Porovnání kurzové politiky Currency Board a Crawling Peg v tranzitivních ekonomikách

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Studijní obor Bankovnictví a pojišťovnictví Porovnání kurzové politiky Currency Board a Crawling Peg v tranzitivních ekonomikách Autor bakalářské práce: Michal Štolc Vedoucí bakalářské práce: doc. Ing. Karel Brůna, Ph.D. Rok obhajoby: 2011

Obsah : 1 Kapitola 1 : Úvod...3 2 Kapitola 2 : Teoretická část...6 2.1 Systémy devizového kurzu...6 2.1.1 Systémy pohyblivých devizových kurzů...7 2.1.2 Systémy pevných devizových kurzů...9 2.2 Specifika tranzitivních ekonomik...12 2.3 Doporučení pro přijetí pevných devizových kurzů...13 2.4 Currency Board...14 2.4.1 Charakteristické rysy Currency Boardu...15 2.4.2 Mechanismy fungování Currency Boardu...16 2.4.3 Porovnání Currency Boardu se systémy pohyblivých kurzů...17 2.4.4 Výhody a nevýhody Currency Boardu...20 2.5 Crawling Peg...21 3 Kapitola 3 : Analytická část...24 3.1 Estonská republika...25 3.2 Litevská republika...29 3.3 Bulharská republika...33 3.4 Polská republika...36 3.5 Maďarská republika...40 4 Kapitola 4 : Závěr...43 Seznam použité literatury...48 Internetové zdroje...49 Seznam tabulek...50 Seznam obrázků...51 Příloha...52

Kapitola 1 : Úvod Již od konce 19. století můžeme pozorovat procesy, které ve svých důsledcích vedly ke vzniku tzv. světové ekonomiky. Roste tak provázanost jednotlivých národních ekonomik, týkající se toků jak zboží a služeb, tak i výrobních faktorů, kapitálu, informací atd. Důležitou roli v tomto vývoji sehrál především významný vědecko-technický pokrok a v posledních desetiletích převládající trendy globalizace a mezinárodní spolupráce. Důsledky tohoto rozvoje mezinárodního obchodu pak můžeme shrnout ve dvou hlavních bodech : - objem exportu i importu se ve světě v absolutním vyjádření zvyšuje (viz Tabulka 1) - narůstá podíl světového produktu, který prochází mezinárodní směnou Tabulka 1 : Světový export zboží v běžných cenách, 1938-2010 (v mld. USD) Rok 1938 1950 1960 1970 1980 1990 1995 2007 2010 Světový export 23,0 59,9 120,6 290,4 1897,0 3408,0 4942,0 13839,3 15076,7 Zdroj: CIHELKOVÁ, Eva, et al. Světová ekonomika - základní rysy a tendence vývoje. Praha : Oeconomica, 2004. IMF, International Financial Statistics [online][cit. 2011-08-03]. Dostupné z WWW: <http://elibrary-data.imf.org/datareport.aspx?c=1449327&d=33061&e=169393>. Podle A. Brůžka 1 se do mezinárodního obchodu v 90. letech 20. století (což je období, kterým se tato práce zejména zabývá) zapojovalo asi 215 zemí, tedy naprostá většina všech zemí světa. Po skončení studené války a rozpadu Sovětského svazu pak toto číslo ještě stoupá. Je tedy zřejmé, že účast v mezinárodním obchodování je pro země výhodná, což dokládá i klesající počet zemí snažících se o autarkii. Z toho také podle Brůžka plyne trvale rostoucí vliv vnějšího ekonomického prostředí na jednotlivé národní ekonomiky ve značné míře determinující jejich vývoj. 2 Faktorem, který rozhodujícím způsobem ovlivňuje toto působení vnějšího prostředí na ekonomiku je devizový kurz, respektive uplatňovaný systém devizového kurzu. Tato bakalářská práce se bude věnovat volbám systémů devizového kurzu v tranzitivních ekonomikách východní Evropy v 90. letech 20. století, tedy po rozpadu 1 CIHELKOVÁ, Eva. Světová ekonomika - základní rysy a tendence vývoje. Praha : Oeconomica, 2004. Mezinárodní ekonomické a měnové vztahy a jejich subjekty (BRŮŽEK, A.), str. 63-95 2 tamtéž, str. 63 3

Sovětského svazu. V této souvislosti se totiž začínají znovu objevovat kurzové systémy, které již byly považovány za překonané a které se od pádu Brettonwoodského systému v roce 1971 používaly jen v několika zemích. Jedná se o dva systémy pevného kurzu Currency Board a Crawling Peg. Jak se později ukázalo, mohou tyto systémy dobře fungovat i v moderní době. Tranzitivní ekonomiky se při svém přechodu z centrálně plánovaných ekonomik na ekonomiky tržní potýkají se specifickými problémy a právě volba správného systému devizového kurzu může být vhodným nástrojem k jejich překonání. Bude nás tedy zajímat, jaké důvody vedly země k přijetí jednoho z těchto systémů, co si od tohoto systému slibovaly a zda se jim tyto cíle podařilo dosáhnout. Otázka vhodnosti systémů pevných kurzů je poměrně často diskutována, ani předním světovým ekonomům se však nepodařilo jednoznačně prokázat, že by byly buď pohyblivé, nebo naopak pevné kurzy celkově výhodnější než ty druhé. Oba druhy systémů mají své přednosti a nedostatky a lze tak maximálně usuzovat na větší vhodnost jedněch nebo druhých pro určité typy ekonomik. Téma systémů měnových kurzů v tranzitivních ekonomikách je zajímavé také tím, že se v nedávné minulosti týkalo nás samotných v 90. letech bylo České republice Mezinárodním měnovým fondem také navrhováno přijetí Crawling Pegu. Nakonec však tyto hlasy vyslyšeny nebyly, také proto, že míra inflace v České republice nebyla až tak vysoká, jako v zemích, kterými se zabývá tato práce. Z tohoto pohledu může jít také o zajímavé srovnání se státy, které pevné kurzové režimy na rozdíl od České republiky skutečně přijaly. V teoretické části této práce se pokusím shrnout a zmínit poznatky a teorie, které se bezprostředně vztahují k tranzitivním ekonomikám, systémům měnových kurzů obecně a podrobněji potom k vybraným systémům Currency Board a Crawling Peg. Prodiskutuji jejich výhody a nevýhody oproti pohyblivým kurzům a jak by tyto jejich specifické rysy mohly pomoci s řešením problémů tranzitivních ekonomik. Jak je již patrné, nebudu v práci stavět Currency Board a Crawling Peg proti sobě, ale spíše vedle sebe jako zástupce pevných kurzů oproti kurzům pohyblivým. V analytické části se pak pokusím výše zmíněné poznatky ukázat na skutečných příkladech zemí, které některý z těchto systémů používaly, nebo dokonce ještě používají. Prozkoumám problémy jednotlivých ekonomik před přijetím Currency Boardu či Crawling Pegu, popíši přijaté kurzové režimy, tak jak byly v každé zemi nastaveny a okomentuji, jaké dopady měly na vývoj sledovaných makroekonomických veličin. 4

Na základě tohoto vývoje pak v závěru zhodnotím působení daného režimu jako úspěšné či neúspěšné. Budou mě zajímat především odpovědi na otázky jako : Naplnila se očekávání jednotlivých měnových autorit spojená s přijetím daného kurzového systému? Měl tento systém takové účinky na makroekonomické veličiny, jaké předpokládá ekonomická teorie? Pomohl zvolený systém ke stabilizaci dané ekonomiky a podařilo se mu tak vyřešit problémy typické pro tranzitivní ekonomiky? Podařilo se zemi po přijetí daného systému nastartovat ekonomický růst? 5

Kapitola 2 : Teoretická část 2.1 Systémy devizového kurzu Pro další potřeby této bakalářské práce bude účelné uvést alespoň základní klasifikaci systémů devizového kurzu a začlenit do ní oba zkoumané systémy : Currency Board a Crawling Peg. Budeme-li dále hovořit o výhodách či nevýhodách těchto systémů, budeme je stavět jako zástupce pevných kurzů oproti systémům kurzů pohyblivých, které stojí na druhém konci pomyslného spektra kurzových režimů. Tato klasifikace se zabývá pouze směnitelnými měnami, měny nesměnitelné ponechává stranou. Směnitelnost měny se posuzuje na základě Článku VIII stanov Mezinárodního měnového fondu. Za směnitelnou se považuje taková měna, která je směnitelná minimálně pro devizové cizozemce a devizové operace v rámci běžného účtu platební bilance. Členění systémů devizových kurzů vidíme v Tabulce 2. Tabulka 2 : Systémy devizového kurzu směnitelných měn Systémy devizového kurzu směnitelných měn - pohyblivé (floating) - pevné (fixed peg arrangements) a.) volně pohyblivé (free floating, clean floating, independent floating) b.) s řízenou pohyblivostí (managed floating, dirty floating) a.) s limitovanými hranicemi oscilace k jedné vůdčí měně či měnovému koši b.) s pravidelnými změnami ústředních kurzů (crawling band nebo crawling peg) c.) s neodvolatelným ústředním kurzem, tzv. měnová rada (currency board) Zdroj : DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. Toto členění se tvoří na základě čtyř kritérií 3, kterými jsou : - způsob vymezení ústředního kurzu a způsob změny ústředního kurzu - intervence centrální banky na devizovém trhu - pásma a rozsah oscilace kurzu - regionální či nadregionální spolupráce při determinaci kurzu 3 podrobněji viz DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. 6

2.1.1 Systémy pohyblivých devizových kurzů Kursy volně pohyblivé bez omezení, tedy volně pohyblivé bez intervenčního zásahu centrální banky, se přizpůsobují změnám poptávky a nabídky na devizovém trhu a reagují tak zcela přirozeně na vývoj inflace, úrokových sazeb i všech ostatních faktorů, které determinují jejich rovnovážnou úroveň. 4 V režimu volného (nebo také čistého, nezávislého) floatingu je měnový kurz determinován trhem, centrální banka v něm nestanovuje žádnou centrální paritu vůči zahraničním měnám, ani pásma oscilace, která by kurz nesměl překročit. Žádný zákon ani jiný právní předpis centrální banku nezavazuje k intervencím na devizovém trhu. Podle Durčákové a Mandela (Durčáková, Mandel, 2003) tyto intervence neprobíhají vůbec, kdežto Wang (Wang, 2005) jejich možné použití připouští. 5 Z převážné většiny má však na mysli zejména nepřímé intervence, mířené na zmírnění vlivu fundamentálních faktorů a omezení nepřiměřeného kolísání kurzu. Takovýmto nepřímým nástrojem mohou být například úrokové sazby. V systému volného floatingu bez jakýchkoli intervencí je pak měnová politika naprosto nezávislá na kurzové politice. Případná rozhodnutí centrální banky o provádění intervencí tuto nezávislost samozřejmě omezují a intervence pak mají vliv na měnovou politiku. Jako první zavedla volný floating Kanada v roce 1950 a v roce 2007 ho používalo již 35 členských zemí 6 Mezinárodního měnového fondu. Se zaváděním tohoto systému se často diskutovaly jeho výhody a nevýhody, obavy panovaly především z nárůstu inflace, způsobené nejistým budoucím vývojem kurzu. Právě nezávislost měnové politiky byla uváděna jako jedna z hlavních předností čistého floatingu, například možnost cílování inflace bez ohledu na její vývoj v zahraničí. Další výhodou by mělo být vyrovnávání domácích a zahraničních cen a výrobních nákladů a tedy posílení konkurenceschopnosti domácích výrobců. Centrální banka v tomto systému také nemusí držet přílišný objem devizových rezerv a uspoří i náklady spojené s intervencemi na devizovém trhu. 4 DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. str. 302 5 Například Japonsko v současné době intervenuje proti posilování japonského jenu vůči americkému dolaru, přestože je Mezinárodním měnovým fondem klasifikováno jako země praktikující volný floating. 6 INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007 7

Kritici volného floatingu naopak tvrdí, že je tento systém původcem inflace, jelikož importéři nereagují stejně na apreciaci a na depreciaci domácí měny. Pokud domácí měna depreciuje, importéři si zvyšují ceny, v případě apreciace domácí měny ovšem své ceny většinou nesnižují. Tato skutečnost pak kumulativně vede ke zvyšování domácí cenové hladiny. Dalším důvodem k růstu cenové hladiny může být i působení kurzového rizika, které ovlivňuje všechny subjekty v dané ekonomice. Výrobci pak mají tendenci si za toto riziko účtovat nákladovou přirážku. V neposlední řadě také pohyblivé kurzy přitahují pozornost spekulantů a vedou k pohybu spekulativního kapitálu, tyto destabilizující spekulace pak mohou v konečném důsledku vést k nerovnováze na devizovém trhu. Celkově volně pohyblivé kurzy nevytvářejí stabilní prostředí pro rozvoj mezinárodního obchodu a investování a jsou spojeny se značným rozvojem kursových rizik. 7 V systému řízeného (či také špinavého) floatingu se pak centrální banka nevzdává přímých devizových intervencí, jejich realizace ale také není povinná a neexistují pro ni závazná pravidla. Jejich použití je na zvážení centrální banky a to například na základě vývoje platební bilance, tržního vývoje a podobně. Centrální banka intervenuje většinou v případech, kdy předpokládá, že je vývoj kurzu zkreslen vlivem destabilizující spekulace a neodráží přesně vývoj determinujících makroekonomických veličin. V takovém případě mohou být intervence úspěšné, i když podle Durčákové a Mandela (Durčáková, Mandel, 2003) mohou být ve výsledku pro centrální banku nákladnější než v systémech pevných kurzů, neboť zde chybí vyhlášená pásma oscilace kurzu, která by na spekulanty vytvořila psychologický tlak. Naopak naprosto neúčinné jsou intervence tehdy, kdy oproti dané měně dlouhodobě posiluje některá ze světových měn. 8 Řízený floating v sobě spojuje prvky systémů jak pohyblivých, tak pevných kurzů. V krátkém období umožňuje v určité míře stabilizovat vývoj kurzu, čímž snižuje působení kurzových rizik na ekonomické subjekty. V dlouhém období naopak umožňuje kurzu přizpůsobovat se základním faktorům, které ho ovlivňují jako jsou vývoj inflace, úrokových měr atd. Nutno ovšem poznamenat, že pokud jsou intervence centrální bankou prováděny pouze velmi vzácně, neliší se tento systém od volného floatingu a výhoda možnosti jisté stabilizace kurzu se tak stírá. 7 DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. 8 V takovém případě mohou mít intervence na kurz krátkodobý vliv, nicméně dlouhodobě bude domácí měna stále vykazovat sklon k depreciaci. 8

Systém řízeného floatingu je rozšířenější než systém volného floatingu, v roce 2007 ho využívalo 48 zemí 9 Mezinárodního měnového fondu. V praxi je však poměrně obtížné od sebe oba systémy odlišit, dokonale čistý floating totiž představuje spíše teoretický model.. Přednosti i nedostatky systémů pohyblivých kurzů si přehledně shrneme v Tabulce 3. Systémy pohyblivých kurzů jsou vhodné zejména pro rozvinuté tržní ekonomiky se stabilním vývojem makroekonomických veličin, jako jsou inflace či vývoj úrokových měr a kde mají centrální banky dostatečnou kredibilitu. Pro svůj inflační potenciál se většinou příliš nehodí pro rozvíjející se země, které trpí některými problémy ekonomik, které se mezinárodnímu obchodu a pohybu kapitálu teprve otevírají. Tabulka 3 : Výhody a nevýhody systémů pohyblivých devizových kurzů oproti systémům pevných kurzů Výhody Nevýhody - nezávislost měnové politiky - může být jedním z faktorů způsobujících inflaci - vyrovnávání domácích a zahraničních cen a nákladů - není potřeba držet příliš vysoké devizové rezervy - u volného floatingu úspora nákladů na devizové intervence Zdroj : shrnutí vlastního textu - přítomnost kurzového rizika - nestabilní prostředí pro mezinárodní obchod a investování - dává prostor spekulaci a spekulativním útokům na měnu - u řízeného floatingu mohou být intervence zbytečně nákladné, nebo dokonce naprosto neúčinné 2.1.2. Systémy pevných devizových kurzů Systémy pevných devizových kurzů se od sebe v mnohém liší, jejich společným rysem je však závazek centrální banky intervenovat na devizovém trhu proti přílišným výkyvům ve vývoji devizového kurzu. Ve všech typech pevných kurzů také centrální banka vyhlašuje tzv. centrální paritu nebo také ústřední kurz, což je nominální hodnota devizového kurzu, okolo které se má kurz pohybovat. 9 INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007 9

Už při vyhlašování centrální parity se musí centrální banka rozhodnout, zda bude svou měnu vázat na některou z cizích měn, nebo vůči měnovému koši. I když lze teoreticky svou měnu vázat na kteroukoli ze světových měn, v praxi se využívají téměř výlučně jen světové rezervní měny 10 a to buď USD nebo EUR. Druhou, ovšem nepříliš využívanou, možností je navázat měnu na měnový koš, jakým je například SDR 11 (tuto vazbu využívala v roce 2007 Libye) či jiný specifický měnový koš, který si daná země sama sestaví. Vzhledem k přehlednosti a transparentnosti systému se však nejčastěji volí vazba na USD či EUR. Dalším základním atributem systémů pevných kurzů jsou pásma oscilace, ve kterých se kurz může pohybovat, respektive jejich existence a případný rozsah. Mezi systémy s absolutně pevným nominálním kurzem bez vyhlášených pásem oscilace patří právě námi zkoumané systémy Currency Board a Crawling Peg (viz Kapitoly 2.4 a 2.5). Většina v praxi používaných systémů pevného kurzu však hranice oscilace vymezeny má, patří mezi ně například i tzv. Crawling Band. Při případné apreciaci či depreciaci měny mimo oscilační pásma je centrální banka povinna intervenovat na devizovém trhu a usměrnit tak devizový kurz zpět do vytyčených mezí. Šířka těchto pásem ovlivňuje jednak možnou volatilitu kurzu a působení kurzových rizik a zároveň z ní vyplývá, jak často a v jakém rozsahu bude muset centrální banka intervenovat. Správné určení šířky pásem oscilace je komplexní ekonomický problém a jde v podstatě o rozhodování se mezi mírou volatility kurzu a mírou nezávislosti měnové politiky, která klesá s rostoucími závazky k intervencím. Poslední charakteristikou pevných kurzů je možnost změny ústřední parity. Obecně se v těchto systémech považuje devalvace za jev negativní, poukazující na neschopnost domácí centrální banky udržet kurz v oscilačních pásmech. Nutno ovšem podotknout, že v podmínkách fundamentální nerovnováhy 12 je správné načasování devalvace klíčové pro úspěšnost daného systému. 13 Výjimku tvoří Crawling Peg a Crawling Band, systémy kursů 10 Světová rezervní měna je taková měna, kterou v rozhodující míře drží většina centrálních bank, či jiných významných finančních institucí, jako součást svých devizových rezerv. Tyto měny jsou také nejčastěji používány při obchodování na mezinárodních trzích a jsou v nich oceňovány základní komodity, jako ropa či zlato. 11 SDR Special Drawing Rights je mezinárodní rezervní aktivum vytvořené v roce 1969 Mezinárodním měnovým fondem, jehož hodnota je odvozena od měnového koše. V současné době jsou v něm zahrnuty 4 měny a to : EUR, JPY, GBP a USD. Podrobněji viz : International Monetary Fund [online]. 30.12.2010 [cit. 2011-08- 05]. Currency Amounts in New Special Drawing Rights (SDR) Basket. Dostupné z WWW: <http://www.imf.org/external/np/tre/sdr/sdrbasket.htm>. 12 Fundamentální nerovnováhou máme na mysli takový vývoj faktorů determinujících úroveň devizového kurzu, v důsledku kterého je rovnovážná úroveň kurzu mimo oscilační pásma a tak není možné ani intervencemi dlouhodobě udržet nominální kurz v těchto oscilačních pásmech. 13 Podrobněji viz DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. 394 s. ISBN 80-7261-090-2, str. 305 10

s pravidelnými změnami centrální parity. Ty s průběžnými devalvacemi probíhajícími v předem ohlášených intervalech počítají a tyto devalvace potom nejsou negativně hodnoceny. 14 Následující obrázky znázorňují vývoj devizového kurzu v systému Crawling Band (Obrázek 1), Crawling Peg a Currency Board (Obrázek 2). Příloha 1 pak obsahuje přehled systémů pevných devizových kurzů v roce 2007. Obrázek 1 : Pohyb kurzu v systému Crawling Band Obrázek 2 : Pohyb kurzů v systémech Currency Board a Crawling Peg 14 Otázky týkající se velikosti a načasování změny ústřední parity jsou pojednány v Kapitole 2.5 11

2.2 Specifika tranzitivních ekonomik Tranzitivní ekonomiky východní Evropy při svém přechodu od centrálního plánování k tržní ekonomice procházely podobnými procesy a střetávaly se s charakteristickými problémy. V této kapitole si shrneme základní makroekonomické důsledky transformace pro ekonomiku, které mohly následně ovlivnit volbu kurzového systému. 15 V centrálně plánované ekonomice (dále jen CPE) nerozhoduje o tvorbě cen či alokaci výrobních faktorů působení tržních sil, nýbrž rozhodnutí státu či vlády. Zároveň bývá pro země s CPE typické vyloučení se ze světové ekonomiky a pokusy o autarkii 16, nebo omezený mezinárodní obchod, většinou pouze s ekonomikami podobného typu. Výsledkem tohoto odloučení a státních zásahů pak je nerovnovážná ekonomika (například úroveň nezaměstnanosti může být vládou uměle držena pod svou přirozenou úrovní), v mezinárodním srovnání neefektivní a nekonkurenceschopná výroba, strukturální deformace v ekonomice, přebujelý systém dotací a subvencí vedoucí ke zkresleným cenám, atd. Následné otevření se světu a přechod na principy tržní ekonomiky s sebou obvykle přináší krátkodobé negativní dopady. Uvolnění cen má za cíl odstranění cenových deformací a jejich vyrovnání s cenami světovými. V praxi ovšem často vede ke značnému nárůstu inflace, jejíž zvládnutí je pak jedním z prvních úkolů nové vlády či centrální banky. Ukončení různých dotačních a subvenčních programů pak může mít za následek krach neefektivních podniků, čímž se jednak snižuje domácí produkt a zároveň zvyšuje nezaměstnanost. Působení tržních sil také vede k realokaci výrobních faktorů do odvětví, ve kterých má země komparativní výhodu, výsledkem čehož může být další nárůst nezaměstnanosti. Zajištění makroekonomické stability se v této fázi stává velmi důležitým faktorem, neboť pouze stabilní a důvěryhodná ekonomika může přitahovat dlouhodobý zahraniční kapitál, důležitý činitel ekonomického růstu. Z tohoto důvodu se také tranzitivní ekonomiky 15 podrobněji např. viz CIHELKOVÁ, Eva, et al. Světová ekonomika - základní rysy a tendence vývoje. Praha : Oeconomica, 2004. 258 s. ISBN 80-245-0687-4. 16 Autarkie snaha o ekonomickou nezávislost na ostatních zemích přerušením obchodních styků. Snaha o naprostou soběstačnost ve všech odvětvích výroby. V současné době lze autarkií nazvat Korejskou lidově demokratickou republiku. 12

šoky. 17 Dále se jedná o země s vysokou otevřeností ekonomiky vůči zahraničí. Cenová brzy po svém přechodu od centrálního plánování stávají členy mezinárodních měnových institucí, zejména Mezinárodního měnového fondu a Světové banky. 2.3 Doporučení pro přijetí pevných devizových kurzů Existují obecná doporučení specifikující typy ekonomik, pro které by mohla být výhodná volba pevných devizových kurzů. Durčáková a Mandel (Durčáková, Mandel, 2003) uvádí tři typy zemí, kterým by výrazné pohyby kurzu v pohyblivých režimech mohly působit vážné problémy. Jednak jsou to malé ekonomiky. Malé ekonomiky pochopitelně disponují užším devizovým trhem než ekonomiky velkých zemí a jsou proto tudíž citlivější na pohyby kapitálu. Jejich úzký devizový trh hůře absorbuje různé exogenní nabídkové a poptávkové hladina v zemích s vysokou otevřeností je mnohem citlivější na změny devizového kurzu, než v zemích s nižší otevřeností. Tato otevřenost se vyjadřuje poměrem exportu nebo importu k hrubému domácímu produktu. Nakonec jsou to země s integračními tendencemi, neboť pohyblivé kurzy vedou k uvolnění fiskální a měnové politiky a sledování svých vlastních zájmů a mají tedy desintegrační účinky. Jak si ukážeme v Kapitole 3, všechny země, kterými se tato práce zabývá, tato kritéria víceméně splňují, v 90. letech nebyla ani jedna z nich příliš velkou ekonomikou, snažily se postupně otevírat zahraničí a co se týče integrace, směřovaly všechny ke vstupu do Evropské unie. Stanley Fischer 18 (Fischer, 2001) zase dochází k závěru, že volba mezi pevnými a pohyblivými kurzy závisí na charakteristikách dané ekonomiky a také na vývoji její inflace 19. Volba systému pevného kurzu je podle něj opodstatněná v zemích s dlouhodobou měnovou nestabilitou a také v zemích úzce propojených transakcemi na běžném i kapitálovém účtu s jinou ekonomikou nebo skupinou ekonomik. 17 DURČÁKOVÁ, Jaroslava; MANDEL, Martin. Mezinárodní finance. 2. Praha : Management press, 2003. 394 s. ISBN 80-7261-090-2, str. 307 18 FISCHER, Stanley. Exchange rate regimes : Is the bipolar view correct?. Washington DC : International Monetary Fund, 2001. 39 s. 19 sám Fischer uvádí inflationary history 13

Paní profesorka Durčáková pak ve své další práci (Durčáková, 2009) uvádí, že pevné kurzy přináší mnohem lepší výsledky ve vývoji inflace. Působí navíc pozitivně i na ekonomický růst, neboť vyvolávají vyšší investice než kurzy pohyblivé. Aleksandra Sozovska 20 se v kritériích hovořících pro přijetí pevného kurzu převážně shoduje s Fischerem, nicméně vývoj makroekonomických veličin chápe spíše jako zdroj informací pro zahraniční investory a v pevném kurzu vidí podobně jako Durčáková způsob, jak do země přilákat investice. Na rozdíl od ostatních autorů však ještě zmiňuje teorii Optimální měnové oblasti, s níž poprvé přišel Robert Mundell. Teorie optimální měnové oblasti 21 se zabývá zkoumáním skupin zemí, pro které by mohlo být výhodné buď používání společné měny, případně neodvolatelné zafixování vzájemných měnových kurzů (v podstatě hlavní rys Currency Boardu). Toto doporučení se zakládá na hodnocení dle sedmi různých kritérií a míry, do jaké je země splňují. Země by měly být malé, vzájemně propojené ekonomiky, s pohyblivými cenami a mzdami, vysokou mobilitou výrobních faktorů, dostatečně diversifikovaným exportem, podobným hospodářským cyklem a podobnou citlivostí na exogenní šoky. Tato teorie je poměrně složitá a některé uvedené kategorie náročné na posouzení, nicméně doporučení, která poskytuje jsou v kontextu této práce zajímavá. Vyplývá z ní, že fixace měnového kurzu, může být pro malé otevřené ekonomiky cestou ke stabilizaci mezinárodního obchodu, platební bilance a cenové hladiny. 2.4 Currency Board Tato a následující část se již věnuje charakteristikám vybraných zástupců pevných kurzů, tedy Currency Boardu (Kapitola 2.4) a Crawling Pegu (Kapitola 2.5). Jejich zařazení v klasifikaci systémů devizových kurzů již bylo naznačeno v Kapitole 2.1. Nyní si oba systémy stručně popíšeme a zaměříme se na jejich výhody a nevýhody. 20 SOZOVSKA, Aleksandra. Exchange rate regimes in transition economies. : Bearing Point, 2004. 31 s. Dostupné z WWW: <http://www.cea.org.mk/statii/paper%20intern%20sandra.pdf>. 21 podrobněji viz SOZOVSKA, Aleksandra. Exchange rate regimes in transition economies. : Bearing Point, 2004. 31 s. Dostupné z WWW: <http://www.cea.org.mk/statii/paper%20intern%20sandra.pdf>. HAZUCHA, Dušan. Je EMU optimální měnovou oblastí? [online]. 19.8.2005 [cit. 2011-08-06]. Euportál. Dostupné z WWW: <http://euportal.parlamentnilisty.cz/articles/384-je-emu-optimalni-menovou-oblasti-.aspx>. 14

2.4.1. Charakteristické rysy Currency Boardu 22 Currency Board je systém kurzu, ve kterém se domácí centrální banka, či jiná měnová autorita, zavazuje dodržovat neodvolatelný ústřední kurz vzhledem k rezervní měně. Jedná se tak vlastně o pevný nominální kurz bez pásem oscilace. Při tlaku na vychýlení kurzu od vyhlášené parity je centrální banka povinna (tato povinnost většinou vychází ze zákonů dané země) intervenovat na devizovém trhu proti takovému vychýlení a kurz udržet na vyhlášené úrovni. Centrální banka se takovým závazkem prakticky vzdává samostatné měnové politiky, neboť v podstatě nemůže ovlivňovat vývoj měnové báze jindy, než při vynucených devizových intervencích. Často se tak o Currency Boardu říká, že jde o převzetí měnové politiky země, na jejíž měnu je Currency Board navázán. Vzhledem k těmto závažným omezením měnových nástrojů, kterými Currency Board disponuje, může být centrální banka nahrazena jinou měnovou autoritou (právě měnovým výborem), který pouze zajišťuje udržování vyhlášeného kurzu. V 90. letech 20. století však země využívaly Currency Board již v jeho modernějších podobách, kde centrální banka existuje a zastává další podstatné funkce jako jsou dohled nad bankovním sektorem, realizace platebního styku, informační povinnost vůči veřejnosti a podobně. Systém Currency Boardu je velice účinný v boji proti inflaci, jelikož neumožňuje nadměrnou emisi peněz nad úroveň peněžní poptávky. Proto ho většina ekonomů doporučuje v zemích s vysokou inflací a tam, kde centrální banka již v důsledku makroekonomické nestability ztratila kredibilitu 23. Kredibilita je totiž pro ekonomiku velmi důležitá, zvyšuje jak domácí, tak zahraniční investice a napomáhá tak hospodářskému růstu. Důležitou roli hraje také profil zahraničního obchodu, Currency Board je zejména vhodný pro země s jedním dominantním obchodním partnerem. Currency Board nepatří mezi nejrozšířenější systémy, v rámci mezinárodního měnového fondu ho v roce 2007 využívalo pouze 13 zemí 24. 22 Currency Board se do češtiny někdy překládá jako měnový výbor. Zároveň se ovšem i v české literatuře objevuje název anglický a nejinak tomu bude i v této práci. 23 Důvěra, důvěryhodnost. V tomto případě důvěra domácích a zahraničních subjektů v účinnost a správnost měnové politiky prováděné centrální bankou. 24 INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007 15

2.4.2 Mechanismy fungování Currency Boardu Rezervní měna a centrální parita, rezervní poměr Měnu, vzhledem k níž Currency Board vyhlašuje neodvolatelný kurz své domácí měny, nazýváme rezervní měnou. Může se jednat o měnu jedné země, nebo o měnový koš. Nejčastěji se však za rezervní měnu volí měna některé z vyspělých tržních ekonomik, jako USD, GBP nebo EUR, či dříve DEM, zejména vzhledem k jednoduchosti a přehlednosti systému. Na správné volbě rezervní měny do velké míry závisí úspěšnost a také udržitelnost Currency Boardu 25. Rezervní měnou by měla být měna země, jejíž centrální banka je dostatečně důvěryhodná a zároveň se zemí s Currency Boardem intenzivně obchoduje. Často se tak volí měna největších obchodních partnerů. Klíčové pro celkovou udržitelnost Currency Boardu je také správné určení centrální parity. V tomto ohledu je třeba postupovat velmi opatrně, jelikož případné následné úpravy centrální parity nejsou možné, protože by ohrožovaly důvěryhodnost a tím i funkčnost celého systému. Podle Hankeho a Schulera (Hanke, Schuler, 1994) 26 by měl být kurz nastaven podle historického vývoje kurzu. Pokud však panují pochybnosti o vhodné úrovni kurzu, doporučují ho raději lehce podhodnotit než nadhodnotit. Díky podhodnocenému kurzu totiž bude domácí export vysoce konkurenceschopný. Při výrazném podhodnocení však hrozí riziko, že povede k vyšší domácí inflaci, která by reálnou úroveň kurzu vyrovnávala. 27 Aby byl Currency Board schopen udržovat vyhlášený kurz, musí držet vysoký objem devizových rezerv. Právě poměr devizových rezerv a domácí měnové báze je tzv. rezervní poměr. Ten bývá také specifikován v zákonech dané země a vyjadřuje minimální povinný poměr objemu devizových rezerv držených měnovou autoritou k měnové bázi. K zajištění důvěryhodnosti Currency Boardu musí být tento poměr alespoň 100%, tedy aby domácí měnová báze byla zcela kryta devizovými rezervami. Teoreticky tedy v extrémní situaci dokáže měnová autorita vyhovět požadavku domácích subjektů a směnit všechnu domácí měnu do měny rezervní. 25 Například v Argentině vedla špatná volba rezervní měny ke krizi Currency Boardu. Argentina navázala své peso na USD, přestože jejím největším obchodním partnerem byla v té době Brazílie. Následná výrazná apreciace USD přinesla Argentině velké problémy. 26 HANKE, Steve; SCHULER, Kurt. Currency Board for Developing Countries : A Handbook. 2 doplněné vydání [2000]. San Francisco : ICS Press, 1994. 90 s. Dostupné z WWW: <http://users.erols.com/kurrency/icegrev.htm>. 27 BALINO, Tomás; ENOCH, Charles, et al. Currency Board Arrangements : Issues and Experiences. Washington DC : International Monetary Fund, 1997. 52 s. ISSN 0251-6365. 16

Moderní Currency Boardy však často volí rezervní poměr ještě vyšší 105%, 110% nebo 115%. Některé centrální banky drží také devizové rezervy ve vyšším objemu, než vyžaduje rezervní poměr, což jim pak umožňuje v omezené míře provádět měnovou politiku, či vystupovat v roli věřitele poslední instance. Měnová autorita pak může emitovat peníze v objemu nadbytečných devizových rezerv, či provádět operace na volném trhu například s cílem podpořit mezibankovní likviditu. Zajištění dostatečného objemu devizových rezerv může být pro některé země problémem. V zásadě třemi základními možnostmi, jak potřebné rezervy opatřit jsou : shromažďování devizových rezerv a zlata v dřívějších obdobích, účelový úvěr od Mezinárodního měnového fondu k doplnění stavu devizových rezerv, případně prodej státního majetku za cizí měnu a následné převedení těchto prostředků do devizových rezerv. Zároveň také někdy nemusí centrální banka držet plný objem devizových rezerv ihned po zavedení Currency Boardu, zpočátku stačí částečné krytí měnové báze. Centrální banka tak získá čas na doplnění devizových rezerv na požadovanou úroveň. Nesterilizované devizové intervence Nesterilizované devizové intervence jsou základním nástrojem Currency Boardu k udržování vyhlášeného devizového kurzu. Při tlaku na depreciaci domácí měny Currency Board intervenuje prodejem deviz za domácí měnu, čímž snižuje měnovou bázi a kurz se vyrovnává. Analogicky při apreciaci domácí měny Currency Board nakupuje devizy za domácí měnu, čímž měnovou bázi zvyšuje a kurz se opět stabilizuje. Pro efektivitu těchto intervencí je klíčový právě jejich dopad na měnovou bázi, jedná se tedy o nesterilizované intervence. Ty představují jakýsi stabilizační mechanismus, který v ekonomice neustále vyrovnává peněžní nabídku s poptávkou po penězích. Právě nesoulad těchto dvou veličin je totiž příčinou tlaků na apreciaci či depreciaci měny. 2.4.3 Porovnání Currency Boardu se systémy pohyblivých kurzů 28 Hlavní rozdíly mezi Currency Boardem a systémy s centrální bankou (myslíme nyní systémy buď pohyblivých kurzů, nebo pevných kurzů s pásmy oscilace) shrnuje Tabulka 4. 28 Podrobněji viz HANKE, Steve; SCHULER, Kurt. Currency Board for Developing Countries : A Handbook. 2 doplněné vydání [2000]. San Francisco : ICS Press, 1994. 90 s. Dostupné z WWW: <http://users.erols.com/kurrency/icegrev.htm>. 17

Tabulka 4 : Rozdíly mezi Currency Boardem a systémy s centrální bankou Currency Board Pevný kurz navázaný na rezervní měnu 100% krytí měnové báze devizovými rezervami Plná směnitelnost Pravidly vázaná měnová politika Absence věřitele poslední instance Transparentní systém Vysoká kredibilita Nemůže financovat deficitní hospodaření vlády Nezpůsobuje inflaci Systémy s centrální bankou Buď volně, nebo v rámci pásem oscilace pohyblivý kurz Proměnlivá výše devizových rezerv Omezená směnitelnost Volitelná měnová politika Věřitel poslední instance existuje Neprůhledný systém Nízká kredibilita Může financovat deficitní hospodaření vlády Může způsobovat inflaci Nízký počet zaměstnanců Vysoký počet zaměstnanců Zdroj : HANKE, Steve; SCHULER, Kurt. Currency Board for Developing Countries : A Handbook. 2 doplněné vydání [2000]. San Francisco : ICS Press, 1994. 90 s. Dostupné z WWW: <http://users.erols.com/kurrency/icegrev.htm>, vlastní překlad Nejzákladnějším rozdílem je samozřejmě kurzový režim Currency Boardu, který je jediným systémem s absolutně pevným nominálním kurzem, beze změn vyhlášené ústřední parity a bez jakýchkoli pásem oscilace. Na rozdíl od systémů s centrální bankou, kde není k výši devizových rezerv stanoven žádný minimální požadavek musí Currency Board udržovat devizové rezervy alespoň na úrovni rezervního poměru. Režim Currency Boardu také zajišťuje plnou směnitelnost domácí měny za měnu rezervní a naopak. Dodržování rezervního poměru zaručuje, že nemůže nastat situace, kdy by měnová autorita nebyla schopna směnit domácí hotovostní oběživo do rezervní měny. Stejně tak ji vyhlášení ústředního kurzu zavazuje vyhovět požadavkům zahraničních subjektů a směnit jim měnu rezervní do měny domácí. Hanke a Schuler (Hanke, Schuler, 1994) sice uznávají, že téměř všechny rozvinuté tržní ekonomiky a většina rozvíjejících se zemí, praktikujících systémy s centrální bankou (jiné než Currency Board) udržují také plnou směnitelnost, nicméně z teoretického hlediska to nemusí být pravidlem. Omezení v oblasti měnové politiky jsme si již vysvětlili, vyplývají ze závazku Currency Boardu intervenovat na devizovém trhu a udržovat tak neměnný nominální kurz domácí měny. Oproti tomu centrální banky mají větší, nebo naprostou volnost v provádění měnové politiky, ovlivňování měnové báze, úrokových měr, cílování inflace atd. 18

Vystupování měnové autority v roli věřitele poslední instance 29 je samo o sobě spornou otázkou. V tradičních systémech Currency Boardu, které mají rezervní poměr nastaven na 100% krytí, není pomoc obchodním bankám ve formě úvěru od měnové autority vůbec možná, neboť by došlo ke zvýšení měnové báze a tudíž k nedodržování rezervního poměru. Takovouto situaci nesmí měnová autorita připustit. V moderních Currency Boardech, kde centrální banky často drží vyšší devizové rezervy než je požadovaný rezervní poměr je úvěrová pomoc možná, její výše je však omezena přebytkem držených devizových rezerv nad úrovní rezervního poměru. Jednoduchá pravidla a povinnost udržovat vyhlášený devizový kurz a plnou směnitelnost jsou faktory, přispívající k transparentnosti Currency Boardu. Lidé obecně více věří systémům, kterým lépe rozumějí a tak ruku v ruce s transparentností jde také kredibilita. Ta je dále posílena v podstatě přijetím měnové politiky země s rezervní měnou, vyloučením kurzového rizika a dodržováním rezervního poměru. Nárůst kredibility pak může vést ke zvýšení domácích i zahraničních investic. Tradiční Currency Board nemůže financovat deficit státního rozpočtu, jelikož nemůže poskytovat úvěry domácí vládě. Oproti domácí měně by měl držet pouze devizové rezervy a nemůže tedy nakupovat aktiva denominovaná v domácí měně (státní dluhopisy), protože by tím úroveň jeho devizových rezerv klesla pod rezervní poměr, což se nesmí v žádném případě stát. Tato skutečnost pak, v zájmu zachování Currency Boardu, tlačí domácí vládu k zodpovědnému a vyrovnanému hospodaření. Oproti tomu centrální banka někdy deficit státního rozpočtu financovat může, Hanke a Schuler uvádí jako příklad Spojené státy americké. Tvrzení, že Currency Board nezpůsobuje inflaci je možná přehnané, nicméně u tradičních verzí tohoto systému tomu tak skutečně je. Měnová autorita totiž nemůže působit na měnovou bázi jinak, než v závislosti na jejím vývoji v zemi s rezervní měnou. Currency Board tak vlastně dováží inflaci rezervní země, která je v drtivé většině případů řádově nižší, než původní inflace v zemích aplikujících Currency Board. 30 Dá se říci, že Currency Board tlačí domácí inflaci na úroveň inflace v zemi s rezervní měnou. 29 Zastávání funkce věřitele poslední instance je jedním z typických rysů centrální banky. Jde o pomoc komerčním bankám, kterou může centrální banka za určitých podmínek poskytnout, nejčastěji v podobě úvěru. Cílem je ochrana bankovního sektoru v dané zemi a snižování systémového rizika. Tato pomoc je však často předmětem kritiky jde především o to poznat, zda dané bance pomoci či nikoli (pomoc by měla být poskytnuta pouze dočasně nelikvidním, ale solventním bankám) a možné zneužívání této pomoci obchodními bankami ( too big to fail ). Podrobněji viz REVENDA, Zdeněk. Centrální bankovnictví. Praha : Management press, 2011. 558 s. ISBN 978-80-7261-230-7, str. 407-431. 30 Jak si ukážeme v Kapitole 3. 19

Nakonec ještě zmiňme počet zaměstnanců. Většina operací v rámci Currency Boardu je automatizovaná a tak při praktikování tohoto systému potřebuje měnová autorita výrazně nižší počet zaměstnanců, než tradiční centrální banka. 2.4.4. Výhody a nevýhody Currency Boardu Vedle jednoduchosti, transparentnosti a kredibility poskytuje Currency Board ještě výhody, týkající se stabilizace vývoje makroekonomický veličin. Vývoj inflace v systému Currency Boardu byl již naznačen výše, stejně jako příliv investic do ekonomiky, související s rostoucí důvěrou investorů. Ta je navíc podpořena odpovědným hospodařením vlády. Currency Board vede také ke snižování úrokových sazeb v ekonomice, respektive jejich konvergenci k úrovni úrokových sazeb v zemi s rezervní měnou. Důvodem je rostoucí kredibilita Currency Boardu, kdy investoři již nepožadují extrémně vysoké rizikové prémie, jak tomu mohlo být v nestabilním makroekonomickém prostředí před přijetím tohoto kurzového systému. Snižování rizikové prémie tak tlačí domácí úrokové sazby dolů. Je však třeba říci, že úrokové sazby v zemi s Currency Boardem jsou dlouhodobě vždy o něco vyšší, než úrokové sazby v zemi s rezervní měnou, neboť vždy existuje, byť minimální, riziko, že Currency Board selže a země ho bude muset opustit. Dalším pozitivem pak je naprostá minimalizace kurzového rizika působícího na subjekty obchodující se zemí s rezervní měnou. Exportéři a importéři z ostatních zemí jsou však kurzovému riziku vystaveni nadále. Spíše psychologickou výhodou je pak zachování či zavedení vlastní domácí měny, uspokojující touhu národa po sebeurčení. Za největší nevýhodu Currency Boardu můžeme označit ztrátu samostatné měnové politiky a některých funkcí centrální banky. Jak jsme ale viděli, v moderních verzích Currency Boardu to nemusí být tak úplně pravda, například existence věřitele poslední instance může být zachována. Dalším problémem je správné určení rezervní měny a vyhlášeného ústředního kurzu. S tím souvisí i potřeba zajistit si dostatečný objem devizových rezerv, což může být pro některé země, které nemají dostatečné zásoby devizových rezerv z dob minulých, problematické a nákladné. 20

Závěrem ještě dodejme, že je poměrně obtížné Currency Board opustit a zavést jiný systém devizového kurzu. Jak devalvace, tak opuštění Currency Boardu totiž povede k výraznému snížení kredibility měnové autority, což může následně vyústit v poměrně masivní odliv zahraničního kapitálu a dokonce dočasný propad HDP a dalších makroekonomických veličin. Míra těchto dopadů pak závisí na dlouhodobé výkonnosti ekonomiky a kredibilitě institucí, které Currency Board nahradí. Tabulka 5 shrnuje výhody a nevýhody Currency Boardu oproti systémům pohyblivých kurzů nebo pevných kurzů s pásmy oscilace. Tabulka 5 : Výhody a nevýhody Currency Boardu Výhody Nevýhody - zajištění plné směnitelnosti do rezervní měny - ztráta nezávislé měnové politiky - transparentnost a jednoduchost systému - potřeba velkého objemu devizových rezerv - navrácení kredibility domácí měnové autoritě, příliv investic - velmi účinný nástroj pro snížení inflace a úrokových měr - snížení kurzového rizika - odpovědné hospodaření vlády, tlak na vyrovnaný státní rozpočet - stabilizace makroekonomických veličin - zachování vlastní měny - nevyžaduje vysoký počet zaměstnanců Zdroj : Shrnutí vlastního textu - obtížnost správného určení rezervní měny a vyhlášeného ústředního kurzu - obtížné opuštění systému 2.5 Crawling Peg Crawling peg je systém pevného devizového kurzu bez pásem oscilace a s vyhlášenou centrální paritou, která se průběžně, v předem ohlášených intervalech, mění. Nejčastěji dochází k pravidelným drobným devalvacím vůči referenční měně. Míra o kterou se kurz mění se odvozuje od vývoje určitých faktorů, například salda běžného účtu platební bilance, nejčastěji však dochází k úpravám kurzu na základě inflačního diferenciálu mezi zemí praktikující Crawling Peg a zemí s referenční měnou. V takovém případě se pak dá Crawling Peg označit za systém pevného reálného kurzu, neboť devalvace odráží působení inflačního diferenciálu. 21

Určení správné výše devalvace je však složitým problémem.vzhledem k tomu, že by měl Crawling Peg sloužit ke snižování inflace, měla by být míra devalvací nižší, než předpokládaný inflační diferenciál mezi oběma zeměmi 31. Dále by se pak měla postupně ještě snižovat, aby došlo ke konvergenci měr inflace. Pokud bude míra devalvace vyšší než inflační diferenciál, způsobí to v zemi praktikující Crawling Peg vyšší růst inflace, než jaký by odpovídal vývoji makroekonomických veličin. Předem ohlášená míra devalvace totiž ovlivňuje inflační očekávání ekonomických subjektů. Příliš nízké míry devalvací ale mohou vést k potřebě či přímo nutnosti domácí měnu jednorázově devalvovat v jiném než ohlášeném termínu. Tyto jednorázové devalvace jsou většinou důsledkem selhání centrální banky či vlády a silně narušují kredibilitu systému. I Crawling Peg tak, stejně jako Currency Board, tlačí domácí vládu k zodpovědné a vyvážené fiskální politice. Délka intervalů, po kterých dochází ke změně ústředního kurzu je volbou každé země, nejčastěji se však jedná o měsíční období, které zvolilo také například Polsko (viz Kapitola 3.4). Obecně by tyto intervaly měly být dostatečně krátké, aby se kurz mohl průběžně přizpůsobovat vývoji determinujících faktorů a aby míra devalvace nebyla neúměrně vysoká. Na druhou stranu příliš krátké intervaly zase neposkytují dostatečně pevné kurzy a neeliminují tak účinně kurzové riziko. Také by bylo všeobecně mnohem složitější, kdyby se měl kurz měnit například každý den. Jako optimální volba mezi těmito dvěma požadavky se zdají být právě měsíční intervaly. Crawling Peg je jakýmsi kompromisem mezi Currency Boardem a systémy pohyblivých kurzů. V krátkém období se totiž chová jako Currency Board, kdežto v dlouhém období respektuje rozličný domácí a zahraniční makroekonomický vývoj právě zohledňováním např. inflačního diferenciálu. Crawling Peg poskytuje jak krátkodobou stabilitu kurzu a tím snížení kurzových rizik, tak dlouhodobě stabilizuje úroveň reálného kurzu. Postupné depreciace také kompenzují úrokový diferenciál, čímž v podstatě brání pohybu spekulačního kapitálu, neboť vyšší úrokový výnos je vyrovnáván depreciací domácí měny. Crawling Peg se od Currency Boardu liší také tím, že umožňuje centrální bance provádět poměrně svobodnou měnovou politiku. 31 TRENKLER, Carsten. The Polish Crawling Peg System : A Cointegration Analysis. Berlin : Humboldt- Universität zu Berlin, 2000. 18 s. 22

Další výhody a nevýhody Crawling Pegu jsou pak do jisté míry podobné s hodnocením Currency Boardu. I Crawling Peg bývá doporučován zejména zemím, bojujícím s vysokou inflací. Zde je však Crawling Peg méně efektivní než Currency Board a obvykle vede k nižšímu tempu snižování inflace. Zároveň je u něj nutnou podmínkou, aby centrální banka v zemi měla dostatečnou kredibilitu, neboť dále rozhoduje o devalvacích své měny a je tedy třeba, aby jejím rozhodnutím investoři důvěřovali. Jak uvidíme v Kapitole 3, pohybovala se úroveň inflace v zemích volících Crawling Peg řádově v desítkách procent, kdežto v zemích, které později přijaly Currency Board se jednalo o stovky až tisíce procent. Výhodou Crawling Pegu oproti Currency Boardu může být také snazší opuštění tohoto systému, neboť devalvace zde nejsou vnímány jako neúspěch centrální banky a nepanují zde tak striktní závazky měnové autority jako v případě Currency Boardu. Případná změna systému by tak pro ekonomiku neměla být takovým šokem. Crawling Peg jako režim devizového kurzu je ještě výjimečnější než Currency Board a v roce 2007 ho používalo pouze 6 zemí 32 Mezinárodního měnového fondu. 32 INTERNATIONAL MONETARY FUND; CARUANA, Jaime. Review of Exchange Arrangements, Restrictions, and Controls [online]. Washington DC : International Monetary Fund, 2007 [cit. 2011-08-01]. Dostupné z WWW: <http://www.imf.org/external/np/pp/2007/eng/112707.pdf>. 23

Kapitola 3 : Analytická část V této části se zaměříme na vývoj konkrétních tranzitivních ekonomik. Nejprve nastíníme historický kontext vývoje dané země, přiblížíme si problémy a stav její ekonomiky na počátku transformace a to zejména s ohledem na přijímané ekonomické reformy. Ty s sebou totiž zpravidla přinášely i změny v kurzové politice a přijetí některého ze systémů pevných kurzů buď Currency Boardu nebo Crawling Pegu. Dále budeme zkoumat dopady těchto reforem na vývoj základních makroekonomických ukazatelů inflace, úrokových měr, hrubého domácího produktu, přímých zahraničních investic, exportu a importu, atd. Na základě těchto zkoumání pak budeme přijetí konkrétního kurzového systému hodnotit jako úspěšné či neúspěšné. Z východoevropských tranzitivních ekonomik, které používaly nebo ještě používají Currency Board jsme si vybrali tři země : Estonsko, Litvu a Bulharsko. Země využívající Crawling Peg pak zastupují Polsko a Maďarsko. Všechny zkoumané země byly až do počátku 90. let 20. století součástí tzv. Východního bloku nebo dokonce samotného Sovětského svazu jedná se o případ Estonska a Litvy. Všechny byly také členy RVHP 33 a jejich ekonomiky tak byly centrálně plánovány komunistickou stranou, se silnou orientací právě na Sovětský svaz a další socialistické země. Po demokratizaci jednotlivých zemí v letech 1989 1991 tak měly všechny podobnou jednak výchozí pozici, ale i problémy, s kterými se musely potýkat. Jak se jim v tomto ohledu dařilo by měla objasnit právě Kapitola 3. 33 RVHP Rada vzájemné hospodářské pomoci. Jednalo se o organizaci sdružující socialistické státy a nástroj Sovětského svazu k ovládání jejich ekonomik. 24

3.1 Estonská republika 34 Estonsko se od Sovětského svazu odtrhlo v roce 1991. V té době byla jeho ekonomika významně poznamenána sovětským centrálním plánováním, Estonsko nemělo ani vlastní měnu, v zemi stále ještě obíhaly rubly. I ostatní vazby na Rusko byly stále silné, vždyť ještě v roce 1992 probíhalo 92% 35 estonského mezinárodního obchodu právě s Ruskem. Tato situace se však měla změnit, neboť Estonsko se již brzy po znovuzískání nezávislosti začalo profilovat jako otevřená země, usilující o navázání kontaktu se západní Evropou a aktivně se zapojující do mezinárodní spolupráce. Členství Estonska v Mezinárodním měnovém fondu, které získalo v květnu 1992, pak bylo předznamenáním budoucích reforem. Estonská centrální banka Eesti pank obnovila svoji činnost již v roce 1990. K jejím hlavním cílům patřilo zajištění oběhu vlastní měny, zprostředkování platebního styku, správa devizových rezerv, regulace a dohled bankovního sektoru a zejména stabilizace makroekonomického prostředí a zisk kredibility. To se však zpočátku nedařilo, jak ostatně vyplývá z Tabulky 6. Hlavními důvody bylo uvolnění cen v Estonsku, umocněné vazbami a společnou měnou s Ruskem, kde v roce 1992 došlo k uvolnění cen také. Výsledkem byla hyperinflace, která se právě v roce 1992 přelila i do Estonska. Takovýto neuspokojivý vývoj vedl k přijetí rozsáhlých ekonomických reforem. Tabulka 6 : Vývoj inflace a hrubého domácího produktu v Estonsku v letech 1991-2008 Rok 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Inflace** - 1076,0 89,8 47,7 29,0 23,1 11,2 8,2 3,3 Růst HDP* -8,0-21,2-5,7-1,6 2,8 5,7 11,7 6,7-0,3 Rok 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Inflace** 4,0 5,8 3,6 1,3 3,0 4,1 4,4 6,6 10,4 Růst HDP* 10,0 7,5 7,9 7,6 7,2 9,4 10,6 6,9-5,1 * - roční růst reálného HDP v % oproti předešlému období ** - roční růst spotřebitelských cen v % Zdroje : The World Bank, Eurostat, Statistics Estonia 34 dále jen Estonsko 35 LAAR, Mart. The Estonian Economic Miracle. The Heritage Foundation [online]. 2007, [cit.2011-08-11]. Dostupný z WWW: <http://www.heritage.org/research/reports/2007/08/the-estonian-economic-miracle>. 25