Sektor telekomunikací

Transkript

1 DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI člen skupiny 13. března 2015 Sektor telekomunikací Konsolidace, obrat trendu, DPS výnos Branislav Soták Telefon: Jan Šumbera Telefon: Tomáš Tomčány Telefon: Tomáš Vlk Telefon: Tomáš Sýkora hlavní Telefon: Volnější regulace a nastartovaná konsolidace pomohly k obratu trendu hospodaření odvětví v Evropě; Evropské telekomunikace nabízí lepší vyhlídky ve srovnání s Amerikou, když konsolidace odvětví na druhém břehu Atlantiku doznívá, konkurence narůstá a trh začíná být saturovaný. Proto je výběr akcií v košíku zaměřen více na Evropu; Investice do sítí nové generace (NGN) a nárůst nízké penetrace služeb využívajících NGN by měly zvýšit podíl výnosnějšího broadbandu na tržbách odvětví, což by následně mělo pomoci růstu výnosů sektoru; M&A aktivita bude mít příznivý dopad na ceny, povede k úsporám z rozsahu a vyšším ziskům; I malý růst výnosů se promítne do výrazného růstu cash-flow a následně i do vyššího ocenění, což je dané vysokou provozní pákou odvětví; Očekáváný přínos konsolidace sektoru a investic do NGN je již zčásti započten v ocenění sektoru. Telekomunikace však stále nabízí zajímavý dividendový výnos. Sektor by mohl dále těžit ze zvýšené investorské poptávky po akciích z bond-proxy sektorů v prostředí nízkých úrokových sazeb; Relativně vůči americkému sektoru telekomunikací jsou akcie evropských telekomunikačních firem mírně podhodnoceny, což dále vysvětluje skladbu koše s převahou evropských titulů; Do seznamu námi preferovaných titulů v sektoru zařazujeme firmy, které by měly nejvíce těžit z očekáváné konsolidace i nové regulace. Z tohoto pohledu považujeme za nejperspektivnější: Patria Finance, a.s. Jungmannova 24 Telefon: Orange Iliad Vodafone T-Mobile US Patria Finance Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu.

2 SEKTOR TELEKOMUNIKACÍ KONSOLIDACE, OBRAT TRENDU, DPS VÝNOS Volnější regulace a nastartovaná konsolidace pomohly k obratu trendu hospodaření odvětví Evropský telekomunikační sektor se nyní nachází ve fázi strukturální přeměny. Katalyzátorem změn byla nová legislativa z dílny Evropské komise (EK), která je více nakloněna ochraně investic a podpoře konsolidace v rámci sektoru. Dřívější regulace EK a národních regulátorů byla zaměřena na zvýšení konkurence na trhu a nižší ceny volání pro spotřebitele na úkor investic do infrastruktury. To vedlo k výrazné fragmentaci trhu a zaostávání Evropy v investicích do sítí nové generace (next-generation networks NGN) ve srovnání s Asií a Amerikou. Nastartování investic do odvětví, především do NGN, spolu se započatou konsolidací sektoru pomohly zvrátit negativní trend hospodaření sektoru. Zatímco výnosy sektoru (měřeno indexem Stoxx Europe 600 Telecommunications) v letech klesaly průměrně ročně o 4,3 procenta a provozní zisk EBITDA dokonce o 8,1 procenta, v loňském roce výnosy sektoru vzrostly téměř o 10 % (také vlivem nízké srovnávací báze), provozní zisk EBITDA pak o 6,4 %. Evropské telekomunikace s lepšími vyhlídkami. Pokračující konsolidace by dále měla podpořit valuaci sektoru Obrat trendu hospodaření telekomunikačních firem ocenil i trh. Akciím v sektoru evropských telekomunikací se v loňském roce dařilo, když index Stoxx Europe 600 Telecommunications posílil o +8,4 %, čímž o 3,3 procentního bodu překonal výkonnost širokého evropského indexu (STOXX Europe 600), který si v roce 2014 připsal +5,1 %. Slušná výkonost akcií ze sektoru pokračuje i letos, když index od začátku roku přidal dalších 15 %, což je však v souladu se širším indexem. Domníváme se však, že by pokračující růst ziskovosti sektoru, slušný dividendový výnos, či pokračující konsolidace sektoru měly dále podpořit valuaci odvětví. Svou výkonosti by tak akcie evropských telekomunikací měly i letos překonat širší index. Naopak, konsolidace odvětví na druhém břehu Atlantiku doznívá, konkurence narůstá, regulatorní riziko je také na vzestupu a trh je do značné míry saturovaný. Proto je výběr akcií v košíku zaměřen více na Evropu. Vyšší podíl výnosnějšího broadbandu na tržbách odvětví by měl zabezpečit růst výnosů Hlavní příčinou poklesu v mobilním segmentu u mnoha evropských operátorů je stále relativně vysoký podíl (zhruba 30 %) výnosů z čistě hlasových služeb (tzv. narrowband), kde konkurence dále tlačí na pokles cen a tím i celkových mobilních výnosů. Ve fixním segmentu je to zase vysoký tržní podíl tradičních pevných linek - narrowbandu (asi 60 % ve srovnání se 40 % u broadbandu) tlačící výnosy segmentu dolů. Z tohoto hlediska by tak nárůst investic do NGN měl zvýšit podíl výnosnějšího broadbandu v obou segmentech, což by následně mělo pomoci růstu výnosů sektoru. O růst ziskovosti sektoru v nejbližších letech by se tak měly postarat dva důležité faktory: nárůst relativně nízké penetrace služeb využívajících NGN a pokračující konsolidace v rámci sektoru. Například LTE penetrace společnosti Vodafone v Evropě činí jen 6 %, zatímco u společnosti Verizon ve Spojených Státech dosahuje až 60 %. Vodafone v nejbližších 12 měsících počítá s kvartálním růstem penetrace o 1,5 procentního bodu. Katalyzátorem rychlejšího růstu LTE penetrace by mohl být i nový iphone 6 s větší obrazovkou a vyšším rozlišením. Rostoucí zájem zejména o

3 dražší a výnosnější datové tarify by tak měl mít za následek nárůst průměrné měsíční útraty (ARPU) a profitability podnikání. Pozitivní korelaci mezi LTE penetrací a růstem výnosů opět potvrzuje příklad firmy Vodafone. Ta při růstu penetrace na německém trhu z 3,4 % ve 3Q 13/14 na 10,8 % ve 3Q 14/15 dokázala snížit tempo poklesu mobilních výnosů z -8,0 % na -1,5 %. Ve stejném období v UK pomohl růst LTE penetrace z 2 % na 11 % otočit trend u mobilních výnosů z -5,2 % na +2,0 %. M&A aktivita bude mít příznivý dopad na ceny, povede k úsporám z rozsahu a vyšším ziskům V novém investičním cyklu (především do NGN) a v podnikání s vysokou provozní pákou je důležité získat co největší tržní podíl, což podle nás povede k další konsolidaci odvětví, o níž by se mohla opřít vyšší valuace sektoru. Poté, co jsme byli svědky několika transakcí v UK, Irsku, Německu či Rakousku, by se M&A aktivita měla přesunout dále do Francie, Itálie či Španělska. Racionálnější trh s méně hráči bude mít příznivý dopad na ceny služeb (slabší konkurence), povede k úsporám z rozsahu, vyšším ziskům a tak i k lepší valuaci sektoru, což je i ústřední myšlenka tohoto akciového koše. I malý růst výnosů se promítne do výrazného růstu cash-flow a následně i do vyššího ocenění, což je dané vysokou provozní pákou odvětví K vyššímu ocenění sektoru přitom není zapotřebí žádný překotný růst výnosů, což je dané vysokou provozní pákou, kterou se sektor telekomunikací vyznačuje. Jinými slovy, vysoký podíl fixních nákladů na celkových nákladech způsobuje, že i malý růst výnosů se promítne do výrazného růstu zisků či cash flow, a následně pak i do vyššího ocenění celého sektoru. To potvrzují i výše zmiňované údaje o vývoji růstu tržeb a provozního zisku sektoru v posledních letech. Tržní konsensus dle agentury Bloomberg je nastaven na průměrný roční růst provozního zisku EBITDA odvětví v nejbližších dvou letech (měřeno indexem Stoxx Europe 600 Telecommunications) o 7,0 % při průměrném růstu výnosů o 5,2 %. Očekáváný přínos konsolidace sektoru a investic do NGN je již zčásti započten v ocenění sektoru Na závěr je důležité zodpovědět otázku, do jaké míry jsou naše očekávání již promítnuta do ocenění sektoru. Aktuálně se sektor obchoduje mírně nad několikaletým průměrem na úrovni 6,84násobku očekáváného provozního zisku EBITDA v roce Zdá se tedy, že námi očekávaný přínos konsolidace sektoru a investicí do NGN je již zčásti započten v tržním ocenění telekomunikačního sektoru. Telekomunikace stále nabízí zajímavý dividendový výnos, sektor by mohl dále těžit ze zvýšené investorské poptávky po akciích z bond-proxy sektorů Pohledem jiných metrik má sektor ale stále co nabídnout. Telekomunikační firmy nadále nabízí slušný dividendový výnos, a to jak v absolutním měřítku (4,3 procenta), tak především v relativním srovnání s výnosy dluhopisů zemí eurozóny. Za důležitý považujeme rovněž fakt, že dividendy u mnoha telekomunikačních firem se již dostaly na střednědobě udržitelné úrovně poté, co v předchozích letech klesaly. Telekomunikace navíc patří k tzv. bond-proxies sektorům, jsou tedy vhodnou alternativou k dluhopisům, obzvláště pak v prostředí nízkých úrokových sazeb, které by mělo pokračovat alespoň po dobu trvání programu kvantitativního uvolňování ECB (minimálně do září 2016). Například v průběhu uvolněné monetární politiky amerického Fedu, akcie firem z amerického sektoru telekomunikací svou výkonnosti překonaly širší index S&P 500. I když americké QE přišlo v době, kdy byly trhy výrazně níže proti současnému stavu, mohly by tentokrát relativně lepší výkonnost vůči trhu předvést i akcie evropských telekomunikací. Relativně vůči americkému sektoru telekomunikací jsou akcie evropských telekomů podhodnoceny Také ve srovnání s americkými telekomunikačními firmami vyznívá valuace evropských firem příznivě, což dále vysvětluje skladbu našeho

4 výběru s výraznou převahou evropských titulů. Nadvýnos evropských telekomunikací (dividendový výnos výnos 10letého německého bundu) je vyšší proti nadvýnosu amerických telekomunikací. Kvůli lepším vyhlídkám a příležitostem v Evropě by se měl tento rozdíl ztenčit ve prospěch evropských telekomunikací. Do seznamu námi preferovaných titulů v sektoru zařazujeme firmy, které by měly nejvíce těžit z očekáváné konsolidace v sektoru i nové regulace. Mezi tituly v sektoru telekomunikací z tohoto pohledu považujeme za nejperspektivnější: Orange Iliad Vodafone T-Mobile US Investiční příležitost Orange (FR) a Iliad (FR) Proč jsou akcie Orange a Iliad podle nás zajímavou investiční příležitostí? Dle analýzy Citigroup, ve které banka měřila koncentraci na telekomunikačních trzích po celém světě HHI indexem, je francouzský mobilní trh druhým nejfragmentovanějším trhem v Evropě (po Polsku). Se čtyřmi mobilními hráči a silnou konkurencí je tak nyní francouzský telekomunikační trh zralý na konsolidaci. To potvrzuje i nedávna zpráva, že kabelový holding Altice, jenž loni uspěl při snaze o převzetí mobilního operátora SFR, údajně plánuje převzetí francouzské mobilní trojky Bouygues Telecom. Z případné konsolidace bude těžit celý sektor, když racionálnější trh pozitivně ovlivní ceny volání, ARPU, ziskovost a ocenění sektoru, což jsou současně hlavní důvody pro zařazení akcií Orange a Iliad do koše; U společnosti Orange, kromě příznivého dopadu konsolidace, pozitivně vnímáme investice do optických a LTE sítí, čímž se firma liší od konkurentů, kteří se spíše soustředí na investice do získání tržního podílu skrze různé inovace balíčků služeb. Rostoucí penetrace broadbandu by tak měla být klíčem k úspěchu u podnikání s vysokou provozní pákou (vysoký podíl fixních nákladů na celkových nákladech), jakými jsou telekomunikace.; Akciím Orange by měly dodat oporu i dále se lepšící provozní výsledky společnosti. Pokles výnosů firmy dále zpomalil ve 4Q14 na -1,6 % (avšak +2,5 % q/q), po poklesech o 2,3 % a 5,2 % ve 3Q, respektive 2Q. Operátor letos očekává pokles provozního zisku na 11,9 12,1 mld. EUR při konsensu 12 mld. EUR. Domníváme se, že tento cíl by mohl být překonán, když firma počítá s dalším snižováním provozních nákladů poté, co v loňském roce dosáhla provozních úspor ve výši 503 mil. EUR, což byl dvojnásobek proti původnímu plánu. K lepšímu výsledku by měla pomoci i solidní marže u LTE dat při očekáváném růstu LTE penetrace; Výběr akcií mobilní čtyřky na francouzském trhu - společnosti Iliad - je primárně sázkou na konsolidaci na francouzském

5 mobilním trhu, z které by měl nejvíce těžit právě Iliad. Buď koupí Bouygues Telecom samotný Iliad (poté, co firma stáhla nabídku na převzetí 67% podílu v T-Mobile US), nebo ho koupí jiná firma a Iliad by mohl získat některá lukrativní aktiva Bouygues Telekom (např. některé částí mobilního spektra), aby se nabývající společnost vyhnula zamítavému stanovisku regulačních orgánů. V obou případech by tak Iliad mohl znásobit svou nákladovou výhodu vůči konkurentům, což by se pozitivně promítlo do výsledků firmy a následně pak do ocenění akcií společností. V případě že by Bouygues Telecom získal Iliad, banka Goldman Sachs odhaduje synergie z propojení byznysu na 4 až 7 mld. EUR, nebo EUR/akcii při dnešní tržní ceně 216 EUR/akcii. Investiční příležitost Vodafone (UK) Proč jsou akcie Vodafone podle nás zajímavou investiční příležitostí? Expozici na očekáváný přínos konsolidace sektoru v Evropě lze rovněž získat skrze akcie největšího evropského operátora Vodafone. Díky silné bilanci (relativně k sektoru) by se měl Vodafone aktivně podílet na konsolidaci odvětví; Podobně jako u konkurence v podobě Deutsche Telekomu nebo Orange i hospodářská čísla Vodafonu vykazují zlepšení, které nastává po letech cenových válek a je odrazem konsolidace v sektoru i provedených investic do sítě. Nárůst relativně nízké penetrace služeb využívajících NGN by se měl postarat o růst ziskovosti firmy v nejbližších letech. LTE penetrace společnosti Vodafone v Evropě činí jen 6 %. Vodafone v nejbližších 12 měsících počítá s kvartálním růstem penetrace o 1,5 procentního bodu. Společnost je dobrým příkladem pozitivní korelace mezi LTE penetrací a růstem výnosů. Ta při růstu penetrace na německém trhu z 3,4 % ve 3Q 13/14 na 10,8 % ve 3Q 14/15 dokázala snížit tempo poklesu mobilních výnosů z -8,0 % na -1,5 %. Ve stejném období v UK pomohl růst LTE penetrace z 2 % na 11 % otočit trend u mobilních výnosů z -5,2 % na +2,0 %. U Vodafonu má program investic do sítě hodnotu 19 mld. GBP a poběží až do roku Vodafone se také pokouší zvrátit negativní trend na evropských trzích, kde působí cestou tzv. konvergence, tedy propojení služeb mobilního a fixního segmentu. Z čistě mobilního operátora by se tak v průběhu pár let měl stát univerzální operátor. Nabízení komplexních služeb by mělo snížit míru odchodu zákazníků, následně vést k nižším nákladům na udržení zákazníka, stabilizaci cen, nárůstu ARPU a ziskovosti podnikání. Současné tržní ocenění lehce pod průměrem sektoru (6,9x EV/EBITDA pro rok 2015 versus sektorový 7,1x) tak považujeme za stále příznivé vzhledem k potenciálu růstu plynoucího z konsolidace, investic do NGN a konvergenční strategie firmy;

6 Investiční příležitost T-Mobile US Proč jsou akcie T-Mobile US podle nás zajímavou investiční příležitostí? I když vyhlídky amerického telekomunikačního sektoru nejsou zdaleka tak příznivé jak v Evropě, v případě T-Mobile US sázíme na M&A, resp. na akvizici TMUS jakožto strategického aktiva nápomocného k další konsolidaci sektoru, a příznivou valuaci vzhledem k růstovým příležitostem firmy. Kupcem T-Mobile US by mohla být třeba Dish Network, cenu bychom odhadovali kolem 35 USD/akcii, což je zhruba 10 % nad současnou tržní cenou. Růst výnosů společnosti by se měl opírat především o růst paušálních zákazníků. Jen ve 4Q14 vzrostl počet paušálních zákazníků o 1,3 mil., když celý milion tvořili mobilní zákazníci. Za celý rok pak společnost přidala 4,9 mil. paušálních zákazníků. Pro letošek v tomto směru počítá se zpomalením do rozmezí 2,2 3,2 mil. Efekt vysoké provozní páky (již několikrát zmiňovaný v textu výše) by se pak měl postarat o další růst zisků či cashflow, což by se mělo promítnout do vyšší valuace společnosti. Akcie T-Mobile US letos posílily již o 19 procent. Navzdory silné výkonnosti v posledních týdnech, akcie operátora nyní obchodují na 6,3násobku provozního zisku EBITDA v letošním roce, respektive jen na 5,3násobku EBITDA očekáváného v roce To představuje diskont 1,5 %, respektive 13,6 % vůči sektoru amerických telekomunikací. Trh tak podle nás plně nedoceňuje ziskový potenciál společnosti. Navíc, z této zjednodušené analýzy plyne, že investice do akcií de facto zahrnuje volnou opci na možnou akvizici TMUS. Tržní kapitalizace Měna P/E EV/EBITDA Dividendový výnos Společnost (v mil. EUR) (Domicil) ORANGE 40,8 EUR 15,9 14,8 5,8 5,8 3,9% 4,1% ILIAD SA 12,6 EUR 31,2 24,2 9,2 8,0 0,3% 0,4% VODAFONE 81,1 GBp 37,0 36,4 6,9 6,7 5,2% 5,3% T-MOBILE US 24,4 USD 35,4 17,8 6,2 5,4 0,0% 0,0%

7 Pro další informace viz Patria Finance Patria institucionální klienti Patria retailoví klienti Patria - Research Informace pro klienty skupiny Patria Právní upozornění týkající se prezentace investičních doporučení Skupina Patria: Tento dokument, investiční doporučení a jiné ekonomické či investiční analýzy (dále jen analýzy ) byl připraven analytickým oddělením společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen Patria Finance ), licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Společnost Patria Finance, a.s. je součástí skupiny Patria. Součástí této skupiny jsou i společnosti Patria Online, a.s. a Patria Corporate Finance a.s. (všechny společnosti patřící do skupiny Patria Finance dále jen jako Patria ) V případě, že se na přípravě dokumentu nebo analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu. Metoda oceňování: Při přípravě analýz používá Patria všeobecně uznávané metody oceňování, zejména: (i) diskontování budoucího volného cash-flow (Discounted Cash Flow valuation, DCF), (ii) diskontování budoucích dividend (Dividend Discount Model, DDM), (iii) porovnání ve skupině srovnatelných společností (Market-Based Valuation) a (iv) screeningový systém. Méně často jsou pak využívány některé další metody stanovení férového ocenění, resp. cílové ceny, jako například Residual Income Valuation. DCF a DDM: výhodou těchto metod je, že jsou propočítány budoucí finanční výsledky, jejich nevýhodou však je, že prognóza budoucích finančních výsledků je ovlivněna vlastním úsudkem a. Porovnání ve skupině srovnatelných společností: je více nezávislé na úsudku a, ale je obvykle založeno na současných finančních výsledcích, které se mohou od výsledků budoucích lišit. Screeningový systém: je založen na dvou dimenzích ohodnocení potenciálního růstu a identifikaci atraktivní hodnoty akcií. Podle výsledků screeningu se tak jednotlivé sektory a tituly dají seřadit ve dvojrozměrném prostoru, což umožňuje posoudit jejich relativní atraktivnost. Konflikt zájmů: Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance) mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní propojené osoby se tak mohou dostat do konfliktu zájmů který může ovlivnit objektivitu daných analýz. Není-li v dokumentu uvedeno jinak, tak Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny. Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy ů Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí vývoj na finančních a kapitálových trzích. Přestože tento dokument a analýzy byly vytvořeny v souladu s pravidly k zamezení střetu zájmů, propojené osoby a jednotlivá oddělení Patrie mohou realizovat investiční rozhodnutí, která jsou nekonsistentní s doporučeními nebo názory vyjádřenými v těchto analýzách. Investoři by proto měli tento konkrétní analýzu považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Patria ům vnitřními pravidly zakazuje provádět osobní obchody s investičními nástroji, které spadají do působení daného a, tj. s nástroji, ke kterým daný vytváří analýzu investiční příležitosti. Analytici mají dále zakázáno ve vztahu k těmto investičním nástrojům poskytovat investiční služby, kromě služby investičního doporučení. Bližší informace o omezení střetu zájmů jsou uvedeny na internetové stránce v sekci dokumenty, v dokumentu nazvaném Opatření k omezení střetu zájmů. Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance): působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné ( emitenta ); zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent; v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; ani seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena; jsou uveřejněny způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese Na této adrese je rovněž uveden seznam smluv o poskytování investičních služeb uzavřených s emitentem a přehled změn stupně investičního doporučení a cenového cíle během posledních 12 měsíců. Patria patří do podnikatelské skupiny KBC Bank a není-li v analýze uvedeno jinak, Patrii není znám případný střet zájmů vyplývající z účasti v této skupině. Patria vytvořila analýzu nezávisle na ostatních členech této skupiny a bez jakékoliv bližší znalosti konkrétních investičních aktivit a zájmů jednotlivých členů této podnikatelské skupiny. Odměna ů: Analytici jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patrie, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto ů nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných analýzách. Všeobecné informace: Patria při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez předchozího upozornění. Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Jurisdikce mimo Českou republiku: Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské Unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země.