VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH

Transkript

1 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH Leden 2016 Akciové Indexy Dluhopisové indexy Bloomberg Effas Měny (pokles = oslabení) Komodity USA S&P 500-5,07 % USA 2,26 % EUR/USD - 0,22 % Ropa Brent - 6,81 % Evropa DJ Stoxx 600-6,44 % Evropa 1,93 % CZK/USD - 0,24 % Zemní plyn - 1,67 % Japonsko Nikkei 225-7,96 % ČR - 0,45 % CZK/EUR 0,00 % Sil. elektřina - 11,35 % MSCI Emer. Markets - 6,52 % Polsko 0,37 % PLN/EUR - 3,55 % Zlato 5,30 % ČR PX - 3,69 % Maďarsko 1,84 % HUF/EUR 1,39 % Stříbro 3,19 % Polsko WIG30-4,69 % Turecko 0,88 % TRY/EUR - 0,89 % Měď - 3,05 % Maďarsko BUX 0,32 % HLAVNÍ UDÁLOSTI EMU Ani první předběžná data z velkých ekonomik o růstu HDP v posledním čtvrtletí 2015 neukazují na akcelerující ekonomiku Eurozóny. Navíc, pokles cen ropy dále straší ECB, která tak v lednu přislíbila, že na březnovém zasedání přezkoumá a možná zreviduje svůj (jen počátkem prosince naposledy revidovaný) měnově-politický postoj. Španělsko dle předběžných dat uhájilo pověst nejrychleji rostoucí velké ekonomiky EMU, když ve 4Q15 přidalo 0,8 % q/q; za celý rok tak ekonomika vzrostla o 3,2 %. První data o růstu HDP z Francie byla o poznání méně optimistická: ekonomika zpomalila o desetinu p.b. na 0,2 % q/q, když se propadla poptávka domácností (-0,4 % q/q) i čistý export (zejména služby - hotely a dovolené). Obojí je zřejmě odezvou spotřebitelů / turistů na teroristické útoky. Celoroční růst Francie v roce 2015 dosáhl 1,1 %. Při pohledu na předběžná růstová data tedy nepřekvapí, že listopadové maloobchodní tržby v EMU poklesly potřetí v řadě, byť jenom velmi mírně (-0,3 % m/m). Že se jedná o důsledek pařížských útoků lze dovodit z toho, že se jedná o pokles napříč všemi kategoriemi (paliva -0,7 % m/m, potraviny -0,1 % m/m, zbytek -0,4 % m/m). Pokud tomu tak skutečně je, pak je to jenom přechodný efekt; oproti meziročnímu tempu 1,4 %, kterým maloobchod rostl v listopadu, tak čekáme, že v dalších měsících uvidíme spíše tempa blízká 2 %. Tomu nasvědčuje jak rychlejší pokles nezaměstnanosti (v prosinci na 4 ½ leté minimum 10,4 %) tak stále dobrá spotřebitelská důvěra (která se v lednu zhoršila jenom minimálně). Navíc, v únoru a březnu lze kvůli propadu cen ropy čekat pozitivní, byť rozsahově menší než loni, dopad na měsíční dynamiku maloobchodních tržeb. Průmysl i v listopadu dále táhnul k zemi slabý německý zpracovatelský průmysl a také vyšší teploty. První je dozvukem výrazného letního poklesu zahraničních objednávek, to druhé pak způsobilo nižší produkci energií než je pro listopad obvyklé. Listopadový pokles průmyslové produkce (o 0,7 % m/m) tak byl největší od srpna Budoucí výhled je nejasný: na jedné straně se v listopadu i v říjnu zlepšily německé průmyslové objednávky, což bude pozitivně ovlivňovat produkci v prosinci; v únoru ale zpomalil (zejména v očekáváních) index IFO. Nový rok také nezačal dobře index PMI zpracovatelský PMI poklesl proti prosinci o 0,7 p.b. (na 53,6), i tak však stále zůstává komfortně v pásmu expanze (nad 50 body). Jádrová inflace v lednu vzrostla na 1 %, celková inflace díky bazickému efektu cen ropy na 0,4 %. V dalších měsících se jádrová a celková ještě sblíží, obnovený pokles cen ropy v prosinci a hlavně v lednu však tento proces sbližování utlumí. Nadále platí, že celý rok inflace zůstane hluboko pod cílem ECB Inflační očekávání úzce korelují s ropou, což ECB vidí nerada Y5Y inflační swap v EMU-19, USA (%) a cena ropy Brent (USD/bl.) ,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5

2 Po prosincovém uvolnění měnové politiky si ECB sice dala v lednu očekávanou pauzu, Draghi ale na březen přislíbil přezkum a revizi měnově-politického postoje. Důvodem je dle ECB další pokles inflačních očekávání a rostoucí korelace cen ropy s nimi (tj., hrozba pro upevnění, pokud ne deflačních, pak aspoň hodně neinflačních očekávání do budoucnosti). Ačkoliv to není nutné a ani to moc nepomůže, je pravděpodobné, že v březnu ECB přijde s dalším uvolněním měnové politiky; nebude se ale jednat o nic převratného, spíše o více toho samého, co od září 2014 ECB dělá. USA Z americké ekonomiky, poté co se FED po roce příprav dočkal okénka příležitosti a utáhl měnovou politiku, přicházely v průběhu ledna údaje, které potřebu dalšího zvyšování úrokových sazeb v očích investorů snižovaly. Růst amerického HDP ve 4Q15 byl dle prvního odhadu jenom 0,7 % q/q (anualizovaně), když proti 3Q15 znatelně zpomalily fixní investice i poptávka domácností (a o 0,4 % poklesl i export). V 1Q16 se na poptávce domácností asi negativně podepíše počasí (sněhové bouře na východním pobřeží), pozitivně by však měla pomoct cena ropy. Průmyslová produkce poklesla i v prosinci. Po revizích tak kromě července a srpna klesla v každém měsíci minulého roku. Na produkci v roce 2015 dolehl silný dolar a hlavně klesající cena ropy, ovlivňující produkci v sektoru. Jestli Saúdská Arábie vydrží ve svém tažení proti alternativním producentům této suroviny, je v ropné části průmyslového sektoru ještě výrazný prostor pro pokles. I další měsíční data byla celkem slabá, což ale vzhledem k tomu, že už jsou první data za HDP (kde, jak jsme řekli, poptávka domácností a poptávka firem působily negativně), není tak důležitá informace: maloobchod bez prodejů aut a bez prodejů paliv v prosinci klesl o 0,2 % m/m (a směrem dolů byla revidována i data za listopad a říjen), objednávky zboží dlouhodobé spotřeby (bez letadel a bojové techniky) v prosinci klesly o více než 4 % (což je ale možná jenom v důsledku nervozity před zasedáním FEDu). Inflace nadále odolávala predikci FEDu, že se postupně začne vracet k cíli v prosinci se sice celková inflace zvedla o 0,2 p.b. na 0,6 %, že to bylo jenom kvůli bazickému efektu cen energií je však evidentní z toho, že jádrová inflace zůstala neměnně na 1,4 %. FED tak na svém lednovém zasedání ponechal sazby bez změny. Vzhledem ke zpomalování v Číně a s tím souvisejícím tržním turbulencím (viz níže) se však do komentáře po zasedání vrátila zmínka o monitorování globálních ekonomických a finančních událostí a jejich implikací pro americkou inflaci a trh práce. Tato zmínka byla v komentáři naposledy v září, pak z něj vypadla. Důležité byly také zápisky z prosincového zasedání, na kterém došlo k utažení měnové politiky. Z nich totiž plyne, že jednomyslnost, se kterou bylo prosincové rozhodnutí prezentováno, nebyla bez výhrad. V zápisu totiž stojí, že pro některé členy FOMC bylo zvýšení sazeb velmi těsné rozhodnutí ; mnozí pak mají obavy z rizik směrem dolů u inflačního výhledu. Členové se rovněž obávali o stále nízkou aktuální inflaci a rizika a nejistotu spojenou s výhledem. Potvrzuje se tak naše interpretace, že se v prosinci jednalo toliko o symbolickou tečku za krizí a záchranu kredibility FEDu, než o začátek nutného a rychlého utahovacího cyklu. Medián očekávání členů FOMC ohledně repo sazby na konci roku 2016 je stále 1,375%, což je ale o 0,5 p.b. méně, než v březnu 2015 a výrazně nad tržním očekáváním Růst HDP koncem minulého roku znatelně zpomalil Příspěvky k r/r růstu HDP v USA, p.b III 2014-IV 2015-I 2015-II 2015-III 2015-IV Osobní spotřebitelské výdaje Fixní investice Změna soukromých zásob Výdaje vlády Čistý export US HDP, % SAAR

3 CEE3 Česká ekonomika dle měsíčních dat pokračovala i ve 4Q15 v silném růstu, taženém poptávkou domácností. 3. odhad růstu HDP za 3Q15 přinesl minimální revize (z 0,5% q/q na 0,7% q/q), na nejnižší hodnotu od 2Q07 však klesla míra úspor, naopak nejvyšší od 3Q08 je míra hrubé ziskovosti podniků. To ukazuje jak na optimismus spotřebitelů, tak na možnost růstu mezd. Že jsou spotřebitelé naladěni nebývale optimisticky potvrzuje i důvěra domácností. V lednu vzrostla na další nové historické maximum, minimálně částečně jako důsledek obnoveného poklesu cen energií (české domácnosti utrácejí cca 13-14% disponibilních příjmů na energie). A optimismus je vidět i ve skutečných číslech. Maloobchod přidal v prosinci 8,7% r/r, když druhým nejrychlejším tempem po roce 2008 vzrostly prodeje paliv. V lednu tak asi uvidíme dvouciferný růst, což konec-konců naznačuje právě vysoká důvěra domácností. Průmysl naopak lehce zklamal, když meziměsíčně poklesl o více než procento, je to však v souladu s našim očekáváným zpomalením dynamiky ke 4 % r/r na konci PMI v lednu poskočil na skoro 57 bodů, obavy o průmysl v letošním roce tak nejsou na místě. Celková inflace v prosinci (jako každý měsíc od července) klesla (-0,1% m/m), meziročně byla nad nulou jenom nejtěsnějším možným rozdílem. Jedná se však jenom o důsledek cen paliv a potravin poptávková inflace, ve které paliva ani potraviny zahrnuty nejsou, se zvedla na nejvyšší úroveň za 7 let (1,4 %). Měnově-politická inflace, kde tyto segmenty zahrnuty jsou, naopak podruhé v řadě skončila meziročně na nule (tj., níž než před intervencí ČNB z listopadu 2013). Z hlediska měnové politiky se v lednu nic nestalo (ČNB neměla měnově-politické zasedání). A tak tomu bude i v následujících měsících letošního roku. ČNB totiž ignoruje primární dopady (klesajících) cen ropy a ty sekundární budou vzhledem k optimismu domácností minimální - další uvolnění měnové politiky tak čekat nelze. Protože se (měnově-politická) inflace na úrovně, kde by ČNB začala zvažovat opuštění kurzového závazku, v roce 2016 nedostane (koncem roku 2016 bude MP inflace na úrovni max. 1,5 %), nehrozí letos ani opuštění kurzového závazku Důvěra domácností na historickém maximu Důvěra domácností Maloobchodní tržby, % r/r reálně 15 12,5 10 7,5 5 2,5 0-2,5-5 -7,5-10 V Polsku nad (dobrým) vývojem reálné ekonomiky v lednu stejně jako v prosinci dominovala politika. Dle předběžných dat vzrostl HDP v roce 2015 o 3,6 %, což pro 4Q15 implikuje růst kolem 3,8 %. Největším přispěvatelem byla domácí poptávka poptávka domácností přidala 3,1 % r/r, hrubá tvorba fixního kapitálu vzrostla o 6,1 % (rok předtím však díky EU o skoro 10 %). Měsíční data překonala očekávání, když průmyslová produkce vzrostla o 6,7 % r/r a maloobchodní tržby o 4,9 % r/r. Inflace zůstala v prosinci záporná, oproti listopadu se v prosinci o desetinu p.b. zlepšila (na -0,5 %). I tak však stále samozřejmě zůstává hluboko pod cílem polské centrální banky (2,5 % ± 1 p.b.). Nejvíce se na meziročním propadu stále podílejí ceny v sektoru doprava, další pokles cen ropy v prosinci-lednu navíc zpomalí návrat inflace nad nulu. Jádrová inflace se i v prosinci udržela jenom dvě desetiny p.b. nad 0 %, je tak stále nejníže od konce roku 2006.

4 CEE3 Polská centrální banka ponechala i v lednu sazby bez změny na 1,5 %. Došlo však již k obměně části MPC novými členy jsou Marek Chrzanowski, Eugeniusz Gatnar, Eryk Lon, Jerzy Kropiwnicki a Grazyna Ancyparowicz. První tři jsou známí odpůrci vstupu do EMU, Lon dokonce požaduje opt-out po vzoru Velké Británie. M. Chrzanowski před Senátem řekl, že si myslí, že pokud to neohrozí cenovou stabilitu, má centrální banka podporovat vládní politiku, a že 60% strop zadlužení vnímá jako arbitrárně stanovený. Co bylo překvapením je, že při slyšení v Senátu se všichni noví členové vyjádřili opatrně ohledně dalšího snížení sazeb, což společně se slabým zlotým snižuje pravděpodobnost 50 b.b. snížení sazeb. Proti tomu však nadále působí perzistentní deflace, která navíc bude kvůli ropě trvat déle, než se před pár měsíci očekávalo. V Maďarsku ekonomika dále roste, růst se již po vyprchání investičního boomu v roce 2014 stabilizoval lehce nad 2 %. Takové tempo potvrzují i lednová data. Data o růstu HDP zveřejněna nebyla, měsíční data však ano. Průmysl vzrostl v listopadu o 7 % r/r, znovu díky automobilům, maloobchod zaznamenal v listopadu r/r růst o 4,4 %, tedy znovu tempem, kterým roste v posledních dvou letech. Meziměsíční dynamice tržeb teď chvíli mírně pomůže ropa, stejně jako na přelomu let 2014 a Inflace vzrostla v prosinci z listopadových 0,5 % na 0,9 %, to ale zrcadlí pouze bazický efekt cen energií. Meziměsíčně inflace naopak klesla o 0,3 % a klesly také indexy jádrové a poptávkové inflace. Protože je (a v roce 2016 také zůstane) celková inflace daleko od cíle centrální banky (3 % ± 1 p. b.), nepřekvapí, že i v lednu ponechala maďarská centrální banka (MNB) klíčovou tříměsíční sazbu na 1,35 %. Nezměnil se ani výhled, MNB nečeká do konce horizontu stávající prognózy (tj., do konce 2017) žádnou změnu sazeb, je ale vzhledem ke stále nízké inflaci a, nově, vzhledem k dalšímu uvolnění měnové politiky ECB, připravena v případě nutnosti k doladění svého měnově-politického postoje, a to především prostřednictvím nekonvenčních nástrojů. Zde má MNB zřejmě na mysli další úpravy již existujícího programu samofinancování. Ropa Ropa během ledna pokračovala v neúnavném poklesu, v jeho polovině se obchodovala i pod 27 dolary za barel (jak Brent, tak WTI). Až koncem měsíce došlo ke korekci, kdy se vrátila nad 33 dolarů za barel poté, co se na trhu objevily zprávy, že Rusko a Saúdská Arábie možná budou diskutovat o omezení produkce s cílem stabilizovat cenu černého zlata.

5 AKCIOVÉ TRHY MSCI World Index MSCI Emerging Markets Ve Spojených státech byl leden opět měsícem, kdy se akciovým trhům nevedlo vůbec dobře. Index S&P 500 se propadl hned v první dekádě měsíce díky obavám o čínskou ekonomiku (index Shanghai Composite se propadl o pětinu), o možné rychlé utažení měnové politiky, které po prosincovém zasedání sliboval FED, a kvůli propadu cen ropy, který dolehl na energetické, těžařské tituly (a tituly ve finančním sektoru s expozicí na tento sektor). Leden tak uzavřel index se ztrátou 5,1 %, za prosinec a leden tak pokles dosáhl 6,7 % CECE Composite Globální faktory nemohly nemít dopad na Evropu. Německý index DAX se propadl o skoro 9 %, jeho španělský a italský protějšek o skoro 8 % resp. o více než 12 %. Nepomohlo ani holubičí zasedání ECB ani započatá výsledková sezóna, která se více méně vyvíjela podle odhadů analytiků. Celoevropský index DJ Stoxx 600 tak skončil 6,4 % v mínusu Z regionu se v černých číslech udržela toliko Budapešť (0,3 %); Praha a zejména Varšava skončily v lednu v číslech červených (-3,7 % a -5,9 %). Zatímco Praha pouze sledovala vývoj v zahraničí, ve Varšavě se na trhu podepsalo snížení ratingu a další agresivní hospodářsko-politické plány vlády. Nejvyšší ztráty si pak připsaly rumunské akcie (index BET -10,5 %), kterým spíše než fundamentální faktory škodila nízká likvidita. Při pohledu blíže na jednotlivé tituly, tak se nedařilo polským akciím s výrazným vlivem státu (železniční dopravce PKP Cargo, těžař uhlí JSW, banka PKO BP, těžař mědi KGHM), pojišťovnám (Vienna Insurance Group, PZU, Uniqa) a všem rumunským akciím. Kladné zisky si připsaly společnosti exponované na spotřebitelský sektor (polský Eurocash, CD Project, český Philip Morris, Fortuna) a maďarská OTP Bank a farmaceutická společnost Gedeon Richter.

6 DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisy USA a EMU Výnosová křivka amerických vládních dluhopisů v lednu paralelně klesla, a to zhruba o 30 b.b. To byl analogický vývoj jako v případě výnosů v EMU, nejsilněji ale působilo odbourání části očekávání na pokračující utahování měnové politiky a slabší ekonomická data. 10-letý výnos tak končil leden lehce pod 2 %, dvouletka výrazně pod 1 %. V EMU se na poklesu německých výnosů podepsaly dvě hlavní události. Zaprvé, příslib ECB zamyslet se na březnovém zasedání nad adekvátností nastavení své měnové politiky, a zadruhé, překvapivé snížení sazeb Bank of Japan (pod nulu). Dvouletý výnos se tak sesunul na nové historické minimum (skoro -50 b.b.), desetiletý výnos se vrátil na hodnoty naposledy viděné v dubnu 2015 (pod 30 b.b.). Firemní dluhopisy Vývoj firemních dluhopisů investičního stupně byl v lednu na obou březích Atlantiku kvalitativně stejný. Korporátní dluhopisy investičního stupně v Evropě kopírovaly vývoj vládních dluhopisů a holubičí zasedání ECB, index Bloomberg Corporate si tak v lednu proti konci prosince připsal 0,8 %. V Americe se po zvýšení sazeb vedlo těmto dluhopisům hůř, index Bloomberg Corporate připsal pouze 0,3 %. U korporátních dluhopisů neinvestičního stupně byl lednový vývoj ovlivněný znovu poklesem cen ropy a samozřejmě nervozitou plynoucí z Číny a směrem od FEDu proto americký index poklesl o 1,5 %, evropský (který byl částečně tlumený ECB) o 0,9 %. Kreditní marže na trhu CDS v lednu pokračovaly v růstu a to razantnějším tempem, než v prosinci. Index Markit itraxx Europe (mapující ceny CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) ukázal na rozšíření kreditních marží o 15 bodů, na jeden procentní bod nad státní benchmarky. Pohyb v případě množiny emitentů neinvestičního stupně činil 55 b., a zastavil se na požadované přirážce čtyři procentní body. Dluhopisový trh ČR Poté, co byly v prosinci české vládní výnosy netečné vůči vnějším vlivům (uvolnění politiky ECB, utažení FEDu), se v lednu situace změnila. České výnosy, dílem velmi vysoké emisní aktivity MFČR (51 mld. v lednu), dílem díky odpadnutí technických důvodů (Resoluční fond) tlačících je v prosinci směrem dolů, během ledna znatelně vyrostly. 10-letý výnos se dostal na dohled 0,7 % a riziková prémie k německým výnosům se z negativní v prosinci změnila na kladnou v lednu. Výrazný pohyb vzhůru byl viditelný zejména na krátkém konci křivky výnosy na splatnostech do dvou let se normalizovaly až o 40 bps vzhůru, zůstávaly však nadále v záporu. Výnosová křivka proti konci roku snížila sklon, neboť růst výnosů středních a delších splatností nepřesáhl 15 bps. Dluhopisový trh Polsko Když uvážíme politickou ofenzivu vlády PiS a (v jejím důsledku) snížení ratingu, kterým trh v lednu překvapila agentura S&P (z A- na BBB+ u cizoměnových závazků a z A na A- u závazků v PLN), prodělaly výnosy polských vládních dluhopisů v lednu jen relativně umírněné změny. 10-letý výnos vyrostl zhruba jen o 20 bps, krátké výnosy dokonce proti konci mírně poklesly. Faktorem, zmírňujícím negativní dopad na polský trh byly holubičí komentáře z vedení ECB, signalizující další kolo možného uvolnění měnových podmínek v březnu a s tím spojený růst cen německých vládních dluhopisů.

7 Dluhopisový trh Turecko Turecké dlouhé výnosy během první poloviny ledna rostly, a to pod vlivem tržní paniky, která zkraje roku zachvátila trhy a kvůli tržnímu přehodnocení inflačního výhledu (dostaly se až na 11 %). Centrální banka totiž dle výstupu z posledního zasedání ukázala neochotu utáhnout měnovou politiku, a implicitně tak (dle hodnocení trhu) zanevřela na dosažení inflačního cíle (5 %). V lednu přehodnotila (i z důvodu vládního zvýšení minimální mzdy) inflační prognózu vzhůru a pro letošní rok (šestý rok v řadě, kdy nesplní svůj inflační cíl) očekává inflaci na úrovni 7,5 %. Na chvíli se tak dlouhý konec dostal nad konec krátký, poprvé za skoro rok. Ve druhé polovině měsíce se pod vlivem ustupujících obav z toho, že by FED letos politiku utahoval rychle (tj., v naději, že se kapitálové toky znovu do rozvíjejících se trhů vrátí), dlouhý konec vrátil na 10,3 %, kde byl i koncem prosince. Bloomberg Effas Czech Index Bloomberg Effas Poland MĚNOVÉ TRHY Dle očekávání euro vůči dolaru v lednu oscilovalo pod 1,10. Výraznější dopad nemělo ani Draghiho holubičí prohlášení po zasedání ECB, ani slabá data z USA (což je důsledek toho, že trh FEDu stejně ta 3-4 letošní zvýšení sazeb, které FED očekává, nevěřil). Koruna se vůči euru během ledna držela v podstatě non-stop na úrovni 27,025. ČNB tak byla stejně jako v prosinci proti ní nucena intervenovat. Zlotý v lednu vůči euru výrazně oslabil a dostal se až na nejslabší úrovně (4,50) za 4 roky. Byl to zejména důsledek snížení ratingu ze strany agentury S&P, potažmo obav trhu z rozvolnění fiskální situace a oslabení nezávislosti institucí pod soustředěným tlakem vládní strany PiS. Forint během ledna podobně jako v prosinci osciloval mezi 312 a 317.

8 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Dluhopisový trh ČR V letošním roce očekáváme postupný vzestup požadovaných výnosů a zvýšení sklonu výnosové křivky, nejvíce by tak měly poklesnout ceny dlouhodobých dluhopisů. Krátkodobé výnosy nejspíš sice ještě nějakou dobu zůstanou v záporu (s ohledem na trvající intervenční politiku ČNB a probíhající QE program ECB), výnosy středních a zejména dlouhodobých splatností by se měly začít posouvat vzhůru jak vlivem externích, tak do určité míry i interních faktorů. Nabídka dluhu v roce 2016 kvůli pomalejší ekonomice a vyčerpání likviditní rezervy v minulých letech vzroste - celková emise bude, vzhledem k maturujícímu dluhu (184,5 mld. dluhopisů, 84,5 mld. SPP), deficitu a očekávánému předfinancování se z důvodu záporných sazeb někde kolem mld. Kč. Pokud by ochladl zájem zahraničních investorů proti roku 2015 (kdy i kvůli sázkám na posílení koruny nakoupili české státní dluhopisy v objemu 100 mld.), domácí investoři tento objem zafinancují velmi pravděpodobně pouze za vyšší nabídnuté výnosy. Určujícími externími faktory bude vývoj měnových politik hlavních centrálních bank, potažmo globální ekonomický vývoj. V současnosti sílí obavy z výraznějšího globálního ochlazení (Čína, potažmo další EM, eventuálně USA), deflace (vlivem propadu cen komodit, ochlazení růstu) a v důsledku očekávání dalších měnověpolitických injekcí ECB/BoJ, respektive přerušení/zastavení nastoupeného cyklu normalizace měnové politiky Fedu. Domníváme se, že ekonomický vývoj ve světě tyto obavy nenaplní a v důsledku se opětovně vzhůru posunou výnosy bezrizikových vládních dluhopisů na obou stranách Atlantiku (ceny dluhopisů klesnou) a naopak se postupem času lépe začne dařit rizikovým aktivům (akcie, firemní dluhopisy, aktiva rozvíjejících se zemí). Dluhopisový trh Polsko / Turecko U výhledu polského dluhopisového trhu jsou výraznou změnou posledních měsíců výsledky voleb. Vítězná strana začala okamžitě po převzetí moci podnikat kroky směřující k oslabení institucí (soud, média), za což si vysloužila snížení ratingu. To negativně dopadlo zejména na kurz zlotého, dluhopisový trh byl o poznání stabilnější (mj. díky výhledu na další uvolnění politiky ECB). Prozatím opatrná vyjádření nových členů MPC ohledně dalšího snižování sazeb pokládáme za taktický krok a stále čekáme, že k němu nakonec MPC přistoupí. Oba tyto efekty (nižší sazby vs. politické riziko) se částečně kompenzují, v úhrnu (a s přihlédnutím k vysokému zastoupení zahraničních investorů ve struktuře držby polského vládního dluhu téměř 40%) nicméně očekáváme minimálně v nejbližších měsících zvýšení sklonu výnosové křivky růstem požadovaných výnosů (pokles cen) v segmentu delších splatností. Turecké dluhopisy jsou na dvouciferných výnosech relativně lákavě oceněny, vysoká rizika však nadále přetrvávají. Inflace je stále vysoko a centrální banka nevypadá na to, že by byla ochotna přijmout razantnější a pro trh jasně čitelné měnověpolitické kroky (výrazné zvýšení úrokových sazeb), geopolitická nejistota trvá s negativními dopady do vývoje platební bilance. Měny Náš názor na vývoj eura proti dolaru se už nějakou dobu nemění nadále očekáváme, že většinu času bude kurz oscilovat kolem 1,10, rizika vidíme stále mírně asymetricky směrem k dolaru pod touto úrovní; hodnoty pod 1,05 jsou nepravděpodobné, protože předpokládají nepravděpodobně velkou divergenci měnových politik ECB a FED. Tento výhled ponecháváme v platnosti. Regionální měny, kromě koruny, jsou příliš slabé (slabá je tedy i koruna, ale té brání posilovat ČNB). Fundamentálně pokládáme za podhodnocený polský zlotý, vzhledem k pokračující legislativní agresi PiS (na březen se chystá zavedení daně na supermarkety, v lednu prezident navrhl zákon o konverzi CHF hypoték negativní pro banky) se však výraznějšího posílení v nejbližších měsících nedočkáme, PLN naopak bude v tomto prostředí ve zvýšené míře náchylný vývoji globálního rizikového sentimentu a v nejbližší době může zůstávat pod depreciačním tlakem. Rizikem je také možná citelnější změna v měnověpolitické rétorice nového vedení centrální banky, respektive výraznější snížení úrokových sazeb. U CZK ani v roce 2016 nedojde k uvolnění prostoru pro další posílení (tj., k odchodu ČNB z trhu nebo ke snížení hranice kurzového závazku), sázky na další posílení CZK tak nyní nedávají smysl. Dlouhodobě jsme však na korunu pozitivní a fundamentálně vidíme prostor k posílení až ke 25 korunám.

9 Akciový trh Akciové trhy se po lednové korekci v z hlediska ocenění pohybují blízko nebo pod svými historickými průměry, přičemž došlo k jejich zatraktivnění, zvláště vůči dluhopisům. Trhy počátkem ledna propadly z důvodu slabých dat z Číny, později se přidala nejistota plynoucí z možných odpisů úvěrů poskytnutým těžařským společnostem americkými bankami. Dle nás žádný z uvedených problémů není tak závažný, aby vedl k výrazným propadům na akciových trzích. Srovnání akcií se státními dluhopisy eurozóny nebo Japonska hovoří ve prospěch akcií, když dividendové výnosy převyšují výnosy dluhopisové. Zároveň zlepšující se trh práce a dobrá důvěra spotřebitele by měly vést k růstu budoucích čistých zisků. Z valuačního hlediska mohou být podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank. Při investování do akcií však musíme počítat se zvýšenou volatilitou jaké jsme nyní svědky, která nás, při současných úrovních akciových indexů, bude v následujících letech provázet. Volatilita může být způsobena a tedy rizika nyní vidíme například v neočekávaném výrazném zpomalení hospodářství v USA nebo tvrdém přistání Číny, geopolitických rizicích, zvláště na východě Evropy nebo Asie, nebo nevhodných krocích centrálních bank. Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá spíše v dividendových výnosech, přičemž je nutné na jednotlivých trzích vybírat dané akcie velice selektivně. Riziko v roce 2016 pro polské akcie vidíme v možné úpravě tamního penzijního systému vládnoucí stranou PiS. Negativně může v prvních měsících působit také naplňování volebního programu, který je pro akcie negativní, nebo oznámení nových neočekávaných kroků. Pozitivní jsme především na některé české a rumunské akcie. Nyní mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme Vienna Insurance Group, Pegas, Unipetrol nebo Kofolu. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, zpracovatel ryb Graal, zpracovatel masa Tarczynski nebo výrobce těžebního zařízeni Famur. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, fondu SIF1, plynárenských společností Transgaz a Romgaz a elektrárenské společnosti Transelectrica, v Rakousku akcie pojišťovny Uniqa a realitních společností Atrium a UBM, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Důležitá upozornění: Před rozhodnutím investovat do podílového fondu by měl potenciální investor věnovat pozornost sdělení klíčových informací a statutu (prospektu) fondu. Infor mace uvedené v této zprávě mají pouze informační charakter a jejich účelem není nahradit sdělení klíčových informací nebo statut (prospekt) nebo poskytnout jeho kompletní shrnutí. Údaje o minulých kursech a výnosech uvedené v tomto dokumentu nelze považovat za indikátor budoucího vývoje. Hodnota investice do podílových fondů může s časem jak stoupat, tak i klesat a Conseq Investment Management, a. s., ani jiná osoba nezaručuje návratnost původně investované částky, nepřebírá odpovědnost za jednání učiněná na podkladě údajů v tomto dokumentu uvedených, ani za přesnost a úplnost těchto údajů, a doporučuje investorům konzultovat investiční záměry s odbornými poradci. Další Informace, sdělení klíčových informací, kopie statutu (prospektu) fondu a poslední výroční a pololetní zprávy můžete (zdarma) získat v sídle společnosti Conseq Investment Management, a. s., nebo na PODROBNĚJŠÍ INFORMACE ZÍSKÁTE na telefonické lince společnosti Conseq em na adrese fondy@conseq.cz na webové stránce společnosti Conseq