurosystému Současná krize eurozóny Vyhodnocení plnění maastrichtských kritérií v současnosti Závěr Seznam použité literatury: Seznam použitých obrázků, tabulek, grafů a zkratek Seznam příloh:

5 Úvod Význam měnové politiky, a tím potažmo centrálních bank, za poslední sto let neustále roste. Diskutuje se především o její účinnosti a vlivu na ekonomický růst, finanční a cenovou stabilitu. Nejinak je tomu i v případě České republiky, respektive České národní banky. Pro uplatňování své měnové politiky volí centrální banky vhodnou měnovou strategii. Jedním z nejvyužívanějších režimů měnové politiky je právě režim cílování inflace. Jako úplně první zavedla tento režim Rezervní banka na Novém Zélandu, která cíluje inflaci od roku Česká národní banka se vydala cestou cílování inflace v lednu roku 1998 jako první centrální banka v transformující se ekonomice. Tímto krokem chtěla zabezpečit především cenovou stabilitu. Pro úspěšnost měnové politiky, která využívá režim cílování inflace, je důležité, aby bylo splněno několik základních podmínek. Mezi ně bychom mohli zařadit především nezávislost centrální banky, technické vybavení především ve smyslu kvalitních analýz a prognóz. Centrální banka provádí svou měnovou politiku prostřednictvím nástrojů, kterými se snaží ovlivnit výši základní úrokové sazby, v případě české ekonomiky dvoutýdenní repo sazbu. Prostřednictvím této sazby pak působí na dosažení svého konečného cíle. Proces není tak jednoduchý jak by se mohl zdát. Hlavním důvodem je časové zpoždění, (zhruba dvanáct až osmnáct měsíců), kdy se teprve začne projevovat dopad přijatých opatření centrální banky. Proto centrální banka pracuje s prognózou budoucího vývoje ekonomiky. K tomu, aby určila inflační prognózu, využívá predikční modely, které zpracovávají kvantum makro i mikroekonomických informací. V současné době, kdy jsou základní úrokové sazby na svých historických minimech, je jistě zajímavý i pohled do budoucnosti a úvaha, jakým směrem se měnová politika České národní banky, pro uskutečnění svých cílů bude ubírat. Cílem této práce je zhodnotit aplikaci měnověpolitického režimu cílování inflace ČNB. Metodami, které jsem v této práci použila, jsou analýza, deskripce, komparace a kvalitativní hodnocení. Text práce doplňují grafy, obrázky a tabulky. Práce je členěna do pěti základních kapitol. První dvě pojednávají o měnové politice a režimu cílování inflace. V těchto kapitolách jsou popsány základní pojmy jako je monetární politika, inflace, měnověpolitické režimy, transmisní mechanismy a detailněji rozebrán mechanismus cílování inflace. 5

6 Ve třetí části práce již popisuji konkrétně Českou národní banku, souvislosti, které vedly k zavedení režimu cílování inflace v České republice a jednotlivé etapy cílování inflace od roku 1998 až po současnost. Především pak stanovení inflačních cílů. Čtvrtá kapitola pojednává o tom, jak byla ČNB úspěšná při plnění svých cílů, jaké měnové nástroje použila a jaký vliv měly její kroky na základní makroekonomické ukazatele, kterými jsou, inflace, HDP, nezaměstnanost a kurs české koruny. Vzhledem k tomu, že od roku 2001 pracuji v Československé obchodní bance (dále jen ČSOB), je tedy součástí čtvrté části i má vlastní úvaha nad otázkou, jaký konkrétní vliv měly změny základní úrokové sazby na úrokové sazby úvěrů a vkladů přímo u klientů ČSOB. Poslední kapitola se věnuje tématu cílování inflace v kontextu předpokládaného vstupu ČR do eurozóny. Zde je analyzována měnová politika Evropské centrální banky její komparace s měnovou politikou ČNB, dále plnění Maastrichtských kritérií a stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou v současné době. 6

7 1 Základní režimy měnové politiky 1.1 Měnová politika Jako se nesmí inženýru měniti pod rukama technické jednotky, na nichž buduje svou konstrukci, nemá-li se tato zhroutit, tak musí míti i národní hospodářství ke svému zdaru pevnou a stálou jednotku peněžní. Karel Engliš, z projevu jako ministra financí na ustavující schůzi Národní banky Československé Monetární politika neboli měnová politika je jednou z oblastí hospodářské politiky, tj. stabilizačním nástrojem, kterým centrální banka může zajišťovat a významně ovlivňovat makroekonomickou rovnováhu země. Za měnovou politiku v nejširším pojetí můžeme považovat vědomou činnost nějakého subjektu, který se prostřednictvím měnových nástrojů snaží regulovat množství peněz v oběhu, a tím dosáhnout určitých cílů. 2 Subjektem, který provádí měnovou politiku a má za ni zodpovědnost, je většinou centrální banka (mohou jím být i jiné regulační orgány, např. měnový výbor). Provádění měnové politiky patří dnes mezi jednu z nejdůležitějších funkcí centrální banky. Ne vždy tomu tak bylo. Vznik měnové politiky je svázán s obdobím, kdy se začaly používat státovky a jen částečně kryté bankovky, a především s okamžikem, kdy se začínají používat bezhotovostní peníze. Více se měnové politiky začalo využívat v období po 1. světové válce, kdy se začaly objevovat různé krize a inflační výkyvy. V této době vznikají tendence vedoucí k narušování měnové rovnováhy, čímž význam monetární politiky roste. Teoreticky vymezená měnová rovnováha, kdy se rovná skutečné množství peněz v oběhu poptávce po penězích, se v praxi velmi těžko určuje. Proto lze zjednodušeně za ukazatel měnové rovnováhy považovat stabilitu agregátní cenové hladiny. Z tohoto důvodu se dnes měnová politika snaží vytvořit předpoklady pro existenci transparentního prostředí, pro které je charakteristická cenová stabilita. 1 TŮMA, Zdeněk. Měnová politika ve 21.století: Přednáška u příležitosti udělení ceny Karla Engliše. In: ČNB [online] [cit ]. Dostupné z: load/tuma_200711_mp_21-century.pdf 2 REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s. 67. ISBN

8 1.1.1 Cíle měnové politiky Určení hlavního cíle je pro měnovou politiku stěžejní. Cíl či cíle měnové politiky jsou stanoveny legislativně, obvykle v zákoně o centrální bance. Cíle se mohou v různých zemích lišit, především co do počtu. Přesto se ve všech zemích setkáváme s jedním, který je považován za důležitý, (někde jde o cíl jedinečný), a tím je podpora cenové stability, resp. boj proti inflaci. Mimo tento hlavní cíl mohou centrální banky sledovat i cíle další (viz obr. 1). Obr. 1 Konečné cíle monetární politiky KONEČNÉ CÍLE MONETÁRNÍ POLITIKY vnitřní stabilita měny boj proti inflaci podpora ekonomického růstu podpora zaměstnanosti rovnovážnost běžného účtu platební bilance stabilita měnového kurzu stabilita úrokových sazeb stabilita finančních trhů Zdroj: Paulík, T.: Hospodářská politika (2002) Pokud si centrální banka zvolí více než jeden cíl, mohou se tyto cíle především v krátkodobém horizontu dostávat do vzájemného rozporu. Potom se musí centrální banka rozhodnout, jaký z cílů bude preferovat. To, že některý z cílů v krátkém období neplní, může vést ke ztrátě kredibility centrální banky. Naopak měnová politika, která sleduje jediný cíl - cenovou stabilitu, vychází z předpokladu, že v dlouhém období splnění tohoto cíle povede i k naplnění dalších cílů hospodářské politiky. Cenová stabilita pomáhá podnikatelům rozhodnout o jejich investičních záměrech, působí na transparentnost tržního prostředí, což nakonec může vést jak k podpoře hospodářského růstu, tak k poklesu nezaměstnanosti. Příklady vymezení cílů některých centrálních bank: Prioritním cílem Evropské centrální banky je udržovat cenovou stabilitu. Tento cíl je určen článkem 127 odst. 1 ve Smlouvě o fungování Evropské unie. Evropská unie má cílů více (článek 3 Smlouvy o Evropské unii), např. trvale udržitelný rozvoj Evropy založený na 8

9 vyváženém hospodářském růstu a cenové stabilitě a vysoce konkurenceschopné sociálně tržní hospodářství. Cenová stabilita tudíž není jen prvořadým cílem měnové politiky ECB, nýbrž také jedním z cílů Evropské unie jako celku. Ve Smlouvě o fungování Evropské unie a ve Smlouvě o Evropské unii je dána jasná hierarchie cílů Eurosystému a je tedy zřejmé, že cenová stabilita je nejdůležitějším příspěvkem, který může měnová politika dát k dosažení příznivého hospodářského prostředí a vysoké míry zaměstnanosti. 3 Stejně tak ve Velké Británii je hlavním cílem cenová stabilita, centrální banka mimo to sleduje i další makroekonomické ukazatele - hospodářský růst a nezaměstnanost. 4 V zákoně č. 6/1993 Sb. o České národní bance, ve znění pozdějších předpisů, je rovněž definována její hlavní úloha: pečovat o cenovou stabilitu a dále pokud tím není dotčen tento hlavní cíl ČNB podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu Transmisní mechanismus Jak již bylo uvedeno, úkolem měnové politiky je prostřednictvím nástrojů dosáhnout splnění předem definovaných cílů. Na tyto cíle nedokáže centrální banka působit přímo. Její vliv je zprostředkováván dalšími proměnnými měnové politiky. Centrální banky je označují za operativní a zprostředkující kritéria. Operativním kritériem (někdy označováno za operační cíl) jsou označovány ekonomické veličiny, které se snaží centrální banka kontrolovat pomocí svých nástrojů. O vývoji rozhoduje centrální banka (bankovní rada na svých zasedáních). Operativním kritériem je označována měnová báze nebo krátkodobá úroková míra. Mezi základní podmínky, které by mělo operativní kritérium splňovat, patří v prvé řadě rychlá dostupnost a měřitelnost statistických dat o jeho vývoji. Dalším požadavkem je plná kontrolovatelnost operativního kritéria ze strany centrální banky. Zde je pozice centrální banky ztížena v souvislosti s tím, o jakou ekonomiku se jedná. Půjde-li o malou otevřenou ekonomiku, je kontrolovatelnost oslabena především pohybem zahraničního kapitálu. (Např. restriktivní měnová politika, která povede ke snížení měnové báze a zvýšení krátkodobé úrokové míry, povede k přílivu cizího 3 Evropská centrální banka [online]. [cit ]. Dostupné z: 4 Bank of Engalnd [online]. [cit ]. Dostupné z: 5 SOUKUP Petr, VYMĚTAL Petr. Základy teorie a praxe hospodářské politiky. Praha: Bankovní institut vysoká škola, 2007, s. 71. ISBN

10 kapitálu, který bude působit na růst peněžní zásoby a na pokles úrokových sazeb.) Poslední podmínkou úspěšného operativního kritéria je stabilita vztahů mezi ním a zprostředkujícím kritériem, popřípadě konečnými cíli měnové politiky. Tyto vztahy jsou předmětem analýz, které vycházejí z historických dat a časových řad. V současné době se centrální bankéři shodují a upřednostňují jako operativní kritérium krátkodobou mezibankovní úrokovou míru. Zprostředkujícím kritériem bývá označována ta ekonomická veličina, kterou má centrální banka možnost ovládat s určitým časovým zpožděním a relativní přesností. Hlavním ukazatelem pro výběr by měla být podmínka, že existují stabilní nebo přinejmenším předvídatelné vazby mezi operativním a zprostředkujícím kritériem a dále také mezi zprostředkujícím kritériem a cíli měnové politiky. Za typický příklad zprostředkujícího kritéria můžeme označit měnový agregát M2, nebo M3, dlouhodobou úrokovou sazbu či úvěrový agregát (celkový stav úvěrů nebankovních subjektů v domácí měně v ekonomice nebo celkový stav bankovních úvěrů v domácí měně v ekonomice). Obecně lze znázornit transmisní mechanismus způsobem uvedeným na obr. 2. Schéma platí i pro další transmisní mechanismy. Záleží na tom, co se dosadí za operativní a zprostředkující kritérium. Obr. 2 Transmisní mechanismus monetární politiky v tržní ekonomice Zdroj: vlastní schéma Centrální banky se mohou rozhodnout, vybrat si z několika typů měnové strategie a působit na reálnou ekonomiku prostřednictvím různých kanálů transmisního mechanismu. Mezi faktory, na základě kterých se centrální banka rozhoduje, patří podmínky účinnosti schopnost ovlivnit operační kritérium, vazba mezi operativním a zprostředkujícím kritériem a dále mezi zprostředkujícím kritériem a konečnými cíli měnové politiky.( Přehled transmisních mechanismů viz příloha č.1.) V praxi často kombinují více postupů, zřídka se centrální bankéři drží jediné měnové strategie v čisté podobě. Používá se kombinace transmisních kanálů, která co nejlépe odpovídá ekonomické situaci v dané zemi. Úspěch či neúspěch měnové politiky v dosahování jejích cílů závisí na účinnosti a fungování zvolených transmisních kanálů. Více o transmisních kanálech, které využívá ČNB pojednává kapitola 3.5. této práce. 10

11 1.1.3 Typy měnové politiky Měnovou politiku rozlišujeme na expanzivní a restriktivní popřípadě neutrální. Velmi zjednodušeně se dá uvést, že expanzivní měnová politika zvyšuje tempo růstu množství peněz v oběhu (nabídku peněz), zatímco uplatnění restriktivní politiky vede přesně k opaku. Záleží na tom, zda měnová politika zvolila za své operativní kritérium měnovou bázi (v případě měnového transmisního mechanismu), nebo krátkodobou úrokovou míru (v případě cílování inflace). O expanzivní měnové politice hovoříme, pokud centrální banka sníží úrokové sazby, nebo zvýší přírůstky měnové báze. Na snížení klíčových úrokových sazeb centrální banky zareaguje bankovní sektor snížením tržních sazeb. Domácnosti a firmy jsou na základě širší nabídky bank, více ochotnější půjčovat si za nižší úrok. Díky tomu se zvyšují investice a domácnosti vydávají více prostředků na spotřebu. Taková expanzivní měnová politika má za následek podporu ekonomického růstu, snížení míry nezaměstnanosti, na druhé straně je spojena se zvyšováním míry inflace. V opačném případě pak hovoříme o restriktivní politice, ta přispívá především k boji proti inflaci. Kvůli růstu úrokové míry roste neochota půjčovat si. O restriktivní měnové politice rozhoduje centrální banka většinou v souvislosti s tzv. přehříváním ekonomiky. Přehříváním ekonomiky je označována situace, kdy se reálný produkt dostává nad svůj potenciál a míra nezaměstnanosti je nižší, než je úroveň přirozené míry nezaměstnanosti. Tato tvrzení jsou velmi obecná. Mohou nastat situace, kdy změny měnových a úrokových veličin neznamenají změnu reálných veličin v ekonomice. Jako příklad můžeme uvést růst peněžní zásoby na základě očekávaného růstu cen vlivem zvýšení nepřímých daní. V tomto případě nelze hovořit o expanzivní měnové politice. Naopak pokud by centrální banka takto nezareagovala, mohlo by to být vyhodnoceno jako restriktivní měnová politika. Měnová politika v malé otevřené ekonomice je velmi ovlivňována zahraničním vývojem. Tento vliv je leckdy významnější než vliv domácích úrokových měr. Proto centrální banka musí sledovat i signály, které poskytují měnový kurs a měnové a úvěrové agregáty. Jako příklad můžeme uvést situaci, kdy se zvýší zahraniční úrokové sazby, centrální banka drží úrokové sazby na určité úrovni. Daná situace vede k odlivu spekulativního kapitálu do zahraničí a to může zapříčinit znehodnocení domácí měny. Znehodnocení domácí měny může vést ke zvýšení zahraniční poptávky po domácím zboží, i když se charakter domácí měnové politiky nezměnil. V souvislosti s typy měnové politiky se můžeme setkat i s termínem neutrální měnová politika, což znamená, že se ekonomika nachází ve fázi stabilní rozumné úrovně 11

12 hospodářského růstu a v tomto případě je cílem monetární politiky zůstat co nejdéle v této fázi Nástroje měnové politiky Nástroje centrální banky jsou prostředky, které mají centrální banky k dispozici a kterými se snaží obvykle působit na operativní kritérium. Za nejčastější členění nástrojů měnové politiky lze považovat rozdělení na nástroje přímé (administrativní) a nepřímé (tržní). Rozdělení je patrné z obrázku č. 3. Obr. 3 Členění nástrojů podle dopadu na bankovní systém Nástroje měnové politiky Nepřímé Přímé a nepřímé Přímé Operace na volném trhu Diskontní nástroje Kursové intervence Povinné minimální rezervy Doporučení, výzvy a dohody Limity úvěrů bank Limity úrokových sazeb bank Povinné vklady Pravidla likvidity Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s ISBN V současné době většina centrálních bank využívá především nástrojů tržních. Výhodou těchto nástrojů je, že jejich účinek je do ekonomiky přenášen nenásilným způsobem. Banky mohou, ale nemusí reagovat. Není tím narušována jejich samostatnost v rozhodování. Tyto nástroje tedy vytvářejí podmínky a možnosti pro všechny obchodní banky. Oproti tomu přímé, tzv. administrativní nástroje se vyznačují určitým zásahem do rozhodovacích pravomocí bank, čímž omezují jejich samostatnost. To je hlavní důvod nepopularity těchto nástrojů, ačkoli jsou potenciálně účinnější než nepřímé nástroje. Mohou a často jsou využívány selektivně pouze pro určitou banku, či skupinu bank. Více o nástrojích, které využívá ČNB v kapitole 3.4. této práce. 12

13 1.2 Inflace Jak jsem uvedla v kapitole věnující se cílům měnové politiky, je hlavním a mnohdy jediným cílem měnové politiky cenová stabilita. Problematiku boje proti inflaci je možno s tímto cílem ztotožnit. V této kapitole jsem se alespoň částečně snažila vysvětlit pojem inflace, způsoby jejího měření a příčiny vzniku inflace. Inflace - existuje pro ni celá řada definic, nejčastěji se ztotožňuje s růstem cenové hladiny, ale ne vždy musí růst cenové hladiny znamenat inflaci. Většina ekonomů se dnes shoduje na této definici inflace: Nepřetržitý, dlouhodobý růst cenové hladiny, který je spojen s nadměrnou emisí peněz a který vede k poklesu kupní síly peněz Inflace a její měření Míru inflace lze definovat jako procentní změnu průměrné cenové hladiny za určité období. Existuje několik způsobů, jak míru inflace počítat. Mezi nejpoužívanější metody patří tzv. Index spotřebitelských cen (CPI) a deflátor HDP. Index spotřebitelských cen, někdy označován jako index životních nákladů. Na základě tzv. statistiky rodinných účtů, statistický úřad vybere reprezentativní výběr výrobků a služeb. CPI potom odráží vývoj cen tohoto koše výrobků a služeb. Pokud se podíváme na konstrukci CPI, je jasné, že nemusí vždy úplně věrně odrážet skutečné výdaje domácnosti. Časem se může koš výdajů domácností měnit, CPI však nikoliv. Toto je někdy nazýváno skrytou inflací. Složení koše ukazuje obr. 4. K hlavním nedostatkům CPI, můžeme zařadit především to, že index nedokáže zohlednit růst cen výrobků a služeb, který je způsoben růstem jejich kvality. Za další nedostatek je možné označit případ, kdy spotřebitelé změní své preference a začnou nahrazovat dražší výrobky a služby levnějšími (např. růst cen plynu a elektřiny - způsobil návrat k tuhým palivům). Nedokonalosti měření inflace mohou přispět k jejímu nadhodnocení. Toto zkreslení může znamenat negativní dopad na ekonomiku. Míra inflace je velmi důležitou makroekonomickou veličinou a má zásadní dopad na rozhodování ekonomických subjektů a zároveň je důležitá pro nastavení měnové politiky centrální banky. Na druhou stranu nespornou výhodou indexu CPI je měsíční frekvence výpočtu a publikování. 6 SOUKUP, Jindřich. a kol. Makroekonomie. Praha: Management Press, 2010, s. 32. ISBN

14 Obr. 4 Struktura spotřebního koše ČSU pro účely měření sestavuje váhové schéma (v závorce počty cenových reprezentantů v jednotlivých oddílech) Zdroj: N%C3%A1rodohospod%C3%A1%C5%99sk%C3%A9-rozhodov%C3%A1n%C3%AD-1_Teorie-apraxe.pdf Komplexnější povahu výpočtu míry inflace má deflátor. Praktickou nevýhodou je jeho čtvrtletní frekvence zveřejnění. Tato doba je pro analytiky příliš dlouhá. Deflátor HDP je dán následujícím vzorcem: Roční míra inflace se vypočte takto: Zajímavé je složení koše, které znázorňuje obr. 5. Na tomto obrázku je patrné, na jak velkou část dokáže ČNB působit. Regulované ceny a nepřímé daně centrální banka neovlivní, ceny potravin a pohonných hmot jsou ovlivnitelné pouze částečně, protože tyto ceny se odvíjí od světových cen zemědělských komodit a ropy. Vliv měnové politiky je tedy pouze na zhruba polovinu spotřebního koše. Někdy toto bývá označováno za inflační jádro, neboli za skutečnou míru inflace. Jde o míru inflace, která souvisí se základními ekonomickými faktory, jako je např. růst množství peněz v ekonomice, růst mezd, inflační očekávání aj. 14

15 Obr. 5 Spotřební koš sestavovaný ČNB pro analytické účely Zdroj: N%C3%A1rodohospod%C3%A1%C5%99sk%C3%A9-rozhodov%C3%A1n%C3%AD-1_Teorie-apraxe.pdf Příčiny vzniku inflace Příčiny vzniku inflace se pokusím vysvětlit na modelu AS-AD (viz obr. 6) Obr. 6 Model AS-AD Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s ISBN Křivka AS zobrazuje agregátní nabídku, křivka AD agregátní poptávku. Průsečík těchto křivek představuje makroekonomickou rovnováhu při cenové hladině P 0 a reálném výstupu Y 0. Teoreticky se inflace dělí na poptávkovou a nabídkovou, podle toho, zda se příčiny nacházejí na straně agregátní poptávky či nabídky. Pokud se tedy posune křivka AS doleva nahoru nebo křivka AD doprava nahoru, dochází k inflaci. Tyto posuny bývají označovány za nabídkové či poptávkové šoky. Při nabídkovém šoku roste cenová hladina, ale reálný výstup klesá. Při poptávkovém šoku roste nejen cenová hladina ale i reálný výstup. (Revenda, 2011) Setkáváme se s různým pojetím agregátní poptávky u monetaristů a keynesiánců. 15

16 Monetaristé vycházejí při odvození agregátní poptávky z Fisherovy rovnice směny. AD = M x V = (MB x pm) x V M peněžní poptávka MB měnová báze pm peněžní multiplikátor V důchodová rychlost oběhu peněz Růst jakéhokoli ukazatele na pravé straně rovnice zvyšuje agregátní poptávku a posouvá křivku AD doprava nahoru. Monetaristé předpokládají stabilní rychlost oběhu peněz, a to je důvod, proč za rozhodující faktor pro vznik poptávkové inflace označují nadměrnou emisi peněz. Z tohoto důvodu monetaristé považují za důležité správné nastavení a především účinnost měnové politiky. Agregátní poptávka v pojetí keynesiánců je tvořena součtem konečné spotřeby domácností, zamýšlených investic, vládních výdajů a čistého vývozu. Růst jakéhokoli z těchto ukazatelů způsobí posun křivky AD doprava nahoru. Centrální banka ovlivňuje nastavení krátkodobé úrokové míry. Ta působí především na výši zamýšlených investic. Centrální banka dále může ovlivnit i čistý export prostřednictvím devizových intervencí, kterými působí na měnový kurs. Vliv měnové politiky na poptávkovou inflaci dle keynesiánců je menší než u monetaristů, ale i tak je účinnější než u nabídkového typu inflace. V praxi je někdy velmi těžké rozlišit, zda inflace vznikla působením faktorů, které ovlivňují pouze agregátní poptávku, což může být způsobeno růstem vládních výdajů, nízkými úrokovými sazbami, apod. Nebo faktory, které ovlivňují stranu nabídky, jako je např. nadměrný růst mezd, tlak monopolů na růst cen, růst nákladů na výrobu, devalvace či znehodnocení domácí měny. Další vlivy na vznik inflace mají především inflační očekávání, míra otevřenosti domácí ekonomiky a vztah mezi domácí a zahraniční cenovou hladinou. Centrální banka má při provádění své měnové politiky vliv především na inflaci, která vzniká na straně poptávky. Inflaci, která vzniká na straně nabídky, lze ovlivnit spíše ze strany vlády, např. vyjednáváním s odbory. 16

17 1.3 Režimy měnové politiky Čtyři základní režimy měnové politiky, jejichž hlavním účelem je dosažení cenové stability, jsou cílování peněžní zásoby, cílování měnového kursu, režim s implicitní nominální kotvou a cílování inflace. Cílování peněžní zásoby Tento režim bývá někdy označován jako monetaristické pravidlo. Vychází z představy, že stabilní tempo růstu peněžní zásoby v dlouhém období má vliv na cenovou stabilitu. Základem je kvantitativní teorie peněz. Tento režim se stal velmi oblíbený v 70. letech minulého století, kdy po rozpadu systému pevných kursů hledaly centrální banky způsob, jak zajistit cenovou stabilitu. Zkušenosti jsou smíšené, např. v USA, nebo Velké Británii spíše negativní řízení měnové báze vedlo k velké volatilitě úrokových sazeb. Relativní úspěch měl tento režim v Německu nebo ve Švýcarsku. Základní princip fungování tohoto režimu je postaven na měnovém transmisním mechanismu. Jednoduché schéma je znázorněno na obr. 7. Obr. 7 Monetární transmisní mechanismus Zdroj: vlastní schéma Jako operativní kritérium vystupuje měnová báze. Představuje souhrn oběživa a celkových rezerv bank a nachází se na straně pasiv v bilanci centrální banky. Centrální banka ovlivňuje měnovou bázi nejčastěji prostřednictvím operací na volném trhu. Tím, že prodává nebo nakupuje cenné papíry od obchodních bank. Pokud nakupuje cenné papíry od obchodních bank, zvyšuje bezhotovostní rezervy bank, resp. měnovou bázi. Pokud cenné papíry prodává, stahuje likviditu, snižuje měnovou bázi. Další způsob, jak může centrální banka ovlivnit měnovou bázi, je spojen s poskytováním úvěrů obchodním bankám, při tom dochází k navyšování měnové báze. Posledním možným způsobem je nákup či prodej zahraniční měny centrální bankou od bank obchodních za domácí měnu. Při nákupu cizí měny dochází ke zvýšení, při prodeji ke snížení měnové báze. Smyslem těchto operací se zahraniční měnou pro centrální banku je snaha ovlivnit měnový kurs domácí měny a ovlivnění měnové báze je 17

18 vedlejší. Proto se někdy centrální banky mohou snažit zmírnit tento vliv tzv. sterilizací intervence. Zprostředkujícím kritériem je vybraný měnový agregát. Pro účinnost tohoto transmisního mechanismu je nezbytná vazba a schopnost určit vliv měnové báze na vývoj vybraného měnového agregátu. Poměr změny měnového agregátu k měnové bázi je označován jako peněžní multiplikátor. Peněžní multiplikátory jsou ovlivňovány řadou faktorů, které jsou mimo vliv centrální banky. Pod přímou kontrolou centrální banky jsou pouze sazby povinných minimálních rezerv. Vzájemná provázanost determinant v řadě případů znemožňuje centrální bance určit konečný vliv na peněžní multiplikátor a tím i na vybraný měnový agregát. Důležitou úlohu při výběru měnového agregátu hraje dostupnost a spolehlivost údajů o jeho vývoji. U oběživa mají centrální banky informace na denní bázi, nepřesnosti v údajích mohou souviset s objemem oběživa, které se nachází v zahraničí, a s počtem zničených a ztracených bankovek. V oblasti vkladů nebankovních subjektů u bank jsou informace poměrně přesné, banky mají povinnost zasílat pravidelně údaje centrální bance. Dalším hlediskem, na základě kterého se centrální banka rozhoduje o zprostředkujícím kritériu, je vazba mezi vývojem měnového agregátu a vývojem konečného cíle měnové politiky. Tyto vazby se vyhodnocují na základě analýz časových řad z minulosti. Stabilita těchto vazeb bývá narušena jednak finančními inovacemi, které vedou ke vzniku nových finančních instrumentů, a dále pak rychlým rozvojem elektronických plateb, které umožňují velmi rychlé přesuny mezi různými vklady. Pokud bychom hodnotili účinnost transmisního měnového mechanismu, velkou výhodou je vliv centrální banky na operativní kritérium měnovou bázi, na druhou stranu za nevýhodu tohoto mechanismu bychom mohli považovat nestabilitu peněžních multiplikátorů. Právě nejistý vývoj hodnot peněžních multiplikátorů vede k tomu, že centrální banky nejsou schopny zjistit přesné číslo vývoje měnového agregátu a stanovují pouze rozpětí. Komplikace s určováním vlivu na měnové agregáty vede k nesrozumitelnosti celého mechanismu. To byl jeden z hlavních důvodů, proč se některé centrální banky rozhodly opustit režim cílování peněžní zásoby a zvolily jiný postup měnové politiky. Měnové agregáty pak plní funkci indikátorů měnového vývoje. Modifikace měnového transmisního mechanismu Modifikace je spojena se změnou operativního kritéria. Místo měnové báze byla vybrána krátkodobá úroková míra. Zprostředkujícím kritériem zůstává měnový agregát. 18

19 Centrální banka se snaží zvýšením krátkodobé úrokové míry snížit tempo růstu měnového agregátu. Snížením úrokové míry naopak tempo růstu povzbudit. Jednoduché schéma viz obr.8. Obr. 8 Modifikovaný monetární transmisní mechanismus Zdroj: vlastní schéma Vztah mezi krátkodobou úrokovou mírou a měnovými agregáty neurčuje jako v předešlém případě peněžní multiplikátor, ale úroková elasticita poptávky po bankovních úvěrech. Obecně lze napsat, čím větší elasticita, tím větší reakce nebankovních subjektů na změny krátkodobé úrokové míry. Podmínkou fungování tohoto transmisního mechanismu je, aby na změny krátkodobé úrokové míry provedené centrální bankou obchodní banky reagovaly stejnou změnou úrokových sazeb u úvěrů nebankovním subjektům. Za hlavní výhodu modifikovaného měnového mechanismu můžeme označit větší srozumitelnost operativního kritéria pro veřejnost. Krátkodobá úroková sazba je pro širokou veřejnost více zřejmá než pojem měnová báze. Nevýhodou změn krátkodobé úrokové míry je vliv na příliv a odliv zahraničního kapitálu a tím na vývoj kursu domácí měny a následně i na vývoj měnového agregátu. Cílování měnového kursu Hlavním cílem tohoto režimu je snaha o udržení stability nominálního kursu prostřednictvím devizových intervencí a změn úrokových sazeb vůči měně tzv. kotevní země. O tomto režimu lze uvažovat, pouze pokud země funguje v systému limitovaného měnového kursu. Jde o snahu dovézt nízkou inflaci z kotevní země, kde je inflace nižší než v zemi domácí. Předpokladem je nízké inflační rozmezí mezi domácí a zahraniční ekonomikou a především dostatečné devizové rezervy. Nejčastěji je taková kotevní země zemí se stabilní ekonomikou a nízkou inflací. Na obr. 9 je znázorněno jednoduché schéma kursového transmisního mechanismu. Centrální banka se snaží prostřednictvím svých nástrojů ovlivnit vývoj měnového kursu. V tomto systému se používá limitovaný měnový kurs. Jedná se o kursy s limity fluktuace. Centrální banka stanoví centrální paritu (základní úroveň kursu) a symetrické procentní odchylky oběma směry. Pokud se aktuální měnový kurs vychýlí a dosahuje mezních hodnot 19

20 fluktuačního pásma, centrální banka zahájí intervence na devizovém trhu. Nedaří-li se jí kurs v tomto pásmu dlouhodobě udržet, může rozhodnout o rozšíření fluktuačního pásma, popřípadě o změně centrální parity. Tento případ se stal i v České republice, kde bylo pásmo fluktuace od roku 1992 do února roku 1996 bylo nastaveno ve výši ±0,5% a následně od 28.února 1996 do května 1997 rozšířeno na hodnoty ±7,5%. Obr. 9 Kursový transmisní mechanismus Zdroj: vlastní schéma Pro účinnost tohoto transmisního mechanismu je nezbytná schopnost centrální banky ovlivnit vývoj měnového kursu. Přímý vliv může uplatňovat pomocí devizových intervencí, tzn. nákupem či prodejem zahraniční měny. Nepřímý vliv mají zejména změny úrokových sazeb centrální banky. Další podmínkou účinnosti je vliv měnového kursu na konečný cíl monetární politiky, neboli na vývoj cenové hladiny. Měnová politika domácí země je závislá na měnové politice zahraniční země, na jejíž kurs je kurs domácí měny navázán. Výběr měny, na kterou je kurs navázán, je tedy velmi důležitý. Mělo by se jednat o ekonomiku především s nízkým tempem růstu cenové hladiny, s podobnou strukturou ekonomiky, s podobným tempem jejího růstu, se vzájemnými obchodními vazbami apod. Limitovaný měnový kurs slouží jako kotva, díky ní bude vývoj peněžní zásoby domácí země odpovídat vývoji peněžní zásoby vůdčí země. Za předpokladu stabilního ekonomického růstu by to mělo vést k vyrovnání růstu cenové hladiny jak v domácí, tak i zahraniční ekonomice. Poslední podmínkou pro fungování transmisního mechanismu je dostatečná výše devizových rezerv v centrální bance. Centrální banka může intervenovat samozřejmě pouze do výše svých rezerv, tzn. pouze po určitou dobu. Pokud by se jí nepodařilo např. zastavit znehodnocení domácí měny, muselo by následovat rozšíření fluktuačního pásma nebo devalvace měny. Tento režim je výhodný především pro malé otevřené ekonomiky, kde má měnový kurs výrazný vliv na vývoj cenové stability. Další výhodou je poměrně vysoká srozumitelnost pro širokou veřejnost. K hlavním nevýhodám patří především to, že domácí centrální banka částečně oslabí svůj vliv na svoji měnovou politiku, protože její měnová politika musí být 20

21 nastavena v souladu s měnovou politikou kotevní země. Např. domácí úrokové sazby by měly být nastaveny v souladu s úrokovými sazbami kotevní země. Další nevýhodou je možnost centrální banky pouze omezeně reagovat na šoky (nabídkové, poptávkové), které vzniknou uvnitř domácí ekonomiky. Na druhou stranu, pokud by určité tržní tlaky vznikly v kotevní zemi, mohly by být přeneseny do ekonomiky domácí země prostřednictvím importované měnové politiky. Čím pevnější a stabilnější kurs, tím větší riziko spekulativních útoků na domácí měnu. Dalším omezením je velikost devizových rezerv, kdy v praxi po neúspěšných intervencích, rozšíření fluktuačního pásma, popř. devalvaci měny následuje opuštění systému limitovaného kursu a tedy i systému cílování měnového kursu. Režim s implicitní nominální kotvou Základní princip tohoto režimu je v určení cílované veličiny pouze interně v rámci centrální banky, nikoli explicitně vyhlášené. Velkou výhodou pro centrální banky je v tomto případě volnost rozhodování. Centrální banka, která uplatňuje tento režim, musí být velmi důvěryhodná a mít za sebou dlouhou historii měnové a cenové stability ve své zemi. V praxi je tento režim prováděn např. Federálním rezervním systémem (USA), kde jej lze považovat za určitý přechod od cílení peněžních agregátů k cílování inflace. 21

22 2 Cílování inflace V režimu cílování inflace centrální banka veřejně a závazně vyhlásí střednědobý inflační cíl v podobě konkrétní hodnoty míry inflace nebo v podobě určitého jejího pásma. Hlavní význam tohoto kroku spočívá ve skutečnosti, že míra inflace je poměrně známý a srozumitelný ukazatel nejen pro ekonomickou, ale i pro neekonomickou veřejnost. 7 Centrální banka se prostřednictvím operačního cíle (krátkodobé tržní úrokové míry), snaží trh regulovat tak, aby se inflace dostala do cílového koridoru či bodu. 2.1 Historie cílování inflace Cílování inflace nelze považovat za nějakou novinku na poli měnové politiky. Již Knut Wicksell, Irwing Fischer a John Maynard Keynes doporučovali ve svých dílech cílení cenového indexu. Švédsko ve 30. letech přijalo cenový cíl, když se snažilo vyhnout depresi po kolapsu zlatého standardu. Poprvé byly inflační cíle zavedeny jako kotva měnové politiky na Novém Zélandu (březen 1990), v 1991 následovala Kanada, Velká Británie přešla na cílování v roce 1992, kdy se rozhodla opustit cílování měnových kurzů. Poté přibyly Finsko, Švédsko, Austrálie (1993). (Jílek, 2004) Zajímavé je, že v 90. letech se mělo za to, že cílování inflace je cesta pouze pro vyspělé ekonomiky a to především z těchto důvodů podmínek pro zdárné fungování systému: a) nezávislost centrální banky b) kvalitní technické předpoklady analýzy, prognózy, modely c) zdravý finanční systém To byly hlavní důvody, proč se nepředpokládalo, že by s tímto režimem měnové politiky mohly začít i další země. Přesto se některé z těchto zemí rozhodly uplatnit měnovou politiku založenou na režimu cílování inflace. Po Izraeli (1997), ČR a Jižní Koreji (1998) přišlo ještě Maďarsko a Slovensko. V roce 2012 i jeden z hlavních necílovačů inflace FED oznámil, že zavádí inflační cílování. FED do této doby dbal na sledování růstu ekonomiky a zaměstnanosti. Prosazení cílování inflace je bráno především jako vítězství B.Bernankeho a jde o posun od politiky just-do-it s důrazem na prognózu v horizontu tří let. Je jistě zajímavé, že závěry studií Batiniho a Laxtona ukazují, že u vyspělých zemí se nepodařilo prokázat, že by cílování inflace předčilo jiné přístupy k monetární politice. Na druhou stranu u nových tržních ekonomik autoři dospívají ke statisticky spolehlivým 7 SOUKUP, Jindřich. Makroekonomie. 2., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2010, s ISBN

23 závěrům, že cílovači inflace předčí jiné země ze srovnatelné skupiny s odlišnými přístupy k měnové politice. 8 V tabulce č. 1 uvádím přehled vybraných zemí, jejich inflačních cílů a skutečnou inflaci. Jde o data známá v březnu Z tabulky je patrné, že většina vyspělých zemí má inflační cíl okolo 2 %. A skutečná míra inflace se ve většině zemí pohybuje v současné době pod inflačním cílem. Cílování inflace vneslo určitý řád a disciplínu do chování centrálních bank, díky tomu se zvýšila možnost předvídat reakce na ekonomickou situaci. Dnes tedy již díky statistickým údajům analytici a finanční trhy dopředu reagují a očekávají určité chování centrálních bank. Tab. 1 Vybrané země, kde se cíluje inflace Země Inflační cíl Skutečná (poslední) inflace EU < 2 % 1,8 % (březen 2013) USA 2 % 1,6 % (leden 2013) Velká Británie 2 % 2,7 % (leden 2013) Švédsko 2 % 0 % (leden 2013) Maďarsko 3 % 3,7 % (leden 2013) Polsko 2,5 % 1,7 % (leden 2013) Norsko 2,5 % 1,3 % (leden 2013) Švýcarsko <2 % - 0,3 % (leden 2013) Nový Zéland 2 % 0,9 % (4.Q 2012) Zdroj: vlastní zpracování dle dat ČNB data z března 2013 Postup centrální banky Transmisní mechanismus uplatňovaný při cílování inflace nepoužívá zprostředkující kritérium. Operativním kritériem je zde krátkodobá úroková míra, která působí přímo na konečný cíl měnové politiky. Tím je kvantifikovaná míra inflace ve střednědobém časovém horizontu. Jednoduché schéma, obr. 10, zachycuje princip tohoto mechanismu. Obr. 10 Schéma cílování inflace Zdroj: vlastní schéma 8 TŮMA, Zdeněk. Měnová politika ve 21.století: Přednáška u příležitosti udělení ceny Karla Engliše. In: ČNB [online] [cit ]. Dostupné z: load/tuma_200711_mp_21-century.pdf 23

24 2.2 Explicitní inflační cíl Konečným cílem centrální banky je udržet míru inflace na cílované úrovni. Základním pilířem cílování inflace je veřejné vyhlášení inflačního cíle či posloupnosti cílů centrální bankou. Vyhlášením inflačního cíle dává centrální banka jasně najevo svůj závazek. Díky tomu dokáže ovlivnit prostředí s očekávanou inflací. Způsob v jaké podobě a kdo určuje inflační cíl, se může lišit. V některých zemích (např. Nový Zéland) se jedná o dohodu mezi centrální bankou a vládou o výši inflačního cíle. V jiných zemích může inflační cíl určit vláda. Třetí možnost je pak spojena s plnou odpovědností centrální banky za stanovení inflačního cíle (ČNB, ECB). Cíl může být určen buď konkrétní hodnotou se symetrickými odchylkami (Česká republika 2 % ±1 procentní bod), nebo rozpětím (např. 1 3 %). I když tyto varianty vypadají podobně, přísnější určení je v prvním případě. Pokud by totiž očekávaná míra inflace byla na úrovni 3 %, v případě symetrických odchylek je centrální banka nucena reagovat, v případě rozpětí nemusí. Nejtvrdší varianta je při určení inflačního cíle prostřednictvím přesného bodu (Finsko 2 %), kde centrální banka musí reagovat a snažit se držet inflaci právě na této hodnotě. A poslední variantou je tzv. maximální hodnota (Evropská měnová unie max. 2 %). Pokud je v tomto případě očekávaná inflace v rozmezí 0-2 %, centrální banka nemusí reagovat. Výše a podoba vyhlašovaného inflačního cíle by měla vycházet z analýz a ekonomických rozborů pro danou ekonomiku. Je důležité, aby byl inflační cíl vyhlášen s dostatečným předstihem. Jinak by nebylo možné, aby ho centrální banka mohla dosáhnout. Cílování čisté a celkové inflace Centrální banka se snaží přesvědčit veřejnost, že pro splnění inflačního cíle se pokusí učinit vše. Centrální banka však nedokáže přímo ovlivnit některé položky spotřebního koše (viz obr. 5). Index spotřebitelských cen lze očistit o některé z těchto položek. Upravený index pak můžeme považovat za skutečnou míru inflace neboli inflační jádro. Pokud se centrální banka rozhodne cílovat takto očištěnou míru inflace, říkáme že cíluje čistou inflaci. Země, které se rozhodnou cílovat celkovou inflaci, pak zahrnují cílování širšího, pro veřejnost leckdy srozumitelnějšího, nárůstu indexu spotřebitelských cen. Odchýlení inflace od cíle Mohou nastat situace, kdy se centrální banka nesnaží dosáhnout inflačního cíle za každou cenu. Tato situace může nastat působením vnějších ekonomických šoků. V tomto případě se centrální banka snaží postupně pozvolna měnit úrokové sazby, nereaguje okamžitými 24

25 změnami. Pokud by to tak udělala, šla by do rizika, že by mohla díky větší rozkolísanosti úrokových sazeb ztratit srozumitelnost a věrohodnost. Další možná situace může nastat s výše uvedeným problémem při cílování celkové inflace. Jde o snahu centrální banky nereagovat na jednorázové ekonomické šoky, které nemají tržní charakter. Jako příklad můžeme uvést zvýšení nepřímých daní. Následkem toho vzroste inflace, v tomto případě by nebylo rozumné, kdyby v tuto chvíli centrální banka zareagovala. Centrální banka uplatní výjimku z plnění inflačního cíle. Inflace, která je očištěná o tyto dopady, bývá někdy nazývána měnověpolitickou inflací. Poslední důvod, proč uplatnit výjimku z plnění inflačního cíle, vyplývá z časového zpoždění, se kterým se projevuje opatření centrální banky. To je důvod, proč centrální banka neuplatňuje striktně dodržení inflačního cíle v každém měsíci, ale v horizontu měnové politiky. Ten bývá vzdálen zhruba dvanáct až osmnáct měsíců od jednání bankovní rady. Časová zpoždění souvisí s dobou mezi poznáním minulého ekonomického vývoje, prognózou budoucího vývoje, realizací opatření a jejich účinkem. Obecně lze rozdělit časové zpoždění na tyto části: poznávací zpoždění; rozhodovací a realizační zpoždění; reakční zpoždění. Poznávací zpoždění zahrnuje dobu, kterou centrální banka potřebuje k získání a zpracování statistických dat. Rozhodovací a realizační proces zahrnuje zpoždění, které souvisí s tím, jak je centrální banka schopná rychle rozhodnout. Poslední, tzv. reakční zpoždění je spojeno s dobou mezi přijatým opatřením a konečnou reakcí ekonomické veličiny. Uplatnění výjimek je možné pouze v krátkém časovém horizontu, v dlouhém období by měly vyprchat příčiny těchto vlivů a centrální banka by pak měla dosáhnout sledovaného cíle. 2.3 Prognóza centrální banky Zásadní roli při cílování inflace hraje prognóza (předpověď) centrální banky, která na základě dostupných makroekonomických i mikroekonomických údajů predikuje očekávaný vývoj míry inflace. Tato prognóza zásadně ovlivňuje nastavení úrokových sazeb (především repo sazbu), jejichž prostřednictvím se snaží docílit požadovaného inflačního cíle. Stoupenci cílování inflace upozorňují na to, že k získání prognózy musí být použity všechny dostupné informace a nástroje. Centrální banka proto využívá mnoho expertních odhadů, modelů, výpočtů a dalších nástrojů. Rozlišují se dva druhy prognóz - podmíněná a nepodmíněná. Podmíněná prognóza se snaží předpovědět vývoj inflace bez reakce centrální banky neboli za předpokladu neměnné výše úrokových sazeb. Tato prognóza v případě nestabilního tržního prostředí nebude s největší pravděpodobností naplněna, ztrácí v případě změny úrokové sazby svoji platnost. 25

26 Do nepodmíněné prognózy se naopak reakce centrální banky na vzniklou ekonomickou situaci promítá. Reakci centrální banky (změny úrokových sazeb) v prognóze odráží očekávání ekonomických subjektů na trhu, ale v žádném případě není pro centrální banku závazná. Výstupem prognózy je očekávaný vývoj inflace, úrokových sazeb a dalších veličin. Prognóza je vždy spojena s určitou mírou nejistoty. Vychází z ekonomických veličin, které jsou k dispozici v době jejího sestavování. Slouží tedy jako podklad pro rozhodnutí příslušných představitelů centrálních bank. Operativní řízení Jak jsem již uvedla, centrální bankéři při svém rozhodování vychází z inflační prognózy a srovnávají ji s inflačním cílem. Nereagují tedy na současně vzniklou situaci, na aktuální inflaci, ale jejich rozhodování je vždy dopředu hledící. Na základě tohoto srovnání se rozhoduje o změně operativního kritéria krátkodobé úrokové sazby. Velmi zjednodušeně by se dalo říci, že pokud je prognózovaná inflace nad inflačním cílem, centrální banka by měla úrokovou sazbu zvýšit, uplatnit tzv. restriktivní měnovou politiku. Pokud se prognózovaná inflace nachází pod inflačním cílem, pak centrální banka rozhodne o snížení úrokové sazby a v tomto případě mluvíme o expanzivní měnové politice. Celková změna je prováděna pozvolně, postupným zvyšováním či snižováním úrokové sazby. A to z důvodu, aby se tržní subjekty novým úrokovým podmínkám postupně přizpůsobily. Působení změny úrokové sazby na změnu inflace v praxi není tak jednoznačné a jednoduché, jak je popsáno výše. Důvodem je existence řady transmisních kanálů, které při změně úrokové sazby mohou mít na inflaci různý vliv. Více viz kapitola 3.5. této práce. 26

27 3 Režim cílování inflace aplikovaný Českou národní bankou 3.1 Režimy měnové politiky do zavedení cílování inflace Česká národní banka zahájila svoji činnost 1. ledna Hlavním cílem měnové politiky byla vnitřní a vnější stabilita měny. V prvním období od roku 1993 do roku 1997 využívala ČNB pro uskutečňování své měnové politiky měnový transmisní mechanismus v režimu pevného nominálního měnového kurzu. Po měnovém otřesu v roce 1997 byl fixní kurz české koruny nahrazen plovoucím kurzem s řízenou pohyblivostí A od roku 1998 do dnešní doby používá ČNB režim cílování inflace Cílování peněžní zásoby a měnového kurzu Pevný měnový kurz v kombinaci s cílováním peněžní zásoby byl v době liberalizace cen, kdy se české ekonomice otevíraly zahraniční trhy, asi jediným možným řešením. Pevný měnový kurz se choval jako pevná kotva ekonomiky. Cílování peněžní zásoby pak umožnilo pružně reagovat na zrychlený růst celé ekonomiky. Jako operativní kritérium používala ČNB od června 1994 měnovou bázi zúženou pouze na bankovní rezervy, jako zprostředkující kritérium využívala měnový agregát M2. Ačkoli se podařilo stabilizovat peněžní multiplikátor, docházelo k soustavnému překračování původně stanoveného tempa růstu peněžní zásoby. Centrální banka prioritně sledovala měnový kurs, (pohybovala se v režimu pevného měnového kursu), i za cenu relativně vyššího tempa růstu peněžní zásoby. Tato situace se ještě zkomplikovala po zavedení směnitelnosti české koruny v říjnu 1995, to spolu s přijetím do OECD mělo za následek růst zájmu o českou korunu a o investice do českých aktiv. Pro udržení tempa růstu inflace ČNB volila cestu sterilizace přílivu kapitálových toků prostřednictvím prodeje domácích cenných papírů. Tato politika měla však za následek další příliv zahraničního kapitálu a další tlaky na změnu měnového kurzu (viz obr. 11). V té době se naše ekonomika vyznačovala vysokými úrokovými sazbami a z dnešního pohledu poměrně vysokou mírou inflace. To v podmínkách pevného měnového kurzu vedlo k přílivu zahraničního zápůjčního kapitálu, čímž se zvyšoval tlak na zhodnocení koruny. ČNB musela přistoupit k masivním intervencím na devizovém trhu. Díky intervencím rostla peněžní zásoba. Proto se ČNB rozhodla použít sterilizace prostřednictvím prodeje krátkodobých cenných papírů. Sterilizace byla pouze částečná a meziroční přírůstek peněžní zásoby M2 se pohyboval okolo 20 %. 27

28 Obr. 11 Příliv zahraničního kapitálu, limitovaný měnový kurs a měnová politika Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s ISBN Začala se objevovat doporučení, aby centrální banka namísto řízení měnové báze začala jako operativní kritérium používat krátkodobou úrokovou sazbu. ČNB na tento modifikovaný režim přešla začátkem roku Mimo jiné si od něj slibovala větší srozumitelnost pro tržní subjekty a posílení významu úrokových sazeb v rozhodovacím procesu obchodních bank. Ve srovnání s okolními státy ukazatel HDP rostl nad očekávání a míra nezaměstnanosti byla poměrně nízká (3 %). Hodnoty makroekonomických veličin nasvědčovaly tomu, že není vše v pořádku a ukazovaly na skryté nedostatky české ekonomiky. Díky kupónové privatizaci vznikl tzv. bankovní socialismus, kdy banky vlastnily velkou část akcií tuzemských podniků a současně tyto podniky úvěrovaly. To vedlo k obrovskému objemu špatných úvěrů. Avšak díky takto fungujícím podnikům byla i velmi nízká nezaměstnanost. Tato doba se vyznačuje vznikající nerovnováhou mezi nabídkou a poptávkou, kterou zapříčinila především nízká pružnost nabídky. Ta byla způsobena nedostatečnou restrukturalizací podniků a růstem mezd na straně poptávajících. To vše v kombinaci s přílivem zahraničního kapitálu vedlo k nárůstu vnější nerovnováhy a signalizaci inflačních tlaků. ČNB se snažila zareagovat a zpřísnit měnovou politiku, s jasným cílem stabilizovat makroekonomické klima. Přijala proto v roce 1996 několik opatření. Za zásadní lze považovat rozšíření kursového fluktuačního pásma z ±0,5 % na ±7,5 %, jehož cílem bylo zabránit přílivu spekulačního zahraničního kapitálu. Dále ČNB v polovině roku 1996 provedla výrazná 28

29 restriktivní opatření (zvýšila dvakrát úrokové sazby a zvýšila sazbu povinných minimálních rezerv). Opatření vedla mimo jiné k zastavení růstu peněžního multiplikátoru a ke zpomalení růstu peněžní zásoby Měnová krize 1997 V roce 1997 narůstaly schodky v obchodní bilanci. Investoři očekávali depreciaci měny a byli přesvědčeni o neudržitelnosti makroekonomického vývoje. ČNB na tento trend reagovala restriktivní měnovou politikou. Zvýšení úrokových sazeb vedlo k utlumení domácí poptávky, ale zároveň i k posílení české koruny vlivem zvýšeného zájmu o české investice. Na jaře roku 1997 již bylo všem jasné, že kurs je zcela v rukou spekulantů a že s domácí ekonomickou situací má pramálo společného. Spekulační útok začal 13. května 1997 a trval dva týdny, které zatřásly českou ekonomikou. Měnový kurs se dostal až k hranici devalvačního pásma. ČNB nezbylo nic jiného než zahájit masivní intervence a to jednak nepřímo výrazným zvýšením úrokových sazeb a jednak přímo nesterilizovanými intervencemi. Tyto nákupy koruny za zahraniční měny vedly ke ztrátě nemalé části devizových rezerv (ČNB byla nucena použít zhruba 3 miliardy ze svých devizových rezerv). Základní úrokové sazby se dostaly na svá maxima. Pro zajímavost lombardní sazba se vyšplhala 16. května 1997 na 50% a diskontní sazba byla zvýšena na 13 % dne 27. května Důsledkem překonání zmíněných turbulencí byl vznik hospodářské recese, která přinesla především pokles domácí poptávky. Znehodnocená domácí měna začala působit na výši mezd a inflaci. V této situaci nešlo dále používat fixní kurzový režim a ČNB dne 26. května 1997 přešla na režim řízeného floatingu, kde sledovala měnový kurs koruny vůči německé marce. Díky tomuto opatření došlo k celkovému zklidnění situace. Obnova dřívějšího režimu měnové politiky nepřipadala v úvahu, musely se hledat jiné cesty. ČNB zvažovala možnosti, jak bude nadále provádět svoji měnovou politiku. V té době se rozhodovalo mezi těmito alternativami: cílování peněžní zásoby v podmínkách plovoucího kursu, udržování kursu ve vytyčeném pásmu vůči kotevní měně nebo cílování inflace. Výsledkem bylo, že na konci roku 1997 centrální banka oznámila, že od 1. ledna 1998 přechází na nový režim monetární politiky a tím je cílování inflace. 29

30 3.2 Měnová politika ČNB od roku Důvody zavedení cílování inflace Od 1. ledna 1998 se tedy česká monetární ekonomika vydala cestou cílování inflace jako první z postkomunistických zemí. Operativním kritériem zůstala krátkodobá úroková míra. Měnový agregát jako zprostředkující kritérium přestal být využíván a stal se pouze indikátorem měnové politiky. V té době byla poměrně vysoká setrvačná inflace, a proto byl vliv na očekávání inflace bezesporu zásadní. Z tohoto důvodu se jevilo cílování inflace jako ideální řešení a byl to podstatný argument pro preferenci tohoto režimu. Za hlavní příčinu přechodu k přímému cílování inflace je možno uvést ztrátu nominální kotvy, kterou pro českou ekonomiku představoval pevný měnový kurs. Tuto funkci začal plnit inflační cíl. Další příčiny představují nejistoty spojené s používání měnového transmisního mechanismu nestabilita peněžního multiplikátoru, nevyjasněnost vztahů mezi měnovými agregáty a inflací. Pro volbu režimu cílování inflace mluvily také pozitivní zkušenosti zahraničních centrálních bank cílujících inflaci. Centrální banka si od tohoto režimu slibovala zlepšení komunikace mezi ní a veřejností. Oproti cílování peněžní zásoby je inflační cíl pro veřejnost více zřejmý Inflační cíle Inflační cíl v letech V prvním období cílování inflace, cílila ČNB čistou inflaci. Čistou inflaci počítal Český statistický úřad jako inflaci neúplného spotřebního koše. Ze spotřebního koše byly vyloučeny položky s regulovanými cenami ovlivňovanými administrativními opatřeními, jež se zcela vymykají působnosti měnové politiky. Položky, u kterých docházelo k cenovým změnám z titulu daňových úprav, zůstávaly součástí spotřebního koše, avšak vliv daňových úprav byl eliminován. 9 V roce 1997 byl vyhlášen střednědobý inflační cíl. Centrální banka se zavázala působit tak, aby se čistá inflace na konci roku 2000 pohybovala v rozmezí 3,5-5,5 %. Zároveň vyhlásila inflační cíl pro konec roku 1998 v čisté inflaci v intervalu 5,5 6,5 % a krátkodobý cíl pro inflaci v prosinci 1999 v intervalu 4-5 %. Dlouhodobý cíl byl poté zveřejněn v roce 1999 v čisté inflaci intervalu 1-3 % pro konec roku Přehled hodnot inflačních cílů je uveden v tabulce č JÍLEK, Josef. Peníze a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada, 2004, s ISBN

31 Tab. 2 Inflační cíl ČNB stanovený v čisté inflaci pro rok ve výši plnění k měsíci stanoven ,5-6,5 % prosinec 1998 prosinec % prosinec 1999 listopad ,5-5,5 % prosinec 2000 prosinec % prosinec 2001 duben % prosinec 2005 duben 1999 Zdroj: Pokud se ohlédneme zpět, musíme souhlasit s opatrností ČNB. Nejistota, která se týkala vývoje regulovaných cen, byla vysoká a nikdo z představitelů ČNB nemohl předvídat, že to nakonec nebudou regulované ceny, ale především pohonné hmoty a potraviny, které budou určovat výši celkové inflace. Přechod od cílování čisté inflace k cílování inflace celkové Při vyhlášení inflačního cíle pro období od ledna 2002 do prosince 2005, které bylo učiněno v roce 2001, došlo ke dvěma změnám. První se týká přechodu od cílování čisté k cílování celkové inflace. Cílování celkové inflace znamená cílování širšího tedy reprezentativnějšího vzorku cenového indexu, který je lépe vnímán veřejností. Veřejnost neumí pracovat s pojmem čistá inflace. Tento krok ve svém důsledku znamená, že ČNB může ještě více ovlivnit inflační očekávání a tím i dopady měnové politiky. Na druhou stranu je toto cílování o poznání složitější a poněkud komplikuje prognózu očekávané inflace. Druhá změna se týká vyhlášení inflačního cíle, který již nebyl určen k jednomu časovému okamžiku (ke konci kalendářního roku), ale byl nahrazen postupně mírně klesajícím koridorem. Hodnoty jsou uvedeny v tab. 3. Tab. 3 Cílové pásmo stanovené v celkové inflaci v období leden prosinec 2005 pro měsíc ve výši plnění k měsíci stanoveno začátek pásma leden % leden 2002 konec pásma prosinec % prosinec 2005 duben 2001 Zdroj: V souvislosti s uvedenými změnami ČNB v roce 2002 přešla na používání tzv. nepodmíněné prognózy a nový predikční aparát QPM (Quartely Projection Model), který v sobě obsahuje 31

32 trajektorii úrokových sazeb konzistentní s prognózovaným budoucím vývojem ekonomiky a opustila tzv. podmíněnou prognózu. 10 Cílování inflace od roku 2006 ČNB vyhlásila inflační cíl 11. března. 2004, platný od 1. ledna jako bodový cíl pro inflaci ve výši 3 %. ČNB se zavázala usilovat o to, aby se skutečná inflace nepohybovala od cíle více než o jeden procentní bod na obě strany. Zavedení bodového inflačního cíle mělo vést k lepšímu ovlivnění očekávané inflace než cíl, který je určen inflačním pásmem. ČNB ve výroční zprávě z roku 2004 uvádí, že i nadále chápe své inflační cíle jako střednědobé a počítá s tím, že se od nich může skutečná inflace odklonit. Taková odchylka přichází v úvahu zejména v případě exogenního šoku. Pokud takový šok přijde, ČNB na něj nereaguje, využije výjimky ze svého závazku a akceptuje vychýlení prognózy od cíle. Cílování inflace od roku 2010 V roce 2007 bankovní rada vyhlásila nový inflační cíl platný od 1. ledna Označila jako meziroční přírůstek indexu spotřebitelských cen o 2% a bude usilovat, aby se skutečná inflace nelišila o více než jeden procentní bod na obě strany. Tento inflační cíl platí dodnes. V grafu č. 1 jsou vidět souhrnně všechny inflační cíle určené ČNB od roku 1998 do dnešní doby. Graf 1: Inflační cíle Zdroj: 10 ČNB výroční zpráva In: ČNB výroční zpráva 2004 [online]. [cit ]. Dostupné z: 32

33 Výjimky z inflačního cíle Hlavním úkolem ČNB je udržet cenovou stabilitu, tzn. stabilní a nízkou inflaci. Snaží se udržet výši inflace v dosahu inflačního cíle. Jsou však situace, kdy ČNB nejenže toleruje vychýlení, ale záměrně krátkodobě cíl neplní. Mezi hlavní důvody můžeme zařadit ekonomické šoky, které lze rozdělit na šoky vznikající působením vnějšího a vnitřního prostředí ekonomiky. Mezi vnější šoky řadíme především náhlé změny světových cen surovin, změny poptávky po českém vývozu apod. Za šoky působící z vnitřního prostředí můžeme považovat např. změny daní, přírodní katastrofy, fiskální šoky apod. Toto chování centrální banky se nazývá flexibilní cílování inflace. Výjimky byly poprvé definovány roku 1998 (viz Zpráva o inflaci z ledna 1999) a veřejnost je pravidelně informována ve čtvrtletních Zprávách o inflaci, kde jsou vždy výjimky zdůvodněny a popsány. 3.3 Prognózy inflace ČNB na základě ekonometrických modelů provádí inflační prognózu. Vzhledem k časovému zpoždění, považuje ČNB za optimální horizont měnové politiky jeden až jeden a půl roku. Prognózu sestavuje tým předních odborníků ze sekce statistiky a měnové sekce ČNB. Tvorba prognózy trvá přibližně jeden měsíc. Prognóza je vytvářena čtvrtletně. Na prvních schůzkách, tzv. schůzkách k počátečním podmínkám, je vedena diskuze nad novými dostupnými ekonomickými údaji. Tyto informace jsou srovnávány s minulými prognózami. Názory se v čase mění, ale málokdy dochází k zásadnímu přehodnocení základních modelových předpokladů. Častěji nové údaje mění pouze částečné modelové vazby. Následuje sestavení krátkodobé projekce vývoje ekonomiky. Krátkodobá prognóza spolu s předpoklady o vývoji v zahraničí (čerpá se z externích zdrojů Consensus Economics, tržní výhledy, apod.) a daňových změnách je následně vložena do jádrového střednědobého predikčního modelu, který je tvořen desítkami rovnic. Rovnice popisují klíčové vztahy uvnitř české ekonomiky a její vztahy k zahraničí. Jedna ze základních rovnic modeluje reakci krátkodobých úrokových sazeb na budoucí ekonomický vývoj. Tato reakce centrální banky zabezpečuje návrat ekonomiky k rovnováze ve střednědobém horizontu, včetně postupného návratu inflace na cíl ČNB. Předpověď vytvořená jádrovým predikčním modelem je opět předmětem odborné debaty v predikčním týmu a případných dalších expertních úprav. Tento proces integrace expertního a modelového pohledu na budoucí ekonomický vývoj je nejobtížnější a nejzdlouhavější částí procesu tvorby prognózy. Na konci tohoto procesu je finální verze základního scénáře makroekonomické prognózy ČNB. 33

34 Vedle diskuze ohledně nejpravděpodobnějšího scénáře ekonomického vývoje jsou prodiskutovávána i rizika a nejistoty s ním spojené. Na druhé schůzce s bankovní radou, tzv. Schůzce k alternativním scénářům, mohou být pak na základě této diskuze formulovány konkrétní alternativní scénáře makroekonomické prognózy. Základní scénář prognózy a případné alternativní scénáře jsou následně popsány ve Zprávě o inflaci, která je zveřejňována s odstupem osmi dní od projednání prognózy na příslušném měnověpolitickém zasedání bankovní rady. 11 Obr. 12 Příklady výstupů prognózy ČNB Inflace HDP 3M Pribor Měnový kurz CZK/EUR Zdroj: ČNB od roku 2002 vytváří nepodmíněné prognózy a publikuje je od roku 2008 ve formě vějířových grafů (viz obr. 12). Zahrnují v sobě již předpokládané změny úrokových sazeb. Nepodmíněná prognóza tedy pracuje s optimální trajektorií sazeb. Vějířový graf pak zahrnuje pravděpodobnost naplnění trajektorie vývoje úrokových sazeb. 11 Jak vzniká prognóza. In: ČNB [online]. [cit ]. Dostupné z: 34

35 Uvedené grafy (viz obr. 12) nám ukazují nejistotu vývoje jednotlivých veličin. Vždy nejtmavší pásmo. Pásmo kolem středu zachycuje vývoj, který nastane s 30 % pravděpodobností. Další pásma pak vývoj s pravděpodobností 50 %, 70 %, 90 %. Predikčním modelem, který ČNB využívá, je v současnosti model g3. Z hlediska ekonomické teorie se jedná o velmi moderní, pokročilý model, jenž ve světě zatím používá k tvorbě prognózy jen několik málo centrálních bank. Model obsahuje více než 50 proměnných a rovnic. Model g3 se nejprve snaží popsat situaci domácí ekonomiky. Při vytváření prognózy pak vychází z těchto dat a k nim přidává údaje o zahraničním vývoji, výhledu administrativně stanovených cen, strukturálních šoků a vládních výdajů. Posléze vyhodnocuje rizika, která vychází ze stanovené prognózy, analyzuje i alternativní scénáře. V modelu hraje velmi důležitou roli i tzv. rovnovážná růstová trajektorie modelové ekonomiky. Jde o určitý stav, který je dlouhodobým řešením tohoto modelu. Předpokladem je, že všechny proměnné jsou konstantní, nebo rostou konstantním tempem. Propojenost jednotlivých částí modelu ukazuje obr. 13. Obr. 13 Produkční struktura modelu g3 Zdroj: Ceny jsou v modelu g3 tvořeny z cen domácích a dovážených statků. Tato cena vychází z mezních nákladů, především náklady na práci mzdy, plus úroky náklady na kapitál. K tomu je připočtena tzv. cenová přirážka. U dovážených statků se do ceny promítá především nominální kurs. S ohledem na cenovou strnulost se vše děje se zpožděním. Tyto 35

36 ceny tvoří tzv. čistou inflaci a spolu s regulovanými cenami vstupují do měnověpolitické inflace, která spolu s nepřímými daněmi posléze vytváří inflaci celkovou (viz obr. 14). Obr. 14 Tvorba cen v modelu g3 Zdroj: 3.4 Rozhodování o úrokových sazbách Měnová politika ČNB nefunguje jako autopilot. Nejde pouze o jednoduché srovnání prognózy s inflací a vypočítání úrokové míry. Rozhodnutí je založeno na detailním posouzení aktuálního stavu a především výhledu vývoje ekonomiky do budoucna. Bankovní rada ČNB pravidelně hlasuje na osmi měnových zasedáních, výjimečně též na mimořádných zasedáních, o tom zda zvýšit, snížit, či ponechat základní úrokové sazby ČNB. Členové bankovní rady (viz příloha 2) se rozhodují na základě prognózy a diskutují o rizicích, s kterými je prognóza spojena. Inflační prognózu srovnávají s inflačním cílem a na základě toho zvažují změnu krátkodobé úrokové sazby. Klíčovým nástrojem je čtrnáctidenní repo sazba. Podpůrnou roli hrají diskontní a lombardní sazba. Výstupy z jednání bankovní rady jsou představeny na tiskové konferenci, následně je poté zveřejněna prezentace na internetových stránkách. ČNB od roku 2011 publikuje také tzv. GRIP Graf rizik inflační analýzy s příslušným komentářem (viz příloha 3). 36

37 Měnově politické nástroje, které používá ČNB V režimu cílování inflace využívá ČNB pro realizace své měnové politiky následující měnověpolitické nástroje: operace na volném trhu, automatické facility a povinné minimální rezervy. Operace na volném trhu Hlavním úkolem operací na volném trhu je ovlivňovat především krátkodobou úrokovou míru. Patří mezi nejúčinnější měnověpolitické nástroje. Hlavním nástrojem je především tzv. limitní úroková sazba pro repo operace. Repo operace představuje prodej cenných papírů ze strany centrální banky bankám komerčním, poté následuje zpětný odkup za vyšší cenu. Výnos, který jde protistraně (komerční bance), je právě závislý na výši tzv. repo sazby. Jde vlastně o jakýsi úvěr, který je zajištěn cenným papírem, a repo sazba potom představuje úrok, který za to ČNB bankám zaplatí. Nastavení úrokových sazeb na mezibankovním trhu není ale jediným cílem repo saby. Dále tímto nástrojem ČNB ovlivňuje množství peněz v ekonomice. V České republice je již historicky spíše přebytek likvidity, a tudíž se jí ČNB snaží pomocí repo operací především snížit ( stáhnout ). Repo operace probíhají formou tendrů. ČNB se snaží o co nejnižší náklady a tak ke snížení likvidity organizuje tzv. americké aukce. To se děje následovně: ČNB nabídne bankám, aby u ní uložily volnou likviditu za úrok, který musí odpovídat nejvýše limitní úrokové sazbě pro dvoutýdenní repo operace. Komerční banky pak následně oznámí své nabídky objem a úrok, za který jsou ochotny finanční prostředky u ČNB uložit. Poté ČNB uspokojuje nabídky od nejvýhodnějších až do naplnění objemu repo trendu. V tabulce č. 4 můžeme nalézt příklad stahovací i dodávací repo operace. Stahovací znamená, že ČNB stahuje likviditu, prodává cenné papíry. Dodávací (emisní) repo operace znamená, že ČNB cenné papíry nakoupila od obchodní banky. 37

38 Tab. 4 Příklad aktuálních operací ČNB na volném trhu Repo tendry **Oznámení** Den obchodu Směr repo operace stahovací stahovací dodávací stahovací Počáteční den Koncový den Minimální objem objednávky (mil. Kč) Maximální počet objednávek Limitní repo sazba (% p.a.) 0,05 0,05 0,15 0,05 Uzávěrka pro příjem objednávek 10:00 10:00 13:00 10:00 **Výsledky** Minimální repo sazba (% p.a.) 0,05 0, ,05 Průměrná repo sazba (% p.a.) 0,05 0, ,05 Maximální repo sazba (% p.a.) 0,05 0, ,05 Koeficient uspokojení (%) Výsledný objem (mld Kč) 41,500 58,400 0,000 19,600 Zdroj: Automatické facility Automatické facility slouží k ukládání nebo poskytování likvidity přes noc, tzv. overnight. Pokud se mění limitní úroková sazba pro repo operace, mění se obvykle i tzv. lombardní a diskontní sazba. Sazba lombardní slouží právě pro určení sazby, za kterou si komerční banky mohou vypůjčit přes noc likviditu od ČNB. Oproti tomu diskontní je sazba, za kterou si mohou komerční banky volnou likviditu u ČNB přes noc uložit. Tyto možnosti však komerční banky nevyužívají, přebytek či nedostatek likvidity řeší většinou přímo na mezibankovním trhu. Lombardní a diskontní sazba pak tvoří jakýsi koridor, mezi kterým se pohybují sazby na mezibankovním trhu (maximum a minimum). Povinné minimální rezervy Každá banka či pobočky zahraniční banky, která působí na území ČR, musí podnikat na základě licence vydané ČNB a splňovat podmínku držení určité likvidity na svém účtu u ČNB, jde o tzv. povinné minimální rezervy (dále jen PMR). Stanovený objem PMR je v současné době 2 % ze základny a tou je od roku 2001 primární objem závazků banky (od nebankovních subjektů) se splatností, která nepřesáhne dva roky. Od roku 2001 jsou PMR úročeny 2T repo sazbou. Funkce tohoto nástroje měnové politiky v současné době zeslábl. Byl významný v době cílování peněžní zásoby, dnes slouží především jako rezerva v případě ohrožení likvidity bank a jako tzv. polštář pro plynulý mezibankovní styk. Pro zachování plynulosti mezibankovního 38

39 platebního styku byla po snížení PMR zavedena vnitrodenní úvěrová facilita. Neboli ČNB poskytuje bankám během dne úvěr na překrytí okamžitého nedostatku likvidity, za sazbu 0 %. 3.5 Reakce ekonomiky transmisní kanály Jak již bylo popsáno, růst úrokové míry by měl vést ke snížení inflace. Tento vztah není tak jednoznačný, záleží na tom, jaký transmisní kanál bude využit. Mezi základní transmisní kanály můžeme zařadit kanál kurzový, úrokový, úvěrový a kanál cen aktiv. Kurzový kanál Jeho vliv je velmi značný především v prostředí malých otevřených ekonomik, s volně plynoucím kurzem. Tou je bezesporu i česká ekonomika. Pokud dojde ke zvýšení úrokových sazeb, kurs koruny obvykle začne posilovat v důsledku zvýšení zájmu o korunové investice. Silnější koruna povede k levnějšímu dovozu, což se promítne do cen dováženého zboží i meziproduktů. Oproti tomu vývoz je dražší, slábne. To na konec povede k poklesu výroby a růstu nezaměstnanosti a kvůli tomu i k poklesu inflace. Úrokový kanál Zvýšení úrokových sazeb centrální bankou se následně promítne do sazeb na mezibankovním trhu. Ty by se měly odrazit v sazbách jednotlivých obchodních bank a mělo by dojít ke zvýšení úrokových sazeb u vkladů jejich klientů. Pokud se sazby zvýší, klienti budou více spořit a méně utrácet, takže dojde ke snížení spotřeby. Klesající poptávka povede k tomu, že firmy mohou začít odkládat investiční rozhodnutí. To má za následek zpomalení ekonomického růstu. A výsledkem je pokles inflace. Na druhou stranu zvýšení úrokových nákladů firem, by mohlo vést ke zvýšení inflace stejně jako pokles investic, který v dlouhém období vede ke snížení agregátní nabídky, a tím by mohlo opět dojít místo ke snížení k zvýšení inflace. Úvěrový kanál Vzhledem ke zvýšení úrokových sazeb dochází k zdražení půjček a úvěrů a to jak pro fyzické osoby, tak i pro firmy. Následkem toho dochází k vyššímu riziku selhání. Proto banky obezřetněji přistupují k bonitě klienta. Výsledkem je méně půjček a úvěrů a stejně jako u úrokového kanálu dochází k poklesu ekonomického růstu a tím k poklesu inflace. 39

40 Kanál cen aktiv Zvýšení úrokových sazeb vede obvykle k poklesu cen aktiv (akcií, nemovitostí, apod.). Vyšší sazby snižují výnosnost těchto aktiv. Klesá tedy bohatství domácností a firem. Zpomaluje se spotřeba a tím klesá inflace. Ve skutečnosti působí všechny kanály současně viz obr.15 Obr. 15 Základní transmisní kanály Zdroj: _politika/mp_prezentace/download/04_cenova_stabilita.pdf 40

41 4 Analýza měnové politiky ČNB od roku Období Jak již bylo uvedeno, jednalo se o první období cílování inflace. Cílovala se čistá inflace. Inflační cíl byl stanoven pro prosinec každého daného roku tohoto období. V tomto období splnila ČNB inflační cíl pouze jednou a to paradoxně v roce 2000, kdy od cílení čisté inflace ustoupila. Největší rozdíl mezi inflačním cílem a skutečností je patrný v letech , kdy došlo k největšímu podstřelení inflačního cíle. Rok 1998 V této době docházelo k uvolňování regulovaných cen v dopravě, energiích a částečně i v bydlení. ČNB uplatňovala restriktivní politiku, především díky vysoké nejistotě budoucího vývoje, která byla přiživována stále doznívající krizí z roku 1997 spolu s vlivem nákladových inflačních faktorů. Mezi ně můžeme zařadit především úpravy regulovaných cen, růst cen některých potravin a zvyšování sazeb spotřebních daní a daně z přidané hodnoty. Meziroční index čisté inflace začátkem roku vyšplhal na hodnotu 7,9 % (březen 1998) a index spotřebitelských cen na hodnotu 13,4 %. ČNB prováděla svoji měnovou politiku především pomocí repo operací. Úrokové sazby ČNB v první polovině roku neměnila. Druhá polovina roku se vyznačuje klesající inflací. ČNB rozhodla o snížení klíčové úrokové sazby dvoutýdenní repo sazby v sedmi krocích z původních 15 % (červenec 1998) na 9,5 % (konec roku 1998). Souběžně rozhodla o snížení sazby povinných minimálních rezerv z 9,5 % na konečných 5 % na konci roku. V prosinci se čistá inflace dostala na hodnotu 1,7 % a celková inflace na hodnotu 6,8 %. Cíl čisté inflace pro rok 1998 interval 3,5-5,5 % byl podstřelen. Rok 1999 V roce 1999 začala monetární politika působit mírně expanzivně a její hlavní snahou byla podpora hospodářského růstu a oživení české ekonomiky. ČNB rozhodla o postupném snižování úrokových sazeb, součástí měnových opatření bylo rozhodnutí o snížení PMR, které bylo provedeno ve dvou krocích na celková 2 %. Hlavním důvodem snižování byla podpora konkurenceschopnosti českého bankovního sektoru a postupné sbližování nástrojů ČNB s nástroji ECB. Významnou roli v tomto období sehrál i vývoj kursu české koruny. Kurs aprecioval vůči euru. Mezi hlavní důvody můžeme řadit příliv zahraničních investic v souvislosti s privatizačními záměry vlády a také to, že v této době docházelo ke znehodnocování eura na zahraničních finančních trzích. 41

42 Na základě prognóz ČNB došla k rozhodnutí snížit základní úrokové sazby. Dvoutýdenní repo sazba byla snížena v jedenácti krocích na výsledných 5,25 %. Hodnota čisté inflace na konci roku 1999 byla 1,5 %, což bylo 2,5 procentního bodu pod dolní hranicí cílovaného pásma, které pro rok 1999 mělo hodnoty 4-5 %. Cíl byl opět podstřelen. Rok 2000 V roce 2000 došlo k mírnému ekonomickému oživení. HDP vzrostlo o 3,1 %, míra nezaměstnanosti mírně poklesla o 0,6 procentního bodu na konečných 8,8 %. Díky nízkoinflačnímu prostředí nezměnila ČNB výši ani úrokových sazeb, ani sazeb PMR. Čistá inflace se pohybovala okolo 3 %, hodnota indexu spotřebitelských cen byla na úrovni 4 %. Dosažení těchto hodnot znamenalo, že se čistá inflace přiblížila ke svému cíli (k jeho spodní hranici), který byl stanoven pásmem 3,5 % až 5,5 %. Nicméně cíl byl opět podstřelen. Rok 2001 Rok 2001 je rokem, kdy rostlo HDP (3,1 %), nezaměstnanost však neklesla (8,9 %) a ekonomiku negativně ovlivňoval nárůst cen dovážených surovin především ropy a plynu. V rámci měnové politiky, ČNB snížila dvoutýdenní repo sazbu na 5 %, poté z obavy z inflačního očekávání zvýšila tuto sazbu na 5,25 %. Koncem roku však inflační tlaky (především vnější) začaly klesat a ČNB opět sazbu snížila na 4,75 %. Současně ČNB přijala rozhodnutí, které se týkalo diskontní a lombardní sazby. Rozhodla, že diskontní sazba bude stanovena vždy o jeden procentní bod níže a lombardní výše než repo sazba. Druhé rozhodnutí z 12. června 2001 se týkalo úročení bankovních rezerv dvoutýdenní repo sazbou. Celková inflace se v prosinci 2001 dostala na hranici 4,1 % a čistá inflace byla na hodnotě 2,4 %. Rok 2001 byl rokem, který se z hlediska cílování čisté inflace stal pro ČNB rokem nejúspěšnějším. Paradoxně to byl rok, kdy cíl v čisté inflaci již pouze dobíhal a kdy od následujícího roku ČNB přešla na režim cílování celkové inflace. V grafu č. 2 je zachyceno, jak se podařilo splnit České národní bance inflační cíle v letech

43 Graf 2: Plnění inflačního cíle Zdroj: wnload/vyrocni_zprava_2001.pdf Příčiny neplnění inflačních cílů Vysvětlení příčin podstřelení inflačních cílů v prvním období je možné najít v nenaplňování prognóz. Mezi hlavní důvody můžeme zařadit protiinflační šoky vnitřní a to především výkyvy měnového kurzu české koruny (její rychlé posilování), pomalé tempo deregulací cen a šoky vnější. Mezi ně můžeme zařadit slabou zahraniční poptávku a nízké ceny surovin na světových trzích. Dalším důvodem nenaplnění inflačních cílů je využívání podmíněné prognózy. Ta nezachycovala zcela korektně budoucí vývoj (nezohledňovala možnou změnu úrokových sazeb ani změnu měnového kurzu). Šlo tedy pouze o jakýsi hypotetický vývoj se stabilními úrokovými sazbami a měnovým kursem. Prognostický model, který v té době ČNB používala, byl velmi jednoduchý. Skládal se z několika na sobě nezávislých rovnic, které popisovaly vývoj základních makroekonomických veličin na základě historických dat. Predikční model nepracoval se střednědobým horizontem a hlavně zcela opomíjel aktivní roli ČNB. Poslední příčinu spatřuji v ne úplně správném vyhodnocení rizik jednotlivých prognóz. Prognózy v tomto období očekávaly vyšší inflaci, než ve skutečnosti byla. K tomu se přidalo ještě opatrnější vyhodnocení rizik prognóz ze strany představitelů ČNB. To vše spolu s protiinflačními šoky přispělo k podstřelení inflačních cílů v tomto období. 43

44 4.2 Období V roce 2002 se zpomalil hospodářský růst (tempo růstu HDP 2 %). Za hlavní příčiny lze považovat výrazný pokles růstu investic, zpomalování růstu světové ekonomiky, posilování české koruny vůči euru a v neposlední řadě i srpnové povodně. V měnové politice je rok 2002 rokem změn. ČNB přešla od cílování čisté inflace k cílování celkové inflace a k používání tzv. prognóz nepodmíněných (viz kapitola 2.3. této práce). Začátkem roku došlo k prudkému posílení české koruny, které neodpovídalo vývoji české ekonomiky. Česká národní banka se snažila tento trend zvrátit. Použila přímé devizové intervence a současně rozhodla o snížení základních úrokových sazeb. Dvoutýdenní repo sazba byla snížena na konečných 2,75 %. Tato opatření nakonec vedla ke stabilizaci kursu české koruny. Míra inflace dosáhla hodnoty 1,8 % a poprvé v historii se dostala pod úroveň míry inflace zemí EU (viz graf 3). Protiinflačně působily především ceny ropy, zemního plynu, potravin a ceny zboží z dovozu. Inflační cíl byl splněn pouze v prvních čtyřech měsících, ve zbývajících měsících roku se hodnota celkové inflace pohybovala pod inflačním cílem. Graf 3: Vývoj inflace v České republice a v zemích EU Zdroj: wnload/vyrocni_zprava_2002.pdf Rok 2003 Tento rok probíhal ve znamení plánovaného vstupu České republiky do Evropské unie. Zásadní bylo přijetí a zveřejnění společného dokumentu centrální banky a vlády: Strategie přistoupení České republiky k eurozóně. Na základě prognóz ČNB rozhodla o dalším snížení základních sazeb. Dvoutýdenní repo sazba klesla v roce 2003 na hodnotu 2 %. 44

45 I v tomto roce poklesly ceny základních surovin a zároveň dále posilovala koruna vůči euru. Do toho nový prognostický systém QPM, který výrazně nadhodnocoval vliv inflačních složek. Inflace v tomto roce dosáhla historického minima, ale očekávalo se, že vnější inflační tlaky a nastartovaný růst HDP povedou k návratu inflace do cílovaného pásma. To se však nekonalo a opětovaně došlo k podstřelení inflačního cíle. Míra inflace byla o 1,5 procentního bodu nižší než inflační cíl Významným datem tohoto roku je 1. květen, kdy Česká republika spolu s několika dalšími postkomunistickými zeměmi přistoupila k EU. Hospodářský růst se pohyboval na úrovni 4 %. Česká národní banka tento rok přistoupila ke zvýšení základních úrokových sazeb, dvoutýdenní repo sazba se dostala z 2 % na 2,5 %. Růst inflace v tomto roce ovlivňovala především daňová úprava zvýšení spotřební daně u alkoholu, cigaret a benzínu, dále pak snížení základní sazby DPH z 22 % na 19 % a přesun některých položek ze snížené do základní sazby DPH. Inflace rostla a dostala se v tomto roce do cílovaného pásma, i když se po většinu roku pohybovala pod jeho středem. Nejvyšší hodnota inflace tento rok byla 3,4 % (třetí čtvrtletí), v prosinci skončila na hodnotě 2,8 % Rok 2005, rok s výrazným růstem HDP (okolo 5 %), míra nezaměstnanosti se v tomto roce snížila na 9,5 % a průměrná roční míra inflace se pohybovala na hodnotě 1,9 %. Růst ekonomiky v tomto roce souvisí s růstem vývozu zboží a služeb a přílivem přímých zahraničních investic. V souvislosti s nízkou inflací a kurzem koruny se úrokové sazby dostaly pod úroveň úrokových sazeb eurozóny. ČNB nejprve začátkem roku rozhodla o snížení dvoutýdenní repo sazby na úroveň 1,75 %, posléze pak koncem října rozhodla o navýšení repo sazby na 2 %. Vývoj míry inflace byl nižší, než indikovaly prognózy. Důvodem byl vliv pevnějšího kursu koruny, nižší ceny potravin a pohonných hmot, než se předpokládalo a odložení změn nepřímých daní. Míra inflace se po většinu roku (v prvních osmi měsících) držela pod dolní hranicí cílovaného pásma. 45

46 Graf 4: Plnění inflačního cíle Zdroj: wnload/vyrocni_zprava_2005.pdf Plnění inflačního cíle V tomto období je největší rozdíl mezi inflačním cílem a skutečnou inflací v letech Poprvé byla z titulu změny nepřímých daní uplatněna výjimka ze závazku centrální banky plnit inflační cíl. Stejně jako v minulém období působily na českou ekonomiku jak exogenní faktory (především poklesy cen zahraničních komodit), tak i endogenní faktory a mezi ně bych zařadila na prvním místě rychlé posilování koruny ( ) a dále pomalé tempo deregulací cen. Česká národní banka se snažila vybudovat si u veřejnosti vysokou kredibilitu a z tohoto důvodu přistoupila na vymezení inflačního cíle poměrně úzkým koridorem o rozpětí pouhých dvou procentních bodů. Na malou otevřenou ekonomiku, kterou je Česká republika, působí řada faktorů: např. hospodářský cyklus v zemích se kterými Česká republika obchoduje, nebo míra inflace v těchto zemí a samozřejmě měnový kurs. To byly hlavní důvody, proč ČNB nedokázala udržet inflaci v takto úzkém koridoru a proč tak často inflační cíl minula. K podstřelení inflačních cílů docházelo i přesto, že ČNB od roku 2002 začala používat prognostický model QPM (Quality Projection Model). Nejdůležitější změna spočívala v opuštění prognostického modelu, který nepočítal se změnami úrokových sazeb a měnového kurzu. Tento nový model počítal s aktivním zapojením centrální banky do vývoje ekonomiky. Předpokládal, že díky těmto principům se budou prognózy inflace ve střednědobém období nacházet v blízkosti inflačního cíle. Naplňování prognóz inflace můžeme vidět na grafu č

47 Pokud bychom vyšli z dostupných údajů o velikosti inflace v období , výpočtem bychom zjistili, že inflace byla až 64 % času pod spodní hranicí inflačního pásma, a dokonce 96% času pod středem cílovaného pásma. Graf 5: Naplňování prognóz inflace: Zdroj: cni_cileni_cz.pdf 4.3 Období ČNB v tomto období mírně navýšila úrokové sazby ve dvou krocích na hodnotu 2,5 %. Rozhodla se na základě vývoje hospodářského cyklu, kdy prognózy ČNB předpokládaly pozvolný růst inflace. Úrokové sazby zůstávaly však stále na nižší úrovni, než byly úrokové sazby eurozóny. Růst HDP pokračoval (pohyboval se okolo 6 %). Ekonomiku táhla hlavně zvýšená spotřeba domácností a vzrůstající domácí poptávka, která vystřídala v roli hlavního faktoru zahraniční obchod. Na vývoj spotřebitelských cen působily regulované ceny (ze ¾). Inflaci tak významně ovlivnil růst cen energií, tepla a zemního plynu. Míra inflace se téměř po celý rok pohybovala v těsné blízkosti okolo inflačního cíle. Ten byl od roku 2006 určen hodnotou 3 %, přičemž by se hodnota skutečné inflace neměla lišit více než o jeden procentní bod na obě strany. Rok 2006 lze z hlediska cílování inflace považovat za jeden z nejúspěšnějších roků, i když hodnota inflace v posledním čtvrtletí výrazně poklesla pod dolní hranici tolerančního pásma na hodnotu 1,3 % Z makroekonomického hlediska je rok 2007 velmi zajímavý. Jde o období, kdy byl růst HDP velmi příznivý (ekonomika nadále rostla okolo 6 %), současně byl tento trend doprovázen 47

48 nízkou mírou nezaměstnaností a růstem mezd. Ekonomiku v tomto období táhla především vyšší spotřeba domácností. Obavy z inflačního očekávání, kdy růst domácí poptávky by mohl tlačit ceny nahoru, vedly ČNB k rozhodnutí zpřísnit měnovou politiku a zvýšit základní úrokové sazby. Proti tomuto rozhodnutí stála obava z vlivu hypoteční krize v USA, která nahrávala spíše opačným krokům. Z dnešního pohledu se nezdá opatření ČNB jako úplně nejšťastnější. Představitelé ČNB v té době považovali vliv krize na českou ekonomiku za nepodstatný. ČNB tedy tento rok ve čtyřech krocích zvýšila základní úrokovou sazbu o jeden procentní bod na konečnou hodnotu 3,5 %. Inflace v tomto roce rostla poměrně vysokým tempem a koncem roku se dostala na horní okraj tolerančního pásma inflačního cíle a v závěru roku pásmo prolomila (viz graf 6). Míra inflace se tak dostala i nad úroveň inflace v zemích Evropské unie. Mezi hlavní příčiny bychom mohli zařadit růst cen zemědělských a potravinářských komodit spolu s růstem regulovaných cen. Rok 2008 Roku 2008 se budu věnovat detailněji. Sám tehdejší guvernér ČNB Zdeněk Tůma označil tento rok z pohledu měnové politiky za dramatický. 12 Je to rok, který zůstane spojen s největší finanční krizí za několik posledních desítek let. Toto období můžeme označit za začátek hospodářského útlumu. Měnová politika měla těžkou pozici. Ještě začátkem roku vzrostly regulované ceny, ceny energií a potravin, spolu s růstem nepřímých daní. Jak začátkem roku rychle narostly, tak v druhé polovině roku rychle klesaly. Ještě v první čtvrtině roku to vypadalo, že finanční krize se nás nedotkne. Zvrat nastal v letních měsících a v září po pádu velké prestižní americké banky Lehman Brothers. Následně se do velkých problémů dostaly další velké banky v USA, v Evropě, které musely být zachráněny dotacemi svých vlád. Po těchto událostech bylo již každému jasné, že tato situace se v rámci globálního světa dotkne i České republiky. Tento vývoj lze dobře demonstrovat na ukazateli růstu HDP, který za první tři čtvrtletí vzrost o 4,4 %, ale v posledním čtvrtletí poklesl o 0,7 %. Výsledný růst HDP za rok 2008 byl 3,1 %. 12 ČNB Výroční zpráva ČNB [online] [cit ]. Dostupné z: 48

49 Rozhodování ČNB o použití měnově politických nástrojů v této době bylo složité. Proti sobě působilo několik faktorů. V první polovině roku posiloval kurs koruny jak vůči euru, tak vůči americkému dolaru. Toto posilování bylo vyhodnoceno ČNB jako nepřiměřené a současně působilo zvyšování cen především energie a potravin. To spolu s růstem deregulovaných cen a s růstem nepřímých daní a mezd působilo proinflačně. V srpnu bankovní rada rozhodla o prvním kroku snižování úrokových sazeb. Zářijové události přinesly do zaběhlých vod monetární ekonomiky změnu. Do této doby byly tržní sazby obchodních bank úzce svázány se základní sazbou centrální banky. Na snížení základní sazby zareagovaly tržní sazby následnou změnou. Najednou se tržní sazba vyvíjela jinak. Paradoxně docházelo k nárůstu tržních cen i přes to, že základní sazba klesala. ČNB nedokázala tímto nástrojem situaci ovlivnit. Z tohoto důvodu rozhodla o možnosti, kdy vedle obvyklého stahování likvidity, nabídla komerčním bankám možnost likviditu si půjčit. Byť to české banky neměly zapotřebí, na celkovou situaci to zapůsobilo velmi pozitivně a peněžní a dluhopisový trh se uklidnil. Do konce roku ČNB snížila základní úrokovou sazbu ještě dvakrát celkově o 1,5 procentního bodu na 2,25 % na konci roku ČNB sestavila tři scénáře pro možný vývoj finančních trhů a podrobila finanční sektor zátěžovým testům. ČNB se snažila ještě více monitorovat a kontrolovat finanční trh. Současně spolu s Ministerstvem financí připravovala legislativní změnu Zákona o bankách, aby měla možnost v případě hlubší recese použít i jiné měnové nástroje. Jak prohlásil Miroslav Singer: ČNB přijala taková opatření, která byla svým charakterem spíše umírněná, nicméně dobře zacílená a zlepšila fungování finančního trhu. 13 ČNB v roce 2008 učinila kroky, které vedly k ještě větší transparentnosti a srozumitelnosti pro širokou veřejnost. Začala publikovat formou vějířkovitého grafu svoje prognózy a dále začala zveřejňovat jmenovité hlasování jednotlivých členů bankovní rady o změně úrokových sazeb. Inflace v prvních měsících pokračovala v růstu, kdy tento trend navázal na konec roku Díky tomu míra inflace výrazně převýšila horní hranici tolerančního pásma. Tento růst souvisel s vývojem v zahraničí, především prudkým nárůstem světových cen zemědělských a energetických surovin. Po zbytek roku se inflace pozvolna snižovala a na konci roku se vrátila zpět do tolerančního pásma. 13 SINGER, Miroslav. Hospodářská krize a česká ekonomika. In: Hospodářská krize a česká ekonomika [online] [cit ]. Dostupné z: load/singer_ _vse.pdf 49

50 Rok 2009 Jestliže jsme rok 2008 označili za rok začátku finanční krize, pak rok 2009 musíme označit za rok, kdy krize plně dopadla na českou ekonomiku. I přes všechny snahy ČNB došlo pouze k částečnému utlumení určitých dopadů. HDP poklesl o 4,1 %, což byl největší meziroční pokles od vzniku České republiky. Česká ekonomika, kterou můžeme charakterizovat jako malou a otevřenou byla a je velmi ovlivňována zahraniční poptávkou, která v tomto období velmi oslabila. Díky nízkému růstu HDP docházelo k růstu míry nezaměstnanosti. V souvislosti s oslabením ekonomické aktivity, došlo i k výraznému poklesu inflace. V říjnu dosáhla záporných hodnot. Ke konci roku inflace, díky oživení cen ropy na světových trzích vzrostla. Přesto se stále nacházela pod spodní hranicí tolerančního pásma. V tomto roce tedy došlo k podstřelení inflačního cíle v kontextu neočekávaně silné recese. K tomuto docházelo i přes velmi uvolněnou měnovou politiku, kterou ale komplikovala situace na finančních trzích. ČNB reagovala na vzniklou ekonomickou situaci výrazným snižováním úrokových sazeb. Dvoutýdenní repo sazba se dostala koncem roku 2009 na hodnotu 1%. Kurz koruny především v začátku roku výrazně oslaboval. K oslabení kurzu přispělo i uveřejnění určitých nepřesných informací o domácí ekonomice ve významných světových médiích. Tržní sazby byly ovlivněny vysokou kreditní prémií (rozdíl mezi základní úrokovou sazbou a PRIBOREM). Díky tomu, že ČNB komunikovala velmi aktivně a otevřeně o stavu české ekonomiky, dokázala částečně přispět k uklidnění vývoje kursu koruny. Plnění inflačních cílů v období V tomto období byl za inflační cíl určen bod 3 % s tolerancí 1 % pod a nad inflačním cílem. Rok 2006 lze zhodnotit velmi kladně. Téměř celý rok se dařilo inflaci udržet kolem inflačního cíle, až v posledním čtvrtletí se inflace snížila pod hranici tolerančního pásma a to především díky růstu cen energií. V následujícím roce se zpočátku inflace pohybovala pod hranicí tolerančního pásma, během roku se inflačnímu cíli přiblížila, ale poslední čtvrtletí zrychlila svůj růst a končila nad hranicí tolerančního pásma. Tento trend pokračoval i v roce 2008, kdy se inflace výrazně zvýšila, díky velkým proinflačním vlivům, které souvisely s vývojem zahraničních cen surovin. V roce 2009 se inflace dostala velmi rychle výrazně pod spodní hranici tolerančního pásma, jako následek rozšiřující se finanční krize a jako reakce na neočekávanou silnou recesi. 50

51 Graf 6: Plnění inflačního cíle Zdroj: wnload/vyrocni_zprava_2009.pdf Zhodnocení kroků centrální banky Pokud se s odstupem podíváme na toto období, je jisté, že finanční krize vznikla v zemích s vyspělou ekonomikou. Ekonomiky těchto zemí byly zřejmě přehřátější, než ukazovaly analýzy tehdejší doby. Centrální banky těchto zemí udržovaly politiku nízkých sazeb a tím přispěly k vytvoření spekulativních bublin. Nízké sazby podporovaly spotřebu domácností a investice firem. Domácnosti si půjčovaly především formou hypotečních úvěrů a investoři šli do větších rizik. Proto se ukazuje, jak zásadní je rozumné nastavení monetární politiky. ČNB se v rámci své politiky cílování inflace řídí indexem spotřebitelských cen, kam se nepromítají ceny aktiv. Diskuze, která vznikla v okruhu expertů a představitelů centrální banky v této době vypukla okolo otázek, zda by nebylo lepší využívat deflátor HDP. Ten je bohužel vyhodnocován čtvrtletně a s velkým zpožděním a ne na měsíční bázi jako CPI. To lze považovat za problém. Krize ukázala, že možnosti centrálních bank usměrňovat ekonomické výkyvy jsou omezené. ČNB díky tomu, že měla dostatek likvidity a bankovní sektor byl a je stabilní, nemusela přistoupit k žádným mimořádným akcím a zůstala u svých standardních nástrojů měnové politiky. Velmi důležité bylo, že se ČNB podařilo rozpohybovat dluhopisový trh a možnost čerpat likviditu od ČNB vedlo k uklidnění situace a ke zmírnění rozpětí mezi základní úrokovou sazbou a sazbami na mezibankovním trhu. A jak se změny sazeb promítly do úrokových sazeb klientských, které přímo ovlivňují chování domácností a rozhodování firem o investicích? 51

52 Reakce sazeb byla dle druhu úvěrů různorodá. Je zde patrná určitá strnulost. Nejvíce poklesly sazby u úvěrů nefinančním podnikům, sazby spotřebitelských a hypotečních úvěrů mírně rostly. Sazby u vkladů klesaly (viz grafy 7 a 8). Z mé praxe vyplynula zkušenost, že většina obchodních bank v této době zvedla rizikovou marži u úvěrů. V roce 2008 a 2009 se téměř zastavilo poskytování nových úvěrů podnikům, a u již poskytnutých se dbalo více na dodržování podmínek a monitoring těchto společností. U úvěrů pro domácnosti došlo k přísnějšímu posuzování bonity žadatele, především jeho příjmů. Z výše uvedeného je patrné, že došlo k dílčím poruchám u úvěrového transmisního kanálu v České republice. Graf 7: Měnově politické, tržní a klientské úrokové míry z úvěrů domácnostem (nové obchody %) Graf 8: Měnově politické, tržní a klientské úrokové míry z úvěrů nefinančním podnikům a živnostníkům v ČR (nové obchody %) Zdroj: wnload/vyrocni_zprava_2009.pdf 52

53 4.4 Období 2010 až současnost 2010 Proces postupného zotavování ekonomiky byl v roce 2010 doprovázen silnou nejistotou. Ta souvisela s nestabilitou nejvíce zadlužených zemí eurozóny, především Řecka. Česká ekonomika na rozdíl od předcházejících let mírně rostla, ale její růst byl v porovnání s růstem před krizí sotva třetinový. Na trhu práce se to projevilo pouze mírným zlepšením. Na začátku roku se zdálo, že základní úroková sazba je na svém minimu (1 %) a očekával se postupný růst úrokových sazeb v průběhu roku Tento předpoklad se ukázal jako mylný a s každou novou prognózou se posouval do budoucnosti. Nakonec bankovní rada rozhodla o dalším snížení úrokové sazby na konečných 0,75 %, na kterých vydržela až do konce roku V srpnu roku 2010 rozhodla ČNB o úpravě rozhodnutí, které přijala v roce 2008 o půjčování likvidity bankám. Zrušila tříměsíční repo operace a počínaje lednem 2011 se dvoutýdenní repo operace konaly jen jednou týdně. To vedlo k uklidnění situace na finančních trzích. Přestože nadále panovaly rozdíly mezi základními úrokovými sazbami a sazbami na mezibankovním trhu, dle vyjádření nového guvernéra ČNB Miroslava Singera, nic nezměnilo přesvědčení ČNB o přednostech režimu cílování inflace. 14 Velkou výhodou se v této chvíli jeví existence samostatné české koruny. Plovoucí kurs působil příznivě na inflaci. Hlavně v závěru roku 2010, kdy se projevil nákladový šok zvýšením cen potravin a komodit, jeho vliv se podařilo potlačit díky posilující koruně. Česká koruna tak působila jako určitý polštář proti působení vnějších ekonomických šoků a tím dokázala zmírnit jejich vliv na českou ekonomiku. Inflace byla začátkem roku pod dolní hranicí tolerančního pásma a od července se pohybovala kolem dvouprocentního inflačního cíle (viz graf 9) Rok 2011 byl ve znamení dluhové krize eurozóny. To byl i nejdůležitější faktor, který v tomto roce působil na českou ekonomiku. Vlivem nižší zahraniční poptávky a pokračující fiskální politiky České republiky došlo k snížení růstu ekonomiky na výsledný růst HDP (7 %). V důsledku slabšího vývoje ekonomické aktivity, došlo k výrazným protiinflačním tlakům, díky nimž centrální banka nechala základní sazbu po celý rok 2011 nezměněnou na úrovni 14 ČNB Výroční zpráva ČNB [online] [cit ]. Dostupné z: 53

54 0,75 %. Zajímavé je, že prognózy ze začátku tohoto roku předvídaly zvýšení úrokových sazeb koncem roku 2011, nicméně poslední prognóza zveřejněná koncem roku 2011 již předpokládané zvýšení sazeb posouvá na přelom let Oproti neklidnému roku v eurozóně, lze českou ekonomickou scénu hodnotit jako relativně klidnou. Vliv fiskální politiky, která uplatňuje tzv. fiskální konsolidaci, se projevil snížením vládních výdajů a současně poklesem spotřeby domácností. Stejně jako v roce 2010 sehrál i v roce 2011 významnou úlohu kurs koruny, který působil jako nárazník proti vnějším negativním vlivům na ekonomiku, aniž by se nějak výrazně zvýšila inflace. Z hlediska plnění inflačního cíle lze rok 2011 označit jako nejúspěšnější v historii cílování. Téměř celý rok se inflace držela okolo inflačního cíle 2 %. Koncem roku došlo k promítnutí plánovaného zvýšení DPH u cen potravin a díky tomu inflace překročila dvouprocentní hranici v posledních měsících 2011 (viz. graf 9) Graf 9: Plnění inflačního cíle Zdroj: wnload/vyrocni_zprava_2011.pdf 2012 Centrální banka rozhodla snížit v roce 2012 základní úrokovou sazbu třikrát na konečných 0,05 %. Na této hranici by měla být sazba držena po delší dobu, pokud nedojde k významnějším inflačním tlakům. Zároveň centrální banka přijala rozhodnutí o přerušení prodeje výnosů z devizových rezerv. S tím souvisí i úvahy některých bankéřů o použití kurzového měnového kanálu. Je jasné, že manévrovací prostor ČNB pro, do této chvíle nejpoužívanější úrokový kanál, je naprosto minimální. Česká ekonomika se nachází v největším útlumu za posledních patnáct let a podnikatelé se bojí investovat vzhledem k neklidné a nejisté situaci v eurozóně, kam především exportují. Díky tomu by oslabení 54

55 koruny dávalo smysl a věřím, že by pomohlo exportérům a vedlo jistě k částečnému oživení ekonomiky. Ekonomické údaje ukazují, že v průběhu roku 2012 poklesl HDP a inflace vzrostla, byť prognóza předpokládala větší růst inflace a větší růst HDP. Vše závisí i na tom jak se v prvním čtvrtletí 2013 projeví zvýšení DPH na cenách potravin, energií a jak se projeví uvolnění deregulovaných cen nájemného. Jak se centrální banky vypořádávají s nulovou úrokovou sazbou? Některé centrální banky přišly s řešením ve formě devizových intervencí, především malé otevřené ekonomiky. Jiné se snaží poskytnout úvěry s delší než obvyklou dobou splatnosti, další např. nakupují nové třídy aktiv, aby zvýšily likviditu komerčních bank. Někteří ekonomové přišli i s myšlenkou zvýšit inflaci. Jedním z těchto ekonomů je hlavní ekonom MMF Olivier Blanchard. Vyslovil úvahu nastolit inflační cíl výše než 2 %, který je ve většině vyspělých zemí, považován za ideální. Navrhuje inflaci okolo 4 %, která by vedla ke zvýšení úrokových sazeb na úroveň 6-7 %. Díky tomu by měla měnová politika větší manévrovací prostor. S tímto názorem však polemizují jiní představitelé centrálních bank. Hlavním důvodem nesouhlasu je obava, že vyšší míra inflace povede především k větší nestabilitě makroekonomických veličin, samozřejmě k vyšším transakčním nákladům a ke značnému zkreslení situace na trhu. 15 Další možnou cestou, kterou by se centrální banka mohla vydat, je nominální růst ekonomiky. Jde o starší ekonomickou teorii, kterou v současné době oživil současný guvernér kanadské centrální banky Mark Carney. Jde o jakési cílování nominálního HDP, či cílování agregátní cenové hladiny. Otázkou je, jaké nástroje použít, aby se dalo vyhnout výkyvům způsobeným hospodářským cyklem, nenadálými šoky, či krizemi a zda by toto cílování bylo veřejnosti srozumitelné. (Tomšík, 2013) Dnes nejdiskutovanější cestou je používání kurzového kanálu a pomocí devizových intervencí ovlivnění měnové politiky. Tento způsob je spojen s obavou ohledně volatility měnového kurzu. Přílišná volatilita kursu by mohla ekonomiku spíše poškodit než jí pomoci. Jisté je, že centrální banka musí hledat jiné způsoby, jak ovlivňovat ekonomiku, než pouze přes úrokové sazby. Zároveň je třeba si uvědomit, že i monetární politika může ekonomickou situaci pouze zmírnit, ale že není všemocná. 15 TOMŠÍK, Vladimír. Rozcestí měnové politiky. [online] [cit ]. Dostupné z: 55

56 4.5 Vliv cílování inflace na tržní úrokové sazby, objem úvěrů a vkladů domácností Již déle než deset let pracuji v ČSOB. Z tohoto důvodu mě zajímal vliv změn základních úrokových sazeb na konkrétní klientské úrokové sazby v této bance. Právě z interních zdrojů ČSOB jsem získala důležité informace, které byly stěžení pro vytvoření vlastních výpočtů a grafů. Další statistické údaje jsem získala z databáze ARAD, kterou využívá pro své analýzy i Česká národní banka. V této části se pokusím potvrdit či vyvrátit hypotézu, zda ČNB dokáže přes základní úrokovou sazbu ovlivnit úrokové sazby obchodních bank. Bankovní sektor České republiky se vyznačuje dlouhodobě přebytkem likvidity - obchodní banky nemají důvod půjčovat si likviditu prostřednictvím emisních repo operací. Pokud by tomu tak nebylo a obchodní banky by byly teoreticky závislé na těchto operacích, centrální banka by mohla lehce ovlivňovat úrokové sazby těchto bank při půjčování zdrojů. Jak to tedy funguje, pokud v České republice obchodní banky tyto potřeby nemají? Odpověď můžeme najít v grafu č. 10. V grafu č. 10 jsem použila: REPO -základní úroková sazba 2T REPO klíčová sazba České národní banky, kterou je úročená nadbytečná likvidita komerčních bank. PRIB (Prague InterBank Offered Rate) PRIBOR mezibankovní nabídková sazba. Jedna ze základních sazeb peněžního trhu, za kterou si banky navzájem poskytují úvěry na mezibankovním trhu. Jde o klíčovou sazbu při stanovování sazeb pro úvěry a hypotéky. V práci jsem použila jednoměsíční PRIBOR. Tržní sazba sazba z úvěrů, která je agregovaná za všechny komerční banky v ČR HYPO průměrná sazba všech bank za kterou jsou poskytovány hypoteční úvěry s pětiletou fixací ČSOB SU úroková sazba na spořicím účtu ČSOB při objemu ,- CZK ČSOB TV úroková sazba, za kterou lze uložit částku ,- CZK na dobu dvanácti měsíců na termínovaný vklad ČSOB sp. ú. základní úroková sazba spotřebitelských neúčelových úvěrů pro fyzické osoby 56

57 1.I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII I VII.2012 Graf 10: Vývoj úrokových sazeb Vývoj úrokových sazeb v čase REPO PRIB Trţní Hypo ČSOB SU ČSOB TV ČSOB sp.ú Zdroj: Vlastní zpracování, data ČSU, ČSOB Z grafu č. 10 je patrné, že ČNB ovlivňuje prostřednictvím své měnové politiky a základní úrokové sazby - mezibankovní úrokovou sazbu PRIBOR 1M. Tato křivka přesně kopíruje křivku repo sazby. Výjimku od výše zmíněného nalezneme v detailu let 1998 a V roce 1998 to bylo kvůli končící měnové krizi a v roce 2008 se jednalo o začátek krize finanční. Domácnosti a většina firem se při svých rozhodnutí neřídí podle výše repo sazby, či jednoměsíční mezibankovní sazby. Na jejich rozhodnutí mají vliv především dlouhodobé úrokové sazby. Pro ně je stěžejní vývoj sazeb dlouhodobých bankovních úvěrů, či hypoték nebo na druhé straně výše sazeb u státních dluhopisů (např. pětiletých, desetiletých), které mohou ovlivnit výši úrokových sazeb u depozitních produktů a tím i výši úspor. Z grafu č.10 je patrné, že změny 1M PRIBORU velmi dobře kopírují výši úrokových sazeb vkladů klientů ČSOB a to jak na spořicích, tak na termínovaných vkladech. Zajímavý ukazatel je, že od roku 2009 se pohybují hodnoty úrokové sazby u spořicích účtů výše než u účtů termínovaných. Je to trend patrný právě v posledních letech. Souvisí to se skutečností, že od roku 2008 se zastavily obchody prováděné s depozity s delší platností a že klienti v případě uložení peněz na delší dobu vyhledávají jiné alternativy. Daleko méně kopírují křivku repo sazby, křivky úrokových sazeb, které se vztahují k úvěrům. Je vidět určitá strnulost úrokových sazeb, především větší rozdíly v roce Úroková sazba u hypotečních úvěrů reaguje nejcitlivěji na změnu základní úrokové sazby, výjimkou jsou 57

58 I.03 I.04 I.05 I.06 I.07 I.08 I.09 I.10 I.11 I.12 právě roky 2008 a Největší strnulost je vidět u sazeb spotřebitelských neúčelových úvěrů, kde ke snížení dochází velmi pozvolna. Graf 11: Úvěry soukromého sektoru - roční míra růstu (v %) Úvěry soukromému sektoru - roční míra růstu (v %) Zdroj: ČSU Z grafu č. 11 lze usuzovat o minimálním vlivu základní úrokové sazby na roční míru růstu úvěrů v soukromém sektoru. Byť počet úvěrů v České republice roste. Roční míra růstu úvěrů domácnosti od roku 2009 klesá, ačkoli klesá základní úroková sazba. Tento fakt je zapříčiněn několika skutečnostmi, které svým způsobem souvisí i s vývojem naší ekonomiky a především náladou ve společnosti. Ze statických dat vyplývá, že v loňském roce (2012) se spotřeba domácností meziročně snížila o 2 %. Na rozdíl od let , kdy rostla nebývalou rychlostí. S tím přesně koresponduje i graf č. 11. Dle mého názoru jde především o strach z nejistoty ohledně budoucnosti, o strach ze snížení příjmů domácností, obava z vývoje ekonomické situace. Jistě se na tom podepisuje i nárůst cen potravin za poslední tři roky o 13 % a náklady na bydlení, které vzrostly za stejnou dobu o více než 10 %. Tyto dvě složky tvoří skoro polovinu spotřebního koše. Myslím, že právě toto jsou hlavní důvody, proč lidé omezili spotřebu. Na druhé straně se rok 2012, vlivem historicky nejnižších úrokových sazeb na hypotékách a díky očekávání zvýšení sazby DPH, stal jedním z nejúspěšnějších roků, co do počtu poskytnutých hypotečních úvěrů. 58

59 I.98 I.00 I.02 I.04 I.06 I.08 I.10 I.12 Na následujícím grafu č.12 můžeme vidět růst vkladů domácností. Je patrné, že objem vkladů roste i přes klesající základní úrokovou sazbu ČNB. Nicméně jak je možno z grafu vyčíst, mění se způsob zhodnocování finančních prostředků a domácnosti si svoje úspory přesouvají z termínovaných vkladů na spořicí účty či jiné produkty s lepším zhodnocením. Graf 12: Vklady domácností Vklady domácností - objemy Vklady a přijaté úvěry od klientů celkem Netermínované vklady klientů celkem Termínované vklady celkem Zdroj: ČSU Na výše uvedené skutečnosti má nemalý vliv i pokles zprostředkování. Ten se projevuje v přesunu především úspor klientů od bank k nebankovním institucím. Mezi ně můžeme zařadit pojišťovny, penzijní společnosti, podílové fondy a investiční společnosti. Tento trend je patrný především v posledních letech. Podobně je tomu i v případě poskytování úvěrů. Existuje řada nebankovních subjektů, které nabízí poskytnutí finančních prostředků, ovšem za nemalou cenu. Závěrem této kapitoly bych chtěla shrnout zjištěné skutečnosti a tím potvrdit či vyvrátit stanovenou hypotézu, mohu s původní hypotézou souhlasit pouze částečně. Základní úroková sazba (2T repo sazba) dokáže zcela ovlivnit mezibankovní sazbu PRIBOR 1M, na úrokové sazby úvěrových produktů se přenáší pouze částečně. Objemy úvěrů závisí na základní úrokové míře pouze částečně. Daleko větší vliv má očekávání a nálada společnosti. Na výši vkladů a úspor pak velmi výrazně působí pokles zprostředkování, kdy klienti začali vyhledávat jiné možnosti pro zhodnocení svých úspor. Inflační očekávání Zásadní význam režimu cílování inflace by měl spočívat v působení centrální banky na vytváření inflačního očekávání tržních subjektů. Existuje několik hypotéz, jak tržní subjekty přistupují k utváření očekávání. Ta nejzákladnější hypotéza tvrdí, že k tomu dochází na základě minulých zkušeností z chování inflace (tzv. adaptivní očekávání), jiná potom na aktivním vyhledávání všech dostupných informací (zde působí především prognózy a inflační 59

60 cíle) - tzv. racionální očekávání. Výhodou prognózy ČNB je, že je zdarma, dostupná, že veřejnost v ní má vysokou důvěru a dále že veřejnost věří v kvalifikované a přednostní informace, které ČNB používá. Ve prospěch ČNB pak jistě svědčí i to, že nemá zapotřebí dosahovat zisku a zkreslovat určité informace, jako by tomu mohlo být u jiných subjektů. Pro ČNB je důležité vědět, jak její měnová politika na výše zmíněné inflační očekávání působí. Z tohoto důvodu zpracovává od roku 1999 pravidelné měření inflačního očekávání. ČNB vybrala skupinu analytiků předních obchodních bank a brokerských firem a požádala je o spolupráci. Pravidelně jim zasílá formulář, kde se jednou měsíčně dotazuje na jejich názor na vývoj vybraných makroekonomických veličin. Časové řady poskytují zajímavé zjištění, že se analytici řídí při svých inflačních očekáváních v prvé řadě inflačními cíli a dále pak prognózami ČNB. Toto měření pak centrální banka používá i pro sestavování budoucích prognóz. Na grafu č. 13 můžeme sledovat jak vývoj inflačního očekávání (červená křivka), tak i vývoj skutečné inflace (žlutá křivka) od roku Z grafu je patrné, že inflační očekávání, které je sestavováno analytiky, vychází spíše z inflačních prognóz a cílů, než z vývoje minulé inflace. Graf 13: Vývoj inflačního očekávání Zdroj: Graf č. 14 pojednává o tom, jakou inflaci očekávají manažeři předních podniků a finanční analytici v horizontu tří let. Z grafu je patrné, že jejich očekávání se pohybují v blízkosti inflačních cílů. Závěrem lze konstatovat, že ačkoli se inflace krátkodobě odchyluje od svého cíle, dlouhodobě je inflační očekávání tržních subjektů ukotveno právě v blízkosti těchto 60

61 inflačních cílů. To ukazuje na věrohodnost a srozumitelnost měnové politiky České národní banky. Graf 14: Vývoj inflačního očekávání analytici, podniky Zdroj: Vliv cílování inflace na HDP, nezaměstnanost a inflaci V grafu č.15 je možné sledovat vývoj základních makroekonomických ukazatelů po celou patnáctiletou historii cílování inflace. Graf 15: Hodnocení měnové politiky, vliv na HDP, inflaci, nezaměstnanost Inflace Růst HDP Nezaměnstnanost Zdroj: ČSU 61

62 Graf 16: Vývoj sazeb ČNB Vývoj sazeb ČNB 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 2T repo sazba (%) Diskontní sazba (%) Lombardní sazba (%) Zdroj: ČNB V grafu 16 je dobře vidět jednoznačný trend snižování základní úrokové sazby ČNB od roku 1998, kdy začala centrální banka cílovat inflaci. V prvních deseti letech cílování inflace ČNB prováděla svoji měnovou politiku v období nízké, relativně stabilní inflace, inflační cíle však většinou podstřelila. HDP rostl od roku 1998 do roku Největší růst zaznamenal v letech , s tím souvisí i klesající míra nezaměstnanosti v těchto letech. Velkou změnou z klidných dob byl rok 2008 a následné roky. V roce 2008 inflace stoupla mimo cíl a očekávání a následně v roce 2009 spadla vlivem recese, která v tomto roce započala. Vývoj HDP i míry nezaměstnanosti je z grafu 15 patrný. Míra HDP poklesla a růst míry nezaměstnanosti vzrostl. V současné době nelze hovořit o nějakém výrazném zlepšení naší ekonomiky. Nicméně teoreticky publikované a známé vztahy mezi mírou inflace a výší HDP či růstem nezaměstnanosti jsou více než patrné. Pokud bychom hledali odpověď na otázku, zda může měnová politika zajistit růst bohatství pak je odpověď prostá nemůže. Samotná měnová politika se může svými nástroji snažit zajistit stabilitu a transparentnost, předvídatelnost podmínek v ekonomice, ale nemůže změnit samotný potenciál růstu, tzv. produkční schopnost ekonomiky. Myslím, že v ideálním případě by měla zahlazovat rozkolísání hospodářského růstu a o to se ČNB právě svými rozhodnutími snaží. 62

63 4.6 Zhodnocení měnové politiky ČNB za sledované období Od roku 1998 ČNB provádí svou měnovou politiku v režimu cílování inflace. V prvním období do roku 2001 cílovala tzv. čistou inflaci. V prvních deseti letech cílování docházelo především k podstřelení inflačních cílů. K největším výkyvům došlo v letech a Vysvětlení odchylek od cíle je možno najít v nenaplňování prognóz, na základě kterých se centrální banka rozhoduje. Rozhodování je velmi složité a asi nikdy nenajdeme systém prognóz, na který by byl stoprocentní spoleh. Jde především o souběh několika protiinflačních šoků. Ekonomická situace byla v těchto letech stabilní a její úspěch byl velmi často připisován i měnové politice. V polovině roku 2007 se ale tento trend mění. Většina ekonomů vidí vznik krize v nedokonalém dohledu nad finančním trhem a další příčinu spatřuje v měnové politice. Pravdou zůstává, že ČNB od roku 2008 několikrát snížila úrokovou sazbu až na současnou téměř nulovou hodnotu. Bohužel ani tato uvolněná monetární politika nevedla k oživení české ekonomiky. Krize s sebou přinesla averzi k rizikům a tím i rozdíly mezi základní úrokovou sazbou, mezibankovními sazbami a sazbami klientskými, za které si domácnosti a podniky od bank půjčují. Problémem dnešní ekonomiky není její likvidita. Podniky se nepotýkají s tím, že by neinvestovaly, jelikož jim banky nepůjčí. Problém je v nedostatečné poptávce po jejich výrobcích či službách. Tedy jednoznačně v nižší spotřebě. Celkově můžeme mluvit o negativní náladě, nechuti domácností utrácet a zároveň nízké zahraniční poptávce, která je spojena především s ekonomickou nejistotou v eurozóně. Na konec této kapitoly jsem umístila graf č. 17, kde je souhrnně znázorněno jak se v téměř patnáctileté etapě cílování inflace ČNB dařilo inflační cíle plnit. 63

64 Graf 17: Plnění inflačního cíle Zdroj: N%C3%A1rodohospod%C3%A1%C5%99sk%C3%A9-rozhodov%C3%A1n%C3%AD-1_Teorie-apraxe.pdf Podrobněji tuto skutečnost znázorňuje graf č.18. Zde je červeně vyznačen rozdíl mezi skutečnou inflací a inflačním cílem (jeho středem) a modře vychýlení skutečné inflace od tolerančního pásma. Z tohoto grafu je patrné, že nejúspěšnější roky z pohledu cílování inflace byly roky 2001, 2004, 2006 a , kdy se ČNB dařilo udržet inflaci v blízkosti inflačních cílů. Naopak největší odchylky od inflačního cíle byly v počátku cílování inflace v letech 1999 a

65 Graf 18: Vývoj inflační mezery a vychýlení skutečné inflace od tolerančního pásma Zdroj: data ČNB, zpracování vlastní 65

66 5 Cílování inflace v kontextu předpokládaného vstupu ČR do eurozóny Dnem 1. května 2004 se Česká republika po letech příprav stala jednou z členských zemí Evropské unie. Tímto krokem se ČNB stala součástí Evropského systému centrálních bank (ESCB), kde spolupracují národní centrální banky všech zemí Evropské unie a Evropská centrální banka (ECB). Česká republika se současně se svým přistoupením do EU zavázala přijmout jednotnou evropskou měnu EURO. Zároveň však dostala odklad do doby, než bude na tento krok připravena. Formální podmínkou zavedení jsou Maastrichtská kritéria (viz obr.16) Obr. 16 Maastrichtská kritéria Zdroj: y/download/eurostrategie_ pdf Maastrichtská kritéria a jejich plnění jsou nutnou podmínkou, ne však jedinou, kterou Česká republika jako přistupující země zvažuje. Důležité jsou rovněž náklady a rizika, která jsou spojena se vzdáním se vlastní měny české koruny. Od roku 2004 došlo k určitým změnám v tom, jak ČNB k tomuto kroku přistupuje. V roce 2005 byl ustanoven orgán pro koordinaci legislativních a technických opatření tzv. Národní koordinační skupina. V roce 2006 vláda schválila jednorázový scénář přechodu na euro a v roce 2007 Národní plán zavedení eura v České republice. ČNB spolu s ministerstvem financí připravuje od roku 2005 pravidelně vyhodnocení plnění konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. 66

67 5.1 Měnová politika Eurosystému Článek 105 Smlouvy o ES definuje jako hlavní cíl Eurosystému cenovou stabilitu. Ale vzápětí je uveden dovětek: Aniž je dotčen cíl cenové stability, podporuje ESCB obecné hospodářské politiky v Unii se záměrem přispět k dosažení cílů Unie, jak jsou vymezeny v článku 3 Smlouvy o Evropské unii." 16 Za naplnění hlavního cíle považuje ECB udržení inflace do 2 % ročně, popřípadě okolo této hodnoty. ECB chápe deflaci jako nebezpečný jev. Mimo těchto hlavních cílů má Eurosystém ještě další, které jsou ve Smlouvě o ES rovněž uvedeny: - vymezení a provádění měnové politiky eurozóny, - provádění devizových operací, - držba a správa oficiálních devizových rezerv zemí eurozóny (správa portfolií) - podpora plynulého fungování platebních systémů 17 Strategie měnové politiky Eurosystému Od roku 1998 zvolila ECB jako svou strategii měnové politiky kombinaci dvou transmisních mechanismů. Někdy bývá označována jako dvoupilířová strategie - cílování inflace v kombinaci s cílováním peněžní zásoby. Tato strategie je založena na předpokladu existence dlouhodobé vazby mezi množstvím peněz v ekonomice a cenovou stabilitou. Za měnový agregát (peněžní zásobu) si ECB zvolila agregát M3 tzv. broad money. (Složení agregátu M3 viz graf č. 19). Stanovení peněžního agregátu je bráno jako spolehlivý ukazatel výše inflace ve střednědobém horizontu. Rada guvernérů ECB rozhodla, že přesně definuje referenční hodnotu pro meziroční dynamiku růstu peněžního agregátu M3, čímž dala tomuto agregátu prominentní roli ve strategii měnové politiky. 18 Referenční hodnota se pohybuje okolo 4,5 %. 16 ECB cíle. In: ECB [online]. [cit ]. Dostupné z: 17 ECB cíle. In: ECB [online]. [cit ]. Dostupné z: 18 Peněžní agregáty Eurozóny. In: ČNB [online]. [cit ]. Dostupné z: 67

68 Graf 19: Složení agregátu M3: Zdroj: Na obrázku č.17 je zachycena dvoupilířivá strategie ECB, resp. schéma transmisního mechanismu. Operativním kritériem je zde krátkodobá úroková míra základní úroková sazba, zprostředkujícím kritériem pak v modifikovaném transmisním mechanismu peněžní zásoba. Obr. 17 Měnová politika Evropské centrální banky Zdroj: REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3., aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, s ISBN

69 Nástroje měnové politiky Eurosystému ECB při řízení měnové politiky využívá třech základních nástrojů: 1. Operace na volném trhu Hlavní refinanční operace jde o nejdůležitější nástroje měnové politiky, při nichž ECB prostřednictvím národních centrálních bank půjčuje finanční prostředky obchodním bankám. Tímto krokem ECB posiluje likviditu trhu. Z těchto úvěrů pak obchodní banky platí úroky ECB. Při splatnosti úvěru dochází k tzv. reverzní operaci. ECB stanoví minimální nabídkovou sazbu pro tuto operaci (jde o spodní hranici úroku, kterou musí banky uhradit). Banky předkládají nabídky, jsou uspokojovány od té nejvyšší. Ty co na ní nedosáhnou, musí likviditu sehnat na peněžním trhu. Mezi další operace na volném trhu patří dlouhodobější refinanční operace, operace jemného doladění a strukturální operace. 2. Stálé facility jsou používány k tomu, aby si komerční banky mohly opatřit likviditu nebo ji uložit aniž by musely čekat na vypsání refinančních operací ECB. Existují dvě základní sazby - sazba mezní zápůjční facility a sazba vkladové facility. Za jednu se půjčuje a za druhou ukládá. Obě tyto sazby určuje jednou měsíčně Rada guvernérů. 3. Povinné minimální rezervy výši ustanovuje ECB. Jde o povinný objem likvidity, který musí banky držet. Tímto krokem řídí ECB závislost bank na likviditě a díky tomu stabilizuje úrokové sazby peněžního trhu. 5.2 Komparance měnové politiky ČNB a Eurosystému Hlavní cíle měnové politiky v České republice, i v eurozóně jsou v podstatně totožné. ČNB má nastaven od roku 2010 inflační cíl na úrovni 2 % s tolerančním pásmem plus mínus jeden procentní bod. ECB se snaží dostat inflaci pod 2 % úroveň. Každá z těchto centrálních bank vybrala jinou strategii, která by ji měla dovést ke splnění hlavních cílů. ČNB jde cestou přímého cílování inflace neboli přímou orientací na cenovou stabilitu. ECB využívá pro svoji měnovou politiku krátkodobou úrokovou míru, doprovodnou roli přebírá peněžní agregát. To svým způsobem souvisí s nástroji, kterých jednotlivé banky využívají. Měnové politiky obou centrálních bank jsou založeny na principu transmisního mechanismu. Obě se snaží prostřednictvím úrokových sazeb ovlivňovat peněžní trh a tím působit na cenovou stabilitu. Byť se měnově politické nástroje v detailech liší, jejich fungování je v principu stejné. 69

70 Srovnání ČNB a ECB jejich přijatá opatření v době finanční krize Opatření ČNB: V období ČNB snížila základní úrokovou sazbu o 2,25 %. Byť pokles úrokových sazeb peněžního trhu nebyl v takovém rozsahu, jak předvídala, sazby klesly. Z obav o tržní likviditu zavedla tzv. dodávací repo operace, čímž komerční banky dostaly možnost čerpat likviditu na dva týdny, nebo tři měsíce. Mimo to ČNB začala zajišťovat i bezúročné úvěry (v rámci jednoho dne), aby zajistila plynulý platební styk. Díky tomu uklidnila situaci na peněžním trhu. ČNB průběžně velmi podrobně monitorovala a analyzovala situaci a podrobila finanční sektor zátěžovým testům. Snažila se, aby její politika byla srozumitelná pro širokou veřejnost. Díky všem těmto krokům došlo k uklidnění dané situace. Ve spolupráci s Ministerstvem financí představitelé ČNB připravovali legislativní změny, aby v případě velké recese mohli využít i dalších nástrojů monetární politiky. Opatření ECB ECB začala snižovat úrokové sazby od října 2008 a snižovala je i v průběhu celé finanční krize. Vzhledem k mimořádné situaci na finančních trzích roku 2009 rozhodla Rada guvernérů o programu nákupu skrytých dluhopisů a v roce 2010 pak nákupu státních dluhopisů. Jednalo se o to, že národní centrální banky a ECB mohou přímo intervenovat na trzích s veřejnými i soukromými cennými papíry. Zajímavé je, že v době krize se z hlavního nástroje, kterým do té doby byly refinanční operace se splatností jeden týden, staly dlouhodobější refinanční operace. Jde o operace, které jsou vyhlašovány jednou měsíčně se splatností tři měsíce až jeden rok. Jsou prováděny jednotlivými národními centrálními bankami (ne centrálně). Na rozdíl od České republiky chybí členským zemím Eurosystému páka v podobně vlastní měny. Tyto země se vzdaly jedné z možností, jak zvládnout svoji dluhovou problematiku a to prostřednictvím politiky měnové. Bohužel se v souvislosti s krizí ukázalo, že manévrovací prostor fiskální politiky je dosti omezen a maastrichtská kritéria sama o sobě byla nastavena spíše jako politická než ekonomická. V souvislosti s finanční krizí rostou v rámci EU požadavky na finanční stabilitu. Příčinu eurosystém hledá v bankovní regulaci a dohledu. Tomu věnuje velkou energii především v letech Pokud bych tedy mohla srovnat opatření ČNB a ECB, ČNB měla jednoznačně větší manévrovací prostor, jelikož není členem EMU. Evropská centrální banka se snažila 70

71 korigovat svými nástroji měnovou politiku, ale díky tomu, že fiskální politika jednotlivých členských zemí byla velmi odlišná, opatření nebyla pro některé z nich až tak účinná. Naprosto odlišná byla situace s likviditou. Evropská centrální banka přistoupila k dodávání likvidity. Česká republika měla, i přes obavy v roce 2008, likvidity dost. ECB tedy uvolnila podmínky repo operací a prodloužila splatnost. ČNB nemusela sáhnout k žádným nestandardním nástrojům a uvolnění měnové politiky přispělo i k oslabení koruny na jaře ČNB v době krize prokázala, že její měnová politika je úspěšná a že rozhodnutí byla správná. Tomu nasvědčuje i fakt, že ze strany EU nebyly vyžadovány žádné kroky k posílení finanční stability. Oproti tomu řada našich představitelů ekonomického života se staví spíše negativně k opatřením a závěrům ke kterým ECB v době krize došla. 5.3 Současná krize eurozóny Začátek krize Prvním státem v eurozóně, kde se naplno projevila dluhová krize, se stalo Řecko. Známky o problémech této země se objevily v roce 2009, kdy se zjistilo, že došlo k záměrnému zkreslování statistických údajů ve prospěch Řeků. Náklady na splácení řeckých dluhů byly neúnosné. A Řecko se stalo první zemí, která v roce 2010 požádala o financování ze zdrojů EU a Mezinárodního měnového fondu (MMF). Následovalo Irsko a v roce 2011 Portugalsko. Tyto země měly velké problémy především na dluhopisovém trhu, Řecko se dokonce dostalo na hranici, kdy hrozil státní bankrot. Záchranný mechanismus V květnu 2010 se Evropská komise, členské státy eurozóny a MMF dohodly na vzniku Evropského nástroje finanční stability (EFSF). EFSF má podobu akciové společnosti a jeho úkolem je půjčovat úvěry a poskytovat záruky vládám, které potřebují likviditu a nedostanou se k penězům na finančních trzích. Tento záchranný fond měl být pouze dočasný, v roce 2013 měl zahájit svoji činnost trvalý mechanismus fond ESM (Evropský stabilizační mechanismus). Díky prohloubení dluhové krize, představitelé eurozóny rozhodli o zahájení činnosti ESM již 1. července Rok 2012 byl v rámci EU ve znamení podpisu fiskálního paktu, návrhu na vznik bankovní unie a nového programu nákupu státních dluhopisů nejzadluženějších zemí. V březnu 2012 vyústil summit Evropské unie v dohodu o podpisu smlouvy o rozpočtové odpovědnosti tzv. fiskální pakt. Hlavní myšlenka se týká vyrovnaného strukturálního rozpočtu, který by měl být 71

72 uzákoněn nejlépe v ústavách členských zemí. Cílem je vynutit na členských zemích rozpočtovou disciplínu. Zásahy Evropské centrální banky V roce 2011 se ECB rozhodla o poskytnutí likvidity finančnímu trhu. Banky v eurozóně si vzájemně nedůvěřovaly a nebyly si ochotny půjčovat. Bankovnímu trhu hrozilo zamrznutí. Tato opatření provedla ECB v rámci tzv. dlouhodobé refinancovací operace (LTRO). V prosinci 2011 umístila na trh tříleté úvěry v objemu 489 miliard, v roce 2012 pak v hodnotě 529, 5 miliard. 19 Na trh se tedy dostal více než jeden bilion eur v rámci nízko úročených tříletých úvěrů. Napětí na finančních trzích polevilo, nicméně dluhová krize se neoslabila. Navíc vznikla těsnější vazba mezi zadluženými zeměmi a bankami. Dne 6. září 2012 oznámil prezident ECB Mario Draghi, že banka zavádí program OMTs (Outritgh Monetary Transactions), program přímé monetární transakce - možnost nakupovat na sekundárním trhu dluhopisy zadlužených zemí. Jde o dluhopisy se splatností jeden až tři roky zemí, které požádaly o pomoc z evropských záchranných fondů. Limity objemů nebyly stanoveny. Pan prezident prohlásil, že veškeré tyto transakce budou plně sterilizovány. Neboli, že nedojde k nutnosti tisknout další peníze. Bohužel neuvedl, v jaké jiné části měnové báze tedy peníze vezme. 20 Jako jediný bankéř vystoupil proti tomuto kroku guvernér německé centrální banky Jens Weidmann. V deníku Der Spiegel ve svém článku uvádí, že se měnová politika dostává do oblasti fiskální politiky, kde rozhodují politici a ne bankéři. Svůj rozhovor zakončil větou, že o přistoupení dalších zemí do eurozóny rozhodují politici eurozóny a ne ECB. 21 Zajímavé bylo i vystoupení Baracka Obamy a Davida Camerona na summitu zemí G8, který se konal 19.května Zde, v rámci jejich vystoupení došlo k jasným signálům směrem k německé kancléřce Angele Merklové, aby povolila opatření ECB a tím podpořila volnější politiku ECB, která by vedla ke kvantitativnímu uvolňování peněz po vzoru Fedu. Paní kancléřka nesouhlasila, nátlaku odolala Euroskop [online]. [cit ]. Dostupné z: 20 Introductory statement to the press conference. Dostupné z: 21 Bundesbank President on ECB Bond Purchases: 'Too Close to State Financing Via the Money Press'. Der Spiegel. 22 Evropská unie na summitu G8 v Camp Davidu 18. a 19. května 2012: Jednáme společně Sdílet. Dostupné z: 72

73 Návrh na vznik bankovní unie Problémem souvisejícím se vznikem krize v eurozóně je, že většinu státních dluhopisů zadlužených zemí vlastní bankovní instituce. Na druhou stranu, pokud se velká banka dostane do problémů, žádá o pomoc stát. Jedná se o jakýsi bludný kruh, kdy jsou slabé banky a zadlužené státy vzájemně provázány. Řešením se zdá být, dle představitelů EU, vznik bankovní unie. V červnu 2012 představitelé EU podepsali dohodu o vzniku bankovní unie. Dle návrhu je bankovní unie složena ze čtyř pilířů. V prosinci 2012 Evropská rada uzavřela dohodu o prvních z nich společném bankovním dohledu pod vedením ECB. Začít fungovat by měl od 1. ledna Dalšími částmi bankovní unie by měly být společné pojištění vkladů, mechanismus pro řešení bankovních krizí a společná pravidla pro fungování bank. Zhodnocení současné situace Zavedení eura bylo vítězství politiky nad ekonomikou Václav Klaus 24 Dle mého názoru tento citát vystihuje i jednu ze zásadních příčin vzniku krize v eurozóně. Myšlenka eura jako společné měny měla kromě jiného za svůj cíl podpořit ekonomické sjednocení a ekonomický růst Evropské unie. Dnes můžeme konstatovat, že z eurozóny vznikla skupina ne příliš kompatibilních ekonomik. Ekonomiky některých zemí v rámci eurozóny rostly na úkor vysoké zadluženosti. Jedno ze základních Maastrichtských kritérií veřejný dluh pod 60 % HDP v současné době splňuje pouze pět států. Nízká inflace, kterou ECB cíluje a udržuje na nízké úrovni je pro všechny země stejná. V zemích, které nejsou součástí měnové unie, je růst inflace popř. depreciace vlastní měny jakýmsi trestem za nedodržování fiskální rovnováhy. To v rámci měnové unie chybí. Evropská banka umožnila půjčování za nízké úrokové sazby bez rozdílů všem státům eurozóny. Levné peníze umožnily masivní úvěrování, mnohdy bez ohledu na bonitu dlužníka. Dluh sám o sobě není problémem, pokud se jej díky příznivému ekonomickému růstu podaří řádně a včas uhradit. Bohužel hospodářský růst, který probíhal do roku 2008, vznikl na základě dluhů. Hospodářský boom tak vystřídala dnešní recese. 23 Euroskop [online]. [cit ]. Dostupné z: 24 Vznik eura bylo znásilnění ekonomiky, za něž dnes EU platí. [online]. [cit ]. Dostupné z: 73

74 Na grafech č.20 a 21 můžeme pozorovat průběh vývoje úroků státních dluhopisů Řecka, Španělska, Itálie, Portugalska a Německa. Na grafech je zjevné, že do roku 2009 se výše úroků ve všech zemích rovnala tedy, že zde docházelo k poskytování úvěrů za stejných podmínek. Následně vidíme, jak krize zapůsobila na růst rizikových přirážek u jednotlivých zemí po roce Graf 20: Státní dluhopisy Německa, Řecka, Španělska úroky v % Zdroj: Bloomberg Graf 21: Státní dluhopisy Německa, Portugalska, Itálie úroky v % Zdroj: Bloomberg Návrhy řešení V tuto chvíli, dle mého názoru neexistuje jednoznačné řešení vzniklých problémů v eurozóně. Za nejméně rozumné, či sporné považuji razantní řešení, jakým je např. odchod některých zemí z eurozóny, vyhlášení bankrotu zadlužených zemí, rozpad celé eurozóny či jiný extrém 74

75 v podobě laissez faire (neřešení situace, nedělání nic). Za nešťastné řešení bych označila též permanentní poskytování dotací zadluženým zemím. Dalším způsobem je řešení, které souvisí s inflací, kdy by zvýšením inflace v zadlužených státech došlo k rozpuštění dluhů. To by sice pomohlo zadluženým zemím, ale poškodilo by to euro jako měnu. Ve výsledku by na to doplatily i země eurozóny, které nemají se zadlužením problémy. Toto řešení by poškodilo i země jako např. Českou republiku, které obchodují se zeměmi eurozóny. Díky tomu, že je euro považováno za rezervní měnu, vedlo by zvýšení inflace v eurozóně k importu inflace i do zemí mimo EU. Mezi nejschůdnější způsoby řešení spatřuji v dodržování fiskální disciplíny jednotlivých zemí tlak na snížení vládních výdajů a zvyšování daní. Možnost měnové expanze nepovažuji rovněž za ideální. Myslím, že je velmi sporné zda by růst nabídky peněz měl za následek posun agregátní poptávky. Většina subjektů již další úvěry nepotřebuje, agregátní poptávka by mohla být nasycená a měnová expanze by nemusela být účinná. 5.4 Vyhodnocení plnění maastrichtských kritérií v současnosti Pro úplnost uvádím vyhodnocení plnění maastrichtských kritérií, které vychází z posledního dostupného dokumentu Ministerstva financí a České národní banky, tzv. Vyhodnocení plnění Maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou, schváleném vládou ČR 20. prosince Kritérium cenové stability v současnosti ČR neplní. Je to způsobeno především zvýšením sazby DPH a zvýšením ceny ropy a potravin. Inflační cíl ČNB je od roku 2010 stanoven na 2 % nebo v rozmezí plus mínus jeden procentní bod. Tím ČNB stanovila dobrý předpoklad pro splnění tohoto kritéria do budoucna. Kritérium stavu veřejných financí nebylo a není opětovně plněno. V současné době vláda provádí konsolidační opatření. Konkrétně v roce 2012 vláda rozhodla o zvýšení sazby DPH, o zdanění loterie, na výdajové straně o omezení příspěvku na stavební spoření a k úsporám v rámci zdravotního systému. Ke snížení deficitu pod 3% by mělo dojít v roce Kritérium podílu vládního dluhu na HDP je v ČR dlouhodobě plněno i přes to, že dynamika vzniku dluhu se od roku 2009 výrazně zvýšila. K dalšímu dodržování fiskální disciplíny má přispět i připravovaný ústavní zákon Zákon o rozpočtové odpovědnosti. 25 Vyhodnocení plnění Maastrichtských konvergenčních kritérii a stupně ekonomické sladěnosti ČR s erozónou. MFCR [online] [cit ]. Dostupné z: 75

76 Kritérium účasti v mechanismu směnných kurzů bude plněno až poté, co Česká republika rozhodne o vstupu do ERM II a bude stanovena parita kurzu CZK/EUR. Přesto se kurz koruny k euru pohyboval v posledních letech ve velmi úzkém pásmu (viz graf č.20). Na druhou stranu v případě turbulencí v ekonomické realitě je možné, že kurz překročí stanovené hranice fluktuace. Proto je zásadní dobře načasovat vstup do ERM II. Graf 22: Vývoj nominálního měnového kurzu CZK/EUR Zdroj: Kritérium konvergence úrokových sazeb je bez problému plněno ze strany České republiky. Jak již bylo uvedeno, kromě hlavních přínosů vzájemného spojení České republiky a měnové unie existují i náklady, které jsou s tím spojeny. Jejich výše může souviset s ekonomickými rozdíly mezi Českou republikou a zeměmi měnové unie. Mám na mysli především rozdíly v úrovni produkce na obyvatele a rozdíly míry inflace v těchto zemích. V případě České republiky se v roce 2012 ekonomická úroveň měřená dle metod Eurostatu (vyjádřeno růstem HDP a přepočteno pomocí běžné parity kupní síly) pohybovala na hodnotě 73 % ekonomické úrovně zemí eurozóny. Na grafu č. 23 je znázorněn vývoj úrovně HDP na obyvatele při přepočtu pomocí běžné parity kupní síly. 76

77 Graf 23: Úroveň HDP na obyvatele při přepočtu pomocí běžné parity kupní síly Zdroj: C5.pdf Meziroční míra inflace se v současné době v zemích eurozóny výrazně snižuje. V dubnu 2013 dle měření Eurostatu výrazně poklesla a dostala se na nejnižší úroveň od roku To se vzrůstající mírou nezaměstnanosti přispělo k rozhodnutí ECB v dubnu 2013 snížit úrokové sazby. Na grafu č. 24 je možno sledovat na datech zveřejněných v prosinci 2012, že meziroční růst spotřebitelských cen je na podobné úrovni v České republice i v zemích eurozóny. Graf 24: Inflace - meziroční růst spotřebitelských cen Zdroj: 77