Měnová politika. Název tematického celku: Funkce a cíle měnové politiky, její alternativní strategie

Transkript

1 Metodický list pro první soustředění kombinovaného studia předmětu Měnová politika Název tematického celku: Funkce a cíle měnové politiky, její alternativní strategie Cíl: Výchozím záměrem tohoto tematického celku je vymezení role měnové politiky v soustavě hospodářských politik, vyjasnění co měnová politika může ovlivnit a co nikoli. V návaznosti na to jsou charakterizovány cíle měnové politiky, zda pouze cenová stabilita či kombinace s dalšími cíli. K dosažení stanovených cílů mohou centrální banky využívat rozdílné strategie, je podána jejich charakteristika a diskutovány jejich relativní přednosti a omezení. Ke konkretizaci zmíněných strategií je použit příklad české ekonomiky, v níž došlo v jednotlivých vývojových fázích ke změnám v uplatňované strategii. Jsou vysvětleny důvody těchto posunů a zevrubná pozornost je věnována zejména současně aplikovanému režimu inflačního cílení. Vzhledem k perspektivám začlenění do eurozóny je paralelně charakterizována měnová strategie Evropské centrální banky (ECB). Tematický celek je uzavřen vysvětlením principů postupu k převzetí eura, tj. je charakterizována společná strategie vlády a ČNB ke vstupu do EMU. Tématický celek je rozložen do tří dílčích témat: 1. Funkce a cíle měnové politiky 2. Alternativní strategie měnové politiky 3. Vývojové etapy měnové politiky ČNB a strategie k převzetí eura K prvnímu z těchto dílčích problémových okruhů je podkladová studijní literatura V. Pavlát, Centrální bankovnictví, Vysoká škola finanční a správní, 2004, kap. 1 a 8 Z. Revenda a kol., Peněžní ekonomie a bankovnictví, Management Press, Praha 2005, 4. vyd., část 13.1 Proces měnové politiky, str ,, část 15.2 Inflace v ekonomice, str A.Landorová a kol., Centrální bankovnictví, Technická univerzita Liberec, 2003, část 3, Měnová politika centrální banky, str European Central Bank, The Monetary Policy of the ECB, 2004, kap. 3, str Při studiu věnujte pozornost zejména těmto problémovým okruhům: Pojetí a měření cenové stability, proč to není nulová inflace? Přínosy cenové stability, náklady inflace a deflace Rozlišení důsledků měnové politiky v krátkodobém a dlouhodobém horizontu Proč nemůže centrální banka dlouhodobě ovlivňovat reálné veličiny, hospodářský růst, ale může kontrolovat vývoj cenové hladiny a inflace? Jaké důsledky může mít měnová politika v krátkodobém horizontu? Expanzivní, neutrální a restriktivní měnová politika Může měnová politika vedle cenové stability sledovat i jiné cíle?

2 Ujasněte si vymezení a charakteristiku těchto základních pojmů: - cenová stabilita - inflace - deflace - expanzivní měnová politika - restriktivní měnová politika - neutrální měnová politika Po prostudování doporučené literatury byste měli: 1) Pochopit specifičnost funkce měnové politiky ve srovnání s jinými formami hospodářské politiky 2) Vysvětlit výše uvedené základní pojmy 3) Být sto zodpovědět takovéto otázky: Proč je a může být cílem měnové politiky cenová stabilita? Může měnová politika sledovat i jiné cíle než je cenová stabilita? Jaký je rozdíl mezi expanzivní, neutrální a restriktivní měnovou politikou? Může měnová politika utvářet dlouhodobý vývoj reálných veličin, zejména hospodářského růstu? K druhému z uvedených témat, tj. Alternativní strategie měnové politiky je podkladová literatura V. Pavlát, kap. 11 Z. Revenda a kol, část 13.4, Transmisní mechanismus založený na cílování inflace, str , CNB, Inflation Targeting in Transition Economies, The Case of the Czech Republic, Praha, 2000, kapitola 7, Inflation Targeting in the Czech Republic, str Při studiu věnujte pozornost zejména těmto problémovým okruhům Identifikace základních měnově-politických strategií (měnově-politických režimů) jimiž jsou: cílení peněžní zásoby, kurzové cílení, inflační cílení a režimy s pouze implicitní (vnějšně nespecifikovanou) nominální kotvou Společné rysy a rozdíly uvedených alternativních strategií. Shodný je cíl dosáhnout cenové stability, k tomu využívají nějakou nominální makroekonomickou veličinu k ukotvení cenového vývoje (kurz, peněžní zásobu, inflaci). Liší se v tom jak cíle dosáhnout, zda přímo či zprostředkovaně Inflační cílení je typ režimu kdy měnová politika míří přímo na svůj cíl, na cenovou stabilitu. Inflační cíl je explicitně veřejně oznámen, což zvyšuje transparenci měnové politiky, její kredibilitu a ovlivňování inflačních očekávání. Předpokladem je schopnost predikce budoucích trendů makroekonomických veličin, rizikem jsou zejména exogenní faktory a šoky mimo možnost ovlivnění centrální bankou Kurzové cílení, tj. zavěšení domácí měny na zahraniční, usiluje o zajištění cenové stability zprostředkovaně, dovozem nízké inflace ze země či oblasti, která je zvolena za kotvu. Existují různě intenzívní varianty tohoto zavěšení, až k extrémní variantě tzv. měnového výboru (currency board). Problematické je omezení autonomie měnové politiky, rizikem zejména prostředí volných kapitálových pohybů

3 Cílení peněžní zásoby vychází z premisy, že cenový růst je dlouhodobě určen růstem nabídky peněz. Tento měnově-politický režim tedy předpokládá existenci stabilní, spolehlivé a předvídatelné vazby mezi cíleným měnovým agregátem a inflací. Tuto vazbu však v realitě rozvolnily zejména finanční inovace a liberalizace kapitálových pohybů Při režimu s pouze implicitní nominální kotvou (je přijata pouze interně uvnitř centrální banky) existuje prostor pro autonomní rozhodování, problémem je nízká transparentnost, předpokladem je vysoká kredibilita centrální banky, dosažená dlouhodobou úspěšností při dosahování cenové stability ( U.S. Federal Reserve System). Ujasněte si vymezení a charakteristiku těchto základních pojmů: - Nominální kotva - Konečný a zprostředkující cíl měnové politiky - Nabídka peněz, peněžní zásoba - Kredibilita centrální banky - Inflační očekávání - Inflační cílení - Kurzový závěs Po prostudování doporučené literatury byste měli 1) Pochopit co se rozumí měnově-politickou strategií resp. měnově-politickým režimem 2) Vysvětlit výše uvedené základní pojmy 3) Zodpovědět takovéto otázky: Co mají jednotlivé měnově-politické strategie společné, v čem jsou mezi nimi rozdíly? Jaké jsou předpoklady uplatňování inflačního cílení? Oč usiluje režim kurzového cílení (kurzový závěs)? Vysvětlete fungování tzv. měnového výboru (currency board) Co je základním předpokladem cílení peněžní zásoby? Lze očekávat splnění tohoto předpokladu v soudobých podmínkách? Ke třetímu z uvedených témat, tj. Vývojové etapy měnové politiky ČNB a strategie k převzetí eura je podkladová doporučená literatura V. Pavlát, kap. 11 a 13 Landorová a kol., část 9. Nástin vzniku a vývoje společné měny západoevropských států, str , , ČNB , Praha, část Měnový otřes,, cílování inflace, str European Central Bank, The Monetary policy of the ECB, kap. 3, str Při studiu věnujte pozornost zejména těmto problémovým okruhům: Které vývojové etapy v měnově-politickém režimu ČNB lze identifikovat? Které příčiny vedly k měnovým turbulencím v roce 1997 a k opuštění kurzového závěsu? Jaké přednosti a jaká omezení má režim inflačního cílení vůbec a v podmínkách české ekonomiky zvláště? Charakteristika měnově-politického režimu Evropské centrální banky (ECB) pro eurozónu Maastrichtská kritéria nominální konvergence v měnové oblasti: inflační kriterium, kriterium dlouhodobých úrokových sazeb a kurzové kritérium (ERM II) Základní principy společné strategie vlády a ČNB k převzetí eura

4 Ujasněte si vymezení a charakteristiku těchto základních pojmů - Referenční hodnoty Maastrichtských kritérií nominální konvergence - Koncept cenové stability a inflační kriterium ECB - ERM II, centrální parita, konverzní koeficient - Nominální a reálná apreciace (zhodnocení) a depreciace (znehodnocení) - Dlouhodobé úrokové sazby - Úrokový diferenciál - Podmíněná a nepodmíněná prognóza Po prostudování doporučené literatury byste měli Charakterizovat jednotlivé etapy ve vývoji měnově-politického režimu ČNB Identifikovat příčiny přechodu k inflačnímu cílení v ČR Vysvětlit proč je makroekonomická prognóza základním prvkem režimu inflačního cílení Objasnit rozdíl mezi nominálním a reálným zhodnocováním koruny, kdy k němu dochází Vysvětlit co se změní v měnově-politickém rámci se vstupem do ERM II a co dále s převzetím eura?

5 Metodický list pro druhé soustředění kombinovaného studia předmětu Měnová politika Název tematického celku: Transmisní mechanismus měnové politiky Cíl: Záměrem tohoto tematického celku je objasnění procesu transmise měnově-politických rozhodnutí centrální banky do rozhodování ekonomických subjektů a do vlastního fungování ekonomiky. Vychází se z identifikace a rozlišení dvou základních teoretických přístupů ke kauzálním vazbám transmisního mechanismu, monetaristického a keynesiánského. V návaznosti na to jsou rozebrány jednotlivé transmisní kanály, jimiž se změny v kontrolovaných úrokových sazbách a v měnové bázi prosazují. Jde zejména o změny v tržních krátkodobých i dlouhodobých úrokových sazbách, změny v peněžní zásobě, změny v cenách finančních aktiv, změny ve výši devizového kurzu a změny v reálných veličinách ekonomiky jako jsou spotřeba, úspory, investice, hrubý společenský produkt či národní důchod. Charakteristiky transmise v jednotlivých kanálech jsou významně ovlivněny expektacemi ekonomických subjektů a jejich změnami, jakož i mírou kredibility centrální banky. Tematický blok je uzavřen diskusí faktorů, které proces transmise komplikují resp modifikují. Je to především existence časových zpoždění a dále působení exogenních faktorů. Tematický celek je rozložen do tří dílčích témat: 1. Teoretická východiska k interpretaci transmisního mechanismu měnové politiky 2. Transmisní kanály měnové politiky 3. Časová zpoždění a exogenní faktory při transmisi měnové politiky K prvnímu z těchto dílčích problémových okruhů je podkladová studijní literatura - V. Pavlát, Centrální bankovnictví, Vysoká škola finanční a správní, 2004, kap. 8 - Z. Revenda a kol., Peněžní ekonomie a bankovnictví, Praha, 2000, 4 vyd., kap. 13, str , European Central Bank, The Monetary Policy of the ECB, 2004, kap.3.2., str Při studiu věnujte pozornost zejména těmto problémovým okruhům: Principy monetaristického pojetí transmisního mechanismu měnové politiky Principy keynesiánského pojetí transmisního mechanismu Operativní a zprostředkující kritéria měnové politiky ve výše uvedených alternativních pojetích Předpoklady dokonalého fungování monetaristického transmisního mechanismu Ujasněte si vymezení a charakteristiku těchto základních pojmů transmisní mechanismus měnová báze peněžní multiplikátor důchodová rychlost peněz rovnice směny krátkodobé a dlouhodobé úrokové sazby Po prostudování doporučené literatury byste měli 1. Pochopit a být s to objasnit podstatu transmisního mechanismu měnové politiky 2. Vysvětlit výše uvedené základní pojmy

6 3. Odpovídat na takovéto otázky: - Jaké jsou rozdíly v pojetí transmisního mechanismu mezi keynesiánským a monetaristickým přístupem? - Jaké veličiny plní funkce operativního a zprostředkujícího kriteria? - Za jakých předpokladů by monetaristický transmisní mechanismus dokonale fungoval? K druhému z uvedených témat, tj. Transmisní kanály měnové politiky je podkladová literatura - V. Pavlát, kap. 8 - Z. Revenda a kol., kap , str ECB, kap. 3.2., str Při studiu věnujte pozornost zejména těmto problémovým okruhům: kauzální závislosti veličin transmisního mechanismu změny v kontrolovaných krátkodobých úrokových sazbách a v měnové bázi a jejich prosazování vyvolané změny v tržních úrokových sazbách a v peněžní zásobě změny v cenách finančních aktiv a jejich důsledky změny ve výši devizového kursu a jejich důsledky vyvolané změny v reálných veličinách jako jsou spotřeba, investice, úspory role očekávání (expektací) Ujasněte si vymezení a charakteristiku těchto základních pojmů finanční aktiva devizový kurs očekávání ekonomických subjektů Po prostudování podkladové literatury zkuste odpovídat na otázky: 1. charakterizujte podstatu transmisního mechanismu měnové politiky 2. popište jak se prosazuje zvýšení kontrolovaných úrokových sazeb centrální bankou 3. jaké jsou závislosti mezi cenami finančních aktiv a měnovou politikou? 4. jaké důsledky mají změny ve výši měnového kursu? 5. proč změny v měnové politice ovlivňují i reálné veličiny jako jsou investice, úspory, spotřeba 6. proč jsou očekávání ekonomických subjektů významným faktorem transmisního mechanismu? Ke třetímu z uvedených témat, tj. Časová zpoždění a exogenní veličiny při transmisi měnové politiky je podkladová literatura - V.Pavlát, Kap. 8 - Z. Revenda akol., kap. 13., str ECB, kap. 3.2., str Při studiu věnujte pozornost zejména těmto problémovým okruhům proč promítnutí změn v měnově-politických nástrojích do cenové stability je spojeno se zpožděním a realizuje se s proměnlivou intenzitou a nejistými výsledky?

7 proč se měnově-politické rozhodování děje v podmínkách nejistoty? jaké jsou příčiny a důsledky časového zpoždění při realizaci měnové politiky? jaké druhy časového zpoždění můžeme rozeznávat? porovnejte časové zpoždění při realizaci měnové a fiskální politiky uveďte příklady exogenních veličin, jejichž změny ovlivňuji transmisi měnové politiky uveďte příklady nabídkového a poptávkového šoku Ujasněte si vymezení a charakteristiku těchto základních pojmů časové zpoždění exogenní veličiny nabídkový šok poptávkový šok Po prostudování doporučené literatury byste měli 1. vysvětlit příčiny a důsledky skutečnosti, že měnově-politické rozhodování se děje v podmínkách nejistoty 2. proč je nutno brát v úvahu časové zpoždění 3. charakterizovat exogenní veličiny při měnové transmisi 4. identifikovat nabídkové a poptávkové šoky a směry jejich důsledků

8 Schéma transmisního mechanismu Příloha 1 Teoretické východisko Operativní kriterium Zprostředkující kriterium Monetaristické Měnová báze Peněžní zásoba Inflace Keynesiánské Krátkodobé úrokové sazby Dlouhodobé úrokové sazby Cíl Inflace, růst, zaměstnanost Východisko monetaristického pojetí transmisního mechanismu Důchodová rovnice směny (v přírůstkovém vyjádření) (1) (2) (3)

9 Transmisní mechanismus měnové politiky Příloha 2

10 Metodický list pro třetí soustředění kombinovaného studia předmětu Měnová politika Název tematického celku: Nástroje měnové politiky a realizace měnové politiky v podmínkách otevřené ekonomiky Cíl: Tento tematický celek je tvořen dvěma svébytnými, nicméně navazujícími částmi. Část A je věnována nástrojovému aparátu měnové politiky. Vychází se z rozlišení nástrojů přímé kontroly a nepřímého řízení a z vymezení jejich výhod a nevýhod. Podrobně jsou rozebrány měnově-politické instrumenty nepřímého řízení v členění na operace na volném trhu, povinné minimální rezervy a využití různých forem stálých facilit. Zvláštní pozornost je věnována identifikaci nástrojového aparátu eurozóny. V části B jsou rozebrány specifické nástroje a instituce realizace měnové politiky v podmínkách otevřené ekonomiky. Vychází se z diskuse vztahů mezi vnitřními měnovými cíli a kurzovým cílem. Dále je podána charakteristika platební bilance, jejího členění a výsledků (salda). Následuje diskuse měnových kurzů v rozlišení na pevné (fixní) a pružné (flexibilní). Jsou rozebrány alternativní přístupy k vysvětlení vývoje měnového kurzu a jeho determinant, a to podle teorie platební bilance, teorie parity kupní síly, úrokové parity a peněžní zásoby. Tematický celek je završen charakteristikou devizového trhu, jeho subjektů a základních typů devizových operací. Struktura tematického celku: Část A Měnově politické instrumenty Část B Realizace měnové politiky v podmínkách otevřené ekonomiky Část A Měnově-politické instrumenty Podkladová literatura k části A - V.Pavlát, Centrální bankovnictví, Vysoká škola finanční a správní, 2004, kap. 7, kap. 9 a kap Z. Revenda a kol., Peněžní ekonomie a bankovnictví, Management Press, Praha, vyd., kap. 9, str A. Landorová a kol., Centrální bankovnictví, Technická univerzita Liberec, 2003, kap. 3, část 3.2, str S.Gray a G.Hoggarth, Introduction to Monetary Operations, CCBS Bank of England, 1996, Handbooks in Central Banking No. 10 Při studiu věnujte pozornost zejména těmto problémovým okruhům: Rozlišení nástrojů přímé kontroly a nepřímého řízení Podstata nástrojů přímé kontroly, jejich přednosti a omezení Základní typy nástrojů nepřímého řízení Podstata a funkce povinných rezerv Role povinných rezerv v krátkém a dlouhém horizontu Omezení povinných rezerv Podstata operací na volném trhu Přednosti operací na volném trhu z hlediska realizace měnové politiky

11 Operace na primárním a sekundárním trhu Typy transakcí na dodání a stažení likvidity Vysvětlete podstatu reverzních operací Stanovení úrokové míry nebo objemu operací na volném trhu Co jsou to stálé facility a jakou plní roli Struktura měnového instrumentária centrální banky Ujasněte si vymezení a charakteristiku těchto základních pojmů Přímá kontrola Nepřímé řízení Povinné rezervy Operace na volném trhu Udržovací období Broad money široké peníze Primární trh Sekundární trh Repo transakce a reverzní repo Téze přednášek části A a přílohy Část A : Měnově politické instrumenty Základní rozlišení: nástroje přímé kontroly (administrativního řízení) nepřímého řízení (tržní) - nástroje přímého řízení: přímá kontrola finančních cen (úrokové míry) nebo objemů (vkladů či úvěrů) finančních institucí, jsou využívány hlavně v regulovaných bankovních systémech - nepřímé nástroje: ovlivňují chování finančních institucí tím, že nejdříve ovlivní vlastní bilanci centrální banky nebo ceny (úrokové míry) facilit centrální banky, používají se v liberalizovaných finančních systémech I Nástroje přímé kontroly - přímo se stanoví objemy nebo cena (úroková míra) depozit u obchodních bank a jejich úvěrů. Stropy na úvěry a depozita jsou příkladem kvantitativního řízení. Maximální úrokové sazby na depozita a úvěry jsou příkladem cenové (úrokové) kontroly. - přednosti přímé kontroly: jsou účinné v krizové situaci v podmínkách nerozvinutých finančních trhů - nevýhody přímé kontroly: regulace podle jednotlivých bank omezuje konkurenci, v neprospěch vkladatelů i dlužníků selektivní kontrola úvěrů způsobuje distorze na trhu je stimulován odklon od využívání služeb bank na tzv. šedé trhy resp. do zahraničí

12 II Nepřímé nástroje Centrální banka řídí cenu či objem nabídky svých vlastních pasiv rezervních peněz čímž ovlivňuje úrokové míry a množství peněz a úvěrů v celém bankovním systému Nástroje k regulaci operací na peněžním trhu se zpravidla člení na tři základní typy: a) povinné rezervy b) operace na volném trhu c) stálé facility a) Povinné rezervy Povinné minimální reservy představují určité procento z pasiv komerčních bank, jež jsou povinny udržovat jako rezervy u centrální banky, historicky byly považovány za obezřetnostní nástroj (zajišťující, aby banky měly dostatek likvidity pro případ výběru vkladů), tato jejich role se zejména ve vyspělých zemích snížila, neboť - v důsledku snižování jejich hladiny nemohou již rezervy plnit funkci významného nárazníku likvidity - s rozvojem finančních trhů se podstatně rozšířila škála jiných likvidních aktiv, jež mohou mít komerční banky k dispozici Pokud rezervy nejsou honorovány vůbec nebo méně, než je tržní úroková míra, tvoří důchod pro centrální banku role rezerv při realizaci měnové politiky - krátkodobě: předcházet nadměrné volatilitě tržních úrokových sazeb - dlouhodobě: ovlivňovat hladinu úrokových sazeb komerčních bank (na depozita a na úvěry) a objemy úvěrů a depozit Otázky u povinných rezerv absolutní hladina zda jsou honorovány či nikoli zda mohou být zprůměrňovány za období kdy, jestliže vůbec, má být jejich úroveň měněna Krátkodobý horizont - zprůměrňování: umožňuje bankám, aby měly automatický přístup ke svým hotovostním zdrojům u centrální banky na denní bázi (pokud průměrná výše rezerv během udržovacího období se alespoň rovná požadované výši), to vede ke snížení denních výkyvů ve volných rezervách bank, a tudíž i volatility krátkodobých úrokových sazeb, k níž by jinak docházelo při denních změnách poptávky po hotovosti - zavedení zprůměrňování povinných rezerv snižuje k nule potřebu bankovního systému udržovat volné rezervy, což představuje injekci likvidity do hospodářství - změny v úrovni povinných rezerv změna rezerv může být použita k ovlivnění volných rezerv bank a krátkodobé úrokové míry Dlouhodobý horizont Rezervy působí prostřednictvím ovlivňování nabídky širokých peněz

13 Příklad : kauzalita při zvýšení hladiny povinných reserv: zvyšuje se poptávku po rezervách, což prostřednictvím peněžního multiplikátoru snižuje schopnost bank zvyšovat úvěry a široké peníze rezervy, jež nejsou plně honorovány jsou daní na banky, banky se snaží přesunout náklady na klienty vyšší povinné rezervy vedou k rozšíření marže mezi depozitními a úvěrovými sazbami Závěry k povinným rezervám Pokud ne plně honorovány jsou povinné rezervy daní na bankovní systém, proto k minimalizaci vznikajících distorzí je třeba - udržovat je jen na minimální úrovni potřebné k účinné kontrole - neaplikovat je na mezibankovní depozita - uplatnit je shodně na všechny banky a všechny druhy depozit - neměly by zahrnovat vládní cenné papíry (či jakékoli ostatní instrumenty) jako součást rezerv Omezení povinných rezerv Vedle obecné tendence k finanční liberalizaci je pokles role rezerv jako měnověpolitického nástroje dán tím, že - existuje trade-off mezi účinností povinných rezerv pro účely měnově politické regulace a uvalení daně na banky: k ovlivnění poptávky po širokých penězích nemohou byt rezervy plně honorovány, to ale znamená uvalení daně. Vysoká daň vede k odklonu od služeb domácího bankovního systému (desintermediaci), což implikuje oslabení vazby mezi cílenou peněžní nabídkou na jedné straně a cenami a reálným produktem na straně druhé - pro dlouhodobou měnovou regulaci je změna v povinných rezervách jen hrubým nástrojem k vyhlazení likvidity bankovního systému, všeobecně se má zato, že je těžkopádné měnit rezervy často nebo rychle. Povinné rezervy jsou v současné etapě - udržovány zpravidla na nízké a neměnné hladině - jejich role je spatřována spíše v krátkodobém horizontu (při zprůměrňování) než při měnové regulaci v dlouhém horizontu. b) Operace na volném trhu - na rozdíl od povinných rezerv velmi flexibilní nástroj k realizaci měnové politiky, rozhodující váha tohoto instrumentu - z iniciativy centrální banky, dobrovolná participace komerčních bank - flexibilita pokud jde o periodicitu i rozměr, díky tomu vhodný nástroj pro stabilizaci rezervních peněz či krátkodobých úrokových sazeb - neznamenají daň na banky, stimulují finanční konkurenci - realizace na primárním i sekundárním trhu - sekundární trhy poskytují centrální bance mnohem větší flexibilitu - primární trhy zpravidla významněji využívány v době, kdy sekundární nejsou ještě dostatečně rozvinuty - formy operací na sekundárním trhu a jejich rozlišení: viz příloha - typy transakcí na dodání či stažení likvidity : viz příloha

14 úrokové míry a objemy operací na volném trhu pří operaci na volném trhu může centrální banka buď - nabídnout dodání (stažení) fixovaného objemu likvidity a nechat na bankách, aby svou poptávkou ovlivňovali výši úrokové míry, nebo - stanovit úrokovou míru a ponechat na bankách, aby generovaly objem operace v prvním případě centrální banka zpravidla stanoví limit výše úrokové míry (strop, jestliže stahuje likviditu a dno, jestliže dodává likviditu) v druhém případě fixuje horní limit objemu dodávané či stahované likvidity - v praxi při dodávání likvidity centrální banky zpravidla stanoví cenu. V zemích s rozvinutými trhy si bankovní sektor zpravidla neto půjčuje od centrální banky a úroková sazba centrální banky pak plní funkci spodního limitu pro zápůjční sazby v dané ekonomice. - dodávání likvidity se může realizovat prostřednicím aukce (tendru) na bázi objemů či úrokové míry. Záleží na tom, zda banka chce vyslat silný signál (stanovit úrokovou míru) anebo získat informaci od komerčních bank ( z jejich poptávání) jakou úrokovou míru považují za odpovídající c) Stálé facility - stálé facility úvěrové i depozitní se považují za bezpečnostní pojistku, a v důsledku toho výše jejich úrokové míry má penalizační charakter - využití stálých úvěrových a depozitních facilit bývá omezeno dodatečnými, necenovými mechanismy (např. procentem kapitálu banky, maximálním počtem dní) - v logice funkce jako pojistky jsou stálé facility využívány krátkodobě - úvěrové facility mají zpravidla formu půjček bankám proti zástavě (kolaterálu) s úrokovou sazbou nad tržní (intervenční) sazbou centrální banky - depozitní facility mají naopak sazby níže než jsou tržní sazby Struktura měnově politického instrumentária Většina centrálních bank v rozvinutých zemích používá kombinaci povinných rezerv, operací na volném trhu a stálých facilit (viz příloha Eurosystém operace na volném trhu a stálé facility) Vhodná struktura záleží na stupni rozvoje trhu, struktuře domácích finančních trhů a záměru centrální banky do jaké míry chce ovládat trh. Přílohy: Bilance centrální banky Operace na volném trhu typ trhu Operace na volném trhu typ transakcí Eurosystém: Operace na volném trhu a stálé facility

15 Část B Realizace měnové politiky v podmínkách otevřené ekonomiky Podkladová studijní literatura: - V. Pavlát, Centrální bankovnictví, Vysoká škola finanční a správní, 2004, kap. 9 - Z. Revenda a kol., Peněžní ekonomie a bankovnictví, Praha, 2000, 4. vyd., kap. 16 a kap. 17., str , str A.Landorová a kol., Centrální bankovnictví, Technická univerzita Liberec, 2003, část a 3.3.2, str Při studiu věnujte pozornost zejména těmto problémovým okruhům: vztah mezi domácím měnovým cílem a kurzovým cílem členění platební bilance, její saldo a jeho důsledky typy měnových kurzů varianty pevných měnových kurzů a jejich omezení varianty pružných měnových kurzů, jejich přednosti a omezení alternativní přístupy k vysvětlení vývoje kurzu závislosti vývoje platební bilance a měnového kurzu absolutní a relativní verze teorie parity kupní síly příčiny rozdílů mezi paritou kupní síly a empirickými daty o výši kurzu relativní verze teorie parity kupní síly a vývoj reálného kurzu CZK teorie úrokové parity a měnový kurz peněžní zásoba a měnový kurz, závěry monetárního přístupu k měnovému kurzu pro krátké a dlouhé období proč dochází k nadměrnému pohybu měnového kurzu, za jaké situace dochází k jeho nadměrnému znehodnocení? charakteristika a subjekty devizového trhu základní typy devizových operací podstata spotových operací charakteristika forwardových operací charakteristika swapových operací charakteristika futurem vysvětlení podstaty a smyslu devizových opcí charakteristika devizové arbitráže identifikace spekulačních operací podstata a smysl hedgingu Ujasněte si vymezení a charakteristiku těchto základních pojmů: Platební bilance, formy jejího salda : saldo výkonové bilance, saldo běžného účtu, celkové saldo pevný (fixní) měnový kurz pružný (flexible, floating) měnový kurz crawling peg, crawling band měnový výbor (currency board) dluhové a nedluhové financování platební bilance sterilizované a nesterilizované devizové intervence parita kupní síly absolutní a relativní varianta teorie parity kupní síly

16 cenová arbitráž koeficient ERDI obchodovatelné a neobchodovatelné zboží a služby cenová elasticita index reálného efektivního kurzu úroková parita, úrokový diferenciál důchodová rychlost peněz teorie přestřelování kurzu (overshooting) devizový trh market maker spotová operace termínové operace: forward, swap, futures, opce dvoucestná kotace devizová arbitráž devizová spekulace hedging Teze přednášek části B tematického celku: Realizace měnové politiky v podmínkách otevřené ekonomiky charakteristika otevřené ekonomiky liberalizace a konvertibilita pro běžný i finanční účet platební bilance vývoj platební bilance, měnového kurzu a zahraniční úrokové míry jsou podstatnými veličinami volba mezi domácím měnovým cílem (úroková míra, peněžní zásoba) a vnějším (kurzovým) cílem. V podmínkách dokonale otevřené ekonomiky jde o alternativy: a) cílí se úroková míra: měnový kurz je výslednicí, tržně určen b) cílí se měnový kurz: výše úrokové míry a peněžní zásoby je odvozena od požadavků udržování kurzu paralelní uplatnění měnového cíle domácího i kurzového? proč nedokonalosti trhu, administrativní bariéry a devizové intervence mohou do jisté míry resp. dočasně překrýt výše uvedené závislosti a umožnit paralelní existenci domácího a kurzového cíle? - příklad administrativní bariéry: zákaz nákupu finančních aktiv zahraničními investory - příklad nástroje devizové politiky: sterilizované intervence I Platební bilance Vymezení platební bilance: souhrnné zachycení transakcí mezi devizovými tuzemci a cizozemci, zahrnuje nejen inkasa a platby, ale i změny pohledávek a závazků, materiální toky členění platební bilance : horizontální a vertikální (viz příloha)

17 diskuse salda platební bilance a vypovídací schopnosti jeho alternativ: rozlišení podle toho, kde vedeme dělící čáru: Saldo výkonové bilance - vazba na národní účetnictví Saldo běžné bilance nejblíže k identifikaci rovnovážného či nerovnovážného vývoje Celkové saldo platební bilance komplexní, ale ekonomicky málo vypovídající (viz příloha) otázky při charakteristice výsledku platební bilance: Je vývoj platební bilance rovnovážný či nikoli, proč? Vliv salda na agregátní nabídku Vliv salda na agregátní poptávku a na peněžní zásobu Jak souvisí vývoj platební bilance, devizového kurzu a úrokové míry II Měnové kurzy členění kurzů: - pevné (fixní) a pružné (flexible, floating) - jednotné (u směnitelné měny) a diferencované (koeficienty) při nesměnitelné měně a) Pevné měnové kurzy pevný kurz, centrální parita a pásmo oscilace varianty pevných kurzů: - vazba na jednu měnu - vazba na koš měn - pravidelné úpravy výše kurzu (zejména tzv. crawling peg, resp. crawling band) - neodvolatelně fixovaný kurz (currency board) kurzy s předem zadanou úpravou výše kurzu (crawling peg) Volba indikátoru zhodnocení či znehodnocení v čase V realitě zpravidla inflační diferenciál, předem stanovené znehodnocení (devalvace) domácího kurzu podle výše inflačního diferenciálu Záměr: stabilizace reálných relací pro exportéry korekce vyšší úrovně domácích úrokových sazeb brání se přílivu spekulačního kapitálu Varianta: jen dílčí korekce inflačního diferenciálu v zájmu podpory dezinflačního procesu kritika pevných kurzů: - přenos inflace - omezení pro nezávislou domácí měnovou politiku - vyrovnávací procesy prostřednictvím pohybu cenové hladiny a důchodu mají vysoké náklady - náchylné ke spekulativním útokům a krizím b) Pružné devizové kurzy Varianty pružných kurzů (flexible, floating ): - volné plování (free floating) - řízené plování (managed floating ) předpokládané přednosti pružných kurzů: - zajištují rovnovážný vývoj platební bilance

18 - umožňují nezávislou měnovou politiku - brání přenosu inflace - stabilizační funkce pohybů krátkodobého spekulačního kapitálu teze: stabilizační funkce krátkodobého kapitálu u pružných kurzů je efektivnější než devizové intervence v realitě však často destabilizační důsledky spekulativního kapitálu, příčiny: chybné informace, racionální chování z hlediska jednotlivců, ale defektní makroekonomické dopady, stádový efekt omezení pružných kurzů v malé otevřené ekonomice - úzký devizový trh - velká citlivost na změny kurzu - snižují se nároky na disciplinu makroekonomické politiky, problematické zejména v etapě integračních procesů III Faktory ovlivňující vývoj měnového kurzu alternativní vysvětlení termín: měnový kurz (členění na devizový a valutový kurz) makroekonomická cena (obdobně jako úroková míra), relevantní pro všechna aktiva v zahraničních měnách a jejich držitele přístupy k vysvětlení vývoje kurzu fundamentální analýza - vývoj platební bilance - relace cenových hladin - relace úrokových sazeb - změny ve výši peněžní nabídky teorie platební bilance Intuitivní závěr: aktivní saldo vede ke zhodnocení kurzu, pasivní naopak ke znehodnocení Kritika: empirické poznatky často nepotvrzují Nelze aplikovat k vysvětlení ex post: proti devizové nabídce vždy poptávka Relevantní pro přístup ex ante: tvorba očekávání Příklad: očekávání deficitu PB, setrvalý deficit běžného účtu platební bilance znamená rostoucí zadlužení, vysílán signál o neudržitelnosti takového vývoje pro důsledky deficitu má zásadní význam způsob jeho financování rozlišení forem financování - nedluhového (příliv přímých investic) - dluhového (úvěry, pasiva bank) resp. - čerpání devizových rezerv (závislosti tokové a stavové dimenze) Devizové intervence asymetrie intervencí proti znehodnocení a zhodnocení domácí měny: - proti znehodnocování: nákup domácí měny, prodej zahraniční, omezení ve výši rezerv - proti zhodnocování: nákup zahraniční měny, náklady sterilizace

19 příklady intervencí proti znehodnocení: Mexiko, Thajsko, Argentina, ČR teorie parity kupní síly vztah měnového kurzu a cenových hladin, kurz je dán poměrem cenových hladin, tvůrce švédský ekonom G. Cassel, postulát existence jedné ceny Pia = Pib x ER (A/B) cenová arbitráž, přizpůsobení prostřednictvím kurzu, není ale stejné u jednotlivých zboží, proto kritériem cenová hladina resp. poměr cenových hladin absolutní a relativní verze teorie parity kupní síly absolutní: výše kurzu dána výší cenových hladin relativní: změna kurzu odpovídá změně v relacích cenových hladin kritika teorie parity kupní síly Empirické výsledky nepotvrzují absolutní variantu - v soudobé ekonomice role zbožových toků jen dílčí, váha kapitálových pohybů a vlivu úrokových sazeb - systematická chyba při srovnávání nestejně vyspělých ekonomik, rozdíly tržního kurzu a kurzu podle parity kupní síly (koeficient ERDI) ERDI pro CZK: vývoj od veličiny větší než 3 k hodnotě pod 2 v současnosti, tj. kurz podle parity je řádově o 100 % nadhodnocen, resp. tržní kurz ve vztahu k paritě o 100 % podhodnocen vliv struktury srovnávaného koše, zejména členění na obchodovatelné (T) a neobchodovatelné (NT): cenová hladina u NT je v méně vyspělých zemích nižší (pokud by kurz CZK podle cenové hladiny elektroniky- rozdíly mezi paritou a tržním kurzem minimální) Příčiny rozdílů kurzů tržních a podle parity kupní síly: - nedokonalá cenová arbitráž - rozdíly v užitných vlastnostech zboží a služeb a jejich diferencované změny - rozdíly ve struktuře spotřebního koše Relativní verze teorie parity kupní síly Téze: změna kurzu je dána změnou relace cenových hladin, rychlejší růst cenové hladiny v zemi A než v B vede ke znehodnocení kurzu A Empirické výsledky naznačují relevantnost pro dlouhé období Faktory omezující vypovídací schopnost relativní verze: - kapitálové pohyby, - role úrokové míry, - rozdíly v cenové elasticitě (růst cen může vyústit v růst nikoli pokles nabídky deviz) Index reálného efektivního kurzu (REER) - v ČNB pro 22 zemí, báze CPI, PPI kdyby platily závěry teorie parity kupní síly, oscilace kolem indexu 1, v ČR ve skutečnosti trendové reálné zhodnocování měnového kurzu, ale současně v zásadě udržena vyrovnanost běžného účtu platební bilance

20 vysvětlení: růst technické úrovně a kvality vyváženého zboží a služeb, rychlejší růst cenové hladiny v NT, jenž má jen omezený vliv na konkurenceschopnost Formy reálného zhodnocování (apreciace) : - zhodnocování nominálního kurzu - rychlejší růst domácí cenové hladiny - kombinace: nominální kurz znehodnocuje, ale méně než jsou rozdíly ve změně cenových hladin) Úroková parita a měnový kurz Růst významu kapitálových pohybů vede k rostoucí váze úrokové míry jako determinanty měnového kurzu Předpoklad: v dlouhém období platí pravidlo shodné míry výnosnosti stejně rizikových a stejně zdaňovaných investic základní téze: - růst úrokové míry v zemi A vede ke zhodnocení kurzu země A - vyšší hladina úrokové míry v zemi A bude korigována budoucím znehodnocením kurzu země A příčiny nárůstu úrokové míry jsou zpravidla současně příčinami očekávaného znehodnocení měny: - zvýšení tempa inflace - reakce na narůstající deficit platební bilance - růst deficitu veřejných rozpočtů - rostoucí prodeje cenných papírů Růst úrokové míry vede ke zhodnocení kurzu, současně však se generuje očekávání budoucí korekce kurzu, tj. znehodnocení měny země s vyšší úrokovou mírou, relativní změna devizového kurzu by měla odpovídat úrokovému diferenciálu příklad: úroková míra u CZK 5 %, u Euro 2 %, vyvolaná tendence ke znehodnocení CZK o 3 %. V realitě se pravidlo úrokové parity prosazuje jen nedokonale příklad: investice do korunových aktiv přinášely v minulosti vyšší zhodnocení než do dolarových či librových (depreciace kurzu byla nižší než úrokový diferenciál) Faktory korigující úrokovou paritu: - rozdílná výše zdanění: když vyšší zdanění v zemi A, vyšší úroková míra (relevantní jsou výnosy po zdanění) - rozdílná výše rizika : kompenzace za vyšší riziko Peněžní zásoba a měnový kurz Etapa narůstající pozornosti k peněžní zásobě 70. a 80. léta, monetaristický transmisní mechanismus, předmětem zájmu vliv tempa růstu peněžní zásoby na vývoj kurzu, modely monetárního přístupu k měnovému kurzu, rozdíly v předpokladech o rychlosti přizpůsobování cen (pomalé a rychlé přizpůsobení).

21 Teze: za předpokladu konstantní důchodové rychlosti peněz a shodného tempa růstu reálného produktu ve zkoumaných zemích se měna země s rychleji rostoucí peněžní zásobou bude znehodnocovat. Podle monetaristů jsou uvedené předpoklady splněny v dlouhém období, v krátkém období však dochází ke změnám v důchodové rychlosti peněz, jakož i k rozdílným tempům růstu reálného produktu. Závěry z monetárního modelu pro krátké období jsou výrazně odlišné od tradičního keynesiánského přístupu (projevuje se závislost závěrů na výchozích předpokladech). V monetárním modelu: - rychlejší růst reálného důchodu nevede k znehodnocení měny, ale naopak k jejímu zhodnocení (kauzalita: zvýšení agregátní nabídky, zvýšení poptávky po penězích, zhodnocení měny) - růst úrokové sazby je spojen s poklesem poptávky (spekulační, transakční) po penězích, nižší poptávka po penězích vede ke znehodnocení měny. Na rozdíl od tradičního přístupu, který spojuje růst úrokových sazeb s přílivem kapitálu, s aktivem finančního účtu platební bilance a se zhodnocením měny. Teorie přestřelování kurzu (overshooting) Dynamizace monetárních modelů, nejznámější Dornbuschův model založen na alternativě pomalu se přizpůsobujících cen na růst peněžní zásoby Příklad: - při komparativně statickém přístupu: 10 % měnová expanze, růst cen o 10 %, znehodnocení kurzu o 10 % - při dynamické variantě: ceny reagují se zpožděním, dochází ke znehodnocení kurzu např. o 20 % (přestřelení, overshooting), vysvětluje některé nadměrné pohyby kurzů v realitě V současné etapě ústup od monetárního přístupu, příklon k cílování inflace ve světové ekonomice. IV Devizový trh a) charakteristika, subjekty, základní typy devizových operací Charakteristika devizového trhu - OTC ( over the counter ), devizové burzy jen dílčí roli - telefony, telex, počítače - globalizováno, 24 hodin denně (round the globe and round the clock business) : - Tokio, Frankfurt, Curych, Londýn, New York, San Francisko, plus další centra (offshore) subjekty devizového trhu - dealeři obchodních bank (market makers), na učet svůj (banky) - dealeři centrálních bank - brokeři (zprostředkují operace za poplatek) - klienti : firmy, nebankovní instituce ( např. fondy), malé komerční banky fungování devizového trhu - dealeři: dvoucestné kotace: nákupní (bid), prodejní (offer) - order konkrétně požadovaný kurs s termínem do kdy realizovat

22 - trh velkoobchodní (mezi bankami), maloobchodní ( s klienty) - technické minimum pro obchodování (např USD) - devizový trh (valutový jen okrajový význam) základní typy devizových operací - spotové (promptní) - termínové : forward, swap, futures, opce Spotové operace - dodání devizy je realizováno promptně (z účtu na účet) - dříve hlavní forma, nyní převládají termínové - dva typy záznamu: přímý záznam: domácí měna za jednotku cizí měny (31 CZK/euro) nepřímý záznam : cizí měna za jednotku domácí (Velká Británie) 1.4USD/L zhodnocení a znehodnocení domácí měny má v těchto kotacích opačný směr - rozpětí (spread), mezi bankami cca 0.1 %, klientský trh 1 %,, závisí zejména na charakteru měny, rozměru obchodní operace - rozpětí u valut vyšší, 4% i více (transakční náklady, nejsou úročeny) Forwardové operace - časový rozdíl mezi uzavřením kontraktu (dnes) a plněním (dohodnutý termín v budoucnosti), OTC - na rozdíl od futures a opcí nejsou standardizovány pokud jde o čas a objemy - forwardový kurs: očekávání trhu, jaký bude budoucí spotový kurs - základní úvaha: jestliže neuvažujeme transakční náklady a faktor času a za předpokladu arbitrážního vyrovnání nabídky a poptávky bude relativní odchylka forwardového kursu od spotového reflektovat rozdíl v úrokových sazbách mezi obchodovanými měnami příklad kotace outright : CZK/euro bid offer spot 30, forward 60dní 30, v daném případě forwardový kurs CZK slabší, platí se více za euro (premie za devizu), v opačném případě za euro méně forward než spot (diskont na devizu) - swapová kotace: rozdíl mezi forwardovým a spotovým kursem Swapové operace - dvě neoddělitelné operace v daném momentu s jedním partnerem, alespoň jedna forward - varianty: spot-forward, forward-forward - smysl: pokrytí krátkodobého nedostatku likvidity v určité měně - další formy swapů: měnový swap (currency swap) měnově -úrokový swap (cross currency interest rate swap) k zajištění rizika měnového, či měnového a úrokového, zejména při střednědobých a dlouhodobých transakcích (úvěrech)

23 - příklad měnového swapu: úvěr v euro, přeměna splácení jistiny i úroků do CZK - měnově-úrokový swap: vedle měny i změna typu úrokových sazeb, z fixní na pohyblivé či naopak Futures - druh termínových operací, ale s možností okamžitého vyrovnání zisku či ztráty - standardizace kontraktů: množství ( tzv. loty a jejich násobky) i dodací lhůty kontraktů, obchodování na devizové burze - standardizace s koncentrací nabídky a poptávky zvyšuje likviditu trhu, nižší transakční náklady - subjekty trhu, právní vztah nikoli mezi partnery kontraktu, ale ke clearingovému centru burzy se zaplacením zálohy (margin) - nákup deviz, vyrovnání zisku či ztráty s clearingovým centrem okamžitě po uzavření protipozice, to zn.při prodeji stejného množství deviz ke stejnému datu, nečeká se na splatnost kontraktu v budoucnu - vyúčtování zisku či ztráty: rozdíl mezi uzavíracími kursy dne minulého a běžného, na úkor marginu Devizové opce (options) - znaky termínového obchodu, smluvní vztah mezi tím, kdo vypisuje opci (seller, writer) se závazkem neodvolat svou nabídku po určitou dobu, a držitelem opce (holder) s právem odstoupit od smlouvy po zaplacení peněžní premie - kupní opce: právo koupit dohodnuté množství deviz při stanovené ceně (strike price) - prodejní opce: právo prodat - opční prémie za právo odstoupit, její výše záleží na řadě faktorů, zejména: doba splatnosti opce, výše úrokového diferenciálu, rizikovost dané měny z hlediska spotového kurzu, výhodnost dohodnuté ceny oproti spotovému kurzu - typy opcí: americká opce- držitel může požadovat plnění kdykoli evropská opce plnění až při vypršení kontraktu burzovní opce standardizováno bankovní opce přizpůsobení potřebám klienta b) Obchodní banky na devizovém trhu Druhy operací - operace s klienty - arbitráž a spekulace - hedgingové operace zajištění otevřených pozic proti kurzovému riziku operace s klienty, zisk z rozdílů mezi nákupními a prodejními kurzy floatu (časový rozdíl mezi obdržením devizy a plněním kontraktu) devizová arbitráž operace využívající existující kurzové a úrokové rozdíly (rozdíly v kotacích nákupních a prodejních kurzů ve stejném čase, ale na různém místě arbitráž dvoustranná, trojstranná, mezi spotovým a forwardovým kurzem

24 ilustrativní příklad dvoustranné arbitráže: bid offer KB 30,3500 CZK/euro CZK/euro ČS arbitráž: nákup euro v CS, prodej euro KB - arbitrážní aktivity vyrovnávají devizový trh, vyrovnávání nabídky a poptávky s tendencí ke sjednocování kotací (ceny), devizový trh proto nejblíže charakteristikám dokonalého trhu při třech různých měnách platí křížové pravidlo: A/B CZK/euro 30 CZK/euro = C/B = USD/ euro = 1.2 USD/euro A/C CZK/USD 25 CZK/euro Pokud by nebylo dodrženo a např. 30 CZK/euro USD/euro, prostor pro arbitráž 25 CZK/USD v daném případě: nákup euro za CZK, prodej euro za USD, nákup CZK za USD - arbitráž mezi spotovým a forwardovým trhem (rozdílné kurzy, rozdíly v úrokových mírách) Spekulační operace - záměr dosáhnout zisku z rozdílu stávajícího a očekávaného budoucího kurzu, nejistota a riziko - spekulant drží otevřenou pozici, dlouhou resp. krátkou komerční banky mohou samy aktivně spekulovat, resp. v důsledku konverzí jejich klientů - dlouhá pozice: likvidní aktiva v dané měně větší k danému datu než pasiva, očekávání zhodnocení dané měny příklady otevření dlouhé pozice: nákup devizy spot a poskytnutí úvěru v ní, případně depositum v jiné bance, resp. nákup zahraničního cenného papíru, dále termínový nákup deviz - krátká pozice: likvidní pasiva v dané měně vyšší než aktiva, očekávání znehodnocení dané cizí měny (v budoucnu se nakoupí cizí měna za domácí výhodněji) příklady otevření krátké pozice: spot prodej cizí měny a nákup domácí, termínový prodej deviz

25 Hedging (zajištění) Otevřená devizová pozice je spojena s rizikem ztráty, záměr uzavřít otevřenou devizovou pozici, tj. vyrovnat likvidní aktiva a pasiva k danému datu Formy uzavření pozice: devizová operace (forvard), úvěrová, depozitní