AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY. Český Telecom

Transkript

1 - Český Telecom

2 ČESKÁ REPUBLIKA AKCIOVÉ TRHY - Telekomunikační služby Český Telecom ZVÝŠIT VÁHU (vůči indexu PX 50) ANALYTIK Dmitrij Morozov BLOOMBERG SPTT CP (+420) CENA ( ) 280,80 Kč morozov@ppf.cz VNITŘNÍ HODNOTA Majorita 413 Kč; Minorita 315 Kč Akvizici Eurotelu hodnotíme velmi pozitivně. Oceňujeme dobré načasovaní transakce, dohodnutou cenu a způsob financovaní. 100% vlastnictví Eurotelu podle našeho názoru přinese Telecomu mimo jiné synergické efekty mobilního spojení a pevných linek, zefektivnění kapitálové struktury a širší diverzifikaci portfolia služeb. Nákup Eurotelu také považujeme za jedno z nejlepších řešení problému negativního vlivu migrace hovorů z pevných do mobilních sítí na výnosy Telecomu. Vnitřní hodnotu akcií Českého Telecomu po plném ovládnutí Eurotelu kalkulujeme na 413 Kč v případě majoritního podílu a na 315 Kč v případě minoritního podílu. Přestože cena akcií na veřejném trhu by měla odrážet především hodnotu minoritního podílu, domníváme se, že akcie Telecomu se mohou obchodovat za vyšší cenu než 315 Kč na akcii. Důvodem se může stát očekávaná privatizace a spekulace o vyšší ceně povinného výkupu akcií minoritních akcionářů. Domníváme se, že pozitivní vlivy akvizice Eurotelu nejsou plně obsaženy v současném kurzu akcií Českého Telecomu a úspěšné dokončení transakce by mělo pozitivně ovlivnit jejich cenu. Doporučujeme zvýšit váhu akcií Českého Telecomu vůči indexu PX Kč Český Telecom PX 50 relativně II-03 III-03 IV-03 V-03 VI-03 VII-03 VIII-03 Klíčové ukazatele e 2004f 2005f 2006f EPS 13,3 12,1 17,5 21,4 27,1 BVPS 345,6 300,2 308,7 317,0 318,3 P/E 21,2 23,2 16,0 13,1 10,4 P/CF 3,6 3,7 3,1 3,1 3,0 P/BVPS 0,8 0,9 0,9 0,9 0,9 EV/EBITDA 5,0 5,2 4,2 4,3 4,2 EV/Sales 2,5 2,5 2,0 1,9 1,8 Informace o akciích Počet akcií ks Tržní kapitalizace mil. Kč Váha v PX 50 15,47 % PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 1/8

3 PŘEDPOVĚĎ POLOŽEK ÚČETNÍCH VÝKAZŮ 100% vlastnictví Eurotelu by podle našich předpokladů mělo výrazně napomoci Českému Telecomu překonat nesnáze liberalizace českého telekomunikačního trhu. Eurotel začíná vykazovat první známky růstu ukazatele průměrného výnosu na uživatele (ARPU), což by navzdory vysoké saturaci mobilního trhu mělo vrátit jeho celkové výnosy na vzestupnou dráhu. Počítáme, že v letech 2004 až 2007 se Eurotel stane významným pilířem mírného růstu výnosů Telecomu. Očekáváme, že výnosy Telecomu bez konsolidace Eurotelu porostou do roku 2007 průměrným ročním růstem 0,9 %. Výnosy Eurotelu, který by se měl podílet z 44 % na celkových výnosech Telecomu, by pak podle naších předpokladu měly růst do roku 2007 v průměru o 3,6 %. Další záchranou celkových výnosu Telecomu by se měly stát i výnosy z datových služeb, kde předpokládáme průměrný meziroční růst do roku 2012 o 8,7 %. Mírný nárůst výnosů by však na druhé straně měl být doprovázen razantním poklesem EBITDA marže, mírným zlepšením EBIT marže a růstem čistého zisku. Za hlavní důvody těchto trendu lze považovat rostoucí konkurenci, expanzi nových služeb, klesající odpisy a klesající náklady na financovaní dluhového břemene. V následujících letech společnost bude generovat silný volný tok peněz, který by mohl být použit na další extensivní růst nebo výplatu dividend. Kvůli silnému toku peněz ukazatel Čistý dluh/vlastní kapitál nepřesáhne 41 % a ukazatel celkové závazky / celková aktiva firmy nepřesáhnou 43% aktiv. Za velmi důležité považujeme aby společnost dosáhla vyššího využití cizích zdrojů a optimalizovala svou kapitálovou strukturu. Jako hlavní východisko vidíme další akvizice s využitím dluhu. V případě hodnocení dopadu akvizice Eurotelu jsme počítali s následujícími předpoklady: - Konsolidace je provedena k (den plánovaného uzavření transakce), což znamená, že vliv akvizice Eurotelu na výkaz zisku a ztrát Telecomu za rok 2003 je minimální a dopad na rozvahu za rok 2003 je plný. - Nepočítáme s případným přeceněním aktiv a závazků Eurotelu a jejich dopadem na účetní výkazy Telecomu a výši goodwillu. Konsolidaci provádíme na základě předpokládaných účetních hodnot. - Počítáme s tím, že veškerý nehmotný majetek Eurotelu je identifikovatelný a nespadá do charakteristiky goodwillu. - Předpokládáme liniární odepisovaní goodwillu z akvizice Eurotelu po dobu 15 let. - Akvizice je financována úvěrem 850 mil. EUR PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 2/8

4 Výsledovka Českého Telecomu Český Telecom P&L - IFRS, mil. Kč f 2004f 2005f 2006f Výnosy změna -5% -2% 26% 3% 4% EBITDA změna -4% -4% 22% -1% 2% Odpisy a amortizace EBIT změna -30% -16% 51% 15% 19% HV před zdaněním HV po zdanění Zdroj: Český Telecom, odhady PPF Burzovní společnost Rozvaha Českého Telecomu Aktiva - IFRS v mil. Kč f 2004f 2005f 2006f Peníze a pen. ekvivalenty Pohledávky Zásoby Běžná aktiva HIM a NIM Goodwill Finanční investice Dlouhodobá aktiva Aktiva celkem Pasiva - IFRS v mil. Kč f 2004f 2005f 2006f Krátkodobé závazky Rezervy a jiné závazky Úvěry, dluhopisy a jiné dlouhodobé dluhy Závazky Základní kapitál Ostatní vlastní kapitál a menšinové podíly Vlastní kapitál Vlastní kapitál a závazky celkem Zdroj: Český Telecom, odhady PPF Burzovní společnost PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 3/8

5 Struktura tržeb f 2004f 2005f 2006f Hovorné 26% 21% 15% 15% 14% Výnosy od provoz. jiných síti 5% 6% 5% 5% 5% Základní měsíční sazby 20% 20% 15% 14% 13% Eurotel 26% 28% 43% 44% 44% Přenos dat 14% 16% 14% 15% 16% Ostatní služby 9% 9% 8% 8% 8% Celkem 100% 100% 100% 100% 100% Zdroj: Český Telecom, odhady PPF Burzovní společnost Základní finanční ukazatele f 2004f 2005f 2006f EBITDA marže 49,5% 48,5% 47,1% 45,2% 44,0% EBIT marže 13,4% 11,5% 13,8% 15,4% 17,5% Čistý dluh/vlastní kapitál 6,0% 40,5% 24,7% 11,5% 2,9% Čistý dluh/ebitda 0,8 1,8 1,3 1,0 0,8 Celkové závazky/aktiva 28,8% 42,9% 40,8% 37,2% 35,6% ROA 3,6% 3,1% 4,4% 5,0% 6,1% ROE 3,9% 3,7% 5,8% 6,9% 8,5% Základní provozní ukazatele f 2004f 2005f 2006f Celková penetrace pevných linek 36% 36% 36% 36% 37% Počet linek v provozu ČTel (tis. ks) Podíl ČTel 99% 95% 90% 86% 83% Počet kanálu xdsl, ISDN a jiných multimediálních kanálu ČTel (tis. ks) Uživatele IOL (tis.) Penetrace uživatelů mobilní sítě 82% 89% 92% 94% 95% Počet uživatelů sítě Eurotel (tis.) Podíl Eurotelu 45% 44% 44% 44% 44% ARPU (Kč) PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 4/8

6 OCENĚNÍ Ocenění majoritního podílu V případě ocenění majoritního podílu jsme vycházeli z metody diskontovaných volných peněžních toků (DFCF). Schopnost generovat silný tok peněz považujeme za jednu z nejsilnějších stránek Českého Telecomu. Výsledná hodnota dosahuje 413 Kč na akcii Českého Telecomu ke konci roku 2003, což představuje 5,6 násobek ukazatele EBITDA za rok 2004 a 2,6 násobek tržeb za rok Naše propočty vycházejí z diskontace odhadovaného volného toku peněz do roku 2012 a perpetuity s mírou růstu 3 %. Počítáme s postupným poklesem volného toku peněz a to především z důvodu postupně klesající EBITDA marže a mírného růstu nezbytných investic. Podle našich odhadů, bude společnost v následujících 10 letech schopna generovat velké množství hotovosti, která může být rozdělena ve formě dividend, použita na výkup akcií nebo investovana do dalších akvizic. Propočet diskontního faktoru 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f 2012f Náklady na cizí kapitál 4,78% 5,12% 5,34% 5,53% 5,66% 5,77% 5,87% 5,95% 6,00% 6,04% Daňová sazba 31,00% 28,00% 26,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% 24,00% Efekt. náklady na cizí kapitál 3,30% 3,69% 3,95% 4,20% 4,30% 4,39% 4,46% 4,52% 4,56% 4,59% Váha dluhů 31,71% 28,71% 23,32% 20,19% 16,86% 8,47% 8,55% 8,53% 8,52% 8,50% Bezriziková úroková míra 4,28% 4,62% 4,84% 5,03% 5,16% 5,27% 5,37% 5,45% 5,50% 5,54% Tržní prémie 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Beta 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 Požadovaná výnosová míra VK 11,16% 11,50% 11,72% 11,91% 12,04% 12,15% 12,25% 12,33% 12,38% 12,42% WACC 8,66% 9,25% 9,90% 10,35% 10,73% 11,49% 11,58% 11,66% 11,71% 11,75% Propočet volného toku peněz (mil. Kč) 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f 2012f EBIT Daně na EBIT NOPLAT Odpisy a amortizace Provozní cash-flow Změna pracovního kapitálu CAPEX CAPEX/Celkové výnosy 15% 16% 16% 16% 16% 16% 16% 17% 17% 17% Volné Cash-Flow PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 5/8

7 Propočet vnitřní hodnoty akcií Českého Telecomu Mil. Kč Anuita Míra růstu diskontované perpetuity (%) 3% Perpetuita Ostatní Hodnota firmy (Enterprise Value) Celkový dluh Hodnota vlastního kapitálu (Equity) Vnitřní hodnota akcie 413 Kč Odvozené tržní ocenění na základě očekávaných výsledku za rok 2004 EV/EBITDA EV/SALES P/E P/BVPS P/CF FCF yield P/FCF 5,6 2,6 23,6 1,3 4,9 10,7% 7,2 Ocenění minoritního podílu Při ocenění minoritního podílu jsme vycházeli ze dvou metod. První je přiřazení 20% diskontu k ocenění majoritního podílu, což přináší ocenění minoritního podílu ve výší 330 Kč na akcii Českého Telecomu. Druhá metoda je založena na diskontaci budoucích dividendových toků, kde vnitřní hodnota podle našich odhadů vychází na 279 Kč na akcii Českého Telecomu. Musíme však upozornit, že v případě metody diskontovaných dividend jsme vycházeli spíše z teoretického předpokladu, že společnost bude po roce 2004 veškerý svůj zisk vyplácet na dividendách. Protože za hlavní silnou stránku Českého Telecomu považujeme schopnost generovat silné peněžní toky, přiřadili jsme první metodě 70% váhu a druhé metodě 30% váhu. Tento úsudek vychází také z myšlenky, že kvůli silnému peněžnímu toku společnost může nastavit dividendový výplatní poměr spíše na bázi volného toku peněz, než čistého zisku. Za jinak nezměněných okolnosti (akvizice, výkup akcií) tedy bude Český Telecom schopen v budoucnu vyplatit další extra dividendy, které budou vyšší než generovaný čistý zisk. Výsledná vnitřní hodnota minoritního podílu pak vychází na 315 Kč. Uvedené ocenění odpovídá 18násobku očekávaného čistého zisku v roce DDM 2003f 2004f 2005f 2006f 2007f 2008f 2009f 2010f 2011f 2012f Dividendový výplatní poměr 75% 75% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Propočet diskontního faktoru Míra růstu diskontované perpetuity (%) 3% Propočet vnitřní hodnoty akcii Českého Telecomu (minorita) 20% diskont DFCF majorita 330 Kč Bezriziková úroková míra 4,28% DDM 279 Kč Tržní prémie 5,50% Beta 1,25 Váha 20% diskont DFCF majorita 70% Váha DDM 30% Požadovaná výnosová míra vlastního kapitálu 11,16% Vnitřní hodnota na akcii 315 Kč PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 6/8

8 ZÁVĚR A DOPORUČENÍ Akcie Českého Telecomu považujeme v současné době za podhodnocené. Vnitřní hodnotu majoritního podílu oceňujeme na 413 Kč a vnitřní hodnotu minoritního podílu odhadujeme na 315 Kč na akcii. Doporučujeme zvýšit váhu akcií Českého Telecomu vůči indexu PX 50. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 7/8

9 KONTAKTY Blüher Anne-Francoise Chief Analyst Makroekonomické prostředí ČR (+420) Hejduková Ludmila Consumer Non-cyclicals, Healthcare (+420) Kalina Petr Morozov Dmitrij Consumer Cyclicals, Financials, Industrials, Erste Bank, Komerční banka Český akciový trh, Telecommunications, Technology, České radiokomunikace, Český Telecom (+420) (+420) Pohl Martin Makroekonomické prostředí USA a EMU (+420) pohl@ppf.cz Tregler Karel Basic Materials, Oil & Energy, Utilities, ČEZ, Unipetrol, Philip Morris ČR (+420) tregler@ppf.cz Poznámka: Veškeré grafy a výnosy akcií či indexů jsou uváděny v národních (lokálních) měnách. Zdrojem dat jsou společnosti Bloomberg a Reuters. Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 8/8

10