CEE Banks Retail banking sector in CEE

Transkript

1 Marek Hatlapatka analytik BANKY V CEE FINANČNÍ KRIZE MÍCHÁ BANKOVNÍMI KARTAMI VE STŘEDNÍ EVROPĚ CEE Banks Retail banking sector in CEE Komerční banka CZE Doporučení (Recom.) Koupit (buy) Cílová cena (Target) CZK Aktuální cena CZK Tržní kapitalizace (CZK) 94,8 mld. ROE 2008e 26,0% P/E 2008e 7,4x P/BV 2008e 1,7x ERSTE AUT Doporučení (Recom.) Koupit (buy) Cílová cena (Target) 24,2 EUR Aktuální cena 10,9 EUR Tržní kapitalizace ( ) 3,4 mld. ROE 2008e 13,0% P/E 2008e 2,9x P/BV 2008e 0,4x OTP Bank HUF Doporučení (Recom.) Držet (hold) Cílová cena (Target) HUF Aktuální cena HUF Tržní kapitalizace (HUF) 689 mld. ROE 2008e 21,7% P/E 2008e 3,2x P/BV 2008e 0,6x Bank Pekao POL Doporučení (Recom.) Prodat (sell) Cílová cena (Target) 91,3 PLN Aktuální cena 110,5 PLN Tržní kapitalizace (PLN) 29,0 mld. ROE 2008e 18,0% P/E 2008e 9,8x P/BV 2008e 1,6x PKO BP POL Doporučení (Recom.) Držet (hold) Cílová cena (Target) 33,1 PLN Aktuální cena 30,0 PLN Tržní kapitalizace (PLN) 30,0 mld. ROE 2008e 25,1% P/E 2008e 8,8x P/BV 2008e 2,0x Finanční krize se do regionu střední a východní Evropy dostává bezprecedentní rychlostí. Vysoké tempo hospodářského růstu posledních let během extrémně krátké doby střídá stagnace či dokonce recese ekonomik. Považujeme-li banky za zrcadlo ekonomiky, je zřejmé, že dopadu tohoto útlumu se žádná banka nemůže vyhnout. Síla dopadu se však u různých bank z regionu střední a východní Evropy značně liší, stejně jako náš názor na jejich schopnost krizi ustát. U bank, na něž se zaměřuje tento report, jsme v minulosti oceňovali především dva příznivé faktory: silný ekonomický růst v regionu střední a východní Evropy a relativně nízkou proúvěrovanost a penetraci bankovních služeb v těchto ekonomikách ve srovnání se západní Evropou. Taková kombinace znamená exkluzivní růstový potenciál bankovního sektoru v regionu, finanční krize však dočasně tento potenciál přidusila. Na dlouhodobém efektu dohánění západoevropské úrovně se nic nemění, banky však budou muset kvůli krizi na čas ustoupit od agresivní kumulace svých bilančních sum a zapomenout na více riziková aktiva, ať už v oblasti úvěrů, nebo investování do cenných papírů. Zde je třeba podotknout, že relativně nižší stupeň rozvinutosti středoevropského bankovního sektoru jej ochránil od drtivých dopadů finanční krize, jak je pozorujeme v západní Evropě či v USA. Strana aktiv CEE bank je v daleko menší míře infikována aktivy, jejichž reálná hodnota díky krizi klesla (téměř) na nulu. Stranu pasiv ovládají klientské vklady a nefunkčnost mezibankovního trhu je tak pro většinu regionálních bank méně závažným problémem než pro jejich západní konkurenty. I díky těmto skutečnostem věříme, že bankovní sektor v regionu kvůli krizi neztratil z pohledu dlouhodobého investora nic ze svého dlouhodobého růstového potenciálu. To nic nemění na tom, že se v následujících dvou až třech letech budeme muset smířit s poklesem ziskovosti bank v CEE. Úvěrový trh v Polsku či České republice se po letech dvouciferných ročních nárůstů prakticky zastaví, což spolu s tlakem na marže povede u většiny bank k určitému poklesu výnosů. Růst nezaměstnanosti a pokles poptávky povede k růstu podílu nesplácených úvěrů a souslednému růstu nákladů rizika. Ty by se podle našich predikcí měly ve srovnání s rokem 2007 přibližně zdvojnásobit na průměrných 83 bazických bodů v roce To bude tlačit čisté zisky bank níže, což bude jen částečně kompenzováno úsporami v oblasti provozních nákladů. Rentabilita vlastního kapitálu, která ještě za rok 2008 podle našeho odhadu dosáhla u vybrané skupiny bank v průměru 24%, se propadne ke 14% v roce I přesto věříme, že sektor poskytuje zajímavé investiční příležitosti. Pokles tržního ocenění regionálních bank totiž v některých případech podle našeho názoru neodpovídá fundamentálním vyhlídkám daných bank. Z reportu vyplývá, že se jedná především o dvě banky: Komerční banku a Erste. U KB vidíme 46% růstový potenciál, který vyplývá z našeho očekávání relativně stabilní výkonnosti banky v následujících krizových letech. ROE banky by měla zůstat u hranice 20%, solidní dividendový výnos (8,2% dle očekávané dividendy za rok 2008) a aktuální pokles akcie související podle nás do značné míry s tržním sentimentem, indikuje doporučení koupit, což vyplývá z našeho diskontního modelu. U Erste se jedná o jiný příběh: krize se jejího hospodaření dotkne více (pro letošní rok očekáváme meziroční pokles čistého zisku 30%), trh však podle našeho názoru dopad krize na finanční zdraví banky přeceňuje a ne zcela právem jí přiřazuje statut západoevropské banky. Naše nákupní doporučení na tento titul je však každopádně podmíněno vývojem na světových finančních trzích. Očekáváme tedy, že se akcie Erste budou krátkodobě i nadále chovat v závislosti na vývoji amerického a potažmo západoevropského bankovního sektoru. 1/27

2 FINANČNÍ KRIZE A BANKY V CEE Finanční krize postihuje banky v regionu CEE především nepřímo Odhady budoucího růstu CEE ekonomik se mění prakticky ze dne na den Finanční krize banky z regionu střední a východní Evropy (CEE) nepostihla zdaleka v takovém rozsahu, jako západoevropské banky, nepřímý vliv skrze zhoršenou výkonnost ekonomik však musíme jednoznačně očekávat. U bank, na něž se zaměřuje tento report, jsme v minulosti oceňovali především dva příznivé faktory: a) silný ekonomický růst v regionu střední a východní Evropy; b) relativně nízkou proúvěrovanost a penetraci bankovních služeb v těchto ekonomikách ve srovnání se západní Evropou. Tyto faktory poskytovaly unikátní růstový potenciál pro banky působící v regionu CEE a nepochybně budou poskytovat i v budoucnosti, po odeznění krize. V současné době však platí jen bod ad b), naopak ekonomický růst ve všech zemích regionu bude výrazně negativně ovlivněn současnou finanční krizí. To se samozřejmě odrazí v dočasném přidušení úvěrové expanze jak u nás, tak i v okolních zemích. Hloubka a délka tohoto útlumu je v současné době tím největším otazníkem při oceňování akcií bankovních titulů v CEE. Odhady vývoje hrubého domácího produktu v zemích CEE se mění ze dne na den, přičemž rozdíly mezi očekáváními jednotlivých institucí a subjektů (vlády, centrální banky, analytici) se často významně liší. Například Ministerstvo financí ČR ve své makroekonomické predikci z července 2008 očekávalo pro rok 2009 růst HDP ve výši 4,8%, v říjnu to bylo již 3,7% a lze předpokládat, že v lednové predikci se tento odhad opět výrazně sníží. Tržní subjekty jsou přitom ve svých odhadech pesimističtější (flexibilnější?) a některé velké investiční banky očekávají pro letošní a příští rok záporný růst HDP. My v této analýze pracujeme s následujícím odhadem růstu HDP pro ČR, Polsko, Maďarsko, Rumunsko a Rakousko: ODHAD RŮSTU VYBRANÝCH EVROPSKÝCH EKONOMIK Výrazné poklesy akcií bank ve střední Evropě lze částečně připsat sentimentu, částečně zhoršeným ekonomickým výhledům Price- to-book value CEE bank se během posledních měsíců výrazně propadla Podíváme-li se na současný vývoj akcií bankovních titulů, vidíme výrazné propady za posledních 12 měsíců. Část těchto propadů lze připsat všeobecné nervozitě související s finanční krizí a s tím souvisejícímu zvýšení rizikových prémií požadovaných investory. Podstatnou část poklesů však lze vnímat právě v souvislosti s očekávaným útlumem ekonomické aktivity v regionu CEE. Ten povede k poklesu dynamiky růstu úvěrového trhu i dalších součástí bankovního systému. Za normálních okolností by tento negativní vliv mohlo krátkodobě brzdit dočasné zvýšení úrokových marží s tím, jak se razantně snižují úrokové sazby. Tomu však brání jednak nárůst rizikových přirážek na mezibankovním trhu, jednak tvrdé soutěžení bank o klientské vklady (což nedovoluje promptně na snižování sazeb ČNB reagovat snížením úročení klientských účtů). Dva výše zmíněné argumenty ve prospěch středoevropských bank, tedy silný růst ekonomik a zdravé bilance, se v minulosti odrážely na tržním ocenění akcií těchto titulů, konkrétně na relativně vysokém násobku tržní ceny akcie vůči účetní hodnotě akciového podílu (price-to-book value, P/BV). Tato čísla se ještě před rokem pohybovala někde na úrovních 3-5 násobku účetní hodnoty, což odráželo právě především vysoká růstová očekávání v kombinace s relativně umírněnými riziky. Je jasné, že současná situace vyžaduje výrazné snížení P/BV, které jsou ochotni investoři za akcie bankovních titulů dát. Zatímco u velké části západoevropských bank tento poměr klesl pod hodnotu 1x (v očekávání dalších ztrát), u bank v CEE zůstává v naprosté většině v kladných hodnotách, nicméně výrazně níže než tomu bylo před rokem. Důvodem je především to, že banky v CEE nevykazují a ani se od nich neočekává vykazování ztrát, ale pouze snížení dynamiky růstu zisků. 2/27

3 Z průměrné hodnoty P/BV ,3x na konci roku 2007 klesl tento poměr na 2,3x na konci roku 2008 V následující tabulce je dobře patrné, jak se snížilo tržní ocenění vybraných titulů za poslední rok. Zatímco před rokem byli investoři například do akcií polské banky PKO BP ochotni zaplatit více než pětinásobek účetní hodnoty vlastního kapitálu 2006, na konci letošního roku už to byl pouze 3,5-násobek (viz první sloupec). U maďarské OTP dokonce P/BV klesl z 3,1x na 1,0x a u Erste, kterou investoři spíše přiřazují k západním bankám než čistě k CEE bankám, dokonce P/BV klesl pod hodnotu 1x. Aktuální čísla P/BV k třetímu kvartálu 2008 (anualizováno) jsou uvedena ve třetím sloupci, medián ukazuje, že aktuálně jsou investoři za bankovní titul z CEE ochotni zaplatit přibližně dvojnásobek účetní hodnoty vlastního kapitálu. VÝVOJ OCENĚNÍ BANKOVNÍCH TITULŮ DLE P/BV A SROVNÁNÍ S ROE Zdroj: Banky, Bloomberg, CYRRUS, a.s. Rentabilita vlastního kapitálu je nyní na vrcholu, kvůli finanční krizi očekáváme pokles ROE v sektoru pod 20% To, že pokles ocenění CEE bank nevychází z aktuálního poklesu výkonnosti, ale z horších očekávání směrem k příštím letům a ze zvýšení rizikové prémie, dokumentují poslední dva sloupce tabulky výše. Z nich je patrné, že až na Pekao všechny banky od roku 2006 do 3q2008 zvýšily rentabilitu vlastního kapitálu. Jak dokládá následující graf, v příštích třech letech očekáváme pokles ROE související se zhoršenou ekonomickou situací. Jediná banka z výběru, která by se měla udržet se svojí ROE nad hranicí 20%, by měla být Komerční banka. OČEKÁVANÝ VÝVOJ RENTABILITY VLASTNÍHO KAPITÁLU Zdroje: Bloomberg, CYRRUS, a.s. Hlavní rozdíl oproti západním bankám vidíme v rozdílné struktuře bilancí na straně aktiv i pasiv Hlavním rozdílem, který stále vidíme mezi bankami v CEE a v západní Evropě, a který vnímáme pozitivně pro ty první, je rozdílná struktura bilancí těchto bank a to jak na straně aktiv, tak i pasiv. Tato odlišná struktura vychází právě z bodu ad b), tedy z relativně nižší rozvinutosti bankovních trhů ve střední a východní Evropě ve srovnání s trhy v USA nebo západní Evropě. Proces dohánění CEE ekonomik zajišťoval místním bankám dostatečné tempo růstu úvěrů i poplatků, což snižovalo podněty bank k vyhledávání riskantnějších aktivních operací např. v oblasti investičních cenných papírů. Banky v CEE se díky tomu zatím ještě výrazněji neodchýlily (na rozdíl od mnoha západoevropských bank) od tradičního bankovnictví, zaměřeného především na vybírání vkladů a poskytování úvěrů. Vysoký podíl úvěrů na celkových aktivech je vidět v následující tabulce: 3/27

4 PODÍL ÚVĚRŮ NA CELKOVÝCH AKTIVECH Zdroje: Banky, CYRRUS, a.s. Na straně aktiv se jedná o výrazně nižší podíl derivátů a dalších na reálnou hodnotu přeceňovaných cenných papírů na straně pasiv je hlavní rozdíl v menší závislosti financování aktiv prostřednictvím mezibankovního trhu Z výše uvedeného vyplývá, že bilance bank v CEE jsou výrazně méně zapleveleny problémovými aktivy jako jsou ABS/CDO a další deriváty přeceňované na reálnou hodnotu. Tuto výhodu lokálních bank považujeme za velmi podstatnou. Jestliže na straně aktiv jsou bilance CEE bank relativně málo infikované špatnými aktivy, také na straně pasiv můžeme identifikovat podstatnou výhodu lokálních bank ve srovnání se západoevropskými peers. Tato výhoda spočívá v rozdílné struktuře financování aktiv, konkrétně ve vysokém podílu aktiv financovaných prostřednictvím vkladů klientů. Tento stav opět souvisí s postupným rozvojem bankovního sektoru v zemích střední a východní Evropy, kde občané zatím nejsou zvyklí na alternativní použití svých úspor (investování do cenných papírů, pojištění ) a velkou část těchto úspor tak drží na běžných či obdobných účtech. Banky díky tomu disponují relativně levným a stabilním zdrojem financování svých úvěrových či investičních aktivit, i když teoreticky je samozřejmě velká část vkladů na viděnou a předpoklad jejich stability (jádrové vklady) je dán historickými zkušenostmi a nikoliv jejich konstrukcí. PODÍL VKLADŮ NA CELKOVÝCH AKTIVECH Zdroje: Banky, CYRRUS, a.s. Výhodou vysokého podílu vkladů na pasivech bank v CEE je jejich stabilita a relativně nízká cena Výše uvedená struktura pasiv bank v CEE má v současné krizové době dvě hlavní výhody: jednak jsou vklady na trhu dostupné v přibližně stejné (ne-li vyšší) míře než tomu bylo před krizí (na rozdíl od financování na mezibankovním trhu, který téměř vyschl), jednak jsou tyto zdroje z hlediska banky relativně levné (opět v porovnání s nárůstem požadovaných spreadů na mezibankovním trhu). Na druhou stranu je nutné říci, že mezi bankami, které v tomto reportu zkoumáme, existují poměrně značné rozdíly ve struktuře financování aktiv (viz další kapitoly). 4/27

5 Komerční banka (KB) CZE Doporučení: KOUPIT (BUY) Cílová cena: CZK Předchozí doporučení: Držet (hold) Předchozí cílová cena: CZK Vývoj akcií Komerční banky KOMERČNÍ BANKA Komerční banku považujeme v regionu střední a východní Evropy i uprostřed finanční krize za ostrov stability. To, že ji v minulých letech investoři (oprávněně) nepovažovali za mimořádně růstový titul, se v období ekonomického zpomalení a poklesu cen aktiv ukazuje jako značná výhoda. Relativně konzervativní firemní strategie se mimo jiné projevila téměř úplnou absencí kdysi vysoce výnosných sekuritizovaných aktiv jako jsou ABS/CDO v bilanci banky. Například za poslední reportovaný kvartál (3q2008) KB musela do výkazu výnosů a ztrát zaúčtovat odpisy pouze ve výši 11 mil. Kč po zdanění (výrazně méně než dva největší konkurenti banky na českém trhu, tedy ČSOB resp. Česká spořitelna). Velkou stabilitu hospodářských výsledků KB prokazuje následující tabulka. Banka ve třetím kvartále 2008 vykázala čistý zisk ve výši 3,46 mld. Kč, což překonalo naše (3,2 mld. Kč) i tržní očekávání (3,15 mld. Kč). Důvody lepších než očekávaných výsledků lze paradoxně částečně hledat ve finanční krizi. Největší rozdíl oproti naší predikci KB vykázala u výnosů z finančních operací. Ty meziročně vzrostly o 50% díky silnému růstu zájmu podniků o zajišťovací operace (extrémní výkyvy české koruny ve 2q2008 a 3q2008, komerční banka těžila z vysokého podílu korporátních klientů na celkových bankovních klientech) a růstu zisku z obchodování s cennými papíry. Obě položky překonaly naše očekávání o cca 300 mil. Kč, po očištění by tedy čistý zisk dosáhl téměř přesně na naše či tržní očekávání. Struktura akcionářů Komerční banky KVARTÁLNÍ HOSPODÁŘSKÉ VÝSLEDKY KOMERČNÍ BANKY Základní informace o akciích KB Data ke dni: Cena akcie: CZK Počet vydaných akcií: 38,010 mil. Tržní kapitalizace CZK: 94,8 mld. Tržní kapitalizace EUR: 3,4 mld. 52-week max: CZK 52-week min: CZK Průměrný denní objem: 410,2 mil. CZK Sídlo firmy: Na Příkopě Praha 1 Česká republika Web: ISIN: CZ WKN: Bloomberg: KOMB CP Reuters: BKOMsp.PR Zdroj: KB V hlavních výnosových kategoriích se ve třetím kvartále finanční krize projevila zatím jen velmi okrajově. Bylo to vidět především na dynamice růstu korporátních úvěrů, naopak spotřebitelské úvěry rostly stále velmi solidně. Větší vliv finanční krize byl patrný pouze u prodejů podílových fondů, což vyústilo v pokles poplatků z křížového prodeje těchto produktů. Komerční banka patří dlouhodobě k bankám s vysokou ziskovostí měřenou poměrem provozních nákladů k čistým výnosům (Cost/Income Ratio, CIR). CIR dosáhl ve 3q2008 extrémně nízké hodnoty 41,8%, za celých 9M2008 potom klesl z 45,9% na 43,6%. Pokud bychom odečetli 300 mil. Kč pozitivního překvapení u výnosů z finančních operací, dostali bychom poměr CIR za 9M2008 ve výši 44,2%. Nízké provozní náklady Komerční banky můžeme vnímat ze dvou úhlů pohledu. Ten pozitivnější říká, že banka, která dokáže držet náklady na uzdě, může snáze přežít zpomalení ekonomického růstu a tedy i růstu bankovních výnosů a v zůstat v zisku i v případě výrazných ekonomických problémů v ČR. Na straně druhé nízký CIR indikuje, že výrazný prostor pro úspory na straně nákladů již pravděpodobně neexistuje a banka si tak snižováním nákladů nemůže pomoct k vylepšení obrazu hospodářských výsledků jako některé jiné banky (např. Erste). Určité známky přicházející finanční krize se projevily v nákladech rizika. Ty ve 3q2008 vzrostly meziročně téměř trojnásobně z 0,27 mld. Kč na 0,73 mld. Kč a opravné položky na úvěry poprvé za dlouhou dobu rostly meziročně vyšším tempem než celkový objem úvěrů. Vyšší opravné položky jsou dílem především několika velkých korporátních klientů, u drobných klientů a malých podniků předpokládáme nárůst nákladů rizika postupně v následujících kvartálech s kulminací ve druhé polovině letošního roku. Během roku 2009 by se tak náklady rizika měly zvýšit až na 77 bazických bodů. 5/27

6 Komerční banka zůstává jednou z nejstabilnějších bank v regionu, což se projevuje i v kurzu jejích akcií Jak již bylo řečeno výše, hospodaření Komerční banky lze považovat za stabilní díky absenci infikovaných aktiv v bilanci banky a díky stabilní regionální struktuře (tj. absenci nedávných velkých akvizicí, nízkému politického, měnovému či legislativnímu riziku). To samozřejmě neznamená, že by se Komerční banka dokázala vyhnout negativnímu vlivu finanční krize. Jak již bylo uvedeno v úvodu, očekáváme výrazné zpomalení růstu české ekonomiky (0,8% letos, 1,6% v roce 2010), což se v hospodaření KB projeví poklesem dynamiky růstu úvěrového trhu a objemu bankovních transakcí. ODHAD RŮSTU ČESKÉ EKONOMIKY A ÚROKOVÝCH SAZEB ČNB Zdroj: CNB, CSU, CYRRUS, a.s. Očekáváme pokles základní úrokové sazby ČNB na 1,5% při odhadovaném růstu HDP v roce 2009 ve výši pouze 0,8% Předpokládáme pouze nepatrný růst úvěrového trhu v ČR jak v letošním, tak i v příštím roce Z výše uvedeného grafu je patrné, že očekáváme další snižování úrokových sazeb ze strany ČNB až na 1,5% ve druhém kvartále 2009, přičemž tato nízká sazba by na trhu měla vydržet minimálně do konce roku Prudký pokles sazeb by sice mohl krátkodobě pozitivně působit na úrokové marže KB, tento efekt ovšem bude neutralizovat snaha o udržení resp. růst vkladů (a tedy nižší ochota snižovat úročení vkladů) a také nízký poměr úvěry/vklady u KB (64,4% v 3q2008). To spolu s očekávanými přetrvávajícími zvýšenými maržemi na velkoobchodním trhu povede spíše ke stagnaci než nárůstu marží v krátkém horizontu. V našem modelu předpokládáme, že nepříznivá ekonomická situace se projeví meziroční stagnací hlavních výnosových položek. Varianta téměř nulového růstu úvěrového trhu (očekáváme +3% y/y u úvěrů) či objemu transakcí v roce 2009 je pesimističtější než co například uvádí samotná banka (cca 15% růst úvěrového portfolia při růstu HDP nad 2% v roce 2009), myslíme si však, že v současné situaci není reálné počítat s vyšším než nepatrným růstem (pokud vůbec) úvěrového portfolia KB v letech 2009 a My proto v modelu počítáme s 3% růstem čistých úvěrů v roce 2009 resp. 5% růstem v roce OČEKÁVANÉ HOSPODAŘENÍ KB V LETECH V letošním roce počítáme se snížením čistého zisku z 12,9 mld. Kč na 11,5 mld. Kč (-10,6%), také rok 2010 by měl být ještě relativně slabý, od roku 2011 počítáme v našem modelu s postupným zotavováním české ekonomiky a znovurozletem bankovního sektoru. 6/27

7 Negativní vývoj trhu se promítne do hospodaření KB snížením ROE a mírným růstem CIR Negativní vývoj na trhu se pochopitelně promítne i do finančních ukazatelů KB, konkrétně do poklesu rentability vlastního kapitálu (ROE) a naopak nárůstu costincome ratio (CIR). ROE by svého vrcholu měla dosáhnout v roce 2008 (očekáváme 24,8%), resp. přesněji to bylo v druhém kvartále 2008, kdy se vyšplhala na 26%. Tyto hodnoty nejsou dlouhodobě udržitelné, finanční krize pouze přispěje k rychlejšímu poklesu ROE k dlouhodoběji udržitelným hodnotám. Konkrétně očekáváme, že v letošním roce ROE klesne na 20,1% a v následujících dvou letech se bude pohybovat v těsné blízkosti 20% hranice. To je nicméně stále velmi solidní rentabilita, které se z analyzovaných bank přibližuje již pouze polská PKO BP. OČEKÁVANÝ VÝVOJ ZISKOVOSTI A RENTABILITY KB Zdroj: KB, CYRRUS, a.s. VALUACE KB K ocenění akcií KB jsme použili dvoufázový diskontní model založený na diskontování očekávaných dividend K ocenění akcií společnosti Komerční banka jsme použili dvojstupňový dividendový model, kde první fáze ( e) je založena na diskontování očekávaných dividend a druhá fáze (Terminal Value, TV) je založena na očekávané výši Price-to- Book value (Implied P/BV, viz dále). Komerční banka má založenu stabilní dividendovou politiku, v posledních letech vyplácela přibližně 60% čistého zisku na dividendách. Právě na 60% dividendovém výplatním poměru během první fáze modelu je založeno i naše ocenění. Při tomto předpokladu by měly dividendy v jednotlivých letech vypadat následovně: OČEKÁVANÉ DIVIDENDY NA AKCII KOMERČNÍ BANKY Zdroj: KB, CYRRUS, a.s. Pro výpočet diskontní míry těchto dividend jsme zvolili tradiční přístup, založený na následujících předpokladech: PŘEDPOKLADY DISKONTNÍHO MODELU Zdroj: Bloomberg, A.Damodaran, CYRRUS, a.s. 7/27

8 Na základě výše uvedených předpokladů jsme diskontovali očekávané dividendy v první fázi modelu vypočtenou diskontní sazbou 9,86%, což dalo současnou hodnotu diskontovaných dividend 676 Kč na akcii. Pro druhou fázi jsme využili Gordonova růstového modelu s implikovanou hodnotou P/BV. Gordonův růstový model implikuje P/BV 2,1x, což dává výslednou roční cílovou cenu akcií Komerční banky Kč Implikovanou hodnotu P/BV jsme stanovili dle očekávané hodnoty ROE na konci prvního období (18,0%) a dlouhodobého očekávaného růstu trhu ve výši 2,5%. Implikovaná hodnota P/BV byla touto metodou stanovena ve výši 2,11x. Na základě uvedeného výpočtu jsme dospěli k terminal value Kč na akcii, což po diskontování dává hodnotu Kč. Celková současná hodnota akcie Komerční banky vypočítaná výše popsaným modelem činí Kč, což při stanovené diskontní sazbě 9,86% dává roční cílovou cenu Kč. VÝPOČET FAIR VALUE AKCIÍ KOMERČNÍ BANKY DOPORUČENÍ Aktuální tržní cena akcií Komerční banky (2 495 Kč, závěr ze dne ) dává vůči stanovené dvanáctiměsíční cílové ceně Kč 46% růstový potenciál. Proto naše investiční doporučení pro akcie Komerční banky zní KOUPIT. Zmíněný růstový potenciál vyplývá z našeho očekávání relativně stabilní výkonnosti banky v následujících krizových letech. ROE banky by měla zůstat u hranice 20%, solidní dividendový výnos (8,2% dle očekávané dividendy za rok 2008) a aktuální pokles akcie související podle nás do značné míry s tržním sentimentem, to jsou hlavní přednosti Komerční banky. Krátkodobý výhled pro akcie především kvůli negativnímu tržnímu sentimentu ponecháváme na stupni neutrální. 8/27

9 ANALÝZA CITLIVOSTI MODELU NA ZMĚNU PŘEDPOKLADŮ Analýza citlivosti Přehled základních finančních údajů PŘEHLED ZÁKLADNÍCH FINANČNÍCH ÚDAJŮ KB Zdroj: KB, CYRRUS, a.s. 9/27

10 Erste Austria Doporučení: KOUPIT (BUY) Cílová cena: 24,2 EUR (672 CZK) Předchozí doporučení: Koupit (buy) Předchozí cílová cena: 64 EUR Vývoj akcií Erste Struktura akcionářů Erste ERSTE Rakouskou bankovní skupinu Erste jsme již v minulém reportu zařadili mezi banky střední a východní Evropy (CEE). Tomu odpovídá i stále rostoucí podíl tržeb i zisků ze zemí CEE na celkových tržbách resp. ziscích skupiny. Během prvních devíti měsíců 2008 činil podíl trhů CEE na čistých výnosech skupiny přibližně dvě třetiny, podíl na čistém zisku byl dokonce vyšší než 80%. Tato čísla potvrzují oprávněnost zařazení banky do regionu CEE. Finanční krize však ukázala, že trh postavení Erste tak jednoznačně nevidí a v mnoha ohledech banku zařazuje blíže západoevropským bankám (např. německým) než bankám ve střední a východní Evropě. Z níže uvedeného grafu je patrné, že zatímco do září 2008 se akcie Erste skutečně pohybovaly spíše v těsné korelaci s jinými CEE bankami (zde s KB), po plném propuknutí krize (pád Lehman Brothers a AIG) se Erste dostala do vleku západoevropských bank jako Deutsche Bank v Německu nebo Société Génerale ve Francii (viz graf). SROVNÁNÍ VÝVOJE AKCIÍ ERSTE A JINÝCH BANK Základní informace o akciích Erste Data ke dni: Cena akcie: 10,9 EUR Počet vydaných akcií: 317,013 mil. Tržní kapitalizace CZK: 94,6 mld. Tržní kapitalizace EUR: 3,4 mld. 52-week max: 49,9 EUR 52-week min: 10,12 EUR Průměrný denní objem: 55,6 mil. EUR Sídlo firmy: Graben Vienna Austria Web: Zdroj: Bloomberg Proč ta změna tržního vnímání Erste? Hlavní příčinu musíme hledat v bilanci Erste, konkrétně ve struktuře financování aktiv. Na rozdíl od typické CEE banky, která má veškeré nebo téměř veškeré úvěry financovány klientskými vklady, Erste musí určitou část úvěrů financovat na mezibankovním trhu, podobně jako západoevropské banky. Podílem úvěrů k vkladům ve výši 110% (3q2008) sice nedosahuje úrovní běžných u univerzálních bank v západní Evropě ( %), na druhou stranu CEE banky mívají až na výjimky (např. OTP, viz dále) tento poměr pod 100%. PODÍL ÚVĚRŮ NA VKLADECH JEDNOTLIVÝCH BANK ISIN: AT WKN: Bloomberg: EBS AV Reuters: ERST.VI Zdroj: Banky, CYRRUS, a.s. A právě v říjnu došlo k po pádu Lehman Brothers a AIG k prudkému zdražení peněz na velkoobchodním trhu. Korporátní dluhopisový trh i trh s krátkodobými bankovními půjčkami téměř vyschl a požadované úroky se vyšplhaly do astronomických výší. To vedlo (a vede) ke zdražení zdrojů financování, samozřejmě v mnohem větší míře pro banky, které na tento způsob financování spoléhají nejvíce (zjednodušeně řečeno na ty, které mají nejnižší podíl vkladů k úvěrům). 10/27

11 Potřeba refinancovat dluh ve výši cca 7,5 mld. EUR v letošním a příštím roce vystavuje bilanci Erste určitému tlaku Při pohledu na potřeby dlouhodobého financování aktiv Erste je vidět, že právě v letošním a příštím roce potřebuje Erste refinancovat poměrně vysoké sumy (viz graf), což souvisí především s expanzí do zemí CEE v posledních letech (BCR atd.). Tato situace spolu s vykázanými odpisy aktivních derivátů a dluhopisů (např. dluhopisy v islandských bankách, dluhopisy Lehman Brothers, ABS/CDO portfolio) ve výši 22,7 mil. EUR do výkazu zisků a ztrát resp. 72,3 mil. EUR do vlastního kapitálu vystavuje bilanci Erste určitému tlaku. ROZLOŽENÍ POTŘEB DLOUHODOBÉHO FINANCOVÁNÍ ERSTE Zdroj: Erste. Pomoc přichází od státu ve formě přímé kapitálové injekce do tier2 a také ve formě garancí státu za emitované bondy Jako částečné řešení a vítaná pomoc se v této situaci ukázal krok rakouské vlády vytvořit speciální fond na podporu finančního sektoru s možností získání finanční pomoci a garancí ze strany vlády. Erste na konci roku 2008 oznámila, že této nabídky využije a navýší kapitál v částce 2,7 mld. EUR prostřednictvím emise akcií (neobchodovatelné, bez hlasovacího práva) státu i dosavadním akcionářům. Podmínky státní pomoci zatím nejsou zcela vyjasněny (kvůli zásahu Evropské komise), nicméně akcie by měly nést roční úrok mezi 7 až 9,3% (původně 8%) s tím, že může být státem požadováno při splatnosti splacení více než 100% nominální hodnoty státní pomoci. Při absenci soukromých investorů přitom bude platit podmínka omezující výplatu dividend na max. 17,5% čistého zisku (viz dále). Erste by se v rámci pomoci měla zavázat k poskytnutí úvěrů až do výše 6 mld. EUR. Agentura Fitch v této souvislosti oznámila, že emitovaný dluh právě do výše 6 mld. EUR, který bude plně zaručený rakouskou vládou, bude mít nejvyšší dlouhodobý rating AAA. To by mělo Erste výrazně ulehčit financování těchto úvěrů. Hospodářské výsledky za rok 2008 budou ovlivněny mimořádným výnosem z prodeje pojišťovací divize Hospodářské výsledky Erste jsou pro rok 2008 ovlivněny položkami souvisejícími s prodejem pojišťovacích aktiv rakouské pojišťovací skupině Vienna Insurance Group (VIG). Transakce, která byla dokončena v září 2008, převádí 95% podíly v pojišťovnách dříve ovládaných Erste na VIG za cenu 1,445 mil. EUR (1,2x hrubé předepsané pojistné), z této sumy připadá 300 mil. EUR na distribuční smlouvu zajišťující pro Erste 15-letý přístup ke klientům VIG. Pro rok 2008 to znamená dopad do čistého zisku po zdanění ve výši 600,1 mil. EUR. tato částka byla zaúčtována ve výsledcích za 3q2008 (viz tabulka níže). KVARTÁLNÍ HOSPODÁŘSKÉ VÝSLEDKY ERSTE Zdroj: Erste 11/27

12 Erste byla kvůli tržnímu vývoji na podzim 2008 nucena ustoupit ze svých ziskových cílů Erste byla na podzim nucena kvůli nepříznivému vývoji trhu ustoupit ze svého cíle zvýšit v roce 2008 čistý zisk minimálně o 20%. Tento cíl nahradila závazkem zvýšit provozní zisk meziročně alespoň o 15% a dosáhnout čistého zisku přibližně na úrovni roku 2007 (bez vlivu prodeje pojišťovacích divizí). Naše očekávání, která máme započítána v modelu, vycházejí právě z prohlášení Erste dosáhnout čistého zisku přibližně na úrovni 2007, což ukazuje následující tabulka (v datech za 2008 není zahrnut vliv prodeje pojišťovacích divizí): OČEKÁVANÉ HOSPODAŘENÍ ERSTE V LETECH Výhled na letošní rok zatím Erste poskytla pouze na úrovni provozního zisku, který by měl meziročně vzrůst o 10% Erste se kvůli turbulentním podmínkám na trhu rozhodla zrušit zveřejňování očekávaného čistého zisku na následující roky, místo toho se rozhodla soustředit se na stabilnější úroveň výsledovky provozní zisk. Ten by podle posledních prohlášení banky měl v roce 2009 meziročně vzrůst o 10%. Erste se odvolává především na schopnost dosáhnout nákladových úspor. Podle našeho názoru však tento cíl bude jen stěží splnitelný v prostředí stagnujících či dokonce kontrahujících ekonomik ve střední a východní Evropě. My proto v našem modelu počítáme s konzervativnějším scénářem (-5% y/y). OČEKÁVANÝ VÝVOJ ZISKOVOSTI A RENTABILITY ERSTE Zdroj: Erste, CYRRUS, a.s. Finanční krize přišla v době relativně nízkého ROE, což znamená, že aktuálně se ROE pohybuje jen těsně nad úrovní nákladů vlastního kapitálu Krize zasáhla Erste v době, kdy se po koupi rumunské BCR poměrně kapitálově vyčerpala a teprve se vydala na cestu k postupnému zvyšování ROE a snižování nákladovosti. Dřívější cíle dosáhnout CIR 50% a zvýšit ROE na 18% musí být zapomenuty a Erste dnes z tohoto pohledu za bankami CEE zaostává. Lze říci, že finanční krize ji posune o dva až tři roky zpět a i kvůli aktuální a očekávané krátkodobé relativně slabé výkonnosti se nyní akcie Erste obchodují za výrazně nižší násobky čistého zisku resp. vlastního kapitálu než u jiných bank v regionu. Očekávané úrovně ROE v okolí 10-11% jsou přibližně na úrovni nákladů vlastního kapitálu, což přispívá k negativnějšímu pohledu investorů na akcie této rakouské (středoevropské) banky. 12/27

13 VALUACE ERSTE Také pro ocenění akcií Erste jsme použili dividendový diskontní model Výplata dividendy bude omezena podmínkami rakouského státu výplatní poměr by neměl přesáhnout 17,5% Ocenění akcií Erste je založeno na stejném postupu jako u Komerční banky. K ocenění Erste jsme tedy použili dvojstupňový dividendový model, kde první fáze ( e) je založena na diskontování očekávaných dividend a druhá fáze (Terminal Value, TV) je založena na očekávané výši Price-to-Book value (Implied P/BV). Erste v posledních letech vyplácela na dividendách přibližně 20% čistého zisku. Relativně nízký dividendový výplatní poměr je důsledkem silné expanze Erste na východní trhy, tyto investice tedy zatím dostaly přednost před dividendami. Finanční krize však ovlivní i dividendovou politiku Erste, i když je nepatrně. Využití finanční pomoci rakouské vlády je totiž podmíněno stropem výplaty dividendy do maximální výše 17,5% čistého zisku. Vzhledem k tomu, že Erste pomoci státu využila, očekáváme, že již za rok 2008 dojde ke snížení výplaty dividendy na cca 17,5% čistého zisku. Kvůli ochraně kapitálu není vyloučen ani ještě větší pokles výplatního poměru či úplné zastavení výplaty dividendy. V modelu však počítáme právě s variantou 17,5% výplatního poměru a to i pro následující roky: OČEKÁVANÉ DIVIDENDY ERSTE Vstupní data diskontního modelu jsou uvedeny v následující tabulce: Diskontní míra Erste byla stanovena na 10,4%... PŘEDPOKLADY DISKONTNÍHO MODELU Na základě výše uvedených předpokladů jsme diskontovali očekávané dividendy v první fázi modelu vypočtenou diskontní sazbou 10,36%, což dalo současnou hodnotu diskontovaných dividend 1,63 EUR na akcii. což dává férovou cenu akcie Erste na úrovni 24,2 EUR (672 Kč) VÝPOČET FAIR VALUE AKCIÍ ERSTE 13/27

14 Roční cílová cena akcií Erste tak činí 24,2 EUR (687 Kč) Druhá fáze modelu je založena na implikované hodnotě P/BV, kterou jsme stanovili dle očekávané hodnoty ROE na konci prvního období (9,2%) a dlouhodobého očekávaného růstu trhu ve výši 2,5%. Implikovaná hodnota P/BV byla touto metodou stanovena ve výši 0,85x. Na základě uvedeného výpočtu jsme dospěli k terminal value 33,3 EUR na akcii, což po diskontování dává hodnotu 20,3 EUR. Celková současná hodnota akcie Erste vypočítaná výše popsaným modelem činí 22 EUR, což při stanovené diskontní sazbě 10,36% dává roční cílovou cenu 24,2 EUR (672 CZK). DOPORUČENÍ Akcie Erste v posledních dnech na trzích opět obnovily pokles a dostaly se až na roční minimum 10 EUR. Hodnota 10,9 EUR (závěrečný kurz ) znamená, že roční cílová cena ve výši 24,2 EUR indikuje růstový potenciál ve výši 122%. Tento růstový potenciál je pochopitelně podmíněn v krátkodobém horizontu tržním vývojem, proto ponecháváme krátkodobý výhled akcií na stupni neutrální. Analýzu doplňujeme analýzou citlivosti modelu na změny vstupních parametrů: Analýza citlivosti ANALÝZA CITLIVOSTI MODELU NA ZMĚNU PŘEDPOKLADŮ Přehled základních finančních údajů PŘEHLED ZÁKLADNÍCH FINANČNÍCH ÚDAJŮ 14/27

15 OTP Bank Nyrt. HUN Doporučení: DRŽET (HOLD) Cílová cena: HUF Předchozí doporučení: Koupit (buy) Předchozí cílová cena: HUF Vývoj akcií OTP Struktura akcionářů OTP OTP BANK Maďarská OTP Bank Nyrt. (OTP) je v mnoha ohledech výjimkou mezi bankami působícími v regionu střední a východní Evropy. V mnoha parametrech (jako například podíl úvěrů na vkladech, podíl úvěrů v cizích měnách na celkovém objemu úvěrů apod.) se značně liší o typické banky působící v CEE. Tento rozdíl vychází především z dlouhodobé makroekonomické situace v Maďarsku, kde hluboké a mnoho let přetrvávající nerovnováhy na fiskální i zahraničně-obchodní úrovni negativně ovlivňují hospodářský růst, důvěru v bankovní sektor a místní měnu. Současná finanční krize přišla pro Maďarsko v nejméně vhodnou dobu, kdy konečně začalo svítat na lepší časy a ekonomika měla našlápnuto k pozvolnému ozdravění. Již nyní je zřejmé, že tento proces bude o několik let právě kvůli krizi opožděn. To se odráží v naší predikci hospodářského růstu Maďarska pro nejbližší roky, kde počítáme s technickou recesí v letošním roce (-1,5%) stejně jako v roce 2010 (viz graf na str. 2). A to vše za předpokladu, že maďarská centrální banka bude schopna pokračovat ve snižování základní úrokové sazby. Podmínkou pro to je stabilita forintu, který vůči euru v první polovině roku 2008 posiloval (viz graf níže), nicméně na podzim spolu s rozšířením krize došlo k obrovskému výprodeji středoevropských měn, v jehož čele stál forint jako nejvíce riziková měna v regionu. Reakcí centrální banky bylo nouzové zvýšení základní úrokové sazby z 8,5% na 11,5%. To společně s finanční pomocí Mezinárodního měnového fondu, oznámením dodatečných fiskálních opatření a určitým všeobecným uklidněním situace na trzích kurz forintu stabilizovalo. Centrální banka tak mohla ještě před koncem roku 2008 opět sazby začít snižovat na aktuálních 10%. VÝVOJ KURZU FORINTU A ÚROKOVÝCH SAZEB V MAĎARSKU Základní informace o akciích OTP Data ke dni: Cena akcie: HUF Počet vydaných akcií: 280,0 mil. Tržní kapitalizace HUF: 689 mld. Tržní kapitalizace EUR: 2,4 mld. 52-week max: HUF 52-week min: HUF Průměrný denní objem: 11,7 mld. HUF Sídlo firmy: Nador u Budapest Hungary Zdroj: Bloomberg Web: ISIN: HU WKN: Bloomberg: OTP HB Reuters: OTPB.BU Důsledkem dlouhodobých makroekonomických problémů, oslabujícího forintu a vysokých úrokových sazeb je vysoký (a stále rostoucí) podíl úvěrů denominovaných v zahraničních měnách, především v eurech. Podíl takových úvěrů je nyní v maďarské ekonomice nad 50%, což pochopitelně znamená značné kurzové riziko pro banky, ale především pro dlužníky. Ačkoliv se kurz forintu po zásazích MMF a vlády stabilizoval, je nutné počítat s nezanedbatelným nárůstem podílu nesplácených úvěrů v maďarské ekonomice v následujících dvou letech. Náklady rizika přitom u OTP jsou již nyní nadprůměrné a nejvyšší ze všech pěti bank z tohoto reportu. V letošním roce by měly dosáhnout 104 bazických bodů (bp), pro letošní rok očekáváme nárůst nad hranici 140 bp. Pro srovnání, medián celé peer group pro rok 2008 očekáváme na úrovni 65 bp resp. 83 bp pro rok /27

16 NÁKLADY RIZIKA (BAZICKÉ BODY) e 2009e 2010e Komercni banka Erste bank OTP Bank PeKao PKO bank Zdroj: Banky, CYRRUS, a.s. Poslední kvartální výsledky OTP již ukázaly zhoršující se ekonomickou situaci na domácím trhu Pohled na poslední kvartální hospodářské výsledky ukazuje zhoršení v tom posledním zatím reportovaném, tedy ve třetím čtvrtletí Po očištění výsledků o mimořádný výnos z prodeje pojišťovací divize Garancia (výnos před zdaněním 164 mld. HUF, po zdanění cca 122 mld. HUF) dosáhl čistý zisk za kvartál 50,1 mld. HUF, meziročně o 11% méně (a pod tržním konsensem). Hlavní příčiny lze zatím hledat spíše ve vedlejších příjmových kategoriích (pokles příjmů z pojištění související s výše zmíněným prodejem Garancia, čistá ztráta z obchodování s cennými papíry související s negativním tržním vývojem), hlavní výnosové kategorie zatím zůstaly relativně solidní (především čistý úrokový výnos). KVARTÁLNÍ HOSPODÁŘSKÉ VÝSLEDKY OTP Zdroj: OTP. OTP pokračuje v přesunu pozornosti od korporátního k retailovému bankovnictví Z regionálního hlediska vidíme největší riziko pro zisky banky na Ukrajině a v Rusku, kde dochází ke značnému růstu nákladů financování a zhoršování kvality úvěrového portfolia Z hlediska struktury tvorby hospodářského výsledku pokračuje růst významu retailových úvěrů na celkovém úvěrovém portfoliu (strategie OTP přesunovat svůj zájem z korporátního úvěrového trhu, kde jsou obecně nižší marže, na retailový trh s vyššími maržemi i růstovým potenciálem, 32% y/y růst retailových úvěrů vs. 19% y/y růst úvěrů korporátních, v Maďarsku dokonce meziročně -2%), což se odrazilo také ve vyšší čisté úrokové marži. Z regionálního hlediska stále nejvíce rostl výsledek u ukrajinských aktivit OTP, solidní růst si drželo také Bulharsko a Rusko. Nicméně právě v této situaci vidíme potenciální problém, zvláště na Ukrajině. Ta je momentálně z ekonomického hlediska ve velmi špatné kondici, což můžeme dokumentovat na 40% oslabení místní měny vůči světovým měnám za posledních 12 měsíců, nutností požádat o finanční pomoc Mezinárodní měnový fond, 49% poklesem průmyslové výroby a především obrovským růstem výnosů státních a potažmo korporátních ukrajinských bondů (výnosy aktuálně indikují značné riziko státního defaultu). Ukrajinská ekonomika by letos měla zažít silnou recesi (odhad HDP -4,5%), lze očekávat značný nárůst nákladů rizika, stejně jako v Rusku a částečně také na domácím maďarském trhu. Ukrajinská a ruská divize OTP se navíc budou muset prát s vysokým podílem úvěrů na vkladech, zvláště na Ukrajině, kde tento poměr ve 3q2008 dosáhl 340% (v Rusku to bylo 156%). 16/27

17 VALUACE OTP Ocenění akcií OTP je založeno na stejném postupu jako u předchozích bank. K ocenění jsme tedy použili dvojstupňový dividendový model, kde první fáze ( e) je založena na diskontování očekávaných dividend a druhá fáze (Terminal Value, TV) na očekávané výši Price-to-Book value (Implied P/BV). Výplata dividendy za rok 2007 byla pozastavena, očekáváme jen postupný návrat výplatního poměru k dřívější úrovni 20% Podobně jako Erste i OTP v minulých letech vyplácela něco přes 20% čistého zisku na dividendách. Výjimkou byl loňský rok, kdy byla výplata dividendy ze zisku roku 2007 pozastavena. Předpokládáme, že v letošním roce bude určitá dividenda vyplacena, nicméně v našem modelu opatrně předpokládáme, že nikoliv v obvyklé výši, ale pouze ve výši 10% čistého zisku. To by mělo odrážet současnou složitou situaci a potřebu ochranu kapitálu banky. V následujících letech počítáme s mírným nárůstem výplatního poměru až na úroveň cca 21% v roce 2011 a dále. OČEKÁVANÉ DIVIDENDY OTP Vstupní parametry diskontního modelu jsou uvedeny v následující tabulce: Diskontní míra OTP je kvůli vysokým úrokovým sazbám v Maďarsku a nízkému ratingu země výrazně vyšší než u jiných bank PŘEDPOKLADY DISKONTNÍHO MODELU Na základě výše uvedených předpokladů jsme diskontovali očekávané dividendy v první fázi modelu vypočtenou diskontní sazbou 16,51%, což dalo současnou hodnotu diskontovaných dividend 378,1 HUF na akcii. VÝPOČET FAIR VALUE AKCIÍ OTP Diskontní model dává cílovou cenu akcií OTP ve výši HUF 17/27

18 Implikovanou hodnotu P/BV jsme stanovili dle očekávané hodnoty ROE na konci prvního období (13,2%) a dlouhodobého očekávaného růstu trhu ve výši 2,5%. Implikovaná hodnota P/BV byla touto metodou stanovena ve výši 0,77x. Na základě uvedeného výpočtu jsme dospěli k terminal value HUF na akcii, což po diskontování dává hodnotu HUF. Celková současná hodnota akcie OTP vypočítaná výše popsaným modelem činí HUF, což při stanovené diskontní sazbě 16,51% dává roční cílovou cenu HUF. DOPORUČENÍ Akcie maďarské banky OTP zaznamenaly v posledních měsících prudký propad souvisejí se současnou finanční krizí a násobený špatnou kondicí maďarské ekonomiky. Naše dvanáctiměsíční cílová cena ve výši HUF indikuje, že akcie má vůči aktuální tržní ceně (2 431 HUF, závěrečný kurz k ) růstový potenciál ve výši 21,6%. Vzhledem k vyšší rizikovosti a volatilitě akcií OTP a větší nejistotě ve vývoji maďarské ekonomiky, však stanovujeme doporučení na stupeň DRŽET. Analýzu doplňujeme analýzou citlivosti modelu na změny vstupních parametrů: Analýza citlivosti ANALÝZA CITLIVOSTI MODELU NA ZMĚNU PŘEDPOKLADŮ Přehled základních finančních údajů PŘEHLED ZÁKLADNÍCH FINANČNÍCH ÚDAJŮ 18/27

19 Bank Pekao S.A. POL Doporučení: PRODAT (SELL) Cílová cena: 91,3 PLN Předchozí doporučení: Držet (hold) Předchozí cílová cena: 277 PLN Vývoj akcií Pekao Struktura akcionářů Pekao BANK PEKAO Polský bankovní trh v posledních letech procházel stejně dynamickým vývojem jako u nás v České republice. Časy, kdy bilance bank narůstaly dvojciferným tempem, stejně jako čistý zisk, jsou však alespoň na příští dva roky pryč. Ačkoliv předpokládáme, že polská ekonomika zpomalí o něco méně než ta česká, a že se vyhne recesi (očekáváme růst letos 1,7% a v roce ,2% - viz strana 2), je nevyhnutelné počítat s poklesem zisků i rentability vlastního kapitálu u polských bank. Tento pokles nebude ani tak dílem propadu u hlavních výnosových kategorií, kde očekáváme spíše stagnaci na meziroční bázi, ale především kvůli silně rostoucím nákladům rizika. Jak Pekao, tak i ostatní polské banky (viz PKO dále), držely až do poloviny roku 2008 náklady rizika na velmi nízkých úrovních, které podle našeho názoru ne zcela reflektovaly ekonomickou realitu (náklady rizika v průměru na polském trhu dosahovaly pouhých 15 bazických bodů). Tato situace se začala pozvolna měnit ve druhém a třetím kvartále 2008, což ovšem neplatí pro všechny banky. Právě Pekao je tímto příkladem, což dokumentuje tabulka s kvartálními hospodářskými výsledky banky (viz níže). Náklady rizika za poslední čtyři kvartálu dosáhly u Pekaa velmi nízkých 25 bazických bodů. KVARTÁLNÍ HOSPODÁŘSKÉ VÝSLEDKY PEKAO Základní informace o akciích Pekao Data ke dni: Cena akcie: 110,5 PLN Počet vydaných akcií: 262,213 mil. Tržní kapitalizace PLN: 29,0 mld. Tržní kapitalizace EUR: 6,7 mld. 52-week max: 209,5 PLN 52-week min: 97,2 PLN Průměrný denní objem: 71,5 mil. PLN Sídlo firmy: Ulica Grzybowska 53/ Warsaw Poland Web: ISIN: PLPEKAO00016 WKN: Bloomberg: PEO PW Reuters: BAPE.WA Zdroj: Pekao. Je zřejmé, že tato situace se velmi rychle změní, což s největší pravděpodobností pocítíme již ve výsledcích za čtvrtý kvartál Kvalita úvěrového portfolia totiž zřejmě začala vykazovat známky jasného zhoršení, v první fázi především u korporátních úvěrů. Očekáváme proto, že čistá tvorba opravných položek ve 4q2008 dosáhne 84 mil. PLN, téměř trojnásobek hodnoty z 3q2008. Za celý rok by se tak náklady rizika měly u Pekao zvýšit na 30 bazických bodů. Signifikantní nárůst nákladů rizika pak očekáváme v letech 2009 až 2011, kdy by se tyto hodnoty měly dostat na úrovně bližší svým konkurentům ve středoevropském regionu (viz tabulka na str. 16). To pochopitelně značně ovlivní konečný hospodářský výsledek v těchto letech a bude hlavní příčinou meziročního očekávaného poklesu v roce Ten by měl podle našich odhadů v letošním roce meziročně klesnout z očekávaných 2,97 mld. PLN (bez mimořádných položek) v roce 2008 na 2,44 mld. PLN (-18% y/y). Včetně mimořádných výnosů, které banka vykázala v roce 2008 (v celkové hodnotě před zdaněním ve výši 604 mil. PLN) by potom meziroční pokles zisk měl být dokonce 33%. Jak dokazují čísla z následující tabulky, která udávají očekávaný vývoj výsledovky, tento výsledek by mohl být ještě mnohem horší, pokud by Pekao nedisponovalo poměrně robustní provozní úrovní. Ta vyplývá především z toho, že management firmy byl v minulých letech relativně konzervativní a více se soustředil na spojení s BPH, než na agresivní expanzi na úvěrovém trhu. Díky tomu má například Pekao dostatečně silnou likvidní pozici (druhý nejnižší poměr úvěrů ke vkladů v peer group), což jí umožňuje vyhnout se příliš bolestnému utahování úvěrového opasku. Relativně silnou stránkou je také vývoj provozních nákladů banky v posledních kvartálech, který sotva kopíruje inflaci a například pro rok 2008 očekáváme dokonce mírný meziroční pokles provozních nákladů. 19/27

20 OČEKÁVANÉ HOSPODÁŘSKÉ VÝSLEDKY PEKAO Zdroj: Pekao, CYRRUS, a.s. Polská banka Pekao je v některých ohledech podobná Komerční bance na rozdíl od KB však u Pekao očekáváme pokles ROE výrazně pod 20% hranici Banka Pekao je v některých ohledech podobná české Komerční bance. I ona se chová na trhu relativně konzervativně, což lze dokumentovat například téměř absencí hypotečních úvěrů denominovaných v cizí měně nebo již zmíněným relativně nízkým podílem úvěrů na vkladech. Podobně jako Komerční banka i Pekao se může chlubit relativně nízkou nákladovostí, měřenou poměrem provozních nákladů k čistým výnosům (CIR). Ten dosáhl za rok ,8%, tedy prakticky na stejné úrovni jako Komerční banka (45,7%). V roce 2008 tento poměr sice zřejmě vzrostl těsně pod hranici 50%, přesto je tento výsledek možné považovat za dobrý. V tomto směru je zajímavé podívat se na tržní ocenění obou bank a jeho vývoj v čase, především s ohledem na současnou finanční krizi. Obě banky v minulých letech dosahovaly vysoké rentability vlastního kapitálu, přesahující 20%. Zatímco u Komerční banky očekáváme, že se u této hranice udrží, značný očekávaný nárůst nákladů rizika povede u Pekao k poklesu ROE až k hranici 15% v roce tento předpoklad bude přitom ještě významně ovlivněn dividendovou politikou Pekao, o níž pojednáváme v části věnované ocenění akcií Pekao (viz dále). V následující tabulce je vidět vývoj ROE a ukazatele P/BV u obou bank: SROVNÁNÍ RENTABILITY A TRŽNÍHO OCENĚNÍ KB A PEKAO Zdroj: banky, CYRRUS, a.s. Trh aktuálně obě banky oceňuje srovnatelně, což dle našeho názoru neodpovídá fundamentu obou bank Uvedená tabulka prokazuje, že trh vnímá obě banky velmi podobně. Přesto je patrné, že Komerční banka by z fundamentální hlediska měla být oceněna mírně výše, díky vyšší očekávané ROE a nižšímu CIR. KOMPARACE ROE A P/BV 2010E 20/27

21 VALUACE PEKAO Ocenění akcií Pekao je založeno na stejném postupu jako u ostatních bank v této analýze. K ocenění jsme tedy použili dvojstupňový dividendový model, kde první fáze ( e) je založena na diskontování očekávaných dividend a druhá fáze (Terminal Value, TV) na očekávané výši Price-to-Book value (Implied P/BV). Pekao se pravděpodobně přidrží doporučení regulátora a za rok 2008 nevyplatí žádnou dividendu. V roce 2010 očekáváme výplatu jen 25% čistého zisku 2009 Pekao v minulosti vyplácelo relativně vysoký podíl čistého zisku na dividendách. Například za rok 2007 to bylo 71,2% (nejvíce ze všech pěti bank této analýzy). U dividendy za rok 2008 ovšem visí otazník. Situace na trzích se rapidně zhoršila, což přinutilo polskou centrální banku k doporučení bankám pozastavit výplatu dividend za rok Pekao o tomto kroku zřejmě rozhodne na jaře, nicméně my považujeme za dosti pravděpodobné, že skutečně pro letošní rok pozastaví výplatu dividendy. Pravděpodobnost, že se totéž bude opakovat i v roce 2010, je podle nás nižší, avšak nezanedbatelná, proto v modelu konzervativně počítáme s tím, že dividendový výplatní poměr v roce 2009 bude pouze 25%. Poté však očekáváme, že se Pekao vrátí k tomu vyplácet větší část zisku na dividendách (očekáváme payout 75%). OČEKÁVANÉ DIVIDENDY PEKAO Vstupní předpokladu diskontního modelu jsou uvedeny v následující tabulce: PŘEDPOKLADY DISKONTNÍHO MODELU Diskontní sazba byla stanovena ve výši 11% Na základě výše uvedených předpokladů jsme diskontovali očekávané dividendy v první fázi modelu vypočtenou diskontní sazbou 10,98%, což dalo současnou hodnotu diskontovaných dividend 16,8 PLN na akcii. VÝPOČET FAIR VALUE AKCIÍ PEKAO Model indikuje férovou cenu akcií Pekao ve výši 91,3 PLN 21/27

22 Implikovanou hodnotu P/BV jsme stanovili dle očekávané hodnoty ROE na konci prvního období (13,6%) a dlouhodobého očekávaného růstu trhu ve výši 2,5%. Implikovaná hodnota P/BV byla touto metodou stanovena ve výši 1,30x. Na základě uvedeného výpočtu jsme dospěli k terminal value 110,2 PLN na akcii, což po diskontování dává hodnotu 65,5 PLN. Celková současná hodnota Pekao vypočítaná výše popsaným modelem činí 82,3 PLN, což při stanovené diskontní sazbě 10,98% dává roční cílovou cenu 91,3 PLN. DOPORUČENÍ Akcie polské banky Pekao se v současné době pohybují na úrovni ročního minima. Poslední závěrečný kurz 110,5 PLN ( ) znamená, že vůči naší dvanáctiměsíční cílové ceně 91,3 PLN se akcie obchoduje s 21% prémií. Proto naše investiční doporučení zní PRODAT. Analýzu doplňujeme analýzou citlivosti modelu na změny vstupních parametrů: Analýza citlivosti ANALÝZA CITLIVOSTI MODELU NA ZMĚNU PŘEDPOKLADŮ Přehled základních finančních údajů PŘEHLED ZÁKLADNÍCH FINANČNÍCH ÚDAJŮ 22/27

23 PKO BP S.A. POL Doporučení: DRŽET (HOLD) Cílová cena: 33,1 PLN Předchozí doporučení: Prodat (sell) Předchozí cílová cena: 50 PLN Vývoj akcií PKO BP Struktura akcionářů PKO BP PKO BP PKO BP byla dlouho největší polskou bankou, v posledním roce o své výsadní postavení přišla, respektive se o něj musí dělit s Pekao (v závislosti na tom, podle čeho velikost posuzujeme). Skutečně, po dokončení spojení Pekao a BPH, se tato nová banka stala největší v Polsku dle celkových aktiv (v 3q ,1 mld. PLN vs. 122,1 mld. PLN), například dle počtu poboček však stále zůstává na čele PKO BP. Na rozdíl od Pekao je PKO polostátní bankou, v níž stát aktuálně drží těsně nadpoloviční podíl (viz graf vlevo). Majoritní podíl státu v PKO BP má v současné finanční krizi své důsledky. Banka se do určité míry může stát hospodářskopolitickým nástrojem vlády ke stimulaci ekonomiky. Určité náznaky tohoto přístupu zde již existují. Jedná se především o kroky, které mají posílit kapitál banky tak, aby pokud možno nebyla nucena omezit úvěrování trhu a tedy chod polské ekonomiky. V tomto směru se hovoří o několika krocích. Tím nejzávažnějším je plán pozastavit výplatu dividend a tím posílit kapitál. Management firmy již požádal akcionáře o schválení pozastavení výplaty dividendy pro rok 2008, v našem modelu předpokládáme, že se tak skutečně stane. K podobnému kroku místní regulátor tlačí i ostatní polské banky (viz pojednání o dividendě u Pekao výše). V tomto směru není vyloučeno, že dividendy nebudou akcionářům PKO vyplaceny ani za letošní rok (tzn. v roce 2010). Navíc polská vláda uvažuje, že posílí svůj podíl v bance výměnou akcií PKO za podíly v jiných na polské burze kotovaných firmách. K udržení ziskovosti by firmě měla napomoci i opatření na nákladové straně, zaměřená především na úsporu personálních nákladů. Firma, která v posledních letech snížila počet zaměstnanců o cca 1500, by letos mohla propustit až 1700 zaměstnanců. To by jí mělo umožnit lepší kontrolu nákladů, kterou jsou v současné době zatíženy dokončováním integrovaného systému řízení a vysokými amortizačními náklady. Poměr CIR (cost-income ratio) by tak měla být banka schopna udržet bezpečně pod 50% a postupně se do roku 2012 opět vrátit k hranici 45%, na níž se v současné době pohybuje. OČEKÁVANÝ VÝVOJ ÚVĚRŮ A DEPOZIT U POLSKÝCH BANK Základní informace o akciích PKO BP Data ke dni: Cena akcie: 30,0 PLN Počet vydaných akcií: 1000,0 mil. Tržní kapitalizace PLN: 30,0 mld. Tržní kapitalizace EUR: 6,9 mld. 52-week max: 52,5 PLN 52-week min: 22,7 PLN Průměrný denní objem: 87,7 mil. PLN Sídlo firmy: ul Pulawska Warsaw Poland Web: Zdroj: banky, CYRRUS, a.s. ISIN: WKN: Bloomberg: Reuters: PLPKO A0DLEV PKO PW PKOB.WA Výše uvedená opatření by se podle záměru vlády měla odrazit v nižším útlumu úvěrové aktivity PKO BP než u jiných polských bank. To by samozřejmě následně mělo vést k posílení tržní pozice této banky. Podle vyjádření managementu firma očekává, že úvěrový trh poroste i v roce 2009, například u hypoték vedení banky očekává meziroční nárůst o minimálně 10%. My pracujeme se scénářem, v němž objem úvěrů v polské ekonomice letos vzroste ve srovnání s dvojcifernými přírůstky minulých let jen velmi mírně (+4% y/y), nicméně u PKO očekáváme o něco vyšší dynamiku růstu (+5,4% y/y). Důvodem je silné tržní postavení firmy a její pověst, která je podle našeho názoru v době krize výhodou. Jinými slovy, zvýšená nejistota se především u retailu projeví vyhledáváním velkých a stabilních bank, pokud možno v rukou státu. Tyto parametry PKO BP na polském trhu splňuje nejlépe. Důsledkem by měl být solidní nárůst vkladů (očekáváme +6,2% y/y), což umožní bance bez nárůstu likvidního rizika výše zmíněnou vyšší než tržní míru úvěrové expanze. 23/27