EKONOMIKA,ÚROKOVÉ SAZBY A MĚNOVÉ KURSY
Červen 2004 8. 6. 2004 ANALYTIK Martin Pohl (+420) 224 555 215 pohl@ppf.cz www.ppf.cz PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 1/7
V červnové analýze se zamýšlíme nad možným postupem FEDu v následujících měsících. Zastáváme názor, že FED bude stejně jako v minulosti preferovat postupné zvyšování úrokových sazeb po malých krocích. Za hlavní důvod považujeme stále relativně nízkou inflaci, zároveň ale pokládáme inflaci za největší riziko naší předpovědi. Naším základním scénářem zůstává bearish flattening a další steepening výnosové křivky bychom považovali za neadekvátní situaci. I přes očekávané zvyšování úrokových sazeb zůstáváme negativní ve výhledu na americký dolar. Výraznější impuls by dolaru mohlo dodat pouze zvyšování úrokových sazeb rychlejší než současná očekávání. "Gradualistický" přístup... Odpověď na otázku, zda FED bude v nejbližších měsících zvyšovat úrokové sazby, se zdá být jasná. Obtížnější je odhadnout, jak rychle bude úrokové sazby zvyšovat. Z posledních projevů guvernérů FEDu i z textu komentáře k rozhodnutí vyplývá, že si FED přeje, aby zvyšování úrokových sazeb bylo maximálně ohleduplné k ekonomice. Guvernér Bernanke přístup FEDu shrnul pod pojem "gradualismus". V praktické rovině si to můžeme představit následujícím způsobem. Pokud to jen půjde, FOMC bude zvyšovat úrokové sazby ve více malých krocích (25 bp max 50 bp). Nebude-li růst ekonomiky odpovídat současným optimistickým prognózám, pak může očekávaný cyklus zvyšování úrokových sazeb velice rychle skončit. Příkladem může být rok 1997, kdy došlo pouze k jednomu zvýšení úrokových sazeb o 25 bp. Bernanke shrnul teoretické i praktické důvody, proč FED preferuje gradualistický přístup do těchto tří skupin: nejistota ohledně stavu ekonomiky a jejího vývoje (ani Greenspan a spol. nezná přesně stav ekonomiky a veškeré prognózy do budoucna mají podmíněný charakter), větší schopnost ovlivňovat dlouhodobé úrokové sazby v ekonomice (jsou důležitější než krátkodobé), nižší riziko destabilizace finančního systému. Zvyšování úrokových sazeb v minulosti... Kromě výše uvedených důvodů nás vede k odmítnutí obavy z náhlé změny sazeb i pohled do minulosti. Pod Dosavadní cykly zvyšování úrokových sazeb Greenspanovým vedením došlo ke dvěma cyklům 3,5% 3,0% zvyšování sazeb (plus jedno zvýšení úrokových sazeb v roce 1997). Dřívější období vzhledem k rozdílné úloze 2,5% 2,0% 1,5% klíčových úrokových sazeb v měnové politice 1,0% neuvažujeme. 0,5% 0,0% Při posledním cyklu, který trval jeden rok, došlo k 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 1994-1995 1999-2000 nárůstu klíčové úrokové sazby z 4,75 % na 6,5 %, tj. o 175 basických bodů. Z toho pětkrát FED zvyšoval o Pramen: Bloomberg 25 basických bodů a jednou o 50 basických bodů. Radikálnější zvyšování úrokových sazeb přinesla léta 1994 až 1995, kdy se klíčová úroková sazba zvýšila celkem o 300 basických bodů. Třikrát FOMC zvyšoval o 25 basických bodů, třikrát o 50 basických bodů a jednou o 75 bodů. Jak jsem uvedli v minulé analýze, nepovažujeme opakování scénáře z roku 1994 za pravděpodobné. Každopádně lze v podstatě vyloučit, že by FED výhledově přistoupil ke zvýšení úrokových sazeb o více než 50 basických bodů. V prvních měsících obou cyklů dokonce vždy zvyšoval o 25 basických bodů. PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 2/7
Pohled do kalendáře... Tvar výnosové křivky i implikované výnosy futures kontraktů napovídají, že trh je se zvyšováním úrokových sazeb smířen a nemělo by to pro něj být překvapení. Do konce roku očekává zvýšení o 100 basických bodů. Postup FEDu bude také záviset na možnostech, které při zvyšování úrokových sazeb má. O tom nás přesvědčí prostý pohled do kalendáře. FED od dneška zasedá do konce roku pouze pětkrát (v červenci a v říjnu FOMC nezasedá). V listopadu se navíc týden před zasedáním FOMC konají prezidentské volby (2. listopad). Nedomníváme se, že FED bude měnit úrokové sazby v bezprostřední blízkosti voleb. Bylo by to přinejmenším netaktické. Zbývají tak pouze čtyři zasedání, kdy by FED mohl přikročit ke zvýšení úrokových sazeb. Rozhodne inflace... Pravděpodobně stejně jako v minulosti FED zahájí cyklus zvyšování úrokových sazeb zvýšením o 25 basických bodů. Dále se domníváme, že stejný krok bude následovat na každém s námi vytipovaných zasedání, tj. v srpnu, září a v prosinci, tj. celkem očekáváme zvýšení úrokových sazeb o 100 basických bodů do konce letošního roku. Oproti trhu vidíme nadále větší riziko, že FED přistoupí již na červnovém nebo spíše až na srpnovém zasedání ke zvýšení úrokových sazeb o 50 basických bodů. Pokud by se tak skutečně stalo, znamenalo by to významný signál o budoucí politice FEDu. Znamenalo by to změnu postoje FEDu, jehož guvernéři doposud dávali najevo, že riziko inflace je "managebable.". Zvýšení o 50 basických bodů by bylo zároveň signálem o důvěře FEDu v sílu ekonomického růstu, který by neměl ani být ohrožen zvýšením úrokových sazeb. Trh je na zvyšování připraven lépe než v minulosti... V rámci diskuse o dopadu zvyšování úrokových sazeb chceme opětovně upozornit na jeden základní fakt. Swapová křivka 7,0% Značná část negativního dopadu zvyšování úrokových sazeb na ceny dluhopisů je již zahrnuta v jejich cenách, což velice dobře dokumentuje tvar výnosové křivky. V historii se ztěží najde situace, kdy byla výnosová křivka (min posledních 20 let) stejně strmá jako v současnosti. 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% Příznačné je srovnání se začátkem minulých cyklů 0,0% zvyšování úrokových sazeb. Na grafu jsou znázorněny 3M 6M 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 swapové křivky ke konci měsíce, který předcházel 31.05.04 31.05.99 31.12.93 prvnímu zvýšení úrokových sazeb. Jak je vidět, ani v Pramen: Bloomberg jednom případě neočekával trh tak rychlé zvyšování úrokových sazeb, jako je očekáváno nyní. Další steepening nepokládáme za pravděpodobný a naším základním scénářem zůstává bearish flattening výnosové křivky. Podle našeho názoru už nemají dlouhodobé výnosy už moc kam růst a jejich další růst bude zaostávat za zvyšováním krátkodobých úrokových sazeb. Jednotkové mzdové náklady 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% I-90 I-92 I-94 I-96 I-98 I-00 I-02 I-04 anualizovaná míra růstu r/r Argumenty ve prospěch nízké inflace jsou silné... Důvodů, proč zatím nechává nárůst inflace většinu guvernérů "klidnými", je několik. Za prvé se jedná o output gap argumenty - relativně vysoká nezaměstnanost a historicky nízké využití kapacit v průmyslu by měly dávat prostor pro další růst poptávky, který by neměl narazit na nabídkové omezení. Například podle prognózy OECD by mělo k uzavření negativní mezery výstupu Pramen: Department of Commerce PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 3/7
dojít až v příštím roce. Ačkoliv dojde patrně ke zvolnění tempa růstu produktivity z nejvyšších hodnot od 60. let, měla by i produktivita pomoci k udržení inflačních tlaků pod kontrolou. Další argument se týká struktury nákladů. Ceny komodit v čele s ropou zaznamenaly sice raketový vzestup, avšak nejedná se o rozhodující položku v nákladech firem. Rozhodující oddíl mají náklady na pracovní sílu (zhruba dvě třetiny). Dobře to dokumentuje vývoj jednotkových nákladů práce, které v prvním čtvrtletí poprvé po celém roce zaznamenaly nárůst o 0,8 % q/q (anualizováno), avšak zatím to můžeme označit maximálně za začátek nového růstového trendu. Dokud firmy nebudou muset zaměstnance "přeplácet" v rozporu s růstem produktivity, nehrozí podle našeho názoru ani boom mzdových nákladů. Vysoké zisky firem... K eliminaci nákladových tlaků by měly pomoci i vysoké ziskové marže amerických firem. Například podíl provozních zisků po zdanění na HDP se již dvě čtvrtletí pohybuje na svém historickém maximu 8,5 %. Část nákladových tlaků by tudíž mohla být absorbována zisky firem. Naproti tomu nelze zapomínat na rizika. Oživení na trhu práce by sebou mohlo přinést rychlejší růst mzdových nákladů. Ceny komodit a ropy zatím nejeví příliš známek uklidnění a především dochází k růstu inflačních očekávání. Právě růst inflačních očekávání považujeme za faktor, na který FED musí reagovat, neboť díky růstu inflačních očekávání by mohl být nastartován trvalejší inflačních proces. Příčinou růstu inflačních očekávání jsou patrně vysoké energií, se kterými se spotřebitelé i firmy dennodenně setkávají. FED a ceny ropy... Význam cen ropy pro spotřebitelské ceny dokresluje Ceny ropy a inflace následující graf. Tento význam spočívá spíše než v určité úrovni cen ropy v jejich dynamice - tempu růstu. Ceny 7% 6% 200% 150% 5% ropy ovlivňují index CPI hlavně skrze ceny pohonných 100% 4% 50% hmot, které se na indexu CPI podílí 3,22 % a vykazují 3% nejvyšší dynamiku (v květnu 10,9 % r/r). Podobný 2% 0% vývoj temp růstu CPI a ceny ropy dokumentuje i níže 1% -50% 0% -100% uvedená tabulka korelačních koeficientů. Například od roku 2000 činil korelační koeficient mezi tempem růstu V-90 V-92 V-94 V-96 CPI, r/r V-98 WTI, r/r V-00 V-02 cen ropy a indexu CPI 0,43. Značnou zkorelovanost Pramen: Bloomberg, BLS vykazovaly ceny ropy v uplynulých pěti letech i s výnosem desetiletého dluhopisu. Ještě vyšší koeficient byl v devadesátých letech. Naopak v 80. letech se přiblížil k nule. Korelační koeficienty cen ropy (WTI, r/r) celkové dílčí Období výnos 10Y CPI, r/r výnos 10Y 1984-2004 -0,04 0,31-0,33 1984-1989 0,04 0,54-0,24 1990-1994 0,52 0,64 0,11 1995-1999 0,46 0,56 0,06 Celkově se tak zdá, že mezi výnosy dluhopisů a cenami ropy nepanuje žádný silný systematický vztah. Tento dojem posilují i dílčí korelační koeficienty (korelace obou veličin za předpokladu fixace vlivu CPI) mezi výnosy a cenami ropy. Není žádným tajemstvím, že se FED při své politice více soustřeďuje na jádrové míry inflace a vysoké ceny ropy mají i negativní vliv na růst ekonomiky. Zejména z těchto dvou důvodů považujeme ceny ropy za faktor v podstatě neutrální pro další postup FEDu i ceny dluhopisů. 2000-2004 0,37 0,43 0,19 Pramen: Bloomberg, BLS, PPF Asset Management PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 4/7
Drahá ropy zpomaluje růst ekonomiky Podle simulací provedených OECD a Mezinárodní energetickou agenturou (IEA) by průměrná cena ropy 35 USD za barel (zhruba o 10 USD více než v roce 2003) v roce 2004 měla negativní vliv na HDP 0,3 procentního bodu. Negativní dopad je v nižší než v případě Japonska (-0,4 pb) nebo EMU (-0,5 pb). Spojené státy totiž pokrývají část své spotřeby vlastní produkce. Podle prognózy IEA by se měla poptávka po ropě v pohybovat v letošním roce na úrovni 20,35 mil. barelů denně. Vlastní produkce by přitom měla činit 8 mil. barelů denně, tj. 39 % z celkové poptávky. A co na to dolar... Další důležitou otázkou spojenou se zvyšováním úrokových sazeb je reakce amerického dolaru. Pohled na reakci dolaru v minulosti není jednoznačný (na horizontální ose je počet dnů od prvního zvýšení úrokových sazeb, změna FED je kumulovanou změnou klíčové úrokové sazby, kurs je vyjádřen ve formě indexu se základem v den zvýšení). V roce 1999 trh zvyšování úrokových sazeb neočekával a první reakcí bylo posílení dolaru v průběhu dvou týdnů až o 2 %. Na první pohled trochu překvapivě došlo v horizontu týdnů až třech měsíců v obou případech k oslabení amerického 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 Úrokové sazby FEDu a kurs dolaru -30 0 30 60 90 120 150 180 210 USDDEM 1999-2000 (vlevo) USDDEM 1994-1995 (vlevo) změna FED 1999-2000 (vpravo) změna FED 1994-1995 (vpravo) Pramen: Bloomberg 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 dolaru. Postupem času se vývoj dolaru v obou případech naprosto rozešel. Úrokový diferenciál Část tohoto vývoje lze ozřejmit vývojem úrokového diferenciálu (viz graf, na horizontální osa je počet měsíců od prvního zvýšení úrokových sazeb). Při prvním cyklu došlo ke zvrácení diferenciálu ze záporných hodnot ve prospěch v průběhu půl roku. To se zhruba shoduje s obdobím, po které americký v p.b. Úrokový diferenciál FED-ECB(Bundesbanka) 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1994-1995 1999-2000 Pramen: Bloomberg dolar deprecioval. Naopak při druhém cyklu zůstával úrokový diferenciál relativně stabilní. Apreciaci dolaru v tomto období podle našeho názoru vysvětluje silný příliv přímých zahraničních investic a portfóliového kapitálu do akcií. Pohled na dolar zůstává negativní Náš závěr je ten, že vývoj v letošním roce bude více podobný cyklu z let 1994-1995. Zvýší-li FED v prvním kroku v souladu s očekáváním trhu úrokové sazby o 25 basických bodů, nečekáme výraznější pozitivní reakci, neboť tento krok je již zahrnut v kursu. K uzavření úrokového diferenciálu vzhledem k eurozóně dojde patrně až na konci letošního roku, proto se nedomníváme, že motivace zahraničních investorů bude v prvních měsících zvyšování úrokových sazeb dostatečná na to, aby byl příliv portfólivého kapitálu dostatečný relativně k vysokému schodku běžného účtu. Podle posledních dat o transakcích s dlouhodobými cennými papíry nedochází k oživení přílivu zahraničního kapitálu do amerických akcií a ani další boom v přílivu přímých zahraničních investic PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 5/7
není na dohled. Podle našeho názoru budou v druhé polovině roku převládat depreciační tlaky a americký dolar se patrně bude navracet ke svému minimu vůči euru. Prognóza finančních dat 8.6.2004 +1M +3M +12M FED (klíčová sazba) 1,00% 1,25% 1,50% 2,50% 6M T-Bill 1,50% 1,65% 1,85% 2,70% 2Y T-Note 2,67% 2,79% 2,95% 3,45% 5Y T-Note 3,93% 4,02% 4,15% 4,50% 10Y T-Note 4,77% 4,85% 4,95% 5,25% EURO/USD 1,23 1,22 1,25 1,27 Pramen: Bloomberg, PPF Asset Management a. s. Makroekonomická data 2003 2004 1.Q 2004 2.Q 2004 f 3.Q 2004 f 4.Q 2004 f 1.Q 2005 f HDP a 3,10% 4,20% 4,20% 4,50% 4,10% 4,00% 3,70% CPI 1,90% 2,30% 1,70% 2,20% 2,10% 2,30% 2,20% a = anualizovaná míra růstu f = předpověď (HDP, CPI roční OECD, čtvrtletní konsensus Bloomberg) Pramen: Bloomberg, OECD, PPF Asset Management a. s. PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 6/7
KONTAKTY Jáč Radomír Makroekonomický analytik, Chief Analyst (+420) 224 555 203 jac@ppf.cz Hejduková Ludmila Analytik kreditních rizik (+420) 224 555 213 hejdukova@ppf.cz Kalina Petr Analytik akciových trhů (+420) 224 555 217 kalinap@ppf.cz Pohl Martin Makroekonomický analytik (+420) 224 555 215 pohl@ppf.cz Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF Asset Management a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF Asset Management a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 7/7
PPF Asset Management a.s. Na Strži 1702/65 140 00 Praha 4, Česká republika Tel. (+420) 224 55 201, Fax (+420) 224 555 304 www.ppf.cz, info@ppf.cz