Ekonomika a trhy. Srpen 2012 EKONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA. Centrální banky se zaměřují na růst. Základní ekonomické ukazatele ČR (meziroční):

Transkript

1 Srpen EKONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA Základní ekonomické ukazatele ČR (meziroční): Období Údaj Posl. změna Inflace 06/2012 3,50 % 0,30 % HDP 1Q/2012 0,70 % 0,30 % Nezaměstnanost 06/2012 8,10 % 0,10 % Základní sazba ČNB 07/2012 0,50 % 0,00 % Strategie funguje V polovině července byl světový index (MSCI World) v eurech o 11 % výše než na konci roku Pro investory, kteří se zaobírají pouze krizí eura a dalšími hrozbami v globální ekonomice, to může znít jako nevysvětlitelná skutečnost a možná promarněná příležitost. Akciové trhy však na tato rizika nezapomněly. Ceny akcií vzrostly, protože se zvýšily příjmy firem. Nic víc. Pokud se podaří tento trend udržet, zřejmě nás čeká víc než solidní rok. A to pro všechny rizikové profily. Slábnoucí ukazatele důvěry potvrzují očekávání pomalého růstu Ukazatele důvěry slábnou téměř všude. Prezident Obama už vyslovil varování, že skomírající pracovní trh v USA může být důsledkem krize eura. Evropa má před sebou několik čtvrtletí záporného růstu. Politika racionalizace a škrtů v Evropě ohrožují růst, ačkoli se spíše jedná o vnímání této politiky než o skutečný dopad škrtů. Americká ekonomika zůstává mimo nebezpečnou zónu recese a Asie bude nepochybně i nadále regionem s nejvyšším hospodářským růstem na světě. Levnější ropa je palivem hospodářského růstu. Pro některé představuje prudký pokles cen ropy v posledních měsících známky zpomalení. My jej považujeme za znamení, že kupní síla se přesunuje ze zemí produkujících ropu k západním spotřebitelům. Centrální banky se zaměřují na růst Inflace je na ústupu, hospodářský růst je i nadále slabý a banky závisejí na palivu, které jim poskytují nízké sazby. Politika centrálních bank by stěží mohla být jasnější. Centrální banky budou udržovat sazby na nízké úrovni po dlouhou dobu a budou pokračovat ve sledování a podpoře fungování peněžního a dluhopisového trhu. V posledních týdnech snížila Čínská centrální banka poprvé po čtyřech letech klíčovou úrokovou sazbu. Uvolnily se i podmínky pro úvěry. Na začátku července snížila klíčovou sazbu i Evropská centrální banka na hodnotu 0,7 a depozitní sazbu na 0 %. Banky si nyní mohou půjčovat od ECB levněji než kdy jindy. Tím by se měl zvýšit objem půjčování. Prostřednictvím nulové sazby na vklady chce ECB podpořit banky k využívání peněz k jiným účelům, které budou pokud možno podporovat růst, nikoli k jejich uložení u ECB. Jedním příkladem využití by tak byly úvěry podnikům a domácnostem. Další snížení klíčové sazby na 0, není nepravděpodobné. Nelze vyloučit ani zápornou sazbu na vklady. Nevěříme v temné scénáře Objevují se scénáře, v nichž světová ekonomika padne v nadcházejících měsících do recese. Pokud by se tento scénář měl naplnit, došlo by k vytvoření nebezpečné záporné spirály. Recese, krize eura, bankovní krize, omezení úvěrů a případná krize dolaru jsou všechny vzájemně propojeny. V posledních týdnech se zdál být tento scénář pravděpodobnější. Proto existuje reálná šance, že se tomuto scénáři dostane na trzích více pozornosti. Proto dočasně ustupujeme z našich nadvážených akciových pozic a inkasujeme zisky. 1

2 Abychom předešli jakémukoli nedorozumění: tomuto mu scénáři nevěříme. Předpokládáme, že budou přijata správná politická opatření a nižší ukazatele inflace a nová monetární opatření podpoří ekonomiku v nadcházejících měsících svěžími impulsy. Očekáváme reálný růst globálního HDP o 2,5 3 % v roce V eurozóně je nadále rušno. Akciové trhy jsou přesto odolné. Ke konci července začalo být na trzích opět rušno, když investory začalo znepokojovat, že Španělsko a Itálie mohou brzo potřebovat vnější finanční pomoc a že Řecko je opět na hraně bankrotu. Několik významných španělských regionů požádalo centrální vládu o finanční pomoc a předpověď delší recese bude vyvíjet další tlak na veřejné finance této země. Španělské desetileté výnosy vyskočily na nová historická maxima nad 7,. Italské výnosy se výrazně zvýšily také kvůli problémům v regionech a z obav, že eurozóna nebude moci zamezit šíření krize. Navíc Řecko stále nesplňuje podmínky finanční pomoci a je možné, že další tranše ze záchranné pomoci v objemu 31,2 mld. eur bude pozastavena. Euro během července zažilo další ztráty a společná měna eurozóny oslabila vůči dolaru na 2leté minimum. Rizikovým aktivům se přesto minulý měsíc dařilo. Hlavním důvodem byla očekávání investorů v posledních týdnech v zásadní monetární stimul ECB a/nebo amerického Fedu. Většina světových trhů je od začátku roku v plusu, výrazně se třeba stále daří německým (+1) a americkým (+10 %) indexům. Nedávná zasedání Fedu a ECB ale pozitivní očekávání investorů utlumila. Centrální bankéři nepřišli s novými stimuly, pouze zopakovali rétoriku z minulých týdnů, že podniknou vše, co bude potřeba. V konečném důsledku věříme, že ECB nakonec podnikne vše k záchraně eura. Nicméně jelikož vše závisí na krocích ECB, je prostor pro zklamání poměrně velký. Richard Stadler, analytik ČSOB Asset Management 2 NÁŠ POHLED NA PORTFOLIA Mnoho důvodu proč pokračovat v nadvažování akcií V tomto měsíci zůstává expozice v portfoliích nastavena na neutrální úrovni. Nadále však pevně věříme v do akcií. Nízké ocenění je pouze jedním z argumentů. Evropské akcie se obchodují se slevou přes 30 % oproti průměru za posledních 25 let. Poměr ceny k výnosům (P/E) dosahuje stěží 10. Výnos z dividend u evropských akcií je 4,4 %. Společnosti využívají nadbytek hotovosti ke zpětnému odkupu vlastních akcií. Skutečnost, že budoucí výnosy se budou rozdělovat na menší počet akcií, znamená, že výnos na akcii poroste. Velmi nízká návratnost ostatních druhů investic automaticky naviguje investory směrem k akciím: v podstatě není jiná alternativa. Ve srovnání s drahými státními dluhopisy je riziková prémie (tj. nadvýnos) dosažitelná u investic do akcií právě nyní bezprecedentně vysoká. Výnos z dividend je sám o sobě podstatně vyšší než výnosy dosažitelné na státních dluhopisech. Rozdíl v ocenění odráží velmi nízkou chuť podstupovat riziko na straně mnoha investorů. Strach z nové celosvětové recese (která by těžce dopadla na firmy) a nejistota obklopující problémy v eurozóně pořád odrazuje investory. Riziko bude existovat vždycky, ale my předpokládáme, že trh se nakonec znovu zaměří na fundamentální hodnoty. Těžiště světové ekonomicky se již před dlouhou dobou přesunulo na nové trhy. Snižování dluhů tradičních ekonomik neznamená nekonečnou recesi, jen poněkud nižší růst. Příslib 100 mld. EUR španělskému bankovnímu sektoru, jehož bilance je svazována nepříznivým stavem tamní ekonomiky (vysokou nezaměstnaností, problémy na trhu realit), byla pro trhy bezpochyby příznivou zprávou. Madridu byla nicméně prozatím uvolněna pomoc ve výši pouhých 30 mld. EUR pro pokrytí akutních potřeb. Kapacita fondu EFSF, z nějž je prozatím pomoc vyplácena, není k jejímu plnému profinancování totiž dostačující. Zřízení fondu ESM, který měl vzniknout k 1. červenci a z nějž měla být financována dominantní část pomoci, bylo prozatím odloženo na polovinu září. Bezprostřední potřeby Řecka a Španělska jsou sice prozatím pokryty, nicméně trvající nejasnosti ohledně rozsahu mandátu fondu ESM mohou výnosy těchto zemí opět potlačit vzhůru. Situaci na trhu vládních dluhopisů v měsíci červenci vyostřilo také snížení ratingu Itálie agenturou Moody s na úroveň Baa2 (dva stupně od spekulativního pásma). Agentura poukázala převážně na rizika spojená s případným exitem Řecka z eurozóny a problematickou situaci Španělska, která mohou mít pro tuto třetí největší ekonomiku eurozóny velmi závažné důsledky. Neopominula zmínit i vysokou míru tamního vládního zadlužení a nízkou míru ekonomického růstu. České výnosy za situace, kdy investoři přesouvají část svých finančních prostředků z jihu Evropy do méně rizikových destinací, dále klesaly. K poklesu výnosů domácích vládních dluhopisů částečně přispívá i skutečnost, že celoroční potřeba financování státního rozpočtu byla již z velké části pokryta. To omezuje jejich nabídku připadající na zbytek roku a tlačí tak ceny dluhopisů vzhůru. S ohledem na potenciální rizika, jež s sebou může přinést případná eskalace na trzích, je durace dluhopisové složky, společně s akciovou expozicí, udržována na neutrálních úrovních. Jan Bureš, portfolio manažer ČSOB Asset Management 2

3 Pro institucionální klienty bývá typický důraz na vysokou likviditu, bezpečnost a obvykle i relativně krátký investiční horizont. Proto je pro ně směrodatný především vývoj trhu dluhopisů a peněžního trhu, jak naznačuje i předchozí komentář. Dynamická portfolia má ale často své opodstatnění i v defenzivně laděných portfoliích, proto informujeme i o aktuálním vývoji a našich názorech týkajících se ostatních tříd aktiv, rozšiřujících základní strukturu konzervativního, především dluhopisového portfolia. Z hlediska investičních profilů je pro většinu firemních a institucionálních klientů, ať už investují v rámci individuálního portfolia nebo prostřednictvím fondů, typický velmi defenzivní, resp. konzervativní investiční profil. Přesto zde pro úplnost, srovnání či případnou inspiraci uvádíme i názory a doporučení týkající se tříd aktiv, jejichž důležitost může být v rámci defenzivní investiční strategie pouze okrajová. Při řízení jednotlivých individuálních portfolií každopádně uplatňujeme podobné a přístupy jako při správě adekvátně zaměřených profilových fondů. ovšem zůstává opět eskalující dluhová krize v Evropě. Další zhoršení situace a nové negativní zprávy, zejména ze Španělska, stále mohou způsobit výprodej dluhopisů periferních států, jak tomu bylo např. v listopadu minulého roku. Duraci dluhopisových portfolií v krátkodobém horizontu držíme na neutrální hodnotě. Podíl konzervativních nástrojů je v současnosti rovněž na neutrální hodnotě. Martin Horák, portfolio manažer ČSOB Asset Management Jak v krátkodobé perspektivě reagujeme v portfoliích profilových fondů na aktuální dění na trzích? Pro měsíc srpen je expozice v portfoliích nastavena na neutrální úrovni. V červenci pokračoval na finančních trzích trend z minulého měsíce, kdy investoři preferovali spíše s nižším rizikem. Nedošlo však k výraznějšímu odlivu z akciových trhů, na nichž byly ceny poměrně stabilní. Ve středu pozornosti investorů zůstalo i nadále Španělsko a jeho schopnost vypořádat se s dluhovou krizí. Celková averze k riziku se tedy spíše zvýšila, což bylo podpořeno i slabšími makroekonomickými daty poukazujícími na zpomalování významných ekonomik. V USA poklesly indexy podnikatelské důvěry a rovněž trh práce zůstává slabý. Potvrzeno bylo také zpomalení německé průmyslové produkce, přičemž i zde poklesla podnikatelská důvěra. Oproti slabším makroekonomickým datům však z pohledu investora stojí atraktivní valuace akciových investic. Z konkrétních sektorů preferujeme do akcií technologických firem a dále do společností produkujících zboží dlouhodobé spotřeby a farmaceutických firem. Podíl dluhopisové složky je pro srpen nastaven na neutrální hodnotě. Během srpna postupně klesaly výnosy (rostly ceny) německých státních dluhopisů, v návaznosti na zvýšenou averzi k riziku způsobenou španělskými problémy. České státní dluhopisy si v tomto prostředí vedly ještě lépe než německé a dlouhodobé výnosy poklesly na historická minima (ceny dluhopisů výrazně rostly). Hlavním důvodem tohoto růstu cen byl zájem zahraničních investorů o české dluhopisy, na které je v současnosti nahlíženo jako na bezpečnou investici s vyšším výnosem oproti německým dluhopisům. I když došlo během července k poklesu výnosů českých dluhopisů na historická minima, není z fundamentálního hlediska důvod k obavám z výraznějšího růstu výnosů (poklesu cen) českých státních dluhopisů a za normálních okolností by bylo domácí makroekonomické prostředí pro dluhopisy spíše příznivé. Rizikem Rozložení portfolia do typových skupin finančních nástrojů v závislosti na typu investora 4 40 % 0 % Konzervativní Růstový 10 % 4 0 % 4 60 % 1 Vyvážený Dynamický 2 70 % 3

4 3 Hotovost TYPY AKTIV A PREFEROVANÁ TÉMATA Bezpečná, ale v podstatě bez výnosu Výnosy budou nadále nízké (pod inflací) a budou podrývat kupní sílu. V následujících měsících nedojde k žádnému zlepšení, protože Evropská centrální banka nevydává žádné signály ohledně zvýšení své základní sazby, naopak na začátku července sazbu snížila o 25 bodů na 0,7. Slabší evropský hospodářský růst, klesající inflace a prodlužující se krize eura pravděpodobně způsobí pokračování této politiky. Je však třeba vidět, že scénáře budoucího vývoje v Evropě jsou značně pestré a není v silách společenských věd přesně tento vývoj a jeho dopady prognózovat. Dluhopisy České státní dluhopisy V červenci došlo zejména kvůli zhoršení dluhové situaci Španělska ke zvýšení rizikové averze investorů. To se projevilo opětovným poklesem výnosu desetiletého německého státního dluhopisu (cena vzrostla) na úrovně okolo 1,3 %. České státní dluhopisy si však v červenci vedly ještě lépe, když výnosová křivka českých státních dluhopisů meziměsíčně poklesla o cca 10 bps na krátkém konci, o 20 až 30 bps na středních splatnostech a na dlouhém konci o přibližně 40 bps (ceny dluhopisů výrazně vzrostly). Kromě domácích faktorů za zájmem stojí zahraniční investoři snažící se najít možnost uložení prostředků s vyšším výnosem než na hlavních evropských trzích, při poměrně nízké míře rizika i nízké nabídce v primárních aukcích. V primární aukci CZGB3,85/21 klesl výnos na historické minimum 2,316 %. Prodáno v této aukci bylo za 3 mld. Kč dluhopisů při vysokém poměru poptávky k nabídce 3,45. Proti červnové aukci stejného dluhopisu klesl průměrný výnos o 79 bps (cena výrazně vzrostla). V aukci dluhopisu s pohyblivou úrokovou sazbou var/17 byl dosažen výnos 15 bps nad úrokovou sazbu 6M Pribor oproti 49 bps v minulé aukci (riziková přirážka se snížila). Akcie Nadále pevně věříme v do akcií. Nízké ocenění je pouze jedním z argumentů. Rekordní zisky budou je následovat i ceny? Ve třetím roce slabého ekonomického růstu přetrvávají značné a dodejme, že podle nás neoprávněné 1, pochybnosti ohledně udržitelnosti růstu v USA. Investoři si nejsou jisti, zda může americká ekonomika pokračovat v růstu vlastními silami, přestože pravděpodobnost takového vývoje se s každou dávkou dobrých dat zvyšuje. Úrokové sazby jsou již 3 roky blízké nule a nelze je dále snižovat. Nelze očekávat ani rozpočtové stimuly v době, kdy ratingové agentury a členové kongresu požadují urychlené vyčištění federálních financí. Jakékoli zpomalení růstu v USA neodvratně nakazí i Evropu a ještě tak zhorší krizi eura. Není třeba zdůrazňovat, že fáze zbytkové nejistoty, kterou nyní hospodářství prochází, vede k jisté opatrnosti. Na druhou stranu je dobré si uvědomit, že ani slabý růst nelze považovat za recesi. Nezabránil výrazným nárůstům například ve firemních výnosech, které již po 10 čtvrtletí za sebou vykazují solidní nárůst. Firmy proto posilují již tak dostatečné hotovostní pozice, pro něž by mělo být nalezeno nějaké využití (čistá hotovost firmy Apple dosahuje téměř 100 mld. dolarů): do organického růstu nebo akvizic, splácení závazků, zvyšování dividend nebo zpětný odkup akcií. Kterýkoli z těchto kroků může posílit pozitivní investiční klima. Akcie s ochranou kapitálu Je třeba myslet na nenadálé poklesy Nedávná minulost nad veškerou pochybnost prokázala, jak rychle mohou akciové trhy podléhat masivním výprodejům a extrémní averzi 2 k riziku. Turbulentní období na finančních trzích bývala obvykle krátká, v posledních letech se však prokázalo, že neklid může přetrvávat i po velmi dlouhou dobu. Investiční rizika jsou široce rozložena a lze je přičítat faktorům jako například nevyrovnané veřejné finance (což platí nejenom pro Řecko a Portugalsko), 1) Investiční sentiment bývá zpožděn za trhem. 2) Extrémní averze k riziku tento termín je používán k popisu některých fází investičního sentimentu, kdy investoři rychle odvádějí kapitál z regionů, sektorů nebo titulů, které z jakéhokoliv důvodu vnímají jako rizikové. Tento druh sentimentu bývá mnohdy přehnaný, což je způsobeno vlivem emocionálních rozhodovacích faktorů. 4

5 nízká solventnost evropských bank, nejistota ohledně dopadů velmi agresivní politiky centrálních bank, možnost či nemožnost nadále financovat nárůsty veřejných dluhů, nebezpečí měnových válek a riziko obchodních sporů mezi USA a Čínou 3. Rizika a nejistota pro nás samozřejmě nejsou nic nového, nyní jsou však výraznější než v minulosti. V obdobích výraznější nejistoty si nabízející ochranu kapitálu zasluhují zvýšenou pozornost. Investoři se podílejí na růstu trhu, jsou však chráněni proti riziku jeho poklesu. Nemovitosti Snižování zadluženosti se vyplácí Sektor se poučil z finanční krize v letech 2008 až Rozvahy jsou méně zatížené dluhem než předtím, přesto však financování zůstává největší starostí. Obtížné provozní prostředí pro banky může způsobit, že se zastaví přísun financí. V tuto chvíli nepředpovídáme žádné problémy s financováním, jelikož společnosti mají přímý přístup na dluhopisový trh. Očekáváme, že opatření přijatá ECB na začátku tohoto roku, budou mít pozitivní vliv a pomůžou bankám vyřešit jejich problém s likviditou. Nejedná se pouze o společnosti, ale i o trh jako takový, který se nyní nachází v lepší pozici než v roce 2007 před krizí. Většina regionů již není výrazně nadhodnocena, tak jako tomu bylo před několika lety. Řada společností nabízí atraktivní dividendový výnos, který se může hodit v době nejistoty. Alternativní Ty snižují hladinu rizika portfolia, přinejmenším v případech, kdy jsou řízeny standardním portfolio manažerem v rámci striktně stanoveného rizikového rámce. Základním výnosem je úroková sazba za hotovost, navýšená o nejistou prémii, která závisí na úspěšnosti aktivního řízení a možnosti vytvářet zisk z jakýchkoli tržních anomálií. Atraktivita těchto investic spočívá ve skutečnosti, že prémie není určována ani tak tradičními pohyby úrokových sazeb, hospodářskými a/nebo firemními výsledky, ale skutečností, že se manažer vyhýbá tržnímu riziku. Místo toho vyhledává cenové nejasnosti a nedostatky ve specifických segmentech finančních trhů a vydělává na nich. Protože základní výnosnost je extrémně nízká a prémie je rovněž nejistá, dáváme přednost jiným formám investování. Zlato Jedna velká bublina Je-li cena nad USD za unci (a tím spíše to platí u USD), zlato nekupujte, ale prodávejte. Existuje-li někde bublina, pak je to na trhu se zlatem. Zlato je podřadná a extrémně nestabilní Výnos z dividend je podstatně vyšší než výnosy dosažitelné na státních dluhopisech.. Tento vzácný kov obklopují mýty, pravda je však taková, že není vzácné, v podstatě nemá ekonomický význam (zaručeně ne v monetárním ohledu) a nenabízí ochranu proti inflaci, jak se často tvrdí. Pro zahrnutí zlata do portfolia existuje jediný dobrý důvod, tj. jako forma pojistky pro případ války, revoluce či kolapsu monetárního systému. Nicméně ti, kdo se rozhodnou z tohoto důvodu investovat, si s jeho cenou starosti nedělají. Preferovaná témata Zaměření asijské rozvíjející se trhy Rozvíjející se ekonomiky (především ty asijské) jsou i nadále motorem světového ekonomického růstu. V posledních několika letech došlo v těchto regionech k nástupu robustní a udržitelné interní ekonomické dynamiky. Vzkvétající střední třída by měla zajistit přiměřený růst domácí poptávky i v nadcházejících letech. Čínská vláda bude růst podporovat i v roce Pro čínské vedení to bude důležitý rok s novými tvářemi v parlamentu a s výměnou stráží na vrcholných postech. Silný ekonomický růst usnadní plynulou politickou změnu. Ocenění akcií je atraktivní. Index MSCI Emerging Asia má v současnosti poměr P/E 9,9, což představuje oproti světovému indexu diskont zhruba 10 %. Diskont ospravedlňuje historicky vysoká 3) V komentářích zahraničního tisku naleznete někdy výraz trade war (obchodní válka) v souvislosti se spory mezi USA a Čínou, pokud jde o kurzy, cla, regulaci provázející výměnu zboží. Jde o dlouhodobé spory a slovo war válka je zde míněno jako metafora. 5

6 míra rizika v regionu. Nyní jsou však rizika značně koncentrována jinde. Asijské trhy tudíž v současnosti zasluhují spíše prémii než diskont. Zaměření technologie Růstový potenciál sektoru technologií zůstává nedoceněn. Sektor by mohl profitovat z konstantní inovace produktů, investic do kapacit a poptávky po urychlené obnově. Technologie již nemusí být agresivním růstovým sektorem jako v dobách pověstné technologické bubliny, nejde však ani o sektor dozrálý. Z průměrného ocenění a výnosových prognóz analytiků by se však dalo usuzovat něco jiného. Poměr P/E 11,6 je nižší než stejný poměr amerického trhu jako celku. Z historického hlediska je v současnosti mimořádně nízký, protože sektor byl v uplynulých 15 letech průměrně o 38 % dražší. Předpovídaný růst zisků odpovídá vývoji trhu. Technologický sektor se však pyšní vůbec nejvyšším růstem zisků ze všech sektorů. Průměr trhu převyšuje až dvojnásobně. To znamená hodně prostoru pro pozitivní překvapení. Upozornění: Rozvíjející se ekonomiky (především ty asijské) jsou stále motorem světového ekonomického růstu. Materiál je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., investiční společnost. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy (tento materiál byl připraven k ). Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství ani nepředstavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv investičních nástrojů. Před rozhodnutím k nákupu jakéhokoliv produktu vám proto doporučujeme kontaktovat investičního poradce nebo osobního bankéře, který vám poskytne více informaci o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční uvedené výše nezaručují návratnost vložené. Hodnota může v čase kolísat, v závislosti na typu i výraznějším způsobem. 6