Koupit. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 18. září 2015

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 18. září 2015 Energetika Aktualizace Česká republika ČEZ Snížili jsme naši cílovou cenu, doporučení ale zůstává koupit Koupit Cena m cíl 515,2 CZK 608 CZK Pot. růst ceny 18,0% Dividenda 40 CZK Celkový výnos 25,8% Sektorové doporučení Snížit váhu Typ investice Expozice vůči cenám komodit Vysoký dividendový výnos Roční vývoj ceny akcií Zdroj: Bloomberg Objem obchodů (v tis. ks) /14 12/14 03/15 06/15 09/ /14 12/14 03/15 06/15 09/15 Fakta/dopad: Od vydání naší poslední analýzy akcie ČEZ klesly přibližně o 13 % (po očištění o vyplacenou dividendu), za čímž zřejmě stál hlavně pokles cen elektřiny (ve stejném období o 16 %) a snížení výhledu EBITDA pro letošní rok. Aktualizovali jsme naše předpovědi a naše odhady výsledků za rok 2015 jsou v souladu s novým výhledem ČEZ. Pro následující roky jsme pak snížili naše prognózy EBITDA v průměru o 3 % a odhady čistého zisku v průměru o 7 %. V následujících dvou letech očekáváme menší pokles zisků ČEZ, ten největší pokles by ale již firma měla mít za sebou. ČEZ pro roky plánuje v průměru o 30 % nižší roční investiční výdaje než v letošním roce. ČEZ by tak měl být v následujících letech schopný generovat vysoký volný cash flow a platit dividendu na horní hraně plánovaného rozmezí % ze zisku. To by podle našich odhadů znamenalo stabilní dividendy na úrovni Kč na akcii ročně. Investiční doporučení: Podle našeho názoru způsobily snížení letošního výhledu spíše jednorázové důvody a ČEZ by tak měl v příštím roce výrobu elektřiny zvýšit. Podle nových prognóz komoditních analytiků Société Générale by navíc cena elektřiny mohla začít pozvolna růst. Věříme, že takový vývoj by zvedl důvěru investorů ve schopnost ČEZ vytvářet vysoký cash flow. Akcie firmy nyní nabízí jeden z největších dividendových výnosů v evropském elektrárenském sektoru a podle našeho názoru je tento více než 7% výnos udržitelný (při současné ceně akcií). Roční cílová cena: Snižujeme ze 719 CZK na 608 CZK na akcii. Hlavním důvodem bylo zhoršení našich prognóz zisků v důsledku nižších očekávaných cen elektřiny. Společně s odhadovanou dividendou přesahuje námi očekávaný celkový výnos pro akcionáře 15 %, a proto potvrzujeme naše doporučení koupit. Hlavní rizika: Nižší než očekávané ceny elektřiny, vyšší než očekávané investice, méně štědrá dividendová politika. Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q3 15 budou zveřejněny 10. listopadu. Zdroj: Bloomberg Data o akcii RIC CEZsp.PR Bloom CEZ CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mld.) Volně obchod. (%) 501,1-683,2 277,2 10,2 30 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -6,7-5,8-20,4 Relativně k PX -3,9-8,1-20,0 Zdroj: Bloomberg Finanční údaje e 2016e 2017e Ukazatele e 2016e 2017e Tržby (mld. CZK) 200,7 200,9 198,6 196,1 P/E (x) 12,0 10,0 10,7 11,1 Provozní marže (%) 36,2 33,8 33,1 33,1 Cena/volný cash flow 15,9 16,0 9,3 8,7 Čistý zisk (mld. CZK) 22,4 27,0 25,3 24,2 Dividendový výnos (%) 7,9 7,9 7,5 7,2 Zisk na akcii (CZK) 41,9 50,6 47,3 45,4 P/účetní hodnota (x) 1,0 1,0 1,0 1,0 Dividend na akcii (CZK) 40,0 40,0 37,9 36,3 P/tržby (x) 1,3 1,3 1,4 1,4 Úrokové krytí (x) 10,1 12,3 10,8 9,4 EV/tržby (x) 2,3 2,3 2,3 2,3 Výplatní poměr (%) 72,5 78,9 80,0 80,0 EV/EBITDA (x) 5,7 6,1 6,3 6,3 Čistý dluh/vl.kapitál (%) 56,3 55,1 53,6 51,1 EV/IC (x) 1,0 1,0 1,0 1,0 Původní analýza a komentář: Josef Němý, CFA (420) josef_nemy@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně

2 Základní údaje o ČEZ ČEZ je vertikálně integrovaná elektrárenská společnost, většiny zisků dosahuje v České republice. EBITDA podle segmentů (2014) EBITDA podle regionů (2014) těžba 6% ostatní 7% ostatní střední Evropa 13% jihovýchod. Evropa 7% distribuce 32% výroba 55% Česká republika 80% Zdroj: ČEZ *ostatní zisky v regionu střední Evropy (včetně ČR) Většina vyrobené elektřiny ČEZ pochází z jaderných a uhelných zdrojů. Instalovaná kapacita podle paliva (2014) Výroba elektřiny podle paliva (2014) obnovitelné zdroje 17% plyn 5% jaderná 27% obnovitelné zdroje 6% uhlí 46% jaderná 48% Zdroj: ČEZ hnědé uhlí 33% černé uhlí 18% plyn 0% České ceny elektřiny kvůli propojení trhů kopírují vývoj německých cen. Ceny elektřiny (EUR/MWh) Kapacita výroby elektřiny podle zemí (2014) Turecko Bulharsko 7% 7% Rumunsko 4% Polsko 4% Česká republika Německo Zdroj: Bloomberg Zdroj: ČEZ Česká republika 78% 18. září

3 Letošní hospodaření ČEZ Výsledky hospodaření za Q2 15 Výsledky za Q2 15 zklamaly na provozní úrovni. Výsledky ČEZ za Q2 15, zveřejněné 11. srpna, zklamaly na provozní úrovni. Kvartální tržby sice překonaly očekávání meziročním růstem o necelá 3 %, provozní marže však nedosáhly očekávání. Oproti našim odhadům byly vysoké zejména náklady na nákup energie a související služby. Kvartální čistý zisk pak překonal očekávání, a to zejména díky vývoji v položce Ostatní finanční náklady a výnosy (+1,5 mld. Kč oproti +0,1 mld. Kč v předchozím kvartálu a +0,2 mld. Kč v Q2 14), kde se pozitivně se projevil např. fakt, že oproti loňskému roku chyběl půlmiliardový náklad na zpětný odkup emitovaných dluhopisů. Za celé první pololetí roku 2015 stouply konsolidované tržby ČEZ o 1 % y/y, EBITDA však meziročně klesla o 11 % na 35,5 mld. Kč a očištěný čistý zisk dokonce o 19 % na 15,7 mld. Kč. Výsledky ČEZ za Q2 15 mld. Kč Q2 14 Q2 15 změna odhad KB konsensus* Tržby 48,55 49,89 2,8% 47,76 47,23 EBITDA 18,72 16,38-12,5% 18,38 17,10 Provozní zisk 9,72 9,27-4,6% 10,77 9,81 Čistý zisk 7,33 7,85 7,1% 7,10 6,89 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *průzkum ČEZ mezi 13 analytiky včetně KB Výhled pro celý rok 2015 ČEZ snížil předpověď letošní EBITDA, výhled pro očištěný čistý zisk zůstal nezměněn. Spolu s výsledky za Q2 15 oznámil ČEZ také snížení předpovědi letošní EBITDA ze 70 mld. Kč na 68 mld. Kč. Za snížením výhledu stojí posun dokončení obnovy a výstavby uhelných elektráren, prodloužení odstávky jaderné elektrárny Temelín a zpoždění přidělení zelených certifikátů v Rumunsku. ČEZ tak snížil letošní plán výroby elektřiny v ČR o 2 TWh na 62,9 TWh. Firma nepatrně snížila také očekávanou produkci v zahraničí a menší je i aktualizovaný odhad letošního objemu těžby uhlí, což souvisí se snížením plánu výroby v uhelných elektrárnách. Výhled pro očištěný čistý zisk ovšem zůstal nezměněn na úrovni 27 mld. Kč. Naše aktualizované odhady výsledků za celý rok 2015 jsou v souladu s výhledem ČEZ, přestože další neplánovaná odstávka v Temelíně během září znamená riziko nesplnění cíle pro EBITDA. Přesto očekáváme, že ve druhé polovině roku firma dosáhne značného meziročního růstu zisku. K tomu by měl přispět očekávaný růst výroby elektřiny (celkem v H2 15 odhadujeme +13 % yoy), který bude kompenzovat meziroční snížení prodejních cen. Připomeňme, že v loňském roce srazily čistý zisk vysoké odpisy majetku (v H2 14 necelých 6 mld. Kč, za celý rok 2014 přes 8 mld. Kč). Odhady letošních výsledků ČEZ mld. Kč H1 14 H H1 15 yoy H2 15 yoy 2015 yoy tržby 101,7 99,0 200,7 102,9 1% 98,0-1% 200,9 0% EBITDA 40,0 32,7 72,7 35,6-11% 32,2-2% 67,8-7% čistý zisk 17,3 5,1 22,4 15,4-11% 11,7 127% 27,0 21% očištěný čistý zisk 19,3 10,1 29,5 15,4-20% 11,7 15% 27,1-8% Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 18. září

4 Dlouhodobé odhady Výroba a spotřeba elektřiny Důvody snížení letošního výhledu vnímáme spíše jako jednorázové, a proto by letošní zhoršení samo o sobě nemělo mít velký vliv na naše dlouhodobé odhady, byť zde existuje riziko dalšího odložení uvedení do provozu nové uhelné elektrárny Ledvice. V příštím roce proto čekáme zotavení objemu výroby elektřiny, jak ukazuje graf níže vlevo. Tomu nahrává i růst domácí spotřeby elektřiny v souladu s růstem české ekonomiky (viz graf níže vpravo). Výroba elektřiny ČEZ Spotřeba elektřiny a HDP v ČR F 2016F jaderné el. uhelné el. plynové el. obnovitelné zdroje 6% 4% 2% 0% -2% -4% hrubá spotřeba elektřiny* HDP Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: Bloomberg, Eurostat. *meziroční změna kumulativních hodnot za poslední rok. Ceny elektřiny Komoditní analytici SG mírně snížili své prognózy cen elektřiny Komoditní analytici Société Générale 9. září mírně snížili své prognózy cen německé elektřiny, což je klíčový vstup do našeho oceňovacího modelu pro akcie ČEZ. Hlavním důvodem bylo zakomponování nižších odhadovaných cen ropy, plynu a uhlí. SG nyní pro následujících 5 let očekává jen pozvolný růst cen elektřiny. Oproti současným cenám německé elektřiny SG nepředpovídá další významný pokles, byť ceny elektřiny mohou negativně reagovat na případný pokračující pokles cen ostatních energetických komodit. Snížení prognóz cen elektřiny mělo negativní dopad na naše ocenění, stejně jako vyšší očekávané ceny emisních povolenek (ty jsou pro ČEZ nákladovou položkou). Tabulka níže ukazuje aktuální předpovědi SG v porovnání s posledními prognózami z letošního června. Prognózy SG EUR Elektřina Německo (EUR/MWh) 30,2 31,4 31,3 31,9 33,4 33,5 Předchozí prognóza (červen 2015) - 32,7 32,6 33,6 35,2 35,3 změna - -4% -4% -5% -5% -5% Emisní povolenky (EUR/t) 8,1 9,0 9,2 9,5 9,8 10,2 Předchozí prognóza (červen 2015) - 8,5 8,7 9,0 9,3 9,6 změna - 6% 6% 6% 5% 6% Zdroj: Bloomberg. SG Cross Asset Research, analýza z září

5 Realizované prodejní ceny ČEZ by se měly stabilizovat po roce ČEZ své prodejní ceny zajišťuje s předstihem, a proto se vývoj cen na burze do výsledků ČEZ promítá se zpožděním. Společnost například ke konci letošního července už měla zajištěny ceny pro přibližně 78 % očekávané produkce příštího roku, 46 % produkce roku 2017 a asi pětinu očekávané výroby roku Podle našich odhadů tak realizované prodejní ceny ČEZ opět klesnou jak příští rok, tak v roce Poté již čekáme stabilizaci a v dlouhodobém horizontu mírný růst průměrných prodejních cen. Prodejní ceny ČEZ (EUR/MWh) F 2017F 2019F cena německé ele ktřiny re alizované prodejní ceny ČEZ Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research Prognózy výsledků hospodaření Odhadujeme, že většinu poklesu zisků již má ČEZ za sebou, v dlouhodobém horizontu čekáme jejich mírný růst. Aktualizovali jsme naše prognózy, které nyní zohledňují poslední zveřejněné výsledky i aktuální výhled SG pro ceny elektřiny. Z našich odhadů vyplývá, že zisky ČEZ by měly v následujících dvou letech ještě mírně klesnout, největší pokles ale již má firma za sebou. Z pohledu čistého zisku (včetně všech jednorázových položek) by mohl být dlouhodobým dnem již loňský rok. Graf níže ukazuje, že růst zisků po roce 2017 očekáváme jen velmi mírný, trh by však podle našeho názoru ocenil už i zastavení sestupného trendu a stabilizaci zisků. Odhady výsledků ČEZ (mld. Kč) F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Tržby (levá osa) EBITDA (pravá osa) Čistý zisk (pravá osa) Upravený čistý zisk (pravá osa) 0 Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Naše dlouhodobé odhady zisků ČEZ jsme mírně snížili. Tabulka na následující straně ukazuje změny našich předpovědí od poslední analýzy z března Pro následujících pět let jsme snížili naše odhady EBITDA v průměru o 3 %, odhady čistého zisku pak o 7 %. Hlavním důvodem bylo snížení očekávaných cen elektřiny, které jen částečně kompenzuje snižování nákladů. 18. září

6 Změny našich odhadů (mld. Kč) ukazatel odhad 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F EBITDA nový odhad předchozí odhad* změna -3% -2% -4% -5% -3% -3% čistý zisk nový odhad předchozí odhad* změna -2% -3% -9% -9% -6% -6% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka,. *analýza ze Investiční výdaje ČEZ by měly v následujících letech výrazně klesnout. Odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendy Kč/akcii ročně. Cash flow a dividendy Investiční výdaje ČEZ by měly v následujících letech výrazně klesnout. Na začátku letošního roku zveřejnil ČEZ plán investic, který v letech předpokládá v průměru o 30 % nižší investice než letos (tento výhled by již zahrnut do prognóz v naší předchozí analýze). Graf níže vlevo ukazuje dlouhodobý vývoj investičních výdajů a provozního cash flow z prezentace ČEZ. Po revizi našich prognóz aktuálně odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendy Kč/akcii ročně. Naše odhady jsme mírně zvýšili, protože očekáváme výplatu dividend na horní hraně nově stanoveného výplatního poměru % ze zisku (v poslední analýze jsme počítali s přibližně 70% dividendovým výplatním poměrem). ČEZ by zároveň podle našich odhadů za těchto podmínek mohl mírně snižovat své zadlužení, přičemž v následujících letech odhadujeme stabilní poměr čistého dluhu k EBITDA (2,1-2,2x). Investice ČEZ Dividendy ČEZ F 2016F 2017F 201 8F 2019F 202 0F 60-80% zisku (aktuální prognóza) aktuální odhad dividendy předchozí odhad Zdroj: ČEZ Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Budoucí kapacitu pro dividendy by případně mohly zvýšit akvizice nebo zisk z vrácení darovací daně z emisních povolenek. Dividendovou politiku by samozřejmě mohly ovlivnit významné akvizice (ČEZ usiluje zejména o německá aktiva švédské firmy Vattenfall) nebo jiné investice. Naše odhady bychom v případě takových událostí upravili. Zdá se, že ČEZ by nyní provedl větší investice jen do aktiv již generující zisk, a proto by případná velká akvizice zřejmě měla spíše pozitivní dopad na absolutní výši dividend. Do našich prognóz jsme dále nezahrnuli možný jednorázový zisk z vrácení darovací daně z emisních povolenek uvalené českou vládou v letech 2011 a ČEZ na této dani celkem odvedl 5,3 mld. Kč. Pokud by firma dostala celou částku zpět, tak by to znamenalo jednorázový příjem odpovídající přibližně 10 Kč na akcii, což by mohlo zvednout dividendu v příštích letech (pozitivní dopad bychom čekali nejdříve do dividendy ze zisku roku 2016). 18. září

7 Ocenění Akcie ČEZ jsou jedny z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu. Sektorové srovnání Prozkoumali jsme srovnání ocenění ČEZ s významnými evropskými elektrárenskými společnostmi. Interpretace sektorového srovnání se mírně liší v závislosti na tom, zda použijeme naše vlastní odhady násobků akcií ČEZ nebo tržní konsensus podle agentury Bloomberg. Celkově se akcie ČEZ zdají být oproti sektoru spíše dražší podle ukazatelů P/E i EV/EBITDA, a to hlavně kvůli nízkým násobkům polských elektrárenských společností. Na druhou stranu, akcie ČEZ jsou jedny Dividendový výnos ČEZ z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu, který by navíc měl být podpořen vysokým volným cash flow. Graf vpravo pak ukazuje, že současný dividendový výnos akcií ČEZ je atraktivní i ve srovnání s historickými hodnotami (jak absolutně, tak relativně vzhledem k dividendovému výnosu sektoru). Sektorové srovnání tedy z našeho pohledu není v rozporu s potvrzeným doporučením koupit CEZ dividend yield relative to sector* Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. *index Stoxx Europe 600 Utilities Sektorové srovnání (aktuální násobky) P/E div.výnos (%) EV/EBITDA společnost 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e E.ON SE 9,4 9,8 8,9 6,4 6,7 7,1 3,2 3,2 3,1 EDF 8,3 8,6 9,0 7,5 7,4 7,4 3,3 3,3 3,2 ENDESA SA 17,4 17,3 16,9 5,6 5,9 6,1 7,8 8,0 7,9 ENEL SPA 12,2 12,1 11,2 4,1 4,6 5,3 6,6 6,6 6,4 EVN AG 11,5 11,8 11,2 4,2 4,3 4,5 6,3 6,4 6,2 FORTUM OYJ 16,1 17,1 16,3 8,8 7,1 6,9 8,4 9,0 8,8 ENGIE 12,4 11,0 10,8 6,9 6,8 7,0 5,6 5,4 5,3 IBERDROLA SA 15,5 14,5 13,6 4,7 4,9 5,2 8,6 8,2 7,9 RWE AG 6,0 8,9 7,9 6,9 6,1 6,2 3,2 3,4 3,4 VERBUND AG 17,8 19,3 17,1 2,9 2,6 2,9 9,3 9,8 9,7 medián západní Evropa 12,3 12,0 11,2 6,0 6,0 6,1 6,4 6,5 6,3 PGE SA 9,0 9,5 11,0 5,3 5,1 4,3 3,8 4,1 4,1 ENERGA SA 8,4 10,4 9,5 7,4 6,9 6,7 5,0 5,4 5,1 ENEA SA 7,9 8,9 8,2 4,0 3,9 4,7 4,0 4,2 3,8 TAURON POLSKA ENERGIA SA 5,6 7,4 8,4 4,1 3,4 3,0 3,7 3,9 3,9 ČEZ konsensus 10,4 12,2 12,3 7,6 6,6 6,1 5,8 6,1 6,3 ČEZ odhad KB 10,0 10,7 11,1 7,9 7,5 7,2 6,1 6,3 6,3 sektorový medián* 10,4 11,0 11,0 5,6 5,9 6,1 5,6 5,4 5,3 prémie (kons.odhad proti sektoru) 0% 11% 11% -27% -12% -1% 2% 13% 19% prémie (odhad KB proti sektoru) -4% -3% 1% -29% -22% -15% 9% 17% 20% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg. *sektorový medián v této tabulce počítáme z ukazatelů uvedených společností. Pro ocenění společnosti jsme použili model DCF a stanovili jsme cílovou cenu na 608 CZK na akcii. Cílová cena Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow do roku 2020, jehož hlavní parametry a výstupy ukazuje tabulka na následující straně. Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 624 CZK na akcii. Pro určení cílové ceny zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % % fair value. 18. září

8 Sektorová atraktivita (-5 %): Doporučení SG pro evropský elektrárenský sektor bylo zhoršeno ze stupně neutrální na snížit váhu, a proto jsme tento faktor snížili z 0 % na -5 %. Atraktivita společnosti (0 %): Akcie nabízí nadprůměrnou likviditu, jejich atraktivitu naopak snižuje několik problémů jako např. riziko dalších nepříznivých zásahů regulátorů v balkánských zemích. Spekulativní potenciál (+2,5 %): Sektorové srovnání podle našeho názoru dává akciím ČEZ lehce pozitivní impulz díky mimořádně vysokému dividendovému výnosu. Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie ČEZ na 608 CZK (fair value mínus 2,5 %). Ocenění akcií ČEZ Kalkulace požadované výnosové míry H2 15F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F bezriziková sazba 0,8% 1,6% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% beta 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 riziková prémie 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% náklady vlastního kapitálu 6,5% 7,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% váha dluhu 35% 35% 34% 33% 32% 31% náklady dluhu (po dani) 3,0% 3,7% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% WACC (vážené náklady kapitálu) 5,31% 6,11% 7,16% 7,21% 7,24% 7,28% průměrné WACC 6,72% ocenění modelem DCF (mld.kč) H2 15F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F provozní zisk 16,9 34,9 34,2 34,5 35,4 36,1 - daně -3,6-7,3-7,2-7,2-7,4-7,6 NOPLAT 13,3 27,6 27,0 27,2 28,0 28,5 + odpisy 14,3 28,8 28,7 28,5 28,3 28,2 - kapitálové investice -24,0-28,4-25,7-25,5-26,5-27,0 +/- změna pracovního kapitálu -17,9-1,3-1,2-0,3-0,5-0,4 FCFF (volný cash flow) -14,4 26,7 28,8 30,0 29,3 29,2 cena / volný cash flow -18,8 10,1 9,4 9,0 9,2 9,2 současná hodnota volného cash flow -14,0 24,5 24,7 24,0 21,8 20,3 současná hodnota cash flow do r ,3 Současná hodnota cash flow po r ,0 čistý dluh -135,9 odhad hodnoty vlastního kapitálu 333,4 počet akcií (mil.) 534,1 fair value (Kč na akcii) 624 cílová cena (Kč na akcii) 608 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Následující tabulky ukazují citlivost naší cílové ceny na změnu klíčových parametrů, kterými jsou diskontní sazba, dlouhodobá míra růstu v našem modelu a prognózy cen elektřiny v EUR/MWh. Citlivost cílové ceny na změnu parametrů Dlouhodobá míra růstu (vlevo) a diskontní sazba (nahoře) Ceny elektřiny (dlouhodobá nahoře, krátkodobá vlevo) 6,2% 6,5% 6,7% 7,0% 7,2% ,5% ,0% ,5% ,0% ,5% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 18. září

9 Hlavní rizika Akcie ČEZ jsou výrazně ovlivněny vývojem cen elektřiny na evropských trzích. Významné odchýlení cen německé elektřiny od našich prognóz může způsobit odlišný vývoj zisků ČEZ, než nyní předpokládáme. ČEZ má nadprůměrné ziskové marže, což nemusí být dlouhodobě udržitelné. Marže EBITDA činila v loňském roce 36 % a očekáváme jen mírný pokles marží (v dlouhodobém horizontu na %), což může být příliš optimistický odhad. ČEZ musí obnovovat své výrobní portfolio, což může vyžadovat vysoké kapitálové investice. V našich prognózách nepočítáme s rozšířením českých jaderných elektráren; provedení takové investice bez státní garance by při aktuálních prognózách budoucích cen elektřiny mohlo mít silně negativní dopad na naše ocenění. Energetický sektor je regulován. Fiskální problémy v mnoha evropských zemích v posledních letech vedly k vyššímu daňovému zatížení a obdobný vývoj nelze vyloučit v budoucnosti. Velkým rizikem je i omezování podpory výroby elektřiny z obnovitelných zdrojů (např. v Rumunsku). Vývoj měnových kurzů. Pro ČEZ je negativní zejména posílení české koruny oproti euru, protože české ceny elektřiny jsou odvozeny od eurových německých cen. Zvýšení podnikových daní v ČR. Zavedení sektorové daně zvažované před posledními parlamentními volbami v ČR se aktuálně zdá být nepravděpodobné, vzrůst daňové sazby pro podniky ale do budoucna nelze vyloučit. Akvizice. Případné akvizice nejsou zahrnuty v našich prognózách. Mezi hlavní možné dopady patří zvýšení konsolidovaných zisků ČEZ, ale i značné zvýšení čistého dluhu. Velké akvizice mohou mít pozitivní i negativní vliv na naši cílovou cenu a doporučení v závislosti na parametrech transakce (hlavně nákupní cena). 18. září

10 Finanční údaje ČEZ Ocenění e 2016e 2017e 2018e P/E (x) 6,5 7,5 12,0 10,0 10,7 11,1 11,0 Price/cash flow (x) 3,9 4,2 5,4 4,8 5,0 5,1 5,1 Price/free cash flow (x) 42,2 7,2 15,9 16,0 9,3 8,7 8,4 Price/book value (x) 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 EV/výnosy (x) 2,2 2,2 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 EV/EBITDA (x) 5,0 5,2 5,7 6,1 6,3 6,3 6,2 Dividendový výnos, brutto (%) 7,9 7,9 7,9 7,9 7,5 7,2 7,2 Údaje v přepočtu na akcii (CZK) EPS (upr.) 77,6 67,2 41,9 50,6 47,3 45,4 45,7 Amortizace goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash flow 129,2 119,4 93,8 104,1 101,2 99,2 99,2 Vlastní kapitál (book value) 468,5 468,5 489,2 499,9 507,2 514,7 524,1 Hrubá dividenda 40,0 40,0 40,0 40,0 37,9 36,3 36,6 Výkaz zisků a ztrát (CZKm) Výnosy EBITDA Depreciace a amortizace Provozní výsledek Amortizace goodwill Čistý úrokový výnos Mimořádné neprovozní položky Daň z příjmu Menšinové podíly Jiné Vykázaný čistý zisk Upravený čistý zisk (bez mimořádných položek a GW) Peněžní toky (CZKm) EBITDA Změna pracovního kapitálu Jiné provozní CF Provozní CF Čisté kapitálové výdaje Investiční CF CF z financování Čistá změna hotovosti Rozvahové položky (CZKm) Dlouhodobá aktiva Z toho nehmotná aktiva Pracovní kapitál Vlastní kapitál Menšinové podíly Rezervy Čistá hotovost (záporná čísla = zadlužení) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 18. září

11 Poměrové ukazatele ČEZ Ziskovost e 2016e 2017e 2018e ROIC (%) 10,7 8,1 6,6 7,0 6,5 6,5 6,6 ROE (%) 17,4 14,3 8,8 10,2 9,4 8,9 8,8 Marže Hrubá marže (%) 59,3 57,2 55,8 52,8 52,6 52,8 53,4 EBITDA marže (%) 39,8 37,8 36,2 33,8 33,1 33,1 33,0 Provozní marže (%) 26,9 25,0 22,4 19,5 18,6 18,4 18,5 Dynamika Růst výnosů (%) 2,5 0,9-7,5 0,1-1,1-1,3 0,6 Růst EBITDA (%) -2,1-4,0-11,4-6,7-3,2-1,1 0,2 Růst provozního zisku (%) -5,9-6,5-17,0-12,8-6,0-1,9 0,9 Růst vykázaného čistého zisku (%) 1,7-13,4-37,6 20,7-6,5-4,2 0,7 Růst upraveného čistého zisku (%) 1,7-6,0-24,3-8,2-6,6-4,2 0,7 Financování Čistý dluh/vlastní kapitál 54,1 54,1 47,7 48,8 46,7 43,5 39,6 Úrokové krytí (x) 13,4 11,9 12,3 12,3 10,8 9,4 8,6 Výplatní poměr (%) 51,6 59,5 95,4 79,0 80,0 80,0 80,0 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 18. září

12 Ekonomický a strategický výzkum ČEZ KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) jan_vejmelek@kb.cz Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. (420) Marek Dřímal (420) Viktor Zeisel (420) Jana Steckerová (420) jiri_skop@kb.cz marek_drimal@kb.cz viktor_zeisel@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) Miroslav Frayer (420) josef_nemy@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) jaroslaw.janecki@sgcib.com ekoshelev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) Economist Simona Tamas (40) Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) carmen.lipara@brd.ro simona.tamas@brd.ro laura.simon@brd.ro SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) michala.marcussen@sgcib.com Eurozóna Anatoli Annenkov (44) Michel Martinez (33) Yacine Rouimi (33) Souheir Asba (44) anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yacine.rouimi@sgcib.com souheir.asba@sgcib.com Severní Amerika Brian Jones (1) Aneta Markowska (1) Velká Británie Brian Hilliard (44) Latinská Amerika Dev Ashish (91) brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) Čína Wei Yao (852) Japonsko Takuji Aida (81) Kiyoko Katahira (81) klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Korea Suktae Oh (82) Indie Kunal Kumar Kundu (91) Inflace Hervé Amourda (91) Shivangi Shah (91) suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz herve.amourda@sgcib.com shivangi.shah@socgen.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) patrick.legland@sgcib.com Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) vincent.chaigneau@sgcib.com Fixed income Ciaran O'Hagan (33) Adam Kurpiel (33) Jean-David Cirotteau (33) Takuma Sugawara (81) ciaran.ohagan@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com takuma.sugawara@sgcib.com Mary-Beth Fisher (1) Jorge Garayo (44) Patrick Gouraud (1) Bruno Braizinha (1) mary-beth.fisher@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com patrick.gouraud@sgcib.com bruno.braizinha@sgcib.com Shakeeb Hulikatti (91) Marc-Henri Thoumin (44) shakeeb.hulikatti@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Foreign Exchange Sébastien Galy (1) Olivier Korber (Derivatives) (33) Alvin T. Tan (44) Stephanie Aymes (44) sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com stephanie.aymes@sgcib.com Régis Chatellier (44) Eamon Aghdasi (1) Amit Agrawal (91) Phoenix Kalen (44) regis.chatellier@sgcib.com eamon.aghdasi@sgcib.com amit.agrawal@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) benoit.anne@sgcib.com 18. září

13 Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení koupit pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (7 doporučení). Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 18. září 2015) V revizi 14% Koupit 43% Prodat 29% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Držet 14% 18. září

14 ČEZ O2 CR CME Philip Morris CR Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* NWR Pegas Nonwovens Unipetrol Fortuna VIG Doporučení konec konec koupit v revizi držet koupit prodat prodat koupit pokrývání pokrývání Cílová cena CZK 608 v revizi USD 2,5 CZK v revizi CZK 819 n/a CZK 79 n/a Datum 18/9/15 1/6/15 12/8/15 2/9/15 13/5/15 11/9/15 23/4/15 28/8/15 16/4/15 Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení koupit prodat koupit koupit prodat v revizi držet v revizi koupit Cílová cena CZK USD 3,0 CZK CZK 0,60 v revizi CZK 136 v revizi EUR 42,3 Datum 25/3/15 26/3/15 18/11/14 1/9/14 2/9/14 27/8/15 28/11/14 27/8/15 21/1/15 Doporučení držet prodat držet prodat Cílová cena CZK CZK 792 CZK 90 Datum 22/9/14 10/3/15 21/5/15 22/5/15 Doporučení držet prodat Cílová cena CZK 265 v revizi Datum 2/12/14 8/4/15 Doporučení Cílová cena CZK 130 Datum 13/1/15 Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta, Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka držet ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ano ne Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty ne ne ne ne ne ne ne ne ne Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne 18. září

15 Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku září