Investice na běžícím pásu

EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM. prosince Čtvrtletní zpráva Investice na běžícím pásu MiFID II Information and offer on our website istock Ekonomika pokračuje v růstu nad svým potenciálem a popohání ji hlavně investice. Soukromé firmy investují za účelem rozšiřování kapacit, kapitálové výdaje veřejného sektoru jsou podporované nutností čerpat z evropských fondů. Soukromá spotřeba zůstává nadále silná. Domácnosti si udržují optimismus i do budoucna, pomáhá jim k tomu stabilní růst mezd. Poptávka domácností se příštím roce opět stane největším přispěvovatelem do celkové dynamiky. Zahraniční obchod si svou vysokou dynamiku zachová. Na straně vývozů ho podporuje stále silná poptávka po slovenských výrobcích, naopak dovozy rostou ruku v ruce díky solidní investiční dynamice i spotřebě domácností. Příspěvek čistých exportů do celkového růstu HDP však bude malý. Spotřebitelská inflace zpomaluje. Zatímco korigovaná inflace na svůj vrchol teprve čeká na konci letošního roku, celková inflace je už za zenitem a bude postupně klesat až pod dvě procenta, kterých dosáhne v polovině příštího roku. Státní rozpočet je nadále podporován dobrou ekonomickou situací. Růst zejména daňových příjmů je však z velké části vyvážen vyššími mandatorními i kapitálovými výdaji. Celkově si ale letos státní rozpočet výrazněji polepší. Monika Junicke Jana Steckerová () 59 () 5 monika_junicke@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně! Datum a čas dokončení:. prosince, 5:55

Obsah Vnější prostředí a předpoklady prognózy... Solidní vyhlídky globální ekonomiky, strašákem je geopolitika... USA: recese se odkládá... Eurozóna: růst HDP srazily mimořádné faktory... Německo: uvolněná fiskální politika chrání růst ekonomiky před šoky... 5 Rizikem pro naši prognózu je geopolitika... 5 Středoevropský region: investice v plném proudu... 5 Investice dohání ztráty z minulých let... 7 Box : Česká ekonomika naráží na strop... Investice jako cesta k rozšíření kapacit... Zahraničnímu obchodu se daří, investice podporují dovoz... Inflace, i přes očekávaný růst korigované složky, je za zenitem... Box : Česká inflace na začátku roku výrazně zrychlí... Veřejný sektor... Vládní investice podporují EU fondy... Box : Fiskální politika ČR: rizika hlubšího deficitu v příštím roce... Rizika prognózy...7 Roční makroekonomické ukazatele slovenské ekonomiky... Upozornění.... prosince

Vnější prostředí a předpoklady prognózy Jana Steckerová () 5 jana_steckerova@kb.cz Solidní vyhlídky globální ekonomiky, strašákem je geopolitika V důsledku výrazného růstu produktivity práce a ziskových marží jsme posunuli náš odhad nástupu recese ve Spojených státech o dvě čtvrtletí, tedy na polovinu roku. Stále nicméně očekáváme, že Fed začne postupně avizovat, že se cyklus zvyšování sazeb v USA blíží ke konci, zatímco ECB bude trhy připravovat na zvýšení úrokových sazeb. Odklad recese ve Spojených státech, inflační vývoj v eurozóně a rétorika ECB nás vedl ke změně výhledu na politiku ECB. Přidali jsme jedno zvýšení úrokových sazeb na březen, přičemž první zvýšení úroků jsme odsunuli o tři měsíce na září 9. Riziko pro naši prognózu představuje geopolitika italský rozpočet, brexit či eskalace obchodních válek. USA: recese se odkládá Díky růstu ziskových marží korporací jsme ve své prognóze odložili nástup recese v USA až na polovinu roku. Změnili jsme náš výhled na vývoj ekonomiky Spojených států. Zatímco v předchozí prognóze jsme očekávali nástup recese na přelomu let 9/, nyní ho vidíme až v polovině roku. Jedním z klíčových indikátorů, který ukazuje, v jaké fázi hospodářského cyklu se ekonomika Spojených států nachází, je vývoj ziskových marží. V polovině roku výrazně vzrostla produktivita, což vedlo k poklesu jednotkových mzdových nákladů a tím pádem k růstu ziskových marží korporací. To nás přimělo k posunu načasování recese. Poptávka po nemovitostech i po autech zvolňuje, Fed zpřísňuje měnové podmínky, přičemž situace na trhu práce je utažená. Fiskální impulz sice pomohl výrazně prodloužit současnou fázi expanze (v červnu bude nejdelší v historii Spojených států), nicméně v příštím roce bude jeho vliv postupně vyprchávat. Navíc se domníváme, že síla korporací protlačit vyšší náklady do cen je limitovaná. Růst mezd bude tím pádem ukrajovat ze ziskových marží korporací a redukovat investice a najímaní nových zaměstnanců. Sečteno podtrženo, ekonomika Spojených by si v letošním roce měla připsat,9 % (revize +, pb), v roce 9, % (revize +, bp) v roce 9, v roce to však bude už jen, %. Vývoj ziskových marží je pro nás klíčovým ukazatelem pro odhad dalšího vývoje ekonomiky USA 5 Corporate Profit Margin Non-Financial, Before Tax % Recession Current Cycle Post 975 Avg Post 95 Avg 9 Post 99 Avg 5 7 9 % of cycle completion (=trough) Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics Další zvýšení dolarových sazeb v prosinci. Robustní hospodářský růst, inflace na cíli a nezaměstnanost pod svou rovnovážnou úrovní budou umožňovat centrální bance pokračovat ve zvyšování úrokových sazeb. Ta k tomuto kroku přistoupila naposledy v září, kdy sazby zvedla na úroveň,-,5 %. Fed zároveň signalizoval silný záměr zvýšit úroky ještě v prosinci. Také naznačil, že se cyklus zvyšování. prosince

úrokových sazeb blíží ke konci. Podle mediánu úrokových sazeb Fedu zvýší centrální banka sazby v příštím roce třikrát, v roce jednou a tím bude cyklus utahování měnových podmínek u konce. V roce jsou již někteří představitelé Fedu připraveni sazby i snižovat. My do konce letošního roku předpokládáme ještě jedno zvýšení úroků (v prosinci), přičemž další dvojí by mělo následovat v březnu a červnu příštího roku. Vyhlídky jsou příznivé. Eurozóna: růst HDP srazily mimořádné faktory Zatímco v loňském roce mezičtvrtletní růst HDP eurozóny dosáhl v průměru,7 %, první tři čtvrtletí letošního roku přinesla v tomto ohledu zklamání (, % q/q v Q a Q,, % v Q). Tento výsledek byl však ovlivněn sérii jednorázových faktorů. V Německu a ve Francii probíhaly na počátku roku stávky, důvěrou otřásal strach z obchodních válek, přičemž v Q nové testy emisí a spotřeby paliva brzdily výrobu v automobilovém průmyslu. Díky solidním fundamentům v EU (uvolněná fiskální politika ve velkých zemích, rostoucí mzdy, dynamika úvěrové aktivity překročí,5 % na přelomu roku) i pozitivnímu výhledu pro americkou ekonomiku očekáváme, že ekonomika eurozóny v následujících čtvrtletích poroste solidním tempem,-,5 % q/q. Za celý letošní rok by měla přidat, %, v roce 9 pak,7 %. Eurozóna: solidní růst HDP bude pokračovat (%, y/y). Inflace v Eurozóně dosáhla vrcholu, následně zpomalí (%, y/y)...... -.. -. Oct- Oct- Oct- Oct-5 Oct- Oct-7 Oct- Oct-9 Zdroj:, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics -. Oct- Oct- Oct- Oct-5 Oct- Oct-7 Oct- Oct-9 Zdroj:, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics První zvýšení sazeb v eurozóně v září 9. Evropská centrální banka vysvětluje slabší výkonnost ekonomiky eurozóny jako návrat k normálním ekonomickým podmínkám a také jako důsledek specifického vývoje v některých zemích (především v Německu). Konec programu kvantitativního uvolňování stále plánuje na prosinec letošního roku. Její politika nicméně podle slov Maria Draghiho zůstane akomodativní, neboť ECB bude i nadále reinvestovat maturující dluhopisy. Otazník se vznáší nad případným dalším programem TLTRO neboť splatnost mld. EUR z předchozího programu bude v červnu 9 kratší než jeden rok. Kvůli slabší výkonnosti ekonomiky a očekávaného zpomalení inflace (na,5 % příští rok) jsme změnili náš výhled na politiku ECB. Zvýšení depo sazby o 5 bb jsme posunuli z června 9 na září 9, zatímco růst všech klíčových sazeb o 5 bb očekáváme v prosinci (původní odhad počítal se zářím 9). Vzhledem k odkladu recese ve Spojených státech jsme ještě jedno zvýšení úrokových sazeb přidali na březen. Následně jsme přistoupili k revizi výhledu na kurz USD/EUR. V důsledku aktuální situace na devizovém trhu a přetrvávajícím geopolitickým nejistotám očekáváme kurz USD/EUR na konci letošního roku na úrovni, USD/EUR (původní odhad,9 USD/EUR), na konci příštího roku na,5 USD/EUR (revize z, USD/EUR).. prosince

Německo: uvolněná fiskální politika chrání růst ekonomiky před šoky V Q německá ekonomika nabere na tempu. Data z německého průmyslu i německé předstihové indikátory přinášely poslední dobou zklamání. Nepříznivě se vyvíjely prodeje aut i nové zakázky v oblasti automobilového průmyslu. Negativně se zde projevil nový způsob testování emisí a spotřeby paliva, který brzdil výrobu a montáž nových vozů. Růst HDP se tak v Q propadl (-, % q/q). Situace v automobilovém průmyslu se však podle nás již stabilizuje, a tak v Q počítáme s výrazně silnějším růstem na úrovni, % q/q. Za celý letošní rok by německá ekonomika měla přidat,9 % (WDA), v příštím roce by to měla být stejná úroveň. Spotřeba by měla zůstat silná díky příznivému vývoji příjmů domácností. Stavební sektor těží z nízkých úrokových sazeb a dobrých majetkových poměrů domácností, přičemž proti šokům přicházejícím zvenčí v podobě obchodních válek, vyjednávání o brexitu či rozpočtu v Itálii by měla Německo chránit i uvolněná fiskální politika. Rizikem pro naši prognózu je geopolitika Riziko pro naši prognózu představuje především geopolitika. Finanční trhy znepokojuje expanzivní politika italské vlády, dohoda o odchodu Velké Británie z EU stále nemá definitivní podobu, vážné ekonomické problémy přetrvávají v Turecku, přičemž ve vzduchu stále visí hrozba eskalace obchodních válek ze strany Spojených států. To vše se může odrazit v poklesu důvěry a následně negativně ovlivnit spotřebu domácností a investice. Evropská komise v polovině ledna spustí proti Itálii proceduru při nadměrném schodku. To, že se Evropské unii nelíbí návrh italského vládního rozpočtu, není překvapivé. Podle návrhu předchozí vlády měl deficit v letošním roce dosáhnout, %. Navrhovaný rozpočet je tedy trojnásobný (, % HDP). Navíc podle našeho názoru není postaven na realistických předpokladech. Počítá totiž s růstem italského HDP v roce 9 o,5 % (náš odhad je pouze, %) a je založen na blíže nespecifikovaných škrtech výdajů. Z těchto důvodů vidíme deficit spíše na úrovni kolem, %. Pro rok a Itálie plánuje snížení deficitu na úroveň, % a, %, což je podle nás také nereálné. Evropská komise požádala o přepracování návrhu rozpočtu, což ale Itálie odmítla. Komise má nyní tři možnosti: ) spustit proceduru při nadměrném schodku (EDP) a zároveň na Itálii uvalit sankce, ) spustit EDP, ale uvalením sankcí pouze pohrozit, ) učinit kroky, aby proceduru mohla spustit, ale v následujících měsících k tomu reálně nepřistoupit. Podle našeho názoru jsou nejpravděpodobnější první dva scénáře s tím, že procedura bude spuštěna v polovině ledna. Riziko představuje i brexit. Naším základním scénářem je, že se dohody mezi Velkou Británii a EU podaří nakonec dosáhnout. Nové referendum o brexitu nepředpokládáme. A to ani v případě, že by Theresa Mayová rezignovala na svůj post. V případě její rezignace by však hrozil No deal brexit, tedy že VB odejde z EU bez dohod. Více jsme na toto téma psali zde http://bit.ly/c5lo. Problematická zůstává i situace v Turecku. Inflace se v září vyšplhala na 5 %, zemi charakterizuje výrazná vnější nerovnováha, vysoká závislost na zahraničním financování, stále větší politická i ekonomická moc prezidenta Erdogana i malá kredibilita centrální banky. To vše se může kdykoli promítnout do útěku investorů do dolarových aktiv, oslabení eura a celkové důvěry v ekonomiku eurozóny. Středoevropský region: investice v plném proudu Regionu se stále daří, problémem je nedostatek pracovní síly. Ve třetím čtvrtletí se regionálním ekonomikám dařilo. Především Maďarsko, Polsko a Slovensko vykázalo silné růsty HDP. Tempo s regionálními protějšky však neudržela Česká republika. Ve zbytku letošního roku i v tom příštím by si země středoevropského regionu měly udržet solidní růstovou dynamiku (viz graf dále). Problémem celého regionu zůstává utažený trh práce a nedostatek pracovní síly, který bude ekonomický růst brzdit.. prosince 5

V příštím roce bude sazby zvyšovat i polská a maďarská centrální banka. Česká národní banka byla první z regionu, která začala utahovat měnovou politiku. V příštím roce podle naší prognózy zvýší sazby i polská a maďarská centrální banka. Inflace v obou zemích nabrala na tempu. V Polsku se sice ještě stále nachází pod,5% inflačním cílem, v Q 9 ji však popožene růst cen energií a potravin a dostane se nad cíl NBP. První zvýšení polské klíčové sazby ze současné úrovně,5 % očekáváme v H 9. Inflace v Maďarsku v září akcelerovala na nejvyšší úroveň za posledních pět let (, %). Svůj podíl na tom sehrálo zvýšení spotřební daně na tabák, rostly ale i ceny potravin a pohonných hmot. Inflace se tak drží v horní polovině tolerančního pásma MNB. V důsledku vlivu statistické základny však v následujících měsících zřejmě opět zpomalí. Centrální banka již naznačila, že pokud to bude cenový vývoj vyžadovat, je připravena měnovou politiku začít normalizovat. Zvyšování úrokových sazeb však neočekáváme dříve než v Q 9. Inflace v regionu ožila (%, y/y) - May- May- May- May- May- May- May- Česká republika Slovensko Polsko Maďarsko Zdroj: Eurostat, Macrobond,, Komerční banka Růstové vyhlídky HDP v regionu zůstávají solidní (%, y/y) 5 5 7 9 Česká republika Slovensko Maďarsko Polsko Zdroj: Eurostat, Macrobond, SG Cross Asset Research/Economics,, Komerční banka. prosince

Makroekonomická prognóza Hlavní změny Monika Junicke () 59 monika_junicke@kb.cz HDP: Celoroční výhled na růst HDP pro rok jsme upravili o desetinu nahoru na, %. Hlavním tahounem slovenské ekonomiky zůstane i nadále domácí poptávka. Naopak náš odhad na rok 9 jsme revidovali o tři desetiny dolů na, %. Investice dohání ztráty z minulých let Slovenská ekonomika nabírá na obrátkách. Ve třetím čtvrtletí opět zrychlila svůj růst, za kterým stojí silná domácí poptávka. Především investice si vedou po celý letošní rok dobře, přičemž spotřeba domácností je stabilní. Příspěvek čistých exportů zůstává spíše utlumený, slovenskému vývozu se daří, je ale kompenzován solidním růstem dovozů. Ekonomický růst letos táhnou nahoru investice (%, y/y) Inflace: Inflační výhled pro letošní rok jsme ponechali beze změny na,7 %. Výhled pro rok 9 jsme upravili o desetinu nahoru na, %. - 5 7 9 Spotřeba domácností Spotřeba vlády Investice Zásoby Čisté exporty Ostatní Zdroj: Eurostat, Macrobond,, Komerční banka Změna v prognóze inflace (%, y/y) - Q Q7 Q7 Q Q9 Q Q Q Srpnová prognóza Q Listopadová prognóza Zdroj: Eurostat, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Investice hrají klíčovou roli při růstu slovenské ekonomiky. Q Q Slovenská ekonomika ve třetím čtvrtletí překvapila. Přidala, % mezičtvrtletně, což v meziročním vyjádření odpovídá růstu,5 %. Podle našeho odhadu za takto silnou dynamikou nadále stojí domácí poptávka. Ve druhém čtvrtletí fixní investice překonaly všechna očekávání, když přidaly téměř % meziročně a podle našeho odhadu ve třetím čtvrtletí opět intenzivně vzrostly. Ukazuje na to nejen výrazná dynamika importů investičního zboží, ale i růst kapitálových výdajů ze státního rozpočtu ve třetím čtvrtletí. Zdá se, že investice dohání, co zameškaly v průběhu minulých let. Naposledy byl pro ně takto úspěšný rok 5, kdy podpořené čerpáním fondů z EU rostly přes %. Po dvou letech, kdy kapitálové výdaje byly spíše tlumené, bude letos jejich přírůstek opět silný. Investice si v průměru připíšou přes %. Solidní růst očekáváme ale i příští rok. Stabilně však roste i spotřeba domácností. Ta podle našeho výhledu vzrostla v Q o,7 % mezičtvrtletně, tedy nejvíce za tento rok. Za tím stojí rekordně nízká nezaměstnanost i stabilní růst Domácí poptávka zůstává stabilní 5 5-5 - -5 - Q Q7 Q Q9 Q Spotřeba domácností, % y/y Investice, % y/y Zdroj: Eurostat, Macrobond,, Komerční banka. prosince 7

mezd. Poptávka domácností zůstane silná i v následujícím roce a poté, co dynamika investic zpomalí vlivem vysoké základny, se opět stane hlavním tahounem ekonomického růstu. Měsíční údaje naznačují, že se ve třetím čtvrtletí dařilo i zahraničnímu obchodu, nižší poptávka ze zahraničí se zatím ve slovenské ekonomice příliš neprojevuje. Příspěvek čistých exportů do celkové dynamiky bude ale jenom mírně kladný, vyšší vývozy budou do velké míry kompenzovány dovozem ze zahraničí. Box : Česká ekonomika naráží na strop Česká ekonomika zpomaluje, ve třetím kvartále snížila své tempo na, % mezičtvrtletně. Důvodů je hned několik. Útlum je do velké míry způsoben tím, že ekonomika naráží na své produkční limity a chybí ji prostor k dalšímu růstu. Průmyslová produkce letos zpomalila kvůli nedostatku pracovní síly, nepomohla jí ani nejasná situace okolo vystoupení Velké Británie z EU ani nové ekologické regulace. Zatímco slovenská ekonomika je na vrcholu, její český protějšek zpomaluje (% y/y) 5 Q Q7 Q Q9 Q Slovenské HDP České HDP Zdroj: ČSÚ, Eurostat, Macrobond,, Komerční banka Roli však hraje i klesající poptávka ze zahraničí, která se projeví v negativním přírůstku čistých exportů v HDP. Avšak i české domácnosti už vnímají ekonomické zpomalení a začaly vytvářet opatrnostní úspory. Naopak investice ještě své momentum neztratily. Pohání je jak stimuly z veřejného sektoru, tak i nutnost navyšovat kapacitu. Investice jako cesta k rozšíření kapacit Ekonomika roste nad svým potenciálem. Táhnou ji nahoru investice i stabilní poptávka domácností. Ekonomika už několik kvartálů pokračuje v růstu nad svým potenciálem, k čemuž ji pomáhá především rostoucí zaměstnanost. Jak jsme ale podrobně rozebrali v posledních Slovenských výhledech, trh práce je napjatý k prasknutí, přičemž míra nezaměstnanosti již několik měsíců překonává nové rekordy. Její pád neohrozil ani příliv absolventů během druhého a třetího čtvrtletí, a sklouzla tak na 5, %. Podle našeho názoru však nezaměstnanost naráží na své dno a mnoho prostoru ji k dalšímu poklesu nezbývá. Podle našeho výhledu se sice v posledním kvartále letošního roku ještě o desetinu sníží, dále už ale směrem k jihu nepůjde. V průměru míra nezaměstnanosti v příštím roce zůstane na 5, %. Více naleznete na http://bit.ly/kye5lb.. prosince

K poklesu ji pomůže i najíždění výroby nových závodů z automobilového sektoru. Výrobce automobilů v Nitře sice slavnostně otevřel svou novou továrnu již v říjnu, produkci ale zahájí až ve čtvrtém čtvrtletí. Nábor dalších zaměstnanců bude pokračovat nejméně do roku, kdy by měla být fabrika plně využitá. Automobilový sektor stále jede ve vysokých obrátkách a tempo si pravděpodobně ještě udrží. Pracovní síly však chybí i ve stávajícím průmyslu, což je jeden z významných limitů produkce. Ve třetím čtvrtletí však průmyslová výroba zpomalila také kvůli odstávkám v chemickém a petrochemickém sektoru. Přes všechny překážky si ale tahoun slovenské ekonomiky automobilový sektor solidní dvoucifernou meziroční dynamiku zachoval a současné předstihové indikátory nenapovídají, že by mělo dojít ke zpomalení. Naopak stát nadále pobídkami láká další automobilové dodavatele, kteří rozšiřují svou výrobu. Slovensko tak opět potvrzuje své prvenství, co do počtu automobilů vyrobených na jednoho obyvatele. Zpomalení, které se týká některých zemí eurozóny, se zatím slovenského průmyslu příliš netýká. Na dynamice automobilového sektoru se neodrazily ani nové Průmyslová výroba v závěru roku zpomaluje - - Q Q7 Q Q9 Q Průmysl, % y/y Stavebnictví, % y/y Zdroj: SSÚ, Macrobond,, Komerční banka ekologické regulace zavedené ve třetím čtvrtletí. O nové zakázky nemají slovenské firmy nouzi, jejich objem vzrostl ve třetím čtvrtletí téměř o 5 % meziročně a ukazuje tak, že další rozšíření kapacit je pro slovenské podniky nezbytnost. Navíc očekáváme, že poptávka v zemích eurozóny se ke konci roku opět oživí, což by se mělo projevit v dalším zvýšení objednávek slovenského zboží. Růst průmyslové výroby, který letos zůstává tlumený, tak chytne příští rok druhý dech a po letošních,5 % zrychlí na,9 %. Průmyslníci nemají o zakázky nouzi (% y/y) spíše je trápí nedostatek zaměstnanců 5 9 9 9 - - - - - - Sep- Mar- Sep-5 Mar-7 Sep- Průmyslová produkce Nové zakázky (pr. osa) Zdroj: SSÚ, Macrobond,, Komerční banka 7 5 Sep- Mar- Sep-5 Mar-7 Sep- Míra nezaměstnanosti (sa, %) Reálné mzdy v průmyslu (EUR), pr. osa Zdroj: SSÚ, Macrobond,, Komerční banka Potřeba rozšiřování kapacit domácích firem, ale i podpora investic z veřejných zdrojů totiž také podporují průmyslovou produkci. Pozorujeme růst jak ve výrobě investičních prostředků, tak i ve. prosince 9

stavebnictví. Na něm se projevují především silné investice do infrastruktury, které jsou umocněné čerpáním prostředků z EU fondů. Program integrované infrastruktury, který je prioritou současné vlády, je vyčerpán již z jedné třetiny a daleko tak převyšuje všechny ostatní programy. Stavebnictví si tak ještě několik čtvrtletí zachová svůj dvouciferný růst, přičemž si letos v průměru připíše, %. Dařit se mu bude ale i v příštím roce, kdy vzroste v průměru o, %. Současný ekonomický růst je ale pořád tažen především zaměstnaností, která se zvyšuje díky novým zaměstnanců, jak z řad dlouhodobě nezaměstnaných osob, tak i příchodu pracovníků ze zahraničí. Nedostatek kvalifikované pracovní síly vytváří další tlaky na mzdovou dynamiku. Měsíční statistiky mezd a platů ve vybraných odvětví naznačují, že reálná průměrná mzda ve třetím čtvrtletí přidala,7 %. Očekáváme, že v posledním kvartále její dynamika ještě dál zrychlí a za celý rok si zaměstnanci v průměru polepší reálně o, %. To je nejvíce od roku. Mzdy díky nedostatku pracovní síly porostou i v následujících letech, důvodem jsou také opatření vlády, která zvyšují minimální mzdy i platy ve státní sféře. Rekordně nízká míra nezaměstnanosti a nedostatek pracovníků nutí podniky zvyšovat mzdy Q Q7 Q Q9 Q Míra nezaměstnanosti (%) Zdroj: SSÚ, Macrobond,, Komerční banka Nom. mzdy, % y/y (pr. osa) Míra úspor opět roste. růst výdajů přesto stále převyšuje dynamiku příjmů 5 9 7 Q Q Q Q5 Q Q7 Q Hrubý disponibilní příjem (%, y/y) Míra úspor domácností, % (pr. osa) Zdroj: SSÚ,, Komerční banka 5 Q Q Q Q5 Q Q7 Q Current expenditures (%, yoy) Current revenues (%, yoy) Zdroj: SSÚ,, Komerční banka To samozřejmě nadále nahrává do karet domácnostem, jejichž důvěra v ekonomiku se kvůli tomu stabilizovala na nadprůměrně vysokých hodnotách. Spotřeba domácností pokračuje v solidním růstu. Odhadujeme, že poptávka domácností ve třetím čtvrtletí vzrostla o, % v porovnání s Q a za celý rok si v průměru připíše,7 %.. prosince

Zahraničnímu obchodu se daří, investice podporují dovoz Zahraniční obchod pokračuje v čilé aktivitě, přesto bude příspěvek čistých investic kladný jen mírně. Měsíční statistiky poukazují na živou dynamiku zahraničního obchodu ve třetím čtvrtletí. Nižší růst ekonomiky v eurozóně zatím zásadní vliv na poptávku po slovenských produktech neměl a zdá se, že zájem spotřebitelů přetrvá minimálně až do konce roku. Na druhou stranu ale vyšší investiční aktivita i stabilní poptávka ze strany slovenských domácností podporují dovoz ze zahraničí. Zahraničnímu obchodu se tedy ve třetím čtvrtletí vcelku dařilo, vývozy si polepšily o 7, %, zatímco dovozy vzrostly o, %. Taková dynamika se projeví i v národních účtech a výsledný příspěvek do celkového růstu HDP bude kladný, i když menší než v Q. Tehdy čisté exporty zvýšily výkon slovenské ekonomiky o, pb y/y. Bilance běžného účtu zůstává v deficitu hlavně kvůli vysokému odlivu divident - Zahraniční obchod si ale vysokou dynamiku zachová i v příštím roce. Důvodem bude oživení poptávky v eurozóně, dalším impulzem navíc bude rozjed nových automobilek. Očekáváme, že se vývozu aut bude ještě nějakou dobu dařit, příspěvek čistých exportů v roce 9 bude ale nakonec podle našeho odhadu nulový. Zrychlí totiž také dynamika dovozů, podporovaná růstem investic i domácí poptávky. Dynamika importů i exportů zůstává vysoká - Q Q7 Q Q9 Q Exporty, % y/y Importy, % y/y Zdroj: SSÚ, Macrobond,, Komerční banka - - Q Q7 Q Q9 Q Běžný účet, % HDP Zdroj: SSÚ, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Běžný účet skončí podobným deficitem jako loni. Obchodní bilance i bilance služeb vykáží sice přebytek, ten ale už tradičně vyváží výplata dividend do zahraničí. Ty pravděpodobně byly ve třetím čtvrtletí nižší než v Q 7, dá se však očekávat, že vzrostl objem reinvestovaného zisku potvrzující vyšší dynamiku investic soukromých firem se zahraniční účastí. Právě to spolu s rostoucím přebytkem bilance zboží a služeb povede k mírnému snížení deficitu běžného účtu v následujícím roce. Inflace je, i přes očekávaný růst korigované složky, za zenitem Vyšší mzdy i dražší vstupy nadále prosakují do korigované inflace, která na konci roku ještě zrychlí. Naopak celková inflace nechala svůj vrchol za sebou ve třetím čtvrtletí a bude postupně zvolňovat. Jádrová inflace na svůj vrchol stále čeká, zrychlovat bude do konce roku. Dynamika volatilních složek, jakými jsou potraviny či pohonné hmoty, bude postupně slábnout. Spotřebitelská inflace ve třetím čtvrtletí byla nejvyšší od roku. Na tomto růstu se podílely všechny složky, především však vyšší ceny pohonných hmot, které ovlivnila dražší ropa. Kromě volatilních složek, jakými jsou ceny potravin a benzínu, pozorujeme i vyšší korigovanou inflaci. Ta ve třetím čtvrtletí oproti Q zrychlila o dvě desetiny na, %, nejvyšší bude ale až na konci letošního roku. Na korigovanou inflaci působí především rostoucí ceny vstupů, tedy ceny vstupních surovin i vyšší mzdy, které se dál promítají v rostoucích cenách služeb. Naopak snížení DPH na ubytování, schválené od. ledna bude tvořit mírné tlaky na její pokles. V následujícím období se zvýší také regulované ceny, nejdříve v důsledku zdražení plynu od. prosince, od ledna pak i kvůli růstu elektřiny. Dá se však očekávat, že v posledním kvartále vzrostou mezičtvrtletně ceny ve všech jednotlivých složkách. Přesto celková inflace vlivem vyšší. prosince

základny zpomalí a na,9 % y/y z Q už nedosáhne. Nad dvěma procenty by se ale měla držet do poloviny příštího roku. Korigovaná inflace ke konci roku zrychlí - Q Q7 Q Q9 Q Inflace (HICP), % y/y Korigovaná inflace, % y/y Zdroj: SSÚ, Macrobond,, Komerční banka Ceny pohonných hmot i potravin se už nebudou zvyšovat tak rychle (% y/y) - - - Q Q7 Q Q9 Potraviny (pr. osa) Pohonné hmoty (pr. osa) Zdroj: SSÚ, Macrobond,, Komerční banka Jádrová inflace roste jak v České republice, tak I na Slovensku Box : Česká inflace na začátku roku výrazně zrychlí Inflační tlaky v české ekonomice posílily. Jádrové ceny v létě zrychlily svou dynamiku, kterou by si měly udržet v dalších měsících. Mzdový růst představuje pro firmy zásadní nákladovou položku a snaží se ho proto do jisté míry přenést na koncového spotřebitele. Jádrové ceny, které letos vzrostou o, %, příští rok zrychlí na, %. Ceny potravin překvapily slabou dynamikou, letošní špatná úroda i dražší pohonné hmoty ale budou v následujícím období tlačit na jejich růst. Očekáváme, že inflace potravin zrychlí z letošních, % na, %. Stejně jako na Slovensku, české regulované ceny na začátku příštího roku přidají tím, jak se v cenících distributorů započítají vyšší ceny energií na světové burze. Regulované ceny tak příští rok přidají, %, poté co se letos zvýší o, %. Česká inflace jde podobnou cestou jako její slovenský protějšek - Q Q7 Q Q9 Q Slovenská inflace (HICP), % y/y Česká inflace (CPI), % y/y Zdroj: ČSÚ, SSÚ, Macrobond,, Komerční banka Inflační tlaky budou v české ekonomice dále sílit. Celková inflace by v letošním roce měla v průměru vykázat, % a v příštím roce zrychlit na,5 %.. prosince

Veřejný sektor Vládní investice podporují EU fondy Státní rozpočet stejně jako rozpočet veřejných financí jsou nadále podporovány dobrou ekonomickou situací. Vyšší mzdy a nízká nezaměstnanost se odráží ve výběru daní, vláda se ale nebojí ani vyšších investic, ke kterým jí pomáhá čerpání z fondů EU. Deficit veřejných financí (% HDP) - - - - 5 7 9 Deficit VF Maastricht Zdroj: Eurostat, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Celkový veřejný dluh (% HDP) 7 5 Veřejný dluh Maastricht PSR Zdroj: Eurostat, Macrobond, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn: Sankční pásma klesá o pb. ročně až dokud horní limit nedosáhne 5 %. Podzimní notifikace revidovala hospodaření veřejných financí v poměru k HDP (podle metodiky ESA) nahoru o, pb. To znamená, že v roce 7 byl dosáhnut historicky nejnižší deficit veřejných financí, % HDP, doznal tak meziročního zlepšení o, pb. HDP. Celkově se veřejný dluh meziročně snížil o,9 pb na 5,9 % HDP. Rozpočtu veřejných financí nahrává především dobrá ekonomická situace, kdy velice nízká nezaměstnanost vede ke zvýšení daňových i příjmů i příjmů z odvodů. To, že je slovenská ekonomika na vrcholu hospodářského cyklu, se tento rok odráží i ve statistice plnění státního rozpočtu. Ve třetím čtvrtletí se příjmy rozpočtu zvýšily o %, přičemž daň z příjmu ze závislé činnosti o více než %. Výrazně vzrostly mandatorní výdaje. Kolem deseti procent rostly výdaje na mzdy a platy i na důchody a sociální dávky. Nárůst investic z veřejných zdrojů se nadále projevuje v růstu kapitálových výdajů (+5 % v Q) i v příjmech na jejich spolufinancování z fondů EU (+5 %). Zatím ale bylo vyčerpáno jen 5 % alokovaných zdrojů programového období -. Ze všech programů vláda čerpá nejvíce z programu infrastruktury, podporuje ale také výstavbu průmyslových parků či modernizaci obrany. Naopak výdaje na výzkum a vývoj (V&V) zaostávají, což může ohrozit hospodářský růst v delším horizontu. Slovensko patří mezi osm zemí Evropské unie s nejnižšími výdaji na V&V a v porovnání s ostatními je zarážející zejména nízký podíl soukromých firem. Ten je okolo 5 %, zatímco v průměru v EU je to zřetelně přes %. Podpora sektoru V&V, která by se v budoucnu odrazila na vyšší produktivitě a výrobě zboží s vyšší přidanou hodnotou, se ale vládě zatím moc nedaří. Evropský strukturální fond zaměřený na inovace je až čtvrtý největší mezi operačními programy, přičemž do něj plyne o polovinu méně peněz než do infrastruktury a zatím z něj bylo čerpáno méně než %. Státní rozpočet vykáže nejmenší deficit v tomto ekonomickém cyklu (m kumulativně, mld. EUR) Kapitálové výdaje rostou, úroveň z roku 5 ale stěží překročí 5 - - - - -5 Sep- Mar- Sep-5 Mar-7 Sep- Bilance (pr. osa) Příjmy Výdaje Zdroj: MFSR, Macrobond,, Komerční banka Apr-5 Oct-5 Apr- Oct- Apr-7 Oct-7 Apr- Oct- Kapitálové výdaje, M kum., mld. EUR Zdroj: MFSR, Macrobond,, Komerční banka. prosince

Stabilní ekonomická dynamika v příštím roce pak zajistí růst příjmů do státního rozpočtu. Nadále se zvýší příjmy z daní, a to jak přímých, tak nepřímých. Rozpočtu pomohou také legislativní změny v podobě nových daní. Zavést by se měla daň z obratu u obchodních řetězců, návrh zákona, který ji upravuje, je ale zatím v procesu schvalování. V rozpočtu na příští rok se budou odrážet i vyšší výdaje. Kromě zmíněného navýšení kapitálových výdajů, podpořených potřebou čerpat EU fondy intenzivněji, porostou také mandatorní výdaje. Důvodem je růst platů a odměn zaměstnanců ve veřejném sektoru, které od začátku roku přidají % a následující rok dalších %. O 5 mil. EUR se zvýší také výdaje na sociální dávky, ke kterým patří nárůst vánočního důchodu i nemocenské. Letos státní rozpočet skončí lepším výsledkem než loni a připíše si jen mírný deficit,7 % HDP. Na konci příštího roku si ještě polepší a schodek státního rozpočtu v poměru k HDP klesne na, %. Celý veřejný sektor by měl proto letos vykázat v metodice ESA o něco vyšší schodek než minulý rok (,9 % HDP). V příštím roce se ale deficit opět sníží na,7 % HDP. Box : Fiskální politika ČR: rizika hlubšího deficitu v příštím roce V posledních letech dochází opakovaně k lepšímu výsledku hospodaření oproti schválenému rozpočtu. Podepisuje se na tom vedle rychlejšího růstu ekonomiky a mezd v posledních letech i efekt některých administrativních opatření. V rozpočtu na příští rok se však vytrácí předchozí obezřetnost. Ministerstvo počítá s nárůstem výdajů, velká část z nich je přitom mandatorního charakteru. Platy učitelů se v příštím roce znovu zvýší o 5 %, průměrný nárůst ostatních platů ve veřejné sféře by měl dle vládní dohody dosáhnout %. Samostatnou kapitolou je plánované výrazné zvýšení investičních výdajů. Na příjmové straně přitom nejsou plánována dodatečná opatření a ekonomika v příštím roce zřejmě zpomalí jak podle našeho výhledu, tak podle prognózy ministerstva financí. Proto soudíme, že pro příští roky již výhled ministerstva nemá rezervu jako dříve, naopak vidíme rizika na straně vyššího schodku. Rozklad salda hospodaření veřejného sektoru v ČR 5-5 - -5 - -5 Bilance sociálního systému Bilance rozp.centrální vlády (ESA ) Bilance rozp.samospráv Bilance veřejných financí celkem Zdroj: MinFin,, Komerční banka Na straně výdajů dochází k výraznému zrychlení investiční aktivity. Ta podle plnění státního rozpočtu za leden až říjen roste oproti předchozímu roku o silných 7, %. Nadpoloviční většinu. prosince

kapitálových výdajů nově tvoří projekty spolufinancované z prostředků Evropských fondů. Avšak i přes toto zrychlení zaostává investiční aktivita veřejného sektoru za rozpočtovými plány. Vzhledem k dosavadnímu plnění státního rozpočtu předpokládáme, že letošní výsledek skončí mnohem nižším schodkem, než plánovalo ministerstvo, a to pouhých mld. CZK. V příštím roce naopak očekáváme, že bude schodek oproti plánům naopak o něco hlubší a dosáhne 5 mld. korun. Podepíše se na tom nižší dynamika výběru daní v souvislosti se zpomalováním ekonomiky. Hospodaření veřejného sektoru (podle metodiky ESA) loni skončilo přebytkem, % HDP a místní rozpočty pomohou i v letošním roce posunout celkovou bilanci veřejných financí do kladných čísel. Celý veřejný sektor by měl proto letos vykázat v metodice ESA přebytek výrazných, % HDP. V příštím roce by se přebytek místních rozpočtů měl již výrazně snížit. Dohromady se tak podle nás veřejné finance dostanou v roce 9 do deficitu, % HDP.. prosince 5

Výpůjční potřeby a jejich financování v roce, mil. EUR ARDAL KB (listopad) Výpůjční potřeby Rozpočtový deficit 7,, Zpětné odkupy dluhopisů,, Splatné pokladniční poukázky,, Splatné dluhopisy 9, 9, Splatné dluhopisy ve švýcarských francích,, Splatné dluhopisy v japonských jenech,5,5 Splatné půjčky,, Celkově,, Financování Hrubá emise dluhopisů (v aukcích) 5, 7, Hrubá emise dluhopisů (syndikovaná), 5, Hrubá emise pokladničních poukázek (přesahující kal, rok) 5,, Splatné půjčky,, Čerpání likviditní rezervy, 9,5 Celkové financování, 9,5 Změna dluhu 79, 79, Zdroj:, Komerční banka, ARDAL Výpůjční potřeby a jejich financování v roce 9, mil. EUR ARDAL Výpůjční potřeby Rozpočtový deficit Zpětné odkupy dluhopisů Splatné pokladniční poukázky Splatné dluhopisy Splatné dluhopisy ve švýcarských francích Splatné dluhopisy v japonských jenech Splatné půjčky Celkově Financování Hrubá emise dluhopisů (v aukcích) Hrubá emise dluhopisů (syndikovaná) Hrubá emise pokladničních poukázek (přesahující kal, rok) Splatné půjčky Čerpání likviditní rezervy Celkové financování Změna dluhu Zdroj:, Komerční banka, ARDAL KB (listopad),,, 7,,,, 7,,,,, 7,5 7,5,7. prosince

Rizika prognózy Riziko pro ekonomický růst vidíme především v nižší zahraniční poptávce. Současné problémy automobilového průmyslu v Evropě zatím neovlivnily slovenskou produkci, nedá se ale vyloučit, že se tak nestane v nejbližší budoucnosti. Vzhledem k rostoucí závislosti slovenské ekonomiky na automobilovém sektoru, je riziko, že jakékoliv zakolísání v poptávce po autech se projeví v nižší produkci a následně v exportní dynamice. Negativní riziko také nadále představuje nedostatek nabídky kvalifikované pracovní síly pro růst průmyslové produkce. Pozitivní riziko naopak vidíme v možnosti rychlejšího čerpání evropských fondů a tedy většího růstu investic. V současnosti je dynamika veřejných investic spíše pomalejší vzhledem k částkám, které se v rámci programového období - mají vyčerpat. Rizika inflace jsou rovnoměrně rozdělena. V krátkodobém horizontu vidíme riziko směrem nahoru v případě, že mzdy porostou mnohem rychleji než produktivita.. prosince 7

Klíčové makroekonomické ukazatele Q Q Q Q9 Q9 Q9 Q9 Q 7 9 HDP (reálný růst, y/y, %),,5,,,,,,,,, Spotřeba domácností (reálně, y/y, %),5,,5,,,,,9,5,7, Fixní investice (reálně, y/y, %), 9,5,9 7,,,,9,,,,7 Zahraniční obchod (mld. EUR),,,,5,5,5,5,5,9,, Průmyslová výroba (reálný růst, y/y, %),,9,9, 5,5 5, 5,,5,9,5,9 Stavebnictví (reálný růst, y/y, %) 7,,,,7 9,,9 5,5,9 5,5,, Maloobchod (reálný růst, y/y, %),,,,9,,,5,,,5, Mzdy (reálný růst, y/y, %),,7,,,,,9,,,, Nezaměstnanost (UPSVR, %) 5,5 5, 5, 5, 5, 5, 5,5 5,5 7, 5,5 5, Inflace (HICP, y/y, %),9,7,,,,9,,7,,7, Korigovaná inflace (y/y, %),,,5,,,7,,7,,, Ceny potravin (y/y, %) 5,,,9,,,9,,,,,7 Ceny pohonných hmot (y/y, %) 9,5,,9,7 -, -, -,9 -,9 7,7 9, -,5 Regulované ceny (y/y, %),9,,,,5,,, -,7,,5 Zdroj: Eurostat, SSÚ, NBS, MF, UPSVR, Macrobond,, Komerční banka Pozn.: Prognózy KB jsou označeny červeně, sezónní očištění je vlastní Roční makroekonomické ukazatele slovenské ekonomiky 5 7 9 Hrubý domácí produkt běžné ceny, mld. EUR 79,,,9 9,5 9, 99,9,9,,5 Hrubý domácí produkt reálný růst, %,,,,,,,9,,5 Průmyslová výroba reálný růst, %,,,9,5,9,9,,9, Stavební výroba reálný růst, %, -7,7 5,5,,,9,,, Maloobchodní tržby reálný růst, %,7,9,,5,,,,,7 Míra nezaměstnanosti konec období, %,5, 5,9 5, 5,,,,, Celkové mzdy nominální, průměr období, 9 95 7 7 7 55 97 Celkové mzdy reálný růst, %,,7,,,,7,,, Spotřebitelské ceny HICP, průměr období, % -, -,5,,7,,,,5, Spotřebitelské ceny HICP, konec období, % -,,5,,5,7,,,,7 Zahraniční obchod běžné ceny, mld. EUR,,,,7,,,,9,7 Vývozy běžné ceny, mld. EUR 7,7 7, 7, 79,, 5,9 9, 9, 95,7 Dovozy běžné ceny, mld. EUR,, 7,7 7,9,,9, 9,5 95, Vývozy nominální růst, %,,,,5 5,9,9,5,7,5 Dovozy nominální růst, %,,,,7 5,9,9,7,9,7 Běžný účet platební bilance běžné ceny, mld. EUR, -, -, -,9 -, -,7 -, -, -, Běžný účet platební bilance % HDP, -,5 -, -, -, -,7 -,7 -,9 -,9 Obchodní bilance % HDP,,,,,9,,5,, Bilance služeb % HDP,,,,9,,,5,5,5 Bilance výnosů % HDP -,7 -, -, -, -, -, -,5 -,5 -, Saldo veřejného sektoru % HDP -,9 -, -, -,7 -, -, -,7 -, -, Dluh vládního sektoru mld. EUR -, -, -, -,7 -, -, -,7 -,7 -,7 Dluh vládního sektoru % HDP -, -, -, -,9 -,7 -, -, -, -, Zahraniční zadluženost % HDP,,,,,7 7,, 9, 5, Zdroj: Eurostat, SSÚ, NBS, MF, UPSVR, Macrobond,, Komerční banka Pozn.: Prognózy KB jsou označeny červeně. prosince

Makroekonomické ukazatele HDP (y/y) Spotřeba domácností, investice (y/y) Čistý vývoz (y/y) 5 Q Q Q Q Q Reálný HDP, % y/y - - Q Q Q5 Q7 Spotřeba domácností, % y/y Investice, % y/y - - Q Q Q5 Q7 Příspěvky čistých exportů do růstu HDP, pb y/y Průmysl (y/y) Stavebnictví (y/y) Maloobchodní tržby (y/y) 5 5-5 - Sep- Sep- Sep- Sep- Průmyslová produkce M průměr - - - Sep- Sep- Sep- Sep- Stavebnictví M průměr 9 - Sep- Sep- Sep- Sep- Maloobchodn tržby M průměr Platební bilance (mld. EUR) Běžný účet (% HDP) Přímé zahraniční investice (mld. EUR) - - - Sep- Sep- Sep- Sep- Běžný účet Finanční účet - - - Sep- Sep- Sep- Sep- Běžný účet k HDP (%) - - - - Sep- Sep- Sep- Sep- Přímé zahraniční investice, suma za M Saldo zahraničního obchodu (mld. EUR) Dynamika vývozu a dovozu (%, y/y) Míra nezaměstnanosti (%) 5 5 - Sep- Sep- Sep- Sep- Bilance zahraničního obchodu Kumulativně za M Zdroj: Eurostat, SSÚ, NBS, MF, UPSVR, Macrobond,, Komerční banka - - Sep- Mar- Sep-5 Mar-7 Sep- Export y/y Import y/y 9 7 5 Sep- Sep- Sep- Sep- Míra nezaměstnanosti. prosince 9

Reálné mzdy v průmyslu (y/y) Mzdy v ekonomice (y/y) Spotřebitelské ceny (HICP, %) - Sep- Sep- Sep- Sep- Reálné mzdy v - Sep- Sep- Sep- Sep- Nominální mzdy y/y Reálné mzdy y/y - Sep- Sep- Sep- Sep- HICP, m/m HICP, y/y Spotřebitelské ceny (%) Jádrová inflace (%) Korigovaná inflace (%) - Sep- Sep- Sep- Sep- CPI, m/m CPI, y/y - Sep- Sep- Sep- Sep- Jádrová inflace, m/m Jádrová inflace, y/y - - Sep- Sep- Sep- Sep- Korigovaná inflace, m/m Korigovaná inflace, y/y Ceny průmyslových výrobců (%) - - - - Sep- Sep- Sep- Sep- PPI, m/m PPI, y/y Státní rozpočet (příjmy, výdaje, v mld. EUR, kumulativně za posledních M) Sep- Sep- Sep- Sep- Příjmy Výdaje Státní rozpočet (bilance, v mld. EUR, kumulativně za posledních M) - - - - -5 Sep- Sep- Sep- Sep- Bilance Deficit veřejných financí (% HDP) Veřejný dluh (% HDP) Výnos letého vládního dluhopisu (Maastricht definice v %) - - 75 5 5 5-9 5 7 Deficit VF Maastricht Zdroj: Eurostat, SSÚ, NBS, MF, UPSVR, Macrobond,, Komerční banka 5 7 Veřejný dluh Maastricht Sep- Sep- Sep- Sep- Slovenské desetileté výnosy (Maastricht). prosince

Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Autoři tohoto dokumentu nejsou oprávněni nabývat investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu. To neplatí v případě, kdy investiční doporučení uvedené v tomto dokumentu představuje šíření investičního doporučení již dříve vydaného třetí stranou v souladu s kapitolou III nařízení (EU) /95. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Tento dokument ani jeho obsah není určen osobám trvale bydlícím či sídlícím ve Spojených státech amerických a osobám splňujícím statut amerického subjektu, jak je definován v nařízení S podle zákona Spojených států amerických o cenných papírech z roku 9, ve znění pozdějších předpisů. Tento dokument není investičním doporučením dle nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 59/, o zneužívání trhu, ani nepředstavuje investiční poradenství dle zákona č. 5/ Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz.

Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA () 5 jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Viktor Zeisel Monika Junicke Jana Steckerová Jakub Matějů () 5 () 59 () 5 () 59 viktor_zeisel@kb.cz monika_junicke@kb.cz jana_steckerova@kb.cz j_mateju@kb.cz Akcioví analytici Sektory Miroslav Frayer Jiří Kostka David Kocourek () 57 () 5 () 59 miroslav_frayer@kb.cz jiri_kostka@kb.cz david_kocourek@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Hlavní ekonom Rosbank Hlavní ekonom BRD-GSG Jaroslaw Janecki Evgeny Koshelev Florian Libocor () 5 (7) 95 75 57 () 9 jaroslaw.janecki@sgcib.com evgeny.koshelev@rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Carmen Lipara Ioan Mincu Laura Simion, CFA () 7 () 7 () 7 carmen.lipara@brd.ro george.mincu-radulescu@brd.ro laura.simon@brd.ro Hlavní ekonom výzkumu globální ekonomiky Klaus Baader (5) 95 klaus.baader@sgcib.com SG GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝZKUM Eurozóna Velká Británie Michel Martinez Anatoli Annenkov Yvan Mamalet Brian Hilliard () () 77 7 () 77 55 () 77 75 michel.martinez@sgcib.com anatoli.annenkov@sgcib.com yvan.mamalet@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com Severní Amerika Latinská Amerika Indie Stephen Gallagher Omair Sharif Dev Ashish Kunal Kumar Kundu () 7 9 () 7 9 (9) (9) 7 stephen.gallagher@sgcib.com omair.sharif@sgcib.com dev.ashish@socgen.com kunal.kundu@sgcib.cz Čína Japonsko Korea Wei Yao Takuji Aida Arata Oto Suktae Oh () 57 9 9 () -777- () 777 () 95 7 wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com arata.oto@sgcib.com suktae.oh@sgcib.com Globální vedoucí výzkumu Brigitte Richard-Hidden () 7 brigitte.richard-hidden@sgcib.com SG VÝZKUM RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV DLUHOPISOVÝ TRH A MĚNOVÉ KURZY Vedoucí výzkumu dluhopisového trhu a měnových kurzů Guy Stear () 99 guy.stear@sgcib.com Fixed Income Adam Kurpiel Bruno Braizinha Jean-David Cirotteau Cristina Costa () () 7 59 () 7 5 () 5 9 5 7 adam.kurpiel@sgcib.com bruno.braizinha@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com cristina.costa@sgcib.com Vedoucí strategie sazeb pro Vedoucí strategie sazeb pro USA Evropu Jorge Garayo Ciaran O'Hagan Shakeeb Hulikatti Subadra Rajappa () 77 7 () 5 (9) () 7 5 jorge.garayo@sgcib.com ciaran.ohagan@sgcib.com shakeeb.hulikatti@sgcib.com subadra.rajappa@sgcib.com Jason Simpson Marc-Henri Thoumin Kevin Ferret () 77 75 () 77 777 () 77 77 jason.simpson@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com kevin.ferret@sgcib.com Měnové kurzy Měnové deriváty Kit Juckes Olivier Korber Alvin T. Tan () 77 797 () () 77 797 Kit.juckes@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com Vedoucí strategie rozvíjejících se trhů Jason Daw (5) 79 jason.daw@sgcib.com Régis Chatellier Phoenix Kalen Kiyong Seong Marek Dřímal () 77 75 () 77 75 (5) 5 () 755 95 regis.chatellier@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com kiyong.seong@sgcib.com marek.drimal@sgcib.com Bertrand Delgado + 7 9 bertrand.delgado-calderon@sgcib.com