Prudká revize prognózovaných cen elektřiny srazila naši cílovou cenu

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 17. června 2013 Energetika Aktualizace Česká republika ČEZ Prudká revize prognózovaných cen elektřiny srazila naši cílovou cenu Držet Cena CZK 12m cíl 498 CZK Poten.růstu ceny -3,3 % Dividenda 12M 40 CZK Celkový výnos 4,5 % Investiční bankovnictví KB Sektorové doporučení Snížit váhu Typ investice Expozice na ceny komodit Roční vývoj ceny akcií /13/12 8/13/12 10/13/12 12/13/12 2/13/13 4/13/13 6/13/13 Zdroj:Bloomberg Objem obchodů 1,500 Investiční doporučení: Akcie ČEZ od začátku roku odepsaly již 24 % především proto, že burzovní ceny elektřiny pokračují v poklesu (letos zatím -14 %). Propad v minulém týdnu (ČEZ odepsal 8 %, zatímco západoevropský elektrárenský sektor klesl o méně než 1 %) mohl být způsoben turbulencemi na české politické scéně nebo realizací stop-loss pokynů po prohloubení minima od roku Akcie ČEZ se tak obchodují s diskontem oproti zbytku sektoru. To by mohlo krátkodobě přilákat kupce zvlášť po výplatě dividendy, kdy se diskont oproti sektoru ještě zvýší. Akcie ČEZ jsou ovšem relativně atraktivní v rámci sektoru, jehož výhled zůstává negativní. Naše revidované odhady dále ukazují, že v ročním horizontu je celkový očekávaný výnos akcií ČEZ poměrně malý. Investoři by se měli připravit na to, že zisky i dividendy ČEZ v následujících letech významně klesnou, a proto by akcie ČEZ mohly postrádat růstové impulzy. Kvůli výplatám dividend a vysokým investicím navíc poroste zadlužení firmy. Fakta/dopad: Komoditní analytici Société Générale srazili své dlouhodobé prognózy německých cen elektřiny a pro následujících pět let čekají jejich stagnaci okolo 40 EUR/MWh. Zahrnutí těchto předpokladů do našich prognóz způsobilo razantní snížení odhadů, v případě čistého zisku a dividend až o čtvrtinu. Letošní prodejní ceny ČEZ jsou kvůli dřívějšímu zajištění poměrně vysoké, v letech 2014 a 2015 je však čeká prudký propad. Podle našich aktuálních odhadů bude zisk ČEZ každoročně klesat až do roku Předpovídáme, že dividenda během několika let klesne z letošních 40 CZK až pod 30 CZK na akcii, což ale při současné tržní ceně stále znamená slušný dividendový výnos zhruba 5,5 %. 1,250 1, Cílová cena: Snižujeme z 661 CZK na 498 CZK na akcii. Cílová cena je stanovena na základě ocenění modelem DCF za použití požadované výnosové míry 6,40 %. Spolu s dividendou nabízí naše aktualizovaná cílová cena celkový výnos pro akcionáře necelých 5 %, a proto snižujeme doporučení z koupit na držet. 0 13/6/12 13/8/12 13/10/12 13/12/12 13/2/13 13/4/13 13/6/13 Zdroj: Bloomberg Očekávané události: Valná hromada 19. června by měla schválit návrh na výplatu dividendy 40 CZK na akcii. Rozhodný den pro dividendu by pak měl být 25. června. Výsledky za Q2 13 budou oznámeny 8. srpna. Data o akcii Finanční data e 2014e 2015e Poměrové ukazatele e 2014e 2015e RIC CEZPsp.PR, Bloom CEZ CP Výnosy (mld. CZK) 215,1 207,9 202,8 198,4 P/E (x) 6,6 7,0 8,4 9,3 52-týd.rozmezí EBITDA marže (%) 39,8 39,0 37,2 36,4 Cena/cash flow (x) 43,1 10,6 16,4 9,0 Tržní kap. (CZK mld.) 277,1 Čistý zisk. (mld. CZK) 41,4 39,3 32,8 29,7 Dividendový výnos (x) 7,8 7,4 6,6 5,9 Tržní kap. (EUR mld.) 10,8 Zisk na akcii (CZK) 77,6 73,5 61,4 55,6 Cena/účetní hodnota (x) 1,1 1,0 1,0 0,9 Volně obchod. (%) 30 Dividenda na akcii (CZK) 40,0 38,0 33,9 30,6 Cena/Výnosy (x) 1,3 1,3 1,4 1,4 Výkon (%) 1m 3m 12m Úrokové krytí (x) 13,4 11,4 8,1 7,1 EV/Výnosy (x) 2,2 2,4 2,5 2,5 Akcie -7,2-15,2-28,8 Výplatní poměr (%) 53,2 51,5 55,0 55,0 EV/EBITDA (x) 5,6 6,1 6,6 6,8 Relativně k PX -2,5-6,1-33,2 Čistý dluh/vk (%) 64,4 64,6 64,4 58,7 EV/IC (x) 1,0 1,0 1,0 1,0 Josef Němý, CFA (420) josef_nemy@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně

2 Výsledky za Q Výsledky za Q1 13 byly výrazně lepší než naše odhady i konsensus trhu ČEZ zveřejnil 7. května výsledky svého hospodaření za Q1 13. Výsledky byly výrazně lepší než naše odhady i konsensus trhu, a to hlavně kvůli jednorázovým ziskům. ČEZ se dále povedlo snížit celkové provozní náklady (-6 % yoy) výrazněji, než se čekalo, a mírně pozitivně překvapily i konsolidované tržby. Jedním z hlavních důvodů růstu provozního zisku byla absence ztrát z albánské distribuce (loni 1,9 mld. Kč). Výsledky ČEZ za Q1 mld. Kč Q1 12 Q1 13 změna odhad KB Konsensus* Tržby 60,79 59,98-1,3% 58,15 58,15 EBITDA 26,31 28,34 7,7% 25,39 25,60 Provozní zisk 19,83 21,33 7,6% 18,31 18,30 Čistý zisk 14,82 17,81 20,1% 14,24 14,43, *medián v průzkumu agentury Reuters Předpověď výsledků za rok 2013 Naše předpověď letošního zisku je nad zvýšeným odhadem managementu Jak jsme odhadovali, management ČEZ spolu s výsledky za Q1 13 zvýšil své cíle pro celý rok 2013 a nyní čeká celoroční EBITDA 81 mld. Kč (dříve 80 mld. Kč) a čistý zisk 37,5 mld. Kč (dříve 37 mld. Kč). Naše předpověď letošního zisku je nad odhadem managementu, protože poslední zvýšení cílů však zatím nezahrnuje pozitivní dopad z prodeje elektrárny Chvaletice, který by podle finančního ředitele ČEZ měl zvednout letošní zisk o další 2 mld. Kč. Odhadujeme tedy letošní čistý zisk 73,9 Kč na akcii, což by mělo znamenat dividendu v pásmu Kč. Vzhledem k nepříznivému výhledu budoucích zisků odhadujeme, že dividenda bude stejně jako letos blíže dolní hraně tohoto pásma, a proto předpovídáme dividendu ze zisku roku 2013 ve výši 38 korun na akcii (výnos 7,5 %). Odhad letošních výsledků ČEZ mld. CZK odhad KB změna cíl ČEZ tržby 215,1 207,9-3,4% - EBITDA 85,5 81,1-5,2% 81,0 EBIT 57,9 52,0-10,2% - čistý zisk před menš.podíly 40,2 39,4-1,8% 37,5 čistý zisk vč. menš.podílů 41,4 39,3-5,2% -, ČEZ Odhady cen elektřiny Komoditní analytici SG nedávno razantně snížili své prognózy cen elektřiny Komoditní analytici Société Générale 12. června 2013 razantně snížili své prognózy cen německé elektřiny, což je klíčový vstup do našeho oceňovacího modelu pro akcie ČEZ. SG nyní pro následujících 5 let očekává stabilitu cen elektřiny okolo 40 EUR/MWh, zatímco dříve čekala jejich postupný růst až nad 50 EUR/MWh. Snížení prognóz cen elektřiny samozřejmě mělo negativní dopad na naše ocenění, který byl jen nepatrně zmírněn nižšími očekávanými cenami emisních povolenek (ty jsou pro ČEZ nákladovou položkou). Tabulka na následující straně ukazuje aktuální předpovědi SG v porovnání s posledními prognózami z letošního března. 17. června

3 Prognózy SG Elektřina Německo (EUR/MWh) 38,2 40,4 39,6 39,7 40,3 40,9 41,6 Předchozí prognóza (březen 2013) 44,0 44,8 46,2 47,8 49,7 50,4 změna -8% -12% -14% -16% -18% -17% Emisní povolenky (EUR/t) 4,6 4,1 4,3 5,7 8,1 10,0 10,1 Předchozí prognóza (březen 2013) 6,5 7,5 8,5 9,5 9,7 10,0 změna -37% -43% -33% -15% 3% 1% Zdroj: Bloomberg. SG Cross Asset Research, analýza z Dopad na ČEZ Realizované prodejní ceny ČEZ by měly od příštího roku prudce klesat směrem k 40 EUR/MWh ČEZ s předstihem zajišťuje své prodejní ceny; společnost k polovině května zajistila 63 % očekávané produkce pro rok 2014 za průměrnou prodejní cenu 47,7 EUR/MWh. Graf vpravo ukazuje, že realizované prodejní ceny ČEZ by měly od příštího roku prudce klesat a stabilizují se až od roku 2016, podle našich odhadů lehce nad hranicí 40 euro. Letos přitom ČEZ průměrně prodává elektřinu zhruba za 51 EUR/MWh. Prodejní ceny ČEZ (EUR/MWh) F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F realizované prodejní ceny ČEZ cena německé elektřiny, SG Cross Asset Research Dlouhodobé odhady Kvůli očekávanému poklesu prodejních cen jsme srazili prognózy zisku a dividend až o čtvrtinu Kvůli snížení prognóz cen elektřiny jsme výrazně zredukovali naše dlouhodobé odhady výsledků ČEZ, jak ukazuje následující tabulka. Ve srovnání s naší poslední analýzou z března jsme snížili naše předpovědi pro EBITDA téměř o 15 %, prognózy pro čistý zisk a dividendy jsou nižší až o 25 %. Finanční ředitel ČEZ Martin Novák se dříve během letošního roku vyjádřil, že pokles ceny elektřiny o 1 euro přibližně znamená pokles EBITDA o 1,5 mld. Kč. Prodejní ceny ČEZ podle našich odhadů postupně klesnou nejméně o 10 euro, takže EBITDA firmy by mohla spadnout až o 15 mld. Kč. Čekáme však pokles jen o mld. Kč, protože nepříznivý vývoj prodejních cen podle našeho názoru donutí ČEZ k úsporám provozních nákladů. Čistý zisk by ovšem v absolutní výši mohl klesnout ještě více, protože čekáme růst odpisů a úrokových nákladů. Změny v odhadech 2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F EBITDA nový odhad předchozí odhad* změna -1% -4% -7% -11% -12% -14% Čistý zisk nový odhad předchozí odhad* změna -2% -6% -12% -19% -21% -25% dividenda nový odhad 38,0 33,9 30,6 28,7 29,2 28,5 předchozí odhad* 45,0 39,2 37,8 38,7 36,8 37,8 změna -16% -14% -19% -26% -21% -25% 17. června

4 Očekávaný výrazný pokles zisků dále pravděpodobně způsobí růst zadlužení Graf níže ukazuje naše aktuální odhady. Očekáváme výrazný pokles zisků v letech 2014 a Zisky ČEZ by mohly začít nepatrně růst až od roku 2017, kdy se stabilizují průměrné prodejní ceny elektřiny. Odhady výsledků ČEZ F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F Tržby (levá osa) EBITDA (pravá osa) Čistý zisk (pravá osa) 0 Pokles zisků povede podle našich propočtů v příštím roce k růstu zadlužení firmy; čistý dluh by mohl vzrůst ze 153 mld. Kč v Q1 13 až na 180 mld. Kč na konci roku Dalšími důvody jsou vysoké plánované investice letos a příští rok i fakt, že první čtvrtletí bylo pro ČEZ zdaleka nejsilnějším obdobím letošního roku. Výhled tvorby cash flow pro následující necelé dva roky je tak poměrně špatný. 17. června

5 Sektorové srovnání Akcie ČEZ jsou ve srovnání s většinou společností ze svého odvětví relativně levné Prozkoumali jsme také srovnání ocenění ČEZ s velkými evropskými elektrárenskými společnostmi. Akcie ČEZ jsou relativně levnější než zbytek elektrárenského sektoru. Akcie ČEZ se obchodují s diskontem podle dividendového výnosu a P/E, podle ukazatele EV/EBITDA se na základě tržního konsensu obchodují na úrovni zbytku sektoru (podle našich odhadů jsou však podle EV/EBITDA mírně dražší než akcie konkurenčních společností). Akcie ČEZ se tedy zdají být relativně atraktivní v rámci svého sektoru, jehož výhled je však (podle SG) negativní. Sektorové srovnání tak potvrzuje naše neutrální doporučení ( držet ) pro akcie ČEZ. Sektorové srovnání P/E Divid. výnos EV/ EBITDA Společnost e 2014e e 2014e e 2014e E.ON SE EDF ENDESA SA ENEL SPA EVN AG FORTUM OYJ GDF SUEZ IBERDROLA SA RWE AG VERBUND AG Medián západní Evropa PGE SA TAURON POLSKA ENERGIA ČEZ (konsensus) ČEZ (odhad KB) Medián sektoru prémie (konsensus vs. medián) -23% -32% -18% -23% -27% -26% 0% 0% 0% prémie (odhad KB vs. medián) -24% -33% -15% -13% -17% -14% -3% 2% 5%, Bloomberg, ceny ke Ocenění a cílová cena Pro ocenění společnosti jsme použili model DCF a stanovili jsme cílovou cenu na 498 CZK na akcii Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow do roku Vypočítaný volný cash flow jsme diskontovali za použití průměrné vážené ceny kapitálu (WACC) 6,40 % (v předchozí analýze 6,55 %) a dlouhodobé růstové míry 2 %. Výpočet WACC je založen na bezrizikové sazbě 2,0 %, upraveném koeficientu beta 0,87, vážené rizikové přirážce za vlastní kapitál 7,08 % a kapitálové struktuře 65 % vlastní kapitál a 35 % dluh. Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 512 CZK na akcii. Pro určení cílové ceny zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % % fair value. Sektorová atraktivita (-5 %): SG má nadále negativní doporučení pro elektrárenský sektor. Atraktivita společnosti (+2,5 %): Akcie ČEZ nabízí ve srovnání se zbytkem titulů na BCPP nadprůměrnou likviditu, volatilita akcií firmy je z dlouhodobého pohledu stále relativně nízká. 17. června

6 Spekulativní potenciál (0 %): Sektorové srovnání by mělo poskytovat akciím ČEZ spíše pozitivní impulz. Investory však může odrazovat riziko zvýšení sazby podnikové daně v ČR, které se zvýšilo kvůli nejistotě o setrvání současné vlády. Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie ČEZ na 498 CZK (fair value mínus 2,5 %). Výpočet cílové ceny ČEZ Současná hodnota FCF do roku 2030 (mld. CZK) 193,7 Současná hodnota FCF po roce ,5 Čistý dluh 152,9 Fair value společnosti 273,4 Počet akcií (mil.) 534,1 Fair value na akcii (CZK) M cílová cena (CZK) 498 Hlavní rizika Akcie ČEZ jsou výrazně ovlivněny vývojem cen elektřiny na evropských trzích. Ačkoliv SG nyní po revizi svých odhadů nečeká v následujících letech významný růst cen německé elektřiny, realita nakonec může být ještě horší. ČEZ má nadprůměrné ziskové marže, což nemusí být dlouhodobě udržitelné. Marže EBITDA činila za rok 2012 téměř 40 %, letos odhadujeme zhruba 39 %. V dlouhodobém horizontu očekáváme pokles marží na zhruba %; i to ale může být příliš konzervativní odhad. ČEZ musí obnovovat své výrobní portfolio, protože většina uhelných elektráren stárne a to bude vyžadovat vysoké kapitálové investice. Očekáváme, že ČEZ rozšíří jadernou elektrárnu Temelín, což zatím má politickou podporu, ale to se může změnit, než bude přijato konečné rozhodnutí. Energetický sektor je regulován. Fiskální problémy v mnoha evropských zemích v poslední době vedly k vyššímu daňovému zatížení (např. česká vláda zavedla daň na emisní povolenky). Obdobný vývoj nelze vyloučit v budoucnosti. Výrazné posilování české koruny oproti euru by bylo pro ČEZ negativní. České ceny elektřiny jsou odvozeny od eurových cen německé elektřiny. Zvýšení podnikových daní v ČR. Opoziční ČSSD letos představila záměr zvýšit korporátní daňovou sazbu pro velké firmy ze současných 19 % až na 30 %, což by se zřejmě týkalo i ČEZ. V našem modelu s tímto zvýšením daně zatím nepočítáme, 30% korporátní daň by ale mohla významně snížit zisky a dividendy ČEZ oproti našim současným odhadům. Nedávné turbulence na české politické scéně zvyšují pravděpodobnost, že k tomuto scénáři dojde. 17. června

7 Finanční údaje ČEZ Ocenění e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e P/E (x) 6,6 7,0 8,4 9,3 9,9 9,7 9,9 Price/cash flow (x) 4,0 4,0 4,3 4,5 4,6 4,6 4,6 Price/free cash flow (x) 43,1 10,6 16,4 9,0 9,1 13,6 16,2 Price/book value (x) 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 EV/výnosy (x) 2,2 2,4 2,5 2,5 2,4 2,4 2,4 EV/EBITDA (x) 5,1 5,5 6,0 6,2 6,2 6,2 6,2 Dividendový výnos, brutto (%) 7,8 7,4 6,6 5,9 5,6 5,7 5,5 Údaje v přepočtu na akcii (CZK) EPS (upr.) 77,6 73,5 61,4 55,6 52,2 53,1 51,8 Amortizace goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash flow 129,2 127,9 118,7 115,3 112,1 113,0 113,1 Vlastní kapitál (book value) 468,5 502,0 525,5 547,2 568,8 593,1 615,8 Hrubá dividenda 40,0 38,0 33,9 30,6 28,7 29,2 28,5 Výkaz zisků a ztrát (CZKm) Výnosy EBITDA Depreciace a amortizace Provozní výsledek Amortizace goodwill Čistý úrokový výnos Mimořádné neprovozní položky Daň z příjmu Menšinové podíly Jiné Vykázaný čistý zisk Upravený čistý zisk (bez mimořádných položek a GW) Peněžní toky (CZKm) EBITDA Změna pracovního kapitálu Jiné provozní CF Provozní CF Čisté kapitálové výdaje Investiční CF CF z financování Čistá změna hotovosti Rozvahové položky (CZKm) Dlouhodobá aktiva Z toho nehmotná aktiva Pracovní kapitál Vlastní kapitál Menšinové podíly Rezervy Čistá hotovost (záporná čísla = zadlužení) června

8 Poměrové ukazatele ČEZ Ziskovost e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e ROIC (%) 10,7 9,1 7,5 6,7 6,3 6,3 6,0 ROE (%) 17,4 15,2 12,0 10,4 9,4 9,1 8,6 Marže Hrubá marže (%) 59,3 59,4 58,0 57,7 57,2 58,0 58,3 EBITDA marže (%) 39,8 39,0 37,2 36,4 35,3 35,2 34,6 Provozní marže (%) 26,9 25,0 22,1 20,3 19,2 19,2 18,5 Dynamika Růst výnosů (%) 2,5-3,4-2,5-2,1 0,0 0,9 1,5 Růst EBITDA (%) -2,1-5,2-7,1-4,2-2,9 0,6-0,3 Růst provozního zisku (%) -5,9-10,2-14,0-10,0-5,5 1,2-2,4 Růst vykázaného čistého zisku (%) 1,7-5,2-16,5-9,4-6,1 1,6-2,4 Růst upraveného čistého zisku (%) 1,7-5,2-16,5-9,4-6,1 1,6-2,4 Financování Čistý dluh/vlastní kapitál 54,1 51,6 51,9 46,7 41,6 39,4 38,5 Úrokové krytí (x) 13,4 11,4 8,1 7,1 6,1 6,1 6,0 Výplatní poměr (%) 51,6 51,7 55,1 55,1 55,0 55,0 55,0 Cena akcií ČEZ vs. Index PX (3 roky) Cena akcií ČEZ vs. Index PX (1 rok) /27/2009 7/27/2010 7/27/2011 7/ 27/ /28/2012 8/28/ /28/2012 2/28/2013 5/28/2013 NWR relativně k indexu PX NWR relativně k indexu PX 17. června

9 Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Anne-Françoise Blüher Jiří Škop, Ph.D. Miroslav Frayer Marek Dřímal (420) (420) (420) (420) anne_bluher@kb.cz jiri_skop@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz marek_drimal@kb.cz Akcioví analytici Ekonom junior Miroslav Adamkovič, CFA Josef Němý, CFA Jana Malíčková (420) (420) (420) miroslav_adamkovic@kb.cz josef_nemy@kb.cz jana_malickova@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Head of Research of Rosbank Chief Economist of BRD-GSG Jaroslaw Janecki Vladimir Kolychev Florian Libocor (48) (74) (40) jaroslaw.janecki@sgcib.com vkolychev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Carmen Lipara Roxana Hulea Laura Simion, CFA (40) (40) (40) carmen.lipara@brd.ro roxana.hulea@brd.ro laura.simon@brd.ro Head of Global Economics Michala Marcussen (44) michala.marcussen@sgcib.com SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Eurozóna Velká Británie Inflace Anatoli Annenkov Michel Martinez Brian Hilliard Hervé Amourda (44) (33) (44) (91) anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com herve.amourda@sgcib.com Severní Amerika Tématický výzkum Brian Jones Aneta Markowska Dev Ashish (1) (1) (91) brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asie a Tichomoří Klaus Baader Wei Yao Kiyoko Katahira (852) (852) (81) klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Global Head of Research Patrick Legland (33) patrick.legland@sgcib.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) vincent.chaigneau@sgcib.com Fixed Income Ciaran O'Hagan Adam Kurpiel Jean-David Cirotteau Takuma Sugawara (33) (33) (33) (81) ciaran.ohagan@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com takuma.sugawara@sgcib.com Mary-Beth Fisher Jorge Garayo Patrick Gouraud Wee-Khoon Chong (Hong Kong) (1) (44) (44) (852) mary-beth.fisher@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com patrick.gouraud@sgcib.com wee-khoon.chong@sgcib.com Shakeeb Hulikatti Marc-Henri Thoumin (91) (44) shakeeb.hulikatti@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Foreign Exchange Sébastien Galy Olivier Korber (Derivatives) Alvin Tan Stephanie Aymes (1) (33) (44) (44) sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com stephanie.aymes@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) benoit.anne@sgcib.com Gaëlle Blanchard Esther Law Guillaume Salomon Eamon Aghdasi (44) (44) (44) (1) gaelle.blanchard@sgcib.com esther.law@sgcib.com guillaume.salomon@sgcib.com eamon.aghdasi@sgcib.com Amit Agrawal Souheir Asba Renee Friedman (91) (44) (44) amit.agrawal@sgcib.com souheir.asba@sgcib.com renee.friedman@sgcib.com 17. června

10 Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení koupit pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (10 doporučení). Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 17. červnu 2013) prodat 20% koupit 40% držet 40% 17. června

11 ČEZ Telefonica O2 CR CME Orco Philip Morris CR Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* NWR Pegas Nonwovens Unipetrol Fortuna VIG ECM Doporučení držet držet držet držet koupit prodat koupit prodat koupit koupit - Cílová cena CZK 498 CZK 309 USD 3,2 CZK 57 CZK CZK 28 CZK 565 CZK 152 CZK 106 EUR 45,3 pokrývání ukončeno Datum 17/6/13 20/5/13 13/5/13 3/4/13 28/3/13 7/6/13 20/3/13 30/10/12 12/3/13 13/6/13 26/1/11 Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení koupit držet držet držet držet držet koupit prodat koupit držet Cílová cena CZK 661 CZK 370 USD 6,0 CZK 43 CZK CZK 86 CZK 550 CZK 157 CZK 99 EUR 42,2 Datum 22/3/13 7/11/12 5/11/12 12/9/12 5/10/12 29/11/12 26/11/12 1/8/12 11/12/12 1/2/13 Doporučení koupit držet koupit držet prodat koupit koupit koupit Cílová cena CZK 740 CZK 402 USD 9,6 CZK CZK 90 CZK 544 CZK 102 EUR 39,8 Datum 22/11/12 27/7/12 6/8/12 13/6/12 29/8/12 7/912 7/9/12 28/8/12 Doporučení držet držet koupit Cílová cena CZK 780 CZK 103 EUR 35,6 Datum 13/8/12 5/6/12 15/6/12 Doporučení držet Cílová cena CZK 758 Datum 26/6/12 Přímý či nepřímý podíl emitenta na ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem ne ne ano ne ne ne ne ne ne ne ne osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta, ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne ne 17. června

12 Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku června