Erste Bank. Držet. Současná cena akcií již odráží očekávaný růst zisku 33,0 EUR 32,0 EUR. 18. listopadu 2010

Transkript

1 Erste Bank Současná cena akcií již odráží očekávaný růst zisku Kons., IFRS (mil. EUR) 2009 r/r e2010 r/r e2011 r/r Celkové provozní výnosy ,3% ,4% ,5% Čistý úrokový výnos ,3% ,8% ,3% Poplatky a provize ,1% ,3% ,5% Celkové provozní náklady ,9% ,2% ,3% Provozní zisk ,8% ,6% ,6% Opravné položky ,0% ,1% ,5% Čistý zisk bez minorit 903 5,1% ,8% ,5% 2009 r/r e2010 r/r e2011 r/r Zisk na akcii (Kč) 2,4 5,1% 2,7 12,8% 3,7 38,5% Dividenda na akcii (Kč 0,65-5,6% 0,81 24,5% 1,12 38,5% Dividendový výnos 2,0% - 2,5% - 3,5% - P/E 13,4-11,9-8,6 - P/BV* 1,3-1,2-1,1 - Zdroj: Atlantik FT, Erste Group; *očištěno o goodwill Držet Cílová cena: 18. listopadu 2010 Aktuální tržní cena: 33,0 EUR 32,0 EUR Základní informace Erste Group Bank AG je univerzální banka, která se zaměřuje na přijímání klientských vkladů a poskytování služeb retailového, korporátního a investičního bankovnictví. Kromě domácího rakouského trhu se banka zaměřuje především na trhy střední a východní Evropy. Souhrn Reportované výsledky za 3Q potvrdily několik pozitivních trendů v hospodaření banky. Především je to pokračující silná provozní úroveň, která pomohla překonat očekávání trhu, a dále stabilizace rizikových nákladů. Na provozní úrovni banka v průběhu celé krize dosahovala solidního růstu. Očekávaný provozní zisk za celý tento rok by měl být přibližně o 35 % vyšší než v roce 2008 a dokonce o 60 % vyšší než v roce S očekávaným postupným poklesem rizikových nákladů by se tato skutečnost měla čím dál více promítat také do čistého zisku. Průměrný roční růst čistého zisku v letech by tak dle naší projekce měl překonat 20 %. Na druhou stranu současná cena akcií Erste dle našeho názoru již zlepšující se hospodaření z velké části reflektuje a nenabízí výraznější růstový potenciál. Na základě reportovaných výsledků za devět měsíců roku a dosavadního vývoje na jednotlivých trzích jsme upravili náš oceňovací model. Tyto změny vedly k mírnému snížení očekávaného zisku v následujících několika letech. Nicméně z pohledu ocenění byl tento faktor více jak kompenzován poklesem diskontní sazby v důsledku poklesu bezrizikové úrokové míry. Roční cílovou cenu jsme tak zvýšili o 3 % na 33,0 EUR (z 32,1 EUR Kč vydaných 9. března 2010). Vzhledem k současné ceně akcií 32,0 EUR měníme naše dlouhodobé doporučení na stupeň Držet (z Koupit vydané 9. června 2010). Krátkodobě lze očekávat pokračování velmi vysoké volatility z posledních týdnů, když podstatný bude především celkový sentiment na trhu než fundamentální zprávy o společnosti. Na jednu stranu na trh působí pozitivní efekt přílivu nových peněz do ekonomiky ze strany amerického FEDu a některá dobrá makroekonomická čísla. Na druhou stranu se prostřednictvím Irska dostává na scénu opět problém veřejných rozpočtů některých států eurozóny. Budoucí vývoj tak bude zaležet na tom, kterým z těchto faktorů budou investoři přikládat vyšší význam. Na základě těchto faktorů vidíme krátkodobý výhled jako Neutrální. Základní údaje Bloomberg code: Reuters code: EBS AV ERST.IV Roční min: 24,6 EUR Roční max: 35,5 EUR Tržní kapitalizace: 12,1 mld. EUR Prům. denní objem: 26,6 mil. EUR Počet akcií: 378,2 mil. ks Free float: 43,8 % Klíčový akcionář Erste Stiftung 26,1% ATX Index XI-07 II-08 V-08 VIII-08 XI-08 II-09 V-09 VIII-09 XI-09 II-10 V-10 VIII-10 ATX Index Erste Group Erste Group Výkonnost (% změna) 1M 3M 6M Erste Group 0,1 6,7 2,3 ATX Index 0,2 10,7 8, Milan Lávička milan.lavicka@atlantik.cz

2 Výsledky za 3Q 2010 Za třetí čtvrtletí tohoto roku stouply meziročně čisté úrokové výnosy o 4,1 % r/r na mil. EUR (odhad trhu: mil. EUR), k čemuž výrazně přispělo zvýšení čisté úrokové marže (poměr čistých úrokových výnosů k průměrným úročeným aktivům) na 3,08 %, z 3,04 % v 1H 2010 a 2,98 % v prvních devíti měsících minulého roku. K nárůstu došlo především v Rakousku (z 1,93 za 9M 2010 na 2,04 %), zatímco ve střední a východní Evropě marže spíše stagnovala (4,6 %). V dalších čtvrtletích neočekáváme další růst marží, naopak za dobrý výsledek bychom považovali udržení stávající úrovně. Úvěrové portfolio banky dosahovalo na konci září 131 mld. EUR (+1,2 % r/r). Tento růst není způsoben zvyšujícími se objemy, ale spíše posilováním lokálních měn a švýcarského franku vůči euru, což vede k růstu úvěrového portfolia v eurovém vyjádření. Klientské vklady rostly rychleji než úvěry, jejich objem vzrostl od začátku roku o 2,9 % na 115 mld. EUR. Poměr úvěrů ke vkladům se tak mírně snížil na 114 % ze 115 % na konci roku Výnosy z poplatků a provizí zaznamenaly růst o 11,9 % na 476 mil. EUR, což je v souladu s odhady trhu (479 mil. EUR). Celkově za prvních 9 měsíců roku výnosy z poplatků dosáhly mil. EUR (+9,7 % r/r). K oživení došlo především u poplatků z obchodování s cennými papíry (+19 %) a z prodeje pojistných produktů (+29 % r/r). Poplatky z platebních transakcí, které se na celkovém výsledku nejvíce podílejí (44 % všech poplatků) rostly meziročně o 5 % na 635 mil. EUR. Zisk z obchodování dosáhl 144 mil. EUR (-10,1 % r/r) a výrazně překonal očekávání trhu (95 mil. EUR). Meziroční pokles je dán příznivými tržními podmínkami a vysokou srovnávací základnou v minulém roce. V porovnání s předchozím čtvrtletím však došlo k nárůstu o 46 % q/q, a to především díky zisku z obchodování s cennými papíry a deriváty. Celkové provozní náklady vzrostly ve 3Q o 5,8 % na 973 mil. EUR (odhad trhu: 959 mil. EUR). K mírnému nárůstu došlo jak u personálních nákladů, kvůli integraci IT společností a nárůstu v některých zemích (Slovensko, Rumunsko), tak u ostatních administrativních nákladů, především kvůli nákladům na právní a poradenské služby v Rakousku. Za 9 měsíců roku pak celkové provozní náklady stagnovaly a dosáhly mil. EUR (-0,3 %). Jako důsledek popsaného vývoje nákladů a výnosů vzrostl provozní zisk Erste Group o 3,7 % na mil. EUR, což je více než námi projektovaný výsledek na úrovni 990 mil. EUR. Banka vytvořila opravné položky k rizikovým úvěrům ve výši 504 mil. EUR, o 9,5 % méně než ve stejném období minulého roku a o 8,8 % méně než v předchozím čtvrtletí. Podíl nesplácených úvěrů v celkovém úvěrovém portfoliu vzrostl na 7,6 % (z 6,6 % na konci loňského roku a 7,3 % na konci června 2010). Z regionálního pohledu nadále dochází k pozvolnému růstu v regionu střední a východní Evropy, zatímco kvalita úvěrového portfolia v Rakousku se již výrazně zlepšuje. Management stejně jako naše projekce počítá s celoročními náklady na nesplácené úvěry ve stejné výši jako v předchozím roce (2 057 mil. EUR). Za prvních 9 měsíců dosáhly mil. EUR, což by indikovalo, ve 4Q přibližně stejnou úroveň rizikových nákladů jako ve 3Q. Lepší než očekávaný vývoj provozního zisku a rizikových nákladů je částečně tlumen výrazným nárůstem ostatních nákladů (-130 oproti odhadu AFT: -72 mil. EUR), kde banka zaúčtovala negativní dopad přecenění nemovitostí v ČR, odpisy související s některými IT projekty a rezervy spojené s novou bankovní daní v Maďarsku. Zisk před zdaněním ve výši 403 mil. EUR je tak jen mírně nad odhady trhu a dokonce nižší než naše projekce. Nižší než projektované menšinové podíly kvůli dosažené ztrátě v Rumunsku (přes 30 % zisku připadá minoritám) pak vedly k tomu, že čistý zisk vzrostl o 16 % na 265 mil. EUR a překonal tak naše odhady a je o 10 % vyšší, než očekával trh. Celkově vnímáme výsledky pozitivně, jak kvůli silné provozní úrovni, kde se již projevuje postupné oživování ekonomik v regionu, tak kvůli poklesu nákladů na nesplácené úvěry. Kons., IFRS (mil. EUR) 3Q Q 2009 r/r eaft 3Q10 Medián trhu Celkové provozní výnosy ,6% Čisté úrokové výnosy ,1% Poplatky a provize ,9% Zisk z obchodování ,1% Celkové provozní náklady ,8% Provozní zisk ,7% Opravné položky ,5% Zisk před zdaněním ,8% Čistý zisk ,2% Zdroj: Erste, Atlantik FT

3 Změny v projekcích Na základě vývoje hospodaření za prvních 9 měsíců roku jsme mírně upravili projekce hospodaření pro celý rok 2010 a pro následující roky. Nejvýraznější změny oproti předchozí projekci jsou u očekávaného vývoje rizikových nákladů, kde jsme zohlednili pomalejší stabilizaci nesplácených úvěrů v Rumunsku a Maďarsku. Vývoj na těchto trzích také vedl k mírnému snížení projekce úrokových výnosů. Dalším negativním faktorem, který ovlivní ziskovost, jsou bankovní daně zavedené v Maďarsku a od příštího roku také v Rakousku. V rámci investorského dne začátkem října generální ředitel Andreas Treichel řekl, že očekává dopad rakouské bankovní daně na zisk před zdaněním ve výši 100 mil. EUR. Podle doposud zveřejněných informací, které poskytlo ministerstvo financí, by dle našich propočtů mohl být tento dopad o něco nižší (přibližně mil. EUR). Otázkou zatím zůstává, jak dlouho bude tato daň na finanční ústavy uvalena a zda se nepřidají další státy. Česká republika, která v současné době generuje více jak čtvrtinu všech zisků skupiny, patří dlouhodobě mezi odpůrce podobných opatření a žádné mimořádné zdanění by tak zde být zavedeno nemělo. Náš odhad letošního celoročního zisku se v důsledku změn v projekcích změnil jen nepatrně (o 0,4 %). V dalších letech pak došlo ke snížení o 6 % v roce 2011, 4 % v roce 2012, 2 % v roce 2013 a o 1 % v letech 2014 a Tabulka 1: Projekce výkazu zisků a ztrát Čisté úrokové výnosy ,5% Opravné položky ,0% Čistý zisk z poplatků a provizí ,2% Čistý zisk z obchodování ,0% Provozní náklady ,5% Ostatní výsledek ,5% Zisk před zdaněním ,8% Daň z příjmů ,9% Menšinové podíly ,8% Čistý zisk po menšinových podílech ,7% Zdroj: Atlantik FT, Erste Group Tabulka 2: Předchozí projekce výkazu zisků a ztrát Čisté úrokové výnosy ,9% Opravné položky ,6% Čistý zisk z poplatků a provizí ,6% Čistý zisk z obchodování ,1% Provozní náklady ,2% Ostatní výsledek ,2% Zisk před zdaněním ,0% Daň z příjmů ,0% Menšinové podíly ,3% Čistý zisk po menšinových podílech ,9% Zdroj: Atlantik FT, Erste Group

4 Ocenění Fundamentální ocenění K ocenění společnosti používáme třístupňový model, který kombinuje současnou hodnotu vyplácených dividend a pokračující hodnotu (terminal value). V první fázi ( ) jsme provedli detailní projekci finančních výkazů banky a z nich plynoucí očekávanou dividendu. Díky jejich postupnému poklesu z vysokých úrovní let 2009 a 2010 bude dle našich projekcí reportovaný zisk v období 2011 až 2015 dosahovat ročního růstu okolo 20 %. Ve druhé fázi ( ) by se již výše opravných položek měla stabilizovat a jejich volatilita by neměla v tak velké míře ovlivňovat vývoj čistého zisku. V této fázi předpokládáme postupné zpomalování růstu zisku z vysokých dvouciferných hodnot až na dlouhodobě udržitelnou úroveň, za kterou považujeme 4 % r/r. Do naší cílové ceny vstupuje, stejně jako v první fázi, současná hodnota vyplácených dividend v tomto období. Třetí částí našeho fundamentálního ocenění je současná hodnota terminal value ke konci roku 2021, kdy by se již vývoj trhu měl stabilizovat a nadále vyvíjet dlouhodobě udržitelným tempem. V tabulce 3 a 4 je uvedena projekce dividend v 1. a 2. stupni ocenění. Diskontní sazba pro vypočtení současné hodnoty vychází z bezrizikové úrokové míry a rizikové prémie na daném trhu. Jako vodítko pro určení bezrizikové míry (risk free rate) používáme vážený průměr úrokových sazeb dlouhodobých státních dluhopisů na jednotlivých trzích, kde banka působí (4,5 %). Rizikovou prémii, která je také váženým průměrem jednotlivých trhů, jsme stanovili na úrovni 6,2 %. Další faktor, který vstupuje do výpočtu diskontní sazby, je faktor beta, který měří volatilitu akcie oproti trhu jako celku, v tomto případě indexu rakouské burzy (ATX). V případě Erste Group je faktor beta 1,4. Tabulka 3: Projekce vyplácených dividend - 1. fáze v EUR Celkem Hrubá dividenda na akcii 0,81 1,12 1,39 1,65 1,89 2,11 8,97 Výplatní poměr 26% 26% 26% 26% 26% 26% - Diskontní sazba 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% - Současná hodnota dividend (25% daň) 0,57 0,69 0,76 0,80 0,80 0,79 4,42 Zdroj: Erste, projekce Atlantik FT Tabulka 4: Projekce vyplácených dividend - 2. fáze v EUR Celkem Hrubá dividenda 2,35 2,58 2,81 3,04 3,25 3,45 17,47 Výplatní poměr 30% 30% 30% 30% 30% 30% - Diskontní sazba 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% - Současná hodnota dividend (25% daň) 0,78 0,75 0,72 0,69 0,65 0,61 4,20 Zdroj: Erste, projekce Atlantik FT V tabulce 5 pak jsou uvedeny hodnoty, které vstupují do výpočtu pokračující hodnoty ke konci roku Tabulka 5: Výpočet současné hodnoty terminal value v EUR Hodnoty pro ocenění Diskontní sazba 13,4% Vlastní jmění na akcii ke konci ,7 Dlouhodobě udržitelné ROE 12,3% P/BV ke konci projektovaného období 0,88 Pokračující hodnota (terminal value) 82,3 Současná hodnota pokračující hodnoty 20,5 Zdroj: Erste, projekce Atlantik FT Fundamentální cenu akcií Erste Group dostaneme jako součet současné hodnoty vyplácených dividend v první a druhé fázi a pokračující hodnotu ke konci druhé fáze. Tímto způsobem nám vyšla součastná fundamentální hodnota akcí 29,1 EUR a roční cílová cena 33,0 EUR na akcii.

5 Relativní srovnání Pro porovnání finančních institucí používáme poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii (P/BV 2010; očekávaná hodnota ke konci roku 2010). Tento ukazatel je ještě očištěn o případný goodwill, jelikož se jedná pouze o účetní položku a nikoliv reálný majetek a jeho případné přecenění by mohlo výrazně ovlivňovat srovnání. Relativní srovnání je pouze doplňková metoda, jelikož nezohledňuje mnoho důležitých faktorů, jako rozdílnou rizikovou prémii v jednotlivých zemích, rozdílnou dividendovou politiku bank, závislost na externích zdrojích financování a podobně. Akcie Erste Group se obchodují s téměř 40% diskontem oproti mediánu bank působících v regionu střední Evropy. Erste vždy byla podle násobku P/BV jednou z nejlevnějších bank v regionu, což je způsobeno rizikovostí některých trhů, na kterých působí (Rumunsko, Maďarsko apod.). Oproti tomu velká část společností, které zahrnujeme do relativního srovnání, jsou banky působící v Polsku, které se vyznačuje relativně stabilním ekonomickým prostředím a solidním růstovým potenciálem. Tabulka 6: Relativní srovnání Banka YTD P/E (2010) P/BV (2010) P/BV 10* Diskont / Prémie ERSTE GROUP BANK AG 23,8% 11,95 0,90 1,20-38,78% RAIFFEISEN BANK 2,8% 13,70 1,18 1,29-34,18% INTERNATIONA OTP BANK PLC -2,3% 12,18 1,10 1,30-33,67% BANK MILLENNIUM SA 22,0% 20,60 1,52 1,52-22,45% KREDYT BANK SA 30,7% 25,39 1,53 1,53-21,94% GETIN HOLDING SA 24,7% 22,32 1,84 1,84-6,12% BRE BANK SA 34,6% 20,59 1,95 1,96 0,00% ING BANK SLASKI SA 15,1% 15,65 2,07 2,15 9,69% KOMERCNI BANKA AS 7,3% 12,69 2,19 2,31 17,86% BANK ZACHODNI WBK SA 13,1% 17,00 2,39 2,39 21,94% BANK HANDLOWY W 36,4% 17,52 1,94 2,41 22,96% WARSZAWIE BANK PEKAO SA 16,8% 19,13 2,47 2,47 26,02% PKO BANK POLSKI SA 20,1% 17,90 2,65 2,68 36,73% Medián - 17,52 1,94 1,96 - Zdroj: Bloomberg, projekce ATLANTIK FT; * očištěno o goodwill Doporučení S postupným odezníváním ekonomické krize se ve výsledcích Erste začíná stále více projevovat silná provozní výkonnost banky. Hospodaření Erste Bank by se mělo nadále postupně zlepšovat s tím, jak dochází k stabilizaci v oblasti nesplácených úvěrů a s tím spojeného poklesu rizikových nákladů. Rizikem nadále zůstává situace v Rumunsku a Maďarsku, kde zřejmě i v příštím roce dojde k zhoršení kvality úvěrů a k prvnímu znatelnějšímu zlepšení dojde nejdříve v roce Nicméně příznivý vývoj na ostatních klíčových trzích by měl případný negativní dopad více než kompenzovat. Na druhou stranu současná cena akcií Erste dle našeho názoru již zlepšující se hospodaření a rychlý růst zisku v následujících letech z velké části reflektuje a nenabízí výraznější růstový potenciál. Na základě reportovaných výsledků za devět měsíců roku a dosavadního vývoje na jednotlivých trzích jsme upravili náš oceňovací model. Tyto změny vedly k mírnému snížení očekávaného zisku v následujících několika letech. Nicméně z pohledu ocenění byl tento faktor více jak kompenzován poklesem diskontní sazby v důsledku poklesu bezrizikové úrokové míry. Roční cílovou cenu jsme tak zvýšili o 3 % na 33,0 EUR (z 32,1 EUR vydaných 9. března 2010). Vzhledem k současné ceně akcií 32,0 EUR měníme naše dlouhodobé doporučení na stupeň Držet (z Koupit vydané 9. června 2010). Akcie se po výsledcích vydaly postupně vzhůru a dostaly se až na 6měsíční maximum 33,5 EUR. Po krátké korekci zpět k hranici 30 EUR našly podporu a cena se rychle vrátila nad 32 EUR. Krátkodobě lze očekávat pokračování velmi vysoké volatility z posledních týdnů, když podstatný bude především celkový sentiment na trhu než fundamentální zprávy o společnosti. Na jednu stranu na trh působí pozitivní efekt přílivu nových peněz do ekonomiky ze strany amerického FEDu a některá dobrá makroekonomická čísla. Na druhou stranu se prostřednictvím Irska dostává na scénu opět problém veřejných rozpočtů některých států eurozóny. Budoucí vývoj tak bude zaležet na tom, kterým z těchto faktorů budou investoři přikládat vyšší význam. Na základě těchto faktorů vidíme krátkodobý výhled jako Neutrální.

6 Přílohy Základní poměrové ukazatele e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e ROE 9,7% 7,8% 10,1% 11,5% 12,5% 13,0% 13,2% Čistá úroková marže 3,0% 3,1% 3,1% 3,2% 3,2% 3,3% 3,3% Náklady / Výnosy 50,2% 48,7% 48,2% 47,5% 46,5% 45,6% 44,6% P/BV 1,0 0,9 0,8 0,8 0,7 0,6 0,6 P/E 13,4 11,9 8,6 6,9 5,8 5,1 4,5 Účetní hodnota na akcii (BVPS) 25,5 25,6 25,7 25,8 25,9 25,10 25,11 Zisk na akcii (EPS) 2,4 2,7 3,7 4,6 5,5 6,3 7,0 Úrokové výnosy / Celkové výnosy 68,9% 69,8% 70,4% 70,9% 71,5% 72,1% 72,7% Výnosy z poplatků / Celkové 23,4% 24,5% 24,5% 24,2% 23,8% 23,4% 22,9% výnosy Úvěry / Vklady 115,3% 113,0% 112,4% 112,5% 112,6% 112,7% 112,8% Výsledovka po segmentech Retail a malé a střední podniky Čisté úrokové výnosy Opravné položky Čistý zisk z poplatků a provizí Čistý zisk z obchodních operací Provozní náklady Ostatní výsledek Zisk před zdaněním Daň z příjmů Menšinové podíly Čistý zisk po menšinových podílech % změna (r/r) -32,46% 16,94% 52,45% 29,30% 19,92% 15,60% 12,59% -32,46% Podnikové financování a investiční bankovnictví Čisté úrokové výnosy Opravné položky Čistý zisk z poplatků a provizí Čistý zisk z obchodních operací Provozní náklady Ostatní výsledek Zisk před zdaněním Daň z příjmů Menšinové podíly Čistý zisk po menšinových podílech % změna (r/r) -1,9% 43,6% 26,9% 10,3% 9,7% 7,6% 7,3% -1,9%

7 Trhy skupiny Čisté úrokové výnosy Opravné položky Čistý zisk z poplatků a provizí Čistý zisk z obchodních operací Provozní náklady Ostatní výsledek Zisk před zdaněním Daň z příjmů Menšinové podíly Čistý zisk po menšinových podílech % změna (r/r) 142,7% -34,7% -8,5% -3,6% 0,4% 0,4% 0,4% 142,7% Podnikové centrum Čisté úrokové výnosy Opravné položky Čistý zisk z poplatků a provizí Čistý zisk z obchodních operací Provozní náklady Ostatní výsledek Zisk před zdaněním Daň z příjmů Menšinové podíly Čistý zisk po menšinových podílech % změna (r/r) -33,3% -31,2% 11,8% -0,7% -14,2% -10,0% -6,4% -33,3%

8 KONTAKTY Obchodování s cennými papíry Jméno Specializace Telefon Jan Langmajer Obchodování domácí a zahraniční společnosti jan.langmajer@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování domácí a zahraniční společnosti barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková Obchodování domácí a zahraniční společnosti tereza.jaluvkova@atlantik.cz David Nový Obchodování domácí a zahraniční společnosti david.novy@atlantik.cz Marek Kijevský Obchodování domácí a zahraniční společnosti marek.kijevsky@atlantik.cz Prodej a klientské služby Jméno Specializace Telefon Dalibor Hampejs Podílové fondy dalibor.hampejs@atlantik.cz Jan Jirout Prodej jan.jirout@atlantik.cz Andrea Skoupá Klientské služby atlantik@atlantik.cz Oddělení analýz Analytik Specializace Telefon Milan Vaníček Strategie, farmaceutika, telekomunikace milan.vanicek@atlantik.cz Milan Lávička Bankovnictví, finanční služby milan.lavicka@atlantik.cz Petr Sklenář Makroekonomika, dluhopisy petr.sklenar@atlantik.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie bohumil.trampota@atlantik.cz Pavel Ryska Nemovitosti, TV pavel.ryska@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Pozice Telefon Martin Kujal Vedoucí pro investice martin.kujal@atlantik.cz Marek Janečka Portfolio manažer marek.janecka@atlantik.cz Miroslav Paděra Portfolio manažer miroslav.padera@atlantik.cz ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Vinohradská Praha 10 Tel.: Fax: Brno: Veselá Brno Tel.: Tel: atlantik@atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK

9 Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu market maker všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1 ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna ATLANTIK finanční trhy, a.s.