Česká a polská měnová politika na rozcestí

Transkript

1 28. března 2008 Česká republika ČNB ponechává sazby beze změny 2 Slovensko NBS zachováva status quo už jedenásť mesiacov 3 Maďarsko MNB zřejmě zvýší sazby o 25 bps 4 Polsko Ani poslední zvýšení úrokových sazeb není zřejmě konečné 5 Česká a polská měnová politika na rozcestí Dnes Týdenní změna Další týden Další měsíc EUR/CZK 25,31-1,08% EUR/PLN 3,521-0,26% EUR/HUF 257,7 0,32% EUR/SKK 32,59-0,07% 3M PRIBOR 4,00-0,01 3M WIBOR 5,94 0,08 3M BUBOR 8,17 0,03 3M BRIBOR 4,00 0,00 10Y CZK 4,83 0,01 10Y PLN 5,96 0,00 10Y HUF 8,40 0,08 3M EURIBOR 4,63-0,07 10Y EMU 3,94 0,05 Poslední hodnoty z Pátku 15:30 Na konci minulého i na začátku tohoto roku tvořila polská a česká centrální banka sehraný tandem. Nehledě na agresivní snižování sazeb v USA se české i polské úroky dál šplhaly směrem vzhůru. Situace se ale začíná měnit a strategie obou středoevropských centrálních bank se začíná rozcházet. V právě uplynulém týdnu posunula podle očekávání polská NBP sazby vzhůru na 5,75 % a naznačila potřebu dalšího utahování měnových šroubů. ČNB na druhé straně ponechává sazby beze změny o svojí nemastnou, neslanou rétorikou víceméně potvrzuje příchod delší stability sazeb. Proč Česko na rozdíl od Polska nemá potřebu dál utahovat měnovou politiku ve chvíli, kdy má stále nejnižší úroky v Evropské unii (3,75 %) a inflaci na nejvyšších úrovních za posledních devět let (7,5 % y/y)? Je na místě zmínit alespoň tři klíčové rozdíly, které odlišují českou realitu od polské. Za prvé - koruna za poslední půlrok zpevnila výrazně agresivněji než zlotý a utáhla tím o poznání více české měnové podmínky, které jsou podle našich výpočtů nejtvrdší za posledních sedm let. Za druhé české měnové podmínky a potažmo i politika ČNB jsou navíc více závislé na vývoji měnového kurzu než větší a relativně uzavřenější polská ekonomika. A za třetí v Česku rostou o poznání pomaleji nominální i reálné mzdy, což minimalizuje riziko poptávkových inflačních tlaků a roztáčení mzdově-inflační spirály. Sečteno, podtrženo - ČNB si může za současné situace dovolit vyčkávat na postupné vyprchání inflačních faktorů, které jsou z velké části spojeny s jednorázovými administrativními a reformními opatřeními (regulované ceny energií a nájmů, DPH, poplatky ve zdravotnictví). Uzavřenější polská ekonomika naopak čelí rychlejšímu růstu mezd a relativně uvolněnějším měnovým podmínkám. Inflační rizika jsou tak vyšší a NBP bude muset ve zvyšování úroků pokračovat. Československá obchodní banka, a. s. Investiční výzkum

2 ČNB ponechává sazby beze změny Petr Dufek Aktuální skóre je 6:1 pro stabilní sazby. Inflační výhled nahrává stabilitě sazeb až do konce roku. Podle očekávání bankovní rada na svém letošním druhém zasedání k měnové politice ponechala své úrokové sazby beze změny. Hlavní sazba ČNB zůstává nejnižší v rámci celé EU. Inflace sice zůstává vysoko nad poslední prognózou ČNB, avšak stále platí, že z velké části ji generují administrativní opatření, na které nemá centrální banka žádný vliv. Předpokládáme, že tento fakt spolu se silnou korunou výrazně přispěl k ponechání sazeb beze změny. Pro stabilitu sazeb nahrává i pozitivní inflační výhled. Podle našeho názoru inflace kulminovala v lednu a v únoru a nyní ji čeká pozvolný pokles, který navíc nabere obrátky ve druhé polovině roku. Začátkem příštího roku by se již meziroční inflace měla dostat pod cílovou tříprocentní hranici. Meziroční inflace a cíl ČNB (%) Cíl ČNB výhled inflace I.05 V.05 IX.05 I.06 V.06 IX.06 I.07 V.07 IX.07 I.08 V.08 IX.08 2T repo sazba ČNB Inflace (y/y) Odhad inflace (y/y) Čistá inflace (y/y) Rizika pro inflační výhled ČNB vidí jako vyvážená. Na příštím zasedání nejspíše rozhodne březnová inflace a aktuální kurz koruny. Poselství bankovní rady z tiskové konference po jejím zasedání je rovněž spíše umírněné. ČNB si ponechává otevřenou cestu pro pohyb sazeb oběma směry, a tak nepřináší jasnější obrázek o jejich dalším vývoji. Za současná proinflační rizika považuje vyšší lednovou a únorovou inflaci spolu s možností většího promítání nákladových šoků do cen a do inflačních očekávání. Na protiinflační straně naopak vidí silnější korunu, zpomalení růstu a nižší výhled sazeb v eurozóně. Celkově jsou podle ČNB inflační rizika vyvážená. Zbývá tedy otázka, co bude dále. Na příštím zasedání (7. května) bude mít ČNB navíc k dispozici pouze březnovou inflaci, která by již měla jasně naznačit začátek klesajícího trendu. Dubnovou meziroční inflaci, která bude nejspíše pod úrovní sedmi procent, ovšem mít při rozhodování ještě nebude. Jednu z hlavních rolí vedle nejistot z eurozóny tak opět sehraje devizový kurz koruny. Předpokládáme, že ani květen by neměl přinést zvýšení úrokových sazeb, i když koruna bude mít tendenci korigovat svůj dosavadní silný vzestup. Z těchto důvodů proto zůstane i nadále více argumentů ve prospěch stability sazeb. Československá obchodní banka, a. s. 2 Investiční výzkum

3 NBS zachováva status quo už jedenásť mesiacov Silvia Čechovičová Už jedenásty mesiac je kľúčová sadzba NBS na úrovni 4,25 %. Nikoho nemohlo prekvapiť, že slovenské sadzby zostali aj po marcovom zasadnutí bez zmeny. Už jedenásty mesiac je tak kľúčová sadzba na úrovni 4,25 %. Niežeby Slovensko, podobne ako ostatné krajiny v regióne, nezápasilo s vyššou infláciou (a keď dopytové tlaky absentujú). Ale na rozdiel od nich by zvýšenie sadzieb v jeho prípade by nemalo zmysel. Krajina čaká na výsledok rozhodnutia ohľadom vstupu do eurozóny a v prípade, že bude kladný (čo predpokladáme), bude musieť zharmonizovať svoje sadzby s európskymi. Akákoľvek zmena menovej politiky by tak bola len krátkodobá a minula by sa účinkom. Pokiaľ sa naplní náš scenár, že ECB prvýkrát v tomto roku zníži sadzby na svojom júnovom zasadnutí, bude ju NBS podľa nášho názoru nasledovať už bezprostredne v júni, prípadne v júli. Sadzby by mali ísť dolu o 50 bps, čím by sa základná repo sadzba dostala na 3,75 %. Ďalšie uvoľnenie menovej politiky by následne prichádzalo do úvahy v septembri (v súlade s našim scenárom na vývoj ECB sadzieb). Kľúčová sadzba NBS a inflácia (%) I.03 IV.03 VII.03 X.03 I.04 IV.04 VII.04 X.04 I.05 IV.05 VII.05 X.05 I.06 IV.06 VII.06 X.06 I.07 IV.07 VII.07 X.07 I.08 Repo sadzba NBS CPI HICP Slovensko tak bez problémov a s pomerne veľkou rezervou splnilo ďalšie maastrichtské kritérium. Na svete sú aj predbežné výsledky hospodárenia okruhu verejných financií. Skončil s deficitom na úrovni 40 mld. Sk, čo predstavuje 2,16 % HDP (vrátane nákladov na dôchodkovú reformu na úrovni 1,28 % HDP). Pôvodný plán pritom počítal so schodkom na úrovni 2,9 % HDP. Slovensko tak bez problémov a s pomerne veľkou rezervou splnilo ďalšie maastrichtské kritérium. A to sa týka aj úrovne verejného dlhu, ktorá dosiahla v minulom roku 29,4 % HDP, teda približne polovicu požadovanej úrovne. Ministerstvo financií plánuje pokračovať vo fiškálnej konsolidácii aj naďalej. Už v tomto roku chce znížiť deficit na 2,0 % HDP (pôvodne 2,3 %), v roku 2009 na 1,7 % a v roku 2010 na 0,8 % HDP. Československá obchodní banka, a. s. 3 Investiční výzkum

4 MNB zřejmě zvýší sazby o 25 bps Gyorgy Barcza, Zdeněk Šafka Členka Výboru J. Nemenyi proti zvyšování sazeb. Rozpočtový deficit bude financován z aktivit zahraničních investorů. Čtyři členové Výboru a guvernér jsou pro zvýšení sazeb. Další čtyři členové Výboru preferují zachování sazeb. Hlasování o růstu sazeb na vážkách. Členka měnového výboru Judit Nemenyi se v tisku vyjádřila, že současná úroveň základní sazby 7,5 % by měla být dostatečná, aby se do konce roku 2009 dosáhlo inflačního cíle 3 %. Informace o tom, že někteří členové Měnového výboru jdou proti trhu, kde se kvůli globální kreditní krizi výrazně zvýšily sazby, spolu s inflačním šokem zvýšily obavy investorů na trhu s dluhopisy. Ignorování signálů z trhu ale může být nebezpečnou taktikou, protože financování rozpočtového deficitu závisí letos výhradně na zahraničních investorech, a to kvůli restrukturalizaci portfolia penzijních fondů založené na zvýšení váhy akcií. Nedávné turbulence na trhu s dluhopisy byly dostatečným důvodem, aby mohl být v pondělí zahájen cyklus zvýšení sazeb o 25 bps. Čtyři členové Výboru pro takové zvýšení již hlasovali v únoru, guvernér Simor navíc minulý týden prohlásil, že jejich růst je nevyhnutelný. To by pak znamenalo pět relativně jistých hlasů pro zvýšení sazeb. O dalších dvou členech, Banfi a Nemenyi, se naopak předpokládá, že se podrží svého názoru sazby neměnit. Hlasování p. Oblatha by tak mohlo být rozhodujícím prvkem, samozřejmě s hlasem guvernéra, protože hlasování 6:6 znamená zvýšení sazeb. Výroky p. Oblatha byly před třemi týdny dosti jestřábí, v nich zdůrazňoval potřebu dosažení inflačního cíle, to ale zjemnil poznámkou, že zvýšení sazeb by mohl iniciovat slabší směnný kurz. Jeho názor je proto nejistý, protože se forint vrátil pod úroveň EUR/HUF 260. Další čtyři dosud mlčící členové Výboru, Csaki, Hardy, Kiraly a V. Bihari by mohli podpořit kredibilitu banky, kdyby alespoň jeden z nich hlasoval pro zvýšení sazeb, pokud by p. Oblath zklamal očekávání a hlasoval pro ponechání sazeb beze změny. Celkově tedy půjde o těsné hlasování s pravděpodobným růstem sazeb o 25 bps, pokud by p. Oblath nebo alespoň jeden další člen hlasoval pro jejich zvýšení. Československá obchodní banka, a. s. 4 Investiční výzkum

5 Ani poslední zvýšení polských sazeb není zřejmě konečné Piotr Radzewicz Polská centrální banka zvýšila úrokové sazby o 25 bps. Rizika inflace přetrvávají. Očekáváme další zvýšení sazeb o 25 bps na 6,0 %. Minulý týden zvýšil Výbor pro měnovou kontrolu úrokové sazby o 25 bps a to letos již potřetí v řadě referenční sazba je nyní na 5,75 % a je o 175 bps výše, než byla před rokem. Toto rozhodnutí investoři očekávali, na trhy nemělo však žádný vliv, a proto soustředili pozornost na měsíční tiskovou konferenci. Předpokládáme, že ostrý komentář doprovázený podobnými silnými slovy významných členů Výboru A. Wojtynou a A. Slawiňskim nenechal nikoho na pochybách, že je ještě brzy uvažovat o konci cyklu růstu sazeb, popř. o delší přestávce mezi jednotlivými kroky. Březen také nesnížil rizika inflace, což znamená, že další zvýšení sazeb lze očekávat již příští měsíc, pokud ovšem dubnová makroekonomická data nenaznačí radikální zlepšení. To předpokládá i náš dřívější odhad, že v březnu se inflace nezvýší (očekáváme stejné tempo růstu maloobchodních cen 4,2 % y/y), přestože existuje řada náznaků, že v létě skončí na horní hranici pásma 4,0-4,5% y/y. Největší neznámou a také největší riziko pro růst cen představují ceny plynu a elektrické energie stejně jako tradičně potraviny a pohonné hmoty. Protože ani březnové maloobchodní tržby ani data z trhu práce by neměly být nepříznivé a tempo růstu průmyslové výroby by mělo jen zvolna klesat po mimořádně silném růstu počátkem roku, bude třeba odhady ekonomického růstu za první dvě čtvrtletí revidovat směrem vzhůru. To však na druhé straně představuje další rizikový faktor pro měnovou politiku a inflaci. Mezitím také členové Výboru opakovaně zdůrazňovali, že Výbor nepracuje jen podle předem definovaných pravidel a že analyzuje inflační nebezpečí při každém zasedání. Z toho důvodu také část trhu spekulovala s možností delší přestávky v cyklu utahování měnové politiky. Podle mínění většiny členů Výboru však inflační nebezpečí zůstává a tento názor zřejmě přetrvá i v následujících týdnech. Zdá se, že převládajícím názorem Výboru je zachovat ostražitou politiku, která by udržela inflaci na uzdě. Proto se domníváme, že úrokové sazby se rychle zvýší na cílovou úroveň, ať již je jaká chce, což pak Výboru umožní v dalším období vyčkávat na další vývoj. Náš základní scénář zůstává ale nezměněn, předpokládáme, že Výbor v dubnu zvýší sazbu o dalších 25 bps na úroveň 6,0 %. Československá obchodní banka, a. s. 5 Investiční výzkum

6 Přehled trhů EURCZK 27,50 27,00 26,50 26,00 25,50 25,00 CZ 6M IRS 5,00 4,80 4,60 4, , ,20 4,00 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y EURSKK 34,50 34,00 SK 6M IRS 4, ,50 4,60 33,00 32,50 4,40 32, ,20 4,00 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y EURPLN 3,75 PL 6M IRS 6, ,70 6,40 3,65 6,20 3,60 3,55 6,00 3,50 5, ,60 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y EURHUF HU 6M IRS 9,00 8,75 8,50 8,25 8, ,75 7,50 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y Československá obchodní banka, a. s. 6 Investiční výzkum

7 Klíčové očekávané události PO 9:00, HU Běžný účet (mil. EUR) 2007Q4 2007Q3 2006Q4 Běžný účet kumul. od ledna Obchodní bilance kumul. od ledna HU: Běžný účet Deficit běžného účtu za čtvrté čtvrtletí bude důležitým číslem naznačujícím, jakým směrem se vyvíjí maďarský zahraniční dluh. PO cca 14:00, HU Zasedání MNB Náš odhad Poslední změna základní sazba v % 7,75 7,50 změna v b. bodech HU: Zasedání MNB Centrální banka pravděpodobně zvýší úrokové sazby o 25 bps, protože tržní sazby stouply na 100 bps nad základní sazbu. Jestliže nás banka překvapí zvýšením o 50 bps, bude počáteční reakce forintu pozitivní, sotva to však bude dost, aby to přilákalo dostatek zahraničních investorů. Československá obchodní banka, a. s. 7 Investiční výzkum

8 Kalendář očekávaných událostí datum čas událost období odhad konsensus předchozí m/m y/y m/m y/y m/m y/y Maďarsko :30 Běžný účet (mld. HUF) 4Q/2007 *F Maďarsko :00 Výrobní ceny (%) 02/2008 1,0 5,4 0,8 5,2 3,0 4,3 EMU :00 Peněžní zásoba M3 (%) 02/ ,5 ČR :00 Peněžní zásoba M2 (%) 02/ ,0 EMU :00 Index spotřebitelské důvěry 03/ ,0 EMU :00 Index ekonomické důvěry 03/ ,1 Maďarsko :00 Zasedání MNB (%) 03/2008 7,75 7,75 7,50 USA Index nákupních manažerů 16:00 z Chicaga 03/ ,7 44,5 USA :00 Prodej domácích automobilů (mil. USD) 03/ ,8 11,7 USA Celkový prodej automobilů 00:00 (mil. USD) 03/ ,5 15,4 Německo :55 Míra nezaměstnanosti (%) 03/2008 8,0 EMU Index nákupních manažerů 10:00 v průmyslu 03/ ,3 EMU :00 Míra nezaměstnanosti (%) 02/2008 7,1 ČR :00 Rozpočtové saldo (mld. CZK) SR :00 Rozpočtové saldo (mld. SKK) USA Index nákup. manažerů :00 v průmyslu ISM 03/2008-4,97 03/2008 1,6 03/ ,1 48,3 EMU :00 Výrobní ceny (%) 02/2008 0,8 4,9 USA :00 Tovární zakázky (%) 02/2008 0,7-2,5 EMU :00 Maloobchodní tržby (%) 02/2008 0,4-0,1 USA :30 Pokračující žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.) USA :30 Nové žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.) ČR :00 Zápis z jednání ČNB Obchodní bilance Maďarsko :00 01/2008 *F -70,5 (mil. EUR) Německo :00 Tovární zakázky (%) 02/2008-1,5 USA :30 Průměrná hodinová mzda (%) 03/2008 0,3 0,3 3,7 USA :30 Přírůstek pracovních sil (tis.,nsa) 03/ USA :30 Přírůstek pracovních sil - bez zemědělství (tis.,nsa) 03/ USA :30 Míra nezaměstnanosti (%) 03/2008 5,0 4,8 m/m - meziměsíčně; y/y - meziročně; s.a. - sezónně očištěno; n.s.a. - sezónně neočištěno; P - předběžné; F - finální EMU, USA, UK, JPY - pokud není uvedeno jinak, data sezónně očištěna; Střední Evropa - data sezónně neočištěna, pokud není uvedeno jinak Aukce státních dluhopisů: období = datum emise; m/m = poptávka; y/y = nabídka Československá obchodní banka, a. s. 8 Investiční výzkum

9 Náš výhled Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 poslední změna Česko 2T repo 3,75 3,75 3,75 3,75 3,75 3,50 25 bps Maďarsko 2T depo 7,50 7,75 8,00 7,50 7,00 7,00-25 bps Polsko 2T inter. sazba 5,25 5,75 6,00 6,00 6,00 6,00 25 bps Slovensko 2T repo 4,25 4,25 4,00 3,50 3,25 x -25 bps Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období) současná hodnota III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 Česko PRIBOR 4,10 4,08 3,92 3,85 3,80 3,60 Maďarsko BUBOR 8,17 7,75 8,00 7,50 7,00 7,00 Polsko WIBOR 6,14 5,80 6,00 6,00 6,00 5,90 Slovensko BRIBOR 4,28 4,30 4,05 3,75 3,50 x Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná hodnota III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 Česko 4,48 4,45 4,40 4,40 4,35 4,35 Maďarsko 7,80 7,50 7,20 6,80 6,20 6,00 Polsko 5,75 6,00 6,30 6,20 6,10 6,10 Slovensko 4,46 4,50 4,35 4,20 4,25 x Devizové kurzy (konec období) současná hodnota III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 Česko EUR/CZK 25,3 25,5 26,4 26,3 26,0 25,5 Maďarsko EUR/HUF Polsko EUR/PLN 3,52 3,55 3,60 3,58 3,50 3,50 Slovensko EUR/SKK 32,6 32,6 32,5 32,5 32,5 x EUR/USD 1,576 1,355 1,340 1,365 1,350 1,310 HDP Meziroční změna v % Q Q Q Q Q Q Česko 6,6 5,6 4,9 4,3 4,1 4,5 Maďarsko 0,8 1,1 2,0 2,5 3,0 3,0 Polsko 6,1 5,5 5,8 5,4 5,0 5,2 Slovensko 14,3 7,8 7,5 7,4 7,3 x Inflace Meziroční změna v % II.08 III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 Česko 7,5 7,1 6,7 6,5 5,0 2,7 Maďarsko 6,9 6,5 5,8 5,8 5,1 5,0 Polsko 4,2 4,1 4,3 4,1 3,4 3,3 Slovensko 4,0 3,4 4,1 4,3 3,7 x Podíl bilance běžného Podíl bilance veřejných financí účtu na HDP (%) na HDP (ESA 95, %) Česko -2,5-2,5 Česko -1,9-2,7 Maďarsko -5,4-4,5 Maďarsko -5,7-4,0 Polsko -3,7-4,4 Polsko -2,0-3,0 Slovensko -5,3-2,4 Slovensko -2,7-2,3 Československá obchodní banka, a. s. 9 Investiční výzkum

10 Analýzy a výhledy dostupné na internetu Výhledy kurzů Výhledy úrokových sazeb Horké novinky z trhů - makro (naše aktuální krátké komentáře) Makroanalýzy (naše makro předpověď v kostce) Očekávané události (kalendáře očekávaných událostí pro středoevropské a hlavní trhy) Obchodování pro klienty Investiční výzkum Korporátní klienti Petr Korous Jan Čermák Petr Barbora Petr Dufek Jindřich Brabec Silvia Čechovičová Robert Grus Marek Gábriš Tomáš Knížek Zdeněk Šafka Romana Milfait Jan Bureš SME Kredyt Bank Otakar Dvořák Piotr Radzewicz Eva Karasová K&H Bank Gyorgy Barcza Finanční instituce Naše publikace jsou rovněž dostupné na Jan Poulík Bloomberg KBCR Daniel Pavelka Internet: Zdeněk Procházka Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Československá obchodní banka, a. s. 10 Investiční výzkum