Význam kapitálového trhu pro českou ekonomiku a její výkonnost Roman Binter, VŠE, LSE Marek Moudrý, PRK 17. května 2007 1
Obsah Obecné shrnutí závěrů studie Seznámení s obsahem studie Kvalitativníčást Kvantitativníčást Prostor pro dotazy 2
Obecné shrnutí závěrů studie 3
Cíle studie prokázat a kvantifikovat nebo popřít pozitivní vliv Burzy cenných papírů Praha (BCPP) na makroekonomické veličiny 4
Závěry studie Zvýšení objemu obchodování má pozitivní vliv na HDP zjednodušeně lze říci, že zdvojnásobení objemu obchodování může teoreticky vést až k 0,5 % růstu HDP prokázání nezastupitelnosti českého kapitálového trhu prokázání důležitosti existence regionální burzy pro další vývoj české ekonomiky prokázání nepřímého vlivu kotace na burze na vykazování hospodářských výsledků burzovních společností Podpora kapitálové trhu = rychle návratná investice do růstu ekonomického výkonu ČR 5
Obsah studie Kvalitativníčást makroekonomický význam BCPP: obecně pro českou ekonomiku pro finanční systém pro státní rozpočet srovnání kapitálového a dluhového financování výhody transparentnosti Kvantitativní část zaměřena na ekonometrické postupy snaha prokázat statisticky významný vztah mezi vývojem českého kapitálového trhu a české ekonomiky 6
Kvalitativníčást 7
Význam BCPP a její propojení s českou ekonomikou V ČR plní úlohu regionální burzy BCPP Význam regionálních burz: představit společnostem regionální akciové modely investování připravit regionální trh pro investování místních společností vytvořit podmínky pro možné členství na velké mezinárodní burze (např. Frankfurt, Londýn, Paříž) 8
Význam BCPP a její propojení s českou ekonomikou Přínosy regionální burzy dle zahraniční studie přilákání množství menších firem do regionu poskytování trvalé podpory a zajištění hodnoty pro podniky a investory spolupráce převážně s domácími bankovními a makléřskými sektory, rozšiřování schopností finančního a obchodního sektoru v regionu podporování místního vlastnictví vlastního kapitálu usilování o rozvoj vazeb a systémů mezi společnostmi uvedenými na regionálních burzách možnost vyššího stupně flexibility při predikci vývoje budoucího růstu v rámci investování, které je založeno na dlouhodobém plánování vytváření podstatného dlouhodobého přínosu k ekonomickému růstu jak regionů, tak vyšších ekonomických celků 9
Význam BCPP a její propojení s českou ekonomikou Podpora rozvoje BCPP představuje přímou investici do zdravého a dlouhodobě udržitelného rozvoje ekonomiky, infrastruktury, zaměstnanosti atd. 10
Smysl regionálních burz Historický exkurz Alfred Marshall popis postavení místních burz cenných papírů pro rozvoj daného regionu Současná situace v USA nezastupitelná důležitost regionálních burz (Boston, Chicago, Cincinnati, Philadelphia a San Francisco) - obchodování malých zakázek rychle a efektivně s malými transakčními náklady a poplatky Obdobná situace v ostatních zemích (Kanada, Japonsko, Německo) 11
Bariéry vstupu a ekonomický rozvoj Chybějící podpora regionálních burz vede k přísunu kapitálu pro velké národní a nadnárodní společnosti -> vzniká mezera v kapitálovém financování středních a menších tržních společností, které nejsou schopné získat investice požadované k růstu a k inovacím prostřednictvím velkých nadnárodních burz v důsledku nízké likvidity vysokých administrativních nákladů spojených se získáním finanční investice 12
BCPP výhodná alternativa nadnárodních burz Účast na burzovním trhu podstatně zvyšuje pravděpodobnost větších obratů a růstu zisku vytváření hmotných obchodních výhod 78,4% burzovních společností dosáhlo během daného roku nárůstu prodejů 67,9% burzovních společností dosáhlo nárůstu zisku 85,1% burzovních společností skutečně vytvořilo zisk Snižování informační asymetrie Schopnost lákat menší investory a sbírat a poskytovat o nich věrohodné informace 13
BCPP výhodná alternativa nadnárodních burz BCPP podporuje investiční možnosti pro jednotlivce a instituce zastoupení vlastníků cenných papírů není nízké, nicméně tento vysoký podíl existuje převážně díky kupónovým privatizacím (1992 a 1994) 2,4 mil. vlastníků cenných papírů akciový trh má prostor pro růst 14
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP Odvody na dani z příjmů právnických osob celkové průměrné v závislosti na počtu zaměstnanců společností Vytváření nových pracovních míst obsazení nových pracovních míst kvalifikovanými pracovníky související fiskální příjmy motivace k vyšší produktivitě práce 15
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP Odvod na dani z příjmů právnických osob za rok 2005 objem vybrané daněčiní 142,3 miliardy Kč burzovní subjekty hlavní trh - 9 850 mil. Kč burzovní subjekty oficiální trh - 15 490 mil. Kč burzovní subjekty vedlejší trh - 3 668 mil. Kč vysoký podíl na celkových odvodech je způsoben velikostí burzovních subjektů kladným vztahem k vykazování hospodářských výsledků burzovních subjektů 16
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP Odvody daně z příjmů právnických osob Objemy odvedené daně (mld. Kč) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2003 2004 2005 Jednotlivé roky celkové odvody daně BS - celkem BS - hlavní trh BS - oficiální volný trh BS - vedlejší trh 17
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP Průměrné odvody na daň z příjmů právnický osob v souvislosti s kotací na BCCP Průměrné odvody v miliardách Kč 2,5 2 1,5 1 burzovní neburzovní 0,5 0 do 1000 od 1000 do 5000 nad 5000 počet zaměstnanců 18
Fiskální výnos státu z činnosti BCPP Tvorba nových pracovních míst Obsazení nových pracovních míst kvalifikovanými lidmi s nadprůměrnými měsíčními příjmy Související fiskální výnosy státu rok 2005 Zaměstnanci členů burzy (průměrná měsíční mzda cca 49 400 Kč) Na sociálním a zdravotním pojištění 52 389 400 Kč Na dani z příjmů fyzických osob 84 848 400 Kč Celková výše odvodů z takto vytvořených míst dosahuje částky cca. 137,2 mil. Kč Odvod na dani z příjmů právnických osob od obchodníků s cennými papíry, depozitářů (počet obchodníků s cennými papíry s licencí 48) Odvod na dani z příjmů právnických osob 200 mil. Kč 19
Kapitálové versus dluhové Současný trend financování menší orientace na kapitálový trh ČR v mezinárodním srovnání vzájemných vztahů tržní kapitalizace a ukazatelů objemu obchodů patří mezi nejméně rozvinuté Očekávaný vývoj posun k vyššímu stupni financování kapitálu 20
Makroekonomický význam BCPP Rozvoj kapitálového trhu zvyšuje konkurenční pozici Analýza zařadila 20 evropských zemí do 4 skupin 1. skupina Nizozemsko, Finsko, Švédsko 2. skupina Belgie, Dánsko, Francie, Velká Británie, Irsko, Norsko, Španělsko 3. skupina Rakousko, Německo, Řecko, Itálie, Portugalsko, Slovinsko 4. skupina Polsko, Slovensko, ČR, Maďarsko Země patřící do 1. skupiny mají dobrou pozici ve všech analyzovaných proměnných (ve 4. skupině je situace obdobná, s opačnými znaky) 21
Makroekonomický význam BCPP Rozvoj kapitálového trhu zvyšuje konkurenční pozici Rakousko se v rámci analýzy v průběhu sledovaného období posunulo z nejhorší skupiny do skupiny s průměrným výkonem Toto zlepšení je spjato se silnou podporou rozvoje kapitálového trhu Veškeré úsilí, které bylo vynaloženo k posílení vídeňské burzy jako vedoucí instituce rakouského kapitálového trhu, přineslo bohatou odměnu (závěr studie rakouského institutu). 22
Makroekonomický význam BCPP České slabé stránky a možnosti nedostatky především v množství kvalitních menších a středních firem na kapitálovém trhu rozšířením kapitálového trhu o tyto firmy by došlo k výraznému navýšení kapitalizace a zejména objemů obchodování na domácím trhu -> posílení konkurenční pozice Zdvojnásobení objemů obchodování může vést až k půlprocentnímu růstu HDP (viz kvantitativní část) 23
Makroekonomický význam BCPP Důsledky penzijní reformy pro kapitálový trh zahraniční vědecké studie ukazují smíšený vliv penzijní reformy na kapitálový trh a HDP zemí, kde byla penzijní reforma realizována předpokládaný pozitivní vliv penzijní reformy na vývoj kapitálového trhu 24
Výhody transparentnosti Zveřejňování informací o cenách snižuje cenu kapitálu - proveden výzkum ukazující výhody pravidel zveřejňování informací a zvýšené transparentnosti Spojitost mezi informacemi a cenou kapitálu 25
Kvantitativníčást 26
Úvod Devereux, Smith a Obstfeld (1994) Sdílení rizika prostřednictvím likvidních lokálních trhů integrovaných v mezinárodním tržním systému podporuje posun portfoliových investic od nízko výnosových investic k investicím s vysokou návratností investice na silném lokálním trhu integrovaném do soustavy mezinárodních trhů přináší nižší riziko než investice na nízko likvidním uzavřeném trhu na malém likvidním trhu investice do vysoce bezpečných aktiv s nižším výnosem na větším trhu investice do méně bezpečných aktiv 27
Úvod Světová literatura argumentuje ve prospěch rozšiřování a další integrace se světovými trhy jen likvidní a kvalitní trh může dosáhnout významné míry integrace v případě existence propojení trhu a ekonomického růstu silný a likvidní trh bude přispívat k silnému a dlouhodobému růstu ekonomiky 28
BCPP a výkonnost české ekonomiky Vliv BCPP na výkonnost české ekonomiky Existuje vztah mezi velikostí BCPP a stavem české ekonomiky? Pokud ano, je pozitivní? Jak silný je tento vztah? Jsme si vědomi krátkosti použitých časových řad 29
Použité metody Standardní regrese založená na klasickém Gaussovském lineárním modelu Výsledky ukazují silně pozitivní vztah Problém vlastnosti dat jsou v rozporu s předpoklady modelu Zobecněná lineární regrese Problém s daty lze odstranit použitím tohoto modelu Výsledky však nejsou statisticky významné Důvod pro hledání vhodnějšího modelu Sezónní regresní ARIMA model Zohledňuje nepravidelnosti ve volatilitě dat Identifikuje časovou strukturu obsaženou v datech 30
Popis použitých dat čtvrtletní údaje o reálném HDP v rozsahu 1. čtvrtletí 1995 2. čtvrtletí 2006 (zdroj: ČSÚ) čtvrtletní údaje o reálných investicích v rozsahu 1. čtvrtletí 1995 2. čtvrtletí 2006 (zdroj: ČSÚ) měsíční údaje o objemech obchodování na BCPP v rozsahu leden 1998 červen 2006 měsíční údaje o tržní kapitalizaci BCPP v rozsahu leden 1995 červen 2006 data byla převedena do logaritmického tvaru 31
Deskriptivní analýza tržní kapitalizace a HDP sledují vzestupný trend obě veličiny se zdají být nestacionární Problém: při použití základního postupu (LRM) nestacionarita vede k zavádějícím výsledkům Časové řady sledovaných veličin Tržní kapitalizace (Q) 1000 2000 3000 4000 Objemy obchodování (Q) 1996 2000 2004 Time HDP (Q) 4 e+05 7 e+05 Kapitál (Q) 120000 180000 240000 1 e+05 4 e+05 1998 2000 2002 2004 2006 Time 1996 2000 2004 Time 1996 2000 2004 Time 32
Deskriptivní analýza tržní kapitalizace a HDP sledují vzestupný trend obě veličiny se zdají být nestacionární Problém: při použití základního postupu (LRM) nestacionarita vede k zavádějícím výsledkům Frequency Frequency Histogramy časových řad 0 2 4 6 8 0 5 10 15 20 Tržní kapitalizace (Q) 1000 2000 3000 4000 HDP (Q) Frequency 0 2 4 6 8 10 Frequency 0 2 4 6 8 10 Objemy obchodování (Q) 1 e+05 3 e+05 5 e+05 7 e+05 Kapitál (Q) 3 e+05 5 e+05 7 e+05 100000 150000 200000 250000 33
Délka časovéřady Časové řady HDP a kapitálu jsou čtvrtletní -> omezený počet pozorování Částečně eliminováno aproximací měsíčních pozorování HDP a kapitálu metodou hladký splín 34
Délka časových řad Horní panel grafu ukazuje reálná čtvrtletní pozorování HDP proložená hladkou splínou, dolní panel pak znázorňuje aproximovaná (dodatečně vygenerovaná) měsíční pozorování. možná nepřesnost při aproximaci sezónnosti HDP (Q) HDP (M) Interpolace HDP 4 e+05 7 e+05 3 e+05 7 e+05 ++ +++ +++ +++ + ++ + + + + + +++ +++ +++ + + + + +++ + ++ ++++ + + + + 0 10 20 30 40 Index + +++++++++++++++++++ +++++++++++++++++++ +++++ + +++ + ++++++ ++++++ ++++++ ++++++ ++++++ 0 20 40 60 80 100 120 140 Index 35
Výsledky lineární regrese Výsledky lineární regrese pro měsíční data intercept slope HDP vs. kapitalizace (M) 10.978 (0.26) 0.353 (0.041) HDP vs. objemy (M) 11.617 (0.435) 0.146 (0.037) Kapitál vs. kapitalizace (M) 10.235 (0.203) 0.275 (0.032) Kapitál vs. objemy (M) 10.42 (0.412) 0.14 (0.035) Výsledky ukazují, že tyto vazby jsou příliš silné (nerealistické) Mírné zvýšení tržní kapitalizace vede až k přemrštěnému růstu HDP Rezidua nesledují normální rozdělení 36
Lineární regrese HDP vs objemy (Q) Rezidua HDP vs objemy (Q) HDP 13.1 13.3 13.5 rezidua -0.2 0.0 0.1 0.2 12.0 12.5 13.0 objemy 0 5 10 15 20 25 30 35 pozorování Rezidua HDP vs objemy (Q) ACF reziduí HDP vs objemy (Q) Frequency 0 1 2 3 4 5 6 7 ACF -0.2 0.2 0.6 1.0-0.2-0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 g2vresid 0 5 10 15 Lag 37
Testování stacionarity Rozšířený Dickey-Fuller (ADF test) zjištění tzv. jednotkového kořenu Existence jednotkového kořenu podporuje hypotézu, že časovářada se vyvíjí podle tzv. random walk -> časová řada nestacionární Řešením nestacionarity může být HP filtrace časové řady 38
Testování stacionarity 12.8 13.2 13.6 0 10 20 30 40 Index capk 11.6 12.0 12.4 gdpk 0 10 20 30 40 Index 39
Výsledky zobecněné lineární regrese Výsledky zobecněné lineární regrese pro měsíční data intercept slope HDP vs. kapitalizace (M) 0.018 (0.867) -0.196 (0.054) HDP vs. objemy (M) 0.007 (0.814) 0.007 (0.699) Kapitál vs. kapitalizace (M) 0.022 (0.758) -0.192 (0.072) Kapitál vs. objemy (M) -0.027 (0.075) 0.006 (0.931) Některé parametry vycházejí záporně (např. kapitalizace) Výsledky nejsou statisticky významné Rezidua nesledují normální rozdělení 40
Zobecněná lineární regrese HDP vs objemy (Q) Rezidua HDP vs objemy (Q) HDP -0.06-0.02 0.02 rezidua -0.06-0.02 0.02-0.4 0.0 0.4 0.8 objemy 0 5 10 15 20 25 30 pozorování Rezidua HDP vs objemy (Q) ACF reziduí HDP vs objemy (Q) Frequency 0 2 4 6 8 10 ACF -0.4 0.0 0.4 0.8-0.08-0.04 0.00 0.04 g2vresid 0 5 10 15 Lag 41
Sezónní regresní ARIMA model Je schopen řešit problém sezónnosti autoregrese nestacionarity Pokud rezidua sledují normální rozdělení a parametry jsou statisticky významné výsledky modelu mohou být považovány za realistické 42
Výsledky sezónního regresního ARIMA modelu Výsledky sezónního regresního ARIMA modelu pro měsíční data slope HDP vs. kapitalizace (Q) 0.007 (0.007) HDP vs. objemy (Q) 0.001 (0.001) Kapitál vs. kapitalizace (Q) 0.032 (0.025) Kapitál vs. objemy (Q) 0.004 (0.005) Výsledky poukazují na pozitivní vztahy a jsou statisticky významné Rezidua sledují normální rozdělení 43
Sezónní regresní ARIMA model HDP vs objemy (Q) Rezidua HDP vs objemy (Q) HDP 13.1 13.3 13.5 rezidua -0.02 0.00 0.02 12.0 12.5 13.0 objemy 0 5 10 15 20 25 30 35 pozorování Rezidua HDP vs objemy (Q) ACF rezidua HDP vs objemy (Q) Frequency 0 5 10 15 ACF -0.2 0.2 0.6 1.0-0.03-0.01 0.01 0.03 g2vresid 0 5 10 15 Lag 44
Závěr Výsledky ARIMA modelu poukazují na pozitivní vliv BCPP pro českou ekonomiku Zjednodušeně lze říci, že zdvojnásobení objemu obchodování může teoreticky vést až k 0,5% zvýšení růstu HDP 45
Prostor pro otázky Závěr 46