Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta. Dopady monetární politiky Bank of England a FED po roce 1945 na danou ekonomiku

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Dopady monetární politiky Bank of England a FED po roce 1945 na danou ekonomiku Diplomová práce Vedoucí práce: Doc. Ing. Svatopluk Kapounek, PhD. Klára Burešová Brno 2011

Děkuji vedoucímu mé diplomové práce panu Doc. Ing. Svatoplukovi Kapounkovi za cenné rady a pomoc při zpracování diplomové práce.

Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci zpracovala samostatně s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu. V Brně dne 22. května 2011 Podpis autora:

Abstract The aim of this paper with using the Taylor s rule to tell whether the implementation of the U.S. monetary policy in the period from 60th years of the 20th century was appropriate. The paper is focused on testing the stability of a particular monetary policy the Fed from 1960 to present. Using the tests of stability, period are intended and due to it we can say that a given monetary policy is working. To test the stability of the chosen monetary policy equation, which theoretically correspond to monetary policy, the Fed signaled that period. We test the stability of the stability of the Fisher s equation and the Taylor s rule. After examining the destination we use the Taylor s rule in each period of time to show effect of monetary policy on the economy. We are therefore using the Taylor s rule to tell whether the implementation of monetary policy was appropriate or inappropriate for solving the economic situation. Abstrakt Cílem této práce je pomocí Taylorova pravidla říci, zda prováděná monetární politika USA v období od 60. let 20. století byla vhodná. Článek se zaměřuje na testování stability konkrétní monetární politiky FEDu od roku 1960 do současnosti. Pomocí testů stability jsou určena období, ve kterých můžeme říci, že daná monetární politika je funkční. Pro testování stability jsou vybrány rovnice monetární politiky, které teoreticky odpovídají monetární politice, kterou FED v daném období avizoval. V ekonomické realitě USA tedy testujeme stabilitu, Fisherovi kvantitativní rovnice a Taylorova pravidla. Po určení období zkoumáme pomocí Taylorova pravidla, jak v jednotlivých obdobích působila monetární politika na ekonomiku. Snažíme se tedy pomocí Taylorova pravidla říci, zda prováděná monetární politika byla vhodná nebo nevhodná pro řešení ekonomické situace.

Obsah 1. Úvod... 3 2. Cíl práce a hypotézy... 6 3. Teoretický přehled... 7 3.1 Monetární politika a její cíle... 7 3.1.1 Mechanismus působení monetární politiky... 10 3.2 Monetární transmisní mechanismus... 13 3.2.1 Dlouhé a krátké období... 13 3.2 Keynesiánství... 25 3.2.1 Teorie preference likvidity... 26 3.3 Neokeynesovství... 31 3.3.1 Model IS-LM... 32 3.4 Kvantitativní teorie peněz... 33 3.4.1 Tradiční verze KTP (Irving Fisher)... 33 3.4.2 Cambridgeská verze KTP... 34 3.4.3 Monetarismus a nová kvantitativní teorie (Friedman)... 35 3.6 Postkeynesovská teorie peněz... 37 3.6.1 Teorie absolutní endogenity peněz... 39 3.6.2 Teorie relativní endogenity peněz... 41 3.7 Nový konsensus... 44 3.7.1 Režim cílování inflace... 45 3.7.2 Taylorovo pravidlo... 47 1

3.8 Dílčí závěr... 49 4. Metodika práce... 51 4.1 Data a jejich úprava... 52 4.2 Korelační analýza... 53 4.3 Vícerozměrná regresní analýza... 54 5. Výsledky empirické analýzy... 60 5.1 Spojené Státy Americké... 64 5.2 Velká Británie... 68 4.3 Dílčí závěr... 73 6. Diskuze... 74 6.2 Měnová politika v průběhu finančních krizí... 77 7. Závěr... 82 8. Zdroje... 84 2

1. Úvod Ekonomická teorie zabývající se penězi se dělí na několik proudů. Mezi ty základní můžeme označit neoklasickou ekonomii a učení J. M. Keynese. Na základě těchto dvou linií probíhá v ekonomické teorii štěpení na další druhy, které doplňují či vyvracejí tyto základní teorie. V každém období nedávné historie byla praktická hospodářská politika ovlivněna převládající teoretickou koncepcí. Tyto trendy se nevyhnuly ani monetární politice. Od konce druhé světové války do současnosti se u vesla vystřídalo několik monetárních politik založených na odlišných teoretických východiscích. V USA a Velké Británii to byla v počátku poválečných let keynesovské teorie. Praktická monetární politika byla v tomto období vázána na vznik a zánik breton-woodského měnového systému, kde byl americký dolar směňován za zlato v pevně stanoveném množství a ostatní měny byly na sebe vzájemně navázány. Americký dolar tedy hrál v tomto období roli jakési pojistné měny, což posílilo jeho vedoucí úlohu ve světové ekonomice. Po zhroucení bretton-woodského systému dochází ke změně převažující keynesiánské teorie a na výsluní se dostává monetarismus jakožto zástupce neoklasického ekonomického směru. V měnové politice USA se začíná se sledováním měnových agregátů. Toto období ale netrvá dlouho a je vystřídáno explicitním sledováním inflace. Ve Velké Británii bylo použito téměř stejných nástrojů s drobnými rozdíly v jejich zavedení. Výjimku tvoří ještě roky 1990 1992, kdy Velká Británie přistoupila na sledování devizového kurzu, ovšem po útoku na britskou měnu tohoto pokusu zanechala a přešla k implicitnímu sledování inflace. 3

Samotné zkoumání teoretické části problému se jeví jako velmi zajímavé. Nahlížení na povahu peněz je velmi složitou a rozpornou záležitostí. Keynes předpokládal, že nabídka peněz je determinována centrální bankou, dále se však nabídkou peněz nijak nezabýval. Jeho zkoumání se zúžilo na poptávku po penězích, kterou definuje jako součet spekulativní a transakční poptávky. Byť uvedl, že nabídku peněz tvoří centrální banka, tak také pracoval s myšlenkou, že neexistuje žádné omezení úvěrů, jež mohou banky vytvářet, protože rezervy peněžní hotovosti jsou podle něj nevyčerpatelné (Sojka 2008, str. 171-172). Z prvního předpokladu, tedy že centrální banka tvoří nabídku peněz, někteří autoři usuzují, že Keynesova teorie by se měla zařadit pod teorii exogenních peněz, nicméně druhý výrok, jak uvádí Sojka, je podle něj důkazem, že Keynes je jeden ze zakladatelů teorie endogenity peněz. Dalším významnou monetární teorií je přístup neoklasické ekonomie založené na Fisherově kvantitativní rovnici peněz. Společným rysem je zde také nabídka peněz stanovená centrální bankou. Tuto teorii propagoval ve druhé polovině 20. let zejména Milton Friedman, který díky svým rétorickým schopnostem dokázal zviditelnit svůj směr monetarismus a hlavně popularizovat tyto neoklasické myšlenky. Praktickým dopadem popularizace monetarismu bylo již zmíněné sledování měnové báze, které ve svém důsledku snížilo inflaci, tak jak předpokládal Friedman. Bohužel jako neuspokojující byl vnímán propad národního důchodu, proto se od sledování měnové báze napříště upustilo. Žídek (2009) tvrdí, že propad produktu byl z části způsoben nemožností monetární politiky jakkoliv ovlivnit snižující HDP, ale z velké části se jednalo o celosvětový trend. 4

V současné době, pod vlivem nové keynesiánské teorie, se rozšiřuje nové pravidlo, které pomáhá modelovat tvorbu peněžní nabídky, a tedy rovnováhu na trhu peněz, a to Taylorovo pravidlo. Taylor přišel se svým jednoduchým pravidlem v roce 1993, ve své práci Macroeconomic Policy in a World Economy: form econometric design to practical operation. Taylorovo pravidlo lze využít několika způsoby. Může sloužit pro centrální banku pro nastavení správné úrokové sazby, může sloužit pro další ekonomické subjekty, které mohou díky tomuto pravidlu lépe stabilizovat svá očekávání. Taylorovo pravidlo také dává prostor k posuzování adekvátnosti měnové politiky v akademických či politických diskusích s cílem správně formulovat mix nástrojů hospodářské politiky. Využití Taylorova pravidla je tedy velmi široké, přitom samotné pravidlo je velmi jednoduché. Z tohoto důvodu bylo Taylorovo pravidlo vybráno jako nástroj analýzy měnové politiky vybraných centrálních bank. 5

2. Cíl práce a hypotézy Cílem diplomové práce je doporučení pro tvůrce měnové politiky vycházející z historických souvislostí a reakcí centrálních bank modelovaných jednotlivými vybranými pravidly přístupu FEDu a Bank of England k diskontní a repo sazbě jako nástrojům monetární politiky v poválečném období. K tomuto účelu bude provedena analýza, ve které je cílem zjistit, jakým způsobem centrální banka reaguje na ekonomiku. Cílem je tedy identifikovat vazby mezi cíli a nástroji centrální banky vzhledem k aktuálním problémům na trhu. Cílem empirické analýzy je identifikovat operační a zprostředkující cíle prostřednictvím, kterého centrální banky působí na ekonomiku. Základním předpokladem této práce je účinnost nástrojů monetární politiky. Hlavní hypotézou této práce je úroková sazba, která je vhodný operačním cílem centrálních bank po roce 1945 v souvislosti s dopady měnové politiky Bank of England a FED. 6

3. Teoretický přehled Na úvod teoretického přehledu bude definována monetární politika a její cíle a nástroje, díky kterým působí na ekonomiku. 3.1 Monetární politika a její cíle Monetární politika je částí širšího pojmu hospodářská politika. Hospodářská politika je podle Slaného (2003, str. 86) zejména směr, kterým stát přistupuje k ekonomice dané země. Nositelé hospodářské politiky pak podle tohoto přístupu ovlivňují pomocí konkrétních nástrojů ekonomickou a sociální situaci svého hospodářství. Nositeli této hospodářské politiky jsou převážně vláda a centrální banka. Vláda v demokratické společnosti spravuje z části hospodářské politiky pouze fiskální politiku. Pavlíček (2001, str. 344) uvádí, že vláda spravuje zejména rozpočtové zabezpečení země, kde upravuje příjmy a výdaje veřejných rozpočtů, definuje důchodovou a sociální politiku a další oblasti hospodářské politiky. Mnoho těchto vládních úkonů ovlivňuje právě fiskální politiku. Mimo-fiskálními opatřeními může být tvorba zákonů, které ovlivňují podnikatelské prostředí daného hospodářství. Monetární politika je ve většině demokratických zemí prováděna centrálními bankami, které se vyznačují určitou mírou nezávislosti. Funkce centrálních bank se podle Rejnuše (2007, str. 45) dělí na makro a mikroekonomické. Mezi makroekonomické funkce patří měnová politika, která podle Revendy (2001, str. 42) představuje měnová politika regulaci množství peněz v ekonomice, kde hlavním cílem je podpora stability cenové hladiny. Rejnuš (2007, str. 46) k tomuto cíli dále přidává zabezpečení vyrovnanosti platební bilance, dosažení plánovaného ekonomického růstu a udržení únosné míry nezaměstnanosti. Další funkcí je emise hotovostních 7

peněz, Revenda (2001, str. 42) presentuje emisi hotovostních peněz jako základní definiční charakteristikou centrální banky. Je spojena s emisním monopolem, které tyto banky získaly prostřednictvím panovníka, protože panovník volnou emisí peněz přicházel o ražebné. Neméně důležitou funkcí je také devizová činnost, pod níž si Rejnuš (2007, str. 46) představuje shromažďování devizových rezerv státu, finanční operace na devizových trzích a provádění devizové regulace jak pro bankovní, tak nebankovní subjekty. Mezi mikroekonomické funkce pak řadíme regulace obchodních bank a provádění bankovního dohledu, Kašparovská (2006, str. 36) definuje bankovní regulaci jako určení pravidel pro chování obchodních bank pomocí centrální administrativy. Bankovní regulace byla a je zavedena kvůli existenci tržních selhání. Působení bank jako banka bank znamená, že centrální banka vede účty ostatním obchodním bankám. Přijímá od nich vklady, poskytuje jim úvěry a provádí platební a zúčtovací operace (Revenda 2005, str. 308). Působení jako banka státu (vlády) znamená, že centrální banka vede účty také státu, nejvýznamnější činností v této oblasti je správa státního dluhu. Reprezentace státu v měnové oblasti je další mikroekonomickou funkcí a v rámci této funkce banka informuje veřejnost o měnovém vývoji. CB je též mluvčím státu v měnových otázkách vůči zahraničí a reprezentuje zemi při zasedáních MMF a dalších mezinárodních institucí (Revenda 2005, str. 311). Tyto funkce se mohou v každé zemi mírně odlišovat, ale ve většině případů jsou základem, který určuje monetární politiku v dané zemi. Pro vykonávání monetární politiky potřebují CB samozřejmě nástroje, které jsou jim svěřeny zákonodárnou mocí. Nástroje CB se dělí na přímé a nepřímé, tedy podle adresnosti (Rejnuš 2007, str. 48). 8

Banka svých cílů dosahuje pomocí přímých a nepřímých monetárních nástrojů. Mezi nepřímé nástroje monetární regulace zahrnujeme diskontní nástroje a Rejnuš uvádí, že se jedná o úrokové sazby a další podmínky úvěrů, které poskytuje centrální banka obchodním bankám v domácí měně. Mezi diskontní nástroje patří diskontní úvěry a lombardní úvěry. Diskontní úvěr je jeden z nelevnějších cizích zdrojů obchodních bank, který je úročen diskontní sazbou. Lombardní úvěr je úročen lombardní sazbou a jeho charakteristickým rysem je, že je zajištěn zástavou movité věci či práva (Rejnuš 2007, str. 49 50). Druhým častým nástrojem centrálních bank jsou operace na volném trhu, mezi které řadíme nákupy a prodeje cenných papírů a dále Repo obchody a reverzní repo obchody. Repo obchody a reverzní obchody jsou obecně dohody o zpětném odkoupení. Repo obchod je dočasná výměna finančních instrumentů se současným závazkem přijmout předmětné finanční instrumenty zpět ve stanovených termínech a za původně poskytnuté částky zvýšené o dohodnutý úrok. Reverzní repo obchody jsou nákupy finančních instrumentů výměnou za peněžní hotovost se současným závazkem jejich vrácení původním vlastníkům (Rejnuš 2007, str. 51). Důležitým nepřímým nástrojem jsou také povinné minimální rezervy, jimiž jsou povinně vytvářené vklady obchodních bank u centrální banky (Revenda 2005, str. 338). Mezi další nepřímé nástroje řadíme konverze a swapy cizích měn. Konverze jsou promptní ochody bez následné zpětné operace. Swapový obchod je promptní obchod s následnou zpětnou operací. Dále intervence ve prospěch (v neprospěch) devizového kurzu a Revenda (2005, str. 337) je dělí na nepřímé a přímé. Nepřímé spočívají ve změně úrokových sazeb CB a přímé spočívají v prodeji resp. nákupu domácí či zahraniční měny. 9

Přímé nástroje monetární regulace jsou méně časté způsoby využití monetární regulace a patří mezi ně pravidla likvidity, které upravují zajištění likvidity obchodních bank. Jedná se o soubor regulativních opatření, která nutí banky shromažďovat svou bilanci v určité podobě. Revenda (2005, str. 343) uvádí, že dalším přímým nástrojem jsou úvěrové kontingenty, což znamená, že CB může stanovit stropy z hlediska věřitele a limity úvěrů, které CB poskytuje bankám. Mezi přímé nástroje patří také úrokové limity (úrokové stropy). Dle Revendy 2005, str. 343) se jedná o stanovování maximálních úrokových sazeb z úvěrů bank a maximálních nebo minimálních úroků z vkladů v bankách. Rejnuš (2007, str. 56) také uvádí povinné vklady, což znamená, že některým subjektům může být uložena povinnost otevírat běžné účty, ukládat vklady a provádět platby přes centrální banku. Takto může CB dosáhnout stažení určitého objemu likvidity z oběhu. V praxi jsou přímé nástroje jen zřídka používány 1, protože většinou v minulosti způsobovaly odpor obchodních bank. Zejména pak v případě úvěrových kontingentů. Dalším důvodem, proč nejsou přímé nástroje CB povětšinou používány, je fakt, že jsou v rozporu s principem tržní ekonomiky. 3.1.1 Mechanismus působení monetární politiky Pro analýzu mechanismu monetární politiky je nutné zkoumat tři situace ekonomické rovnováhy. První situace nastává tehdy, pokud se ekonomická rovnováha 2 nachází pod potenciálním produktem, za této situace tedy vzniká recesní mezera. Druhá situace nastává v případě, že se 1 V tomto případě je myšleno použití přímých nástrojů kromě regulace obchodních bank, která je využívána v praxi velmi hojně. 2 Ekonomickou rovnováhou je považován střed křivek nabídky a poptávky po zbožích a službách a zároveň střed křivek na trhu peněz a trhu práce. 10

ekonomická rovnováha nachází v bodě potenciálního produktu. Jako třetí situaci můžeme označit ekonomickou rovnováhu nad potenciálním produktem, kdy vzniká tzv. inflační mezera. Obrázek 1: Recesní mezera Zdroj: Slaný (2003, str. 151), upraveno autorem Na grafu vidíme dopad zvýšení peněžní nabídky při recesní mezeře. Je-li skutečný produkt nižší než potenciální, pak nominální množství peněz je nepřímo úměrné úrokové míře a přímo úměrné rovnovážnému (skutečnému) národnímu produktu. Mechanismus je tedy takový, že zvýšení nabídky peněz snižuje úrokovou míru a odstraňuje recesní mezeru, neboť obnovuje úroveň produktu na jeho potenciální výši (Slaný 2003, str. 150). Obrázek 2: Rovnováha v bodě potencionálního produktu Zdroj: Slaný a kol. (2003, str. 152), upraveno autorem 11

V případě, když neexistuje inflační ani recesní mezera, má růst nominálního množství peněz trvalý dopad na cenovou hladinu, ale jen dočasný dopad na národní produkt a úrokovou míru. Obrázek 3: Inflační mezera Zdroj: Slaný a kol. (2003, str. 152), upraveno autorem V tomto případě, další zvýšení nominální peněžní nabídky více prohloubí již existující inflační mezeru a zvýší inflační tlaky. Produkt se tedy vrátí na svou původní úroveň při vyšší cenové hladině (Slaný 2003, str. 152). V souvislosti se situací, ve které se nachází ekonomika, volí centrální banka monetární politiku. Existují však určitá omezení působení stabilizační funkce měnové politiky díky různým měnovým kanálům. Pokud je primárním cílem monetární politiky ovlivňovat ekonomiku pomocí mezinárodního obchodu, což závisí na otevřenosti ekonomiky, tedy na provázanosti dané ekonomiky na import a export, tak použije kanál devizového kurzu (Boivin, Kiley a Mishkin 2010, str. 14). Když centrální banka sníží úrokové sazby, návratnost domácích aktiv klesne ve srovnání se zahraničními aktivy. Ve výsledku hodnota domácích aktiv relativně k ostatním aktivům padá a domácí měna depreciuje. Nižší hodnota domácí měny dělá domácí zboží levnější oproti zahraničnímu zboží, což vede ke změně výdajů a růstu čistého exportu. Růst v exportu se projeví zvýšením agregátní poptávky. Z tohoto důvodu hraje kanál 12

devizového kurzu významnou roli ve způsobu, jak monetární politika ovlivňuje ekonomiku. Boivin, Kiley a Mishkin uvádí v tomto ohledu dva podstatné faktory. Prvním je, že je velmi důležitá citlivost devizového kurzu na změny úrokové sazby. Druhým je, že menší otevřené ekonomiky mají sklon k většímu efektu tohoto kanálu. 3.2 Monetární transmisní mechanismus Již v předchozí části jsme zmínili mechanismus fungování měnové politiky, na tomto místě je nutné přiblížit existenci monetárního transmisního mechanismu. Jedná se o způsob, jakým monetární politika ovlivňuje skutečnou ekonomiku. Obecně můžeme říci, že centrální banka má stanovených několik dílčích cílů, pomocí kterých se snaží dojít ke konečnému cíli. Díky složitosti transmisních mechanismů dochází k určitému zpoždění mezi zásahem centrální banky a konečným dopadem na ekonomiku. Centrální banka ovlivňuje tedy nějaký reálný ekonomický ukazatel pomocí na sebe navazujících dílčích cílů, a dochází tak ke zpoždění reakce ekonomiky na zásah monetární politiky. 3.2.1 Dlouhé a krátké období V rámci fungování transmisních mechanismů musíme rozlišit krátké a dlouhé období. Transmisní mechanismy totiž vždy produkují nějaké zpoždění mezi cílenou změnou ekonomické veličiny (zásahem centrální banky) a následnou reakcí ekonomiky. Měnová politika má pak rozdílný vliv v různých časových obdobích. Pokud budeme vycházet z ekonomické teorie, můžeme pro rozlišení dlouhého a krátkého období použít krátkodobou a dlouhodobou Phillipsovu křivku a Barro-Gordonův model. 13

Phillipsova křivka Phillipsova křivka zaznamenává vztah mezi mzdami a nezaměstnaností. Ekonom Phillips předpokládal, že je mezi těmito faktory inverzní vztah. Jak uvádí Koderová (2008, str. 114), Phillipsova křivka vnesla do keynesovské ekonomie možnost hlubší analýzy inflace. Závěr, který vyplývá z Phillipsovi křivky, je poměrně jednoznačný. Vláda musí zvolit, zda preferuje inflaci či nezaměstnanost. Tato Phillipsova křivka, která nahrazuje inflaci za nezaměstnanost a naopak, můžeme nazvat pouze krátkodobou Phillipsovou křivkou. Obrázek 4: Původní Phillipsova křivka g w u* u (%) Obrázek 5: Modifikovaná krátkodobá Phillipsova křivka π (%) E 1 E 2 E 0 u* u (%) SPC 0 SPC 1 14

Moinvosion a Rochon (2005, str. 65) uvádí, že dlouhodobá Philipsova křivka je vertikální, protože v dlouhém období není možné substituovat mezi inflací a nezaměstnaností. Monetární politika je v dlouhém období neutrální, což neovlivní reálné proměnné, ale pouze ty nominální, např. inflaci. Dle Koderové (2008, str. 114), se Phillipsova křivka stala spornou, protože v 70. letech 20. století se skutečné údaje nezaměstnanosti a inflace stále více odchylovaly od údajů, které by měly podle Phillipsovi křivky odpovídat. V této práci bude uvažováno, že v krátkém období lze volit mezi cenovou hladinou a určitou mírou nezaměstnanosti, která je spojená s výstupem ekonomiky. Barro-Gordonův model Lacina (2007, str. 49) uvádí, že Barro-Gordonův model kombinuje míry cenové stability a nezaměstnanosti. Každý stát má přitom určitou kombinaci averze vůči nezaměstnanosti a vůči inflaci. Indiferenční křivky, které mají určitý sklon, protínají body inflace a nezaměstnanosti. Podle sklonu těchto křivek lze usuzovat míru averze k výši určité ekonomické veličiny (nezaměstnanosti a cenové hladiny). Kapounek (2007, str. 324) uvádí, že přínos Barro-Gordonova modelu spočívá v analýze přirozené míry nezaměstnanosti a v chování centrální banky (tedy v přístupu k inflační politice). Nedokonalost trhů práce efektivně využít veškerých zdrojů pracovních sil je podle Kapounka důvodem pro existenci přirozené míry nezaměstnanosti nad úrovní nula. Řešením je tedy zefektivnění trhů práce a cílování nezaměstnanosti pod její přirozenou úroveň. Za předpokladu, že cílovaná inflace se blíží nule, tak cílovaná míra nezaměstnanosti je pod svou přirozenou mírou. Rovnice 1: Monetární politika centrální banky 15

= + ; L je monetární politika CB závislá na inflační mezeře, a rozdílu mezi skutečnou a cílenou mírou nezaměstnanosti. Přirozená míra nezaměstnanosti leží na úrovni potenciálního produktu, tedy úroková sazba, která je používána jako nástroj stabilizace vztahu inflace vs. nezaměstnanost, je zároveň nástrojem pro stabilizaci míry výstupu ekonomiky. Obrázek 6: Barro-Gordonův model Zdroj: Kapounek (2007, str. 325) Neboli v části definice Phillipsovy křivky jsme došli k závěru, že v práci budeme uvažovat, že je v krátkém období možné volit mezi cenovou hladinou a určitou mírou nezaměstnanosti, která je spojená s výstupem ekonomiky. Barro-Gordonův model posouvá tuto problematiku ještě dál, když definuje přirozenou míru nezaměstnanosti na úrovni potenciálního výstupu ekonomiky. Předpokladem tedy je, že díky možné kombinaci určité míry inflace a nezaměstnanosti, můžeme ekonomiku stabilizovat na úroveň jejího potenciálu. Bofinger (2006, str. 72) uvádí tři základní transmisní mechanismy: 16

kanál kvantitativní teorie, který se opírá o přímý vliv monetární nabídky na makroekonomickou poptávku; úrokový kanál (nebo agregátně poptávkový kanál), který se opírá o změny ve struktuře úrokových měr a jejich vlivů na investice a další komponenty agregátní poptávky; kanál očekávání, který se opírá především o vliv inflačních očekávání v mzdovém jednání, tento mechanismus je obvykle prezentován ve formě Phillipsovi křivky, která operuje přes nabídkovou stranu ekonomiky. Všechny tyto transmisní mechanismy jsou používány v praxi. Bofinger dále dodává, že pro menší otevřené ekonomiky musí být tyto tři kanály doplněny o devizový kanál, který je založen na kupní síle. Vzhledem k zaměření této práce nebude kanál očekávání blíže specifikován. V případě fungování kvantitativního kanálu Bofinger (2006, str. 76) uvádí, že existuje proporcionální vztah mezi změnami v nabídce peněz a cenovou hladinou, což může být znázorněno kombinací poptávkové hyperboly s klasickou makroekonomickou nabídkovou křivkou. Kvantitativní teorie je také založena na velmi jednoduchém transmisním vztahu, který tvrdí, že růst nabídky peněz povede přímo k růstu v makroekonomické poptávce. Bofinger k této myšlence dodává, že v období, kdy byla objevena značná, nová naleziště zlata, to byl bezpochyby velmi přesný popis reality. Jako přímý kanál transmise na straně poptávky existuje také v rámci formálního systému papírových peněz. Toto najdeme vždy, když chce stát financovat své výdaje především pomocí půjčování od centrální banky. Bofinger tvrdí, že růst peněžní báze a tedy nárůst peněžní nabídky bude současně dodatečným státním výdajem. Tento vztah je znám 17

v dlouhém období. Je zde úzký vztah mezi nabídkou peněz a agregátní poptávkou. Podle Bofingera však začíná být transmisní kanál kvantitativní teorie problematický v rámci intistucionálních podmínek, které dnes převládají ve většině průmyslových zemí. 3 Závěrem ale Bofinger uvádí, že kvantitativní teorie hraje významnou roli v makroekonomické politice, zejména v monetární politice orientované na střednědobý horizont a makroekonomické stabilizační programy v zemích s vysokou inflací (Bofinger 2006, str. 79) Přímý úrokový kanál je nejtradičnější kanál měnové transmise. Standardní neoklasické modely investic ukazují, že uživatelský náklad na kapitál je klíčovou determinantou poptávky po kapitálu, ať je to investiční zboží, obytné domy nebo zboží dlouhodobé spotřeby (Boivin, Kiley a Mishkin 2010, str. 7). Bofinger (2006, str. 80) uvádí, že úrokový kanál vznikl kvůli tomu, že kvantitativní teorie monetární politiky platí pouze za specifických podmínek. Rovnice 2: Uživatelské náklady na kapitál = 1 + ; kde, je relativní cena nového kapitálu, i je nominální úroková sazba, je očekávaná míra cenové apreciace u kapitálových aktiv a je míra depreciace. Uživatelský nákladový vzorec také umožňuje odečíst úrokové sazby (což je důležité v případě USA, kde lze hypoteční úroky odečíst od základu daně) úpravou nominální úrokové sazby mezní daňovou sazbou. Přeskupením podmínky, může být uživatelský náklad na kapitál přepsán 3 Formalizovaný papírový měnový systém, ve kterém je také zákonný zákaz jakéhokoli financování státních deficitů centrální bankou. 18

ve smyslu po zdanění reálné úrokové míry, 1 a očekávaná reálná sazba zhodnocení kapitálových aktiv, kde je očekávaná inflace. Rovnice 3: Modifikace uživatelského nákladu = 1 +. Tento kanál transmise měnové politiky je v těchto modelech důležitý, investiční výdaje jsou většinou časově blízko ke změně krátkodobých úrokových sazeb. Autoři uvádí, že v dlouhodobém horizontu je citlivost investic na změny v uživatelských nákladech sporná a krátkodobá elasticita může být odhadována jako velmi malá pro data Spojených států a ostatních zemí toto zjištění vedlo některé ekonomy k otázce nadřazenosti tohoto kanálu. Boivin, Kiley a Mishkin (2010, str. 11) citují Chirinka (1993), který uvádí, že pro USA platí, že reakce investice do cenových proměnných má tendenci být malá a nedůležitá vzhledem k množství proměnných. Druhým členem vzorce pro uživatelské náklady na kapitál jsou očekávané reálné míry zhodnocení kapitálových aktiv (. Změny v těchto očekávání mohou mít významný vliv na uživatelské náklady na kapitál, a tím i na výdaje, a to bylo zvláště zdůrazněno na trhu s bydlením. Když se zpřísňuje měnová politika a úrokové sazby rostou, ceny bydlení se snižují, protože poptávka po bydlení klesá prostřednictvím výše popsaného mechanismu transmisního kanálu uživatelských nákladů (Boivin, Kiley, Mishkin 2010, str. 11). Rovnice 4: Úrokový kanál = + +, 19

kde yt je reálný výstup ekonomiky, který může být cílován pomocí krátkodobé reálné úrokové sazby s jednoročním zpožděním, xt je exogenní proměnná, je šok v roce t, který je známý v roce t 1; koeficient je předpokládán pozitivní a u ostatních koeficientů je předpoklad, že nejsou negativní. splňuje navíc podmínku <1. A celou problematiku vysvětluje dle IS-LM modelu. 4 Bofinger zjednodušuje finanční sektor na peníze, dluhopisy a rezervy, které banky drží s centrální bankou. Na tomto zjednodušeném finančním sektoru je porovnán reálný sektor ekonomiky, kde poptávka po investicích závisí na vztahu mezi reálnou sazbou návratnosti investic, na což Keynes odkazuje jako na mezní efektivnost kapitálu, a Wicksell mluví o přirozené úrokové míře; a dluhopisovou sazbou, která je považována jako zápůjční sazba (pokud jsou dluhopisy vydávány soukromým sektorem) nebo jako sazba reflektující náklady ušlé příležitosti investic (pokud jsou dluhopisy vydávány státem). Když je ekonomika konfrontována s negativním poptávkovým šokem, tak mechanismus úrokové sazby není schopný vrátit situaci do plné nezaměstnanosti. Při posunu IS křivky doleva (tedy snížení poptávky) dojde ke snížení úrokové sazby a snížení HDP, tedy nové úrovně produktu, která je pod úrovní plné zaměstnanosti. Tato mezera samo-stabilizace makroekonomického procesu je základní rozdíl mezi keynesiánskou ekonomií a neoklasickým směrem kvantitativní teorie (Bofinger 2006, str. 83). Z tohoto důvodu požadují keynesiánci aktivistickou roli fiskální politiky, protože pro uvedení zpět do rovnovážného stavu, je nutné zvýšit křivku IS tak, aby se vrátila do bodu plné zaměstnanosti. 4 Blíže popisuje IS-LM model například Romer (2001, str. 219 234) 20

Pro tuto práci je nutné si stanovit, jaké kanály budeme předpokládat, neboli jaké vztahy mezi ukazateli budeme mezi sebou předpokládat. V minulosti se centrální banky USA i Velké Británie spoléhaly na různé způsoby dodržení svých konečných cílů. V období, kdy v hlavním ekonomickém teoretickém proudu převažoval monetarismus, se v obou zemích používalo tzv. Friedmanovo pravidlo, jenž se spoléhá na vztah mezi měnovou bází a inflací. Proto je vhodné zjistit, jaká byla v minulosti závislost mezi těmito ukazateli. Tabulka 1: Korelace mezi měnovou bází a inflací v USA 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 00-04 05-09 M1 vs. P 0,03 0,41-0,48-0,45-0,38-0,82-0,66-0,50-0,13-0,80 p-hodnota 0,89 0,07 0,03 0,04 0,10 0,00 0,00 0,02 0,59 0,00 M2 vs. P -0,25-0,35-0,57-0,63-0,38-0,62 0,90-0,85-0,51-0,59 p-hodnota 0,30 0,13 0,01 0,00 0,09 0,00 0,00 0,00 0,02 0,01 Zdroj: Vlastní práce Z tabulky korelace mezi měnovou bází a inflací pro USA vidíme, že významná závislost mezi těmito proměnnými je pouze u měnového agregátu M1 a cenovou hladinou v letech 1985-1989, a to významně negativní, přičemž M2 nevykazuje závislost mezi inflací a M2. V období 1965 1969 byla významná přímá závislost mezi oběma indikátory, a tedy pouze v tomto období je možné uvažovat měnovou zásobu za vhodný zprostředkující cíl měnové politiky. Od období 1990-1994 se potvrzuje významná tvorba bezhotovostních peněz, kdy je rozdílný vztah mezi vlivem měnových agregátů na inflaci nejvyšší. Vzhledem k měnící se rychlosti oběhu peněz v ekonomice se nepoužívá cílování měnové zásoby v nízkoinflačních ekonomikách Podívejme se také na výsledky korelační analýzy pro Velkou Británii. Zde je sledované období kratší, než v případě USA, protože nebylo možné získat starší data. 21

Tabulka 2: Korelace mezi měnovou bází a inflací ve Velké Británii 79-83 84-88 89-93 94-98 99-03 04-06/1 M0 vs. P 0,58 0,42 0,33 0,29-0,09-0,18 p-hodnota 0,01 0,07 0,16 0,21 0,69 0,64 M4 vs. P -0,06 0,30 0,85 0,49-0,26-0,48 p-hodnota 0,81 0,21 0,00 0,03 0,26 0,19 Zdroj: Vlastní výpočet V případě Velké Británie vidíme významnou pozitivní závislost mezi měnovým agregátem M0 a inflací v letech 1979 a 1983 na 1% hladině významnosti, následně je významná na 10% hladině významnosti a pak závislost není tak významná. V případě měnového agregátu M4 a cenové hladiny je závislost nevýznamná na 10% hladině významnosti. Obrázek 7: Nízkoinflační ekonomiky v letech 1970-1999 Zdroj: Kapounek (2010a, str. 212) Sojka (2008, str. 224) uvádí, že v krátkém období platí ne-neutralita peněz, což je důsledkem pomalého přizpůsobování nominálních a reálných 22

proměnných. Toto Sojka vidí jako charakteristický rys mikroekonomických základů nové keynesovské ekonomie. V dlouhém období však podle Sojky i v nové keynesovské teorii platí kvantitativní teorie peněz a peníze jsou neutrální. Vzhledem k výsledkům korelace v předchozích tabulkách se jeví část kvantitativní teorie peněz o vztahu mezi cenovou hladinou a množstvím peněz jako neplatná. Pravděpodobně je problém v předpokladu stabilního obratu peněz v ekonomice. Obrat peněz v ekonomice byl nejstabilnější za podmínky, že neexistovaly bezhotovostní peníze, ale je nutné říci, že i v minulosti fungovaly banky a tedy i půjčky. Jistá míra úvěrové kreace peněz tedy byla vždy. Ovšem byla tak nízká, že ve velkém množství významně neovlivnila celkovou poptávku po penězích. Po druhé světové válce se ekonomiky začaly zotavovat a vznikly příznivé podmínky pro rozvoj finančního trhu, včetně odvětví bankovnictví. To způsobilo postupný nárůst úvěrové kreace peněz, což je důvodem pro neplatnost stability obratu peněz v ekonomice. Budeme tedy počítat s předpokladem endogenity peněz, která je spojená s teorií nové keynesovské ekonomie. Nová keynesovská ekonomie v krátkém období definuje efektivitu použití určitého nástroje (v tomto případě krátkodobé úrokové míry) v určitých situacích, a to pomocí krátkodobých reálných proměnných. Sojka (2008, str. 224) zde čerpá z krátkodobé Phillipsovy křivky, která je zde založena na běžné mezeře výstupu a minulé a budoucí míře inflace. Rovnice 5: Phillipsova křivka podle nové keynesovské ekonomie = + + + h + =1 Sklon PC je pak dán koeficienty b1, který ovlivňuje relativní váhu produktu a inflace v Taylorově pravidle. 23

Kapounek (2010b, str. 78) uvádí, že základním předpokladem pro efektivní implementaci měnové politiky je funkčnost kauzálního vztahu vedoucí od nástrojů centrální banky k makroekonomickým ukazatelům, jejichž určité hodnoty jsou konečnými cíly centrálních bank. Kapounek dále uvádí, že podstatnou roli pro implementaci měnové politiky má krátkodobá úroková sazba na mezibankovním trhu. Pokud má centrální banka krátkodobou sazbu na mezibankovním trhu pod kontrolou a je jejím operačním cílem, prostřednictvím kterého působí na další makroekonomické ukazatele, můžeme hovořit o efektivní monetární politice. Je zde ovšem požadavek, že musí být zachován její vliv na konečné cíle. Obrázek 8: Dílčí cíle měnové politiky Prostředky k dosažení cíle Operační cíl Zprostředkující cíle Konečené cíle Nástroje monetární politiky (operace na volném trhu) Měnová zásoba krátkodobé úrokové sazby M3 na mezibankovním trhu (jmenovité nikoliv reálné), peněžní báze, limiy na objemy úvěrů, vkladů Predikce inflace Stabilita cenové hladiny, ekonomický růst a plná zaměstnanost Zdroj: Kapounek (2010b, str. 78) Ekonomické teorie definují argumenty existence různých vztahů mezi nástroji a cíli monetární politiky. Mezi nejznámější ekonomické teorie patří Keynesiánství, Neokeynesovství, Kvantitativní teorie peněz, Nová klasická makroekonomie, Postkeynesovství a Nový konsensus. Na přístupy jednotlivých teorií k měnové politice se podíváme v následujících kapitolách. 24

3.2 Keynesiánství Do 20. let 20. století převažovala v hospodářsko-politické praxi i v ekonomickém výzkumu klasická a neoklasická doktrína. Počátkem 20. let ovšem začaly sílit i jiné koncepce, které se od neoklasické teorie začínaly odlišovat. Rozpor v ekonomii však vyvrcholil Velkou hospodářskou krizí, která způsobila nedůvěru v samoregulační mechanismus trhu. John Maynard Keynes v této době napsal přelomové dílo, které změnilo teorii i praxi hospodářské politiky Obecná teorie zaměstnanosti a peněz. J. M. Keynes napsáním Obecné teorie začíná druhou etapu svého ekonomického vývoje. Před napsáním Obecné teorie se totiž klonil k Cambridgeské škole a rozpracovával například její verzi kvantitativní teorie peněz. Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz je již zcela něčím jiným a dává základ keynesovské makroekonomii. Keynes v této práci odmítá Sayův zákon trhů, který říká, že nabídka určuje poptávku. Přiklání se k právě opačnému názoru, že poptávka určuje nabídku. Sojka (1999a, str. 109) toto upřesňuje jako nedostatečnou efektivní poptávku, tedy agregátní poptávku, kde výkyvy způsobuje zejména nestabilita investic díky klesající ochotě podnikatelů investovat. Mezi hlavní myšlenky Obecné teorie patří již výše zmíněné odmítnutí Sayova zákona trhů, kde odmítá automatické obnovování rovnováhy při plném využívání ekonomických zdrojů. Ekonomika podle Keynese tedy nevytváří dostatečnou agregátní poptávku pro plné využívání zdrojů. Sojka (1999a, str. 111) uvádí, že v důsledku této stěžejní myšlenky Keynes zdůrazňuje úlohu peněz jako uchovatele hodnoty. Úspory pak pro Keynese závisí na výši disponibilního důchodu a zpochybnil vliv úrokové míry. Investice ovšem podle Keynese úrokové míře podléhají, nicméně nepřímo. Rozhodující pro investice je očekávaný čistý výnos. 25

Další významnou myšlenkou v Obecné teorii je odmítnutí pružných mezd. Keynes tvrdí, že poptávka a nabídka po práci se nemohou samy regulovat. Nominální mzdy jsou směrem dolů nepružné. Významnou myšlenkou pro tuto práci je také odmítnutí kvantitativní teorie peněz jako adekvátního nástroje výkladu úlohy peněz v tržní ekonomice a neoklasického výkladu úrokové míry. Sojka (1999a, str. 112) dále upozorňuje, že významnou inovací Keynesova díla ve srovnání s neoklasickou teorií je zabudování prvků nejistoty a očekávání do ekonomické analýzy. 3.2.1 Teorie preference likvidity Teorie preference likvidity je keynesiánskou teorií nabídky a poptávky po penězích, tedy trhu likvidních prostředků. Tato problematika se zabývá motivy, které jsou důležité pro držení peněz v hotovosti. Keynes touto teorií odmítá neoklasické pojetí úrokové míry jako alternativní ceny současné spotřeby i bezprostřední vazbu úroku a mezního produktu kapitálu. Keynes totiž chápal úrokovou míru jako odměnu za vzdání se likvidity a převzetí rizika (Sojka 1999b, str. 50). Poptávka po penězích Zatímco klasičtí ekonomové uvažovali poptávku po penězích závislou pouze na úrokové míře, tak Keynes už definoval více motivů k držbě peněz. Rejnuš (2007, str. 92) uvádí, Keynesovy tři motivy poptávky po penězích. Jedná se o transakční, opatrnostní a spekulativní motiv. Transakční motiv vychází z faktu, že peníze jsou prostředkem směny a lidé či subjekty je potřebují v určitém množství pro provádění každodenních transakcí. Mach (2001, str. 56) uvádí, že transakční poptávka po penězích bude tím menší, čím vyšší bude úroková sazba. Toto vysvětluje poptávkou po obligacích. Ziskem z držby obligací je úrok, který 26

se kumuluje podle délky držby obligace. S koupí i prodejem obligací jsou spojeny transakční náklady. Lze tedy porovnat výnosy a náklady spojené s koupí i prodejem obligací vyčíslit transakční zůstatky. Vzhledem k tomu, že transakční poptávka, jak už bylo řečeno, plyne z předpokládaných transakcí, je také ovlivněna důchodem. Mach uvádí, že transakční poptávka je v pozitivním směru závislá na úrovni důchodu a v negativním směru závislá na úrokové míře. Tedy čím vyšší bude úroková sazba, tím nižší bude touha držet peníze v hotovosti. Opatrnostní poptávku po penězích Keynes odůvodňuje bezpečnostním motivem. Hlavní roli tohoto motivu hraje strach z nečekané situace (Rejnuš 2007, str. 92). Peníze držené z opatrnostních důvodů slouží na neplánované nákupy nezbytných dodatečných výdajů. Mach opět uvádí, že Keynes i v tomto případě držby likvidity předpokládal, že opatrnostní poptávka po penězích je pozitivně závislá na výši důchodu. I tato opatrnostní poptávka může být subjekty ekonomizována. Tedy, rosteli úroková sazba, mají subjekty tendenci držet méně peněz. Třetím motivem pro držbu peněz je spekulační motiv. Spekulační motiv způsobuje vyšší poptávku po penězích, než kdyby tomu bylo pouze u transakčního a opatrnostního motivu. Mach (2001, str. 56) uvádí, že subjekty a jednotlivci drží větší objem peněz, i když obligace vynášejí úrok a držba peněz úrok nevynáší. Mach uvádí Keynesovu domněnku, že lidé drží toto zvýšené množství peněz pro negativní očekávání o vývoji budoucích úrokových sazeb. Jestliže se totiž očekává, že úrokové sazby porostou, tak nyní nakoupené obligace by přinesly svému majiteli 27

implicitní ztrátu ve formě ušlého zisku z nové úrokové sazby, která je vyšší než sjednaná úroková sazba, za kterou byla obligace pořízena. 5 Keynes ve své teorii preference likvidity určuje spekulační poptávku jen na základě obligací a nikoli na základě dalších cenných papírů, na tento fakt upozorňuje Sojka (1999b, str. 51), když uvádí, že právě zaměření této teorie jen na obligace se stalo předmětem kritiky z pozic monetarismu, zejména jeho hlavního představitele Miltona Friedmana. Rejnuš (2007, str. 92-93) uvádí, že celkovou poptávku po likviditě tvoří v Keynesově podání součet transakční, bezpečnostní a spekulativní poptávky po penězích. Podle Rejnuše je transakční a bezpečnostní poptávka po penězích relativně neměnná, protože jsou obě závislé na důchodu. Oproti tomu za spekulativní poptávku se dá považovat objem poptávaného množství peněz, které převyšuje transakční a opatrnostní poptávku. Sojka (1999b, str. 51-52) zapisuje celkovou poptávku po penězích podle Keynese jako: Rovnice 6: Celková poptávka po penězích = + = Y + r, kde Md je poptávka po penězích, M1 je transakční poptávka po penězích vyjádřená jako funkce národního důchodu, L1 je funkce preference likvidity na základě transakčního motivu, Y je nominální národní důchod, L2 je funkce preference likvidity na základě spekulačního motivu a r je úroková míra, M2 je spekulační poptávka po penězích. 5 Toto ovšem platí jen u fixně úročených obligací. U obligací s variabilní úrokovou sazbou by naopak očekávání vyšších úrokových sazeb znamenalo zvýšení poptávky po nich a tudíž snížení poptávky po penězích. Keynes ovšem ve své práci obligace s variabilní úrokovou sazbou nezohledňuje. 28

Nabídka peněz Nabídka peněz není v Obecné teorii definována příliš konkrétně. Wray (2006, str. 1) vyvozuje z Keynesovy Obecné teorie, že nabídku peněz či spíše množství peněž vytváří centrální autorita. Uvádí zde Keynesovu podrobnou diskuzi o způsobu, kterým lze měnit monetární nabídku. Prvním způsobem je, že Ms se skládá ze zlatých mincí, a že změnu Ms lze provést, pouze pokud se zvýší aktivity zlatokopů. Keynes zde vidí analogii s vládním tiskem peněz, kdy pouze zvýšením tisku peněz se zvýší i nabídka peněz. Tento příklad, který Keynes diskutuje, označuje Wray jako exogenní povaha peněz. Druhým příkladem, který Keynes diskutuje je možnost, že centrální autorita sníží podmínky, za kterých banka dosáhne na úvěr. Tyto levné peníze se pak promítnou do celé ekonomiky, protože banky začnou buď prodávat vlastní dluhopisy, nebo poskytovat levnější úvěry výměnou za likviditu. Keynes tedy uvažuje, že pokud klesnou úrokové sazby, zvýší se objem poskytnutých úvěrů a zvýší se tak likvidita na trhu. V tomto druhém případě, tedy Keynes připouští endogenní variantu monetární nabídky (Wray 2006, str. 2). Není tedy vůbec jasné jak chápat Keynesovu teorii. Endogenní a exogenní povahou peněz se konkrétně zabývají až neokeynesiánci a postkeynesiánci. Zatímco neokeynesiánci se přiklání k exogenní povaze peněz, postkeyneisánci právě naopak k endogenitě peněz. Sojka (2003, str. 168) uvádí, že postkeynesiánské označení Keynesovi teorie jako teorie endogenní nabídky peněz je výsledkem snahy odlišit ji od exogenní nabídky peněz, která je typická pro neoklasickou a neokeynesovskou ekonomii hlavního proudu. 29

Rovnováha podle teorie preference likvidity Koderová (2003, str. 84) uvádí, že Keynesova teorie preference likvidity vychází z cambridgeské rovnice kvantitativní teorie peněz. Keynes však kladl důraz na funkci peněz jako uchovatele hodnoty a na důsledky jejich tezaurace pro vývoj agregátní poptávky. Obrázek 9: Rovnováha dle teorie preference likvidity Zdroj: Rejnuš (2007, str. 93) Rejnuš (2007, str. 94) uvádí, že centrální banka může podle této teorie ovlivňovat úrokové sazby na finančních trzích, a to změnou nabídky peněz. Připouští, že vliv na trhy je pouze krátkodobý. Pokud například zvýší nabídku peněz, vytvoří nejprve dočasnou nadměrnou likviditu a následný pokles úrokových sazeb (tzv. likvidní efekt). Levné peníze však následně způsobí dodatečné výdaje domácností a firem, čímž se po nich zvýší poptávka (tzv. důchodový efekt). Pokud se ale nabídka peněz nebude dále rozšiřovat, nastane růst úrokových sazeb a rostoucí peněžní nabídka, znásobená rostoucími příjmy, zároveň vytvoří předpoklady pro inflaci. V důsledku jejího očekávání všemi ekonomickými subjekty se zvýší úrokové sazby (tzv. efekt cenového očekávání). Úrokové sazby se posléze mohou ustálit na úrovni vyšší či nižší, než jakou byla úroveň původní, což bude záležet na relativní síle těchto tří faktorů. 30

3.3 Neokeynesovství Keynesovo učení ovlivnilo nesčetné množství jak Keynesových současníků, tak ekonomy budoucích generací. Mezi pokračovatele Keynesova učení řadíme bezesporu neokeynesovství, které se snaží o jakousi neoklasickou syntézu s Keynesovou teorií. Koderová (1999, str. 121) uvádí, že jedním z nejvýznamnějších prvků neoklasické syntézy je dynamizace Keynesovy Obecné teorie. Mezi ekonomy, kteří jsou spojeni s pokusy o dynamizaci Obecné teorie, můžeme řadit R. F. Harroda, E. D. Domara, P. A. Samuelsona či A. H. Hansena. Velkým rozdílem u neokeynesiánství oproti keynesovství je faktor nejistoty a očekávání. V případě Keynesovy teorie hraje tento faktor velkou roli, naopak u neokeynesovství se zcela vytrácí. Dalším podstatným rozdílem, je zrušení kauzální závislosti mezi velikostí úrokové míry a objemem reálného národního důchodu. Na místo tohoto kauzálního vztahu operují neokeynesiánci s přímou závislostí mezi danými veličinami (Koderová 1999, str. 126). Na tomto místě je vhodné uvést základní spotřební kanály měnové transmise, mezi které patří efekty bohatství. Jedná se o základní využití hypotézy o spotřebě jednotlivce, která se pohybuje v cyklu, podle toho, v jakém období života se jednotlivec nachází. Tuto hypotézu, kterou rozvinul Brumberg a Modigliani říká, že spotřební výdaje jsou determinovány zdroji v životním období spotřebitele, což zahrnuje bohatství, ať už v akciích, nemovitostech či jiných aktivech. Expanzivní monetární politika ve formě nízkých krátkodobých úrokových sazeb bude ovlivňovat poptávku po aktivech, jakými jsou běžné akcie, což zvyšuje jejich ceny, případně snížení úrokových sazeb sníží diskontní sazbu pro příjmy a toky spojené s akciemi, domy a dalším majetkem a žene jejich ceny vzhůru. Tento výsledný růst bohatství bude stimulovat spotřebu 31

vlastníků a agregátní poptávku. Standardní efekty životních cyklů bohatství pracují přes ceny aktiv a jsou tak důležité pro transmisní mechanismus takové monetární politiky (Boivin, Kiley a Mishkin 2010, str. 12). Dále do základních spotřebitelských kanálů patří efekty mezičasové substituce v tomto kanálu, změny úrokové míry v krátkém období mění sklon spotřeby tak, že nižší úrokové sazby způsobí vyšší spotřebu dnes. Tyto modely používají klasickou substituci mezi spotřebou v současnosti a budoucnosti (Boivin, Kiley a Mishkin 2010, str. 12-13). 3.3.1 Model IS-LM Model IS-LM vyvinutý J. R. Hicksem, je v podobě v jakém jej známe dnes, díky A. H. Hansenovi. Model vysvětluje proces nastolování makroekonomické rovnováhy a je základním modelem pro makroekonomickou analýzu (Mach 2001, str. 44). Model IS-LM se skládá z křivky IS a LM. Křivka IS znázorňuje rovnováhu na trhu zboží a služeb, křivka LM pak znázorňuje rovnováhu na trhu peněz. Průsečík těchto dvou křivek tedy znázorňuje rovnováhu na trhu zboží a služeb a na trhu peněz. Šmídová (2002, str. 289) uvádí, že klasické modely IS-LM jsou na ústupu a vysvětluje, že v těchto modelech ovlivňuje centrální banka ekonomiku pomocí změn objemu peněžní zásoby, následně je nastolována rovnováha na peněžním trhu pomocí nové kombinace reálných úrokových sazeb a produktu. V tomto případě, již podle Šmídové existuje odborný konsenzus, že Centrální banka pomocí základních sazeb ovlivňuje tržní úrokové sazby na krátkém konci výnosové křivky a také reálné sazby v ekonomice. Současně s tímto používá centrální banka explicitně stanovený cíl pro ukotvení očekávání v ekonomice. Zdá se tedy, že klasické modely IS-LM jsou z teoretického posunu již prakticky nepoužitelné pro současnou tvorbu monetární politiky, nicméně představují významný 32

milník pro rozvoj ekonomické teorie v oblasti souladu rovnováhy na trhu peněz i na trhu zboží a služeb. 3.4 Kvantitativní teorie peněz Sojka (1996, str. 25) uvádí, že kvantitativní teorie peněz (KTP), tak jak ji známe dnes, vychází postupně z děl Jeana Bodina, Johna Lockea, Davida Humea, Irvinga Fishera, Alfreda Marshalla a jeho pokračovatelů v cambridgeské škole a švédského ekonomia Knuta Wicksella. Tito autoři na sebe postupně myšlenkově navazují. Sojka dále uvádí, že základní myšlenkou KTP je, že množství peněz v oběhu je v dlouhém období nepřímo úměrné vztaženo k cenové hladině, což znamená, že při růstu peněz v oběhu a při jinak nezměněných podmínkách bude kupní síla peněz klesat a obráceně. Kvantitativní teorie peněz je de facto součástí neoklasické ekonomie, která byla hlavním ekonomickým myšlenkovým proudem od marginalistické revoluce 6. Teoretické zařazení do neoklasické teorie platilo až do zrodu nového proudu monetarismu. Počátky monetarismu můžeme hledat v tradiční verzi KTP a její rovnici směny, neboli Fisherově rovnici, se kterou přišel Irving Fisher. 3.4.1 Tradiční verze KTP (Irving Fisher) Jak uvádí, Bofinger (2006, str. 21) kvantitativní teorie může být považována jako realistické vysvětlení poptávky peněz. Jak už bylo řečeno, kvantitativní teorie nabrala na rozměrech díky Irvingovi Fisherovi, který formuloval svou rovnici směny. 6 Marginalistická revoluce ohraničuje rozdíl mezi klasickou ekonomií, jejíž základy byly položeny D. Humem a A. Smithem, a neoklasickou ekonomií, která právě rozšířila klasickou politickou ekonomii o prvek mezní užitečnosti. 33

Rovnice 7: Fisherova rovnice směny, kde M je množství peněz v oběhu, VT je transakční rychlost obratu peněžní jednotky, P je cenová hladina a T je počet všech transakcí provedených v ekonomice (Bofinger et.al 2006, str. 21). Jedná se de facto o nabídkovou stranu peněz a poptávkovou stranu peněz. Podle Bofingera nemůže být rychlost obratu měřena empiricky, rovnice směny je v této formě pouhá identita. Zastánci kvantitativní teorie předpokládají, že objem transakcí se pohybuje více nebo méně souběžně s reálným HDP. Tato Fisherova rovnice směny vede pak pomocí reformulace ke cambridgeské verzi. 3.4.2 Cambridgeská verze KTP Cambridgeská verze KTP je nazývána důchodovou verzí KTP a stejně jako pro Fisherovu rovnici, i zde platí neutralita peněz v dlouhém období. Neutralitou peněz je myšleno, že změny množství peněz v oběhu ovlivňují v dlouhém období pouze cenovou hladinu, potažmo kupní sílu peněz, nemají však vliv na reálné ekonomické ukazatele, jako je např. velikost produkce, HDP, zaměstnanost). Rovnice 8: Cambridgeská rovnice =, kde M je množství peněz v oběhu, y je velikost reálného důchod a P je cenová hladina, k je cambridgeský koeficient, který vyjadřuje podíl peněžních hotovostí na důchodu a je vlastně převrácenou důchodovou rychlostí obratu peněžní jednotky (Sojka 1996, str. 54). 34

Bofinger uvádí, že zastánci cambridgeské školy předpokládali, že k neboli V v případě Fisherova vyjádření, je konstantní. Můžeme tedy interpretovat: =, Toto je dle Bofingera et al (2006, str. 21 22) hotovostní bilance, která je rozvinuta cambridgeskými ekonomy na počátku 20. století. 7 Bofinger dále uvádí, že tato jednoduchá teorie ukazuje, že poptávka po penězích je úměrná k částce reálných transakcí, reprezentovaných reálným HDP a je úměrná k cenové hladině. Toto předpokládá vzájemný vztah. Může to být také interpretováno tak, že poptávka po penězích je aktuální poptávka po reálném množství peněz: Rovnice 9: Aktuální poptávka po reálném množství peněz = 3.4.3 Monetarismus a nová kvantitativní teorie (Friedman) Hlavním rysem nové KTP je podle Koderové (2008, str. 128) rozlišení mezi krátkodobými a dlouhodobými důsledky změn množství peněz v oběhu a zavedení nového transmisního mechanismu. Koderová dále uvádí, že novou kvantitativní teorií peněz, kterou Friedman vypracoval na základě Fisherovi KTP, umožnil určit určitý stupeň stability poptávky po penězích. Rovnice 10: Friedmanova rovnice směny = ; 7 Bofinger (2006, str. 22) uvádí zejména A. Marshalla a A. C. Pigoua. 35

kde M značí množství peněz v oběhu, V je rychlost obratu peněz, P je cenová hladina a Q je HDP. Bofinger et al. (2006, str. 21) uvádí, že tato Friedmanova rovnice směny je fakticky přepis Fisherovy rovnice, nicméně s lehce odlišným významem. Ve Friedmanově případě je hodnota V spojena s důchodovou rychlostí peněz. Rozdíl od Friedmanovy a Fisherovy rovnice je ten, že ve Fisherově rovnici značí T všechny proběhnuté transakce v ekonomice. Friedmanovo Q je ale počet nově vytvořených transakcí. Romer (2006, str. 525) uvádí jako jedno z monetárních pravidel slavné Friedmanovo pravidlo. Friedman v 70. letech 20. století tvrdil, že centrální banky by měly udržovat přiměřené tempo růstu měnové báze. Friedman se ve svých publikacích stavěl velmi negativně k nalévání peněz do ekonomiky. Papírové peníze, které tiskne stát, nejsou podle něj dostatečně podpořeny nějakým drahým/cenným kovem. Jediné co způsobuje, že papírové peníze jsou prostředkem směny, je víra jejich uživatelů, že tyto peníze budou používat v transakcích i jiní lidé (Friedman, Friedmanová (1992, str. 246) Kapounek (2010b, str. 33) uvádí, že stabilita v nové KTP je způsobována nestabilitou obratu peněz v ekonomice. Změna v poptávce se tedy promítne do obratu peněz v ekonomice, což zapříčiní změnu množství peněz v ekonomice. 8 Díky nižšímu obratu peněz dojde v ekonomice ke snížení meziroční změny méně likvidních aktiv. 8 Kapounek (2010, str. 32) testoval vývoj proměnných kvantitativní rovnice peněz v prostředí eurozóny v letech 2000 2009 a zjistil, že šokem způsobeným výrazným snížením ekonomického růstu došlo k poklesu snížení obratu peněz v ekonomice. Za předpokladu kauzality směrem od nabídky peněz k poptávce po penězích, došlo 36

Důvod proč, bylo v minulosti opuštěno od cílování peněžní zásoby nabízí například Šmídová (2002, str. 291). Podle Šmídové začalo být cílování peněžní zásoby obtížné v okamžiku rozvoje finančních trhů do té míry, že s sebou přinesl přechod od objemových nástrojů měnové politiky k nástrojům cenovým. Finanční inovace tedy omezili platnost předpokladu stability poptávky po penězích. 3.6 Postkeynesovská teorie peněz Jak už bylo uvedeno v úvodu, tato problematika je mnohem širší a i na nabídku peněz existují odlišné názory. Postkeynesovci na rozdíl od keynesiánců předpokládají, že centrální banka nemá nabídku peněz zcela pod kontrolou. Přiznávají pouze kontrolu nad určitou částí nabídky peněz, a to tu, která je závislá na úrokové sazbě. Jedním z podstatných aspektů, které komplikují regulaci nabídky peněz centrální autoritou, je existence bezhotovostních peněz, které vytváří komerční banky za pomoci multiplikačního efektu. Ve své podstatě tedy centrální banka nemůže mít naprostý přehled o vývoji měnové báze, protože bezhotovostní peníze nejsou vytvářeny prvotně CB, ale právě komerčními bankami. Centrální banky předpokládají, že částečnou nabídku peněz ovlivňovat mohou. Jedním způsobem jak může CB ovlivňovat množství peněz v ekonomice je prostřednictvím úrokových sazeb. 9 V případě, že by k vyrovnání nabídky a poptávky na trhu peněz přes multiplikační efekt tvorby bezhotovostních peněz. 9 Nízké úrokové sazby mohou například motivovat komerční banky k půjčování levnějších úvěrů a teoreticky by tak takové nastavení úrokových sazeb zvýšilo investice v ekonomice, což je vlastně monetární expanze. Naopak zvýšení sazeb vyvolá monetární restrikci. 37

snaha centrální banky provést monetární expanzi pomocí snížení úrokových sazeb nedonutila komerční banky k tomu, aby půjčovaly za nízký úrok, existuje ještě možnost tisku peněz a vydáním dluhopisů. Důvodem, proč by nízké sazby nezpůsobily následné snížení úrokových sazeb na úrovni komerčních bank, je například vysoké riziko spojené s poskytnutím dalších úvěrů. Tato nefunkčnost nepřímého (keynesiánského) transmisního mechanismu je v konfliktu s původní keynesiánskou teorií. Na druhou stranu nám tento příklad otevírá cestu k další teorii, a to postkeynesiántví. Postkeynesiánská teorie se dělí na dva proudy, a to teorii absolutní endogenity peněz, neboli horizontalismu a teorii relativní endogenity peněz. Monvoisin a Rochon (2005, str. 57) uvádí, že prakticky existuje shoda mezi post-keynesiánci o tom, že úroková míra je exogenní a zároveň, že peníze jsou plně endogenní. Toto je dle nich nový post- Keynesiánský konsenzus v monetární teorii a politice. Nicméně se Nový konsenzus odlišuje v tom, že přijal přirozenou úrokovou míru. V tom samém období se rozvíjí v monetární politice jiný konsenzus, který je zaměřen na nové keynesiánství, je nazýván Taylorovým pravidlem. Tento Nový konsensus, jak byl nazván, je přínosný pro uznání exogenity úrokové sazby, klíčovou funkcí postkeynesiánské teorie, zároveň také uznává endogenickou podstatu nabídky peněz. Monvoisinová a Rochon (2005, str. 63) citují Basila Moora, jakožto předstativele horizontalismu, který uvádí, že krátkodobé úrokové sazby jsou exogenní proměnné pod kontrolou centrální banky. Centrální banky nemají, ani nemohou, ovládat veškeré peněžní agregáty. Nabídka vysoce výkonných peněz je plně endogenní, v revolučním smyslu definována Rochonem (1999, str. 63). 38

Pollin citován Monvoisinovou a Rochonem (2005, str. 58) uvádí, že jsou dvě zřetelné teorie endogenních peněz, jež se rozcházejí ve vysvětlení procesu hledání novějších rezerv. 3.6.1 Teorie absolutní endogenity peněz Teorie absolutní endogenity peněz, neboli horizontalismus či akomodační přístup k endogenitě peněz. Lopušník (2010, str. 2) vysvětluje horizontalismus pomocí mikroekonomie, tedy od firmy a jejího chování. Vysvětluje, že pokud bude chtít firma externě financovat oběžný kapitál v důsledku nějakého nákladového šoku (např. zvýšením mezd), bude mít stále nějakou dobu výnosy ve starých cenách, protože výroba potřebuje čas a nová produkce ještě nebyla vyrobena nebo prodána. Banka v takovém případě bude muset rozhodnout, zda dané poptávce po úvěru vyhoví, či nikoliv. Lopušník dále uvádí, že horizontalisté nahlíží na banky jako na jakékoliv jiné firmy, ale zároveň uvádí, že banky nikdy nebudou ochotny půjčit někomu, koho nepovažují za úvěruschopného, a to za jakoukoliv sazbu. Horizontalisné tedy přidělování úvěrů kladou velkou váhu a je dle nich součástí procesu tvorby nabídky peněz. Dalším krokem při vysvětlení tvorby peněz je čerpání úvěrů kdy jsou peníze firmám připsány na účet (tvorba vkladů). Jejich splácením dochází ke snížení množství peněz v oběhu. Lopušník dále uvádí, že Zatímco v ekonomii hlavního proudu začíná výklad tvorby peněz rozhodnutím centrální banky zvýšit rezervy bankovního systému, pro postkeynesovce (tedy nejen horizontalisty, ale i strukturalisty) stojí rezervy až na konci kauzálního řetězce. Mohli bychom tedy říci, že transmisní mechanismus v postkeynesiánské ekonomii začíná u úvěrů, přes vklady a k rezervám. Dalším významným rysem horizontalistů je fakt, že poptávka po penězích v jejich pojetí přestává mít význam (Lopušník 2010, str. 4). 39

Dle Moora (2006, str. 213) jsou peníze konvencí, nikoliv komoditou. Lidé drží vklady jako vyrovnávací zásobu k udržení likvidity a výměnou za zboží jsou ochotni přijímat jakékoliv množství peněz a to při jakékoli úrokové míře. Moore argumentuje oproti teoriím, jež předpokládají tvorbu peněz od poptávky směrem k nabídce. Říká, že jednotlivci jsou vždy ochotni přijmout peníze ve směně. Přijaté peníze se vždy rovnají nabízeným penězům, ale nabídka peněz je v tomto případě tvořena poptávkou po bankovních úvěrech, nikoli poptávkou vkladatelů po depozitech. Moore současně dodává, že neexistuje všeobecná rovnováha (Lopušník 2010, str. 4-5). Horizontalisté tedy tvrdí, že nabídku peněz netvoří poptávka po hotovostních zůstatcích, nýbrž poptávka po bankovní půjče. Obrázek 10: Teorie absolutní endogenity peněz kde C je množství poskytnutých úvěrů. Speciální role banky spočívá podle autorů Boivina, Kileyho a Mishkina (2010) v možnosti řešit efektivně problémy asymetrické informace na úvěrových trzích. Někteří lidé nemají přístup k úvěrovým trhům, jediná možnost je půjčit si od banky. Banka bude půjčovat těmto lidem do té doby, dokud nebude existovat dokonalá nahraditelnost maloobchodních bankovních vkladů s dalšími finančními prostředky. Mluvíme zde o bankovním kapitálovém kanálu. Bankovní kanál funguje následovně: expanzivní monetární politika, která zvýší bankovní rezervy a bankovní vklady, zvýší množství 40

bankovních půjček, které jsou k dispozici. Protože hodně dlužníků je závislých na financování svých investic prostřednictvím bankovních půjček, tak toto zvýšení dostupných půjček povede ke zvýšení investic a spotřeby. Podstatný důsledek bankovního půjčovacího kanálu je, že monetární politika bude mít větší vliv na výdaje malých firem, které jsou závislé na bankovních půjčkách na rozdíl od větších firem, které jsou schopny si získat finanční zdroje přímo z akciových a dluhopisových trhů (Boivin, Kiley a Mishkin 2010, str. 18). Můžeme tedy říci, že tento kanál bankovních půjček může fungovat pouze v ekonomice, která je ve velké míře závislá na bankovním trhu, jakožto zprostředkovatele v oblasti financování investic a spotřeby. V případě, že v ekonomice budou fungovat i subjekty, které budou schopné své zdroje získat přímo z akciových a dluhopisových trhů nebo od bank z jiných zemí (kde funguje jiná měna), nebude tento kanál monetární politiky fungovat. Jinými slovy, monetární politika by v případě existence subjektů, jež jsou nezávislé na domácím bankovním trhu, nemohla pomocí transmisního mechanismu, založeném na bankovním kanálu efektivně plnit své konečné cíle. 3.6.2 Teorie relativní endogenity peněz Sojka (2008, str. 197) uvádí, že část post-keynesovských ekonomů nahlíží na horizontalismus jako na extrémní výklad endogenity peněz, který není příliš realistický, protože nebere v potaz skutečné chování bankovní soustavy. Sojka dále uvádí, že tito keynesovci (myšleno strukturalisti) se snaží co nejvíce používat poznatky o chování bank a finančnictví. V jiném textu Sojka uvádí, že mezi teoretický rozdíl teorie relativní endogenity peněz a absolutní endogenity peněz patří fakt, že strukturalisti na rozdíl od horizontalistů berou v úvahu vzájemné vztahy mezi centrální bankou a komerčními bankami a firmami (Sojka 2010, str. 6). 41

Moinvoisin a Rochon (2005, str. 60) uvádí, že strukturalisté věří, že peníze jsou endogenní jen po určitou dobu. Chick s citován Moinvoisinovou a Rochonem uvádí, že v počátcích bankovnictví byly peníze zcela exogenní. Banky byly neoklasické, v tom smyslu, že byly potrubím mezi úsporami a zaměstnávání těchto úspor, aby se transformovaly do nových investic. V té době podle Chicka běžela kauzalita od bankovních vkladů do rezerv a konečně k úvěrům. Nabídka úvěrů byla proto první a bylo využito principu nedostatku. Banky byly čistě finanční zprostředkovatelé. Je to pouze tehdy, kdy centrální banka přijala plně zodpovědnost za stabilitu finančního systému ve čtvrté etapě bankovního rozvoje, aby banky byly schopny rozšířit poskytování úvěrů nad jejich rezervní kapacity. Problematika endogenních peněz je tedy vnímána v důsledku institucionálních změn, definovaných jako schopnost bankovního systému rozšířit poskytování úvěrů bez předchozího rozšiřování bankovních rezerv. Sojka upřesňuje situaci přechodu peněz od absolutní endogenity do relativní endogenity díky okamžiku, kdy banky začnou rozlišovat úvěruschopné žadatele a úvěru neschopné žadatele. V tomto okamžiku se křivka pozitivně zalomí. Obrázek 11: Relativní endogenita peněz Zdroj: Sojka (2008, str. 198) 42

C je určité množství poskytnutých úvěrů. Boived, Kiley a Mishkin (2010, str. 18-20) uvádí v bankovním kapitálovém kanálu má stav rozvahy bankovních a ostatních finančních zprostředkovatelů významný dopad na poskytování půjček. Pokles bankovních aktiv může vést ke ztrátám v bankovním portfoliu půjček, či k poklesu kvality úvěrů, a to z důvodu, že jsou dlužníci méně schopni nebo méně ochotni splácet své půjčky, což může také snížit hodnotu bankovních aktiv. Výsledné ztráty bankovních aktiv mají za výsledek pokles bankovního kapitálu, což jak uvádí autoři, se stalo v průběhu nedávné finanční krize. Nedostatek kapitálu banky pak může vést k omezení v poskytování bankovních úvěrů, protože externí financování pro banky může být nákladné, zejména v období poklesu cen aktiv, což znamená, že nejvíce nákladově-efektivním způsobem pro banky ke zvýšení jejich základního kapitálu na poměr aktiv je zmenšit bázi aktiv drženou na půjčování. Tento proces oddlužování znamená, že subjekty, které jsou závislé na bankách, jakožto jejich jediných možných věřitelů, nemají už možnost získat úvěr a budou tak muset omezit své výdaje a agregátní poptávka bude klesat (Boivin, Kiley a Mishkin 2010, str. 19). Významnou roli zde hraje také likvidita bank, resp. jejich citlivost na změny v monetární politice centrální banky, tedy závislost bank na mezibankovním trhu. Expanzivní politika povede k zlepšení bankovní rozvahy dvěma cestami. První, nižší krátkodobé úrokové sazby směřují ke zvýšení čisté úrokové marže a také povede ke zvýšení bankovních zisků, které je důsledkem zlepšování bankovní rozvahy v průběhu času. Druhou cestou je, že expanzivní monetární politika zvýší ceny aktiv a povede k okamžitému růstu bankovního kapitálu. V případě použití bankovního kanálu podporuje expanzivní monetární politika bankovní kapitál, 43

půjčování a tedy agregátní poptávku a umožňuje tak subjektům závislým na půjčkách od bank, aby více utrácely. 3.7 Nový konsensus Fontatna a Palacio-Vera (2005, str. 49) uvádí, že v posledních dvou desetiletích prošla monetární politika několika dramatickými změnami. První z nich získala prominentní roli v ekonomicko-politické debatě a ve skutečnosti nahradila fiskální politiku. Druhý a důležitější, že akademici a politici opustili cílování měnových agregátů, který se obecně nepovažuje za slučitelný s nominálním příjmem. Akademici a politici se nyní zabývají dolaďováním agregátní poptávky prostřednictvím úrokových sazeb. Jemné dolaďování agregátní poptávky je chápáno k práci díky změnám v produkční mezeře. Podle tohoto přístupu změny v reálných veličinách, jako v populaci, investicích, fyzickém a lidském kapitálu a technologiích, vedou ke změnám agregátní nabídky, růstu potencionálního reálného produktu. Změny ve spotřebě, investicích, vládních výdajích a čistém exportu determinuje změny v agregátní poptávce, růstu reálného produktu. Pomocí změn v krátkodobé nominální úrokové míře, pak centrální banky přinášejí růst reálného výstupu v souladu s růstem potenciálního produktu. Z pohledu nového konsenzu je inflace zástupce pro stav ekonomické rovnováhy, což je výsledek statistických shrnutí, které popisují mezeru mezi reálným a potencionálním výstupem. Podle Fontany a Palacio-Very (2005, str. 49) se dá říci, že změny v míře inflace a výsledné změny v úrokové sazbě z vnějšku pomocí centrální banky, jsou primární mechanismy sladění mezi poptávkou determinovanou aktuálním stupněm výstupu a nabídkou determinovanou stupněm potencionálního produktu. 44

Cenová stabilita se pak v přístupu Nového konsenzu objevuje jako primární cíl monetární politiky. Odtud tedy vychází požadavek ekonomů Nového konsenzu na cílování inflace. Mezi výhody cílování inflace můžeme zařadit lepší kontrolu inflačních očekávání a rozvíjení plánování v soukromém sektoru. Transparentnost v procesu tvorby politiky je větší a tím se také zvyšuje odpovědnost centrálních bank 10 (Bernanke et. al. 1999, p. 20 cit Fontana a Palacio-Vera 2005, str. 50). Pohled Nového konsensu lze typicky vyjádřit pomocí jednoduché trojrovnice: rovnice agregátní poptávky, Phillipsovy křivky a pravidla úrokové míry. 3.7.1 Režim cílování inflace Šmídová (2002, str. 290) uvádí, že cílování inflace je v poslední době nejdynamičtěji se rozvíjející formou transmisního mechanismu. Výhodou cílování inflace je využití explicitního inflačního cíle jako aktivního nástroje; to posiluje účinnost měnové politiky. Oba proudy moderních strategií jsou postavené na využití více transmisních kanálů a mohou bez dramatické změny celého režimu dokonce reagovat na to, jak se postupně váha a rychlost jednotlivých kanálů mění. Dle Romera (2001, str. 508) centrální banky, které se rozhodly cílovat inflaci, se nezaměřují pouze na kontrolu inflace, ale snaží se také zmírnit fluktuaci HDP, dále se snaží vyhnout se velkému kolísání úrokových a směnných sazeb a udržet stabilní finanční systém. Inflační cílování má dle Romera tři základní složky. 10 Tato výhoda je popisována autory Fontanou a Palacio-Verou v režimu cílování inflace s nominální kotvou. 45

První je stanovení explicitního cíle inflace, jedná se o centrálnější politiku a stanovený cíl je typicky docela nízký, většinou je specifikován jako rozsah několika procentních bodů. Druhá složka je význačná tím, že centrální banky kladou, dle Romera, větší váhu na chování inflace, než ostatní centrální banky. V poslední složce je větší důraz na to, aby centrální banky dělaly transparentní politiku a centrální bankéři za ni odpovídali. Romer (2001, str. 509) dále uvádí, že existují dva pohledy na cílování inflace. První je jen jakousi třešničkou na dortu 11. Důležitou změnou v monetární police v zemích jako je Nový Zéland a Velká Británie je, že oproti dřívějšímu období se centrální banka rozhodla usilovat o snížení inflace a klade větší důraz na chování inflace. Ostatní znaky cílování inflace, jako formální cíle, zprávy o inflaci atd. jsou méně důležité. Důkaz, jenž podporuje toto tvrzení, můžeme nalézt v monetární politice Spojených států od poloviny 80. let. Federální rezervní systém tehdy nedělal nic, co by se blížilo formálnímu cílování inflace, ale jeho tvůrci měnové politiky, stejně jako ti v zemích s cílováním inflace, se rozhodli, že hlavní cíl politiky bude držet nízkou a stabilní inflaci. Tento přístup byl stejně jako inflační cílování úspěšný. Druhý pohled můžeme nalézt tam, kde se poruchy pohybu inflace vzdalují od cíle. Zde je důkaz o tom, že otřesy cenové hladiny měly malý vliv na očekávanou inflaci pod inflačním cílováním. Tato politika může být žádoucí pro vlastní zájmy občanů, pochopí tak lépe cíle tvůrců monetární politiky a důvody jejich opatření. Je to také žádoucí pro tvůrce monetární 11 Toto přirovnání je doslovnou citací Anny Schwartzové (Romer 2001, str. 509). 46

politiky, protože jsou odpovědnými za své úspěchy a selhání při dosahování cílů (Romer 2011, str. 510). Mezi nevýhody cílování inflace můžeme zmínit potřebu velmi složitého modelu na predikci inflace. Pokud například není v predikčním modelu zahrnut nějaký významný ukazatel, můžou být výsledky modelu chybné a následná monetární politika centrální banky neadekvátní dané situaci na trhu. Příkladem takového nedostatku je například nezahrnutí cen nemovitostí. 3.7.2 Taylorovo pravidlo Sojka (2008, str. 222) uvádí, že rozhodujícím nástrojem monetární politiky by mělo být podle nových keynesiánců nějaké měnové pravidlo, které využívá jako nástroj stabilizace krátkodobé úrokové sazby. 12 V tomto duchu podal J. B. Taylor definici pravidla, kdy říká, že: Pravidlo monetární politiky lze definovat jako předpis, který stanoví, jak se nástroje politiky, jako je monetární báze nebo sazba federálních fondů mění v reakci na vývoj ekonomických proměnných. Taylor navrhl jednoduché úrokové pravidlo. Pravidlo obsahuje dva elementy. První z nich je pro nominální úrokovou sazbu, která roste 12 Bofinger (2006, str. 164-204) vede diskuzi Pravidla versus Diskrece. Bofinger zde uvádí, že za účelem splnění makroekonomických a mikroekonomických úloh, potřebuje centrální banka adekvátní institucionální rámec. Jsou zde diskutovány základní otázky, a to zda by měly mít centrální banky pravomoc rozhodování bez jiné kontroly než vlastního úsudku; nebo zda není vhodnější stanovit nějaké procedurální pravidla (ve smyslu stanovení návodu nebo regulace činnosti) ve statusu/ustanovení centrálních bank, které může efektivně přeměnit rozhodování tvůrců na jakési poloautomatické rozhodování centrální banky. 47

postupně s inflací, takže skutečná míra roste, když se inflace zvyšuje. Druhý je pro padající úrokovou sazbu, kdy je výstup nižší, než běžně a naopak roste, když je výkon nad normálem (Romer 2001, str. 501). Taylorem navrhované pravidlo je lineární k inflaci a k procentnímu ústupu hrubého domácího produktu z jeho přirozené míry (potenciálu). Rovnice 11: Taylorovo pravidlo = + + ). Pokud opustíme, že značí reálnou úrokovou sazbu, když Yt=, a pokud budeme předpokládat, že je to v průběhu času konstantní, je ekvivalentní zápis Rovnice 12: Ekvivalentní zápis Taylorova pravidla = + + ), kde = /. Tento způsob interpretace Taylorova pravidla říká, že centrální banka zvýší reálnou úrokovou sazbu nad úroveň dlouhodobého ekvilibria, a to v odpovědi na přesáhnutí inflačního cíle a na překročení produktu nad přirozenou míru. Taylor tvrdil, že neznámé b a c jsou si rovny a v prostředí USA mají hodnotu 0,5. Dále tvrdil, že skutečná úroková míra je rovna přirozené inflaci, a to 2 %. Taylorova rovnice může obsahovat také ještě jednu proměnnou, a tou je devizový kurz. Romer (2006, str. 528) uvádí, že směnný kurz a opožděné úrokové sazby jsou proměnné, kterým je věnována největší pozornost. Apreciace směnného kurzu, stejně jako růst úrokové sazby, tlumí ekonomickou aktivitu. 48

Rovnice 13: Modifikované Taylorovo pravidlo = + + +, kde je devizový kurz a d je index, jenž znázorňuje celkový dopad měnového kurzu a úrokové sazby na agregátní poptávku. Tak je pravidlo pro index měnových podmínek v závislosti na inflaci a výstupu. Obrázek 12: Nový keynesovské model IS-PC-MR (odvození Taylorova pravidla) Zdroj: Carlin a Soskice (2006, str. 156) 3.8 Dílčí závěr Teoretický přehled si kladl za cíl identifikovat, jakým způsobem centrální banka reaguje na ekonomiku. Představení monetární politiky a jejích cílů ukázalo především nástroje, které centrální banka používá k ovlivnění svých konečných cílů. Byl definován transmisní mechanismus a 49

předpoklad kauzálních vztahů, díky kterým může centrální banka dosahovat svých jednotlivých cílů. Vzhledem k tomu, že transmisní mechanismus ze své podstaty a složitosti generuje určitá zpoždění, bylo nutno definovat krátké a dlouhé období, což bylo provedeno pomocí Phillipsovy křivky a následně díky Barro-Gordonovu modelu zjištění vazby mezi cílováním inflace a výstupem ekonomiky. Korelační analýza USA a VB ukázala pravděpodobně neplatnost části kvantitativní teorie peněz, která je způsobena zřejmě neplatným předpokladem stabilního obratu peněz v ekonomice. Z tohoto důvodu je obrácena pozornost zejména k ekonomickým teoriím, které se blíže zabývají možnostem centrální banky působit na ekonomiku. Analýza ekonomických teorií začala od Keynesiánství, jehož největší význam pro tuto práci je zřejmě v definování motivů držby peněz a definování předpokladu, že ekonomika se nenachází na potenciálu. Keynesiánství ovšem nepracuje s nejistotou a očekáváním, tento faktor do problematiky zanáší až Neokeynesiánství. Další teorií, kterou bychom mohli zařadit do vedlejší větve, je Kvantitativní teorie peněz, jež se dělí na Tradiční, Cambridgeskou a Monetaristy. Tyto teorie předpokládají cílování pouze inflace, nikoliv výstupu ekonomiky, což vyplývá z předpokladu stabilního obratu peněz v ekonomice. Tento předpoklad však díky již výše zmíněné korelační analýze zřejmě nemůže být akceptován. Pozornost je tak obrácena na Postkeynesiánce a Novou keynesiánskou ekonomii, které pracují s nestabilním obratem peněz. Postkeynesiánci zavádí do diskuze endogenitu peněz a Noví keynesiánci v návaznosti na tento fakt požadují cílování inflace. V reakci na tyto poslední ekonomické teorie vzniklo Taylorovo pravidlo, které bylo vytvořeno jako praktický nástroj pro popis chování centrální banky. 50

4. Metodika práce Pro zkoumání monetárních politik centrálních autorit zkoumaných zemí bude použito Taylorovo pravidlo, které analyzuje preference centrálních bank pomocí vyčíslení jejich preferencí mezi inflací a hospodářským růstem. Výhodou Taylorova pravidla je, že můžeme s jeho pomocí vypočítat ideální požadovanou krátkodobou úrokovou sazbu, která měla být v dané situaci použita za předpokladu daných cílů centrální banky. Díky tomuto pak můžeme srovnat faktickou úrokovou sazbu, která byla použita s ideální úrokovou sazbou, která měla být použita (Kapounek 2006, str. 61). Rovnice 14: Taylorovo pravidlo = + + kde i výsledná požadovaná úroková sazba, rovnovážná úroková sazba, míra inflace, inflační cíl, y růst HDP a y* potenciální růst. Tudíž (y y*) je mezera růstu. Protože zkoumané období je velmi rozsáhlé a za tuto dobu se měnily podmínky v dané ekonomice, bude vhodné zkoumané období rozdělit na patřičné časové úseky. Další výpočty se zaměří na testování Fisherovy rovnice směny, jako postupu, který byl využíván v 70. letech 20. století v obou zemích v provádění monetární politiky. Fisherova rovnice má následující tvar: 51

= kde M značí množství peněz v oběhu, V je rychlost obratu peněz, P je cenová hladina a T je počet transakcí v ekonomice. Jak Taylorovo pravidlo, tak Fisherova rovnice směny bude základem vícerozměrné regresní analýzy, jejíž hodnoty budou následně testovány dalšími testy. 4.1 Data a jejich úprava Pro potřeby Taylorova pravidla jsou v této práci použity úrokové míry na mezibankovních trzích, jak v USA, tak v UK. V případě Spojených států i Velké Británie byly použity krátkodobé reálné mezibankovní úrokové sazby, které jsou používané v těchto zemích, v jejich čtvrtletních hodnotách. V případě USA byla čtvrtletní úroková sazba vypočítána jako a průměr z jejích denních hodnot. Dále je nutno pro aplikaci TP analyzovat data ekonomického růstu a inflace. Pro ekonomický růst byl u obou vybrán hrubý domácí produkt v jeho čtvrtletních průměrných hodnotách v absolutním vyjádření. Jedná se o sezóně očištěná data v tržních cenách. Pro potřeby inflace byly vybrány indexy deflátorů HDP, opět ve čtvrtletních hodnotách, s indexací k roku 2005 (v obou zemích). V rámci úpravy nestacionárních časových řad byla upravena řada HDP, a to transformací na přirozený logaritmus: Rovnice 15: Transformace dat přirozeným logaritmem ln Xt = xt kde ln je přirozený logaritmus a xt je transformovaná hodnota. Logarimizace je v tomto případě vhodná, protože díky ní získáváme linearizovaná data. V dalším kroku jsou vypočítány meziroční změny jednotlivých hodnot. V případě logaritmovaných hodnot HDP je meziroční změna vypočítána 52

pouze jako rozdíl základního a předchozího. V případě ostatních hodnot (inflace a úrokové sazby) jsou meziroční změny vypočítány pomocí následující rovnice. Rovnice 16: Výpočet meziročních změn 1 Tímto dostáváme zároveň sezónně očištěná data, protože meziroční změny jsou vztaženy ke stejnému období předchozího roku. Pro potřeby testování Fisherovy rovnice směny byly použity kromě ukazatelů inflace a HDP ještě hodnoty měnových agregátů. Měnové agregáty byly staženy v absolutním vyjádření, tedy v případě USA v bilionech dolarů a v případě VB v milionech britských liber. Měnové agregáty byly následně upraveny podobně jako HDP, tedy jejich hodnoty byly zlogaritmovány přirozeným logaritmem a následně vypočítány jejich meziroční změny pomocí rozdílu dvou logaritmovaných hodnot. Důvodem pro meziroční změny je získání stacionarity 13 dat a také fakt, že pokud počítáme s přírůstky, tak můžeme srovnávat odhad parametrů modelu mezi sebou vzájemně. 4.2 Korelační analýza V práci je kromě vícerozměrné regresní analýzy dále použita korelační analýza, která odhaduje závislosti mezi dvěma hodnotami. 14 Nelze zde rozlišit proměnné na závislé a nezávislé proměnné. V práci je vypočítán koeficient korelace, který je určován při lineární závislosti. Má tu výhodu, 13 Stacionarita dat znamená, že změny v časové řadě jsou v čase konstantní. 14 Korelační analýza byla již použita v části teoretického přehledu při analýze ekonomických teorií. 53

že může být stanoven i tehdy, když není vypočtena rovnice regresní přímky. = Rovnice 17: Statistika korelace ; = ± = kde, r je korelační koeficient, je směrnice regresní přímky, parametry a jsou sdružené regresní koeficienty. Platí, že r = rxy = ryx. Minařík (2007, str. 124 125) uvádí, že korelační koeficient měří intenzitu závislosti na intervalu od -1 do 1 (pevná negativní závislost), přes 0 (nezávislost) až po hodnotu +1 (pevná pozitivní závislost). 4.3 Vícerozměrná regresní analýza Cipra (2008, str. 31) uvádí klasický model lineární regrese. Regresní analýza dle Cipry slouží pro kvantitativní popis vztahu mezi ekonometrickými a finančními proměnnými. Úkolem regrese je tedy vysvětlit kauzalitu změny hodnot jedné proměnné změnami hodnot jiných proměnných. Proměnné dělíme na vysvětlované a vysvětlující. Vysvětlovaná proměnná je zpravidla jedna a pomocí vysvětlujících proměnných se snažíme zjistit, jak jejich změna přispěla k ovlivnění vysvětlované proměnné. Cipra uvádí, že formálně lze lineární regresní model zapsat jako: Rovnice 18: Lineární regresní model = + + + + +, =1,,, kde je hodnota vysvětlované proměnné y pozorované v čase t;,,, jsou hodnoty vysvětlujících proměnných, 54

pozorované v čase t a,,, jsou neznámé parametry modelu; je reziduální složka modelu. Na testování hypotéz bude použit Durbin-Watsonův test, F-Test, T- statistika a podpůrným ukazatelem bude p-hodnota, která určuje dosaženou hodnotu významnosti. Cipra (2008, str. 56) uvádí, že se jedná v dnešní době o nejrozšířenější přístup k testování hypotéz v počítačových softwarech a v jeho rámci není nutné pracovat s pevnou hladinou významnosti, protože p-hodnota je maximální hodnota významnosti, při které bychom ještě příslušnou nulovou hypotézu nezamítli. P-hodnota se také označuje jako přijatelnost nulové hypotézy, neboť čím je p-hodnota menší, tím je nulová hypotéza méně přijatelná. Durbin-Watson test Cipra (2008, str. 96) uvádí, že Durbin-Watsonův test testuje autokorelovanost reziduí, kdy testujeme autokorelaci prvního řádu, tedy nenulovost korelačního koeficientu mezi sousedními reziduálními hodnotami. Nulová hypotéza H0: =0. Rovnice 19: Testová statistika DW = Při pozitivní autokorelovanosti jsou tyto diference velmi malé a při negativní autokorelovanosti jsou velké. Při použití algebraické úpravy lze odvodit aproximaci Rovnice 20: Aproximace testové statistiky DW 2 1, 55

Rovnice 21: OLS odhad parametru v modelu = Pro tři význačné hodnoty odhadnutého korelačního koeficientu, a to = 0, tj. sousední rezidua jsou nekorelovaná, pak DW 2; = 1, tj. sousední rezidua jsou trémě pozitivně korelovaná, pak DW 0; = -1, tj. sousední rezidua jsou extrémně negativně korelovaná, pak DW 4 (Cipra 2008, str. 97). Autokorelace prvního řádu nastává tehdy, pokud aktuální pozorování chybového členu (v čase t) je funkcí předchozího pozorování chybového členu (v čase t -1): Rovnice 22: Sériová korelace prvního řádu = + t= 1,,T ρ je autokorelační koeficient prvního řádu, ut je klasický normální chybový člen. Výsledné hodnoty mohou nabývat hodnot v intervalu 1< <1, když =0 tak sériová korelace nenastala, 1 značí vysoký stupeň sériové korelace. Autokorelace druhého řádu znamená, že aktuální pozorování chybového členu (v čase t) je funkcí předchozího pozorování chybového členu (v čase t -1) a ještě předchozího pozorování chybového členu (tedy v čase t-2). Rovnice 23: Sériová korelace druhého řádu = + +, t=1,,t Postup řešení při identifikaci autokorelace náhodných složek má na prvním místě ověřit správnost modelu, tedy zda se nejedná o kvaziautokorelaci, dále logaritmování nebo semilogaritmování dat, a 56

transformace dat v matici pozorování X pomocí matice T tzv. Praisowawinsteinova transformace. T-test Hušek (2007, str. 37) uvádí, že tzv. T-test (neboli Studentův) testuje statistickou významnost odhadnutých parametrů. Vzhledem k tomu, že ve skutečnosti neznáme konstantní rozptyl náhodných složek, vycházíme při testování významnosti regresních koeficientů z jeho nestranného odhadu metody nejmenších čtverců. Hušek dále uvádí, že známe-li nestranný odhad náhodných složek, určíme i nestranné odhady rozptylů odhadnutých parametrů pomocí odhadu kovariační matice odhadů S(b): Rovnice 24: Odhad kovariační matice odhadů S(b) =, kde odhad rozptylu a je nestochastická symetrická matice (Hušek 2007, str. 35). Odmocniny rozptylů s 2 bj = s 2 x jj na diagonále kovariační matice S(b), jsou odhady standardních chyb bodových odhadů bj a platí pro ně: Rovnice 25: Odhady standardních chyb bodových odhadů =, j=1,2,,k. Nediagonální prvky Sb představují odhadnuté kovariance dvojic bodových odhadů, neboli Rovnice 26: Odhadnuté kovariance dvojic bodových odhadů =, i j. Rovnice 27: Testová statistika t-testu = /, j= 1,2, k, Tato testová statistika má pro každé j tzv. Studentovo rozdělení t s n k stupni volnosti. Tato testovací statistika je vhodná především pro malé 57

výběry (n 30). Tato testová statistika umožňuje testování hypotézy, která se týká skutečné hodnoty libovolného regresního parametru βj. Hušek (2007, str. 38) uvádí, že v ekonomické analýze často testujeme nulovou hypotézu. Tedy, že určitý regresní parametr βj = 0, což znamená, že vysvětlující proměnná Xj nemá žádný vliv na vysvětlovanou proměnnou Y. V takovém případě se t- statistika zjednoduší: Rovnice 28: T-statistika s Xj, která nemá žádný vliv na vysvětlovanou proměnnou = /. Pomocí tohoto parametru posuzujeme statistickou významnost, neboli, akceptujeme nulovou hypotézu βj = 0, když / pro hladinu významnosti α a n k stupňů volnosti, tedy s pravděpodobností 100 (1- α) procent usuzujeme, že bodový odhad není statisticky významný. Platí tedy, že > /, nulovou hypotézu βj = 0 odmítneme a konstatujeme, že vysvětlující proměnná Xj je z hlediska svého vlivu na vysvětlovanou proměnnou Y významnou proměnnou na hladině α a při n k stupních volnosti. F-test Cipra (2008, str. 69) uvádí, že v případě F-testu můžeme mluvit o testu významnosti modelu jako celku. Hušek (2007, str. 39) uvádí, že F poměr určuje oblast spolehlivosti pro dva nebo více regresních parametrů dohromady. F-test tedy umožňuje testovat více regresních parametrů současně. Rovnice 29: Testová statistka F-testu = / 1 / 1 58

Kde R 2 je koeficient vícenásobné determinace, který je podle Huška (2007, str. 40) založen na rozkladu celkového rozptylu vysvětlované proměnné a je mírou podílu vysvětlení rozptylu endogenní proměnné Y odhadnutým lineárním regresním modelem, tj. všemi nezávislými proměnnými současně. Podíl má rozdělení F s k 1 a n k stupni volnosti. Hušek (2007, str. 41) uvádí, že je-li tento poměr větší než tabulková hodnota F*, potom na zvolené hladině významnosti a pro dané počty stupňů volnosti odmítneme nulovou hypotézu o statistické nevýznamnosti R 2 ve prospěch alternativní hypotézy, že R 2 je statisticky významná (tedy i shoda odhadnutého modelu s daty). Čím významnější je závislost Y na vysvětlujících proměnných, tím větší je hodnota F poměru, v opačném případě se jeho hodnota blíží k nule. CUSUM test Pro testování stability poptávky po penězích bude použit CUSUM test, který je pro tuto problematiku nejčastěji používaný. Cipra (2008, str. 132) uvádí, že testování stability pomocí CUSUM testu je založeno na vlastnostech OLS-reziduí a kumuluje tedy součty reziduí. Jeho výsledkem je pak grafická podoba. Rovnice 30: Testová statistika CUSUM testu S n t= k + 1 t = N t= k + 1 kde, wt jsou rekurzivní rezidua v modelu. Kapounek (2010b, str. 22) uvádí, že dalším pomocným nástrojem pro zjištění stability či nestability je graf rekurzivních reziduí wt: Rovnice 31: Graf rekruzuvních reziduí w w 2 t 2 t 59

w t y x b = pro t = k + 1,..., T. 1/ 2 ) t t t 1 1 ( 1+ x t ( X t X t 1 ) xt Výsledkem grafického zpracování je pak graf se spodní a horní mezí stabilního prostředí, přičemž při jejím překročení je model nestabilní a dále linie, která znázorňuje stabilitu daného modelu. 5. Výsledky empirické analýzy Empirická analýza je rozdělena na dvě části podle monetární politiky v USA a ve Velké Británie. V obou kapitolách je provedena vícerozměrná regresní analýza Taylorova pravidla pro celé sledované období. Zároveň je provedena také vícerozměrná regresní analýza Fisherovy rovnice směny, protože obě dvě centrální banky použily ve sledovaném období jiný model monetární politiky, než je cílování konečných ukazatelů pomocí krátkodobé úrokové sazby. Tímto modelem bylo v obou zemích právě použití tzv. Friedmanova pravidla, neboli cílování měnové zásoby. Vzhledem k tomu, že od této politiky bylo v obou zemích brzy upuštěno, můžeme pracovat s hypotézou, že výsledky vícerozměrných regresních analýz potvrdí správnost cílování konečných ukazatelů pomocí krátkodobé úrokové sazby a vyvrátí správnost použití cílování měnové zásoby. Jinými slovy, předpokládáme, že vícerozměrná regresní analýza pro Taylorovo pravidlo, bude v obou zkoumaných zemích vykazovat stabilitu, která bude testována pomocí CUSUM testu, který je testem stability modelu. 15 15 CUSUM test tedy bude vždy následovat za patřičnou vícerozměrnou regresní analýzou, která bude obsahovat závisle proměnnou a nezávisle proměnné podle teorie Taylorova pravidla nebo Fisherovy rovnice směny. Významnost modelu budou určovat hodnoty F- testu a Durbin-Watson statistiky s jejich P-hodnotami. 60

V případě vícerozměrné regresní analýzy pro Taylorovo pravidlo bude jako závisle proměnná zvolena krátkodobá mezibankovní úroková sazba. Mezi nezávislé proměnné bude zařazena inflace, hrubý domácí produkt a devizový kurz. Důvodem, proč je použit devizový kurz a ne místo toho jiný ukazatel mezinárodního obchodu, jako je třeba čistý export nebo export na HDP, je, že v případě, kdy centrální banka cíluje inflaci (což se u použití Taylorova pravidla předpokládá) a náhle devalvuje měna, tak tlak na centrální banku je jasný, hrozí totiž importovaná inflace. Pokud ale nastane situace, kdy klesne export, nemusí se tímto centrální banka příliš znepokojovat. Centrální banka řeší situaci snad až sekundárně, v souvislosti s růstem exportu. Z tohoto důvodu je vhodnější pro vícerozměrnou regresi Taylorova pravidla použít jako doplňkovou proměnnou právě devizový kurz vůči další měně. V rámci vícerozměrného regresního modelu dle Taylorova pravidla, tak budeme analyzovat funkční vztah: =,, Přičemž předpokládáme pozitivní vliv cenové hladiny, negativní vliv hrubého domácího produktu, v případě devizového kurzu s nepřímou kotací (USA) budeme předpokládat pozitivní vliv na úrokovou sazbu a v případě devizového kurzu s přímou kotací (VB) budeme předpokládat negativní vliv. Vícerozměrná regresní analýza Fisherovy rovnice směny bude testována u každé země vždy dvakrát. V prvním případě bude stanovena závisle proměnná měnového agregátu, který obvykle můžeme nazvat 61

peněžním agregátem M1 16. Druhý model bude mít závislou proměnnou měnového agregátu, který obvykle nazýváme měnový agregát M2 17. Důvodem k provádění dvojí vícerozměrné regresní analýzy v případě Fisherovy rovnice směny je fakt, že dle ekonomické teorie Monetarismu Milton Friedman doporučoval k cílování jak měnový agregát M1, tak měnový agregát M2. Jako nezávisle proměnné budou v obou modelech použity hrubý domácí produkt a cenová hladina. Podle ekonomické teorie Fisherova rovnice směny ještě obsahuje další proměnnou a tou je rychlost obratu peněz v ekonomice. Tato proměnná je z modelů vypuštěna, protože teoretickým předpokladem monetaristů je, že rychlost obratu peněz v ekonomice je stabilní, tedy stále stejný. Vztah mezi měnovou bází a inflací vysvětluje například Kapounek (2010a, str. 211) uvádí, že každá změna hotovostních peněžních zůstatků M ovlivní pouze agregátní cenovou hladinu. Tím, že se P a M mění ve stejném poměru, lze předpokládat, že peníze jsou neutrální. Neutralita peněz předpokládá, že změna nominální peněžní zásoby přímo ovlivňuje cenovou hladinu a nemá žádný vliv na reálný důchod. Monetaristé předpokládají, že existuje vztah mezi měnovou zásobou a cenovou hladinou a neexistuje závislost mezi měnovou zásobou a ekonomickou aktivitou, což předpokládá stabilní rychlost obratu peněz v ekonomice. 16 Podle Kapounka (2010, str. 10), který uvádí metodiku Evropské centrální banky měnový agregát M1 obsahuje hotovostní oběživo, tedy bankovky a mince, a krátkodobé vklady neboli vklady na běžných účtech. 17 Měnový agregát M2 obsahuje dle Kapounka (2010, str. 10) měnový agregát M1 obohacený o depozita do a včetně doby splatnosti 2 let nebo termínované vklady s výpovědní lhůtou do a včetně 3 měsíců. 62

V případě vícerozměrného regresního modelu Fisherovy rovnice budeme tedy předpokládat funkční vztah: 1=, a 2=, Přičemž budeme předpokládat pozitivní vliv cenové hladiny a hrubého domácího produktu. Kauzalita ve směru od měnových agregátů k inflaci je teoretickým předpokladem Friedmanova pravidla. Vztah měnové zásoby a inflace znázorňuje následující obrázek. Obrázek 13: Inflace a růst měnové zásoby v letech 1970 1999 Zdroj: Kapounek (2010a, str. 210) Na obrázku č. 14 je zachycena měnová zásoba a inflace více ekonomik, které jsou jak nízko tak vysoko inflačních. Je zde možné identifikovat vztah mezi cenovou hladinou a množstvím peněz v ekonomice. 63

5.1 Spojené Státy Americké Nejdříve tedy provedeme vícerozměrnou regresní analýzu Taylorova pravidla s konstantou pro závisle proměnnou krátkodobou mezibankovní úrokovou sazbu. Pro potřeby Taylorova pravidla je použita efektivní sazba federálních fondů - Effective Federal Funds Rate (FED 2011a). Jako ukazatel inflace byl vybrán index deflátoru HDP (FED 2011b) a samotné HDP představuje hrubý domácí produkt (FED 2011c). Počet pozorování je 155, tedy od roku 1972 do třetího čtvrtletí 2010. Kvůli neevidování dat některých potřebných proměnných, nebylo možno analýzy týkající se USA rozšířit až k roku 1945. Pro t-test a F-test byla použita 5% hladina významnosti. Výsledky vícerozměrné regresní analýzy vidíme v následující tabulce. Tabulka 3: Vícerozměrná regresní analýza Taylorova pravidla pro USA Zdroj: Vlastní výpočet Hodnota DW je nízká, což značí, že v modelu existuje sériová korelace, a to buď kvazi-autokorelace tzn., že máme v modelu málo proměnných nebo skutečná korelace. V tomto případě předpokládáme, že model není správně specifikován. Model ale nebude doplněn, protože cílem práce je odhadnout základní model Taylorova pravidla, nikoliv identifikovat veškeré proměnné ovlivňující krátkodobou úrokovou sazbu na mezibankovním trhu. 18 DW 0,2532 P-value 0,0000 F-Stat 18,7077 P-value 0,0000 Proměnná Estimate Std. Chyba T-Stat P-Value Závisle proměnná IR Konstanta -0,3867 0,0699-5,5350 0,0000 HDP 8,4657 1,3730 6,1657 0,0000 P 18,9230 4,4984 4,2065 0,0000 ER 0,6706 0,2955 2,2696 0,0246 64

Hodnoty inflace a ekonomického růstu jsou významné na 1 % hladině a devizový kurz USD/GBP na 5% hladině významnosti. Vícerozměrná regresní analýza identifikovala závislost na patřičných hladinách významnosti mezi danými proměnnými a úrokovou sazbou, která představuje charakter měnové politiky centrální banky, v tomto případě FEDu. Analýza dále odhalila, že FED se zaměřuje spíše na ekonomický růst, než na cílování inflace a devizového kurzu. V následujícím obrázku vidíme výsledky testu stability, který je proveden na základě výsledků vícerozměrné regresní analýzy Taylorova pravidla. Horní a dolní mez znázorňují hranice, které ohraničují stabilitu. Prostřední čára znázorňuje samotnou stabilitu modelu Obrázek 14: CUSUM test vícerozměrné regresní analýzy Taylorova pravidla pro USA 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6 CUSUM upper95 lower95 Zdroj: Vlastní výpočet Vidíme, že model začíná být mírně nestabilní na počátku druhého tisíciletí, tudíž byly porušeny předpoklady modelu, protože Taylorovo pravidlo vychází z předpokladu, že rychlost obratu peněz je neměnná. Možným vlivem mohly být události z 11. září 2001, které zapříčinily 65

paniku na finančních trzích. Můžeme zde tedy předpokládat, že FED očekával další vliv tohoto výrazně negativního šoku a v tomto období přizpůsoboval svou monetární politiku právě finančního trhu a ne očekávané inflaci. Postupně se však linie Cusum testu vrací zpět do stabilní části, tedy vztahy v ekonomice se stabilizovaly vzhledem k panice, která měla za následek významný pokles investic a tím i pokles úrokové kreace peněz. Vzhledem k tomu, že zejména v 70. letech 20. století převažoval v teorii monetarismus, je vhodné se podívat, jak tento tehdy hlavní teoretický proud ovlivnil monetární politiku USA. Následující tabulka zobrazuje vícerozměrnou regresní analýzu Fisherovy rovnice směny se závislou M1 (FED 2011d) a M2 (FED 2011e). Měnový agregát M1 obsahuje dle FEDu (2011d) finanční prostředky, které jsou snadno dostupné pro výdaje. Je zde zahrnuta měna mimo americké Ministerstvo financí, banky Federálního rezervního systému, a trezory depozitních institucí. Dále sem patří cestovní šeky nebankovních emitentů, netermínované vklady a další kontrolovatelné vklady, které se skládají převážně z obchodovatelných objednávek na odstoupení od smluv účtů depozitních institucí. Měnový agregát M2 dle FEDu (2011e) zahrnuje širší soubor finančních aktiv, držených hlavně domácnostmi. M2 se skládá z M1 plus spořitelní vklady (které zahrnují peníze a účty tržních vkladů), dále malé denominované termínované vklady (termínované vklady menší než 100 000 USD) a zůstatky na peněžním maloobchodním trhu společných fondů. Vícerozměrný regresní model založený na Fisherově rovnici směny vykazuje velmi nízké hodnoty DW statistiky, to opět může značit autokorelaci nebo kvazi-autokorelaci. Budeme však postupovat stejně jako u předchozí vícerozměrné regresní analýzy Taylorova pravidla, vzhledem 66

k tomu, že dle ekonomické teorie Fisherovy rovnice je závisle proměnná měnová báze a vysvětlujícími proměnnými jsou inflace, výše produktu a rychlost peněz v oběhu (který je však podle Fishera konstantní, a proto jej do vícerozměrné regresní analýzy nevnášíme), nebudeme daný model měnit. Tabulka 4: Vícerozměrná regresní analýza Fisherovy rovnice směny pro USA Zdroj: Vlastní výpočet Nevýznamnost modelu vychází zřejmě z Fisherova stabilního obratu peněz v ekonomice, protože dle korelační analýzy a analýzy ekonomické teorie se můžeme přiklonit k existenci měnící se rychlosti peněz v ekonomice. Tedy důvodem pro nevýznamnost modelu je zřejmě právě měnící se rychlost obratu peněz, což je proti předpokladům Fisherovy rovnice, kde předpokládá stabilní V. Závisle proměnná M1 DW 0,1416 P-value 0,0000 F-Stat 2,0220 P-value 0,1359 Proměnná Estimate Std. Chyba T-Stat P-Value Konstanta 0,0482 0,0077 6,2845 0,0000 HDP -0,1270 0,1501-0,8460 0,3989 P 0,8259 0,4933 1,6742 0,0962 Závisle proměnná M2 DW 0,1666 P-value 0,0000 F-Stat 19,5791 P-value 0,0000 Proměnná Estimate Std. Chyba T-Stat P-Value Konstanta 0,0419 0,0047 8,9525 0,0000 HDP 0,2059 0,0917 2,2446 0,0262 P 1,8434 0,3015 6,1150 0,0000 V modelu se závisle proměnnou M1 vyšel jako nevýznamný odhad HDP na 10 %, a to se záporným znaménkem. F-statistika dále potvrzuje, že celý model není příliš významný. Model je nevýznamný z důvodu, že kolísá obrat peněz v ekonomice. Vícerozměrná regresní analýza se závislou proměnnou M2 vykazuje významné hodnoty t-statistiky na 10% hladině významnosti. Jednotlivé proměnné tohoto modelu nevykazují významnost, 67

navíc odhad HDP má u závisle proměnné M1 opačné znaménko, než předpokládá teorie. Friedmanův předpoklad o cílování měnových agregátů nebyl potvrzen. Vzhledem k tomu, že je model nevýznamný a také s přihlédnutím k problémům s jednotlivými proměnnými, nelze proto přemýšlet o kauzalitě. CUSUM test tohoto modelu je tedy nadbytečný. 5.2 Velká Británie Pro výpočty týkající se Velké Británie byla použita librová zápůjční mezibankovní sazba Sterling Interbank Lending Rate, LIBOR/LIBID (Bank of England 2011a). Jako ukazatel inflace byl vybrán index deflátoru HDP (Eurostat 2011b) a samotné HDP je představováno reálným hrubým domácím produktem (prostat 2011a). Počet pozorování je 127, tedy od roku 1979 do třetího čtvrtletí 2010. Kvůli neevidování dat některých potřebných proměnných, nebylo možno analýzy týkající se Velké Británie rozšířit až k roku 1945. Výsledky vícerozměrné regresní analýzy pro Taylorovo pravidlo vidíme v následující tabulce. Tabulka 5: Vícerozměrná regresní analýza Taylorova pravidla pro UK DW 0,9948 P-value 0,1133 F-Stat 6,3780 P-value 0,0004 Proměnná Estimate Std. Chyba T-Stat P-Value Závisle proměnná IR Konstanta -0,3732 0,1143-3,2644 0,0014 HDP 7,3578 2,7162 2,7089 0,0077 P 20,7910 5,5615 3,7384 0,0003 ER 0,1975 0,5485 0,3601 0,7194 Zdroj: Vlastní výpočet Stejně jako v případě USA jsme do modelu zasadili devizový kurz, se kterým je ovšem počítáno ve tvaru USD/GBP. DW test je téměř 1, což značí stejně jako ve výpočtech USA možnost autokorelace. I v tomto modelu však přetrvávají stejné podmínky pro Taylorovo pravidlo, nebudeme tedy model nijak upravovat. Devizový kurz není významný ani 68

na 10% hladině významnosti. Inflace a ekonomický růst jsou významné na 1% hladině významnosti. Vzhledem k tomu, že devizový kurz v předchozím modelu vykazoval velmi nízkou významnost, bude zopakována vícerozměrná regrese znovu, bez použití devizového kurzu. Tabulka 6: Vícerozměrná regresní analýza Taylorova pravidla bez ER DW 0,9907 P-value 0,0000 F-Stat 9,5694 P-value 0,0001 Proměnná Estimate Std. Chyba T-Stat P-Value Závisle proměnná IR Konstanta -0,3851 0,1090-3,5332 0,0006 HDP 7,6562 2,5775 2,9704 0,0036 P 21,2780 5,3756 3,9583 0,0001 Zdroj: Vlastní výpočet Z výše uvedené tabulky vidíme, že po odstranění devizového kurzu z modelu, se zlepšily významnosti jak u HDP a cenové hladiny, tak i u testu významnosti celého modelu. Inflace i HDP mají ve výsledcích kladné znaménka, což u inflace odpovídá ekonomické teorii, nikoliv však u HDP, kde byl předpoklad negativní závislosti na úrokovou sazbu. Na rozdíl od FEDu vícerozměrná regresní analýza ukazuje, že Bank of England při implementaci měnové politiky preferuje spíše inflaci než ekonomický růst. Můžeme tedy tento model považovat za vyhovující a provedeme test stability. 69

Obrázek 15: CUSUM test vícerozměrné regresní analýzy Taylorova pravidla bez ER 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6 upper 95 lower 95 cusum Zdroj: Vlastní výpočet Cusum test tohoto modelu vykazuje vysokou nestabilitu Taylorova pravidla od začátku sledování až do roku 1996. Dále model vykazuje stabilitu. Přechod ke stabilitě může v případě Velké Británie znamenat poučení se z tzv. Asijské krize, která propukla v 90. letech 20. století a gradovala právě kolem let 1996 až 1997. Dalším krokem bude provedení vícerozměrné regresní analýzy na základě Fisherovy rovnice směny. Vzhledem k tomu, že Velká Británie používá odlišnou metodiku měnových agregátů, musíme ji nejprve přiblížit. Velká Británie totiž sleduje jen dva agregáty, a to peněžní agregát M0 (Bank of England 2011b) a peněžní agregát M4 (Bank of England 2011c). Agregát M0 obsahuje bankovky a mince v oběhu, plus bankovní vklady u Bank of England. Brunken a Westley (2002, str. 6) uvádí, že agregát M4 obsahuje librové bankovky a mince v držení nesoukromého sektoru (tj. M4 70

soukromý sektor), librová depozita M4 soukromého sektoru a britských měnových a finančních institucí, librové krátkodobé cenné papíry a cenné papíry s původní splatností do pěti let včetně, vydané VB v držbě M4 soukromého sektoru. Brunken a Westley (2002, str. 7) dále uvádí, že do M4 soukromého sektoru jsou řazeny ostatní finanční instituce, soukromé nefinanční společnosti, domácnosti. Nepatří sem veřejný sektor a měnové a finanční instituce. U M4 soukromého sektoru se pak dále sleduje hotovost (bankovky a mince), maloobchodní vklady, velkoobchodní vklady (včetně repo a krátkodobé nástroje). Nezapočítávají se zde cizí měny a ostatní pasiva. Tabulka 7: Vícerozměrná regresní analýza Fisherovy rovnice směny pro UK Zdroj: Vlastní výpočet Všechny hodnoty jednotlivých nezávislých proměnných v obou modelech jsou významné na 1% hladině významnosti. Závislost cenové hladiny s měnovým agregátem M4 je tedy významná na 1% hladině významnosti a model dokládá kauzální vztah vedoucí od cenové hladiny a ekonomické aktivity k měnové zásobě. Závisle proměnná M0 DW 0,2594 P-value 0,0000 F-Stat 16,9574 P-value 0,0000 Proměnná Estimate Std. Chyba T-Stat P-Value Konstanta 0,2998 0,0054 5,5682 0,0000 HDP 0,6242 0,1263 4,9440 0,0000 P 1,1026 0,2107 5,2342 0,0000 Závisle proměnná M4 DW 0,2074 P-value 0,0000 F-Stat 32,8539 P-value 0,0000 Proměnná Estimate Std. Chyba T-Stat P-Value Konstanta 0,0500 0,0098 5,0841 0,0000 HDP 0,8066 0,2306 3,4976 0,0007 P 3,0987 0,3848 8,0534 0,0000 Cusum testy nám ukazuje, že oba modely se ve sledovaném období pohybovali v mezích stability. 71

Obrázek 16: CUSUM test vícerozměrné regresní analýzy Fisherovy rovnice směny pro UK se závisle proměnnou M0 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6 CUSUM upper95 lower95 Zdroj: Vlastní práce Obrázek 17: CUSUM test vícerozměrné regresní analýzy Fisherovy rovnice směny pro UK se závisle proměnnou M4 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6 CUSUM upper95 lower95 Zdroj: Vlastní práce 72

4.3 Dílčí závěr Empirická analýza byla provedena na základě vícerozměrné regresní analýzy a byly provedeny testy modelu, jejichž cílem bylo ověřit správnost modelu. Cílem celé empirické analýzy bylo odhalit kauzální vztahy vedoucí k úrokové sazbě a měnové zásobě. V případě USA se potvrdila významnost modelu Taylorova pravidla a jeho jednotlivých proměnných. Můžeme tedy předpokládat, že měnová politika FEDu je ovlivněna cenovou hladinou, ekonomickým růstem a devizovým kurzem USD/GBP. Model Fisherovi rovnice směny nebyl v USA prokázán jako významný. Důvodem bude zřejmě neplatnost stabilního obratu peněz v ekonomice. Empirická analýza VB také potvrdila významnost modelu Taylorova pravidla, ovšem až po vypuštění proměnné devizového kurzu USD/GBP. Tento model začal být ve VB stabilní až od roku 1996, naopak stabilitu po celé sledované období prokázal model Fisherovy rovnice. 73

6. Diskuze Výsledky empirické analýzy zkoumaly v prostředí USA a Velké Británie kauzality vedoucí k úrokové sazbě či měnové zásobě. Můžeme předpokládat, že měnová politika centrálních bank byla ovlivněna proměnnými, které se projevily ve vícerozměrné regresní analýze jako významné. V případě USA můžeme říci, že teroristické útoky 11. září 2001 mohly mít velký vliv na finanční trhy, které začaly snižovat hodnoty akcií. Toto bylo způsobeno z velké míry krizí v oblasti pojišťovnictví a zajišťovnictví, kdy velké pojišťovací a zajišťovací instituce ztratily výrazně svou solventnost, protože se najednou nahromadilo více pojistných událostí za velké sumy. V nepřehledné situaci kolem útoků se navíc předpokládalo, že finanční trhy budou dále klesat. Z výsledků empirické analýzy vidíme, že FED v tomto období přestal používat úrokovou sazbu na základě Taylorova pravidla. Můžeme se domnívat, že hlavní roli ve změně chování centrální banky byl právě propad finančních trhů. Tedy monetární politika FEDu začala zřejmě reagovat na negativní šok, způsobený teroristickým útokem na USA. Náhlá a nečekaná změna monetární politiky však způsobuje určitou nepředvídatelnost chování monetární autority, což může způsobovat problémy v rozhodování ekonomických subjektů. V roce 2005 začíná být Taylorovo pravidlo zase stabilní. Nestabilita modelu, která je zřejmá v tomto období z CUSUM testu, byla způsobena snížením investiční aktivity a nestabilitou úvěrové kreace peněz, z čehož vyplynula nestabilita obratu peněz v ekonomice. Tyto důvody pro nestabilitu modelu v roce 2005 zřejmě pominuly. Testování modelu Fisherovy rovnice, ze které plyne cílování měnových agregátů M1 a M2, potvrdilo nevýznamnost modelu. Korelační analýza odhalila v období 1990 1994 významný rozdíl závislostí mezi 74

agregáty M1 a M2 a inflací. Toto by mohlo značit endogenitu peněz, která se projevuje významnou úvěrovou tvorbu bezhotovostních peněz, což zvyšuje nabídku peněz. Vzhledem k tomu, že regrese modelu Fisherovy rovnice odhalila jeho nevýznamnost, tak se můžeme domnívat, že to bylo způsobeno neplatností předpokladu stabilního oběhu peněz v ekonomice, tedy potvrdilo se, že rychlost obratu peněz v ekonomice kolísá. Na následujícím obrázku můžeme vidět vývoj měnových agregátů M1 a M2 v USA od roku 1981 do současnosti. Obrázek 18: Měnové agregáty v USA Zdroj: FED Z obrázku je vidět rozdílné chování měnových agregátů zejména v roce 1997, kdy M1 výrazně klesl, ale M2 se naopak zvýšil. Další výrazné opačné chování měnových agregátů je v roce 2007, kdy propukla finanční krize. Rychlost obratu peněz v USA je nestabilní. Můžeme zde poukázat např. na postkeynesiánce, kteří koncept endogenních peněz teoreticky rozvinuli. Postkeynesiánci předpokládají 75

endogenní povahu peněz, ovšem do určité míry. Od určitého množství poskytnutých úvěrů totiž začínají být peníze více exogenními, resp. méně endogenními. Postkeynesiánci uvádí, že jednou z možností, jak mohou centrální banky ovlivňovat částečnou nabídku peněz, je pomocí krátkodobých úrokových sazeb. Dalšími směry, které se v poslední době krystalizují, patří také Nový konsensus, dle něhož je primárním cílem stabilita cenové hladiny, protože změny v míře inflace a výsledné změny v úrokové sazbě, jsou primární mechanismy sladění poptávky a nabídky. Ekonomové nového konsenzu tedy požadují cílování inflace. Současně s požadavkem na cílování inflace vyvstal z úst nových kenynesiánců požadavek na nějaké monetární pravidlo, které by upravovalo rozhodování centrální banky. Důvodem pro stanovení pravidla je určitá transparentnost chování centrální banky, kdy ekonomické subjekty ví, jak se bude centrální banka v dané situaci chovat a přizpůsobí tomu své chování. Jedním z pravidel, které je využíváno v praktické politice, je Taylorovo pravidlo, které je založeno na určitém poměru inflačního cíle a vývoje ekonomické aktivity, pro dosažní těchto cílů je pak používána krátkodobá úroková sazba. Je vhodné zde připomenout, že postkeynesiánci v případě endogenní povahy peněz doporučovali udržovat nízkou hodnotu úrokových sazeb a inflace, která by zaručovala ekonomickým subjektům určitou jistotu, která je podpořená zveřejněním plánovaného chování centrální autority. V případě Velké Británie prokázaly výsledky testování Taylorova pravidla nevýznamnost devizového kurzu (USD/GBP) a následně výraznou nestabilitu Taylorova pravida. Model začal být dle Cusum testu stabilní až v roce 1996. Co bylo příčinou této výrazné nestability? Tedy jinými slovy, proč se Bank of England neřídila Taylorovým pravidlem, neboli proč necílovala inflaci a ekonomický růst na základě úrokových sazeb? 76

Odpověď můžeme nalézt pohledem do historie monetární politiky Bank of England. Sojka (2008, str. 221) uvádí, že Velká Británie v letech 1990 1992 cílovala měnový kurz a do roku 1987 cílovala množství peněz v oběhu. Velká Británie byla navíc v roce 1992 zasažena spekulativním útokem na libru a Bank of England musela následně provést devalvaci měny. Můžeme zde nalézt podobnost mezi Asijskou krizí a krizí v roce 1992. Asijská krize totiž byla způsobena ataky na domácí měny asijských tygrů, jež byly také ukotveny v režimech fixních kurzů. Sychra (2007, str. 205) uvádí, že po první devalvaci měny vystoupila Velká Británie z Evropského měnového systému. Sojka uvádí, že od roku 1992 začala pak Velká Británie s explicitním cílováním inflace. Bank of England se pak z minulých let zřejmě poučila a začala cílovat inflaci a ekonomický růst díky úrokovým sazbám, tedy začala používat v současné době nejvíce doporučované Taylorovo pravidlo. 6.2 Měnová politika v průběhu finančních krizí Jak bylo řečeno, ekonomické teorie řeší předpoklady ekonomiky a dle nich doporučují určitým způsobem použití konkrétních měnových nástrojů. Tyto doporučení jsou tedy poplatné konkrétní situaci v ekonomice, za předpokladu fungování určitých kauzálních vztahů. V době finanční krize se ovšem některé předpoklady či ustálené vztahy mění. Zatímco v době ekonomického růstu můžeme na obrázku 18 vidět, že se měnové agregáty pohybují stejným směrem, tak v době krize je to naopak. Tento fakt souhlasí s postkenesiánskou nebo novou keynesiánskou ekonomií, které předpokládají nestabilitu obratu peněz v ekonomice. Jak už bylo řečeno v předešlém textu, tak obrat peněz v ekonomice se zrychluje rostoucím počtem poskytnutých úvěrů. Ovšem v období finanční krize můžeme spíše očekávat pokles uzavřených úvěrových obchodů. Tedy následně klesne úvěrová kreace, klesne rychlost obratu peněz a klesne nabídka peněz. 77

K problematice monetární politiky v souvislosti s úvěrovými obchody se věnuje Boivin, Kiley a Mishkin (2010, str. 16), kteří uvádí, že stát často zasahuje do funkce úvěrových trhů za účelem dosažení určitých politických cílů, jako redistribuce nebo podpory konkrétních typů investic. Na příkladu Spojených států uvádí, že pro tuto zemi jsou klíčové investice do bydlení, konkrétně za cílem podpory vlastního bydlení. Tato podpora bydlení byla prováděna až do 80. let pomocí několika regulací na hypotečním trhu. V důsledku regulačních opatření poskytovaly spořitelny a úvěrová družstva dlouhodobě fixované hypotéky, jež byly financovány s použitím finančních prostředků poskytovaných z místních termínovaných vkladů. Vládní nařízení byla také zaměřena na pomoc těmto spořitelnám přilákat vkladové finanční prostředky, které jim umožní produkovat více hypotečních úvěrů, a to stanovením stropů pro úrokovou sazbu z vkladů a umožnění spořitelnám platit o 0,25 p.b. více, než běžné komerční banky. Tato vládní regulace vedla k významnému měnovému transmisnímu kanálu zahrnující úvěrovou nabídku. Když FED zpřísnil politiku a zvedl úrokové sazby (viz obrázek 19), byly zde dva efekty, které vedly k poklesu nabídky úvěrů na hypotečním trhu. První byl, že vyšší krátkodobé úrokové sazby zvýšily náklady úvěrových fondů, zatímco důchod z fixně úročených hypoték se mění pomalu, což vede k poklesu v čisté úrokové sazbě. Výsledná oslabení úvěrové rovnováhy mají pak za následek sníženou ochotu k vydávání hypotečních úvěrů, což způsobuje pokles nabídky úvěrů. 78

Obrázek 19: Vývoj Efektivní federální sazby od roku 1950 do současnosti Zdroj: FED V grafu vidíme vývoj úrokové sazby v USA, šedé pruhy v grafu znázorňují americké recese. Nejvyšší úrokové sazby byly v 80. letech, kdy zároveň probíhala v USA ekonomická krize. Dalším problémem s poskytováním úvěrů je morální hazard, díky kterému nakonec také klesnou uzavřené úvěrové obchody, tedy úvěrová kreace peněz a následně se sníží rychlost obratu peněz v ekonomice. V ekonomice však existují další kanály, kterými může centrální banka ovlivňovat ekonomiku, např. můžeme zmínit rozvahové kanály, které vychází z výskytu problémů asymetrických informací na úvěrovém trhu. Pokud se snižuje čisté jmění zprostředkovatelů, tak na úvěrových trzích se zvyšují problémy s morálním hazardem a nežádoucím výběrem. Nižší čisté jmění znamená, že zprostředkovatelé mají menší zajištění, čímž roste nežádoucí výběr a zvyšuje se motivace k posílení riskování, čímž se prohlubuje problém morálního hazardu. Výsledkem je, že se věřitelé 79