EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 28. srpna 2015 Czech version only Sázky Aktualizace Česká republika Fortuna Po propadu doporučujeme koupit, cílovou cenu stanovujeme na 79 CZK za akcii Koupit Cena 28.8.15 61 CZK 12m cíl 79 CZK Poten.růstu ceny 29,5 % Dividenda 12M 0,04 EUR (1,1 CZK) Celkový výnos 31,3 % Sektorové doporučení SG nemá doporučení Typ investice Defenzivní Roční vývoj ceny akcií 140 120 100 80 60 40 8.14 10.14 12.14 2.15 4. 15 6. 15 8.15 Zdroj:Bloomberg Objem obchodů 30 25 20 15 10 5 0 8.14 10.14 12.14 2. 15 4.15 6.15 8.15 Zdroj: Bloomberg Investiční doporučení: Akcie Fortuny jsme doporučili prodat na začátku dubna, později jsme stanovili cílovou cenu 90 CZK za kus. Propad ceny akcií o téměř 40 % od vydání našeho prodejního doporučení vnímáme jako přehnaný a současné ocenění jako atraktivní i po zohlednění problémů, kterým Fortuna čelí (zvýšený konkurenční boj na Slovensku, růst daňové zátěže v Česku a nejistota vyplývající z dopadu zvýšených investic na cash flow a dividendy). Naše aktualizované prognózy ukazují, že akcie Fortuny jsou relativně levné jak ve srovnání se svým sektorem, tak vzhledem ke své vlastní minulosti. V následujících měsících sice může akciím chybět růstový impulz, v ročním horizontu ale věříme v postupný návrat důvěry investorů. Zlepšení trendů v ziskovosti by měly ukázat už výsledky hospodaření za zbytek letošního roku, po skončení roku by pak měla firma oznámit novou dividendovou politiku. Fakta/dopad: Fortuna letos zaskočila investory značným propadem provozního zisku a rozhodnutím nevyplatit dividendu. Náš odhad letošní EBITDA je v souladu s očekáváním managementu, přičemž EBITDA za druhé pololetí by mohla být zhruba 20 % nad úrovní první poloviny roku. Námi očekávané násobky EV/EBITDA akcií Fortuny jsou skoro o 15 % nižší než je jejich historický průměr, současné ocenění je téměř 30 % pod úrovní sektoru. Příští rok očekáváme obnovení výplaty dividend, byť výplatní poměr zřejmě bude nejprve relativně nízký. V horizontu několika let odhadujeme dividendový výnos okolo 4 %, přičemž díky nízkému zadlužení by měla mít Fortuna kapacitu vyplácet i výrazně vyšší dividendy. Cílová cena a doporučení: Po včerejších výsledcích za H1 15 jsme dali naše doporučení a cílovou cenu do revize. Roční cílovou cenu nyní stanovujeme na 79 CZK za kus, což spolu s námi očekávanou dividendou z letošního zisku vzhledem k současné ceně akcií nabízí celkový výnos 31,3 %. Z toho důvodu doporučujeme akcie Fortuny koupit. Hlavní rizika proti našemu doporučení vnímáme v případném dalším růstu zdanění hazardu nad rámec současných očekávání, v nejistotě ohledně výše investičních výdajů a v případné neochotě vedení společnosti opětovně zavést zajímavou dividendovou politiku. Očekávané události: Částečné výsledky za Q3 15 budou oznámeny 5. listopadu. Data o akcii Finanční data 2014 2015e 2016e 2017e Poměrové ukazatele 2014 2015e 2016e 2017e RIC FOREsp.PR, Bloom FOREG CP Výnosy (mil. EUR) 109,6 95,4 97,7 102,5 P/E (x) 7,2 10,9 13,0 12,7 52-týd.rozmezí 56,4-131,7 EBITDA marže (%) 25,9 20,8 19,1 19,7 Cena/volný cash flow (x) 6,3 39,3 29,7 13,4 Tržní kap. (CZK mld.) 3,2 Čistý zisk. (mil. EUR) 16,0 10,5 9,0 9,6 Dividendový výnos (x) 0,0 1,8 1,9 3,1 Tržní kap. (EUR mil.) 118 Zisk na akcii (EUR) 0,31 0,20 0,17 0,18 Cena/účetní hodnota (x) 3,9 2,8 2,5 2,2 Volně obchod. (%) 33 Dividenda na akcii (EUR) 0,00 0,04 0,04 0,04 Cena/Výnosy (x) 1,1 1,2 1,2 1,2 Výkon (%) 1m 3m 12m Úrokové krytí (x) 8,4 7,3 7,0 7,3 EV/Výnosy (x) 1,3 1,5 1,5 1,4 Akcie -22,2-34,6-50,8 Výplatní poměr (%) 0,0 20,0 25,0 40,0 EV/EBITDA (x) 4,9 7,0 7,6 7,1 Relativně k PX -25,6-35,2-54,8 Čistý dluh/vk (%) 82,7 60,5 52,8 38,4 EV/IC (x) 3,0 2,5 2,2 2,2 Josef Němý, CFA (420) 222 008 560 josef_nemy@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně
Výsledky za H1 2015 Ziskovost za první pololetí zaostala za tržním očekáváním, Fortuna však potvrdila celoroční výhled. Fortuna zveřejnila 27. srpna výsledky svého hospodaření za první pololetí letošního roku (úplné výsledky firma oznamuje jen pololetně). Provozní zisk EBITDA i čistý zisk zaostal za odhady, když výsledky v meziročním srovnání podle očekávání srazil pokles ziskovosti na Slovensku po zrušení manipulačního poplatku i absence velkých sportovních událostí. Firma však ponechala v platnosti svůj celoroční výhled. Pozitivně oproti našim odhadům překvapil objem přijatých sázek. Fortuna nezveřejnila přesná čísla z jednotlivých trhů, ale hlavním důvodem zřejmě byl prudký růst aktivity sázkařů na Slovensku v důsledku zrušení manipulačního poplatku. Také v ČR a v Polsku rostly objemy přijatých sázek dvojciferným tempem. Čekali jsme naopak o něco vyšší objem hrubých výher, což bylo hlavním důvodem, proč naše očekávání nesplnily ani další položky ve výsledovce. Pozitivně nás naopak překvapil pokles finančních nákladů (0,9 mil. EUR oproti 1,1 mil. EUR před rokem) a nižší efektivní daňová sazba (za první pololetí dosáhla 21,3%, zatímco v posledních letech se obvykle držela v rozmezí 23-26 %), což zmenšilo rozdíl mezi odhady a oznámeným čistým ziskem. Výsledky Fortuny mil. EUR H1 14 H1 15 změna odhad KB konsensus přijaté sázky 333,2 411,9 24% 398,1 400,0 hrubé výhry 65,9 67,1 2% 68,4 68,0 tržby 48,5 46,1-5% 48,6 - EBITDA 14,75 8,99-39% 10,56 10,65 provozní zisk 12,75 6,81-47% 8,00 - čistý zisk 9,00 4,78-47% 5,08 5,30, průzkum Reuters Odhady pro celý rok 2015 Za celý rok 2015 odhadujeme pokles EBITDA v souladu s očekáváním managementu. Management Fortuny potvrdil výhled pro rok 2015 a nadále tak odhaduje letošní přijaté sázky ve výši 790 mil. EUR a meziroční pokles očištěné EBITDA o 25-30 % (po očištění o jednorázový příjem ze sporu o výši DPH v Polsku ve výši 0,6 mil. EUR). Výhled managementu zároveň znamená, že celoroční EBITDA by se letos měla pohybovat v pásmu 19,5-20,8 mil. EUR. EBITDA za druhé pololetí by tedy měla být v rozmezí přibližně 10,5-11,8 mil. EUR, tj. významně nad úrovní první poloviny roku. Náš odhad letošní EBITDA je v souladu s očekáváním managementu. Po výsledcích za první pololetí je náš aktuální odhad EBITDA o něco konzervativnější, když spadá do dolní poloviny odhadovaného rozmezí managementem. Odhad výsledků Fortuny v roce 2015 mil. EUR H2 14 H2 15e změna 2014 2015e změna přijaté sázky 339,2 413,9 22,0% 672,4 825,8 22,8% hrubé výhry 66,7 68,8 3,0% 132,6 135,9 2,5% EBITDA 13,3 10,9-18,5% 28,4 19,9-30,0% očištěná EBITDA 12,7 10,9-14,6% 27,8 19,9-28,5% čistý zisk 7,0 5,8-18,5% 16,0 10,5-34,5% očištěný čistý zisk 6,5 5,8-12,9% 15,5 10,5-32,6% 28. srpna 2015 2
Dlouhodobé odhady Naše dlouhodobé odhady hospodaření Fortuny jsme snížili jen mírně. Naše předpovědi konsolidovaných výsledků hospodaření Fortuny jsme mírně snížili ve srovnání s květnovou prognózou v reakci na lehce horší než očekávané pololetní výsledky. Největší změnou v našich prognózách je posun očekávaného zvýšení hazardní daně v ČR pro kurzové sázky z roku 2017 na rok 2016, což značně sníží zisky v příštím roce. Fortuna odhaduje negativní dopad do EBITDA ve výši 3 mil. EUR (na základě čísel roku 2014), podle naší prognózy by ale konsolidovaná EBITDA mohla klesnout jen o 1,2 mil. EUR díky tomu, že velké sportovní akce v sudých letech obvykle zvedají zisk. Od roku 2017 pak již čekáme stabilní růst zisků. Od českého loterijního segmentu pak nadále čekáme jen nepatrný příspěvek ke konsolidovanému zisku. Věříme, že naše odhady jsou dostatečně konzervativní, protože negativní dopady vyššího zdanění a případný pokračující tlak na snížení marží v segmentu internetového sázení by měl kompenzovat organický růst posílený postupným přínosem ze zavádění nových produktů, do nichž Fortuna hodlá intenzivně investovat během letošního a příštího roku. Odhady konsolidovaných výsledků (mil. EUR) 125 100 75 50 25 0 tržby (levá osa) EBITDA (pravá osa) čistý zisk (pravá osa) Zdroj: Fortuna, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka *odhady pro roky 2015-19 počítají s novým způsobem vykazování tržeb. 50 40 30 20 10 0 Změny našich odhadů mil. EUR 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e tržby 95,4 97,6 102,5 106,3 109,2 odhad leden 2015 98,9 105,0 106,7 111,0 113,8 změna -4% -7% -4% -4% -4% EBITDA 19,9 18,7 20,2 21,7 22,8 odhad leden 2015 20,3 22,6 21,4 23,0 23,5 změna -2% -17% -6% -6% -3% čistý zisk 10,5 9,0 9,6 10,4 10,9 odhad leden 2015 9,3 10,9 10,0 11,1 11,4 změna 13% -17% -4% -6% -5% Dividendy V horizontu několika let by mohl být dividendový výnos okolo 4 %. Dividendová politika Fortuny zůstává v revizi s tím, že bude vyhlášena až po skončení finančního roku 2015. Nadále věříme, že Fortuna by se mohla k vyplácení dividend vrátit již příští rok. Výplatní poměr ale zřejmě bude podstatně nižší než bylo dříve zvykem (70-100 %), a to zejména letos a příští rok, kdy Fortuna plánuje zvýšené investice. V horizontu několika let odhadujeme dividendový výnos okolo 4 %. Předpokládáme, že dividenda ze zisku roku 2015 by byla vyplacena v souladu s dosavadní praxí v červnu 2016. Dividendy Fortuny 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e čistý zisk (EUR na akcii) 0,31 0,20 0,17 0,18 0,20 0,21 dividenda (EUR na akcii)* 0,00 0,04 0,04 0,07 0,10 0,10 výplatní poměr 0% 20% 25% 40% 50% 50% dividendový výnos* 0,0% 1,8% 1,9% 3,1% 4,1% 4,3%. *dividenda ze zisku daného roku, vyplacená v následujícím roce 28. srpna 2015 3
V dlouhodobém horizontu má Fortuna kapacitu vyplácet výrazně vyšší dividendy než v současné době předpovídáme, protože zadlužení firmy je relativně nízké a v našich prognózách předpokládáme jeho postupný pokles od roku 2017, kdy by měly podle managementu klesnout dočasně zvýšené investiční výdaje. Investice a zadlužení Fortuny 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e investiční výdaje (mil.eur) 3,8 8,0 14,2 12,3 8,8 7,7 7,0 čistý dluh (mil.eur) 27,1 24,7 24,4 25,0 21,0 16,6 12,0 poměr čistého dluhu k EBITDA 1,0 0,9 1,2 1,3 1,0 0,8 0,5 Zdroj: Fortuna, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Sektorové a historické srovnání Akcie Fortuny se v sektorovém srovnání zdají být spíše podhodnocené. Prozkoumali jsme také srovnání s velkými evropskými sázkovými a loterijními společnostmi. Ukazatel P/E nedává jasný obrázek, podle podprůměrného dividendového výnosu se akcie Fortuny zdají být relativně drahé. To je ale ovlivněno plánem vysokých investic do nových produktů v letech 2015-16. Podle našeho názoru je pro účely sektorového srovnání nejpřesnější ukazatel EV/EBITDA, podle nějž jsou akcie Fortuny oproti svému sektoru relativně atraktivní. Celkově se nám proto akcie Fortuny v sektorovém srovnání zdají být spíše podhodnocené. Stratégové Société Générale v současné době nemají pro odvětví sázek žádné doporučení. Sektorové srovnání P/E Div.výnos (%) EV/EBITDA Společnost 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e 888 HOLDINGS PLC 19,8 17,8 14,7 3,5 3,8 4,5 10,3 9,3 8,3 BET-AT-HOME.COM AG 12,4 12,0 10,5 1,9 2,0 2,3 9,6 9,2 8,0 LADBROKES PLC 18,6 14,5 12,3 3,4 3,6 3,7 8,6 7,7 7,1 OPAP SA 10,7 9,1 8,4 8,5 9,7 11,5 5,4 4,5 4,3 PADDY POWER PLC 31,7 27,0 24,7 1,8 2,0 2,2 19,7 17,2 15,6 UNIBET GROUP PLC-SDR 24,1 19,8 19,2 3,2 3,8 4,0 18,6 15,1 14,6 WILLIAM HILL PLC 14,7 13,4 12,2 3,5 3,7 4,0 9,6 8,9 8,4 sektorový medián 18,6 14,5 12,3 3,4 3,7 4,0 9,6 9,2 8,3 Fortuna (odhad KB) 10,9 13,0 12,7 1,8 1,9 3,1 7,0 7,6 7,1 prémie (diskont) -41% -10% 3% 83% 93% 26% -27% -17% -14%, Bloomberg Akcie nyní působí atraktivně i ve srovnání se svými historickými násobky. Po propadu ceny v posledních měsících se podle našeho názoru akcie Fortuny obchodují na atraktivních úrovních nejen ve srovnání se sektorem, ale i s vlastní historií. Grafy na následující straně ukazují historický vývoj obchodních násobků EV/EBITDA i očekávané násobky na základě současné ceny akcií a našich odhadů pro zisky a zadlužení v letech 2015-19. Graf vpravo ukazuje, že aktuální očekávané násobky EV/EBITDA jsou nižší (v horizontu naší prognózy se pohybují v rozmezí 6,1-7,6x, v průměru dosahují 6,9x) než je jejich historický průměr (8,0x od uvedení akcií Fortuny na burzu v říjnu 2010). V průměru tedy odhadujeme, že akcie Fortuny jsou vůči své historii levnější skoro o 15 %. Graf vlevo na následující straně pak ukazuje, že aktuální ocenění akcií Fortuny podle ukazatele EV/EBITDA se značně odchýlilo od střední hodnoty tohoto ukazatele pro sektor evropských sázkových a loterijních společností, přičemž dlouhodobě mělo ocenění akcií Fortuny tendenci vracet se směrem k sektorovému standardu. Současný diskont vůči sektoru je téměř 30 %. Oba grafy tedy podporují naše nákupní doporučení pro akcie Fortuny. 28. srpna 2015 4
EV/EBITDA: Fortuna vs. sektor 12 10 8 6 4 srpen 11 srpen 12 srpen 13 srpen 14 srpen 15 Fortuna sektor EV/EBITDA: historické násobky a naše odhady 12 10 8 6 4 2 0 8-11 8-12 8-13 8-14 8-15 8-16 8-17 8-18 8-19 historické EV/EBITDA odhad KB Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pro ocenění společnosti jsme použili model DCF a stanovili jsme cílovou cenu na 79 CZK na akcii. Ocenění a cílová cena Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow do roku 2019. Vypočítaný volný cash flow jsme diskontovali ke konci června roku 2015 (poslední kompletně zveřejněné výsledky) za použití průměrné vážené ceny kapitálu (WACC) 6,47 % (v poslední analýze 6,57 %) a dlouhodobé růstové míry 1 %. Tato míra je nižší než obvyklá míra 2-3 %, protože se obáváme, že postupný přesun sázení z poboček na internet povede v budoucnu k dalšímu snížení marží společnosti. Výpočet WACC je založen na bezrizikové sazbě 1,38 % (váženo podle zemí, kde Fortuna působí), upraveném koeficientu beta 0,81, vážené rizikové přirážce za vlastní kapitál 6,91 % a průměrné kapitálové struktuře 84 % vlastní kapitál a 16 % dluh. Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 83 CZK na akcii. Pro určení cílové ceny dále zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % - 130 % fair value. Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie Fortuny na 79 CZK (fair value mínus 5 %). Sektorová atraktivita (0 %): SG aktuálně nemá pro sázkový sektor žádné doporučení. Atraktivita společnosti (-2,5 %): Akcie Fortuny vykazují ve srovnání se zbytkem titulů na BCPP podprůměrnou obchodní aktivitu, a proto jsme započítali menší diskont za nízkou likviditu. Spekulativní potenciál (-2,5 %): Akcie Fortuny sice nyní již vnímáme jako podhodnocené, obáváme se však, že kombinace klesajících zisků a nejistoty ohledně budoucích dividend může prodloužit období, kdy se nachází pod prodejním tlakem. Výpočet cílové ceny Fortuna Současná hodnota FCF do roku 2019 (mil. EUR) 26 Současná hodnota FCF po roce 2019 161 Čistý dluh 22 Fair value společnosti 166 Počet akcií (mil.) 52 Fair value na akcii (CZK, při současném kurzu EUR/CZK 27,0) 83 12M cílová cena (CZK, při odhadovaném kurzu EUR/CZK 26,0 v září 2016) 79 28. srpna 2015 5
Hlavní rizika pro akcionáře Sázení je regulované odvětví. V budoucnu nelze vyloučit nepříznivá rozhodnutí regulačních orgánů. Zdanění sázení se může zvýšit ještě více než nyní předpokládáme, a to zejména proto, že vlády potřebují snižovat rozpočtové schodky. Možnosti sázkových společností v oblasti reklamy jsou navíc v některých zemích omezeny. Konkurence je velmi silná na trhu on-line sázení, což by mohlo snížit budoucí marže ještě výrazněji, než nyní očekáváme. Investice do nových produktů nemusí přinést očekávané výnosy. Fortuna plánuje letos a příští rok razantní růst investičních výdajů, což vedlo mimo jiné i k přehodnocení dividendové politiky. Vývoj loterijního projektu může být méně úspěšný, než odhadujeme. Loterie by v budoucnu mohla dosahovat nižších než očekávaných zisků nebo být delší dobu ve ztrátě. Vysoká výhra v některé z loterijních her může ohrozit ziskovost společnosti. Selhání systému risk managementu může mít významný dopad na finanční výsledky Fortuny. Úspěch sázkové společnosti závisí na jeho systému řízení rizik. Fortuna je tedy závislá na svých klíčových zaměstnancích. Změny ve vedení společnosti. Fortuna na konci loňského roku vyměnila vrcholový management, když Per Widerstrom nahradil v pozici CEO Radima Haluzu a finančního ředitele Michala Vepřeka vystřídala Jaroslava Hirschová. Více významných změn najednou mohou někteří investoři vnímat negativně, zvlášť když se výsledky hospodaření firmy letos značně zhoršily. 28. srpna 2015 6
Finanční údaje Fortuna Ocenění 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e P/E (x) 9,6 7,5 7,4 11,1 13,2 13,0 12,4 11,9 Cena/cash flow (x) 13,1 6,2 7,9-32,4-26,9 1 265,3 214,5 173,1 Cena/volný cash flow (x) 7,1 7,4 6,4 40,1 30,3 13,6 10,9 9,5 Cena/účetní hodnota (x) 2,4 4,4 3,9 2,9 2,5 2,3 2,1 1,9 EV/výnosy (x) 1,3 1,5 1,3 1,5 1,5 1,4 1,4 1,3 EV/EBITDA (x) 5,8 5,4 5,0 7,1 7,7 7,2 6,7 6,2 Dividendový výnos, brutto (%) 29,6 9,7 0,0 1,8 1,9 3,1 4,0 4,2 Údaje v přepočtu na akcii (EUR) EPS (upr.) 0,24 0,30 0,31 0,20 0,17 0,18 0,20 0,21 Amortizace goodwill 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Cash flow 0,17 0,37 0,29-0,07-0,09 0,00 0,01 0,01 Vlastní kapitál (book value) 0,94 0,51 0,57 0,78 0,91 1,05 1,18 1,29 Hrubá dividenda 0,67 0,22 0,00 0,04 0,04 0,07 0,10 0,10 Výkaz zisků a ztrát (EURm) Výnosy 96,2 97,1 109,6 95,4 97,6 102,5 106,3 109,2 EBITDA 22,1 26,7 28,4 19,9 18,7 20,2 21,7 22,8 Depreciace a amortizace 3,7 3,7 4,3 4,5 5,3 6,0 6,5 6,9 Provozní výsledek 18,4 23,0 24,1 15,4 13,4 14,1 15,2 15,9 Amortizace goodwill 9,0 10,0 11,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 Čistý úrokový výnos -2,3-2,0-2,7-2,0-1,8-1,8-1,9-1,9 Mimořádné neprovozní položky 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Daň z příjmu -3,8-5,4-5,4-2,9-2,5-2,7-2,9-3,1 Menšinové podíly 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Jiné 9,0 10,0 11,0 12,0 12,0 12,0 12,0 12,0 Vykázaný čistý zisk 12,3 15,6 16,0 10,5 9,0 9,6 10,4 10,9 Upravený čistý zisk (bez mimořádných 12,3 13,8 15,5 10,5 9,0 9,6 10,4 10,9 položek) Peněžní toky (EURm) EBITDA 22,1 26,7 28,4 19,9 18,7 20,2 21,7 22,8 Změna pracovního kapitálu 1,8-2,7 2,6 0,3 0,1 0,0-0,3-0,4 Jiné provozní CF -0,4 4,3-1,0-0,3-0,1-0,1-0,1-0,1 Provozní CF 23,5 28,3 29,9 19,9 18,6 20,1 21,3 22,3 Čisté kapitálové výdaje -3,7-3,8-8,0-14,2-12,3-8,8-7,7-7,0 Investiční CF -5,5-0,2-6,9-14,4-12,6-9,1-7,9-7,2 CF z financování -2,9-1,8 0,0-4,1-6,2-6,4-8,0-9,3 Čistá změna hotovosti 15,1 26,4 23,0 1,3-0,1 4,6 5,4 5,8 Rozvahové položky (EURm) Dlouhodobá aktiva 64,9 60,0 62,3 72,3 79,5 82,6 84,0 84,4 Z toho nehmotná aktiva 58,9 55,3 54,2 54,4 54,7 54,9 55,2 55,5 Pracovní kapitál -5,8-6,1-8,5-8,7-8,6-8,4-8,0-7,4 Vlastní kapitál 49,0 26,8 29,9 40,3 47,3 54,6 61,2 66,9 Menšinové podíly 0,0 0,3 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezervy 1,6 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Čistá hotovost (záporná čísla = dluh) -10,2-27,1-24,7-24,4-25,0-21,0-16,6-12,0 28. srpna 2015 7
Poměrové ukazatele Fortuna Ziskovost 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e ROIC (%) 29,4 38,7 40,6 23,8 19,4 18,4 18,4 18,7 ROE (%) 25,8 41,3 56,5 29,8 20,6 18,9 17,9 17,0 Marže EBITDA marže (%) 22,9 27,5 25,9 20,8 19,1 19,7 20,4 20,9 Provozní marže (%) 19,1 23,7 21,9 16,1 13,7 13,8 14,3 14,6 Dynamika Růst výnosů (%) 7,1 0,8 12,9-13,0 2,4 5,0 3,7 2,8 Růst EBITDA (%) 10,7 20,8 6,4-30,0-6,0 8,0 7,4 5,2 Růst provozního zisku (%) 10,0 24,8 4,6-36,0-13,2 5,7 7,4 4,7 Růst vykázaného čistého zisku (%) -6,9 26,8 2,3-34,5-13,7 6,3 8,0 5,0 Růst zisku na akcii (%) -6,9 26,8 2,3-34,5-13,7 6,3 8,0 5,0 Financování Čistý dluh/vlastní kapitál 20,8 101,3 82,7 60,5 52,8 38,4 27,1 17,9 Úrokové krytí (x) 4,9 8,5 8,4 7,3 7,0 7,3 7,7 7,9 Výplatní poměr (%) 282,8 73,3 0,0 20,0 25,0 40,0 50,0 50,0 28. srpna 2015 8
Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Viktor Zeisel Marek Dřímal David Kocourek Jana Steckerová (420) 222 008 523 (420) 222 008 598 (420) 222 008 569 (420) 222 008 524 viktor_zeisel@kb.cz marek_drimal@kb.cz david_kocourek@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Josef Němý, CFA Miroslav Frayer (420) 222 008 560 (420) 222 008 567 josef_nemy@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Head of Research of Rosbank Hlavní ekonom BRD-GSG Jaroslaw Janecki Evgeny Koshelev Florian Libocor (48) 225 284 162 (7) 495 725 5637 (40) 213 016 869 jaroslaw.janecki@sgcib.com ekoshelev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Carmen Lipara Simona Tamas Laura Simion, CFA (40) 213 014 370 (40) 213 014 472 (40) 213 014 370 carmen.lipara@brd.ro simona.tamas@brd.ro laura.simon@brd.ro Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 michala.marcussen@sgcib.com SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Euro area Anatoli Annenkov Michel Martinez Yacine Rouimi Yvan Mamalet (44) 20 7762 4676 (33) 1 4213 3421 (33) 1 42 13 84 04 (44) 20 7762 5665 anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yacine.rouimi@sgcib.com yvan.mamalet@sgcib.com North America United Kingdom Latin America Brian Jones Aneta Markowska Brian Hilliard Dev Ashish (1) 212 278 69 55 (1) 212 278 66 53 (44) 20 7676 7165 (91) 80 2802 4381 brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asia Pacific China Japan Klaus Baader Wei Yao Takuji Aida Kiyoko Katahira (852) 2166 4095 (852) 2166 5437 (81) 3 5549 5187 (81) 3 5549 5190 klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Korea India Inflation Suktae Oh Kunal Kumar Kundu Hervé Amourda (82) 2195 7430 (91) 80 6716 8266 (91) 80 2808 6779 suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz herve.amourda@sgcib.com Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 patrick.legland@sgcib.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 vincent.chaigneau@sgcib.com Fixed Income Bruno Braizinha Frances Cheung, CFA Jean-David Cirotteau Cristina Costa (1) 212 278 5296 (852) 2166 5437 (33) 1 42 13 72 52 (33) 1 58 98 51 71 bruno.braizinha@sgcib.com frances.cheung@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com cristina.costa@sgcib.com Rahul Desai Jorge Garayo Ciaran O'Hagan Shakeeb Hulikatti (44) 20 7676 7904 (44) 20 7676 7404 (33) 1 42 13 58 60 (91) 80 2802 4380 rahul.desai@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com ciaran.ohagan@sgcib.com shakeeb.hulikatti@sgcib.com Head of US Rates Strategy Adam Kurpiel Subadra Rajappa Jason Simpson Marc-Henri Thoumin (33) 1 42 13 63 42 (1) 212 278 5241 (44) 2076767580 (44) 20 7676 7770 adam.kurpiel@sgcib.com subadra.rajappa@sgcib.com jason.simpson@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Foreign Exchange Jason Daw Sébastien Galy Olivier Korber (Derivatives) Alvin T. Tan (65) 63267890 (1) 212 278 7644 (33) 1 42 13 32 88 (44) 20 7676 7971 jason.daw@sgcib.com sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Guy Stear (33) 1 41 13 63 99 guy.stear@sgcib.com Amit Agrawal Régis Chatellier Jason Daw David Hok (91) 80 6758 4096 (44) 20 7676 7354 (65) 6326 7890 (44) 20 7676 7970 amit.agrawal@sgcib.com regis.chatellier@sgcib.com jason.daw@sgcib.com david.hok@sgcib.com Roxana Hulea Phoenix Kalen Frances Cheung, CFA Bernd Berg (44) 20 7676 7433 (44) 20 7676 7305 (852) 2166 5437 (44) 20 7676 7791 roxana.hulea@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com frances.cheung@sgcib.com bernd.berg@sgcib.com 28. srpna 2015 9
Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení koupit pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (7 doporučení). Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 28. srpnu 2015) V revizi 29% Koupit 43% Prodat 14% Držet 14% 28. srpna 2015 10
ČEZ O2 CR CME Philip Morris CR Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* NWR Pegas Nonwovens Unipetrol Fortuna VIG Doporučení konec konec koupit v revizi držet koupit prodat v revizi koupit pokrývání pokrývání Cílová cena CZK 719 v revizi USD 2,5 CZK 11342 v revizi v revizi n/a CZK 79 n/a Datum 25/3/15 1/6/15 12/8/15 1/9/14 13/5/15 27/8/15 23/4/15 28/8/15 16/4/15 Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení držet prodat koupit prodat držet držet v revizi koupit Cílová cena CZK 635 - USD 3,0 CZK 0,60 CZK 792 CZK 136 v revizi EUR 42,3 Datum 22/9/14 26/3/15 18/11/14 2/9/14 21/5/15 28/11/14 27/8/15 21/1/15 Doporučení prodat držet prodat Cílová cena - USD 2,6 CZK 90 Datum 10/3/15 18/8/14 22/5/15 Doporučení držet prodat Cílová cena CZK 265 v revizi Datum 2/12/14 8/4/15 Doporučení držet držet Cílová cena CZK 273 CZK 130 Datum 1/8/14 13/1/15 Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta, Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, 28. srpna 2015 11
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz 28. srpna 2015 12