NÁVRH ZÁKONA O INVESTIČNÍCH SPOLEČNOSTECH A INVESTIČNÍCH FONDECH Stanovisko The Czech Private Equity and Venture Capital Association (CVCA) 14. května 2011 The Czech Private Equity and Venture Capital Association ( CVCA ) při připomínkování návrhu zákona o investičních společnostech a investičních fondech ( ZISIF ) navazuje na své stanovisko k návrhu nového zákona o kolektivním investování z 24. listopadu 2011. 1. OBECNÝ KOMENTÁŘ 1.1 Chybí diskuse nad koncepcí úpravy MF ČR zde bez varování předložilo fakticky kompletní text nového zákona, jehož cílem je zcela nahradit stávající zákon o kolektivním investování. Tento postup nepovažujeme za vhodný. Preferovali bychom spíše diskusi o celkové koncepci úpravy kolektivního investování a vzhledem k zaměření CVCA zejména podmínkám pro činnost fondů private equity a venture kapitálu ( PE/VC ). Uvítali bychom tak přehledné shrnutí principů a tezí k nové úpravě, které by bylo podkladem pro skutečně koncepční diskusi. 1.2 Úprava jde nedůvodně nad rámec AIFMD Nový ZISIF by měl implementovat směrnici AIFMD pouze v nezbytné míře a neměl by být přísnější než sama AIFMD. Tuto připomínku považujeme za zásadní. 1.3 Úprava je nadměrně a nedůvodně preskriptivní, nedává stranám volnost Navržená úprava fondů je podle našeho soudu nadměrně preskriptivní a nedává stranám možnost upravit poměry podle dohody např. v zakladatelských dokumentech fondů. Zastáváme názor, že ve většině případů nejsou pro takovou regulaci objektivní důvody, zejména v případě fondů neveřejných určených profesionálním investorům. Naopak, taková podrobná úprava může znemožnit optimální nastavení struktury a fungování fondů mezi investory a správci. To platí samozřejmě pro případy alternativních fondů určených pro kvalifikované investory a neveřejné investování. Tam není důvod pro ochranu investorů jako u standardních fondů určených pro drobné investory. Podrobněji viz zejména komentáře ke komanditní společnosti na investiční listy (kap. 4). 1.4 Úprava je příliš komplikovaná a pro adresáty norem zcela nepřehledná Navržená úprava je nesmírně komplikovaná, nadměrně rozsáhlá a velmi nepřehledná. Obtížně se i jen komentuje. Zákon nevhodně a nepřehledně v rámci jednoho předpisu kombinuje (a) nezbytně podrobnou úpravu standardních (UCITS) fondů a jejich správců s (b) implementací AIFMD, tedy s regulací ne-standardních (speciálních) fondů a jejich správců. To vede ke zbytečně komplikované úpravě. Navrhujeme strukturu (a) jednoho komplexního zákona pro standardní fondy a (b) druhého zákona pro ne-standardní (speciální) fondy. Ten by obsahoval pouze úpravu finanční regulace nutnou pro dosažení souladu s AIFMD a v otázce infrastruktury a korporátních forem by mohl odkazovat na první předpis. 1 / 7
2. DEFINICE AIF A VÝJIMKY Z ÚPRAVY 2.1 Chybí definice AIF! ZISIF neobsahuje definici AIF, jak je uvedena v čl. 4/1/a AIFMD upřesněna v Recital 6 AIFMD. V zájmu právní jistoty navrhujeme definici doplnit. Lze přitom využít např. diskusní materiál ESMA č. 2012/117 z 23. února 2012. 1 2.2 Zákaz jiného než povoleného shromažďování prostředků ( 14 ZISIF) Forma zákazu podle 14 ZISIF není vhodná, a to kvůli fakticky nekonečnému množství možností shromažďování peněz a potenciálně široké působností zákona. Specifikace zákazu by měla sledovat vymezení regulovaných činností v UCITS a v AIFMD. Směrnice a zákon má působit vůči profesionálním správcům, nikoliv vůči široké veřejnosti. Tím se regulace míjí účelem a neodůvodněně nastoluje logiku retailového investování. Ani sama AIFMD nezachází tak daleko. 2.3 Větší počet investorů ( 14 ZISIF) ZISIF stanoví větší počet investorů (number of investors) 2 na dva a více. Z textu návrhu zákona bohužel není zřejmé, proč se dospělo právě k tomuto číslu, a to i pro profesionální investory. Takový výklad není podle našeho názoru ničím odůvodněný a nemá oporu ani v evropských předpisech, ani v českém právním řádu. Navrhujeme však v této věci vyčkat na prováděcí nařízení EK a definovat podle něj. 2.4 Financování činnosti které má povahu jiných než finančních služeb ( 16 ZISIF)? Stanoví se výjimka z režimu ZISIF pro shromažďování prostředků jehož hlavním účelem je financování činnosti, která má povahu výroby, obchodu, výzkumu nebo poskytování jiných než finančních služeb. Poznámka pod čarou pak odkazuje na Recital 6 a 8 věta první AIFMD. Není však zřejmé, jak uvedené ustanovení vykládat a ani odkaz na AIFMD příliš nepomůže. Smyslem ustanovení zřejmě je vyhnout se pozitivní definici fondu (AIF) a působnost stanovit negativně. Navrhujeme zde však držet se struktury AIFMD, definovat fond (AIF) v souladu se směrnicí (viz kap. 2.1 výše) a nepokoušet se rozšiřovat rozsah české úpravy nad rozsah regulace v AIFMD. 2.5 Chybí výjimka pro společné podniky (joint ventures) Sama AIFMD vyjímá společné podniky (joint ventures) z působnosti, ale blíže je nedefinuje. ZISIF podle našeho názoru takové podniky nevylučuje z působnosti. Jsme toho názoru, že by taková výjimka měla být stanovena. Např. londýnská právnická komora se vyjádřila, že v případě, že joint ventures (i) nezískávají pravidelně kapitál od investorů, (ii) nemají jasně definovaná investiční pravidla a (iii) nechávají si zisk v rámci joint venture, pravděpodobně nebudou spadat pod AIMFD režim. Otázka výkonu hlasovacích práv není zřejmé rozhodující. 2.6 Rodinné podniky (family office vehicles) ( 18 ZISIF) 14 ZISIF zakazuje shromažďování peněžních prostředků od více než 2 investorů tím, že se investoři stanou členy korporace, ale podle 18 se zákaz nevztahuje na shromažďování prostředků od rodinných příslušníků. ZISIF rodinného příslušníka nedefinuje a není tak jasné, 1 http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-117.pdf 2 čl. 4/1/a AIFMD 2 / 7
kam výjimka sahá. České právo tento pojem nezná a to ani nový občanský zákoník (ten definuje např. příbuzenství či švagrovství). Doporučujeme pro odstranění pochybností široké a otevřené pojetí. AIFMD přímo nespecifikuje, co znamená rodinný podnik (family office vehicle), ale vyjímá je z působnosti. Britská FSA se vyjádřila, že pokud existuje mezi investory příbuzenský vztah (jakkoliv vzdálený), jedná se o "Family Investment Vehicle". V článku Aleše Králíka publikovaném v Obchodněprávní revue 10/2011, s. 303 je "Family Investment Vehicle" definován jako "fond spravující majetek jedné fyzické osoby nebo rodiny". 2.7 Holdingové společnosti ( 17 ZISIF) Doporučujeme v návaznosti na definici v AIFMD přesněji specifikovat výše uvedené výjimky, včetně holdingové společnosti, a to proto, že v praxi mohou mít značný význam pro některé společnosti. Důležitá je jak pozitivní definice (počet investorů, například kritérium risk spreading ), tak negativní vymezení (běžná obchodní činnost). Důvodová zpráva by měla definici a výjimky detailně popsat. 3. SPRÁVCI TZV. PODLIMITNÍCH FONDŮ 3.1 Pro tzv. podlimitní fondy by měl existovat zjednodušený režim podle AIFMD AIFMD umožňuje podřídit správce tzv. podlimitních fondů zjednodušenému registračnímu režimu. Není zřejmé, zda je AIFMD transponována ve vztahu k podlimitním fondům a jaký je vztah k chystanému prováděcímu nařízení EK. 151 ZISIF hovoří pouze o povolení investiční společnosti ve vztahu k FKI (např. předpokládá pro udělení povolení důvěryhodnost či průhledný či nezávadný původ kapitálu apod.). ZISIF zde příliš nerozlišuje mezi správci / obhospodařovateli běžných a tzv. podlimitních AIFs a pro ty podlimitní stanovuje v zásadě stejnou úroveň regulace ( 148 a násl. ZISIF). Zákon zde jednoznačně jde nad rámec AIFMD. Podle našeho soudu zde nejsou dány žádné důvody pro takovou regulaci. Přinese to zbytečné náklady řadě subjektů, které dosud nebyly za fondy považovány a nyní by spadly do poměrně přísné a podrobné regulace. Navrhujeme tak držet se principu AIFMD a regulaci tzv. podlimitních fondů ponechat zjednodušenou, v souladu s čl. 3/3 a čl. 3/4 AIFMD (tj. registrační režim, omezená informační povinnost a sledování překročení rozhodného limitu). Tuto připomínku považujeme za zásadní. 3.2 Výpočet tzv. rozhodného limitu ( 123 ZISIF) Výpočet výše tzv. rozhodného limitu vyžaduje dopracování z hlediska rozhodného období resp. k rozhodnému okamžiku a z hlediska metody výpočtu. Jde jednak o věrohodnost čísel a jednak o to, zda se jedná o účetní hodnotu či reálnou hodnotu. Je třeba řešit pokles hodnoty fondu pod rozhodný limit, například v době krize (pokles reálné hodnoty) nebo z účetních důvodu (odpisy). Ke změnám může docházet i nezávislé na vůli fondu resp. AIFM poměrně rychle a oběma směry. Není zřejmé, jaký je vztah k chystanému prováděcímu nařízení EK. 3.3 Ochrana označení fondů ( 627 ZISIF) Vysvětlení také vyžaduje 672 ZISIF. Chápeme jej jako ochranu před nekalým chováním 3 / 7
některých subjektů a snahou se marketingově prodat jako regulovaný subjekt. Nicméně subjekty, které se budou pohybovat na hraně definice, zcela jistě toto označení používat nebudou. Koneckonců to pro oblast PE/VC není ani zvykem, ani žádoucí. 4. FONDY KORPORÁTNÍCH INVESTIC A JEJICH SPRÁVCI 4.1 Právní forma komanditní společnosti na investiční listy Vítáme zavedení nové formy fondu se záměrem přiblížit se obvyklému uspořádání PE/VC fondů ve formě Limited Partnership. Je to nová úprava, relativně komplikovaná a nevyzkoušená. Je tedy otázkou, zda a jak bude v praxi použitelná a používaná. Navržená úprava komanditní společnosti na investiční listy ( KS ) je zbytečně podrobná a nadměrně preskriptivní (zejm. povinný podíl generálního partnera, pravidla rozdělení zisku, postavení a působnost poradního komitétu viz níže). Zákon by měl stanovit pouze základní rámec a dále jen odchylky od obecné úpravy (obsažené v novém zákoně o obchodních korporacích). Zbytek úpravy by měl být ponechán na zakladatelských dokumentech fondu a jeho interní organizaci. Fond je určen pro kvalifikované investory, kteří věci rozumí, dokáží chránit svá práva a sjednat si podmínky, které jsou pro ně obchodně vyhovující. Tyto investory není třeba zvlášť chránit takto podrobnou právní úpravou. Naopak, taková úprava spíše nevhodně omezuje možnost investorů a správců fondů upravit si strukturu a poměry fondu s využitím standardních nástrojů ve společenské smlouvě fondu a souvisejících smluvních ujednáních tak, jak považují sami za vhodné. Tuto připomínku považujeme za zásadní. 4.2 Omezená / neomezená odpovědnost generálního partnera ( 87) Generální partner je v KS neomezeně ručícím společníkem (v pozici komplementáře). V praxi PE/VC má manažer fondu ve fondu obvykle dvě společnosti. Jedna společnost fond samostatně řídí to je Managing General Partner s neomezeným ručením. Druhá společnost pak soustředí investice manažerů - to je Special Limited Partner - z důvodu ochrany investice má ale obdobné postavení jako ostatní Limited Partners (jen s tím rozdílem, že má omezená hlasovací práva). V komanditní společnosti by měl řídící funkce vykonávat komplementář a investoři by měli mít postavení komanditistů s tím, že jedním z nich bude společnost založená manažery, která soustředí jejich investice do fondu. 4.3 Nevhodné omezení doby trvání KS na max. 12 let ( 88 ZISIF) Proč se stanoví omezení doby trvání KS pouze na dobu určitou 10 let (s možným prodloužením na další 2 roky)? V praxi PE/VC je taková doba sice obvyklá pro život fondů, ale není vhodné dobu trvání fondu takto pevně stanovit zákonem. Pevné omezení doby trvání může vést k ekonomicky neracionálnímu chování manažera, který by s vidinou ukončení fondu byl nucen provádět např. nevýhodné výprodeje majetku apod. Doba trvání fondu by měla být stanovena v jeho zakladatelských dokumentech a společníci by měli mít možnost jí standardním postupem (změna zakladatelského dokumentu) změnit. 4.4 Pružnost při vkládání investic do fondu ( 93 95 ZISIF) Není jasné, zda investiční listy jako finanční nástroj umožňují investorům potřebnou pružnost potřebnou při PE/VC investicích. Obvyklý princip je, že generální partner může zavolat vklady právě pro potřeby konkrétní investice a fond tak nedrží žádné zbytečné prostředky. 95 stanoví, že před zápisem KS do obchodního rejstříku musí být splacen nejméně vklad 4 / 7
generálního partnera. Ovšem 121 zákona o obchodních korporacích 3 stanoví, že komanditista (investiční společník) musí splnit svou vkladovou povinnost bez zbytečného odkladu po vzniku své účasti ve společnosti. Právní úprava tak neumožňuje uvedenou pružnost a postrádá jeden z důležitých principů fungování PE/VC fondů. ZISIF by zde měl stanovit výjimku z obecné úpravy v zákoně o obchodních korporacích a umožnit vkládání všem partnerům po celou dobu trvání fondu, podle podmínek stanovených ve společenské smlouvě. 4.5 Vklad generálního partnera ( 95 ZISIF) Ustanovení omezuje vklad generálního partnera 2% vkladů ostatních společníků (může být nižší, ale nemůže být vyšší). To nedává z obchodního hlediska smysl, protože míru vkladů společníků a jejich vzájemný poměr je třeba ponechat na dohodě společníků. Podle průvodních komentářů je zřejmě důvodem takové úpravy snaha zajistit prostředky na zahájení činnosti a základní provoz fondu. Navrhujeme ponechat tuto otázku plně na společnících a jejich dohodě ve společenské smlouvě. 4.6 Doba vyplácení zisků společníkům ( 97 ZISIF) Zákon omezuje možnost vyplacení zisků na zánik a likvidaci KS, přičemž v mezidobí by fond držel veškeré zisky u sebe. Není nám jasná motivace k takové úpravě. V PE/VC praxi se naopak vyžaduje, aby prakticky jakýkoliv zisk fondu z investice (zejm. z prodeje investice) byl okamžitě distribuován společníkům, kteří případně mohou rozhodnout na ad hoc bázi, že tyto prostředky použijí jako další vklad do KS. Z obchodního hlediska není vhodné, aby fond případné zisky držel u sebe po delší dobu musel by pak zajistit jejich ochranu před inflací a dalšími ekonomickými vlivy např. uložením na vkladové účty nebo jinou investicí. To ale není smyslem PE/VC investování. Ve spojení s daňovou transparencí fondu je právě okamžitá distribuce zisků jedním z hlavních principů fondových struktur. Podle našeho názoru by způsob distribuce zisků neměl být v ZISIF nijak omezen a měl by být ponechán na obecné úpravě korporačního práva a společenské smlouvy KS. 4.7 Distribuce zisku / ztráty mezi společníky ( 98 ZISIF) Ustanovení zcela konkrétně nařizuje, jaký má být podíl společníků na zisku. Záměr se zřejmě snaží zohlednit obvyklou tržní praxi v PE/VC sektoru, kde takové rozdělování může být používáno. Nevidíme však žádný důvod, proč musí být pravidla zakotvena zákonem to není ani praktické, protože neumožňuje společníkům zohlednit případné specifické podmínky v konkrétních případech. Navrhujeme tedy ponechat pravidla rozdělení zisků na obecné úpravě korporačního práva a společenské smlouvy KS. 4.8 Poradní komitét ( 102 107) Poradní výbor (advisory board) je u PE/VC fondů obvykle a pravidelně zřizován a zpravidla plní obdobné role a má obdobné složení jako nařizuje zákon. Opět ale není jasné, proč musí být podmínky členství, složení a fungování výboru stanoveny zákonem. Navrhujeme vypustit ze ZISIF a ponechat na obecné úpravě korporačního práva a společenské smlouvy KS. 4.9 Vystoupení generálního partnera z KS ( 110) Generální partner nemůže z KS vystoupit bez vážného důvodu nebo v nevhodnou dobu. Jeho motivace k setrvání ve fondu je vždy primárně ekonomická. Není jasné, jak by se podmínky posuzovaly a to bude třeba vyjasnit. 3 Zákon č. 90/2012 Sb., o obchodních společnostech a družstvech (zákon o obchodních korporacích) 5 / 7
4.10 Vystoupení investičního společníka z KS ( 111) Investiční společník (limited partner) může z KS vystoupit, pokud po něm nelze spravedlivě požadovat, aby v komanditní společnosti na investiční listy setrval a se svolením soudu. To je velmi obecné a neurčité. Navíc zásah soudu pro tyto případy není praktický, protože řízení před soudem může trvat dlouhou dobu. Jednostranné ukončení účasti investičního společníka v KS (bez souhlasu ostatních společníků) by mělo být vyloučeno nebo podmíněno významnými sankcemi k zachování ekonomické motivace společníků setrvat ve fondu. Stejně jako v předchozích případech navrhujeme neřešit v ZISIF a ponechat na obecné úpravě korporačního práva a společenské smlouvy KS. 4.11 Vyloučení generálního partnera z KS ( 112 / 1 / (a) ZISIF) Zákon stanoví možnost vyloučení generálního partnera z KS při porušení povinnosti, za podmínky souhlasu 2/3 hlasů investičních společníků. Obvyklé jsou 3/4 hlasů. 4.12 Vyloučení investičního společníka z KS ( 113 ZISIF) Zákon stanoví možnost vyloučení investičního společníka (limited partner) z KS při prodlení s poskytnutím vkladu, za podmínky souhlasu většiny hlasů investičních společníků. Při prodlení se vkladem by měla být stanovena dodatečná doba k plnění. Nebude-li vklad splacen ani v dodatečné době, o vyloučení by měl rozhodovat výlučně generální partner. Podmínky a proces vyloučení by měly být stanoveny ve společenské smlouvě zákon by měl pouze stanovit základní výjimku z obecného principu vyloučení společníka v zákoně o obchodních korporacích. 4.13 Uvolněný podíl společníka ( 115) Podíl společníka, který vystoupil, byl vyloučen nebo ukončil svou účast dohodou, se považuje za uvolněný podíl ve smyslu zákona upravujícího právní poměry obchodních společností a družstev. Standardně by takový podíl měl zaniknout. Podmínky by měly být stanoveny ve společenské smlouvě zákon by měl pouze stanovit základní výjimku z obecného principu v zákoně o obchodních korporacích. 4.14 Daňová transparence jako důležitý prvek Obecně je třeba zdůraznit, že klíčovým kritériem pro PE/VC investory daňový režim fondových struktur. Jak jsme již zmínili dříve, jde především o daňovou transparenci struktury, tedy o stav, kdy se zdanění (zejména příjmů) neřeší na úrovni fondu, ale až na úrovni samotných investorů. Tím nedochází k nevhodnému dodatečnému daňovému zatížení výnosů investic. 4.15 Nevhodné omezení právních forem pro fondy korporátních investic Není jasné, proč zákon omezuje fond korporátních investic pouze na právní formu komanditní společnosti na investiční listy. Navrhujeme úpravu uvolnit a (a) zrušit speciální kategorii fondu korporátních investic (proč je vůbec zavedena?) a (b) umožnit využití této nové právní formy pro všechny neveřejné fondy. Tuto připomínku považujeme za zásadní. 5. ZAHRANIČNÍ SPRÁVCI A FONDY PŮSOBÍCÍ V ČR Důležitou vlastností nového systému by mělo být, aby zahraniční správci mohli snadno zakládat fondy v ČR, nabízet možnost investování tuzemským investorům do těchto fondů a případně i vyřešení možnosti re-domiciliace již existujících zahraničních fondů. 6 / 7
6. DALŠÍ ASPEKTY 6.1 Nabízení (marketing) V ZISIF není nabízení (marketing) jasně definováno, zejména u ne-standardních (speciálních) fondů. AIFMD definuje nabízení jako přímé nebo nepřímé primární nabízení nebo umisťování podílových jednotek nebo akcií alternativního investičního fondu, které správce spravuje, investorům s bydlištěm nebo se sídlem v EU z podnětu správce nebo jeho jménem. 4 Navrhujeme tak upřesnit v ZISIF definici nabízení v souladu s AIFMD, aby bylo dosaženo větší právní jistoty. 6.2 Lhůta pro předkládání výročních zpráv ( 141 ZISIF) Výroční zprávu je třeba uveřejnit nejpozději do 4 měsíců po skončení účetního období svou výroční zprávu a případně konsolidovanou výroční zprávu, je-li vyhotovována. Datum pro uveřejnění výroční zprávy je dle ZISIF o 2 měsíce kratší než podle AIFMD. Navrhujeme sjednotit a ponechat stejnou lhůtu jako u směrnice. Velmi bychom uvítali možnost se sejít se zástupci MF ČR a prodiskutovat koncepci navrhovaného řešení a následně podrobně prodiskutovat podrobnosti navrhovaného řešení. Vzhledem k významu zvažované právní úpravy bychom též ocenili vytvoření stálé expertní pracovní skupiny, které by MF ČR mohla posloužit jako konzultační platforma s experty z trhu. 4 Čl. 4/1/x AIFMD 7 / 7