Projektové financování

Projektové financování ING. VÁCLAV LEINWEBER, MBA 1. Strategie v počáteční fázi vyhodnocování potenciální investiční příležitosti 1.1. Faktor rizika v souvislosti s plánovanou kapacitou projektu Před samotným začátkem všech prací na projektu si musíme ujasnit celkovou filozofii projektu a zejména jeho hlavní slabiny a specifika, kterými se projekt odlišuje od jiných podobných investičních akcí. Hledáním slabin v projektu se proslavil známý finančník Soros, který poté co skrytý problém objevil tuto záležitost nějak vyřešil a tím učinil svoji investici životaschopnou. I když v jeho případě se jednalo obvykle o projekty, které nebyly těsně spojeny s reálnými aktivy, princip hledání slabých míst a specifických odlišností je platný i pro projekty, které představují vybudování výrobního podniku. Slabinou projektu může být např. nějaká strategická surovina, jejíž zdražení by zhoršilo ekonomiku projektu daleko více než zdražení ostatních vstupů. V některých teritoriích, kde dochází k přechodu z regulovaných cen (zejména energií) na ceny tržní, panuje značná neurčitost ohledně toho, jaké ceny vstupů a výstupu se podaří sjednat. V tomto případě se opět jedná o záležitost která je pro projekt naprosto specifická a celé vyhodnocení projektu se této skutečnosti bude muset přizpůsobit. Znamená to totiž, že vyhodnocení projektu bude muset obsahovat celou řadu scénářů které zahrnujících nejrůznější vývoj cen. Finanční krize v roce 2008, která se záhy proměnila v globální celosvětovou hospodářskou krizi, byla (mimo jiné) způsobena netransparentností sofistikovaných finančních nástrojů, které jak se ukázalo žily svým vlastním životem, nezávislým na skutečném stavu podkladových aktiv. Investor, který se dříve spokojil s věhlasným jménem fondu či finanční společnosti, by se v dnešní době rád dozvěděl také více informací o kvalitě portfolia fondu či aktiv finanční společnosti. Tyto informace jsou ovšem buď do značné míry nedostupné, nebo nedostatečné, nebo jsou k dispozici v takové podobě, že se s nimi nedá pohodlně pracovat. Z tohoto hlediska může být zajímavější investovat raději přímo do reálné ekonomiky, tedy do výstavby výrobních zařízení (např. výstavba celého podniku na klíč ), protože investor v tomto případě velmi dobře ví, do čeho vkládá své peníze a všechny relevantní informace se dozví z podnikatelského záměru (tzv. Business Plan ). Kalkulace takovéhoto projektu má ovšem své náležitosti, kterými se budeme zabývat v následujícím textu podrobněji. Pro ekonoma bohužel velmi často začíná projekt až v okamžiku, kdy technici již provedli základní potřebné propočty technického charakteru a plánovaná investice již dostává konkrétní rysy. Technické propočty, provedené techniky, sice nepostrádají kalkulace efektivitu projektu, maximalizace efektivnosti v jejich pojetí však většinou nebere ohled na problematiku rizika. Pokud neuvažujeme riziko, pak je například výhodnější, jestliže při stavbě elektrárny, poháněné plynovou turbinou, postavíme celý projekt jakožto tzv. combine cycle, protože kromě samotné turbíny, která vyrábí elektřinu, je v tomto technickém řešení využito i odpadní teplo, které lze rovněž využít pro výrobu dodatečného množství elektřiny. Problém je ovšem v tom, že zařízení, které zpracovává odpadní teplo, je stavebně poměrně rozsáhlé a jakmile se 1

jednou pro tuto variantu rozhodneme, nemáme již možnost změnit lokalitu, ve které jsme začali provozovat, protože takto rozsáhlou stavbu nelze demontovat a převést jinam. Naproti tomu, projekt elektrárny, založený na řešení single cycle, představuje v podstatě jenom turbínu s nepříliš rozsáhlým příslušenstvím a v případě obtíží lze vše demontovat a odvést jinam. Protože k velkým investicím dochází zejména na rozvíjejících se trzích (východní Evropa, Asie, apod.), je riziko poměrně velké a hodnota flexibility v případě jednoduššího řešení single cycle má svoji hodnotu, která v mnoha případech převyšuje dodatečné příjmy za zužitkování odpadního tepla u projektu typu combine cycle. Nejlepším řešením je z hlediska rizika jakýsi průzkum bojem v teritoriu, které je pro nás neznámé začínáme s jednodušším a flexibilnějším zařízením, které můžeme v případě neúspěchu s nízkými náklady přemístit jinam a v případě, že se v daném regionu uchytíme, lze uvažovat o dostavbě, která výrobu zefektivní. I když jsou např. s teritoriem bývalého Sovětského svazu (po jeho rozpadu někdy souhrnně nazývaném jako státy SNS ), které je významným odbytištěm investičního strojírenství, poměrně dlouhodobé zkušenosti, konkrétní lokální odlišnosti jsou značné a uděláme dobře, když i na tomto poměrně známém teritoriu budeme postupovat opatrně. Nespornou výhodou tohoto řešení je i skutečnost, že jednoduchý projekt (v našem případě single cycle ) je levnější a snadněji se tedy shání úvěr. Pro banku je rovněž zajímavé, že může v případě neúspěchu projektu poměrně snadno zrealizovat svoji zástavu (nechat odmontovat a prodat jednoduché, standardní výrobní zařízení). V případě, že jsme byli s tímto jednoduchým projektem úspěšní, tak se rovněž lépe shání bankovní peníze na druhou etapu výstavby, která má za cíl zefektivnit výrobu (v našem případě do podoby combine cycle ), protože banka vidí, že projekt byl dosud úspěšný, a proto se nebojí poskytnout dodatečný úvěr. PŘÍKLAD Problematika výnosnost 1 versus riziko je natolik závažná, že bychom si výše zmíněný příklad různého technického řešení plynové turbíny mohli demonstrovat na konkrétním projektu. Jak bylo řečeno, která může být řešena dvojím způsobem, z nichž jeden je výhodnější z hlediska rizika, ale je méně výnosný ( single cycle a druhý ( combine cycle ) je výhodnější z hlediska účinnosti Jako ilustraci můžeme použít projekt elektrárny na plyn, který jedna česká firma zamýšlela postavit v oblasti SNS 2. Předběžně se jednalo o dvou možných variantách: a to o dodávce kogenerační jednotky 3 o výkonu 200..MW, nebo alternativně o dodávce elektrárny typu single cycle o výkonu 60 MW na jednu turbínu (v tomto případě by se dodaly tři jednotky a celkový výkon by tak představoval 180 MW). V případě menší turbíny dodané jakožto single cycle máme ovšem možnost diverzikovat riziko, nemusíme dodávat okamžitě všechny tři turbíny. Projekt tedy rozfázujeme a v první fázi dodáme na místo určení pouze jednu turbínu. Finanční prostředky, které bychom vložili do montáže dalších dvou turbín můžeme investovat do jiných dvou obdobných projektů v různých lokalitách, nebo nejraději v různých státech. Riziko, že bychom neuspěli ve třech různých zemích, i když všechny tři jsou na rozvíjejících se trzích, je již velmi malé a pro naše strategické úvahy nepodstatné. 1 Technik by hovořil spíše o účinnosti technického zařízení 2 Ze začátku devadesátých let stále někdy přetrvává tento název, který znamená Společenství nezávislých států (zavedeno pro země bývalého Sovětského Svazu po jeho rozpadu). 3 Z hlediska technického nelze sice klást zcela rovnítko mezi pojmy combine cycle a kogenerace, ale obě technická řešení se shodují v tom, že využívají i odpadní teplo, čímž se kogenerační jednotka odlišuje od jednoduchého cyklu, tedy od řešení single cycle. 2

Předpokládejme, že investiční úvěr představuje 75% z hodnoty projektu, 25% představuje vklad investora do vlastního kapitálu, tedy do equity Tabulka - Základní scénář (kalkulace pro jednu elektrárnu cogeneration a jednu elektrárnu single cycle) Položka Cogeneration Single cycle Rozdíl Kolikrát vyšší je ukazatel pro cogeneration Výkon (MW) 200 60 140 3,33 Equity 57,53 22,99 34,54 2,50 Roční EBIT 22,7 5,2 17,5 4,37 EBIT na 1 USD Equity 0,39 0,23 0,17 1,74 EBIT jako % z Equity 39,46% 22,62% 16,84% 1,74 IRR (pro 20-letý horizont) 17% 11% 6,00% 1,55 Když se podíváme na základní scénář, tak vidíme, že z hlediska ekonomického jasně dominuje elektrárna typu cogeneration. Tato elektrárna má z technického hlediska vyšší účinnost, což se projevuje i lepšími ekonomickými ukazateli. Kalkulace pro tři elektrárny typu single cycle Položka Tři Single cycle Výkon (MW) 180 Equity 68,97 Roční čistý zisk po splacení investičního úvěru 15,6 Zisk na 1 USD Equity 0,23 Zisk jako % z Equity 22,62% IRR (pro 20-letý horizont) 11% Jak vidíme ve výše uvedené tabulce, ani kombinace tří turbín se ve variantě single cycle nevyrovná z hlediska celkového přínosu jediné turbíně řešené jako tzv. cogeneration. Nyní bychom měli kromě výše uvedeného optimistického scénáře (založeném na předpokladu, že projekt bude bez problémů provozován) zahrnout i hypotetickou možnost, že bude třeba ukončit provozování projektu; tato pesimistická varianta je zobrazena v následujících dvou tabulkách: Tabulka: Ztráta v případě neúspěchu projektu kogenerační jednotky Cogeneration Zisk/ztráta Ztráta (jedna zmařená investice) -57,53 EBIT z provozování 0 Celkem -57,53 Jestliže elektrárnu postavíme, ale nepodaří se nám ji z důvodu, který spadá do kategorie Force Majeur (tzv. vyšší moc riziko vzniká v důsledku nepředvídatelného a neovlivnitelného jevu, jako např. politická nestabilita apod.) zprovoznit do stavu, aby projekt generoval peníze, generujeme v prvním roce ztrátu cca -58 mil.usd, které byly investovány do projektu. Část zařízení nebude možné v budoucnu již nikdy odprodat, protože zařízení na využití odpadního tepla nelze demontovat. Poptávka po velkých turbínách je nižší, než po malých turbínách (podobně jako poptávka po malých bytech je větší než po velkých prostě existuje více potenciálních zákazníků, kteří finančně dosáhnou na malý byt), takže bude nutno 3

prodat turbínu s velkou slevou. V dohledném časovém horizontu se nám tedy nevrátí nic z těchto 58 milionů a v delším časovém horizontu, se nám s velkým organizačním úsilím podaří získat zpět pouze menší část z této částky. Tabulka: Ztráta v případě neúspěchu projektu jedné elektrárny single cycle Tři x Single Cycle Zisk/ztráta Ztráta (1 zmařená investice) -22,99 EBIT z provozování dalších dvou investic 10,4 Celkem -12,59 Namísto co bychom postavili v jednom teritoriu, nacházejícího se v rizikové oblasti rozvíjejících se trhů (emerging markets), stavíme ve třech různých teritoriích. Jestliže jeden z projektů nedopadne dobře, ostatní dva stále generují peníze. Výsledek tedy ani v případě krizového scénáře nepředstavuje ztrátu. Jak vidíme ve výše uvedené tabulce, generujeme v prvním roce ztrátu ve výši cca -13 mil. USD. Druhé dvě malé elektrárny nám ale budou stále přinášet zisk ve výši cca 10 mil. USD. Navíc můžeme turbínu z neúspěšného projektu v hodnotě 5,2 mil. USD prodat (s menší ztrátou), nebo ji umístit do stejně výnosného projektu, jako jsou ostatní dva. V případě velké turbíny budeme mnohem hůře hledat možnost jak ji uplatnit ve vlastním projektu (velkých projektů je méně než malých), proto spíše počítáme s jejím prodejem za velmi nevýhodnou cenu a ze ztrátou z titulu sunk cost (tzv. utopené náklady ) z titulu zařízení na využití odpadního tepla, které nelze demontovat. Tabulka Shrnutí optimistického a pesimistického scénáře Optimistický scénář Zisk/ztráta Kogenerace 22,7 3 x Single Cycle 15,6 Pesimistický scénář Zisk/ztráta Kogenerace -57,53 3 x Single Cycle -12,59 Tabulka Poměrný dopad optimistického a pesimistického scénáře Kolikrát převyšuje možnost zisku z Kogenerace zisk ze Single Cycle 1,46 Kolikrát převyšuje hrozba ztráty z Kogenerace ztrátu ze Single Cycle 4,57 Vzhledem k tomu, že dopad pesimistického scénáře je v případě kogenerace daleko vyšší, než v případě single cycle (negativní vývoj ublíží mnohem více, než přinese pozitivní vývoj), musíme konstatovat, že prosazování efektivnější varianty kogeneračního řešení by bylo velmi nerozumné. Následující tabulka nám ukazuje totéž, ale v absolutních číslech (v mil. USD): Tabulka Absolutní dopad optimistického a pesimistického scénáře Kolik se může vydělat/prodělat navíc, jestliže preferujeme Cogeneration Zisk/ztráta Optimistický scénář 7,1 Pesimistický scénář -44,94 4

Co se týče absolutního dopadu optimistického a pesimistického scénáře, nemůžeme konstatovat nic jiného, nežli to, co bylo již řečeno k předešlé tabulce. Pokud bychom žili v ideálním světě, ve kterém neexistuje riziko, potom bychom dali přednost efektivnějšímu řešení, tedy kogenerační variantě. Vzhledem ke skutečnosti, že žijeme ve světě rizika, musíme se nicméně přiklonit k variantě, která má pro nás v případě nepříznivého vývoje méně negativní dopad, a to navzdory tomu, že se z čistě technického pohledu (prostřednictvím propočtů efektivnosti) jedná o méně výnosnou variantu! Výše uvedený příklad je samozřejmě založený na přibližných údajích čistě technického charakteru, ve skutečnosti by svoji roli hrály rovněž různé poplatky (právníci apod.) a rovněž je možné, že by zde v případě uvedení do provozu jedné turbíny single cycle nebyla okamžitá možnost instalovat stejné dvě turbíny někde jinde, do dalších dvou projektů. Potom bychom mohli spekulovat o tom, zda společnost nebude investovat přebytečné prostředky jinak, třeba do státních dluhopisů. To by znamenalo ještě nižší výnos, ale zároveň také nižší riziko, a proto by takovéto řešení mohlo být v konečném důsledku ještě výhodnější, než zainvestování všech prostředků do reálné ekonomiky. I když takovéto rozmanité scénáře by samozřejmě znamenaly, že některá čísla, uvedená ve výše uvedených tabulkách by se poněkud změnila, je nicméně jasné, že situace by zůstala v principu stejná: uvedení jedné veliké elektrárny do provozu znamená vyšší zisk, ale (v nestabilních regionech) zároveň představuje nepřiměřeně vysoké riziko. Toto riziko lze snížit výstavbou na etapy, která nakonec vyjde dráž a technické řešení představuje nižší účinnost, ale investice je z hlediska rizika daleko lépe zabezpečena! 1.2. Zahrnutí faktoru neurčitosti ohledně budoucích peněžních toků Současné globalizované ekonomické prostředí je velmi proměnlivé a neurčitost je obrovská. O budoucnosti nemůžeme říci s naprostou jistotou prakticky nic. Můžeme nanejvýš odhadnout pravděpodobnost s jakou může být dosaženo určité výše tržeb. V případě, že se pohybujeme v prostředí, které lze charakterizovat konkrétní směrodatnou odchylkou, kterou můžeme zjistit z časových řad týkajících se minulého vývoje, pak se pohybujeme v kategorii rizika Pro účely analýzy možného budoucího vývoje tržeb je pak možné použít pravděpodobnostní (probabilistic) model. Takovýto model nám umožní stanovit základní předpoklady projektu, co se týče pravděpodobnosti dosažení určité výše tržeb. Je třeba stanovit pravděpodobnostní rozdělení (probabilistic distribution) pro rozhodující veličinu, kterou může být například neznámý počet konkurentů, kteří rovněž hodlají vstoupit na trh s novým výrobkem. Toto však v případě neurčitosti není možné, protože, na rozdíl od rizika kdy má náhodná proměnná známé pravděpodobnostní rozdělení, v případě neurčitosti toto pravděpodobnostní rozdělení neznáme. Někdy je však možné zavedením subjektivní pravděpodobnosti převést problematiku neurčitosti na řešení rizika. Co se týče například vývoje ceny ropy, můžeme říci, že v posledních letech je její cena mnohem nepředvídatelnější, než jak tomu bylo v minulosti. Ropa se dostala z kategorie komodity, jejíž vývoj lze odhadovat za pomocí pravděpodobnostního rozdělení, do kategorie neurčitosti. Přestože máme obtíže s vytvořením pravděpodobnostního rozdělení budoucích cen ropy, můžeme nicméně dokonce i neurčitost nějakým způsobem matematicky zpracovat. Víme naprosto jistě, že cena ropy může stoupnout nebo klesnout, a proto máme alespoň pro začátek jakési dvě větve: špatnou (cena klesne) a dobrou (cena stoupne). (Pokles ceny ropy pro nás představuje špatný scénář proto, protože v této kapitole stále uvažujeme o investicích do výrobního zařízení - spekulant na komoditním trhu, který založil svoji strategii na poklesu ceny, má na tyto dvě větve samozřejmě naprosto opačný názor) 5

Obrázek: Možný vývoj v prostředí neurčitosti - dobrá a špatná větev Firmy se obvykle vzhledem k neurčitosti chovají aktivně, to znamená že v dobrých časech maximalizují výnosy a ve zlých časech se snaží co možná snížit ztráty. Pokud bychom uvažovali ekonomické riziko, tak může firma získat v dobrých časech jakousi dodatečnou přidanou hodnotu, kterou nelze zobrazit za pomocí standardních metod založených pouze na NPV. Skutečnost, že firma má možnost čekat před tím, než učiní závažné rozhodnutí, jí dává možnost monitorovat budoucí vývoj, v našem případě ceny ropy. Společnost tak může případně zjistit, že její optimistické vize ohledně růstu cen ropy se nevyplnily (ceny se nevyvíjí podle scénáře dobré větve ) a proto upustí od otevření nových vrtů. V případě že jdou ceny ropy dolů velmi výrazně ( špatná větev ), tak se naopak může rozhodnout že zavře některé starší a již méně produktivní ropné věže. Někdy ovšem spočívá neurčitost spíše v technické oblasti, jak je tomu například ve sféře výzkumu. Jestliže nezainvestujeme okamžitě celou hodnotu investice ale investujeme po jednotlivých fázích, tak v průběhu každého stupně získáváme další nové informace, které umožní zastavit projekt - pokud se dostaneme do špatné větve - nebo pokračovat v projektu prostřednictvím investice do další etapy v případě že vidíme, že se projekt ubírá cestou dobré větve. Rozdíl mezi scénářem vývoje zahrnující neurčitost a scénářem neurčitost nezahrnujícím, si můžeme ukázat na následujícím příkladu: PŘÍKLAD: Řekněme, že jsme společností podnikající v oblasti těžby ropy. V současné době (T=0) máme dostatečné výrobní kapacity a vyšší kapacity by nás spíše zatěžovaly. Ale protože očekáváme růst cen ropy, jeví se jako výhodné otevřít několik nových ropných vrtů. Pokud nezahrneme do svých strategických plánů faktor neurčitosti, vyvíjí se situace v rámci scénáře A, založeném na 5-leté prosté návratnosti investice s ročním ziskem 20 a očekávanou hodnotou peněžních toků firmy PV = 200. V čase T=0 investujeme do co možná největší výrobní kapacity, abychom dosáhli v budoucnosti úspory v rozsahu, výše investice I=100. 6

Jestliže cena ropy roste v prvním i druhém roce, společnost prosperuje, zisk se zvyšuje na 22 a PV firmy představuje 220 4. Jestliže cena ropy stoupne v prvním roce ale ve druhém roce klesne, tak společnost začíná mít problém, protože nízké ceny neumožňují generovat vysoké zisky a nadbytečné kapacity (investice) jsou spíše přítěží a mají nepříznivý vliv na ekonomiku podniku. Dodatečné fixní náklady (z nadbytečných, nově postavených kapacit) způsobí, že zisk bude nulový a hodnota podniku (kalkulujeme jako perpetuitu) bude tedy rovněž nulová. Jestliže ceny v prvním roce klesnou a ve druhém stoupnou, jsme na první pohled ve stejné situaci jako v minulém případě. Ve skutečnosti je tomu však jinak: jestliže ceny ropy v prvním roce klesají, naše investice je z důvodů velikých kapacit natolik ztrátová, že musíme podnik zavřít. Tuto situaci vidíme zobrazenu na následujícím schématu a konkrétní údaje jsou uvedeny v následující tabulce. Obrázek Scénář A - investice bez zahrnutí faktoru neurčitosti Tab.: Scénář A - Jedna velká investice Výv Investiční Pravděpodobnos oj náklady I t p Hodnota I x p podniku V V x p 5 ++ -100 0,25-25 220 5 30 +- -100 0,25-25 0 0-25 - -100 0,5-50 0 0-50 Celk em -100 CELK EM 5 5-45 V případě, že uvažujeme v kategoriích neurčitosti, investujeme raději po etapách. Řekněme že, abychom dosáhli stejné cílové kapacity, kterou jsme v minulém případě postavili za 100, musíme vybudovat dvě zařízení o poloviční kapacitě, každé v hodnotě 60, konečná investice bude tedy dražší, a to 120. V ideálním případě, kdy jdou v prvním i druhém roce ceny nahoru postavíme tyto dvě investice za cenu 120. Jestliže ceny jdou v prvním roce nahoru a ve druhém dolů (nebo 4 Perpetuita: Vzorce pro perpetuitu lze užít pro kalkulaci PV hodnoty peněžních toků probíhajících po velmi dlouhou dobu. PV pak představuje roční zisk dělený diskontní sazbou 7

naopak), pak investujeme pouze 60 a ekonomika se nám zhorší jenom mírně, protože menší zařízení znamená nižší nadbytečné kapacity. Podnik nemá v tomto případě nulovou hodnotu jak je tomu z důvodu velkých kapacit ve scénáři A, ale má, řekněme, hodnotu 25% vzhledem k ideální variantě. Obrázek: Scénář B - Investice zahrnující neurčitost Tabulka: Scénář B - Jedna malá nebo dvě malé investice Výv Investiční Pravděpodobnos Hodnota V CELK oj náklady I t p I x p podniku V x p EM ++ -120 0,25-30 220 55 25 13 +- -60 0,25-15 55,8-1,25 13 -+ -60 0,25-15 55,8-1,25 -- -60 0,25-15 0 0-15 Celk 82 em -75,5 7,5 Viděli jsme, že scénář A, který představuje investiční rozhodnutí nezahrnující neurčitost a který měl mít dle původních předpokladů PV = 220 je ve skutečnosti při zahrnutí rizika ztrátový (-45). Na druhou stranu, odlišný scénář, vypracovaný pro prostředí neurčitosti, vychází pozitivně (7,5) a je tedy mnohem výhodnější, přestože dvě malá zařízení představují vyšší investiční náklady, než jedno velké. První scénář byl založen na prosté kalkulaci PV (potažmo NPV) bez toho, že by se uvažovalo riziko. Takto je zpracováváno bohužel velmi mnoho podnikatelských záměrů. Po zahrnutí faktoru rizika vidíme, že projekt je ve skutečnosti ztrátový. Ve druhém případě začínáme tím, že uvažujeme svět neurčitosti. Tato skutečnost nás vede k tomu, že dělíme projekt na etapy, protože ve světě, ve kterém nevíme co bude, musíme být maximálně opatrní. Za pomocí malé investice tedy provádíme průzkum bojem. Protože však v prostředí neurčitosti je velmi obtížné provádět výpočty, převedeme přiřazením subjektivních pravděpodobností problém na otázku rizika, kterou jsme podle pravidel světa rizika již schopni řešit (jakožto pravděpodobnostní rozdělení). 8

1.3. Neurčitost technického a ekonomického rázu Jestliže se jedná o neurčitost technického rázu, například o investici do výzkumu a vývoje, pak již samotná skutečnost, že podnikáme v prostředí neurčitosti paradoxně přidává investiční příležitosti na hodnotě. První etapa investice (a samozřejmě i každá další nová etapa) představuje v podstatě jakýsi průzkum bojem a tím, že jsme do této etapy zainvestovali, jsme byli daleko více vtaženi do problematiky, než jak tomu bylo v době, kdy jsme teprve zvažovali, zda investici uskutečnit. I když proces zvažování byl prováděn na základě maximálního množství dostupných údajů, teprve nyní, poté co jsme zainvestovali, nám projekt prostřednictvím každodenních problémů, které je třeba řešit, odhaluje krok po kroku stále další nové informace o problematice, ve které se tak stáváme stále lepšími odborníky. Manažer, který přemýšlí racionálně, buď zastaví projekt, nebo jej výrazně omezí, pokud přichází nepříznivé informace (nacházíme se ve špatné větvi) a naopak pokračuje ve výzkumu nebo jej ještě urychlí v případě, že zprávy jsou dobré (nacházíme se v dobré větvi). Nárůst neurčitosti tedy zvyšuje hodnotu investiční příležitosti, což je pravý opak než bychom čekali. Co se týče ekonomické neurčitosti (spojené s makroprostředím), z hlediska teorie reálných opcí bychom mohli říci, že zde dochází k nárůstu hodnoty opce (option to invest), tento růst nicméně ještě automaticky neznamená nárůst ochoty k investování. Růst ekonomické neurčitosti spíše snižuje ochotu investovat nebo vede alespoň k odložení investice, protože výnos z této opportunity value příchází prostřednictvím waiting value. Velmi důležitá je otázka, jaká z větví neurčitosti je důležitější pro investiční rozhodování. Záleží to na druhu rozhodnutí, ke kterému má dojít. Jestliže se jedná o rozhodnutí investovat nebo čekat, relevantní je špatná větev a rozhodování je založeno na tzv. "bad news principle". Jestliže se ale jedná o rozhodování ukončit nebo čekat (abandon or wait), pak je relevantní dobrá větev a rozhodnutí probíhá na základě good news principle. Ekonomická neurčitost vykazuje korelaci se všeobecnými pohyby v ekonomice (pohyby cen či nákladů). Například ceny ropy jsou příkladem proměnné, která je spojená s ekonomickou nejistotou. Tato neurčitost je exogenní (souvisí s vnějšími vlivy) ve vztahu k cenám ropy. Ceny ropy se nemění proto, že bychom pokračovali v průzkumu ložisek ropy či nikoli, samozřejmě za předpokladu že by rozhodnutí dělala firma a nikoli např. OPEC. Ekonomická neurčitost podporuje čekání na lepší podmínky k investování a vede k odkladu investice. Projekt s pozitivním NPV může být i navzdory tomu nedostatečně výnosný, aby se investor rozhodl okamžitě investovat. Je třeba, aby byl projekt řečeno v terminologii opcí - hluboko v penězích ("deep in the money"), čímž míníme, že se z hlediska NPV nepohybujeme těsně nad hranicí, pod kterou bychom již neinvestovali (nulové NPV), ale že se nacházíme vysoko nad touto bariérou. Technická neurčitost není korelována se všeobecnými pohyby v ekonomice či průmyslu. Tato neurčitost je endogenní (souvisí s vnitřními vlivy) vzhledem k rozhodovacímu procesu. Příkladem technické neurčitost jsou neodkrytá ropná pole. Čekání nezmění jejich hodnotu. Pouze investiční strategie, ve které se postupuje krok po kroku (např. provádění průzkumných vrtů) snižuje postupně míru neurčitosti. Je tedy zřejmé, že postupné investování poskytuje vždy další a další informace a reviduje minulé kalkulace týkající se výnosnosti projektu. Tato dodatečná hodnota se nazývá shadow value, protože zde neexistuje přímo měřitelné cash flow (z hlediska tradiční metodiky DCF). Technická neurčitost, na rozdíl od ekonomické neurčitosti, vybízí spíše k zahájení investice. Jestliže existuje v projektu technická neurčitost, může být někdy (paradoxně) výhodné zahájit dokonce i projekt, který na začátku vykazuje negativní NPV. Samozřejmě, jak bylo již vícekrát zdůrazněno, investujeme po etapách, přičemž první etapa je z hlediska investičních nákladů velmi nenáročná a představuje jakýsi průzkum bojem. Po obdržení každé nové 9

informace je třeba vyhodnotit situaci a buď pokračovat (jestliže vidíme, že jsme se dostali na dobrou stranu ), nebo ukončit projekt (jestliže se ukazuje, že jsme na špatné straně ). Rozdíl mezi investorem, který vlastní portfolio akcií a manažerem který má na starosti portfolio projektů je v tom, že investor do akcií nemůže - na rozdíl od manažera řídícího projekty - využívat výhody technické neurčitosti. Investor může pouze změnit složení portfolia a lépe jej diverzifikovat, nemůže však maximalizovat hodnotu akcií konkrétního podniku. Manažer sice nemůže diverzifikovat v tom smyslu jak je tomu běžné u vlastníka akcií, ale může svými zásahy maximalizovat hodnotu firmy. 1.4. Irreversibility - Nevratnost investice Náklady projektu typu výstavby výrobního podniku jsou více či méně utopenými náklady (sunk cost) a jakmile investujeme, nemůžeme již obvykle tento proces vrátit zpět. Jakmile jsme již jednou investovali do výstavby nového podniku, tak jsme, obrazně řečeno, překročili Rubikon a není již cesty zpět. K těmto sunk cost dochází zejména v oborech, které jsou industry specific, jako je např. petrochemický průmysl či těžba ropy nebo ocelářství. Podnik na těžbu není schopen přeorientovat se na jiný druh výroby než je výroba ropných produktů a stejné je to s těžbou ropy - za pomocí již instalovaných ropných věží nelze v žádném případě začít s těžbou jiné suroviny! Samozřejmě je možné namítnout, že i petrochemický podnik lze prodat a tím se naše nevratná investice stane vratnou. Ve skutečnosti tomu tak ale není! Investice do petrochemického průmyslu nebo do ropných nalezišť se může zdát velice výhodná pokud investujeme v době kdy jsou ceny ropy a ropných produktů na vrcholu, ale v nepříznivých časech prožívá depresi celé odvětví a proto není možné prodat podnik za výhodnou cenu v okamžiku, kdy se ukázalo, že investice do tohoto sektoru byla chybou. Tuto chybu již totiž poznali nejenom všichni kdo investovali, ale i ti, kteří by za dobrých časů mohli být potencionálními kupci a podnik je nyní možné prodat pouze hluboce pod cenou. Z tohoto důvodu je třeba investici do ocelárny, či do petrochemického průmyslu, apod., považovat za nevratnou (irreversible). Našly by se ovšem i v petrochemickém průmyslu investice, které jsou nevratné pouze částečně: Na rozdíl od pevně svařených ropovodů (rigid pipeline) jsou montované ropovody (flexible pipeline) sice dražší, ale je možné je rozmontovat a případně využít jinde. Jestliže například jsou politické poměry nevyhovující nebo jsou jiné důvody pro odchod z investice, je to v případě flexibilního ropovodu možné. Jak bylo již řečeno, obory které nejsou tzv. idustry specific se mohou snadno přeorientovat na nový sortiment a nepovažují se tedy zcela za nevratnou investici. Ovšem i v těchto oborech můžeme najít výjimky. Například v sektoru ojetých vozů, nebo v prodeji počítačů dochází k depresi v celém odvětví a ve špatných časech rovněž nelze firmu snadno prodat za výhodnou cenu ani není možné snadno odinvestovat nebo přejít na jiný druh podnikání. Podnik, který prodává ojeté vozy musí tato auta doprodat a proto nemůže okamžitě změnit obor svého podnikání. Jestliže se ceny ojetých vozů na trhu snížily, znamená to pro podnik ztrátu, firma se tedy ocitá úplně ve stejné situaci jako např. ocelárna, i když by teoreticky mohla prodávat úplně jiný výrobek. Z toho, co bylo řečeno v předcházejících kapitolách vyplývá, že je velmi nebezpečné, jestliže postavíme podnik o velké výrobní kapacitě, který je z hlediska reversibility nevratnou investicí. Vždy, když je to možné, stavíme projekt po etapách (viz příklad závodu na zpracování ropy vyhodnocení z hlediska neurčitosti), nebo se snažíme o to, aby investice byla v maximální míře flexibilní (viz příklad výstavby elektrárny single cycle namísto složitější, i když efektivnější kogenerace). 10

2. Pořizování vstupních dat 2.1.Vyčlenění údajů ekonomického rázu Předběžnou cenu investice stanoví technici, přičemž tato cena se postupně upřesňuje v průběhu poptávkového řízení, kdy přichází konkrétní nabídky od případných subdodavatelů. S projektem jsou spojeny i další náklady, jako např. tzv. pre-developement cost (náklady na právníky, nejrůznější studie, např. studie o dopadu projektu na životní prostředí, apod.) a pojištění. U developerských projektů se někdy setkáváme s výrazy hard cost, což znamená cenu vlastní stavby, a dále soft cost, čímž se míní to, co jsme nazvali pre-developement cost. Tyto všechny investiční náklady můžeme shrnout přehledně do tabulky Použití zdrojů, kde přesně vyspecifikujeme co všechno se má uhradit ze zdrojů, které teprve budeme dávat dohromady. Způsob, jakým budou všechny tyto náklady uhrazeny prostřednictvím vložených hotových (cash) peněz i z úvěrů do bank, si můžeme přehledně vyjádřit v tabulce s názvem Zdroje. Od budoucích investorů, kterým se v projektovém financování obvykle říká sponzoři, se dozvíme, jaké mají k dispozici zdroje hotových prostředků a jaké jsou jejich možnosti financování prostřednictvím úvěrů. Velmi často tyto zdroje nejsou dostatečné, a proto je třeba sehnat ještě jednoho sponzora, nebo si dojednat podřízenou půjčku (subordinated loan), na kterou je nahlíženo, jako na vklad do equity (proto někdy hovoříme o tzv. quasi-equity), i když z hlediska účetnictví se jedná jasně o cizí zdroje. Poté, co jsme dali předběžně dohromady cenu investice a způsob jejího pokrytí z vlastních a cizích zdrojů, budeme potřebovat údaje týkající se budoucího provozování projektu. Je třeba obstarat všechny údaje ohledně předpokládaných nákladů (ceny materiálu a jeho spotřeba, mzdy atd.) a o předpokládaných tržbách (prodávané objemy a ceny). Tyto údaje obstarají technici ve spolupráci s budoucími investory. Při shromažďování těchto údajů rozdělujeme náklady na tři skupiny: variabilní náklady, fixní náklady bez odpisů (tedy takové fixní náklady, které představují skutečný odtok peněz) a na odpisy. Co se týče údajů ohledně materiálu a prodávaných produktů, je třeba, aby byla u všech hodnot uvedena měrná jednotka a rovněž i údaj o tom, zda se počítá v jednotkách či v tisících nebo v milionech. Na tyto detaily se často zapomíná a hrozí tak, že se již v období shromažďování vstupních údajů vloudí závažná chyba. Velmi často se stává, že se technické údaje objevují i v ekonomické části vyhodnocení, čímž celý materiál ztrácí na přehlednosti. Lepším řešením je vytvoření jakéhosi převodového můstku mezi technikou a ekonomikou. Všechny údaje technického charakteru ( kilowathodiny, gigajouly, metry krychlové, tuny a podobně) v tomto převodovém můstku převedeme na jejich peněžní ekvivalent, aby nám v dalších propočtech figurovaly již pouze peníze. 11

Obrázek: Převodní můstek mezi technikou a ekonomikou V této přípravné části se soustředíme rovněž na všeobecné informace ekonomického charakteru, jako jsou např. sazby daně, předpokládaná inflace, apod. 2.2. Kalkulace základní ceny investice Pořizovací cena investice, kterou kalkulují obvykle technici, představuje v podstatě součet cen všech komponentů a subdodávek ke kterým se přičte podniková režie a zisková marže (jedná se o standardní kalkulaci úplných nákladů). Takto kalkulovaná nákladová cena se ovšem velmi často nekryje s tržní cenou (velmi často je vyšší), potom je třeba zkoumat příčiny, proč projekt cenově nevychází. Důvodem může být fakt že se použily zbytečně sofistikované (a tím i zbytečně drahé) komponenty, nebo může být problém v přiřazení režií. Může se stát, že režie jsou na investiční celek rozvrženy metodicky sice správně, ale bez zřetelu na strategická hlediska, což vede ke ztrátě zakázky. Taková situace by se mohla vyskytnout například u podniku, který je sice známým dodavatelem investičních celků, ale většinu času žije z menších zakázek, a proto ve svém plánování s vývozem většího investičního celku nepočítá. Pro ilustraci si představme dvě naprosto stejné konkurenční firmy, společnost A a společnost B, které jsou stejně veliké, mají stejnou skladbu výrobků, stejné tržby i stejné režie. Nejprve se budeme zabývat situací v podniku A, přičemž předpokládáme, že podnik B hospodařil naprosto stejně až do okamžiku, kdy se obě společnosti přihlásily do tendru na získání zakázky týkající se velkého investičního celku. V minulém roce byly režie v podniku A rozečteny mezi jednotlivé (malé) zakázky. Představme si pro jednoduchost, že režie rozpočítáváme podle kalkulační základny přímých výrobních nákladů. Podnik měl v minulém roce pouze menší zakázky, které stačily na to, aby se hospodaření podniku dostalo na tzv. černou nulu (kladný hospodářský výsledek, zisk je ale nepatrný). Zisk podniku nebyl veliký mimo jiné i z toho důvodu, že firma má velké fixní náklady, protože v minulosti vyráběla mnohem větší objemy než nyní. Velká část výrobních kapacit podniku tak zůstala nevyužita a z hlediska čistě výrobního není tedy nejenom že není problém vyrobit stejný počet výrobků jako v loňském roce, ale bez problému lze zajistit i výrobu investičního celku, který je poptáván v tendru. Podnik A udělal ale velikou chybu tím, že projektu výroby investičního celku přiřadil režie podle stejné metody, jako na běžné výrobky. 12

Kalkulace bude vypadat následovně: Tabulka 1.1. Společnost A - situace v prvním roce před tendrem (tis. EUR) Průměrné výrobní náklady malého (1) obchodního případu 20 (2) Počet malých obchodních případů 50 Celkové výrobní náklady všech malých (3) obchodních případů 1 000 (4) Celková režie společnosti 500 (5)=(4)/(3) Režie na 1 tis. EUR výrobních nákladů 0,5 Tabulka 1.2. Společnost A - Rozečtení režií v druhém roce roce tendru (tis. EUR) Průměrné výrobní náklady malého (6)=(1) obchodního případu 20 (7)=(2) Počet malých obchodních případů 50 Celkové výrobní náklady všech malých (8)=(3) obchodních případů 1 000 (9)=(4) Skutečná režie společnosti 500 (10)=(5) Režie na 1 tis. EUR výrobních nákladů 0,5 (11) Projekt (investiční celek) bez režií 500 (12)=(11)*(10) Přiřazená režie - projekt investiční celek 250 (13)=(8)*(10) Přiřazená režie - malé obchodní případy 500 (14)=(12)+(13)-(9) Přiřazená režie minus skutečná režie 250 Vidíme, že pokud podnik připočte na projekt režii na základě stejných režijních přirážek jako je tomu u malých obchodních případů (kalkulant tedy postupuje zcela podle předpisu), pak bude režie společnosti nejenom pokryta, ale přímo překryta, protože od zákazníků se vybere na režie o 250 tis. EUR více (samozřejmě v případě, že společnost tuto velkou zakázku dostane). Bezvýznamný kalkulant tak prosadil lokální hledisko (směrnici platnou na jednom oddělení, možná jenom v jedné kanceláři) proti globální strategii firmy. Konkurenční podnik B nadřadil strategii (globální hledisko) nad lokální uvažování a velmi správně se rozhodl režii již do cenové kalkulace nezahrnout, protože režie je již pokryta prostřednictvím ostatních (menších) obchodních případů. Kalkulace obou společností, ze kterých vzešla cena, která byla nabídnuta do tendru, je zobrazena v následujících dvou tabulkách: Tabulka 1.3. Cenová kalkulace společnosti A (15)=(11) Projekt (investiční celek) bez režií 500 (16)=(12) Přiřazená režie - investiční projekt 250 (17)=(15)+(16) Kalkulované náklady projektu 750 (18)=5% z (17) Kalkulovaný zisk projektu 38 (19)=(17)+(18) Nákladová cena projektu 788 13

Tabulka 1.4. Cenová kalkulace konkurenční společnosti B (15)=(11) Projekt (investiční celek) bez režií 500 (16)=0 Přiřazená režie - investiční projekt 0 (17)=(15)+(16) Kalkulované náklady projektu 500 (18)=5% z (17) Kalkulovaný zisk projektu 25 (19)=(17)+(18) Nákladová cena projektu 525 Společnost A se držela co se týče cenové kalkulace prostřednictvím standardních postupů, která byla provedena kalkulantem na lokální úrovni. Cena investičního celku, kterou předložila společnost A, byla tak zhruba o třetinu vyšší, než cena konkurenční společnosti B. Společnost B totiž režie do kalkulace mimořádné zakázky nezahrnula, protože správně usoudila, že tyto režie budou uhrazeny prodejem ostatních výrobků. Tendr tedy vyhrává konkurenční společnost B, která končí roční hospodaření se ziskem odpovídajícímu hodnotě 25 tis. EUR (kalkulovaný zisk z projektu prodeje investičního celku), zatímco společnost A končí rok opět na černé nule. 2.3. Kalkulace počáteční potřeby hotových peněz Poté co byla zkalkulovaná předběžná cena hmotné části investice, musíme zahrnout i ostatní náklady, které souvisí s nezbytnou dokumentací a s rozběhnutím výroby po dostavění podniku. Konečná cena projektu totiž zahrnuje nejenom cenu technologie a budov, ale i nejrůznější právní služby a náklady na zpracování feasibility study (studie proveditelnosti), případně platby za další nezbytné dokumenty (např. studie o dopadu na životní prostředí). Jak již bylo zmíněno, tyto náklady, které musí sponzor projektu (investor) uhradit ještě před počátkem projektu, se souhrnně nazývají pre-developement cost. Projekt bude k provozování své činnosti potřebovat rovněž pracovní kapitál a bude muset splácet úvěry. Na tyto potřeby je třeba již ze začátku vytvořit rezervy, které budou zárukou bezproblémového chodu podniku. V mnoha případech projektového financování je podnik pouze výrobcem, ale z právního hlediska bývá provozovatelem jiný subjekt. Tato složitá struktura vzniká z důvodu diverzifikace rizika. Pokud tedy bude zřízena další právnická osoba, která bude operátorem projektu (bude zodpovědná za řízení podniku), musí se i náklady na zřízení této společnosti (náklady na tzv. institutional structure ) zahrnout do celkové ceny projektu. Konečná cena projektu je tedy značně vyšší, než pouhá dodávka technologie a cena budov (včetně pozemků). Předběžná potřeba hotových peněz je zobrazena na následujícím schématu: Schéma 1.2. První kalkulace potřeby hotových peněz 14

Pre-developement cost musí být uhrazeny ještě před začátkem projektu a proto je třeba se ujistit, že tyto peníze jsou k dispozici. Dále je třeba mít jistotu, že budou k dispozici peníze, které budou sloužit jako rezerva na splátky dluhové služby (splátky jistiny a úroků) a operation cost, tedy výrobních nákladů nezahrnujících odpisy. Tyto rezervy vytvoříme proto, abychom v případě výpadku v cash flow měli finanční zdroje na zaplacení faktur za materiál (a jiné náklady kešového charakteru) a abychom měli vždy dost peněz na splácení úvěru bance. 2.4. Zdroje a jejich použití Velmi brzy by mělo být zahájeno jednání s bankami - ideální by vlastně bylo, pokud by banka byla přítomna jednání od samého počátku. Banky dávají obvykle úvěr maximálně do výše 85% z hodnoty kontraktu a zpravidla vyžadují, aby 15% z hodnoty kontraktu bylo uhrazeno dopředu formou akontace. Z tohoto důvodu musíme k původně kalkulovaným položkám, které je nutné uhradit na začátku projektu a které tedy vstupují do equity (do kapitálu vloženého investorem) přičíst ještě 15% z hodnoty projektu. Banka může ovšem dát akontační úvěr (např. ve výši dvou třetin z akontace), potom bychom samozřejmě hovořili o pěti procentech, namísto patnácti. Poslední kešovou položkou je pojištění, na kterém obvykle financující banka trvá. Pojištění je obvykle rovněž třeba zaplatit dopředu, jedná se tedy o položku, která nám navyšuje potřebu peněz, které musí být vloženy z prostředků investorů. Obrázek: Položky ze kterých se skládá equity Za pomocí tohoto obrázku můžeme nyní sestavit tabulku, která nám zobrazí, co všechno se pořídí ( Užití zdrojů ) za hotové peníze sponzorů i z bankovních úvěrů ( Zdroje ). Aby se nám tabulka Zdroje lépe sestavovala, můžeme si v tabulce Užití zdrojů u každé položky poznamenat, jakým způsobem ji chceme financovat (zda úvěrem, vkladem peněz, bankovní garancí či jinak). V tabulkách si můžeme povšimnout, že ne všechny vklady do equity musí být nutně kešové povahy. Například některé fondy které chceme vytvořit aby v podniku existoval bezpečnostní polštář pro případ že by došlo k výpadku v cash flow, mohou být pouze ve formě garance. Zde se velice vyplatí promýšlet nejrůznější alternativy, protože banka je ve své podstatě přítel klienta a je zde od toho, aby mu pomohla. 15

Tabulka: Příklad tabulky Užití zdrojů v projektu výstavby elektrárny Položka Mil. EUR Financování Pre-developement cost 4,13 Equity (cash) 15% akontace z ceny podniku 15,00 Equity (cash) 6-ti měsíční rezerva na 2,55 Equity (cash) dluhovou službu 6-ti měsíční rezerva na operation cost (včetně údržby) 0,75 Equity (garance) Pojištění 12,75 Equity (cash) Equity Celkem 35,18 85% z ceny podniku 85,00 Úvěr Úvěr celkem 85,00 General reserve (stand by) dohodou Sponzoři Projekt celkem 120,18 Tabulka: Příklad tabulky Zdroje Položka Mil. EUR % Equity (cash) 34,43 28,65% Equity (garance) 0,75 0,62% Equity celkem 35,18 29,27% Úvěr celkem 85,00 70,73% Projekt celkem 120,18 100,00% Tabulka Užití zdrojů je jakýmsi prvopočátkem strany aktiv v plánovací bilanci a tabulka Zdroje se vyvine ve stranu pasiv. 3. Sestavení plánových výkazů projektu 3.1. Výkaz zisků a ztrát a výkaz Cash flow po dluhové službě Jedním z nejdůležitějších pojmů v projektovém financování je výraz bankability, kterým se rozumí financovatelnost projektu, jeho schopnost přijmout úvěr. Jinými slovy, projekt je bankable, pokud je natolik kvalitní, že se banka nemusí zdráhat poskytnout na tento projekt investiční úvěr. Abychom zjistili, zda je projekt způsobilý k tomu, aby jej banka zafinancovala, je třeba sestavit základní výkazy, které zobrazují plánovou výsledovku a rozvahu a rovněž výkaz cash flow po dluhové službě (cash flow after debt service). Výkaz cash flow po dluhové službě je pro banku ještě důležitější, než samotná výsledovka, protože ukazuje, zda budou peníze na splácení nejenom úroků (interest), ale i splátek úvěru (installment, repayment). Součet úroků a splátek úvěru nám dává tzv. dluhovou službu (debt service). Jak je znázorněno na následujícím schématu, odpisy jsou obvykle nižší, než splátka úvěru, a proto se může stát, že výsledovka (což je výkaz, ve kterém figurují odpisy) vykazuje zisk, zatímco výkaz cash flow po dluhové službě (ve kterém figuruje namísto odpisů splátka úvěru, 16

tedy větší číslo) může vykazovat záporné hodnoty. V takovém případě by samozřejmě projekt nebyl schopen plného splácení vůči bance. Z této úvahy je zřejmé, proč by se banka měla zajímat mnohem víc o výkaz cash flow po dluhové službě, než o výsledovku. Následující schéma nám ukazuje nejenom, jak se sestavuje výsledovka pro účely projektového financování (v podstatě se jedná o manažerskou výsledovku), ale i vznik vytváří velmi užitečného výkazu Cash flow po dluhové službě. Obrázek: Kalkulace zisku a cash flow po dluhové službě Oba dva výkazy vychází z ukazatele EBIT DA, který je v projektovém financování často označován jako gross operation margin. Když od EBIT DA (gross operation margin) odečteme kapitálové náklady, získáme zisk/ztrátu před zdaněním. Kapitálovými náklady se rozumí odpisy a úroky. Právě zde se liší výsledovka od výkazu cash flow po dluhové službě (CF after Debt Service), kde se namísto odpisů odečítá splátka jistiny (splátka úvěru). Vidíme tedy, že jestliže položíme oba výkazy vedle sebe stojí proti sobě splátky úvěru a odpisy. Tato skutečnost je velice důležitá pro posuzování životaschopnosti jakéhokoli projektu, na jehož financování se podílí bankovní úvěry. Průměrná doba odpisování je totiž daleko delší, než obvyklá doba splácení úvěru, a proto odpisy jsou nižší, nežli splátka úvěru. Může se proto stát, že výsledovka vykazuje kladný zisk, zatímco cash flow po dluhové službě je záporné. Přestože by projekt vykazoval zisk, nebyl by tedy schopen splácet své závazky vůči bance. Z tohoto důvodu je výkaz cash flow po dluhové službě pro banku mnohem důležitější, než plánová výsledovka. Nejprve je třeba vytvořit kalkulaci každého výrobku, který bude v rámci projektu vyráběn, a následně prodáván. Namísto standardní kalkulace tzv. úplných nákladů, kde figurují režie rozečítané na jednotlivé výrobky, bychom se měli zaměřit spíše na to, jaké budou z každého výrobku tržby a variabilní náklady. Sumarizací těchto hodnot získáme odhad roční produkce. Co se týče zahrnutí vlivu inflace, devalvace a jiných vlivů, je dobré, pokud takovéto úpravy provedeme až na konec. Hrozí totiž, že zahrnutím inflace, koeficientu růstu apod., zdeformujeme původní zdrojová data a s výslednými údaji se pak nedá dobře pracovat. Tyto kalkulace totiž slouží mnoha subjektům (investor, banky, poradenské společnosti, apod.) a každý z nich má různý názor na to, jak se bude vyvíjet např. inflace - proto ocení, jestliže dostane do ruky i údaje v takové podobě, ve které vliv např. inflace není zahrnut. Na předcházejícím schématu jsme si ukázali, jak budeme postupovat při sestavování výsledovky a výkazu CF po dluhové službě, přičemž jsme vycházeli z EBIT DA. Výhodou dobře sestavené manažerské výsledovky (oproti standardní účetní výsledovce) je nejenom fakt, že nám zobrazuje důležitý ukazatel EBIT DA, ale rovněž skutečnost, že náklady jsou rozčleněny na fixní a na variabilní. 17

Nejdůležitějšími variabilními náklady jsou náklady na materiál. Odečtením této položky od tržeb obdržíme tzv. krycí příspěvek (příspěvek ke krytí fixních nákladů, contribution margin). Na rozdíl od tržeb představuje krycí příspěvek skutečné peníze, které natekly do společnosti. Proč tomu tak v případě tržeb není? Představme si, že by tržby představovaly 100 a variabilní náklady rovněž 100. Když se díváme na tržby, zdá se nám, jakoby do firmy natekly finanční prostředky ve výši 100, z hlediska krycích příspěvků ale vidíme, že do společnosti nenateklo nic (100-100=0). Vidíme tedy, že krycí příspěvky daleko pravdivěji vypovídají o realitě ve společnosti, než jak by tomu bylo v případě tržeb. Někteří manažeři, kterým není tato otázka jasná, se občas diví, jak je to možné, že ačkoli tržby stále rostou hospodaření jejich společnosti se neustále zhoršuje. Pokud by se podívali, jak jsou na tom s krycími příspěvky (na jednotlivé výrobky, skupiny zákazníků, prodejní oblasti apod.), tak by pravděpodobně dostali na tuto otázku odpověď. Na samém počátku projektu známe většinou jediné variabilní náklady, a to materiál. Protože můžeme v průběhu upřesňování vstupních údajů rozlišit i další variabilní náklady, není špatné, když rozdělíme krycí příspěvek do dvou stupňů. V prvním stupni získáváme - po odečtení nákladů na materiál - krycí příspěvek 1. Ve druhém stupni odečteme další variabilní náklady, které se nám podařilo identifikovat a dostáváme tak krycí příspěvek 2 (jestliže žádné další variabilní náklady neidentifikujeme, pak se samozřejmě rovná krycí příspěvek 1 krycímu příspěvku 2). Dvoustupňová kalkulace krycího příspěvku je zobrazena v následující tabulce. Tabulka Manažerská výsledovka první krok Vzorec Rok provozování projektu 1 2 3 4 5 6 7 A. Tržby 210 210 210 210 210 210 210 B. Variabilní náklady I. (materiálové náklady) 120 120 120 120 120 120 120 C=A-B C. Krycí příspěvek I 90 90 90 90 90 90 90 D. Variabilní náklady II. (ostatní var. nákl.) 0 0 0 0 0 0 0 E=C-D E. Krycí příspěvek II 90 90 90 90 90 90 90 Poté, co stanovíme krycí příspěvek, je třeba, abychom přešli ke kalkulaci ukazatele EBIT DA. Tento ukazatel kalkulujeme tak, že od krycích příspěvků odečteme celkové roční fixní náklady. Zatímco krycí příspěvek představuje peníze, které do firmy skutečně přitečou a mohou být použity k úhradě fixních nákladů (odtud i název příspěvek ke krytí fixních nákladů ), EBIT DA představuje již hotové, kešové peníze, které firma vygenerovala. V následující tabulce vidíme, že fixní náklady je užitečné rozčlenit na administrativní, prodejní a výrobní. V první fázi projektu toto rozdělení zpravidla není možné a spokojíme se s úhrnnou hodnotou, kterou se snažíme v průběhu procesu upřesňování dále rozlišit na tyto tři podpoložky. Skutečnost, že v počáteční fázi obvykle nejsme schopni tohoto rozčlenění není způsobena tím, že by nebylo možné kalkulovat jednotlivé fixní náklady od samého počátku. Problém je spíše v tom, že první údaje dostáváme od techniků, kteří nejsou na takovéto členění zvyklí. 18

Kalkulace EBIT DA je zobrazena v následující tabulce. Tabulka Manažerská výsledovka druhý krok Vzorec Rok provozování projektu 1 2 3 4 5 6 7 E=C-D E. Krycí příspěvek II 90 90 90 90 90 90 90 F. Administrativní fixní náklady 0 0 0 0 0 0 0 G. Prodejní fixní náklady 0 0 0 0 0 0 0 H. Výrobní fixní náklady 30 30 30 30 30 30 30 I=F+G+H I. Fixní náklady celkem 30 30 30 30 30 30 30 J=E-I J. EBIT DA 60 60 60 60 60 60 60 Po odečtení odpisů ( nekešového nákladu) získáme ukazatel EBIT. Z finanční analýzy jsme spíše zvyklí na to, že tento ukazatel počítáme obráceně, tedy z čistého zisku, ke kterému přičteme daně a úroky a tak získáme EBIT. V tomto případě se ovšem k EBIT dostáváme příslušnými kroky od tržeb přes jednotlivé položky nákladů. Ukazatel EBIT v podstatě představuje peníze, určené k rozdělení mezi jednotlivé subjekty, které si z této marže berou každý co jeho jest, a to v tomto pořadí: banky dostanou úroky, stát daně, akcionáři dividendy. Na samém počátku projektu velmi často neznáme přesnou výši odpisů, a proto odpisy odhadneme s tím, že je později upřesníme. (Jestliže se totiž projekt týká například výstavby podniku v Mongolsku, pak je zřejmé, že nemůžeme již na samém začátku znát tamější předpisy odepisování. Uvedený příklad se týká hliníkárny v jedné ze zemí bývalého Sovětského Svazu, takže se jedná o obdobný problém). Následující tabulka představuje kalkulaci ukazatele EBIT. Tabulka Manažerská výsledovka třetí krok Vzorec Rok provozování projektu 1 2 3 4 5 6 7 J=E-I J. EBIT DA 60 60 60 60 60 60 60 K. Odpisy 21 21 21 21 21 21 21 L=J-K L. EBIT 39 39 39 39 39 39 39 Abychom mohli kalkulovat zisk před zdaněním, musíme nejprve zjistit výši úroků. Kalkulace týkající se úvěrů je zobrazena v následujících dvou tabulkách (úvěr na pracovní kapitál se počítá obdobně, jenom si musíme uvědomit, že se neustále otáčí, a proto splátky úvěru nebudou hrát v cash flow po dluhové službě žádnou významnou roli. Jak je vidět z tabulky, vycházíme ze stavu na počátku, v prvním roce je tímto počátečním stavem celková výše poskytnutého úvěru, jehož splácení a úroky v tabulce počítáme. Z tohoto počátečního stavu stanovíme úrok, který představuje příslušné procento dané úrokovou sazbou. Tím, že úrok kalkulujeme hned poté, co stanovíme počáteční stav, se vyhneme tomu, že bychom chybně stanovili úrok až ze stavu na konci roku tuto chybu někdy udělají i zkušení bankéři. Roční splátku úvěru stanovíme snadno výši úvěru vydělíme počtem období splácení, což představuje v našem příkladu 7. let. V tabulce vidíme, že v prvním roce je splátka poloviční, než jakou bychom spočítali, když dělíme výši úvěru počtem období splácení. K tomuto snížení splátky došlo z důvodu tzv. grace period. Tímto termínem rozumíme fakt, že začátek splácení je poněkud posunut do budoucnosti (obvykle o půl roku) a roční splátka je pak nižší. Splátka úvěru se pak odečte od stavu na počátku, výsledek nám dá stav na konci, který zároveň představuje stav na počátku nového období splácení. 19

Splátka investičního úvěru ovšem obvykle není roční, ale spíše pololetní, nebo kvartální, kalkulace úroků a splácení se pak provede stejným způsobem, jako v našem příkladu, pouze počet období splácení je dvakrát tak velký (v případě pololetního splácení), nebo čtyřikrát tak velký (v případě kvartálních splátek). Tabulka: Investiční úvěr Rok splácení 1 2 3 4 5 6 7 8 Stav na počátku 240 223 189 154 120 86 51 17 Úrok 17 16 13 14 11 9 7 4 Roční splátka 17 34 34 34 34 34 34 17 Stav na konci 223 189 154 120 86 51 17 0 Podřízený úvěr je takový úvěr, který je podřízen hlavnímu úvěru (který zde nazýváme investičním ). Podřízenost spočívá v tom, že hlavní úvěr má přednost co se týče splácení. Velmi často je situace řešena tak, že se podřízený úvěr začne splácet teprve tehdy, až je splacen hlavní úvěr. Tak je tomu i v našem případě jak je vidět z následující tabulky, tak v prvních sedmi letech (době splácení investičního úvěru) jsou z podřízeného úvěru pouze placeny úroky. Tabulka: Podřízený úvěr Rok splácení 1 2 3 4 5 6 7 8 Stav na počátku 30 30 30 30 30 30 30 30 Úrok 3 3 3 3 3 3 3 3 Roční splátka 0 0 0 0 0 0 0 4 Stav na konci 30 30 30 30 30 30 30 26 Při jednání s bankou bychom se měli zajímat rovněž o bankovní poplatky, z nichž některé se platí na začátku úvěrového vztahu, některé v době čerpání úvěru a některé v době splácení. Každá banka má své vlastní specifické poplatky, takže není možné říci si předem přesné pravidlo, jak tyto poplatky počítat. Poté, co jsme provedli kalkulaci úroků, můžeme vypočítat zisk před zdaněním. Tabulka Manažerská výsledovka čtvrtý krok Vzorec Rok provozování projektu 1 2 3 4 5 6 7 L=J-K L. EBIT 39 39 39 39 39 39 39 M. Úroky (investiční úvěr) 20 19 16 17 14 12 10 N. Úroky (úvěr na pracovní kapitál) 2 2 2 2 2 2 2 O=L-M-N O. Zisk před zdaněním 17 18 20 20 22 24 27 Nyní již následuje výpočet daně ze zisku, po jejímž odečtení obdržíme čistý zisk. Při předběžné kalkulaci daně postačí, jestliže budeme aplikovat sazbu daně z příjmu a pomocí této sazby kalkulujeme výši této daně (Daňoví odborníci mohou později vypracovat daňovou optimalizaci, ke které ovšem potřebují předběžné odhady peněžních toků projektu). Je ovšem třeba použít samozřejmě sazbu daně, která je platná v zemi, kde se projekt realizuje. 20