VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ. Bakalářská práce. 2011 Ondřej Petrov

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ Bakalářská práce 2011 Ondřej Petrov

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ Katedra bankovnictví a pojišťovnictví Studijní obor: Finance Finanční deriváty v České republice a ve světě Vypracoval: Ondřej Petrov Vedoucí: RNDr. Jiří Witzany, Ph.D. Rok obhajoby: 2011

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vypracoval samostatně a použil pouze uvedené prameny a literaturu. V Praze dne podpis studenta

Poděkování: Rád bych poděkoval vedoucímu mé práce panu RNDr. Jiřímu Witzanymu, Ph.D. za cenné rady, náměty a připomínky při zpracování této práce.

Obsah Úvod... 2 1. Vymezení a definice finančních derivátů... 2 2. Struktura a dělení derivátů... 8 2.1. Deriváty podle druhu rizika... 8 2.2. Deriváty podle formy obchodování... 9 2.3. Deriváty podle motivu využití... 10 2.4. Deriváty podle charakteru práva smluvních stran... 10 2.5. Vyjadřování velikosti derivátových obchodů... 12 2.6. Časové hledisko při statistickém vykazování... 13 3. Typy derivátů... 14 3.1. Forward... 14 3.2. Futures... 15 3.3. Swap... 17 4. Náhled do historie derivátů... 23 5. Vývoj obchodování s deriváty ve světě na sklonku finanční krize... 26 5.1. Vývoj obchodování s deriváty na OTC trzích... 26 5.2. Vývoj obchodování s finančními deriváty na burzovních trzích a jejich srovnání s OTC trhy... 29 5.3. Vliv finanční krize na burzovní a OTC trhy... 33 6. Vývoj obchodování s deriváty v České republice... 35 6.1. Vývoj obchodování na OTC trzích v průběhu a na konci finanční krize... 35 6.2. Pražská burza cenných papírů... 37 7. Deriváty na počasí... 43 7.1. Deriváty na počasí vs. pojištění počasí... 45 7.2. Burzovní obchodování s deriváty na počasí... 47 Závěr... 49 Seznam grafů... 51 Seznam použité literatury... 52 Přílohy... 53

Úvod Moje bakalářská práce pojednává o finančních derivátech a jejich obchodování ve světě i České republice. V úvodní části se budu snažit vymezit základní pojmy spojené s finančními deriváty. Dále popíši jejich dělení a způsob statistického vykazování, stručně uvedu základní druhy derivátů a nastíním jejich historii. V druhé části své práce bych chtěl částečně navázat na bakalářskou práci Bc. Viléma Kose a zhodnotit obchodování s deriváty na burzovních i mimoburzovních trzích, přičemž se zaměřím především na jejich poslední vývoj probíhající v době doznívající finanční krize. Pokusím se analyzovat dopad finanční krize na objemy obchodů i na změny ve struktuře obchodovaných derivátů. Ve třetí části důkladněji rozeberu obchodování v České republice, hlavně pak obchodování s deriváty na Burze cenných papírů Praha. Stručně nastíním historický vývoj burzy a počátek derivátových obchodů na burze. Pokusím se vysvětlit, proč se s nimi v České republice neobchoduje tolik jako v některých jiných státech a kde můžeme hledat příčiny. V poslední části se budu soustředit na exotické deriváty na počasí, které představují zajímavou možnost pojištění proti přírodním vlivům. Ty v dnešní době výrazně ovlivňují celou řadu odvětví a pro některá se stávají zásadní veličinou, která rozhoduje o jejich přežití. Uvedu také svůj názor, kde bych viděl uplatnění těchto produktů v České republice.

1. Vymezení a definice finančních derivátů Finanční deriváty dnes představují širokou a neustále se vyvíjející paletu nástrojů. Nejedná se však o nové nástroje, jak se mnoho lidí může domnívat. Jejich historie sahá mnohem hlouběji než do druhé poloviny 20. století, kdy se datuje vznik moderních finančních derivátů. Obchody, které splňují derivátové charakteristiky, nalezneme již ve starověku. Svůj název si získaly tím, že jsou odvozené neboli derivované od jiného tzv. bazického neboli podkladového instrumentu. V posledních dvaceti letech zaznamenaly dynamický rozvoj a staly se využívanými instrumenty k zajišťování, řízení rizik a spekulaci. I přes tento dynamický rozvoj se názory na deriváty liší, jedna část veřejnosti se obává jejich rizikovosti a případných vysokých ztrát, které s nimi mohou být spojeny, druhá v nich vidí užitečné a efektivní nástroje, popř. zajímavé investiční instrumenty. Předpokladem pro jejich využití, tak aby přinášely účastníkům trhu užitek, je jejich dokonalá znalost. Deriváty tedy mohou být užitečné pro ty, kteří jim rozumí, a nebezpečné pro ty, kteří toho o nich příliš nevědí. Tento fakt výstižně uvedl Arthur Leavit: 1 Deriváty jsou něco jako elektřina: nebezpečné při špatném zacházení, ale mající potenciál dělat dobrou službu. 2 Definice finančních derivátů je velmi složitá a komplikovaná. Na jedné straně odborná literatura uvádí velké množství definic, ale na druhé straně autory těchto publikací přesné vymezení derivátů příliš netrápí, a tak mu věnují pouze minimální pozornost. Definice je velmi komplikovaná především proto, že se jedná o velmi široké spektrum rozmanitých instrumentů, které se navíc neustále rozrůstá o další nástroje. Dokonce lze konstatovat, že v důsledku vzniku řady nových derivátových instrumentů, jejichž konstrukce je mnohdy záměrně složitá, aby se ztížilo jejich zařazení pro účely regulační, účetní i daňové, se stává jednoznačné vymezení derivátů stále složitější. 1 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 11-15 2 STRONG, R. A.: Derivatives: An Introduction. Sout-Western Thomson Learning. USA 2002, s. 8. In: DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 11 2

Není tak divu, že není jednotná shoda o tom, které instrumenty jsou považovány za deriváty a které nejsou. 3 Dokládá to Steinherr: Hlavní problém derivátových instrumentů se zdá být v tom, že každý pod tímto pojmem rozumní něco jiného. 4 Při praktickém vymezování derivátů (pro účely právní, účetní, daňové či regulační) je třeba vyjít z ekonomické podstaty těchto obchodů a účelu, pro který jsou deriváty vymezovány. Vzhledem k tomu, že tyto účely se mohou lišit, nemusí (možná ani nemůže) být vymezení derivátů zcela shodné. Vymezení musí být takové, aby se ke stejným instrumentům přistupovalo shodně. Pokud by tomu tak nebylo, mohlo by dojít k tomu, že by se určitá pravidla dala poměrně snadno obcházet. Nicméně, jak uvádí Jílek, nejvíce propracované definice jsou obsaženy v mezinárodně uznávaných účetních standardech. Definice podle mezinárodního účetního standardu IAS 39 (paragraf 10). Derivát je finanční nástroj: a) jehož hodnota se mění v závislosti na změně úrokové míry, cen cenných papírů, cen komodit, měnovém kurzu, cenovém indexu, úvěrovém hodnocení, úvěrovém indexu nebo podobné proměnné (tzv. podkladové proměnné); b) který nevyžaduje žádnou nebo nízkou investici vzhledem k jiným kontraktům, které reagují na změnu tržních podmínek; c) který se vypořádává k datu v budoucnosti. 5 České účetní standardy rozumí finančním derivátem nástroj, který splňuje následující tři podmínky: 3 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 11-15 4 Viz. ELLER, R.: Handbuch Derivativer Instrumente. Schaffer-Poeschel Verlag. Stuttgart 1996, str. 4., In: DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica., Praha 2006. ISBN 978-80-245-1033-0. 11-15 5 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-247-0342-4. s. 32 3

a) jeho reálná hodnota se mění v závislosti na změně úrokové sazby, ceny cenného papíru, ceny komodity, měnového kurzu, ceny indexu, na úvěrovém hodnocení (ratingu) nebo indexu, resp. v závislosti na jiné proměnné (tzv. podkladovém aktivu); b) který ve srovnání s ostatními typy kontraktů, v nichž je založena podobná reakce na změny tržních podmínek, vyžaduje malou nebo nevyžaduje žádnou počáteční investici; c) který bude vypořádán v budoucnosti, přičemž doba sjednání obchodu do jeho vypořádání je u něho delší než u spotové operace. Účetní vymezení derivátů má velký význam, protože z něho vychází zdanění derivátů a do značné míry i regulace. Mělo by primárně odrážet podstatu derivátu, to znamená, že by mělo co nejlépe vypovídat o jejich významu pro finanční pozici banky (či jiného podniku), její výkonnosti i peněžních tocích. V České republice zaznamenalo účetní zachycení derivátů v posledních letech relativně výrazný posun. Ten byl vyvolán rostoucím významem derivátů zejména v bankách a dalších finančních i nefinančních institucích. Na tendence, kterými se české účetní standardy v poslední době ubírají, mají zásadní vliv právě Mezinárodní standardy IAS 32 a 39. České účetní standardy dále explicitně uvádějí nástroje, které za deriváty nepovažují: repo obchody; smlouvy o nákupu, nájmu (pronájmu) nebo prodeji dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku, zásob s výjimkou komodit, se kterými se může obchodovat na sekundárním trhu, kdy jedna ze smluvních stran je oprávněn finančně se vypořádat; smlouvy o nákupu nebo prodeji vlastních akcií, které budou vypořádány dodáním vlastních akcií; smlouvy, které vyžadují úhradu v souvislosti s klimatickými, geologickými nebo jinými fyzikálními faktory, obvykle považované za pojistky; finanční záruky včetně akreditivů, které zajistí zaplacení dluhu v případě, že dlužník jej k datu splatnosti neuhradí. 6 6 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 27-30 4

Správné účtování poskytuje danému subjektu, akcionářům, finančním úřadům i široké veřejnosti informace o tom, jaký dopad mají derivátové obchody na finanční situaci daného subjektu. Účetnictví do jisté míry představuje kontrolu či ověření dealerů, že jejich obchodování je skutečně spojeno s kladnými dopady na hospodaření subjektu. Tady je také nutné zmínit, že o derivátech se účtuje v rozvaze i podrozvaze. Nebylo tomu tak však od začátku. V raném počátku jejich vývoje se o nich účtovalo pouze v rozvaze, a to jak ve světě, tak v České republice. Znamenalo to, že koupený nástroj se zachytil samostatně jako aktivum a prodaný nástroj samostatně jako pasivum. Tento postup ovšem působil značné nadhodnocení bilanční sumy, takže se od něho již v počátku rychle ustoupilo. V současné době zůstává v rozvaze pouze saldo mezi reálnou hodnotou podkladového nástroje, které je aktivem, a reálnou hodnotou podkladového nástroje, které je kapitálovým nástrojem nebo závazkem. Tato hodnota se nazývá reálná hodnota derivátu. Aby však zůstala informace o objemu derivátů, původní rozvahové položky se přesunuly do podrozvahy. Zde plní pouze informační účel. 7 Daňové vymezení derivátů na účetní vymezení navazuje, jelikož pro oboje platí, že byly v České republice přesně nastaveny v lednu 2002. Byl to důsledek aplikace IAS 39 a skončilo tak období živelného vývoje derivátů. Tímto také skončilo období sjednávání derivátů s cílem krácení daní. Celkově se snížil objem derivátových obchodů v České republice. 8 Při posuzování zdanění derivátů podle zákona č. 586/1992 Sb., zákona o daních z příjmu, se vychází z obecných ustanovení. Podle 23 odst. 1, pro zjištění základu daně se u poplatníků, kteří účtují v podvojném účetnictví, vychází z hospodářského výsledku. U zdanění derivátů není přípustná jakákoli kompenzace výdaje (nákladu) jednoho derivátu s příjmem (výnosem) jiného derivátu, ani neexistuje žádné osvobození od daně. 9 7 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-247-0342-4. s. 471-473 8 Dokazuje to i graf v šesté kapitole, který zachycuje pohledávky za deriváty českého bankovního sektoru. 9 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-247-0342-4. s. 517-518 5

Právní vymezení derivátů v legislativních normách má bezesporu také zásadní význam, především z hlediska právní jistoty subjektů, které derivátové obchody sjednávají. Základní právní vymezení nalezneme v zákoně 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Setkáme se s nimi ale také např: v devizovém zákoně nebo Obchodním zákoníku. Zásadní otázkou právního vymezení je jejich právní podstata. Jde o to, zdali z právního hlediska lze na podstatu derivátů pohlížet jako na hry a sázky nebo jako na finanční instrumenty. Jílek v tomto případě jednoznačně pohlíží na deriváty jako na hazardní hry. Dvořák mu naopak oponuje a poukazuje na několik slabin, která Jílkova tvrzení obsahují. Nicméně sám připouští, že přesnou hranici mezi hrami a deriváty není snadné přesně určit. Příčinu vidí v nesystematičnosti a roztříštěnosti české právní úpravy. Sám navrhuje následující zásady: obecné právní normy by měly vymezit základní druhy derivátů. Z toho by měla vycházet i další právní úprava; specifická úprava derivátů by měla obsahovat stanovení pravidel, kdo může deriváty sjednávat v rámci svého podnikání, případně podmínek, které musí splňovat jakýkoliv subjekt sjednávající derivát; a priori považovat deriváty za hazardní hry a sázky je z právního hlediska neodůvodněné a vzhledem k ekonomické podstatě derivát i jejich praktickému použití za nevhodné. 10 Regulace derivátů vyžaduje obzvlášť velkou pozornost regulátorů. Jejich úkolem je omezování podvodů, krádeží a tunelů osobami ve vedení regulovaných subjektů a vlastníky těchto subjektů. Každá země vzhledem k nákladům spojených s regulací reguluje pouze nejdůležitější finanční služby. Výchozími podklady kontroly derivátů regulátory jsou účetní postupy a výkazy předkládané institucemi. V rozvaze jsou v aktivech vykazovány součty kladných reálných hodnot pevných termínových operací a opcí, v závazcích pak součty hodnot záporných, a to vždy v členění podle podkladových nástrojů. 10 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 24-26 6

Obrovský nárůst derivátové aktivity spolu se široce publikovanými ztrátami některých bank a podniků vyvolal debatu o rizicích a o správné regulaci těchto finančních nástrojů. Legislativní odborníci přicházejí s různými názory od omezení derivátů až po jejich úplný zákaz. V tomto směru existuje ale mnoho nedorozumění. Měli bychom především klást důraz na zvýšení znalosti těchto instrumentů a také dbát na podávání objektivních a nezkreslených informací. V každém případě deriváty všech zemí podléhají vysoké regulaci oprávněně. 11 Ovšem, pokud chceme deriváty efektivně regulovat, musíme být velmi obezřetní. Osobně se mi velmi libí postoj Thomase F. Seimse, který říká, že jednoduchá a jednotná regulační nebo legislativní omezení nejsou řešením a pravděpodobně by jen zhoršila schopnost bank řídit efektivně rizika. Ke kontrole rizik spojených s deriváty by bylo mnohem lepší využít tržní síly spolu s větším důrazem státního dozoru jako protipólu k regulaci. Břemeno řízení derivátů musí spočívat přímo na obchodních organizacích nikoli na vládě. Takový přístup bude prosazovat vlastní regulaci a zlepšení vnitřních systémů v oblasti tržních mechanismů. Vládní záruky budou pouze posilovat ochranu proti morálnímu hazardu, které by se obchodníci s deriváty mohli dopouštět. Nejlepšími předpisy by tak byly ty, které chrání před zneužitím derivátů, na rozdíl od těch, které je významně omezují nebo dokonce zakazují. Ztráty plynoucí z derivátů jsou obvykle způsobeny jednou z těchto příčin: příliš spekulativní investiční strategie, nepochopení toho, jak u derivátů diverzifikovat rizika, neefektivní funkce vnitřních auditu řízení rizik a neexistence systémů, které simulují nepříznivé pohyby na trhu a pomáhají rozvíjet operativní řešení. Já sám osobně souhlasím s názorem, že zlepšení těchto problémů by přinesla větší dostupnost informací o derivátech a strategiích pro jejich použití. 12 11 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-247-0342-4. s. 130-131 a 173 12 http://www.cato.org/pubs/pas/pa-283.html [cit. 23. 4. 2011] 7

2. Struktura a dělení derivátů Systematizace finančních derivátů rovněž není jednoduchou záležitostí. Vyplývá to zejména z velké rozmanitosti těchto instrumentů, spočívající ve vytváření stále nových variant derivátů a jejich vzájemného prolínání. Deriváty lze strukturovat z řady různých hledisek. Základní členění může být podle: druhu rizika, na které je derivát vázán (resp. které lze pomocí daného derivátu zajišťovat), formy obchodování, účelu využití derivátů, doby splatnosti kontraktu, charakteru práva vyplývajícího z kontraktu. 13 2.1. Deriváty podle druhu rizika Rizika derivátů nejsou nijak odlišná od rizik tradičních finančních nástrojů, jako jsou úvěry, cenné papíry a vklady. Rozdíl oproti těmto běžným nástrojům je ovšem v tom, že u derivátů jsou rizika komplikovanější a méně zřetelná a také dochází k jejich rychlému převodu mezi subjekty. Větší složitost rizik spojených s deriváty je způsobena schopností derivátů transformovat tato rizika do kombinací. Tržní riziko, tedy možnost ztrát z důvodu neočekávaných pohybů směnných kurzů, úrokových sazeb a dalších tržních cen, je jedním z klíčových rizikových faktorů. Tržní rizika je možné pomocí finančních derivátů omezovat, ale na druhé straně znásobovat. U derivátů působí pákový mechanismus, tedy situace kdy malá počáteční investice otevírá prostor pro velké procentní zisky, ale také velké procentní ztráty. 13 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. s. 40-41 8

Rozlišujeme čtyři základní druhy tržního rizika: 14 úrokové riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na úrokovou míru, měnové riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na měnové kurzy, akciové riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na akciové kurzy, komoditní riziko ztráty ze změn cen nástrojů citlivých na ceny komodit. Úvěrové riziko je rizikem ztráty ze selhání partnera (dlužníka) tím, že nedostojí svým závazkům podle podmínek kontraktu, a tím způsobí držiteli pohledávky (věřiteli) ztrátu. Za účelem snížení úvěrového rizika se finanční instituce snaží obchodovat s důvěryhodnými partnery. Jejich kvalita je obecně vysoká. Je nutné také zmínit, že úvěrové derivátové operace tvoří pouze malou část celkových úvěrových operací finančních institucí a že skutečné úvěrové ztráty z derivátů jsou velmi nízké. Navíc s úvěrovým rizikem se setkáme pouze na mimoburzovních trzích. Na burzovních trzích dochází denně k tržnímu přeceňování kontraktů a úvěrové riziko zde neexistuje. 15 2.2. Deriváty podle formy obchodování Deriváty mohou být, podobně jako jiné finanční instrumenty, obchodovány buď na burze nebo mimo ni. Oba dva trhy přinášejí účastníkům výhody i nevýhody. Dále rozlišujeme burzovní deriváty, které jsou obchodovány jako standardizované kontrakty na derivátových burzách, a mimoburzovní deriváty, které jsou naproti tomu nestandardizované kontrakty, obchodované na mimoburzovních trzích. 16 Výhodou burzovních trhů je jejich vysoká transparentnost. Další výhodou je přeceňování kontraktů a eliminace úvěrového rizika partnerů, jak již bylo zmíněno. Chod burzy je však financován účastníky trhu, a proto je burzovní obchodování pro účastníky dražší. Mimoburzovní tzv. OTC (over-the-counter) trhy zase nabízejí specifičnost každého kontraktu podle požadavku obou partnerů. Navíc jsou levné, protože nejsou spojeny 14 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-247-0342-4. s. 132-135 a 585 15 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-247-0342-4. s. 132-134 16 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 38 9

s velkými poplatky burzám a clearingovým centrům. Nevýhodou je malá transparentnost, protože obchody se sjednávají soukromě. OTC trhy obecně přestavují ve všech zemích pro veřejnost poměrně neznámé trhy. 17 2.3. Deriváty podle motivu využití Finanční deriváty mohou být využívány k některému z následujících důvodů: jištění (hedging) spočívá v tom, že pomocí derivátů si můžeme fixovat cenu určitého finančního instrumentu ke sjednanému termínu v budoucnosti, kde cílem jištění je přesun rizika z jednotlivce na jiný subjekt; spekulace je na rozdíl od zajištění charakterizována tím, že při ní dochází k otevření určité pozice na termínovém trhu. Spekulant se nesnaží vyrovnat termínovým obchodem ztrátu plynoucí z určité otevřené pozice, ale sjednává termínový obchod s cílem profitovat na cenovém vývoji; arbitráž je založena na využití cenových diferencí, které mohou vzniknout z hlediska teritoriálního nebo časového. Vzhledem k vysoké propojenosti světových trhů je možnost provádět arbitráž velmi malá; forma odměny obvykle sjednávána jako část odměny člena statutárního orgánu firmy, popř. i jejího zaměstnance. Jejím smyslem je motivace majitele derivátů na dlouhodobějším rozvoji firmy, který se projeví i v růstu ceny jejich akcií. 18 2.4. Deriváty podle charakteru práva smluvních stran Podle práva a povinnosti, které ze sjednaného derivátu vyplývá oběma stranám, se rozeznávají dva typy derivátových kontraktů: a) pevné neboli nepodmíněné termínové kontrakty, které se vyznačují tím, že postavení obou stran je stejné v tom, že mají současně právo i povinnost sjednaný obchod splnit. Pevné kontrakty se mohou sjednat ve třech formách: 17 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-247-0342-4. s. 52 18 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 39-40 10

- forwardové kontrakty (pevně sjednané kontrakty na budoucí prodej či nákup určitého instrumentu, jsou sjednávány na mimoburzovních OTC trzích); - futures kontrakty (ve své podstatě shodné s forwardy, zásadním rozdílem je ovšem to, že futures jsou typem standardizovaných burzovních obchodů); - swapové kontrakty (zahrnují širokou škálu více či méně se lišících modifikací. Obecně lze swap charakterizovat jako smluvně sjednanou směnu předem stanoveného cash flow mezi dvěma či více subjekty v určitých termínech v budoucnosti. Jedná se především o mimoburzovní kontrakty, ale objevují se ovšem již i jako standardizované kontrakty obchodované na burzách); b) podmíněné neboli opční kontrakty jsou kontrakty, při nichž subjekt získává jejich uzavřením právo, nikoli však povinnost, na provedení určitého stanoveného obchodu v budoucnosti, pokud o to požádá. Naproti tomu prodávající má povinnost na požádání kupujícího provést sjednaný obchod. Rozeznáváme následující opční kontrakty: - kupní a prodejní opce (vyskytují se jako burzovní i mimoburzovní kontrakty, dávají majiteli právo na koupi nebo prodej v základě ležícího bazického instrumentu za sjednanou realizační cenu); - exotické opce (zahrnují celou řadu různých opčních instrumentů, jejichž pozitivní vymezení je právě vzhledem k jejich velké různorodosti takřka nemožné, a proto zahrnují všechny ty opce, které nejsou výše uvedenými kupními či prodejními opcemi nebo jejich kombinacemi); - opční listy (speciální druh cenných papírů, s nímž je spojeno určité opční právo); - cap, floor (instrumenty, jejichž zakoupením získává majitel nárok na plnění ve formě úrokového rozdílu, pokud tržní úrokové sazby vzrostou nad (resp. poklesnou pod) pevně sjednanou sazbu). U pevných kontraktů nesou obě strany shodně úvěrové riziko vyplývající z neschopnosti protistrany splnit sjednaný kontrakt. Z toho plynou vysoké nároky na bonitu kupujícího i prodávajícího. Naopak u opčních kontraktů nenese prodávající 11

úvěrové riziko protistrany - dostane předem zaplacenou opční prémii. Proto je využití opčních kontraktů na straně kupujících možné i pro subjekty s nižší bonitou. 19 2.5. Vyjadřování velikosti derivátových obchodů Objem derivátových obchodů bývá vyjadřován v nominální hodnotě, hrubé tržní hodnotě, i v počtu kontraktů. 2.5.1. Nominální hodnota Každý derivátový kontrakt je sjednáván na koupi, resp. prodej určitého množství bazického instrumentu. Množství tohoto bazického instrumentu představuje nominální hodnotu derivátového kontraktu. Nominální hodnoty derivátů se používají pro hodnocení velikosti derivátového trhu, dávají také určitou možnost pro relativní srovnání derivátového a spotového trhu. 2.5.2. Hrubá tržní hodnota Další způsob pro vyjádření velikosti derivátových kontraktů je hrubá tržní hodnota (gross market value). Je definována jako náklady, které by bylo třeba vynaložit, kdyby byl daný kontrakt vyrovnán za aktuální tržní cenu k danému dni. Vzhledem k formě obchodování má smysl o hrubé tržní hodnotě hovořit pouze u mimoburzovních derivátů. U derivátů burzovních totiž dochází na denní bázi k vypořádání zisků a ztrát vyplývajících ze změny ceny vzhledem k předchozímu dni, a tudíž je hrubá tržní hodnota u jednotlivých kontraktů na konci dne vždy nulová. Z definice plyne, že hrubá tržní hodnota může být z hlediska majitele kontraktu buď kladná nebo záporná. Kladná, resp. záporná hrubá tržní hodnota vyjadřuje aktuální výši pohledávek, resp. závazků, vyplývající z otevřených derivátových kontraktů. 2.5.3. Čistá tržní hodnota Součet kladných a záporných hrubých tržních hodnot, který ukazuje na celkový aktuální zisk či ztrátu plynoucí z otevřených derivátových pozic. 19 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 37-38 12

2.5.4. Počet kontraktů Burzovní deriváty, u kterých je velikost kontraktů standardizována, bývají vykazovány i v počtu kontraktů. Problém tohoto ukazatele spočívá v tom, že velikost jednotlivých kontraktů není stejná, proto potom ani počet kontraktů přesně nevypovídá o velikosti sjednaných obchodů. Údaje o počtu kontraktů se používají zejména pro charakteristiku velikosti jednotlivých burz a jejich vývoje, rovněž pro sledování struktury trhu a jejího vývoje z hlediska jednotlivých rizikových skupin derivátů. Při analýze těchto údajů je vždy nutné vzít v úvahu případné různé nominální hodnoty kontraktů, změny ve struktuře obchodů na dané burze a změny v nominální hodnotě kontraktů. 2.6. Časové hledisko při statistickém vykazování Údaje o derivátovém trhu mohou být z časového hlediska sledovány dvojím způsobem, a to jako: a) stav otevřených pozic (amounts outstanding), který jako stavová veličina vyjadřuje objem či počet otevřených pozic derivátových kontraktů k určitému datu. Stav otevřených pozic může být vykazován v nominální hodnotě, hrubé tržní hodnotě, burzovní kontrakty i v počtu obchodů; b) obrat (turnover), který je naopak veličinou tokovou a udává objem či počet sjednaných obchodů za určité období. Může být vyjádřen v nominální hodnotě nebo u burzovních kontraktů i v počtu kontraktů. Při hodnocení objemu a trhu dle stavu otevřených pozic a obratu je potřeba uvědomit si, že ve stavu otevřených pozic se nemusí projevit krátkodobý výkyv v objemu v daném období sjednaných obchodů, které k datu vykazování již nefigurují jako otevřené pozice, také se může (v závislosti na způsobu vypořádání obchodů) rozdílně projevit ekonomické uzavření daných pozic. Zatímco u mimoburzovních obchodů ekonomické uzavření pozice může znamenat dvě do splatnosti otevřené (opačné) pozice, u burzovních obchodů se naopak uzavření pozice projeví jejím zánikem, obrat obchodů naopak nemusí přesně vypovídat o velikosti trhu, protože může být nafouknutý např: v důsledku opakovaných velmi krátkodobých obchodů. 20 20 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2006, ISBN 978-80-245-1033-0. s. 44-45 13

3. Typy derivátů Wall Street neustále vytváří nové sofistikované derivátové produkty. Většina z nejnovějších inovací je určena k zajištění proti komplexnímu riziku ve snaze co nejvíce snížit budoucí nejistotu a řídit rizika efektivněji. 21 Nicméně všechny tyto produkty jsou postaveny na základních čtyřech typech finančních derivátů, do kterých spadá forward, futures, swap a opce. 3.1. Forward Nejstarším typem derivátu je forward. Forward je OTC derivát s vypořádáním (výměnou, dodáním) dvou podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnosti. Prakticky se jedná o kontrakt na výměnu podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, přičemž vypořádávání nastává později, než je obvyklé na spotovém trhu. Vypořádání může být čisté (např. po započtení úrokových plateb i jistin), poločisté (např. bez započtení úrokových plateb a se započtením jistin) nebo hrubé (např. bez započtení úrokových plateb i jistin). 22 Podmínky kontraktu jsou stanoveny smlouvou, která si obě strany sjednávají individuálně. Při uzavření smlouvy se neprovádí žádná platba. Nelze jej zrušit bez vzájemné dohody obou stran. Forwardy se vypořádávají při splatnosti. S tím je spojeno úvěrové riziko, jako jedna z nevýhod forwardů. Jedná se o riziko, že druhá strana nedostojí svým závazkům, vyplývajícím z kontraktu. Pravděpodobnost tohoto rizika je pak tím vyšší, čím více se spotová cena vzdálí od dohodnuté forwardové ceny, tj. kdy jedna strana má z forwardu značnou ztrátu a druhá strana značný zisk. Forwardová cena udává, za kolik se kupuje nebo prodává daný podkladový nástroj k danému dnu v budoucnosti. Forwardová cena podkladového nástroje může být vyšší nebo nižší než je spotová cena podkladového nástroje, a to v závislosti na nákladech přenosu a na očekávání trhu, jaký bude vývoj ceny podkladového nástroje. Deriváty jsou obecně nástroji s nulovým součtem zisků a ztrát. Tyto obchody nejsou standardizovány, a proto jsou velmi nelikvidní. 23 21 http://www.cato.org/pubs/pas/pa-283.html [cit. 23. 4. 2011] 22 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty v praxi. GRADA Publishing. Praha 2005 - první vydání, ISBN 80-247-1099-4. s. 87 23 JÍLEK, J.: Kapitálový a derivátový trh. Bankovní institut a.s. Praha 1998 - první vydání s. 249-250 14

Forwardy jsou spolu se swapy v posledních deset letech nejrozšířenějšími nástroji. Nejvíce využívané jsou potom úrokové a měnové forwardy a swapy. 3.1.1. Oceňování forwardů Výše vypořádání forwardového kontraktu záleží na forwardové ceně a spotové ceně v době realizace. Platí následující jednoduché rovnice: vypořádání v dlouhé pozici = spotová cena v době splatnosti forwardová cena; vypořádání v krátké pozici = forwardová cena - spotová cena v době splatnosti. 24 Platí, že pokud jedna strana realizuje zisk, druhá realizuje ztrátu a obráceně. Pokud se spotová cena v době realizace rovná forwardové ceně, žádná ze stran ani nezíská ani neztrácí. 3.2. Futures Futures je standardizovaný derivát obchodovaný na derivátové burze. Prakticky se jedná o kontrakt na výměnu podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti, přičemž vypořádání je delší, než je zvyklost na spotovém trhu. 25 Futures se vyvinuly z mimoburzovních nestandardizovaných obchodů typu forward. Hlavní příčiny, které si vynutily vznik těchto nástrojů, byla snaha soustředit poptávku a nabídku na jednom místě, eliminovat úvěrové riziko, umožnit průběžné zúčtování zisků resp. ztrát a dát možnost kdykoliv odstoupit od sjednaného obchodu. U forwardů bychom museli nalézt partnera, kterému budeme důvěřovat a který bude ochoten zobchodovat námi požadované aktivum navíc v konkrétním množství, což může být značně komplikované. Na druhé straně je způsob obchodování futures oproti klasickým forwardům do jisté míry komplikovanější. Futures nenabízejí vzhledem ke standardizaci takovou flexibilitu obchodovaných částek, dob splatnosti bazických instrumentů, navíc v důsledku placení marží může být jejich sjednání dražší. 26 Hlavní jejich výhodou oproti forwardům je vysoká likvidita a přítomnost clearingového domu, jakožto subjektu, který přebírá úvěrové riziko na sebe a garantuje splnění všech 24 McDONALD, L. R.: Derivatives Markets. Pearson Education, Inc. 2006, ISBN 0-321-31149-3. s. 23 25 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty v praxi. GRADA Publishing. Praha 2005 - první vydání, ISBN 80-247-1099-4. s. 251 26 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. s. 143 15

obchodů. Aby byl clearingový dům vždy schopen garantovat splnění obchodů, musí se sám proti úvěrovému riziku zajistit. Jako hlavním nástroj k zajištění využívá systém skládání záloh (margin). Po uzavření dlouhé nebo krátké pozice musí klient složit u clearingového centra počáteční marži (initial margin), která odpovídá ztrátě vyplývající z rozdílu mezi sjednanou futures cenou a její výší při maximálním nepříznivém pohybu futures ceny kontraktu v následujícím dni. Na konci každého dne musí člen clearingového domu, jehož otevřená pozice v důsledku nepříznivého vývoje futures ceny pro něj znamenala v daném dni ztrátu, uložit u clearingového domu dodatečnou marži, aby opět pokryla ztrátu při maximálním nepříznivém pohybu futures ceny kontraktu v následujícím dni. Pokud by marže nebyla doplněna, je clearingový dům oprávněn jeho pozici uzavřít. Clearingové centrum tak zajišťuje finanční integritu kontraktů. Jestliže jedna strana kontraktu selže, clearingové centrum má dostatek prostředků ve formě záloh, aby zajistilo, že druhá strana kontraktu neutrpí ztrátu. Standardizované množství určuje velikost jednoho kontraktu. Obchodovat lze pouze s takto definovanými kontrakty. Předmětem obchodu na burze tedy může být minimálně množství odpovídající velikosti jednoho kontraktu a dále kladné celočíselné násobky tohoto množství. Tato velikost se nazývá lot. Ve snaze umožnit obchodování na termínových burzách i menším investorům, zavádějí některé burzy vedle stávajících kontraktů identické kontrakty lišící se pouze menší nominální hodnotou. Podkladová aktiva jsou také standardizována a každá burza má přesně stanoveny instrumenty, na které lze uzavírat futures kontrakty. 27 3.2.1. Oceňování futures Základním modelem využívaným pro oceňování futures na carryable assets je model cost of carry. Carryable assets jsou aktiva, která lze zakoupit v době sjednání futures kontraktu na spotovém trhu a držet po celou dobu až do splatnosti futures kontraktu. Jedná se např. o cizí měny, akciové indexy nebo dluhopisy. Cena futures kontraktu je v modelu cost of carry odvozena od spotové ceny bazického instrumentu upravené o náklady na držbu bazickým instrumentů od současnosti do splatnosti futures kontraktu, přičemž hodnota futures kontraktu musí vyhovovat bezarbitrážním podmínkám. Aby nebylo možné provádět ziskové arbitráže, musí na dokonalém trhu platit TC = SC (1 + in), kde TC je sjednaná termínová cena bazického instrumentu, 27 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. s. 154-155 16

SC je spotová cena bazického instrumentu, n období v letech, na které je kontrakt uzavírán a i je úroková míra depozita na období. 3.3. Swap Nejvýznamnější variantu mimoburzovních derivátů dnes představují swapy. Swapy zahrnují širokou škálu různých více či méně se lišících druhů, které mohou být dále různě modifikovány či kombinovány s jinými instrumenty. 28 Jejich rozvoj začíná v 80. letech 20. století oproti forwardům či futures tedy relativně pozdě. Mezinárodní asociace pro swapy a deriváty standardizovala kontrakty a obchodní mechanismus, čímž se snížily transakční náklady a nástroje se staly dostupnější uživatelům. Swap je OTC derivát s vypořádáním (výměnou, dodáním) podkladových nástrojů ve více okamžicích v budoucnosti. Obvykle se jedná o vypořádání v hotovosti. Prakticky se jedná o kontrakt na výměnu podkladových nástrojů k určitým okamžikům v budoucnosti, tj představuje několik forwardů s postupnou výměnou podkladových nástrojů. Vypořádání může být stejně jako u forwardů čisté, poločisté nebo hrubé. 29 Swapy lze využít jednak k zajištění proti úrokovému a měnovému riziku nebo lze pomocí nich na vývoj tržních úrokových sazeb spekulovat. Rovněž je lze využít ke snížení nákladů na získání kapitálu v požadované struktuře. 30 Swapy jsou spolu s forwardy v posledních deseti letech nejrozšířenějšími nástroji. Nejvíce využívané jsou potom úrokové a měnové swapy a forwardy. 3.3.1. Oceňování swapů Reálná hodnota swapu je rovna součtu rozdílu reálných hodnot podrozvahových pohledávek a reálných hodnot podrozvahových závazků, tj. součtem jednotlivých forwardů, ze kterých se swap skládá. Reálná hodnota swapu = reálná hodnota pohledávek reálná hodnota závazků 31 28 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. s. 73 29 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty v praxi. GRADA Publishing. Praha 2005 - první vydání, ISBN 80-247-1099-4. s. 321 30 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. s. 95 31 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-247-0342-4. s. 334-335 17

Pro ilustraci uvedu příklad využití měnového swapu k zajištění: Česká firma si vezme tříletý úvěr ve výši 10 mil. USD při fixní úrokové sazbě 6% (p.a.). S americkým věřitelem si sjedná půlroční frekvenci úrokových plateb. Česká firma prodává pouze na domácím trhu a chce se tak zajistit proti kursovému riziku při pravidelných úrokových splátkách i při závěrečné splátce jistiny. Česká firma uzavře měnový swap se swapovým domem a požaduje pravidelné půlroční úrokové platby ve výši 3% z 10 mil. USD. Swapový dům bude vycházet z aktuálních tržních úrokových sazeb pro české koruny na mezibankovním trhu s depozity a z aktuálního spotového kurzu na devizovém trhu. Uvažujme spotový kurz 25 CZK za 1 USD. V první fázi kontraktu dojde k počáteční výměně jistin. Česká firma pošle swapovému domu 10 mil. USD a swapový dům naopak české firmě 250 mil. CZK (25*10 mil USD). Za librové platby ve výši 3% z 10 mil. USD požaduje swapový dům korunové platby ve výši 4% z 250 mil. CZK. V druhé fázi bude česká firma pololetně posílat swapovému domu 4% z 250 mil. CZK (10 mil. CZK) a swapový dům potom české firmě 3% z 10 mil. USD (300 tis. USD). Po třech letech (3. fáze) dojde ke konečné výměně jistin, kdy česká firma pošle swapovému domu 250 mil. CZK a swapový dům pošle české firmě 10 mil. USD. Celou situaci přehledně zobrazuje následující schéma. 1. fáze 250 mil. CZK česká firma swapový dům 10 mil. USD 10 mil. USD věřitel 2. fáze česká firma 3% v USD 3% v USD 4% v CZK swapový dům věřitel 18

3. fáze česká firma 10 mil. USD 10 mil. USD 250 mil. CZK swapový dům věřitel Česká firma tak získá jistotu, že bude při půlročních splátkách platit fixní částku 10 mil. CZK swapovému domu. Zbavuje se tak kurzového rizika, které je přeneseno na swapový dům, který může realizovat zisk nebo ztrátu z pohybu měnového kurzu. Např. ve třetí fázi uvažujme v pozici swapového domu dvě situace: a) kurz se nezměnil a pořád platí 25 CZK=1USD. Hodnota závazku swapového domu je 10 mil. USD * 25 = 250 mil. CZK, hodnota pohledávky je 250 mil. CZK. Nerealizuje tak ani ztrátu ani zisk; b) koruna depreciovala a kurz ve třetí fázi je 26 CZK za 1 USD. Hodnota závazku swapového domu je 10 mil. USD * 26 = 260 mil. CZK, přitom hodnota pohledávky od české firmy je pouze 250 mil. CZK. Realizuje tedy ztrátu 10 mil. CZK, protože na spotovém trhu by za 10 mil. USD obdržel 260 mil. CZK. Obdobným postupem bychom mohli zjistit ztrátu či zisk za všechny úrokové platby ve fázi 2, kde navíc swapový dům obdrží swapovou přirážku. Součtem zisků a ztrát ve fázi 2 a 3 potom získáme celkovou reálnou hodnotu swapu. 3.4. Opce Opční obchody vznikly na komoditních trzích, kde je producenti využívali k zajištění budoucí produkce proti poklesu cen, resp. obchodníci naopak proti jejich vzestupu. Odtud se rozšířil princip opčních obchodů na finanční trhy, kde se začalo obchodovat i s opcemi na různé finanční instrumenty. Vedle burzovně obchodovaných standardizovaných opčních kontraktů existují i mimoburzovní opce, které standardizaci nepodléhají a využívají je především banky jako na míru šité podle individuálních přání svých klientů proti rizikům. Opce je tedy OTC nebo burzovní derivát s právem jednoho partnera kupujícího opce (vlastníka opce, držitele opce) na vypořádání (výměnu, dodání) obou podkladových nástrojů v jednom okamžiku v budoucnosti nebo během určitého období 19

v budoucnosti. Prakticky se jedná o kontrakt s právem výměny podkladových nástrojů k určitému datu v budoucnosti.32 Opce jsou na rozdíl od předchozích tří typů derivátů podmíněnými termínovanými nástroji. Jejich základní odlišnost od nepodmíněných (pevných) termínových obchodů spočívá v tom, že pouze jeden z partnerů má povinnost na požádání sjednaný obchod splnit, zatímco druhý má možnost volby, to znamená požadovat plnění obchodu nebo od něj ustoupit. 33 Pokud první partner opci uplatní, pro druhého partnera vniká povinnost určité aktivum prodat nebo koupit za realizační cenu. Odtud je zřejmé určité asymetrické postavení obou partnerů, neboť možnost volby má pouze jeden z nich. To je důvod, proč kupující opce platí při vzniku opčního kontraktu druhému partnerovi tzv. opční prémii. 34 Různý termín realizace vyplývá ze dvou druhů opcí: a) americké opce - mohou být realizovány podle volby majitele po celé období b) evropské opce - mohou být realizovány pouze v přesně určeném termínu, který připadá na den splatnosti opce. 35 Opce se v závislosti na sjednané ceně v opčním kontraktu a promptní ceně podkladového aktiva může nacházet ve třech základních stavech: v penězích (in the money) situace, kdy majitel na její realizaci vydělá např. u call opce, kdy je aktuální tržní cena podkladového aktiva vyšší než cena sjednaná v opčním kontraktu zvýšená o opční prémii. Majitel tak může aktivum získat levněji než na promptním trhu a následným prodejem tohoto aktiva za aktuální kurz vydělat; mimo peníze (out of the money) - situace, kdy majitel na její realizaci naopak prodělá např. u call opce, kdy je aktuální tržní cena podkladového aktiva na promptním trhu nižší, než cena sjednaná v opčním kontraktu zvýšená o opční prémii; 32 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty v praxi. GRADA Publishing. Praha 2005 - první vydání, ISBN 80-247-1099-4. s. 437 33 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. s. 195 a 199-200 34 JÍLEK, J.: Kapitálový a derivátový trh. Bankovní institut a.s. Praha 1998 - první vydání. s. 225 35 BENEŠ, V.; MUSÍLEK, P.: Burzy a burzovní obchod. Informatorium. Praha 1992, ISBN 80-85427-25-7. s. 218 20

na penězích (at the money) situace, kdy je aktuální tržní cena podkladového aktiva stejná jako cena sjednaná v opčním kontraktu, majitel tak ani neprodělá ani nevydělá. 36 Opce může být buď kupní (call), nebo prodejní (put), což znamená buď právo prodat či koupit. Kombinací s long a short dostáváme 4 základní opční pozice: long call právo koupit podkladový instrument; long put právo prodat podkladový instrument; short call povinnost prodat podkladový instrument protistraně, pokud opci uplatní; short put povinnost koupit podkladový instrument od protistrany, pokud opci uplatní. 3.4.1. Oceňování opcí Stanovení teoretické výše rovnovážné opční prémie není u opcí tak jednoduché jako u pevných derivátových kontraktů. Pro oceňování opcí bylo vytvořeno několik modelů. Nejznámějším modelem je Black-Schollesův model. Odvození výše opční prémie vychází ze základního principu, že cena určitého instrumentu uvažujeme akcii - se rovná současné hodnotě budoucího cash flow spojeného s daným instrumentem. Kupní opce dává svému majiteli v době splatnosti dvě možnosti: v případě, že spotová cena bazického instrumentu je nižší než realizační cena, potom opci nechá propadnout, cash flow tedy i opční prémie je v tomto případě nulová; v opačném případě, kdy spotová cena bazického instrumentu je vyšší než realizační cena, opci využije a dosažený výsledek se potom rovná rozdílu mezi spotovou a realizační cenou. 36 http://www.penize.cz/15937-opce [cit. 23. 4. 2011] 21

Pro opční prémie v době splatnosti potom platí = (, ) a pro opční prémii v aktuálním čase = (, ). potom současná hodnota tohoto výrazu Jestliže bychom znali cenu akcie v době splatnosti, pak by bylo stanovení opční prémie jednoduché. Protože ji naznáme, můžeme využít např. Black-Schollesův model, který nahrazuje neznámou cenu bazického instrumentu v době splatnosti určitou střední hodnotou, kterou cena akcie nejpravděpodobněji nabude. Pro opční prémii evropské call opce potom platí = Současná hodnota akcie tehdy a jen tehdy, když S > Současná hodnota realizační ceny tehdy a jen tehdy, když S > kde: C opční prémie call opce spotová cena bazické akcie RC realizační cena opce i bezriziková úroková míra n doba splatnosti opce = ln + + 1 2 = ln + 1 2 37 37 DVOŘÁK, P.: Deriváty. Oeconomica. Praha 2003, ISBN 978-80-245-0634-3. s. 222-223 22

4. Náhled do historie derivátů Nejstarší stopy derivátů nalezneme již ve starověku. Údaje o nich obsahovaly např: Kodex Chammurabiho nebo staroindický epos Mahábhárata. Vznik opcí se připisuje řeckému filosofovi Thalesovi, původ forwardů zase římským panovníkům, kteří si takto opatřovali dodávky egyptského obilí. První futures obchody lze vysledovat na trhu s rýží v japonské Ósace kolem roku 1650. 38 Tyto standardizované kontrakty byly velmi podobné futures, jaké je známe dnes. Z náhledu do historie derivátů je patrné, že jejich vznik byl podmíněn nutností. Původně představovaly obchodování s komoditami, a to hlavně zemědělskými, jejichž ceny se výrazně měnily podle toho, jaká byla úroda. Důležitým mezníkem v historii derivátů bylo založení dvou burz ve Spojených státech, které se staly dlouhodobě největšími derivátovými burzami ve světě. Byly to Chicago Board of Trade CBOT v roce 1848 a Chicago Mercentile Exchange CME v roce 1874. Chicagské derivátové burzy vnikly v době, kdy byly zúrodněny velké prérie středozápadu a osety kukuřicí. V polovině 19. Století se Chicago stalo křižovatkou nabídky a poptávky po zrninách. Farmáři hledali odbyt pro své zrno u zpracovatelů, provozovatelů sil i u exportérů. Byly zde značné cenové výkyvy. Ačkoliv se zpočátku obchodovalo se zrnem na spotových trzích, výrobci i kupující si brzy uvědomili výhodu kontraktů na prodej nebo koupi v blízké budoucnosti. Tuto výhodu nabízela právě nově založená CBOT, která se tak stala velmi populární. Kontrakty to arrive (ty, které se teprve uskuteční) se začaly používat stále více. Umožnily kupujícím i prodávajícím stanovit dodávku vybrané komodity za předem stanovené ceny a o předem stanoveném termínu transakce. Pomohly vyřešit problém dlouhodobých obchodů mezi prodávajícími a kupujícími a jsou známy jako forwardy. Forwardy usnadnily dlouhodobé plánování obchodníků a zlepšily řízení finančního rizika, které bylo spojeno s nepředvídatelnými změnami cen. Měly však své nedostatky. Nebyly standardizovány, pokud jde o kvalitu a termín dodávky, a obchodníci také neplnili své závazky. Proto bylo v roce 1865 obchodování se trnem standardizováno a od té doby se tyto kontrakty nazývají kontrakty futures. Na CBOT se s futures obchoduje od šedesátých let 19. století. Futures byly standardizovány, pokud jde o kvalitu, množství, 38 http://www.rediff.com/money/2005/apr/19perfin1.htm [cit. 23. 4. 2011] 23

termín a místo dodávky dané komodity. Jedinou proměnou zůstala cena, která se určila na burzovním parketu. Tato standardizace vedla k používání futures a subjekty získaly ještě lepší možnost ochránit se proti výkyvům cen. CBOT navíc ve stejném roce zavedla maržový systém, který eliminoval problém s kupujícími a prodávajícími, kteří neplnili sjednané kontrakty. Ceny na CBOT se staly nejlepšími cenami, protože se zde setkával největší počet obchodníků se zrnem. Na CBOT se také zrodili spekulanti, protože mohli koupit kontrakty a prodat je později nebo mohli prodat a později koupit a přitom profitovat, pokud správně odhadli pohyb cen. Přítomnost spekulantů byla důležitým mezníkem ve vývoji derivátových obchodů. Spekulanti byli ochotni převzít riziko v očekávání zisku ze změny cen. Ukázalo se, že jejich přítomnost na trhu je ekonomicky výhodná, protože zajišťovali likviditu potřebnou pro pohlcení rostoucí obchodní aktivity a snížili cenové výkyvy. Jejich vstup do těchto obchodů také způsobil, že došlo k oddělení burzovních obchodů od obchodů na spotových trzích se skutečnými komoditami. Na druhé straně byl vstup spekulantů spojen i s některými problémy. Za prvé měli značnou finanční páku, tzn. že malým kapitálem ovládali velký trh. Nahrával jim i fakt, že v roce 1860 bylo možné na burze koupit nebo prodat libovolný počet futures, a to pouze za malý poplatek. Za druhé, spekulanti prováděli tzv. rohy. Zaujímali tak velké pozice, že se trh pohyboval v jejich směru. Tím, že spekulant vlastnil téměř veškerou pšenici, která měla být dodána, diktoval cenu, za kterou bude prodána. Naopak pozice spekulantů, kteří prodali futures a potřebovali je koupit, byla velmi špatná. Protože se tyto praktiky vyskytovaly pravidelně, postoj k trhům futures se začal zhoršovat. Problém se začal řešit poprvé i na politické scéně. Poté vznikl nový druh kontraktu nazývaný privilegia. Jednalo se o futures s jednou klíčovou podmínkou. Privilegia umožňovala prodávajícímu odmítnout dodávku. Za tuto možnost platil na počátku určitou prémii. Jednalo se tak o vznik burzovních opcí. Ovšem i s privilegii byl spojen jeden významný problém. Při rostoucí populaci v USA nebylo možné nechat dodávky potravin v rukou několika obchodníků či finančníků, protože tyto dodávky se také nemusely uskutečnit. Veřejnost i vláda začala vinit CBOT a volala po zákazu opcí i futures. CBOT se pod tlakem rozhodla nejvíce podezřelá privilegia obětovat. V roce 1934 potom Kongres zakázal všechny opce na komodity, možnost obchodovat futures byla zatím ponechána. Vývoj derivátů byl následně postižen Velkou depresí. Kongres v roce 1936 zakázal rohy zákonem o komoditních burzách a začal monitorovat trh s futures. Od té doby bylo nutné hlásit 24

všechny velké pozice a v USA již žádný spekulant nemohl kontrolovat obchodování na burze. Následkem státní regulace se opce staly tajným kontraktem. Po dalších 30 let s nimi obchodovalo jen několik nevýznamných dealerů. Jediným legálním typem opce zůstaly opce na akcie. V roce 1973 Chicago Board of Options Exchange (CBOE) začala s opcemi opět obchodovat. Zpočátku se obchodovalo pouze s opcemi na omezený počet akcií. Následkem až nečekaného úspěchu se portfolio akcí postupně rozrůstalo a začalo se postupně obchodovat jak s kupními tak prodejními opcemi. V osmdesátých a devadesátých letech zavedly burzy obchodování s opcemi na akciové indexy, měny, dluhopisy atd. Vznikla také nová tržní inovace opce na futures, což znamenalo novou dimenzi trhu s deriváty. Byla to také předzvěst současného vývoje derivátů, kdy se stále vytváří nové komplikované a flexibilní nástroje. Vznik swapů se datuje rokem 1979. Od té doby měly swapy nejdynamičtější nárůst ze všech derivátů. Velmi mladými deriváty jsou úvěrové deriváty vznikající v první polovině 90. let. Za nejmladší deriváty jsou považovány deriváty na počasí. Hlavně ve 20. století se deriváty rozšířily do mnoha zemědělských i jiných komodit a finančních nástrojů. Pomohly minimalizovat ztráty z tržního rizika. Derivátový trh zažil obrovský růst a diverzifikaci se stále se rozrůstajícím seznamem obchodovaných nástrojů. Přes všechny tyto inovace však základní cíl derivátů zůstává stejný: zajistit účinný a efektivní mechanismus řízení tržního a v poslední době také úvěrového rizika. 39 39 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty. GRADA Publishing. Praha 2002 - první vydání, ISBN 80-247-0342-4. s. 99-105 25