MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA Poptávka po penězích v ČR Diplomová práce Vedoucí práce: Mgr. Kateřina Myšková, Ph.D. Jméno a příjmení autora Bc. Ivana Mikysková Brno 011
Poděkování Děkuji vedoucí práce Mgr. Kateřině Myškové, Ph.D. za odborné vedení, které mi poskytla při zpracovávání této diplomové práce. Zvláštní poděkování si zaslouží také odborný konzultant Ing. Luboš Střelec, Ph.D., který byl velmi ochotný a poskytl mi mnoho cenných rad. Touto cestou bych také ráda poděkovala své rodině, která mi byla vždy velkou oporou během celého studia.
Prohlášení Prohlašuji, že jsem tuto práci vypracovala samostatně s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu. V Brně dne 6. května 011
Abstrakt MIKYSKOVÁ, I.: Poptávka po penězích v ČR. Brno, 011. 81 s. Diplomová práce. Mendelova univerzita v Brně. Předkládaná diplomová práce se zabývá modelováním funkce poptávky po penězích pro Českou republiku v letech 00 010. Analýza je aplikována na všechny měnové agregáty M1, M a M3 a pro výpočet modelů je použita statická i dynamická regresní analýza. Výsledné modely poptávky po penězích jsou následně testovány na stabilitu, která je předpokladem pro účinnost monetární politiky. V závěru práce je řešena problematika důchodové rychlosti peněz. Klíčová slova: poptávka po penězích, monetární politika, důchodová rychlost peněz, ekonometrická analýza, regresní analýza Abstract This thesis deals with modeling of money demand functions for the Czech Republic in 00-010. The analysis is applied to all the monetary aggregates M1, M and M3, and the calculation models used in static and dynamic regression analysis. The resulting demand for money models are tested for stability, which is a prerequisite for the effectiveness of monetary policy. In conclusion it solved the problems income velocity of money. Key words: demand for money, monetary policy, income velocity of money, econometric analysis, regression analysis
Obsah 1 ÚVOD... 7 CÍL... 9 3 LITERÁRNÍ PŘEHLED... 10 3.1 VYMEZENÍ PENĚZ... 10 3. NEJVÝZNAMNĚJŠÍ EKONOMICKÉ SMĚRY... 1 3..1 Stručný vývoj prvotních názorů na poptávku po penězích... 13 3.. Neoklasická teorie peněz... 14 3..3 Keynesova preference likvidity... 17 3..4 Pokračovatelé keynesiánské teorie... 19 3..5 Friedmanova rehabilitace kvantitativní teorie... 0 3..6 Postkeynesovská teorie peněz... 3.3 EMPIRICKÉ BÁDÁNÍ... 3 3.3.1 Dosavadní publikace na téma poptávky po penězích... 7 4 MATERIÁL A METODIKA... 31 4.1 POUŽITÁ DATA PROMĚNNÉ MODELU... 31 4.1.1 Měnové agregáty... 31 4.1. Hrubý domácí produkt... 3 4.1.3 Výnosnost měnových agregátů... 33 4.1.4 Úroková sazba a diferenciál... 34 4.1.5 Inflace... 34 4.1.6 Devizový kurz... 35 4. METODY... 35 4..1 Regresní analýza... 36 4.. Stabilita a její testování... 38 4..3 Grangerova kauzalita... 39 4..4 Programové vybavení... 39 5 VLASTNÍ PRÁCE... 40 5.1 GRANGEROVA KAUZALITA... 40 5. STATICKÉ MODELY... 41 5..1 Stabilita statických modelů... 46
5.3 DYNAMICKÉ MODELY... 49 5.3.1 Stabilita dynamických modelů... 53 5.4 DŮCHODOVÁ RYCHLOST PENĚZ... 56 5.5 SROVNÁNÍ S PŘEDCHOZÍMI STUDIEMI... 60 6 DISKUZE... 6 7 ZÁVĚR... 64 8 POUŽITÁ LITERATURA... 67 9 SEZNAM TABULEK A OBRÁZKŮ... 71 10 PŘÍLOHY... 73
1 Úvod 1 Úvod Peníze jsou aktivem, které dlouhodobě fascinuje nespočet myslitelů, filozofů, ekonomů i obchodníků. Peníze představují jeden z nejvýznamnějších fenoménů, který ovlivňuje jak jednání a rozhodování jednotlivců, tak i ekonomický a společenský vývoj celé společnosti. Podle Jílek (004, s. 17) jsou peníze srdcem fungování tržně orientované ekonomiky, neboť tato ekonomika je životně přímo závislá na fungování bankovního a vůbec celého finančního systému. Peníze však neexistují odjakživa. V počátcích se používal systém naturální směny neboli tzv. barterový obchod, který spočíval ve směňování jednoho druhu zboží nebo služby přímo za jiný. Tento druh směny však přinášel mnoho nevýhod, proto došlo k vyčlenění některých všeobecně uznávaných druhů komodit (např. dobytek, med, plátno, drahé kovy), které pak sloužily jako platidlo. Postupem času však z důvodu snadné dělitelnosti a trvanlivosti převážily drahé kovy jako zlato a stříbro a razily se z nich mince. Potřeba peněz prudce rostla a zásoby drahých kovů byly nedostatečné, což působilo jako brzda tehdejšího hospodářství, a proto od 17. století začal narůstat vliv papírových peněz. Bankovky v oběhu mince částečně nahradily a poté fungovaly souběžně. Peníze v současných ekonomikách nabývají díky rozvoji bankovnictví také bezhotovostní podoby depozita. I když současné peníze nemají vazbu na zlato či jiný kov nemají vnitřní hodnotu, jsou všeobecně přijímané a uznávané a díky svým vlastnostem (akceptovatelnost, trvanlivost, přenositelnost, dělitelnost, stejnorodost) mají schopnost zajistit směnu zboží a služeb, představují tedy určitou kupní sílu. S penězi je úzce spjata problematika poptávky po penězích. Pouze část bohatství je držena ekonomickými subjekty ve formě peněz a zbytek má podobu jiných méně likvidních aktiv. Tato tendence preference likvidity je vlastní všem subjektům, ačkoli přicházejí o výnosy, které jsou odměnou za odložení likvidity. Poptávka tedy vyjadřuje zájem podniků, domácností a dalších o držbu peněz. Problematika poptávky po penězích patří k nejdiskutovanějším a nejzkoumanějším tématům v ekonomii, a to jak z teoretického hlediska, tak i z hlediska empirických výzkumů. V historii ekonomického myšlení bychom snad nenašli směr, který se této oblasti nevěnoval. Z tohoto důvodu v pojetí poptávky po penězích a faktorů, jež ji ovlivňují, existuje značná míra nejednotnosti. Při analýze poptávky po penězích lze tedy využít řadu možných přístupů. - 7 -
1 Úvod Poptávka po penězích je důležitá v kontextu monetární politiky a úvahách o měnovém transmisním mechanismu. Panuje všeobecný konsenzus, že monetární politika ze strany centrální banky má řízený vliv na agregátní cenovou hladinu. Naopak často nejednotné názory existují v případě schopnosti stabilizovat či stimulovat ekonomickou aktivitu dané země. Důležitým faktorem při zkoumání poptávky po penězích je její stabilita, ta totiž patří mezi základní předpoklady efektivní implementace monetární politiky. Mezi další předpoklady patří exogenní povaha peněz a úroková elasticita. Stabilita je podstatná především pro politiku cílování vybraného měnového agregátu. Ačkoli si ČNB zvolila jako strategii přímo cílování inflace, přesto je poptávka po penězích a její stabilita důležitým faktorem, pomáhá totiž určit odpovídající rovnovážný růst peněžní zásoby, aby nevznikaly dílčí nerovnováhy na trhu peněz. V první části se autor zabývá teoretickými poznatky, kde bude nastíněno nahlížení a rozdílnosti v chápání poptávky po penězích různými směry ekonomického myšlení. Dále autor věnuje pozornost nejvýznamnějším poznatkům dosud publikovaných textů o dané problematice poptávky po penězích v ČR. V další praktické části bude provedeno přímo modelování funkce poptávky po penězích a to ve statické i dynamické formě. Dosažené modely budou následně testovány na stabilitu koeficientů. Na závěr bude řešena oblast důchodové rychlosti peněz. - 8 -
Cíl Cíl Problematika poptávky po penězích patří k významným tématům v ekonomii. V České republice bylo publikováno již několik studií zaměřených na tuto oblast. Tyto práce však provádí analýzu pouze do roku 000 a pro současná data žádná studie neexistuje. Cílem práce tedy je na základě současných empirických dat odhadnout a verifikovat model poptávky po penězích v ČR. Práce bude analyzovat významnost jednotlivých proměnných a citlivost poptávky po penězích na proměnné. Dalším cílem je určit stabilitu funkce poptávky po penězích, která je podmínkou efektivnosti monetární politiky. Při nestabilní funkci poptávky po penězích je obtížné stanovit dopad změn v nabídce peněz na úrokové sazby, resp. na agregátní výdaje. Dosažené výsledky budou vhodně interpretovány a zasazeny do kontextu hospodářské politiky. Hypotéza 1: Nejdůležitějším faktorem je transakční motiv. Spekulační motiv nemá velký význam. Měnový kurz je významnou proměnnou. Hypotéza : Poptávková funkce vykazuje stabilitu a je vhodným nástrojem pro monetární politiku. Hypotéza 3: Důchodová rychlost peněz kvůli finanční krizi poklesla. - 9 -
3 Literární přehled 3 Literární přehled 3.1 Vymezení peněz Jak uvádí Revenda (010, s. 18) (dále Revenda a kol., 005, s. 0; Soukup a kol., 007, s. 11) jednou z citlivých otázek je samotné vymezení peněz. Při definování peněz se uvádějí dva typy definic teoretické a empirické. Teoretické definice vysvětlují podstatu peněz. Pro ekonomický vývoj je však důležité vědět, kolik peněz je v ekonomice (v oběhu), odpověď poskytují empirické definice. Teoretické definice se většinou uvádějí v tomto nebo podobném znění: za peníze v tom nejobecnějším vymezení lze považovat jakékoli aktivum, které je všeobecně přijímáno při placení zboží a služby nebo při úhradě dluhu. Jak uvádí Revenda (010, s. 19) velmi podstatný je aspekt všeobecnosti a to v tom smyslu, že dané aktivum je přijímáno veškerými subjekty dané společnosti, pokud tomu tak není, nejedná se o peníze. Dále poznamenává Revenda a kol. (005, s. 1), že z této teoretické definice vůbec nevyplývá, že peníze mohou být pouze ve formě mincí nebo bankovek. Podobu peněz mohou nabývat i jiná aktiva, která budou také plnit některé jejich funkce. V teoretické rovině jsou také peníze vymezeny třemi funkcemi, které v ekonomice plní, a které napomáhají k pochopení, proč je penězům všeobecně přisuzován tak velký význam. Tyto funkce zní: - Základní funkcí je, že peníze slouží jako prostředek směny. Peníze jsou tedy platební prostředek, který umožňuje placení za zboží a služby a úhradu dluhu. - Další funkce poukazuje na to, že prostřednictvím peněz vyjadřujeme cenu zboží a služeb, peníze tak plní funkci zúčtovací jednotky. - Peněžní prostředky můžeme držet v podobě úspor, pokud si je ponecháme v hotovosti získáme vysokou likviditu, avšak pokud je uložíme do banky získáme úrok. V těchto případech hovoříme o funkci uchovatele hodnoty. Na druhé straně empirické definice vychází z peněžní zásoby, která představuje množství peněz v dané ekonomice k určitému časovému okamžiku. Velikost peněžní zásoby je sledována prostřednictvím peněžních (měnových) agregátů, jejichž měření zpravidla zajišťuje centrální banka, která také příslušné údaje publikuje v měnovém přehledu. Klasické peníze, které běžně užíváme, jsou pouze podmnožinou širokého spektra finančních nástrojů. (Polouček a kol., 009, s. 48) - 10 -
3 Literární přehled Revenda (010, s. 1) k tomu výstižně poznamenává: Smyslem empirického vymezení je vyjádření, že jsou-li peníze v oběhu, mají vliv na jiné makroekonomické veličiny především na cenovou hladinu a reálný výstup. Pokud peníze v oběhu nejsou, vliv na jiné makroekonomické veličiny nemají. Měnové agregáty jsou uspořádány podle stupně likvidity či utratitelnosti. Pod tím si můžeme představit to, jak snadno a s jakými náklady lze daný peněžní agregát převést na bezprostřední platební prostředky. Standardně bývají označovány písmenem M s přiřazením číslice. Čím nižší je číslo agregátu, tím vyšší je jeho likvidita, a tím je tedy snazší jeho převedení na bezprostřední platební prostředky. Peněžní agregáty s vyšším číslem bývají zpravidla stabilnější, neboť jsou méně ovlivňovány převody mezi různými složkami peněz (např. mezi běžnými a termínovanými účty). (Jílek, 004, s. 9) Obecně lze vymezit následující peněžní agregáty (Revenda a kol, 000, s. 6 a 7): - M1 = hotovostní oběživo + vklady na běžných účtech a v bankách, - M = M1 + termínované vklady v bankách + ostatní vklady, - M3 = M + vklady v zahraničních měnách v bankách, - M4 = M3 + vklady v nebankovních institucích v domácí měně + krátkodobé cenné papíry v domácí měně, - M5 = M4 + ostatní cenné papíry v domácí měně (agregát je rovněž znám pod termínem likvidní aktiva a lze jej nalézt i pod označením L). Zvláštním případem je měnová báze, kterou lze označit jako měnový agregát M0. Měnová báze představuje hotovostní oběživo a celkové rezervy bank. Vymezení měnových agregátů není dáno pevně a jednotně, ale odráží skladbu finančních aktiv používaných ve finančním systému příslušné země, zohledněna je také struktura jejich držitelů a institucionálních vydavatelů. Z těchto důvodů se může obsahová náplň peněžních agregátů v jednotlivých zemích odlišovat a to někdy dost výrazně. (Polouček a kol., 009, s. 48) Nejčastěji se užívá členění na M1, M a M3. Toto členění používá např. Evropská centrální banka (ECB) pro účely implementace společné monetární politiky. Rozlišení agregátů s nižší likviditou je obvyklé například ve Velké Británii, kdy se sleduje také M4. Ve Švýcarsku peněžní agregáty rozlišují dokonce až do M9. - 11 -
3 Literární přehled V České republice dříve používala Česká národní banka (ČNB) pouze M1 a M, po vstupu do Evropské unie však přijala harmonizované peněžní agregáty, které jsou definovány takto: - M1 úzké peníze = oběživo (bankovky a mince) + zůstatky, které lze okamžitě převést na oběživo nebo použít k bezhotovostní platbě, např. jednodenní vklady. - M střední peníze = M1 + vklady se splatností do dvou let a vklady s výpovědní lhůtou do tří měsíců. - M3 široké peníze = M + obchodovatelné nástroje emitované sektorem měnových finančních institucí. 3. Nejvýznamnější ekonomické směry Problematika poptávky po penězích patří k významným tématům v ekonomii, a to jak z hlediska teorie, tak z hlediska empirického bádání. Analýza poptávky po penězích má podstatný význam zejména z hlediska monetární politiky. Stejně jako peníze má i poptávka po penězích teoretické a empirické vyjádření. Empirická definice přirovnává poptávku po penězích ke skutečné zásobě peněz v ekonomice a lze ji vyjádřit pomocí měnových agregátů, naopak teoretické formulace jsou spojovány s jednotlivými ekonomickými směry. Porozumění základním teoretickým koncepcím je nezbytné z toho důvodu, aby bylo možné identifikovat významné faktory, které poptávku po penězích ovlivňují. (Revenda a kol., 005, s. 395) Následující výklad poukazuje pouze na nejvýznamnější koncepce týkající se poptávky po penězích. Samozřejmě lze v literatuře nalézt i další teoretická pojetí mimo hlavní myšlenkový proud ekonomie (například rakouská škola, učení Karla Marxe, nová klasická makroekonomie a další), protože snad neexistuje ekonomický směr, který by trh peněz ve svých úvahách neřešil. Tyto další teoretické úvahy však nenabyly takového uznání. V základních učebnicích se uvádí, že poptávka po penězích vyjadřuje množství peněz, které při dané ceně (úrokové míře) jsou subjekty ochotny, tzn. přejí si, držet. (Fuchs, Tuleja, 003, s. 13) Holman (004, s. 78) důležitě uvádí: Nesmíme se však nechat zlákat mylnou představou, že poptávka po penězích je snaha vydělávat peníze. Poptávka po penězích je snaha držet peněžní zůstatky namísto jiných aktiv. Za poptávkou po penězích se skrývá rozhodování člověka o struktuře jeho bohatství. - 1 -
3 Literární přehled 3..1 Stručný vývoj prvotních názorů na poptávku po penězích Otázky týkající se podstaty peněz a peněžního oběhu byly předmětem zájmu již v dávné historii, dokonce ještě dávno předtím, než se zformovala ekonomická teorie jako samostatná vědecká disciplína. Již v dobách Platóna a Aristotela byly v rámci filozofie popsány tři základní funkce, jež peníze v ekonomice plní a také se rozlišovalo mezi metalistickým a nominálním pojetím peněz. Podobně tomu bylo i u starověkých scholastiků, jejichž zájem se soustředil na křesťanské a etické hodnoty. Až s nástupem merkantilistů bylo ekonomické myšlení přeneseno z oblasti pouhých filosofických úvah do roviny řešení praktických hospodářských problémů. Běžně v literatuře (např. Holman a kol. 001, s. 30 a 31; Sojka a kol., 1999, s. 5 a další) se uvádí jako prvního tvůrce myšlenky kvantitativního pojetí peněz filosof přirozených zákonů Angličan John Locke, který si již jasně uvědomoval vztah mezi množstvím peněz v oběhu a cenovou hladinou zvýší-li se množství peněz v oběhu, zvýší se cenová hladina ve stejném poměru. Na Locka poté navázal David Hume, který kvantitativní teorii peněz dále rozpracoval a přisuzuje se mu teorém o neutralitě peněz. Ten tvrdí, že růst peněz v oběhu má vliv pouze na cenovou hladinu a nemá žádný vliv na reálnou ekonomiku. Podle Koderová, Sojka, Havel (008, s. 0) je však jako vůbec první autor, který formuloval základní myšlenku kvantitativní teorie peněz, označen Francouz Jean Bodin a to díky svému vnímavému popisu tzv. cenové revoluce v 16. století a jejich příčin růst cen, mezd a důchodů. Ve spojitosti s peněžní teorií nelze opomenout předchůdce klasické ekonomie Willima Pettyho, který ve své originální koncepci o zkoumání vlivu peněz na ekonomiku označil peníze za tuk politického těla. Z toho lze odvodit závěr, že je-li jich v oběhu nadmíru, brání organismu v pohybu, je-li jich příliš málo, organismus chřadne. Tím de facto vyjádřil základní požadavek na rovnováhu mezi množstvím peněz v oběhu a jejich potřebou, a naznačil škodlivost nerovnovážných stavů. (Koderová, Sojka, Havel, 008, s. a 3) Na konci 18. století vznikla klasická politická ekonomie a od tohoto okamžiku se také datuje chápání ekonomie jako samostatné vědní disciplíny. Klasikové dále vycházejí při výkladu některých svých teorií z kvantitativní teorie peněz, problematiku však již chápou komplexněji a v této souvislosti zkoumají přímý transmisní mechanismus, ale zároveň už si začínají uvědomovat (především Ricardo) možnost působení mechanismu nepřímého. - 13 -
3 Literární přehled 3.. Neoklasická teorie peněz Neoklasická ekonomie vznikla v 70. letech 19. století a představovala hlavní proud v ekonomické vědě až do 30. let 0. století. Jejím největším předmětem zájmu byla mikroekonomie a z ekonomické vědy o přirozeném řádu udělala vědu o rozhodovacích procesech. V oblasti teorie peněz navázali neoklasičtí ekonomové na kvantitativní teorii peněz rozvíjenou klasickou politickou ekonomií. Kvantitativní teorie peněz byla i přes některé výhrady nejrozšířenějším přístupem ke zkoumání problematiky peněz až do 30. let 0. století. Neoklasická interpretace je založena na dvou základních přístupech: transakční a důchodové verzi, které byly nejdůkladněji zpracovány americkým ekonomem I. Fisherem a cambridgeskou školou, zejména A. Marshallem a A. C. Pigouem. (Koderová, Sojka, Havel, 008, s. 51) Fisherova kvantitativní teorie Na počátku 0. století pokračoval v myšlenkové tradici kvantitativní rovnice Irving Fisher ve své knize The Purchsing Power of Money (1911). Fisher vycházel z toho, že během roku se v ekonomice uskuteční určitý objem peněžních transakcí a hodnota nákupů se musí rovnat hodnotě prodejů. Tyto transakce se uskuteční prostřednictvím peněžní zásoby, která se během roku několikrát obrátí. Tyto skutečnosti lze vyjádřit rovnicí, která se nazývá rovnice směny 1 (Holman, 004, s. 97): M V T = P T, (3.1) kde M celkové množství peněz v oběhu; V T transakční rychlost obratu peněz, říká kolikrát musí v průměru oběhnout jedna peněžní jednotka, aby množství peněz M zprostředkovalo nominální transakce v hodnotě P T; P cenová hladina; T reálný objem transakcí. Tato rovnice znázorňuje identitu, která je vždy splněna. Její levá strana vyjadřuje agregátní výdaje na zboží a služby (nákupy) a pravá strana zobrazuje peněžní hodnotu těchto zboží a služeb (prodeje). (Holman, 004, s. 98) Fisherova verze kvantitativní teorie bývá označována za verzi transakční a to z toho důvodu, že zahrnuje veškerý objem transakcí (a nikoliv jenom transakce spojené s nově vytvořeným důchodem), který peníze v ekonomice za dané období zprostředkovávají (na rozdíl od cambridgeské verze). (Mach, 00, s. 11) 1 Lze nalézt také označení Fisherova rovnice. - 14 -
3 Literární přehled Při analýze rovnice, vychází teoretická koncepce z několika předpokladů. Základním předpokladem je, že množství peněz v ekonomice, je plně pod kontrolou centrální banky. Jde tedy o exogenní proměnnou. Transakční rychlost peněz v ekonomice je považována za krátkodobě stabilní. Důvodem tohoto předpokladu je charakter faktorů, jež ho ovlivňují. Transakční rychlost peněz je dle Fisherovy koncepce ovlivněna především institucionálními faktory např. technologií platebního styku. Dále je uvažována ekonomika ve stavu plné zaměstnanosti, což znamená, že ekonomika operuje na potenciálním produktu. Z těchto předpokladů je odvozen podstatný závěr. Jestliže jsou transakční rychlost peněz a objem transakcí neměnné, potom růst peněžní zásoby vede k ekvivalentnímu růstu cenové hladiny. Jinak řečeno, cenová hladina je plně určena peněžní zásobou. Jde o známý koncept neutrality peněz, který říká, že peníze nemají schopnost ani krátkodobě ovlivňovat reálné veličiny. Jejich jediným efektem je změna cenové hladiny. (Soukup a kol., 007, s. 16 a 17) Abychom zdůraznili, že nám jde o analýzu veličiny M v závislosti na ostatních činitelích, z dané rovnice tuto veličinu vyjádříme. Rovnice dostane tvar: P T M =. (3.) V T Poptávka po penězích je závisle proměnnou a je přímo úměrná reálnému objemu transakcí T a cenové hladině P a nepřímo úměrná transakční rychlosti peněz V T. V této verzi poptávka neuvažuje další vlivy jako např. úrokovou míru, bohatství a očekávanou inflaci. (Revenda a kol., 005, s. 398) Rovnici lze vyjádřit také v důchodové verzi. M Y * V = P Y, (3.3) * kde V Y důchodová rychlost peněz Y reálný výstup ekonomiky na své potenciální úrovni, zbylé proměnné mají stejný význam. Tato rovnice vznikla modifikací předcházející rovnice za předpokladu, že existuje stálý poměr mezi reálným (resp. nominálním) objemem transakcí a reálným (resp. nominálním) výstupem ekonomiky. (Soukup a kol., 007, s. 17) Cambridgeská teorie poptávky po penězích Cambridgeští ekonomové si nekladli otázku, kterou si kladl I. Fisher, co určuje množství peněz, bez kterého se ekonomika při provádění daného objemu transakcí neobejde. Cambridgeský přístup zdůrazňuje determinanty množství peněz, které chtějí (si přejí) individuální subjekty držet. Část peněz je subjekty držena proto, že držba peněz je vhodným aktivem, jež je všeobecně přijímáno - 15 -
3 Literární přehled pro směnu zboží a služeb. Ekonomové si také uvědomili, že jednotlivec nedrží veškeré své bohatství v penězích - peníze držené v rukou nepřinášejí žádný důchod, ale vlastní i alternativní formy např. akcie a obligace. Subjekty budou chtít držet peníze pouze v případě, že to pro ně bude užitečné. Rovnici poptávky po penězích v cambridgeském pojetí lze zapsat takto (Mach, 00, s. 13): M D * = k P Y, (3.4) kde M D poptávka po nominálním množství peněz, resp. nominální poptávku * po penězích, P cenová hladiná, Y důchod na úrovni plné zaměstnanosti, k tzv. Cambridgeský (Marshallův) koeficient vyjadřující podíl peněz na celkovém čistém nominálním důchodu. Pokud vyjádříme k = 1 V bude výraz totožný jako u Fisherovy rovnice. Podle Gonda (000, s. 75) se rozdíly mezi Fisherovou a cambridgeskou verzí kvantitativní teorie peněz projevily především v celkovém přístupu. Fischerův náhled na peněžní oblast byl makroekonomický a vycházel ze souhrnu veškerých transakcí v ekonomice. Na druhé straně přístup cambridgeské školy byl mikroekonomický a zdůrazňoval význam držby peněz a soustředil se na problematiku peněžních hotovostí držených jednotlivými subjekty. Neoklasický přístup má za to, že v ekonomice působí přímý převodový mechanismus. Dojde-li tedy k nerovnováze mezi peněžní zásobou (určena CB) a poptávkou po penězích, která může být způsobena např. změnou reálného důchodu, rovnováha se opět obnoví prostřednictvím cen, které působí jako vyrovnávací faktor. (Kodera, 007, s. 38) Revenda a kol. (005, s. 401) popisuje působení přímého převodového mechanismu takto: Jestliže dojde k poklesu peněžní poptávky pod peněžní nabídku, budou skutečné hotovostní zůstatky a zůstatky na běžných účtech vyšší než požadované. Snaha po redukci nadbytečného množství peněz zvýší výdaje na nákup zboží a služeb. Vyšší výdaje zvýší ceny a tím dojde k růstu poptávky po penězích. Z toho plyne známá teorie neutrality peněz. Mach (00, s. 16) dále dodává, že při neutralitě peněz v neoklasickém konceptu fungování ekonomiky existuje dichotomie reálného a monetárního sektoru. Tato dichotomie říká, že úroveň produkce, úroveň zaměstnanosti a úroveň reálných mezd jsou determinovány reálnými faktory např. objemem kapitálu, marginální produktivita práce apod. Nominální mzdy a cenová hladina jsou determinovány výlučně monetárními faktory. - 16 -
3 Literární přehled 3..3 Keynesova preference likvidity J. M. Keynes patří jistě mezi nejslavnější a nejvlivnější ekonomy a jeho učení revolučním způsobem ovlivnilo vývoj celé ekonomické teorie ve 0. století. Podle keynesovské ekonomie je nejdůležitějším vztahem v ekonomice relace mezi ekonomickým růstem a investicemi. Změny v tomto vztahu se promítají do poptávky po penězích a jejím prostřednictvím do měnové oblasti. Dlouhodobě jsou nabídka a poptávka po penězích v rovnováze. (Arlt a kol. 001, s. 10) Keynes ve svém výkladě poptávky po penězích kladl důraz na subjektivněpsychologickou stránku. Stejně jako ekonomové z cambridgeské školy i on se zabýval otázkou, proč lidé drží peníze, které nepřinášejí žádný výnos. Zodpovězení této základní otázky musí, podle něho, nevyhnutelně obsahovat odvolání na faktory neurčitosti hospodářských perspektiv, rizika a jejich vliv na jednání ekonomických subjektů. (Gonda, 005, s. 76) Podstatným faktorem Keynesovi peněžní teorie je, že ji obohatil prostřednictvím zavedení úrokové míry do analýzy. Keynes chápal úrokovou míru jako čistě peněžní jev, který je spojený s preferencí likvidity, tj. jako odměnu za vzdání se výhod likvidity a převzetí rizika. Pojem preference likvidity vyjadřuje upřednostnění držby peněz před držbou cenných papírů nebo reálných aktiv. Keynesova koncepce preference likvidity je založena na rozpracování motivace držby peněžních hotovostí. (Sojka, 1999, s. 50) V rámci teorie preference likvidity rozlišujeme tři motivy držby peněz : - Motiv transakční Poptávka po penězích z hlediska transakčního vyplývá z používání peněz při provádění běžných plateb za statky a služby. V čase subjekt provádí celou řadu plateb (potraviny, oblečení, nájem, a další). Tento motiv vyplývá z časového nesouladu mezi přijetím důchodů a jejich vydáním a vyjadřuje tak, kolik peněz bude jednotlivec kvůli těmto nákupům držet. (Dornbusch, Fischer, 1994, s. 343) - Motiv opatrnosti Dalšími pohnutkami držby hotovostních peněz je přání být připraven proti různým eventualitám, které vyžadují okamžité výdaje, a pro nepředvídané příležitosti výhodných koupí, jakož i přání mít majetkovou hodnotu, jejíž hodnota je stanovena v penězích proto, aby bylo možno vyrovnat budoucí závazek, určený rovněž v penězích. (Keynes, 1963, s. 199) Původně v roce 1936 Keynes ve své The general theory of employment, interest and money (Keynes, 009, s.08 a 09) rozlišoval čtyři motivy: motiv spojený s důchodem, podnikání, opatrnosti a spekulační. V podrobnější literatuře lze toto členění stále nalézt. První dva motivy si však byly natolik podobné, že se ustálilo jejich sloučení do jednoho motivu transakčního. - 17 -
3 Literární přehled - Motiv spekulační Podle Keynese hraje mimořádně důležitou úlohu při formování držby peněžních zůstatků a souvisí s funkcí peněz jako uchovatele hodnoty. Jeho vyčlenění jako samostatného elementu představuje hlavní novotu Keynesovy teorie preference likvidity a zároveň znamená odchýlení od tradiční kvantitativní teorie peněz. Keynes bral v úvahu dva druhy aktiv, ve kterých ekonomické subjekty mohou držet své bohatství peníze a obligace. Očekávaný výnos z držby peněz je podle něho nulový a očekávaný výnos z držby cenných papírů se skládá ze dvou částí z úrokového výnosu a očekávaného kapitálového zisku nebo ztráty v důsledku pohybu kurzu. Pokud lidé očekávají růst úrokové sazby, tak potom počítají s tím, že cena obligací klesne a tím pádem dojde ke kapitálové ztrátě. V některých případech se může stát, že tato kapitálová ztráta převýší úrokové platby z obligací a výsledkem bude negativní očekávaný celkový výnos z obligací. Následně subjekty budou raději držet peníze spekulační motiv po penězích se zvýší. (Gonda, 1995, s. 30 a 31) Dle keynesiánství se tedy celková poptávka po penězích ( M D) bude skládat z transakční poptávky ( M DT), která závisí přímo úměrné na velikosti nominálního důchodu (Y ), a spekulační poptávky ( M DS), která klesá s růstem úrokové míry ( IR). Lze tedy psát (Koderová, Sojka, Havel, 008, s. 86): + + M D ( Y, IR) = M DT ( Y ) + M DS ( IR). (3.5) Poptávka po penězích je v Keynesově konceptu závislá na běžném důchodu a dále i na nejistotě očekávání budoucí úrokové sazby a proto je v čase nestabilní. Za nestabilní je považována i důchodová rychlost peněz, kdy ve speciální případě pasti likvidity 3 se změny v peněžní zásobě dokonce přelévají celé jenom do rychlosti peněz. (Mach, 00, s. 7) Jestliže je tedy poptávka po penězích nestabilní a keynesiánci ji považují za mnohem důležitější než nabídku peněz, potom upřednostňují používání spíše fiskální politiky než monetární. Přizpůsobovací procesy, které podle keynesiánců probíhají v ekonomice, se označují jako Keynesův transmisní mechanismus (nepřímý převodový mechanismus) a obsahují následující řetěz kauzálních vazeb (Gonda, 005, s. 18): M IR I AD Y. (3.6) 3 Křivka LM je horizontální a monetární politika je zcela neúčinná. - 18 -
3 Literární přehled Ekonomicky lze popsat takto: zvýšená peněžní zásoba (při fixní cenové hladině) musí vést, není-li ekonomika v pasti likvidity, ke změně struktury portfolia veřejnosti, tj. v portfoliu se zvýší podíl obligací, signifikantně musí klesnout úroková sazba. Snížená úroková sazba musí stimulovat poptávku po investicích a po autonomní spotřebě, a tedy i agregátní poptávku a rovnovážnou produkci. Spojení mezi penězi a produkcí se tedy děje oklikou, resp. nepřímo přes trh obligací. Pokles úrokové sazby znamená snížení rychlosti peněz. Výsledek monetární expanze je pokles úrokové sazby a růst reálného důchodu. Je tedy ovlivněna i veličina důchodu a tedy neplatí neutralita peněz. (Mach, 00, s. 8) 3..4 Pokračovatelé keynesiánské teorie Baumol-Tobinův model Hlubší teoretickou analýzu transakční poptávky po penězích v keynesiánské tradici se průkopnicky zabývali W. J. Baumol a J. Tobin. Závěry jejich analýzy, přesto, že na ní pracovali nezávisle, jsou podobné. Na problematiku teorie poptávky po penězích aplikuje Baumolova a Tobinova analýza metodu optimalizace zásob. Po odvození 4 lze vyjádřit poptávku po penězích takto: Y. b M D =. (3.7). IR Výraz definuje poptávku po reálných peněžních zůstatcích z pohledu jednoho ekonomického subjektu. Až agregací dostaneme tržní poptávku po penězích. Podíváme-li se blíže na determinanty poptávky po penězích, která je ryze transakčního charakteru, zjistíme, že poptávka po penězích bude v Baumol- Tobinově modelu tím vyšší, čím vyšší bude inkasovaný důchod Y ; tím vyšší, čím vyšší bude sazba transakčních nákladů b a tím vyšší, čím nižší bude úroková míra IR. (Soukup a kol., 007, s. 155) Hlavním přínosem Baumol-Tobinova modelu je, že citlivost poptávky po penězích na úrokovou míru je založena i na transakčním motivu, a tedy existuje i při nepřítomnosti spekulačního motivu. Dalším důležitým zjištěním tohoto modelu je, že poptávka po penězích závisí jak na rozdělení důchodu, tak i na jeho úrovni. (Mach, 00, s. 34 a 35) 4 Přesný postup odvození poptávky není pro tuto práci nijak určující, proto zde není uveden. Lze jej však nalézt např. Mach (00, s. 30-35), Soukup a kol. (007, s. 15 155), Revenda a kol. (005, s. 413 416) a další. - 19 -
3 Literární přehled Revenda a kol. (005, s. 416) dále dodává, že model je sice nesporným přínosem, ale z hlediska aplikací pro měnovou politiku musíme na tuto teorii nahlížet kriticky. Nedostatkem této teorie je striktní formulace problému, jejíž důsledkem jsou pevně stanovené pružnosti vzhledem k důchodu a úrokové míře, které jsou v rozporu s empirií. Tobinova teorie portfolia Tobinova teorie spekulativní poptávky po penězích patří mezi rizikově výnosové modely. Jde o teorii portfolia, v níž se uvažují peníze (nevýnosové a nerizikové) a dluhopisy (kupónové platby a kapitálový výnos). Výnosnost je podíl výnosu a ceny dluhopisu na začátku uvažovaného období. Míra rizika je dána směrodatnou odchylkou ze zjištěných výnosností za jednotlivá období (čím více se tyto výnosnosti mění, tím větší je riziko). (Brčák, Sekerka, 010, s. 9) Princip této teorie spočívá v tom, že ekonomický subjekt drží peníze a dluhopisy v jistém poměru. Čím je větší podíl dluhopisů, tím je portfolio výnosnější, ale také rizikovější. Proto subjekt hledá takové portfolio peněz a dluhopisů, aby složení rizika a výnosnosti bylo pro něj co nejpříznivější. Optimální je držet vhodně diverzifikované portfolio, tj. portfolio, které se skládá jak z peněz tak i dluhopisů. V tom je výrazný rozdíl od keynesovské teorie, která pokládá za optimální držet buď dluhopisy, nebo výlučně peníze. Hlavní závěr obou teorií je však stejný. Spekulativní poptávka po penězích je klesající funkcí úrokové míry. U keynesovské teorie to platí obecně, avšak u Tobinovy teorie jen pro subjekty s určitým typem chování, tj. pro určité užitkové funkce. (Revenda a kol., 005, s. 41) 3..5 Friedmanova rehabilitace kvantitativní teorie Milton Friedman se řadí k význačným liberálním ekonomům. pol. 0. století a myšlenkový směr, který uznával, spadá pod chicagskou školu a označuje se jako monetarismus. Friedmanova teorie vychází z rozlišení držitelů peněz na dvě základní skupiny: podniky a domácnosti. Podniky drží peníze v zájmu zajištění kontinuity výroby. Domácnosti volí, v jaké podobě budou udržovat své bohatství, na základě úvah o tom, jaký užitek jim z každé jeho jednotlivé podoby plyne. (Sojka, 1996, s. 54) - 0 -
3 Literární přehled Na rozdíl od Keynese Friedman má mnohem širší pojetí a uvažuje několik aktiv: peníze, obligace, akcie, fyzický kapitál 5, lidský kapitál 6. Peníze jsou pouze jednou z mnoha druhů forem v níž je možné držet bohatství. Friedmanovu poptávku po penězích lze formálně zapsat takto (Soukup a kol., 007, s. 136): ( W, i, i, P, π, h u) M D = f B E,, (3.8) kde W úroveň bohatství; i B výnosnost obligací, i E výnosnost akcií, P cenová hladina, π míra inflace, h poměr lidského a fyzického kapitálu, u ostatní subjektivní faktory Tvrzení nové kvantitativní teorie můžeme shrnout do následujících bodů: (Brčák, Sekerka, 010, s. 93) - Peníze nejsou v krátkém období (1 až roky) neutrální. Změny peněžní zásoby v krátkém období mají účinek na změny reálných veličin (na reálnou úrokovou míru, na reálných měnový kurz a na reálný domácí produkt). - Peníze jsou však neutrální v dlouhém období. Změny peněžní zásoby ovlivňují pouze cenovou hladinu, zatímco reálné ekonomické veličiny se nemění. - Inflace je výlučně peněžní jev. To znamená, že jedinou konečnou příčinou inflace je nadměrný růst peněžní zásoby. Zaměřme nyní pozornost na vlastnosti Friedmanova modelu poptávky zejména ve srovnání s Keynesovým modelem. Důležité jsou zejména dva vztahy: vazba poptávky po penězích na důchod a vazba poptávky po penězích na úrokovou míru. V případě Friedmanovy teorie můžeme sledovat závislost poptávky po penězích na reálném bohatství, potažmo na reálném permanentním důchodu. Permanentní důchod 7 má tendenci být stabilní, takže můžeme vyvodit, že i poptávka po penězích bude vykazovat stabilní povahu. Naopak Keynesův model poptávky po penězích měl nestabilní charakter. Tato skutečnost zásadně odlišuje povahu obou teorií, což následně vede i k odlišným závěrům ohledně dopadů zejména monetární politiky. Pokud jde o vztah poptávky po penězích a úrokové míry, z předchozího textu vyplývá, že Keynes 5 Pod pojmem fyzické zboží rozumíme spotřební předměty dlouhodobé spotřeby, např. televizory, automobily, domy atd. 6 Lidský kapitál je tvořen znalostmi a dovednosti. Hodnota lidského kapitálu je dána jako diskontovaný součet budoucích reálných pracovních důchodů. 7 Permanentní důchod je průměrný dlouhodobý očekávaný důchod, který závisí nejen na očekávaném důchodu z práce, ale i na očekávaném důchodu z držených aktiv. (Soukup a kol., 007, s. 70) - 1 -
3 Literární přehled předpokládal vysokou citlivost poptávky po penězích vůči úrokové míře. Ve Friedmanově přístupu není poptávka po penězích příliš citlivá na úrokovou míru. Je tomu tak proto, že celá struktura úrokových měr a výnosnosti aktiv má tendenci pohybovat se stejným směrem. Ekonomické subjekty tak nebudou mít příliš velkou tendenci měnit strukturu portfolia v tom smyslu, že by se zbavovaly peněz a zvyšovaly podíl bohatství v podobě akcií nebo dluhopisů. (Soukup a kol., 007, s. 138 a 139) Základní myšlenou monetarismu je, že vazba mezi množstvím peněz v oběhu a nominálním důchodem je mnohem pevnější nežli vazba mezi důchodem a investicemi, která spočívá v základech keynesovské ekonomie. Další klíčovou tezí monetarismu je připuštění možnosti existence zpoždění mezi změnou množství peněz v oběhu a změnou nominálního důchodu. Dnešní stav nominálního důchodu závisí na tom, jaká byla nabídka peněz v minulosti. Změny nominálního důchodu vyvolané změnou množství peněz v oběhu se projeví podle Friedmana nejprve v reálném důchodu (zpravidla za 6 až 9 měsíců) a teprve pak (za dalších 6 až 9 měsíců) v cenách. Celkové zpoždění se pak pohybuje v průměru kolem 1 až 18 měsíců. Pro tato zpoždění však neměl Friedman nikdy zcela přesvědčivé teoretické vysvětlení. Byla spíše výsledkem jeho statistických výzkumů historického vývoje ekonomiky USA. (Sojka, 1996, s. 5) Celkově Friedman považoval za mnohem důležitější peněžní nabídku. Trefně to vyjádřil Heyne (1991, s.41): Stručně řečeno teze monetaristů je taková, že budou-li tu těžkosti, není chyba v těch, co poptávají peníze, ale v těch, co nabízejí. Tímto směrem tedy monetarismus zaměřoval svá doporučení pro hospodářskou politiku. 3..6 Postkeynesovská teorie peněz Postkeynesiánství se vykrystalizovalo postupně v 50. 70. letech 0. století. Jeho představitelé usilují o završení revoluce v ekonomii, kterou započal J. M. Keynes ve 30. letech. Na rozdíl od neokeynesiánství, jež hledá spíše kontinuitu mezi Keynesovou a neoklasickou ekonomií, kladou postkeynesiánci důraz zejména na tu část Keynesova díla, která představuje jasný odklon od neoklasické ekonomie. Podle postkeynesiánců otevírá Keyneseovo dílo v ekonomickém myšlení novou vývojovou etapu. (Holman a kol., 001, s. 400) Pokud jde o poptávku po penězích, uznávají postkeynesovci všechny motivy preference likvidity uváděné Keynesem, tedy motiv transakční, opatrnostní a spekulační. Motiv spekulace však nehraje v postkeynesovské monetární teorii zdaleka tak důležitou úlohu jako u Keynese. V některých modelech (např. mo- - -
3 Literární přehled del H. Minského) se dokonce můžeme setkat s tvrzením, že z krátkodobého hlediska není poptávka po penězích prakticky vůbec závislá na výši úrokové míry. Za nejvýznamnější součást poptávky po penězích považují poptávku po krátkodobých půjčkách. (Sojka, 000, 166) Jednou z nejdůležitější oblastí rozvíjenou postkeynesovkou ekonomií je teorie peněz, která bývá obvykle označovaná jako teorie endogenní povahy nabídky peněz. Tato práce je sice zaměřena na poptávku po penězích, avšak tato teorie s ní úzce souvisí. Postkeynesovci jsou přesvědčení, že tvorba peněz je dána chováním ekonomiky a není výsledkem nezávislé diskreční činnosti centrální banky. Jakékoli zvýšení nominálního důchodu vyvolá zvýšení nabídky peněz, které dokáže uspokojit výsledný přírůstek poptávky po penězích. Kauzální vztah je zde postaven oproti předchozím ekonomickým směrům, které předpokládaly exogenní povahu nabídky peněz, obráceně. Kauzalita vede od poptávky po penězích k nabídce po penězích. Koderová, Sojka, Havel (008, s. 169) uvádí, že tato teorie má závažné důsledky pro úvahy o účinnosti a zaměření monetární politiky i pro pojetí úlohy centrální banky. V důsledku opačné kauzality není centrální banka schopna přímo určovat množství peněz v oběhu a tím ovlivňovat ekonomiku. Centrální banka působí pouze nepřímo tím, že může měnit diskontní sazbu a ovlivnit poptávku po úvěrech. Jak Koderová, Sojka, Havel (008, s. 169) dále dodává, postkeynesovská teorie peněz se rozvinula do podoby názorově velmi bohaté a strukturované teoretické koncepce. V rámci této teorie lze rozlišit čtyři základní teoretické přístupy: teorie absolutní endogenity peněz označované nejčastěji jako horizonttalismus, teorie relativní endogenity peněz, strukturálně institucionální pojetí endogenity peněz a teorie peněžního oběhu. 3.3 Empirické bádání Teorie poptávky po penězích prošla mnohaletým vývojem a její zkoumání bylo stále širšího rozsahu. Jak uvádí Arlt a kol. (001, s. 17) široký rozsah je pro empirické analýzy obtížně uchopitelný a zkušenosti s jejich aplikací při analytické činnosti postupně vedly k závěrům, že tzv. čisté teoretické koncepce interpretují vývoj poptávky po penězích neuspokojivě, mají totiž tendenci vycházet z příliš zjednodušených modelových interpretací, které jsou jako základ dostatečné realistické analýzy vývoje poptávky po penězích příliš hrubým nástrojem. V této části se tedy budeme zabývat empirickým pohledem na poptávku po penězích. - 3 -
3 Literární přehled Jak uvádí Revenda (005, s. 41) předně je nutné mít na paměti, že empirické výzkumy se potýkají s problémy empirické definice peněžní poptávky. Peníze nelze totiž spolehlivě izolovat od dalších aktiv, která jsou s nimi spojena. Jde totiž o to, že peníze mohou být rychle převedeny např. do termínovaných vkladů a nebo do některých druhů úsporných vkladů. Jak již bylo dříve zmíněno při empirickém zkoumání peněžní poptávky se používají peněžní agregáty jako např. M1, M, M3 a další. Podle Hušek (009, s. 111) však výsledky ekonometrických analýz peněžních toků ukazují, že odhady parametrů funkcí poptávky po penězích, zejména jejich úrokové pružnosti, často na použité definici peněz nezávisejí. Až do roku 1987 byl v USA nejpečlivěji sledován agregát M1 a to ze dvou důvodů. M1 se nejvíce blíží teoretické definici peněz a poptávková funkce po tomto agregátu byla do té doby dostatečně stabilní. Když se pak ale poptávka po M1 začala chovat nepředvídatelným způsobem, ekonomové obrátili pozornost k M. V roce 1987 začal Federální rezervní systém (Fed) stanovovat cílová tempa růstu M1, M i M3. Na počátku 90. let se ale i vývoj M stal nepředvídatelným, a ani u M3 nebyla situace lepší. V takových podmínkách je těžké provádět úspěšnou monetární politiku. (Dornbusch, Fischer, 1994, s. 339) Brčák, Sekerka (010, s. 97 a 98) uvádí obecnou funkci poptávky po penězích takto: + + + M D = M D ( t, Y, W, IR), (3.9) kde M D poptávané peněžní zůstatky, t transakční náklady na přeměnu ostatních aktiv v peníze, Y důchod (produkt), W bohatství, IR nominální úroková míra. Dále popisují, že funkci lze zjednodušit a to tak, že přijmeme předpoklad, že transakční náklady jsou konstantní. Závisejí totiž zejména na technologických a institucionálních charakteristikách trhu a mění se poměrně pomalu vlivem finančních a technologických inovací (platební karty, bankomaty aj.). Transakční náklady tedy můžeme z dané funkce vypustit. Pravděpodobně nejdůležitější proměnou ve funkčním vztahu představuje proměnná typu produkt. Dornbusch, Fischer (1994, s. 337) uvádí, že poptávka po penězích byla velmi intenzivně zkoumána jak teoreticky, tak i empiricky. V současnosti bylo dosaženo již téměř úplné shody v tom, že poptávka po reálných zůstatcích by se měla zvyšovat s růstem úrovně reálného důchodu a klesat s růstem nominální úrokové míry. - 4 -
3 Literární přehled Proměnná představující bohatství se podle Hušek (009, s. 11) často vyjadřuje pomocí agregátu čisté hodnoty vlastnických příjmů soukromého sektoru. Lze použít také proměnnou permanentní důchod, který bývá ve většině empirických studií z 80. let generován pomocí hypotézy adaptivních očekávání, zpravidla v logaritmické formě. Brčák, Sekerka (010, s. 97 a 98) však doporučují opět zjednodušení, podle něhož nemusíme uvažovat vliv bohatství. V agregátním vyjádření a v dlouhém období se totiž produkt a bohatství pohybují více méně stejně, takže změny produktu jsou dobrou aproximací změn bohatství. Hušek (009, s. 11) dále poznamenává, že právě veličiny důchod, permanentní důchod a bohatství se nejčastěji užívají při volbě škálové proměnné, která má vliv na stabilitu poptávkové funkce po penězích. Hrají-li v poptávce po penězích roli všechny tři motivy, používají se jako proxy vysvětlující proměnné všechny tři uvedené škálové proměnné nebo alespoň dvě z nich. Lze však očekávat značkou multikolinearitu. Převažuje-li v poptávce po penězích jeden ze tří možných motivů, je výběr škálové proměnné usnadněn. Například při použití agregátu M1 lze předpokládat, že dominantní úlohu v poptávce po penězích má transakční motiv, takže je vhodné použít proxy proměnnou důchod, měřenou obvykle ukazatelem reálného HNP nebo národního důchodu v propočtu na jednoho obyvatele. Laidler (1993) doporučuje použít místo HDP soukromou spotřebu. Hušek se sice snaží rozlišovat mezi jednotlivými motivy, avšak podle Cahlík (1998, s. 103) není možné rozlišit peníze užívané v důsledku jednotlivých motivů. Přestože tedy některé teorie poptávky po penězích zdůrazňují určitý motiv (Baumolův-Tobinův model), zobecňují se výsledné funkce na celou poptávku po penězích. Jak uvádí také Arlt a kol. (001, s. 11) motivy působí současně a nejsou na sobě nezávislé. Oddělujeme je pouze pro potřeby výkladu a analýzy. Dále Revenda (005, s. 41) píše, že řada empirických výzkumů peněžní poptávky ukazuje, že poptávka po penězích je citlivá na změny v úrokové míře. Jistou výjimkou byly výzkumy organizované Friedmanem, které sloužily k testování jeho teorie, že poptávka po penězích nereaguje na změny úrokové míry. Empirické výzkumy prováděné do roku 1973 spíše prokazovaly nezávislost poptávky po penězích na úrokové míře. Po tomto roce se situace změnila a empirické výzkumy začaly u agregátů M1 potvrzovat verzi, že poptávka po penězích závisí mimo jiné též na úrokové míře, a to negativně. - 5 -
3 Literární přehled Hušek (009, s. 111) upozorňuje na problém, jakou úrokovou míru zahrnout do modelů poptávky po penězích. V rámci spekulativní poptávky se jeví jako vhodná dlouhodobá úroková míra, naopak při převažující transakční poptávce je obvykle adekvátní použití krátkodobé úrokové míry. Podle monetaristů je možné využít více různých úrokových měr. Zahrnutí více úrokových měr do modelu však vede k problému multikolinearity, neboť v čase se úrokové míry mění obdobným způsobem. O využití více proměnných, které mají charakter úrokové sazby, píše také Laidler (1993) a uvádí výnosnost alternativních aktiv a výnosnost samotných peněz. Výnosnost alternativních aktiv představuje vlastně alternativní náklady držby peněz neboli náklady ušlé příležitosti. Müller (003, s. 15) uvádí, že pro malé otevřené ekonomiky může hrát roli vliv zahraničních úrokových sazeb, zatímco pro velké téměř uzavřené ekonomiky ne. Do poptávkové funkce se také často zahrnuje vliv cenové hladiny nebo očekávané inflace. Tato proměnná je vyjádřena pomocí indexu CPI nebo deflátoru HDP. Melecký (001, s. 19) upřednostňuje CPI a píše, že lépe zachycuje cenový vývoj stálých položek a dalším důvodem je orientace měnové autority na tento index. Dornbusch, Fischer (1994, s. 351) uvádí, že poptávka po nominálních peněžních zůstatcích je přímo úměrná cenové úrovni. V otevřených ekonomikách je možno zahrnout také měnový kurz, který je představován reálným efektivním měnovým kurzem a používá ho např. Saten et al. (010), Arlt a kol. (001) a další. Při zamyšlení může vyvstat otázka, zda existuje zpoždění, resp. vztah očekávání. Hypotéza, že poptávka po penězích závisí na budoucích reálných transakcích nebo očekávané cenové hladině vypadá velice realisticky. Tato hypotéza tvrdí, že subjekty drží peníze s ohledem na uskutečňování budoucích reálných transakcí a s ohledem na budoucí cenovou hladinu. Tato budoucnost je však tak blízká, že je otázka, jestli rozdíl mezi stavem současným a budoucím je natolik veliký, že má smysl brát na to ohled. (Kodera, 007, s. 37) V některých empirických studiích se však zpoždění zohledňuje např. Hanousek, Tůma (1995). Arlt a kol. (001) uvádí, že dnes se užívá kointegrační analýza časových řad, která vede ke konstrukci modelů korekce chyb. Tyto modely umožňují charakterizovat zvlášť krátkodobé a dlouhodobé vztahy. Müller (003, s. 1) dodává, že systém kointegrační analýzy funkce poptávky po penězích se ukázal jako užitečný, protože často dává velmi dobré výsledky. V kontrastu s ekonomickou teorií však přítomnost nebo nepřítomnost slabých exogenit zůstává poněkud nejasná. - 6 -
3 Literární přehled Velký význam pro úspěšnou monetární politiku má stabilita poptávky po penězích. Před rokem 1973 se problematika teoretického odvození a ekonometrického tvaru funkce poptávky po penězích považovala za vyřešenou, tudíž se mělo za to, že poptávka po penězích je stabilní a kladl se důraz na cílování měnových agregátů. Po roce 1973 se ukázalo, že schopnost předvídat je omezená a poptávková funkce je nestabilní. Tato oblast se tedy znovu otevřela a stala se předmětem mnoha výzkumů, které však nebyly zcela úspěšné. Problémy se připisují finančním inovacím, které vedly ke vzniku mnoha nových aktiv. (Serletis, 007) S poptávkou po penězích souvisí také důchodová rychlost obratu. Empirické výzkumy zachytily velmi pozoruhodnou změnu v chování agregátu M1. Od roku 1960 do 1980 se rychlost obratu 8 neustále zvyšovala průměrným ročním tempem zhruba 3 procenta: v polovině 50. let se zhruba rovnala 3, zatímco v roce 1981 přesahovala 7. Poté se rychlost obratu M1 přestala zvyšovat, a od počátku 80. let se pohybuje mezi 6 a 7. (Dornbusch, Fischer, 1994, s. 356) Revenda (005, s. 41) dodává, že existuje celkem oprávněná skepse, způsobená pochybnostmi, zda je možné funkci poptávky formulovat v podmínkách poměrné silné nestability poptávky po penězích a s ní související obtížné predikovatelnosti důchodové rychlosti peněz. A tak zůstává teorie poptávky po penězích jedním z nejproblematičtějších míst peněžní teorie. 3.3.1 Dosavadní publikace na téma poptávky po penězích Tržní ekonomika nemá v ČR rozsáhlou historii, přesto se však již našlo několik autorů, kteří se problematice poptávky po penězích věnovali a zkoušeli odhadnout parametry její funkce. Již v období transformace české ekonomiky se oblastí poptávky po penězích zabývali Hanousek, Kubín, Tůma (1995). Uvádí, že od chvíle, kdy se ekonomika relativně stabilizovala z šoků z probíhající transformace, působila monetární politika neutrálně nebo mírně expanzivně a tempo růstu peněžní zásoby bylo téměř shodné s inflací. Dávají příklad, že v roce 1993 byla inflace ve výši 18, % doprovázena růstem peněžního agregátu M o 0,5 %. Ve své práci se již začínají zabývat poptávkou po penězích a jejich analýza ukázala skutečnost, že úroková míra začínala mít v ekonomice svou úlohu. 8 Důchodovou rychlostí širokých peněz v letech 1870 1980 pro země jako USA, Kanadu, Velkou Británii, Švédsko, Norsko, Dánsko a další se zabývá Bordo, Jonung (004). - 7 -