Financování a právo. Robert Pavlů, Petr Vybíral. Allen & Overy

Transkript

1 Financování a právo Robert Pavlů, Petr Vybíral 1

2 Důležité faktory při rozhodování Typ korporace Objem financování a emise dluhopisů Doba splatnosti Potřeba získat rating, či nikoliv (investment grade vs. high-yield) Veřejná nebo neveřejná nabídka (retailoví vs. profesionální/kvalifikovaní investoři) Listing (přijetí k obchodování) na burze (regulovaném trhu) 2

3 Bankovní úvěr vs. Eurobond/dluhopis Bankovní úvěr Eurobond/dluhopis Počet a typ věřitelů + Regulace + Podmínky a závazky + Frekvence používání + Dostupnost + + Právní rámec + + Časová náročnost + Nákladnost + Převoditelnost + 3

4 Proč si půjčit od bank? Snadnější Nižší počáteční náklady Zřejmě je to rychlejší Možná levnější Vždycky jsme to tak dělali. Vždycky jim můžeme prostě zavolat, když něco potřebujeme. Nechceme kolem toho velkou publicitu (chceme to udělat diskrétně) 4

5 Proč si NEpůjčovat od bank? Již nepůjčují řadě korporací Uvalí na dlužníka agresivní kovenanty Budou se detailně a průběžně zabývat naším byznysem Budeme se s nimi muset pravidelně bavit Možná tu už zítra nebudou. 5

6 Proč vydat dluhopisy? Je to trend Mít MTN program je věcí prestiže Banky nám již nepůjčí nebo nepůjčí za tak dobrých podmínek Diverzita zdrojů financování Počáteční náklady mohou být vyšší, ale celkové náklady jsou zpravidla nižší Buď bez kovenantů, nebo s velmi omezenými kovenanty (x jinak u high-yield) Pouze negative pledge a případy porušení 6

7 Proč NEvydat dluhopisy? Ledaže se má jednat o velký objem emise/dluhu, zpravidla nebude nákladově efektivní Není flexibilní, pokud je zde aktuální potřeba rychlého financování v určitý moment Relativně složité Vytváří novou rozmanitou třídu stakeholderů korporace Dostupnost zdrojů na trhu je pomíjivá, není zde taková předvídatelnost 7

8 Rozhodné právo Nařízení Evropského parlamentu a Rady (ES) č. 593/2008, o právu rozhodném pro smluvní závazkové vztahy (Řím I) Zákon č. 91/2012 Sb., o mezinárodním právu soukromém x 8

9 Co by vás mělo zajímat, než někomu půjčíte peníze World Bank (2015): 65,6%* VŠE: 25,2%/4,55% * 9

10 Insolvenční právo Nařízení Rady (ES) č. 1346/2000 o úpadkovém řízení Mezinárodní pravomoc a kolizní normy pro insolvenční řízení v rámci EU (mimo Dánsko) Zákon č. 91/2012 Sb., o mezinárodním právu soukromém Kolizní normy, zejm. pro insolvenční řízení mimo rámec EU a pro úpadek finančních institucí a pojišťoven Zákon č. 182/2006 Sb., o úpadku a způsobech jeho řešení Substantivní úprava úpadku v ČR 10

11 Význam insolvenčního práva pro financování 3 odst. 1 IZ: Dlužník je v úpadku, jestli že má více věřitelů, peněžité závazky po dobu delší 30 dnů po lhůtě splatnosti a tyto závazky není schopen plnit (dále jen platební neschopnost ) 3 odst. 3 IZ: Dlužník, který je právnickou osobou nebo fyzickou osobou podnikatelem, je v úpadku i tehdy, je-li předlužen. O předlužení jde tehdy, má-li dlužník více věřitelů a souhrn jeho závazků převyšuje hodnotu jeho majetku 1 písm. a) IZ: Tento zákon upravuje řešení úpadku dlužníka tak, aby došlo k co nejvyššímu a zásadně poměrnému uspokojení dlužníkových věřitelů 11

12 Insolvenční nařízení Čl. 3 odst. 1: soudy členského státu, na jehož území jsou soustředěny hlavní zájmy dlužníka (tzv. COMI), jsou příslušné k zahájení úpadkového řízení Vyvratitelná domněnka, že jde o místo sídla právnické osoby Rozsudek ESD ve věci Eurofood (C-341/04) Usnesení KS v Brně ve věci SLOVKORD, akciová spoločnosť (KSBR 39 INS 2464/2009-A-12) Usnesení MS v Praze ve věci ECM REAL ESTATE INVESTMENTS A.G. (MSPH 79 INS 6021/2011-A-24) Čl. 3 odst. 2 až 4: jinde než COMI jen vedlejší nebo územní úpadková řízení Čl. 4 (rozhodné právo), 5 (věcná práva třetích osob), 6 (započtení pohledávek) 12

13 ZMPS Jen v rozsahu, v jakém se neuplatní insolvenční nařízení 111 odst. 1: teritoriální účinky insolvenčního řízení 111 odst. 3: mimo případy, na které se vztahuje přímo použitelný předpis Evropské unie, lze použít jeho kolizních ustanovení o používání právních předpisů přiměřeně 111 odst. 5: uznávání cizích insolvenčních řízení 13

14 Insolvenční řízení podle IZ 14

15 Hráči v insolvenčním řízení Věřitelský výbor - spolupracuje se správcem - schvaluje zpeněžování Insolvenční soud - rozhoduje o úpadku - jmenuje správce - dohlédací činnost Schůze věřitelů - rozhoduje o způsobu řešení úpadku - volí věřitelský výbor - mění správce Insolvenční správce - přezkoumává pohledávky - v konkursu jedná a zpeněžuje 15

16 Úvodní fáze insolvenčního řízení 1 Zahájení insolvenčního řízení 2 Rozhodnutí o úpadku 3 Přezkumné jednání 4 První schůze věřitelů 5 Způsob řešení úpadku návrh dlužníka nebo věřitele popírání pohledávek přiznání hlasovacího práva změna osoby insolvenčního správce složení věřitelského výboru způsob řešení úpadku 16

17 Konkurs Zajištěný věřitel 230 IZ: pokyny směřující ke správě 293 IZ pokyny směřující ke zpeněžení 298 IZ uspokojení 171 IZ úročení zajištěné pohledávky Nezajištěný věřitel 306 odst. 2 IZ: uspokojen zásadně poměrně z výtěžku zpeněžení majetku nepodléhajícího zajištění ALE výjimky: a 305 IZ: pohledávky za podstatou a jim naroveň postavené 170 IZ: pohledávky vyloučené 17

18 Reorganizace Zajištěný věřitel 337 a 347 IZ: schvaluje reorganizační plán jako samostatná skupina realizace zajištění v pravém slova smyslu neprobíhá Nezajištěný věřitel 344 a 347 IZ: hlasuje o reorganizačním plánu v rámci vymezené skupiny mají před ním přednost věřitelé s pohledávkami za podstatou a jim naroveň postavenými odst. 2: cram down 18

19 Neúčinnost zajištění 235 IZ: právní úkony, kterými dlužník zkracuje možnost uspokojení věřitelů nebo zvýhodňuje některé věřitele na úkor jiných Rozsudek NS sp. zn. 29 Cdo 677/2011 Právní úkony bez přiměřeného protiplnění 240 IZ 29 ICdo 14/2012 Zvýhodňující právní úkony 241 IZ 29 ICdo 13/2012 Úmyslně zkracující právní úkony 242 IZ 19

20 Nároky na majetek dlužníka Společníci Banka 1 Dlužník Stát Banka 2 Dodavatelé Zaměstnanci 20

21 Strukturální subordinace Banka 1 Dlužník Společníci Stát Dceřiná spol. Banka 2 Zaměstnanci Dodavatelé 21

22 Smluvní subordinace Společníci dohoda o podřízenosti: pravá smluvní turnover trust Banka 1 Dlužník Stát Společníci - akcionářská půjčka Dodavatelé Zaměstnanci 22

23 Smluvní subordinace a turnover trust Smluvní subordinace: vynutitelnost v insolvenčním řízení? v ČR viz 172 InsZ seniorní věřitel uspokojován poměrně s ostatními věřiteli podřízený věřitel dostane první korunu až poté, co jsou zcela uspokojeni všichni ostatní věřitelé Turnover trust podřízený věřitel vše, co v insolvenčním řízení dostane, předá seniornímu věřiteli, dokud ten není zcela uspokojen pokud nefunguje trust, nese seniorní věřitel kreditní riziko juniorního věřitele jasně odlišit od smluvní subordinace 23

24 Zajištění Věcná práva k věci cizí Zástavní právo Zadržovací právo Podíl/akcie v dlužníkovi Podíly/akcie v dceřiných a sesterských společnostech dlužníka Nemovitosti Stroje atd. Zásoby Bankovní účty Pohledávky Zajištění a utvrzení dluhů Obecná ustanovení Správce zajištění Jistota Zajišťovací instituty (Přistoupení k dluhu) Převzetí dluhu Převzetí majetku Ručení Finanční záruka Zajišťovací převod práva Dohoda o srážkách ze mzdy nebo jiných příjmů Utvrzovací instituty Smluvní pokuta Uznání dluhu 24

25 Finanční asistence 40 odst ZOK a 200 ZOK u s.r.o až 315 ZOK u a.s a 609 ZOK u družstva Poskytnutí zálohy, půjčky, úvěru nebo zajištění obchodní korporací pro účely získání jejích podílů spravedlivé podmínky nepřivodí úpadek zpráva statutárního orgánu zvláštní rezervní fond atd. Úvěr často na několik účelů jak je rozlišit? Fúze jako očistný mechanismus? 25

26 Korporátní souhlasy K čemu: přijetí úvěru vydání dluhopisů poskytnutí zajištění Podle čeho: zakladatelské dokumenty zákon finanční asistence 190 odst. 2 písm. i) resp. 421 odst. 2 písm. m) ZOK) Další procesy: 55 a násl. ZOK Důsledky 26

27 Druhy úvěrových vztahů Termínované x revolvingové Zajištěné x nezajištěné Jedna měna x více měn Bilaterální x syndikované/klubové Podle účelu: provozní akviziční projektové realitní 27

28 Termínované a revolvingové Termínované musí být načerpány do určité doby od uzavření smlouvy mohou být spláceny ve splátkách nebo najednou na konci splacené částky nelze znovu čerpat středně- a dlouhodobé potřeby (akvizice apod.) Revolvingové lze čerpat kdykoli po dobu trvání smlouvy splacené částky lze znovu čerpat kolísavé potřeby (provozní financování) 28

29 Syndikované/klubové úvěry Větší počet věřitelů půjčuje dlužníkovi za stejných podmínek Velké částky Diverzifikace rizika Možnost převádět podíl na úvěru Administrativně jednodušší pro dlužníka Práva a povinnosti věřitelů oddělené, ale peněžní prostředky poskytují poměrně Obsáhlá ustanovení ohledně mechaniky fungování syndikátu věřitelů 29

30 Úvěrová dokumentace 2395 NOZ: Smlouvou o úvěru se úvěrující zavazuje, že úvěrovanému poskytne na jeho požádání a v jeho prospěch peněžní prostředky do určité částky, a úvěrovaný se zavazuje poskytnuté peněžní prostředky vrátit a zaplatit úroky. + dalších pět Typická velká úvěrová smlouva okolo 100 stran textu + Řada doprovodných smluv: Zajištění Ručení Směnka Hedging Mezivěřitelská dohoda 30

31 Proč tak složitě? Snaha: zabránit úpadku dlužníka a jeho nepěkným důsledkům neprodělat banka (aspoň teoreticky) nepůjčuje peníze, které jí leží ve sklepě půjčuje si na trhu od jiných bank a dále půjčí svému dlužníkovi zisk = marže = rozdíl sazeb banka chce marži ochránit 31

32 Strany Na straně věřitelů věřitelé (lenders) aranžéři (arrangers) agent úvěrů (facility agent) agent pro zajištění (security agent) (společně se jim říká finanční účastníci nebo finance parties) Na straně zavázaných dlužníci (borrowers) ručitelé (guarantors) poskytovatelé zajištění (společně se jim říká zavázaní účastníci nebo obligors) 32

33 Jak transakce probíhá Nabídka financování term sheet Vyjednávání úvěrové smlouvy rozhodné právo české, anglické, výjimečně jiné Vyjednávání další dokumentace zajištění Podpis Plnění podmínek čerpání právní posudek Čerpání [následná syndikace] 33

34 LMA a ACT Loan Market Association vznikla v r členy banky, nebankovní instituce, advokátní kanceláře Association of Corporate Treasurers 34

35 Anatomie úvěrové smlouvy LMA Čl Čl Čl Smluvní strany Definice (výkladová pravidla) Podmínky pro čerpání Odkládací podmínky Splácení Úrok Porucha trhu Daně Poplatky a náklady Zmírnění Odškodnění Započtení Prohlášení Finanční ukazatele Povinnosti Porušení Náležitosti ze zákona ( 2395 OZ) Vztahy mezi Agentem, Administrativními účastníky a Věřiteli Rozdělení plateb mezi Věřiteli Změny stran Správa úvěru Rozhodné právo, soudy Povinnost úvěrujícího poskytnout peněžní prostředky Povinnost úvěrovaného poskytnuté peněžní prostředky vrátit a zaplatit úroky 35

36 Čerpání Účel Podmínky čerpání Proces čerpání 36

37 Podmínky čerpání Odkládací podmínky doručení různých dokumentů ve formě a obsahu přijatelném pro agenta/věřitele Určitost? 549 odst. 2 NOZ Zmaří-li záměrně, aniž je k tomu oprávněna, splnění podmínky strana, které je nesplnění podmínky na prospěch, považuje se podmínka za splněnou. Koncept dohodnutého znění x flexibilita (a riziko) 37

38 Splácení a předčasné splacení Splácení Povinné předčasné splacení protiprávnost změna kontroly dispozice s majetkem Dobrovolné předčasné splacení Náklady přerušení 38

39 Úrok a úroková období Fixní x plovoucí PRIBOR, LIBOR, EURIBOR publikuje se nebo určí referenční banky Úroková období volba dlužníka Marže zisk banky 39

40 Ochrana marže Povinné náklady Porucha trhu pokud je problém určit úrokovou sazbu nebo za ni banky na trhu neseženou peníze Dorovnání srážkové daně Zvýšené náklady Jiné 40

41 Porucha trhu a české právo V případě poruchy trhu se úroková sazba stanoví podle nákladů věřitele na financování 29 Odo 1000/2004 Pokud je ve smlouvě o úvěru sjednán způsob určení výše úrokové sazby založený na objektivních kritériích, a je stanoven (anebo je určitelný) i den rozhodný pro změnu výše úrokové sazby, potom podle přesvědčení Nejvyššího soudu změna těchto kritérií nemá za následek změnu smlouvy (co do výše úroků), nýbrž jde jen o určení konkrétní výše úrokové sazby k rozhodnému datu. Shora uvedený závěr se ale neuplatní, není-li splněn předpoklad, podle něhož je způsob určení výše úrokové sazby vázán na objektivní (na vůli banky nezávislá) kritéria. Uplatní se i v režimu NOZ? 41

42 Prohlášení I Status Platnost, schválení, soulad se závazky Není případ porušení Finanční výkazy Spory Specifická prohlášení Opakování? 42

43 Prohlášení II Prohlášení dlužníka ohledně právních a komerčních předpokladů, na jejichž základě je transakce sjednána Alokace rizika mezi Dlužníka a Věřitele Pokud je prohlášení nepravdivé: banka nemá povinnost poskytnout čerpání úvěru nastává případ porušení 43

44 Závazky Informační povinnosti (výkazy, oznámení porušení) Dodržování finančních ukazatelů Obecné negative pledge (dnes i věcněprávně 1309, 1761 NOZ) finanční zadlužení dispozice s majetkem změna podnikání specifické závazky Porušení může být pro věřitele prvním varovným signálem 44

45 Případy porušení Neplacení Porušení závazků nebo nepravdivé prohlášení Křížové neplnění (cross default) Úpadek Neplatnost zajištění nebo jiných dokumentů Podstatná nepříznivá změna Další specifické Následky podle smlouvy: možnost prohlášení úvěru za splatný odepření dalšího čerpání Následky v realitě 45

46 Prohlášení, závazky a případy porušení co se vyjednává Zavázaný účastník nemůže zajistit, aby všechna prohlášení která činí, byla pravdivá / nedošlo k porušení závazku / nedošlo k případu porušení Vztahuje se pouze na zavázaného účastníka, nebo i na další členy skupiny? Materialita a další ústupky Lhůta na nápravu? 46

47 Prohlášení, závazky a případy porušení vyjednávání 1. Proti Zavázanému účastníkovi nebo s ním Propojené osobě je zahájeno soudní, rozhodčí, správní nebo trestní řízení, nebo zahájení takového řízení podle názoru kteréhokoli Věřitele hrozí. 2. Zavázaný účastník nesplní jakýkoli nepeněžitý závazek vyplývající pro něj z Finančního dokumentu nebo Ovládaná osoba Zavázaného účastníka neučiní to, k čemu se Zavázaný účastník zavázal ji přimět. 47

48 Mechanika Ustanovení agenta zastupuje věřitele administrativní úloha Ustanovení agenta pro zajištění drží zajištění pro všechny věřitele Poměrné sdílení Věřitelská demokracie Poplatky Převody a změny stran Rozhodné právo a soudy 48

49 Agent pro zajištění Zřizovat zajištění ve prospěch všech věřitelů nepraktické, nebo dokonce nemožné Věřitelé chtějí volně převádět podíly ideálně by mělo být zajištění ve prospěch jediného z nich V zemích common law agent pro zajištění drží zajištění pro věřitele v trustu 49

50 Agent pro zajištění II Agent pro zajištění 2010 NOZ Dluh lze zajistit dá-li někdo věřiteli nebo ve prospěch věřitele majetkovou jistotu a spravuje-li jistotu ve prospěch věřitele jiná osoba, může tato osoba uplatnit proti dlužníku nebo poskytovateli jistoty stejná práva jako věřitel. Dostatečný právní základ? Paralelní dluh (úvěrová smlouva podle anglického práva) Společné a nerozdílné věřitelství agenta pro zajištění Svěřenský fond? 50

51 Český dluhopis I. Dluhopis ve smyslu ustanovení 2 odst. 1 zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů Dluhopis je cenný papír nebo zaknihovaný cenný papír vydaný podle českého práva, s nímž je spojeno právo na splacení určité dlužné částky odpovídající jmenovité hodnotě jeho emitentem, a to najednou nebo postupně k určitému okamžiku, a popřípadě i další práva plynoucí ze zákona nebo z emisních podmínek dluhopisu 51

52 Český dluhopis II. NOZ (některé koncepční změny) Reflexe možnosti vydávat hybridní nástroje Náležitosti dluhopisu ( 6) Postup při pochybnostech o obsahu zvláštního práva spojeného s dluhopisem ( 12, 13) Listinný x zaknihovaný dluhopis Obdobné cenné papíry představující právo na splacení dlužné částky (české x zahraniční) x Eurobond x Směnka, atd. ( 43 nově) 52

53 Co je to Eurobond? 53

54 Základní stavební kameny právní úpravy I. Emise dluhopisů Tytéž emisní podmínky, datum emise a okamžik splatnosti (x ne nutně stejná práva) Forma (na doručitele x na jméno) Vždy zastupitelný Listinné jen na řad Seznam vlastníků (vede emitent/osoba oprávněná k vedení evidence) důležité pro výkon práv 54

55 Základní stavební kameny právní úpravy II. Sběrný dluhopis Listinný dluhopis; souhrn jednotlivých dluhopisů dané emise, každý je samostatnou emisí Společné vlastnictví vlastníků podílů na sběrném dluhopisu Uložen a evidován u osoby oprávněné vést evidenci (= seznam vlastníků) Vlastník podílu má veškerá práva, která jsou spojena s vlastnictvím dluhopisů 55

56 Základní stavební kameny právní úpravy III. Převody a převoditelnost Zaknihované Listinné Podíly na sběrném dluhopisu (Podstatné) náležitosti dluhopisů Emisní podmínky Náležitosti Změny Souhlas schůze vlastníků 56

57 Základní stavební kameny právní úpravy IV. Dluhopisový program Společné emisní podmínky pro předem neurčený počet emisí dluhopisů Jednotlivé emise dluhopisů = samostatnými emisemi Doplněk dluhopisového programu Před každou emisí v rámci dluhopisového programu Doplnění náležitostí (společných) emisních podmínek Změny Emisní dodatek konečné podmínky emise dluhopisů Doplněk dluhopisového programu Další informace Emisní podmínky = dluhopisový program + doplněk 57

58 Společný zástupce vlastníků dluhopisů Společný zástupce = ani trustee, ani agent Trustee (zástupce investorů) x Agent (zástupce emitenta) Jak trustee, tak agent u mezinárodních (eurobondových) emisí určeni emitentem v příslušné emisní či programové dokumentaci Emitent nestanoví společného zástupce v emisních podmínkách, resp. emisní či programové dokumentaci Společný zástupce ustanoven na základě rozhodnutí schůze vlastníků Schůze vlastníků může usnesením zvolit fyzickou nebo právnickou osobu za společného zástupce a pověřit jej společným uplatněním práv nebo kontrolou plnění emisních podmínek Společný zástupce není vlastníkem dluhopisů, ale pouze zástupcem jednotlivých vlastníků 58

59 Kdo je kdo? Aranžéři / manažeři emise Právníci emitenta a manažera emise Agenti Burza, vypořádací systém EMITENT Orgán dohledu Účetní/ auditoři Investoři + trustee (?) 59

60 Veřejná nabídka jakékoli sdělení širšímu okruhu osob obsahující informace o nabízených investičních cenných papírech a podmínkách pro jejich nabytí, které jsou dostatečné k tomu, aby investor učinil rozhodnutí koupit nebo upsat tyto investiční cenné papíry Povinnost vypracovat prospekt podléhající následnému schválení ČNB, pokud se neuplatní některá z výjimek 60

61 Výjimky z povinnosti uveřejnit prospekt Nabídka (a) určená výhradně kvalifikovaným investorům, (b) určená omezenému okruhu osob, který ve státě Evropského hospodářského prostoru, kde je tato nabídka činěna, nedosahuje počtu 150, nepočítaje v to kvalifikované investory, (c) jestliže nejnižší možná investice pro jednoho investora je rovna nebo vyšší než eur; nebo (d) jejichž jmenovitá hodnota nebo cena za 1 kus se rovná alespoň částce eur. LEDAŽE BUDE OBCHODOVÁNO NA REG. TRHU 61

62 Regulované trhy Regulovaným trhem je trh s investičními nástroji: (i) organizovaný organizátorem regulovaného trhu v souladu s povolením České národní banky, na kterém se obchoduje pravidelně; a (ii) který má stanovena pravidla pro přijímání investičních nástrojů k obchodování na regulovaném trhu, pravidla obchodování na regulovaném trhu a pravidla přístupu na regulovaný trh, která jsou v souladu se zákonem o podnikání na kapitálovém trhu. V ČR: oficiální a regulovaný trh Burzy cenných papírů Praha, a.s. (X Trh START) a RM-SYSTÉM Vždy třeba PROSPEKT, protože zde bude listing 62

63 Prospekt I. Struktura a Obsah (Nařízení (ES) č. 809/2004) a ZPKT Jazyk prospektu proč je důležité? Rozdělení prací zúčastněných stran Update / Dodatek 63

64 Prospekt II. Schvalování ČNB rozhodnutí (10/20 pracovních dní) Passport Schválení dalším regulátorem Uveřejnění 64

65 Regulované trhy Pražské burzy cenných papírů I. Oficiální trh (dříve hlavní trh) Pouze dluhopisy se splatností více jak 12 měsíců; Poplatky Regulovaný trh (dříve volný trh) Méně přísné podmínky pro přijetí, ale stále regulovaný trh Poplatky 65

66 Regulované trhy Pražské burzy cenných papírů II. Rámcová smlouva o přijetí investičních nástrojů k obchodování Smlouva mezi emitentem a burzou musí být přiložena k žádosti o přijetí k obchodování Žádost o přijetí k obchodování Emitent/člen burzy na základě plné moci Přílohy: doklad o přidělení ISIN, prospekt nebo jeho návrh nebo obdobný dokument, rámcová smlouva o přijetí investičních nástrojů k obchodování, výpis z OR atd. V českém, slovenském nebo anglickém jazyce O přijetí rozhodne do 10 prac. dní generální ředitel burzy Poplatek musí být zaplacen před přijetím investičního nástroje k obchodování 66

67 Trh START Burzy CP Neregulovaný trh (mnohostranný obchodní systém) prospekt není třeba pro listing Informační dokument (místo prospektu) Smlouva o vedení emise Smlouva mezi emitentem a ručitelem Garant (aktuálně pouze Cyrrus, a.s., a Raiffeisenbank a.s.) Poplatky 67

68 Centrální depozitář Komunikaci s CDCP obstarává aranžér nebo listing agent pro danou emisi na základě plné moci Nejdůležitější kroky: 1) Smlouva o vedení emise 2) ISIN max. 3 pracovní dny 3) Dodatek ke smlouvě o vedení evidence emise v případě přijetí nové emise (3 pracovní dny před vydáním (settlement)) 4) Příkaz k připsání na účet upisovatelů + seznam účtů (upisovatelů) (5 účetních dní před datem vypořádání) 68

69 Právní dokumentace Příkazní smlouva o obstarání emise 1 8 Dluhopisový program specifika 2 Emisní podmínky Další smlouvy 7 Prospekt 3 6 Právní stanoviska 4 Smlouva s agentem/ administrátorem Smlouva o úpisu 5 Další smlouvy + interakce s ČNB, CDCP a BCPP nebo jiným regulátorem a subjekty/burzami 69

70 Derivát I. Smluvní právo (NOZ) Regulace (ZPKT, o finančním zajištění, regulované trhy, EMIR/Dodd Frank + o bankách, ZISIF, o pojišťovnictví, o penzijním připojištění, o ČNB, atd.) Právo cenných papírů (derivátové CP) Spory (pravidla jednání se zákazníky 5 Cmo 322/2013, derivát = investice: Deutsche Bank vs. Srí Lanka ICSID Case No. ARB/09/02) Specifická dokumentace, žargon toxic weapons of financial mass destruction 70

71 Derivát II. Smlouva vs. investiční nástroj, derivátové cenné papíry Odvozenina hodnota odvozená od hodnoty podkladového aktiva (úroková sazba, měnový kurs, akcie, indexy, komodity, úvěruschopnost, počasí ) Hlavní účel = zajištění rizik (tzv. hedging) úrokové r. 60 %, měnové r. 20 %, equity r. 2 %, komoditní r. 1 %, kreditní r. 15 % contracts for differences pomyslná částka/pomyslné množství (notional amount) Vypořádání v penězích vs. fyzické 71

72 Úrokový swap Vzájemné periodické platby různě počítaných úrokových sazeb ze shodné pomyslné částky (+ zápočet platí se jen rozdíl) Strana A (banka financující se z Eurobonds/vkladů (fixed výdaj) a poskytující úvěry (float příjem)) platí Straně B (společnost financující se úvěrem (float výdaj)) float sazbu ze sjednané pomyslné částky a Strana B platí Straně A fixed sazbu Strana B si fixuje náklady dluhové služby/zajišťuje úrokové riziko (požadavek bank v souvislosti s akvizičním/projektovým financováním) Fond drží dluhopisy (fix příjem) x potřebuje splácet úvěr (float výdaj) Sekuritizace: fix výdaj (úrok z dluhopisů) vs. float příjem ze sekuritizovaných pohledávek Banka = prostředník: Strana A Banka Strana B (backto-back pozice + marže) 72

73 Úrokový cap, floor, collar Cap: Strana A se za poplatek zaváže zaplatit Straně B částku, o kterou float úroková sazba přesáhne sjednanou výši (cap). (Strana A má příjem kopírující float úrokovou sazbu a fix výdaj nepřesahující cap.) Floor: Strana A se za poplatek zaváže zaplatit Straně B částku, o kterou bude float úroková sazba nižší než sjednaná výše (floor). (Strana A má fix příjem ve výši floor nebo vyšší a výdaj kopírující float úrokovou sazbu.) Collar: Strana A se (za poplatek) zaváže zaplatit straně B částku, o kterou float úroková sazba přesáhne cap, a strana B se (za poplatek) zaváže zaplatit straně A částku, o kterou bude float úroková sazba nižší než floor. 73

74 Future/Forward Strana A dodá Straně B ve sjednané datum splatnosti podkladové aktivum za cenu sjednanou v okamžik transakce a splatnou k datu splatnosti (v praxi většinou pouze rozdíl). Forward = OTC smlouva x Future = standardizovaný derivát obchodovaný na burze x Spot = vypořádání v co nejkratším čase, není derivát v pravém slova smyslu Podkladové aktivum: komodita, měna, cenný papír, index, atd., ale lze do budoucna zafixovat i úrokovou míru. Zajištění proti fluktuaci ceny podkladového aktiva 74

75 Opce Call opce: právo (nikoli však povinnost) koupit v budoucnu podkladové aktivum za cenu (strike price) určenou v době sjednání obchodu. Put opce: právo (nikoli však povinnost) prodat v budoucnu podkladové aktivum za cenu (strike price) určenou v době sjednání obchodu. Opce evropského, amerického, bermudského typu Terminologie: buyer vs. writer/seller, opční prémium (oceňování) Podkladové aktivum: komodity, měna, úroková sazba, akcie... Rizika: buyer max. opční prémium x put seller omezené (hodnota aktiva neklesne pod 0) x call seller neomezené Pákový efekt: s malým kapitálem možnost velkého zisku (FX měnu si nemusím fyzicky koupit, protistrana mi vyplatí rozdíl nepotřebuji kapitál a riskuji jen opční prémium (promítnuto v pricingu opcí) 75

76 Úvěrové/kreditní deriváty Obdoba ručení za poplatek: Strana A (seller of protection ručitel) vyplatí Straně B (buyer of protection věřitel) sjednanou částku, pokud ve sjednané době nastane sjednaná úvěrová/kreditní událost (nesplácení, konkurs, snížení ratingu dluhu/dlužníka, restrukturalizace ) Rozdíly oproti ručení: (i) nesplácení jediný spouštěcí mechanismus; (ii) kupující úvěrového derivátu (věřitel) nemusí reálně nést kreditní riziko; (iii) žádná subrogace, námitky, započtení Credit linked notes vztahují se k úvěrové události ohledně dluhopisu jiného emitenta Credit default swaps 76

77 Druhy Primární emise Derivátové cenné papíry (většinou) veřejně obchodované dluhové CP s vestavěným derivátem (index linked notes úrok závislý na výkonnosti indexu, warrants/covered warrants právo upsat nové/existující CP za určitou cenu, obdobné opcím); důvod regulace + likvidita Deriváty obchodované na burze: nejsou to CP, ale standardizované smlouvy (futures, options) s ústřední protistranou (CCP), back-to-back párování + CCP zajišťuje likviditu a clearing; výhody: likvidita, transparentní ceny, eliminace rizika protistrany, větší redukce expozice nettingem, jednoduchý close-out, nulová administrativa nevýhody: standardizace, koncentrace rizika u CCP nutná přísná regulace OTC deriváty: smlouvy šité na míru, ale specifická dokumentace a regulace 77

78 Obecně k derivátové dokumentaci Standardizovaný rámec pro všechny transakce sjednávané mezi dvěma protistranami + transakce sjednávané po telefonu a následně dokumentované pomocí tzv. konfirmací (koncept jediné smlouvy) Výhody: (i) právní jistota; (ii) menší transakční náklady jednodušší vyjednávání smluv atd.; (iii) jednodušší netting snížení celkové expozice, snížení nákladů na zajištění; (iv) tržní standard všeobecné povědomí; (v) jednodušší a efektivnější párování a uzavírání back-to-back transakcí. CMA české právo, ISDA, EMA (Evropská bankovní federace), EFET (pro komoditní deriváty) zahraniční právo 78

79 Česká rámcová smlouva (vzor ČBA) Rámcová smlouva o obchodování na finančním trhu CMA / Česká bankovní asociace / české právo Vzorová dokumentace ke stažení + vysvětlující memorandum Původně vychází ze vzoru EMA, ale významně modifikovaná (NOZ, EMIR, podobnější ISDA MA back-to-back s ISDA transakcemi) Netting fungující podle českého práva, lze použít i pro repo obchody a zápůjčky CP (x ISDA), využívají ji tuzemské banky i ČNB Banky mají i svou vlastní derivátovou dokumentaci (KB, Citi, GE) 79

80 ISDA Master Agreement ISDA (International Swaps and Derivatives Association, Inc) Základ: (i) ISDA MA (nemění se); (ii) Schedule (individuálně vyjednávaná) = rámec; (iii) konfirmace jednotlivých obchodů = realizační smlouvy Dále:(i) zajišťovací dokumentace: Credit Support Annex (CSA) anglické nebo NY právo, Credit Support Deed (neměnný rámec + individuálně vyjednávaná část); (ii) přílohy, definice, protokoly, vzorové dokumenty Varianty: 1992 ISDA MA (Single Currency Single Jurisdiction, Multi-Currency Cross Border), 2002 ISDA MA, (1987 ISDA MA) anglické nebo NY právo a soudy, možné zvolit arbitráž (Asie) 80

81 Struktura rámcové smlouvy I. Struktura/architektura rámcové smlouvy Jediná smlouva: Rámec: (i) obecná ustanovení (ISDA MA); (ii) zvláštní ustanovení (Schedule); a (iii) případné přílohy, doplňky, definice atd. Realizační smlouvy: transakce (konfirmace) Zajištění: interní (ujednání o finančním zajištění, součást jediné smlouvy (CSA)) x externí (např. ručení, není součást jediné smlouvy (Credit Support Document/Credit Support Provider, Záruka/Ručitel) Účinky odstoupení (závěrečné vyrovnání 193 ZPKT) 81

82 Struktura rámcové smlouvy II. Článek 7 Závěrečné vyrovnání (článek 6. ISDA MA Early Termination Článek 7 (1) Výpočet částky závěrečného vyrovnání V případě odstoupení od Transakcí podle článku 6 provede Neporušující strana nebo Nedotčená strana nebo každá strana v případě existence dvou Dotčených stran (každá jako Strana provádějící kalkulaci ) výpočet Částky závěrečného vyrovnání v nejkratší přiměřené době. Transakční hodnota znamená ve vztahu k jakékoli Transakci nebo typu Transakcí částku rovnající se podle volby Strany provádějící kalkulaci (i) ztrátě vzniklé (vyjádřené jako kladná hodnota) Straně provádějící kalkulaci nebo zisku dosaženému (vyjádřenému jako záporná hodnota) Stranou provádějící kalkulaci v důsledku ukončení takových Transakcí), nebo (ii) výši aritmetického průměru cenových kotací za náhradní nebo hedgingové transakce k Datu kotace, obdržených Stranou provádějící kalkulaci od nejméně dvou předních účastníků trhu. 82

83 Struktura rámcové smlouvy III ISDA MA Market Quotation/Loss (podobně CMA, ale volba ad hoc) x 2002 ISDA MA Close out Amount Částka závěrečného vyrovnání = výsledek nettingu Transakčních hodnot jednotlivých transakcí Důležité(!): Snižuje celkovou expozici a potřebu zajištění Ochrana při insolvenci (do podstaty jde jen výsledek nettingu) Nižší požadavky na regulatorní kapitál Musí fungovat v kontextu 193 zpkt např. Transakci musí být možné doložit písemně nebo jiným záznamem, který umožňuje reprodukci v nezměněné podobě, aby se jednalo o smluvní ujednání o závěrečném vyrovnání. 83

84 Právní aspekty derivátových smluv I. Ústní uzavírání transakcí potvrzováno konfirmacemi Povinné a včas (EMIR) Způsobilost stran uzavírat derivátové transakce Může být omezena (municipality, státní podniky, pojišťovny, investiční společnosti a investiční fondy, penzijní fondy, ČNB) Ultra vires (ne v ČR) Nutno rozlišovat kapacitní a regulatorní omezení Vymahatelnost close-out netting Zejména v insolvenci 84

85 Právní aspekty derivátových smluv II. Zajištění (interní) Standardní dokumentace: příloha o udržování finančního zajištění, CSA Obousměrné/jednosměrné Kolaterál: hotovost, likvidní investiční cenné papíry s vysokým rankingem (dohodnuté tituly + procentní ohodnocení) Poskytnutý kolaterál se zahrnuje do výpočtu Částky závěrečného vyrovnání Initial margin/variation margin (doplňování, vracení podle vývoje expozice) Nutné zjistit, zda tato aranžmá fungují v relevantních jurisdikcích (zákon o finančním zajištění) Český trh preferuje zajištění formou převodu vlastnického práva ke způsobilému finančnímu kolaterálu (outright title transfer) 85

86 Právní aspekty derivátových smluv III. Regulace OTC derivátů Licence/autorizace deriváty jsou až na výjimky investiční nástroje ( 3 d)-k) ZPKT) obchodování s nimi je investiční službou ( 4(1) ZPKT) licence (podobně v celé EU MiFID) Pravidla jednání se zákazníky ( 15-15r ZPKT) viz 5 Cmo 322/2013 (neúplné či zavádějící informace, nevhodná rada atd.) Regulace marketingu derivátů jako investičních nástrojů Kapitálová přiměřenost nutnost držet regulatorní kapitál v závislosti na expozici, souvislost s close-out netting 86

87 Právní aspekty derivátových smluv IV. Regulace OTC derivátů (pokračování) Hra a sázka(?) hedging reálné expozice vs. spekulace regulace herním právem? Ne NOZ. Pojištění(?) (zejm. úvěrové/kreditní deriváty) regulace zákonem o pojišťovnictví? Ne. Derivát = investiční nástroj dle ZPKT nemůže být pojištěním; podmínkou pro výplatu není vznik škody 87

88 Právní aspekty derivátových smluv V. EMIR (European Market Infrastructure Regulation) Nařízení Evropského Parlamentu a Rady (EU) č. 648/2012 o OTC derivátech, ústředních protistranách a registrech obchodních údajů Cíl: zvýšení bezpečnosti a transparentnosti derivátového trhu Ukládá celou řadu povinností stranám derivátových smluv Uplatní se v rozdílném rozsahu vůči finančním protistranám, nefinančním protistranám nad clearingovým prahem (NFC+) a nefinančním protistranám pod clearingovým prahem (NFC-) Extrateritorialita (obdobně Dodd Frank Act v USA) Nutno promítnout do derivátové dokumentace 88

89 Kontaktní údaje Petr Vybíral Advokát Robert Pavlů Advokát 89