SWOT. Kurz: EUR: 27,020 CZK USD: 24,873 CZK. 10.leden 2016 Utility ISIN: CZ

Transkript

1 Cílová cena : 583 CZK 21,6 EUR Doporučení : akumulovat accumulate Akt.kurz (5.1.16): 414,10 CZK 15,3 EUR Diskont od cíl.ceny: 40,8 % Podíl odhadovaného snížení vnitřní hodnoty akcií ČEZ na poklesu jejich kurzu na pražské burze by měl být omezený. Podle našich kalkulací by se vnitřní hodnota akcie mohla pohybovat na úrovni 583 Kč/akcii, kam je i nově nastavena hodnota naší cílové ceny s horizontem (z původních 616 Kč/akcii). Kurz akcií ČEZ klesl nicméně ve druhém pololetí loňského roku výrazněji. Klesl více v porovnání s odvětvovým indexem evropských utilit, což demonstruje zjevnou nedůvěru. Při současné nízké likviditě a při nemalém zastoupení ČEZu v portfoliích investorů (patrně s vyšší pořizovací cenou) může za současného negativního sentimentu síla k odpovídajícímu růstu akcií ČEZ chybět. To je důvodem, proč ponecháváme investiční horizont na a opatrnou formulaci investičního doporučení na stupni akumulovat (potvrzeno původní doporučení) i přes velký diskont vzhledem k aktuálnímu kurzu. Rizika našeho ocenění lze spatřovat spíše směrem dolů, dokud nebude například zřejmé, že vedení firmy podstatně nezhorší výhled na rok 2016 nebo další léta (vůči našemu očekávání a ke svým předešlým indikacím) nebo nebudeme mít ujištění, že neexistují další kostlivci, zejména v jaderných elektrárnách. Další rizika spojená s akciemi ČEZ a s provedenými odhady jsou tradičně součástí textu dále. Nákupní strategii je třeba vážit velmi citlivě. CZK bn 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Revenues 200,3 196,9 196,4 190,6 192,3 187,0 Generation of electricity (gross) (TWh) -0,2% -1,7% -0,3% -3,0% 0,9% -2,7% herein ČEZ a.s. (TWh) 61,5 63,7 66,2 64,6 64,8 61,8 Installed capacity (GW) 57,2 58,2 60,5 59,1 59,3 56,6 Sales of electricity*) (TWh) 16,8 16,4 16,4 15,9 15,9 15,1 Sales of heat (TJ) 56,0 57,9 59,9 58,5 58,6 56,0 EBITDA 64,4 64,9 62,9 63,0 64,1 63,5 EBITDA margin (%) 32,2% 33,0% 32,0% 33,1% 33,3% 33,9% EBIT 33,6 35,7 33,6 33,8 34,9 34,3 Net Profit 24,7 22,7 21,3 21,4 22,2 21,8 Net Profit after minorities 24,6 22,7 21,3 21,4 22,2 21,7 EPS (CZK/share) 46,1 42,4 39,8 40,0 41,6 40,7 Propad akcií ČEZ od léta letošního roku byl zpočátku iniciován nečekanými odstávkami jaderných bloků v Dukovanech. Nicméně pokles kurzu jeho akcií šel dále za rámec těchto odstávek. Kurz akcií ČEZu veden přetrvávajícím pesimismem jakoby s nadsázkou signalizoval konec výroby elektřiny v Čechách, minimálně v klasických zdrojích a možná i v těch jaderných. Jinak řečeno, mohou to být pochybnosti o budoucnosti klasické energetiky jako takové a ČEZ je klasickou energetikou. SWOT Silné stránky: silné postavení na českém i evropském energetickém trhu negativní dopad poklesu realizačních cen elektřiny se zatím dařilo snižovat růstem objemu podeje elektřiny, tepla i plynu stále solidní ziskové marže díky probíhajícímu programu úspor očekávaný pokles investic letošním rokem počínaje přetrvávající silné CF nízká zadluženost portfolio nízké emisní intenzity Slabé stránky: tržní ceny elektřiny zatím setrvávají v sestupném trendu vývoj regulatorního prostředí v Evropě vytlačuje využití klasických zdrojů na úkor OZE Příležitosti: šance na dosažení minima tržních cen elektřiny (zatím ne realizačních cen ČEZu, tam by k obratu došlo s určitým zpožděním) růst disponibilního instalovaného výkonu v roce 2016 (Ledvice) Hrozby / rizika: pokračující odstávky JE a případní další kostlivci podobného druhu jako v Dukovanech (např. v Temelíně; veřejné informace tomu zatím ovšem nenasvědčují) případný pokračující a výrazný pokles cen elektřiny případný kolaps systému emisních povolenek případné zhoršení regulačního prostředí v Evropě a nestálé prostředí z pohledu 1

2 Co vše by se však muselo naplnit, aby byl kurz akcií ČEZ vymazán z mapy pražské burzy? Akcie by musely například přijít o dividendy (letošní i ty příští), ČEZ by v příštím roce nesměl vyrábět v jaderných elektrárnách (jinými slovy odstávky by se dramaticky protáhly a rozšířily), v dalších létech by musel náhle přijít o možnost výroby elektřiny v tepelných elektrárnách atd. V principu nic není nemožné, ale skutečnost by měla být podle všeho příznivější. Dividenda Odhad dividendy za rok 2015 ve výši 40 Kč/akcii hrubého je pravděpodobnou variantou. Generální ředitel ČEZu Daniel Beneš v polovině prosince potvrdil, že společnost dosáhne v roce 2015 avizovaného očištěného zisku (27 mld Kč) a dividenda nebude odstávkami jaderných elektráren dotčena. Měla by být tudíž v linii plánů společnosti, což lze interpretovat jako potvrzení záměru navrhnout čtyřicetikorunovou hrubou dividendu za rok Nicméně část trhu jakoby tomu nevěřila. Objevují se hlasy zpochybňující jakoukoliv dividendu. Je těžké opírat konkrétní argumentaci o nekonkrétní dohady. Proto odhad dividendy ve výši 40 Kč/akcii hrubého zůstává variantou pravděpodobnou. Přestal být dividendový výnos pro kurz akcií argumentem? Historické průměrné hodnoty čistého dividendového výnosu akcií ČEZ se pohybují kolem 6,3 až 6,6% (dle agentury Bloomberg), před samotnou dividendou i o procento méně. V posledních měsících nicméně vzrostl na hodnotu přesahující 8% a v hrubém vyjádření pak bezmála deset procent. Může to být odraz pochybností o výši dividendy za rok 2015 (tedy méně než 40 Kč/akcii hrubého). Může to být odraz nedůvěry v budoucí hospodaření firmy. Pokud by kurzový vývoj před dividendou měl v tomto roce kopírovat jarní měsíce 2015 a respektovat dividendový výnos pod 6,3%, měl by se pohybovat minimálně nad 540 korunami, spíše se ale přiblížit šesti stům korunám za akcii. Dividendový model Dividendový model s variantami dividendové perpetuity nabízí odpovídající hodnotu akcie výrazně nad 500 Kč/akcii i po snížení hypotetické vyplácené hrubé dividendy na 30 Kč/akcii (viz tabulka č.1 níže) Je to nemalou měrou díky účinku nízké diskontní sazby vedené prostředím nízkých úrokových sazeb, se kterým ovšem můžeme s velkou pravděpodobností počítat ještě několik příštích let. Tab.1: citlivost odhadu hodnoty akcie ČEZ na nastavení diskontní sazby a na výši perpetuity v dividendovém modelu Disk.sazba Dividendová perpetuita (Kč/akcii) 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% Hrozby / rizika (pokračování): budoucího vývoje ekonomiky, regulace v sektoru, systému emisních povolenek a jejich cen, vývoje cen elektřiny atd. Například výrobní portfolio ČEZu by pak mohlo být obtížně slučitelné s požadavky, které prosazuje Německo nelze vyloučit rizika případných personální změn vyvolaných dodatečně např. chybami v licenčním řízení prodloužení činnosti Dukovan (nevyhovující snímky svárů) nepředvídané zásahy vlády (může souviset např. s prosazováním výstavby dalších JE bloků na úkor ekonomiky firmy) případné nevhodné akvizice a snížení prostoru pro dividendu prudké posílení české koruny, které by se mohlo projevit negativně na objemu tržeb, neboť prodeje elektřiny se realizují v EUR obecná rizika: - případné změny celkových ekonomických a podnikatelských podmínek v regionu - tržní rizika v oblasti obchodu - rizika obchodu s elektřinou, emisními povolenkami, zemním plynem a černým uhlím - tržní rizika v oblasti financí - měnová a úroková rizika - kreditní rizika obchodních a finančních partnerů - operační rizika riziko odchylek výroby jaderných a českých uhelných elektráren od aktuálního plánu nasazení zdrojů - podnikatelská rizika spojená s akviziční expanzí v zahraničí a s výstavbou plynových a obnovitelných zdrojů. Vlivem krize se také změnila struktura poptávky a nabídky elektřiny v Evropě, což vyvolalo nárůst rizika spojeného s přeshraničními kapacitami. V neposlední řadě regulatorní a legislativní rizika (např. regulace emisí CO2). Rizika odhadu hodnoty akcie v dividendovém modelu skutečná výše schválených dividend v budoucnu může být jiná nastavení diskontní sazby; nízká diskontní sazba jako výsledek prostředí nízkých úrokových sazeb podporuje lepší hodnotu ocenění (s velkou pravděpodobností s tím lze ale počítat ještě několik příštích let). Záměrně prázdné místo 2

3 Rok 2016 Odstávky jaderných elektráren Pohled na odstávky jaderných elektráren (JE) v posledních pěti létech je shrnut v tabulce č.2. Tab.2: Odstávky a výroba v jaderných elektrárnách Skupiny ČEZ (TWh) E Efekt (objem) plánovaných odstávek 4,860 4,766 5,494 5,381 5,541 Efekt (objem) neplánovaných odstávek 0,065 0,065 0,005 0,232 0 Souhrnný efekt (objem) odstávek 4,925 4,831 5,499 5,613 5,541 Roční výroba elektřiny 30,324 30,745 30,324 26,830 28,700 Jde o čísla zpracovaná na základě údajů o odstávkách zveřejňovaných samotnou společností ke dni , tedy i za rok 2015 téměř čísla konečná. Objem výroby v JE v roce 2015 byl již zveřejněn. Čísla odstávek samy o sobě sice poskytují méně zřetelný obrázek o tom, jak které odstávky ovlivňují konečnou výrobu elektřiny v JE; jejich sumární objem nepodléhá až takovým výkyvům, jak by se na první pohled dalo očekávat. Nicméně komplikace s nečekanými odstávkami bloků v Dukovanech vedly k poklesu výroby v JE zhruba o 3,5 TWh, jak je patrné z objemů roční výroby. V letošním roce by objem výroby v JE měl být (dle našeho odhadu) vyšší i přes srovnatelné objemy plánovaných odstávek v tabulkách společnosti ČEZ. Ze tří původně odstavených bloků Dukovan dodává od 29.prosince loňského roku elektřinu do sítě blok B3, podle náhledů do očekávaného vývoje disponibilního výkonu JE v roce 2016 se počítá s připojením bloku B1 do sítě koncem ledna ( ) a bloku B2 v polovině února (16.2.). Tato očekávání jsme zatím zahrnuli do našich odhadů poměrně konzervativně a uvažujeme, že objem ušlé výroby v JE bude v tomto roce zhruba poloviční v porovnání s rokem Je to zatím velmi konzervativní odhad proti podzimnímu výhledu vedení firmy; to totiž uvádí cílovou výrobu v JE v roce 2016 na 32,3 TWh. S poklesem výroby elektřiny v JE v roce 2015 je spojován pokles jádrového zisku EBITDA téměř o 4 mld Kč (což bylo snížení výhledu roční EBITDA na podzimní prezentaci výsledků ke konci září 2015). V kombinaci s očekávaným poklesem produkčních cen elektřiny ČEZ v roce 2016 a růstem výroby v JE a by se do jádrového zisku roku 2016 mohlo vrátit (naším) odhadem 1,5 až 2 mld Kč. Ledvice v provozu Pohled na odstávky uhelných elektráren (UE) v posledních pěti létech (získaný podobným postupem jako u JE) je shrnut v tabulce č.3. Tab.3: Odstávky a výroba v uhelných elektrárnách Skupiny ČEZ (TWh) G 2016 E Efekt (objem) plánovaných odstávek 15,824 15,304 13,382 7,252 11,344 Efekt (objem) neplánovaných odstávek 2,644 1,876 1,598 0,700 0 Souhrnný efekt (objem) odstávek 18,468 17,180 14,980 7,952 11,344 Roční výroba elektřiny 34,319 30,812 28,534 30,100 30,100 Omezení odstávek UE v roce 2015 jen na nezbytné minimum pomáhá očekávanému meziročnímu zvýšení výroby elektřiny v UE o 5,5% a snižuje deficit vyrobené elektřiny, kterou ČEZ postrádal z JE. V roce 2016 se sice počítá s růstem odstávek UE (i tak pod úrovní před rokem 2014), 2015 Outlook (ČEZ management ) EBITDA Y/15G: 64,0 mld Kč (-11,7% Y/Y); Y/14: 72,5 mld Kč očištěný čistý zisk Y/15G: 27,0 mld Kč (-8,5% Y/Y); Y/14: 29,5 mld Kč provozní CF Y/15G: 69,0 mld Kč (-2,8% Y/Y); Y/14: 71,0 mld Kč výroba el. v ČR Y/15G: 57,2 Twh (-1,9% Y/Y); Y/14: 58,3 Twh výroba el. v zahraničí Y/15G: 4,3 Twh (-10,4% Y/Y); Y/14: 4,8 Twh těžba uhlí Y/15G: 21,5 mil t (-0,5% Y/Y); Y/14: 21,6 mil t 3

4 ale během prvního čtvrtletí by měl být komerčně nasazen nový nadkritický blok v Ledvicích s instalovaných výkonem 660 MW. Výroba v UE by proto mohla dosahovat minimálně loňského objemu, což je i odhad v našem modelu. Cena elektřiny Meziroční poklesy realizačních cen elektřiny vyrobené v elektrárnách ČEZ jsou uvedeny v tabulce č.4 níže. Historická data odpovídají indikacím společnosti, odhady budoucích let jsou našimi odhady vycházejícími z dosavadních údajů ČEZu o předprodejích elektřiny. Odhady jdou i za rámec roku Tab.4: Přibližné realizační velkoobchodní ceny elektřiny ČEZ E 2017 E 2018 E 2019 E Celoroční průměrná cena ( /MWh) 52,5 50,8 44,5 39,0 34,0 30,5 29,5 30,1 Y/Y (%) ,2% -12,4% -12,4% -12,9% -10,2% -3,3% 2,1% Všeobecně se předpokládá, že prodejní ceny elektřiny ČEZu budou v příštích létech dále klesat v korespondenci s tím, jak lze pozorovat sestupný trend cen futures na dodávku elektřiny (v režimu baseload) na energetických burzách i jak se v návaznosti na ně vyvíjejí ceny předprodeje. Každé chybějící euro v realizační ceně elektřiny znamená úbytek více jak 1 mld Kč v jádrovém zisku EBITDA ČEZu. V roce 2016 se tedy (čistě) z tohoto pohledu hraje o cca 5,5 až 6 mld Kč, pokud by nebylo jiných faktorů, například úspor nákladů atd., které mohou tento negativní efekt snížit nebo snad i vyrovnat. Nicméně oživení systému obchodování s emisními povolenkami by v budoucnu mělo přinést omezení počtu obchodovatelných povolenek a růst jejich ceny. Nový systém bude účinný od roku Pocítili jsme ho však již vloni (2015), kdy ceny povolenek vzrostly z cen mezi 6 a 7 EUR/t CO 2 na cca 8 až 8,5 EUR/t CO 2. Lineární aproximace z dnešních cca 8,5 na modelových 30 EUR/t, kam by podle odhadů mohly ceny emisních povolenek vystoupat v roce 2030, vede k předpokladu, že na konci rok 2016 by ceny povolenek měly povyrůst o dalších 1,4 EUR. V roce 2017 a 2018 by pak mohly stát 11,4 a 12,8 EUR/t. Ve skutečnosti nepůjde pravděpodobně o tak rovnoměrný pohyb, ale je to faktor, který bude velkoobchodní ceny elektřiny podporovat. V našich odhadech již s tímto faktorem omezenou měrou počítáme. Investice a CF V letošním roce by investice ČEZ měly klesnout o více jak čtvrtinu v porovnání s loňským rokem a setrvat několik let v úrovních pod 30 miliardami korun ročně, neboť stávající program obnovy uhelných elektráren a výstavby nových zdrojů dospěl prakticky do svého konce. Výrazný pokles investic znamená větší schopnost generovat hotovost a větší prostor pro dividendu v závislosti na tom, jak se bude vyvíjet čistý zisk. Podle loňských listopadových výhledů vedení společnosti by tato konstelace měla umožnit ČEZu generovat ročně volné finanční toky (FCF) přibližně 22 mld Kč v období do roku V přepočtu na jednu akcií jde o 41,18 Kč, což by v principu nebránilo možnosti čtyřicetikorunové dividendy. Volná hotovost s sebou na druhou stranu nese i prostor pro případné akvizice, což by mohlo cash odčerpávat (a možnosti dividendy omezit). Nákupy aktiv, zejména ty diskutabilní, se zatím nezdají být na pořadu dne. ČEZ se například již na začátku loňského léta zřekl zájmu o Slovenské elektrárne, a i když se v současné době účastní tendru o německá aktiva švédského koncernu Vattenfall, která obsahují hnědouhelné elektrárny a doly, jeví se jejich koupě jako málo pravděpodobná. Je to jednak z důvodu relativně velkého zájmu dalších kupců, což navyšuje pravděpodobnou cenu, a jednak z důvodu pravděpodobného prosazování národních 4

5 zájmů Německa v této transakci, což může dolehnout na zahraniční zájemce. Celkově by rok 2016 mohl přinést stagnaci, až mírné zlepšení jádrového zisku EBITDA, nicméně určitý pokles zisku čistého (viz úvodní tabulka). Rekalkulace vnitřní hodnoty akcií (DFCFE) Celkový rámec byl postaven na postupech předchozích analýz s úpravami o některé změny, o kterých byla dílem řeč výše. Spočívaly zejména v: - aktualizaci modelu vývoje instalovaného výkonu, roční výroby, dodávky a prodeje elektřiny, tepla a plynu, - očekávaní přetrvávajících nízkých tržních cen elektřiny v úrovních EUR/MWh, - předpokladu pokračujících úspor provozních nákladů, - neuvažují se jednorázové položky, neuvažují se velké akvizice nebo výstavba elektráren (zejména jaderných bloků) - nepředpokládají se dramatické změny v regulaci, například administrativní zákaz provozu uhelných nebo jaderných elektráren v ČR apod. - aktualizaci diskontních sazeb (s využitím dat prof. Damodarana); diskontní sazba 5,5% v uvedeném časovém intervalu do roku 2020 a pro perpetuitu 10,5%, Z pohledu finančního modelu by se dalo velmi hrubě shrnout, že odhadované poklesy realizačních cen elektřiny by mohly být dílem kopenzovány růstem objemů výroby a prodeje a pokračujícím tlakem na provozní náklady. Výsledek kalkulací odhadu hodnoty akcie je shrnut v tabulce č.5 níže, zachycující citlivost výpočtů na nastavení diskontní sazby. Naše kalkulace touto metodou směřuje k vnitřní hodnotě akcie 570 Kč/akcii Tab.5: Citlivost odhadu hodnoty akcie metodou DFCFE na nastavení diskontní sazby R.faktor perpetuity / disk.sazba: 5,0% 5,5% 6,0% 8,0% 8,5% -0,5% ,3% Rizika odhadu hodnoty akcie metodou DFCFE předpoklady a zjednodušení zákonitě obsažená ve finančních modelech se v principu mohou lišit od reality; např. možnost změn plánů společnosti v investicích (výstavbě energetických zdrojů, akvizice) nebo naopak v prodejích majetku apod. rizika ekonomického vývoje v ČR a v regionu nejistota vývoje cen elektřiny a emisních povolenek na trhu a přetrvávání jejich nízké úrovně regulatorní opatření v sektoru, tuzemská i celoevropská a německá mohou v principu rovněž podstatně měnit podmínky k podnikání změny a odchýlení od schválené strategie ASEK (ČR) případná výstavba jaderných bloků na účet ČEZ nízká diskontní sazba v prostředí nízkých úrokových sazeb, které ovšem podle našeho odhadu potrvá i v příštích létech poměrně vysoký podíl perpetuity na konečném výsledku, 0,0% ,3% ,5% Peer to peer Jednoduše řečeno, akcie ČEZ jsou na tom příznivěji, než akcie podobných evropských firem. Hodnoty běžných poměrových ukazatelů jsou u ČEZu níže v porovnání s průměrem v odvětví a dávají tak formálně prostor pro případný růst kurzu, viz tabulka č.6 níže (zpracováno na podkladě dat agentury Bloomberg). Tab.6: Přehled průměrných hodnot vybraných poměrových ukazatelů v odvětví energetiky West Europe East Europe P/S P/E P/EBITDA P/B P/CF Projekt. DivY (T) EBITDA Marže (T) ČEZ 1,13 11,99 3,56 0,88 3,74 9,43 31,74 (Avg) 2,29 23,61 10,14 2,29 15,85 4,53 34,77 (W Avg) 1,55 25,10 5,92 1,78 6,75 4,72 13,69 (Net W Avg) 1,51 24,95 4,68 1,77 6,50 4,72 13,41 (Avg) 1,72 26,07 4,23 1,08 6,38 7,23 19,85 (W Avg) 0,75 26,16 3,46 0,80 4,68 4,81 8,87 Rizika odhadu hodnoty akcie využitím poměrových ukazatelů rozptyl průměrných hodnot poměrových ukazatelů podle výběru průměrovaného časového intervalu i podle typu ukazatele akcie jednoho konkrétního titulu nemusí vždy odvětvový průměr respektovat a může být ovlivněna sentimentem investorů nebo dalšími faktory porovnání na základě několika málo poměrových ukazatelů je určitým zjednodušením a může mít omezenou vypovídací schopnost (Net W Avg) 0,71 26,05 3,44 0,80 4,45 4,

6 Vysv.: Avg = aritmetický průměr, W Avg = vážený průměr s tržní kapitalizací jao vahami, Net W Avg = vážený průměr očištěný o zjevné extrémy Pokud by akcie ČEZu měly respektovat odvětvové průměry, pak by se jejich kurz na burze měl pohybovat většinou výrazně výše, jak naznačují orientační výpočty v další tabulce č.7, kde jsou pro odhad kurzu akcií ČEZ použity průměry (Net W Avg) z tabulky předchozí (pokud. Celkový průměrný výsledek z těchto odhadů stále směřuje k cenové úrovni nad 600 Kč. Tab.7: P/S P/E P/EBITDA P/B P/CF Avg ČEZ dle West Europe ČEZ dle East Europe Avg: Sumární odhad vnitřní hodnoty akcie Konstrukce celkového odhadu je (podobně jako dříve) postavena na váženém průměru odhadů získaných odlišnými přístupy (metodami), viz tabulka č.8 níže. Hlavní důraz je položen na očekávanou roli dividend, jak je zdůrazňují současné vize vedení společnosti. Tab.8: Odhad vnitřní hodnoty akcie váženým průměrem Rizika sumárního odhadu hodnoty akcie konkrétní nastavení vah pro vážený průměr (má vyjádřit odhad významnosti výsledku té které metody, ale nejde o výsledek exaktního postupu) Metoda Price E Aktuální analýza Váhy pro vážený průměr DFCFE % Dle průměrných hodnot poměrových ukazatelů v odvětví (Peer to Peer) Dividendový model (perpetuita konst. hrubé div. 35 Kč/akcii) Dle čistého dividendového výnosu (6,3) pro očekávanou hrubou dividendu 40 Kč/akcii za rok % % % W Avg Avg Výsledkem aktualizace je snížení cílové ceny akcií ČEZ na 583 Kč na akcii v investičním horizontu 12 měsíců (z 616 Kč/akcii). Investiční doporučení potvrzujeme na stupni akumulovat i přes vysoký diskont proti aktuální ceně na trhu. Přihlížíme tak jednak k opakovaným návratům negativnímu sentimentu na akciových trzích většinou ve spojení s obavami o sílu čínské ekonomiky, i ke znatelné nedůvěře k akciím ČEZ po kauze odstávek v JE Dukovany, při klesajících cenách elektřiny a energetických komodit vůbec a při diskusi o budoucnosti klasické energetiky. Nelze samozřejmě pominout ani další rizika obsažená v procesu samotného odhadu (viz komentáře v textu). Nákupní strategii je třeba vážit velmi citlivě. Vybrané termíny Výsledky Y/ Záměrně prázdné místo 6

7 Toto upozornění, kromě obecného a trvalého úsilí společnosti BH Securities a.s. poskytovat klientům a čtenářům analytických výstupů zřetelné a relevantní informace, plní taktéž úlohu naplnění požadavků Vyhlášky č.114/2006 o poctivé prezentaci investičních doporučení Komise pro cenné papíry ze dne (další informace jsou uvedeny v souboru Poctivá prezentace). Přesto, že v následujícím textu je uvedena řada důležitých skutečností, je třeba výslovně upozornit na to, že upozornění společnosti je třeba číst a vnímat ve svém celku, tj. kromě informací zde uvedených taktéž informace a prohlášení uvedená na webových stránkách společnosti BH Securities a.s.: na něž touto cestou výslovně odkazujeme. Kurzy, ceny, výnosy, zhodnocení, výkonnost či jiné parametry dosažené jednotlivými investičními instrumenty v minulosti nemohou v žádném případě sloužit jako indikátor nebo záruka budoucích kurzů, cen, výnosů, zhodnocení, výkonnosti či jiných parametrů takovýchto nebo obdobných investičních instrumentů. S investicí je vždy spojeno riziko kolísání hodnoty a návratnost původně investovaných prostředků není zaručena. Poskytování investičních služeb obchodníkem s cennými papíry nelze považovat za formu ani ekvivalent kolektivního investování, vkladu u banky, ani penzijního připojištění nebo pojištění. Investoři se o výhodnosti a vhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodují samostatně, a to s přihlédnutím k ceně, případnému nebezpečí a riziku. Podrobněji jsou upozornění na rizika zpracována v obchodní dokumentaci společnosti. Investiční instrumenty denominované v cizích měnách jsou, kromě výše uvedených skutečností navíc vystaveny vlivům vyplývajících ze změn devizových kurzů, které mohou mít vliv na jejich kurzy, ceny, zhodnocení či výnosy z nich plynoucí. Je-li na těchto stránkách zmínka o České národní bance, jiném tuzemském či zahraničním správním úřadu nebo instituci vykonávající dozor nad finančním trhem, nelze z této zmínky vyvozovat, že tyto instituce (nebo kterákoliv z nich) zaručují výnosy z kterékoliv investiční služby nebo návratnost investic či že tyto instituce takové investice doporučují. Tento dokument slouží pouze pro informační účely a nepředstavuje žádnou nabídku, či výzvu ke koupi, nebo prodeji cenných papírů, či obecněji jakéhokoliv investičního nástroje. Investiční nástroje zmíněné v investičních doporučeních nemusí být vhodné pro každého investora, neboť nezohledňují individuální potřeby a možnosti jednotlivých klientů. Investiční doporučení mají sloužit odborně zdatným investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Dokument je určen především pro kvalifikované a zkušené investory. Tento dokument a v něm obsažené informace a názory nelze mechanicky použít k nákupům a prodejům cenných papírů. Názory společnosti BH Securities a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění, především v souvislosti s aktuálním vývojem na kapitálových trzích. Společnost BH Securities a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které společnost považuje za důvěryhodné. Přes maximální pozornost a péči věnovanou obsahu a ověřování informací použitých při formulaci tohoto dokumentu společnost tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány, či sděleny tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti (s výjimkou údajů vztahujících se přímo k BH Securities a.s.). Kromě výše uvedeného je vhodné upozornit, že tento dokument (a veškeré analytické výstupy BH Securities a.s.) je třeba vnímat: - s vědomím, že uváděné ceny a cíle nezohledňují transakční náklady spojené s nákupem a prodejem, - ve svém celku, ne jen pouze v jednotlivostech, či vytržených částech, - v kontextu k dalším (předcházejícím i následným) dokumentům a zpravodajství BH Securities a.s.; tato publikace je považována za doplňkový zdroj informací našim klientům i nejširší veřejnosti. Na informace uvedené v ní nelze pohlížet tak, jako by šlo o údaje nezvratné a nezměnitelné. - v kontextu k aktuálnímu dění na trzích, - s vědomím, že vytváření dokumentu zahrnuje zpracování mnoha údajů z mnoha zdrojů, což je proces, který nelze plně zautomatizovat, je v něm obsažen nemalý podíl ručního zpracování včetně možného ručního přepisu údajů a přes veškerou snahu a pozornost nelze vyloučit vznik tiskové chyby a chyby plynoucí z přepisu či kopírování údajů z jiných zdrojů. - s vědomím omezeného rozsahu a časové platnosti dokumentu. Je v zájmu uživatele doplnit informace a náměty obsažené v dokumentu o další informační zdroje a srovnání ještě před vlastním investičním rozhodnutím. Společnost BH Securities a.s. se může příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Společnost BH Securities a.s. : - v posledních 12 měsících nebyla vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem, - nemá s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb, - nemá s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení. - je pro některé akciové tituly obchodované na Burze cenných papírů Praha tvůrcem trhu (aktuální seznam je uveden v souboru Poctivá prezentace) Zaměstnanci společnosti a osoby podílející se na tvorbě tohoto dokumentu mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Odměna analytiků nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v analýzách. Analytici, kteří připravují investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu a jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů. Společnost BH Securities a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování BH Securities a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím případném obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Mimo dlouhodobých investičních doporučení vycházejících z metod finanční analýzy hospodářských výsledků a jejich očekávání zveřejňovaných na jiných místech webových stránek společnosti BH Securities a.s. čas od času zveřejňuje společnost BH Securities a.s. i krátkodobá doporučení vycházející z aktuálního vývoje na akciových trzích. Jedná se o krátkodobé investiční příležitosti vycházející zejména z technické analýzy, aktuálních, či očekávaných podstatných událostí na trhu tzv. Trade Idea. Investiční doporučení zveřejňovaná v této sekci vychází zejména z aktuálních podmínek na trhu a platí pouze krátce po vydání. Zpravidla nejsou dále aktualizována. Trade Idea nemusí být krátkodobě v souladu s dlouhodobými materiály zveřejňovanými např. pro české tituly obchodované na burze. Investiční příležitosti (Trade Idea) jsou investičním doporučením dle vyhlášky č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení. V případě Trade Idea společnost BH Securities a.s. nevytváří statistiku Poměr jednotlivých stupňů investičních doporučení ani Přehledy doporučení vydaných za posledních 24 měsíců. Doporučení Trade Idea jsou zveřejňována chronologicky a jejich abecední seznam není zpracováván. Tento dokument je vydán společností BH Securities a.s., která je obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Další informace lze získat v sekci dokumenty. Pozn.: Tento dokument je majetkem společnosti BH Securities a.s., proto žádáme, aby tyto podklady nebyly zveřejňovány v plném znění a postupovány dalším stranám bez předchozího souhlasu BH Securities a.s. Přehled doporučení na titul ČEZ: Datum zveřejnění: CZK akumulovat Datum zveřejnění: CZK akumulovat Datum zveřejnění: CZK akumulovat Datum zveřejnění: CZK koupit Datum zveřejnění: CZK koupit Pozn.: Tento dokument je majetkem společnosti BH Securities, a.s., proto prosíme, aby tyto podklady nebyly zveřejňovány v plném znění a postupovány dalším stranám bez předchozího souhlasu BH Securities, a.s. Souhlas mohou zprostředkovat: Petr Hlinomaz, petr.hlinomaz@bhs.cz Mobil.: Ve spolupráci s BH Securities a.s. vyhotovil Petr Hlinomaz, analytik Kontakt BH Securities: info@bhs.cz petr.hlinomaz@bhs.cz 7