Září. Investiční doporučení pro český akciový trh Petr Bártek, Václav Kmínek, Martin Krajhanzl, Josef Novotný

Transkript

1 Petr Bártek, Václav Kmínek, Martin Krajhanzl, Josef Novotný Září Akcie Kurz (Kč) Roční cílová cena (Kč) Investiční doporučení (datum zveřejnění) Rozdíl mezi cíl. a akt. cenou Investiční doporučení pro český akciový trh Index PX 937,4 bodů CME 86,4 4 USD ČEZ 427,9 606 Fortuna 101,0 98 Komerční banka 4 223, NWR 23,1 18,0 Orco 59,2 2,3 EUR Pegas 577,0 550 Philip Morris CR Telefónica O2 CR Unipetrol VIG 981,0 42 EUR b ,0% Akumulovat ( ) Držet ( ) Akumulovat ( ) Akumulovat ( ) Redukovat ( ) Držet ( ) Kupovat ( ) Redukovat ( ) Redukovat ( ) Redukovat ( ) Kupovat ( ) -9,63% 41,62% -2,97% 8,93% -22,1% 0,63% -4,68% -3,50% -2,85% -6,12% 10,80% Komentář Naše roční cílová cena indexu PX se za poslední měsíc zvýšila o 30 b. Hlavním důvodem bylo převážení báze indexu PX, když díky zvýšení parametrů pro výpočet vzrostla váha ČEZu, u kterého naše cílová cena nabízí ve srovnání s ostatními tituly nadprůměrně vysoký růstový potenciál. Oznámení o dostoupení generálního ředitele Adriana Sarbu odstartovalo rally. Trh totiž negativně vnímal ne příliš úspěšné poslední kroky managementu (výrazné zvýšení cen reklamy v ČR) a zprávu o odstoupení přijal velmi pozitivně. Druhé pololetí už by mělo být lepší s tím, jak se pomalu vracejí hlavní zadavatelé reklamy. Titul již ale výrazně překonal naši cílovou cenu, navíc se obchoduje s cca 10% prémií na EV/EBITDA 2014 vůči TVN, což bude pozitivní sentiment vůči CME brzdit. ČEZ reportoval výsledky za 2Q 13 i výhled v souladu s očekáváním. Management společnosti odložil výběr dodavatele na rozšíření Temelína o rok až dva. To bychom vzhledem k aktuálním cenám elektřiny vnímali pozitivně, ale dostavba bohužel není 100% v rukou managementu. Na začátku září se začaly oživovat ceny elektřiny, což by v kombinaci s již nízkým oceněním mělo akciím ČEZ pomáhat. Zůstávají zde velká rizika potenciálního zvednutí daní a dostavby Temelína. Fortuna reportovala poměrně slabá čísla za 2. kv. Výsledky potvrdily trend silného růstu vybraných sázek (+19% r/r), nicméně pozitivní dopad na provozní výkonnost byl omezen pokračujícím snižováním marží (vyšší podíl online sázení, především pak live sázení). Marže hrubých výher propadla na prozatímní historické dno 17 % (20 %. ve 2. kv 2012). Managament potvrdil svůj výhled. K akciím Komerční banky od našeho posledního měsíčníku nepřišly žádné významnější zprávy a tak se tento titul v rámci tržního sentimentu posunul o něco níže. Celkově by zlepšující se česká makrodata i pokračující nárůst dluhopisových výnosů měly tento titul v nejbližší době podporovat, rizikem zůstává potenciální zavedení vyšších daní po volbách. NWR reportovala za 2Q 13 rekordní ztrátu jak kvůli nízkým cenám uhlí, tak kvůli odepsání dolu Paskov a částečně i dalších aktiv. Ceny koksovatelného uhlí se ale oživily a jednání o prodeji koksáren pokračují dobře. Firma nadále vyjednává s odbory o platech a i přes poslední hrozbu stávkou je vývoj spíše pozitivní. Akcie NWR tak reagovaly pozitivně a i přes stále nedobrý dlouhodobý výhled (firma se stěží dostane na nulové cash flow) nevylučujeme pokračování pozitivního sentimentu. Developerská společnost Orco, oznámila své výsledky hospodaření za 2Q 213. Výsledky byly mírně překvapivé, a to především díky nad očekávání silným tržbám a provoznímu zisku. Tržby společnosti vzrostly meziročně o 13% na 48.3 mil. euro. Tržby byly pozitivně ovlivněny prodejem části pozemku v projektu Bubny za 20 mil. euro. Navzdory vyostřeným politickým problémům v Egyptě a dočasnému zastavení nové výrobní linky poklesly akcie společnosti Pegas pouze o 2% m/m. Pegas v průběhu srpna zastavil na několik dní (cca dva týdny) svou nově spuštěnou výrobní linku v Egyptě kvůli výraznému zhoršení tamní politické situace. Pegas rovněž oznámil výsledky hospodaření za 2Q 13, které byly téměř v souladu s naším očekáváním, avšak pod odhady trhu. PM CR poklesl v průběhu uplynulého měsíce o více jak 3 % až pod hranici Kč. Za špatnou výkonností stojí především špatné výsledky hospodaření v 1h 13. Tržby poklesly o 4,1% na 6,028 miliard korun, a to především kvůli poklesu prodejů na klíčových trzích a čistý zisk společnosti se propadl o 24,6 % na 851 milionů korun (pouze 310 korun na akcii). Po solidním červencovém růstu cen akcií TCR přinesl druhý prázdninový měsíc klidnější vývoj s růstem o necelé 2 %. Nicméně také srpen byl poměrně bohatý na zprávy okolo tohoto titulu. Český telekomunikační úřad zveřejnil nové podmínky aukce frekvencí, které pro stávající operátory nepřinesly nic pozitivního. TČR se ale blíží rozhodné datum na 30 Kč dividendu (10.10.) Výsledky Unipetrolu byly opět velmi slabé. Problémem byla slabost rafinérského segmentu (byl ve ztrátě dokonce i na úrovni EBITDA). Do konce roku neočekáváme zlepšení situace v rafinérském segmentu a i proto zůstáváme na Unipetrol negativní. V srpnu akcie pojišťovny nejprve dosáhly svého letošního maxima, Kč za akcii. Poté klesly, což byly zveřejněny slabší než očekávané výsledky za 2. čtvrtletí. Negativně překvapilo vybrané pojistné v Polsku a Rumunsku. Po výsledcích vidíme pro akcie jen omezený růstový potenciál, když na blízku nejsou žádné drivery. Pozn.: Rozdíl mezi aktuální a cílovou cenou=jedná se o procentuální rozdíl mezi aktuální cenou a cílovou cenou v horizontu 12 měsíců od data vydání investičního doporučení (datum vydání investičního doporučení je v závorce pod investičním doporučením);* cena z KOBOSu Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními je: Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.

2 ČESKÁ REPUBLIKA Petr Bártek, tel: , Václav Kmínek, tel: , Martin Krajhanzl, tel: , Josef Novotný, tel , Český akciový trh Index PX v srpnu bez větších změn Srpen byl na hlavních světových akciových trzích ve znamení tlumení výrazných zisků z července. To podporoval i pokračující růst výnosů na dlouhém konci výnosové křivky s negativním dopadem u defenzivních a dividendu vyplácejících titulů. Nedařilo se ani finančnímu sektoru navzdory tomu, že nárůst výnosů má na firmy z něj celkově pozitivní vliv (u největších amerických bank se pozitivní dopad na výnosy odhaduje v řádu stamilionů dolarů ročně). Relativně se tak více dařilo cyklickým sektorům v čele se sektorem základních materiálů, který reagoval na oživení cen komodit na světových trzích. K poklesu akciových indexů přispělo vyhrocení situace kolem konfliktu v Sýrii (na což reagovala ropa nárůstem) a také blížící se očekávaný začátek omezování kvantitativního uvolňování ze strany amerického Fedu (konsensus s ním počítá už tento měsíc). Tomu se také připisuje podíl na divoké jízdě na trzích rozvíjejících se ekonomik z posledních týdnů, kde docházelo k prudkým poklesům jak lokálních měn (například indické Rupie), tak i místních akciových indexů. Graf: Vývoj indexu PX v srpnu Tabulka: Výkonnost titulů v rámci PX Indexu Index / akcie (Kč) % změna za 31/08/ /07/2013 1M 3M 2013 PX 945,2 919,4 2,81% (2,4%) (9,0%) CME 89,5 66,0 35,5% 3,3% (18,6%) Telefonica CR 291,3 291,9 (0,2%) 6,3% (10,0%) ČEZ 450,6 464,0 (2,9%) (23,0%) (33,7%) Erste Bank 626,1 593,2 5,5% 0,7% 3,1% Komerční banka 4200,0 3800,0 10,5% 11,5% 4,7% Orco 62,9 59,5 5,7% 11,9% 2,6% Pegas 573,0 590,0 (2,9%) 11,9% 16,5% Philip Morris 10825, ,0 (3,2%) (7,2%) 1,2% Unipetrol 171,5 172,0 (0,3%) 0,9% (2,0%) VIG 991,0 1012,0 (2,1%) 1,8% (0,9%) NWR 22,7 17,1 33,1% (65,3%) (76,7%) Fortuna 101,0 99,5 1,5% 2,1% 18,8% Zdroj: Pražská burza V srpnu se objemy na pražské burze meziměsíčně zvýšily o 11 %. Je třeba ale připomenout, že srovnávací základna z července byla velmi nízko. Ke stále slabým celkovým objemům přispěl i pokračující pokles podílu zobchodovaného objemu na ČEZu (na celkových objemech) na 21 %. Přitom ještě v červnu měly objemy na ČEZu podíl přes 40 %. Podobný obrázek byl minulý měsíc patrný i u akcií Telefónica ČR (snížení z 15 % na 6,9 %). Naopak v relativním (i absolutním) růstu vzrostly objemy u akcií Komerční banky a Erste Group (více viz tabulka níže). Tabulka: Objemy obchodování (zdroj: Pražská burza) Zdroj: Pražská burza Index PX má za poslední měsíc neutrální bilanci a po delší době tak překonal jak regionální indexy (s výjimkou vídeňského ATX), tak i indexy v západní Evropě a USA. V regionu nejvíce klesal polský WIG, což bylo způsobeno především reformou tamních penzijních fondů, v jejímž důsledku výrazně klesne objem jejich transakcí na polském akciovém trhu. Na pražské burze měly tentokrát pozitivní výkonnost především akcie obou bank (Erste Bank a Komerční banky) a také NWR se CME. Oba zmíněné tituly zaznamenaly zisky přes 30 %. Konkrétně u NWR to bylo navzdory slabým výsledkům za 2Q, když pomohl zájem ze strany polského konkurenta o koksovnu NWR a také pozitivní výkonnost akcií těžařů komodit ve světě. U CME k tomu pravděpodobně přispěl odchod generálního ředitele Adriana Sarbu, což může být některými investory vnímané jako podpůrný faktor pro scénář, že Time Warner v CME může v budoucnu získat většinu. Naopak v poklesu pokračovaly akcie ČEZu, což připisujeme částečně rezignaci investorů a částečně obavám z politické situace. objemy obchodů (mld. Kč) Srpen 2013 Červenec 2013 objemy obchodů (mld. Kč) objemy obchodů (mld. Kč) % z celk. obchodů PX Index 13,13 100% 11,78 100% ČEZ 2,84 21,24% 3,83 32,5% Komerční banka 5,48 41,0% 3,03 25,7% Erste Group Bank 3,14 23,45% 2,47 20,9% Telefónica 02 CR 0,92 6,9% 1,77 15,0% Pegas 0,13 1,0% 0,14 1,2% VIG 0,10 0,8% 0,12 1,0% Zdroj: Bloomberg, Pražská burza Převážení báze indexu PX Burza cenných papírů Praha vydala novou bázi indexu PX, která je na základě dat ze dne a která vstoupí v platnost k Tentokrát je změna parametrů pro výpočet báze příznivá pro ČEZ (zvýšení redukčního faktoru z 0,53 na 0,67 s příznivým dopadem na redukovaný počet akcií, který tím pádem bude vyšší o asi 26,4 %) a lehce pro Erste Group Bank (zvýšení redukovaného počtu akcií o zhruba 5,4 %) a Orco (zvýšení redukovaného počtu akcií o zhruba 6,2 %). Počet titulů v bázi byl ponechán na 13 a váhy naleznete v tabulce na další straně. V důsledku změn se zvýšila celková redukovaná báze indexu PX, což by mohlo mít pozitivní vliv i na váhu České republiky v indexu CECE EUR

3 Tabulka: Nová báze indexu PX platná od Titul Nové váhy Titul Nové váhy ČEZ 19,97% PM ČR 1,91% Erste 19,85% Orco 1,55% Komerční banka 19,63% CETV 1,85% Telefónica ČR 8,65% Pegas NW 1,63% VIG 19,50% TMR 1,22% NWR 0,74% Fortuna 0,65% Unipetrol 2,87% Zdroj: vlastní výpočty na základě parametrů BCPP Akciový trh a čekání na předčasné volby Hlavním tématem na českém akciovém trhu jsou bezpochyby nadcházející předčasné volby plánované na října. Zatímco náš akciový trh obvykle politika až tak nezajímá, aktuální hrozba výrazného zvýšení daní ze strany Sociální Demokracie drží investory v napětí. Sociální Demokraté v současnosti mají zhruba 30% volební preference, což by jim v kombinaci s asi 15% preferencemi komunistů a s případným úspěchem Zemanovců mohlo po volbách zajistit čistě levicovou vládu (z pohledu daní až tak nezáleží na tom, jestli koaliční nebo minoritní). Vzhledem k nízkým agregátním preferencím pravicových stran se aktuálně jako alternativa nyní jeví snad jen středolevá koalice SD, lidovců a třeba hnutí ANO. Program SD je ale nutné tak jako tak brát velmi vážně. Tato strana má v programu jednak zvýšení běžné firemní daně z příjmu z 19% na 21% (což není nic až tak problematického) a jednak plánuje zavést 25-30% speciální sazbu daně na monopolní odvětví jako jsou energetika, telekomunikace či banky. Pokud ponecháme stranou polemiku nad tím, jak lze považovat za monopolní odvětví, kde firmy zcela zjevně nemají pricing power (viz. padající ceny elektřiny, ceny tarifů za volání atd.), je potenciální 6-11% zvýšení sazby daně z příjmů přibližně 12-14% hrozbou pro čistý zisk společností ČEZ, Telefónica ČR a Komerční banka. O něco méně by pak zvýšení daní dopadlo na skupinu Erste. Dopad na cílové ceny pro tyto tituly by pak byl podobný snad s výjimkou Telefónicy, která má zisk výrazně nižší než volné cash flow. Nám se nicméně plán na zavedení speciální daňové taxy jeví stále jako předvolební vábnička a máme tendenci spíše věřit zvednutí standardní taxy z 19% na 21%. Český státní rozpočet totiž není v tak problematické situaci (jako byl před zavedením podobných daní třeba ten maďarský), abychom si museli kazit mezi zahraničními investory dobrou pověst podobnými opatřeními. Deficit rozpočtu bude letos celkem bezpečně pod 3% HDP a podíl celkového dluhu k HDP je také stále relativně nízký. Tak uvidíme. Do vyjasnění politické situace po volbách ale asi na českém akciovém trhu nelze čekat žádný nával optimismu. Fortuna: Výrazný pokles marží, výhled beze změny Fortuna reportovala slabá čísla za 2. kv. Fortuna zveřejnila silný růst vybraných sázek (+19% r/r), nicméně pozitivní dopad na provozní výkonnost byl omezený z důvodu pokračujícího poklesu marží (vyšší podíl online sázení, především pak live sázení). Marže hrubých výher propadla na prozatímní historické dno 17 %, což je jasně pod úrovní z 2Q12, kdy činila 20 %. Hrubé výhry v segmentu sportovního sázení vzrostly jen o 1,4 % r/r. Růst přijatých sázek byl tažen silným růstem segmentu online sázení v ČR (zrušení manipulačního poplatku na začátku 2013). Loterijní segment výrazně snížil své ztráty (o 84 % r/r), což mělo pozitivní vliv na provozní výkonnost celé skupiny (celková EBITDA poklesla o 8,8 % r/r) ve 2. kv. 13. Management potvrdil svůj odhad celoroční EBITDY v rozmezí 23-23,5mil. EUR, což je cca 5-7,5% pod naším odhadem, který je podle našeho názoru i přes slabé výsledky za 2. kv. stále dosažitelný. CME: Odstoupení generálního ředitele odstartovalo rally, CME opět navyšuje ceny Poté, co CME oznámila, že její generální ředitel Adrian Sarbu odstoupí ke konci roku ze své funkce, akcie poměrně výrazně posílily. Nedávné kroky managementu CME (zejména dvouciferný růst cen reklamy v České republice začátkem tohoto roku) nebyly příliš úspěšné a významně negativně ovlivnily výsledky za 1. pololetí Dle regulatorního hlášení bude mít Sarbu nárok na odstupné ve výši 5,4mil. USD. Poněkud překvapivou zprávou je, že CME pravděpodobně investuje až 3 mil. USD do nové společnosti zaměřující se na prodej obsahu, kterou chce Sarbu po skončení své přítomnosti v CME založit (musí to ale schválit nové vedení CME). Novým generálním ředitelem se stane pravděpodobně již zástupce hlavního akcionáře Time Warner. Mezitím CETV zvýšila ceny reklamního prostoru v ČR v nejlukrativnějším super prime time pro nové klienty. Může za tím být snaha o přesvědčení velkých zadavatelů, aby podepsali nové úvazky i na celý rok 2014, kde CETV do určité míry vyprodanosti garantuje původní ceny. Dopad tohoto kroku nebude významný pro 2. pololetí, protože CETV nedávno zrušila povinnost rozdělovat předem stanovený počet GRPs do hlavního vysílacího času a mimo hlavní vysílací čas. Inzerenti senzitivní na cenu tedy mohou inzerovat v méně exkluzivních vysílacích časech, nicméně je patrná snaha o udržení nastaveného kurzu minulým generálním ředitelem. Akcie CME již překonaly naši cílovou cenu 4 USD (cca 77Kč/akcii) a naše doporučení Akumovat tak lze považovat za úspěšne dosažené. CME se aktuálně obchoduje s cca 10% prémií na EV/EBITDA 2014 vůči svému regionálnímu konkurentovi TVN, což bude další pozitivní sentiment vůči CME brzdit. Výsledky ČEZ za 2Q 13: Cíle potvrzeny, Temelín odložen ČEZ za 2Q 13 reportoval 16% r/r pokles čistého zisku na 10,8 mld. Kč, což bylo plně v souladu s konsensem. Zisk EBITDA klesnul o 5,3% r/r na 20,9 mld. Kč, což bylo také v souladu s očekáváním. Výsledky klesaly především v segmentu výroby elektřiny v CE, kde EBITDA spadla o 20% na 11,8 mld. Kč kvůli nižším zajištěným cenám elektřiny, o 3,2% r/r nižší produkci (kvůli retrofitu elektrárny Prunéřov) a kvůli klesajícímu množství zdarma přidělovaných povolenek CO2. Pozitivně překvapil segment CE distribuce (+107% r/r), což bylo ale jen výsledkem úprav legislativy a sezónnosti. ČEZ potvrdil svůj celoroční výhled na pokles EBITDA o 5% na 81 mld. Kč a pokles čistého zisku o 10% na 37,5 mld. Kč, když proti solidnímu prvnímu pololetí (EBITDA na 61% cíle) předpokládá pokles kvůli nižším zajištěným cenám, vyšším nákladům na CO2 a nižším příjmům ze zelených certifikátů v Rumunsku. Výsledky ČEZu hodnotíme neutrálně, když byly v souladu s odhady a firma potvrdila celoroční cíle. Výsledky se od našich odhadů výrazně nelišily ani na úrovni segmentů. Quarterly snapshot Consolidated, IFRS Reported Expected (CZK, bn) 2Q 13 2Q 12 y/y Erste Cons. Revenues % EBITDA % EBIT % Net income % EBITDA margin 39.4% 42.3% -6.9% 39.7% 40.7% Net margin 20.3% 24.6% #-17.6% /0 20.6% 21.0% Source: Company Data, Erste Group Research, Reuters

4 Po čtvrtletních výsledcích ředitel ČEZ oznámil, že rozhodnutí o dostavbě Temelína bude odloženo v řádu let, může to být rok či dva. Rozhodnutí bude záviset na nové národní energetické strategii a na schopnosti zajistit pro tento projekt odpovídající návratnost. K výhledu na letošní rok finanční ředitel řekl, že prodej Chvaletic (tedy zisk 2 mld. Kč) je již do výhledu započítán, protože ČEZ si chce nechat rezervu na potenciální odpisy aktiv z důvodu klesajících cen elektřiny a regulatorních změn v JV Evropě. ČEZ také zveřejnil zajištěné ceny na příští roky. Na rok 2014 má zajištěno 72% produkce na ceně 46 Eur, na rok % na ceně 42,5 Eur a na rok % na ceně 41 Eur. Ze zveřejněných čísel je vidět, že ČEZ urychlil zajišťování cen na roky 2015 a 2016, což naznačuje, že (I) ČEZ očekává další pokles cen elektřiny a (II) snižuje potenciální růst výsledků v případě, že se firma mýlí. Zdá se, že ČEZ neučiní finální rozhodnutí o Temelínu, pokud nedostane od státu nějakou záruku návratnosti, což může být nejdříve po volbách. Odložení Temelína na neurčito by bylo pozitivní pro tržní sentiment, pokud by byl ovšem trh přesvědčen, že je rozhodnutí o dostavbě v rukou managementu. Již dříve jsme upozorňovali, že ČEZ možná bude muset kvůli regulatorním změnám odepsat část aktiv v JV Evropě, takže nezvednutí výhledu na letošní rok není podle nás žádným překvapením. Separátní kauzou je vyjádření šéfky ERÚ, která plánuje příští rok snížit ceny za distribuci elektřiny o až 10 %. Snížení cen za distribuci elektřiny vnímáme jako možné vzhledem k 5% snížení distribučních tarifů u zemního plynu, ke kterému došlo počátkem roku. Snížení cen distribuce částečně (asi o 5%) zařídí snížení příplatku na obnovitelné zdroje o 15 %. Na úkor zisku ČEZ by tak bylo zbývajících 5% poklesu. Odhadujeme, že o 5 % nižší výnosy z distribuce by snížily EBITDA ČEZu o asi 1,1 mld. Kč (tzn. 1,3 %) s negativním dopadem na naši cílovou cenu okolo 3 %, což je podle nás již víceméně započítáno v aktuální ceně jeho akcií. Celkově vidíme akcie ČEZ v současné době na zajímavých úrovních, když se obchoduje pod odvětvovými průměry. ČEZ pak jako jeden z mála výrobců ani na současných cenách elektřiny netrpí problémy s cash flow a je z cash flow schopen plně financovat vyplácené dividendy. Jediným velkým důvodem, proč být na akcie ČEZ opatrný je tak politické riziko, tj. především riziko zvednutí daní po volbách a nucené dostavby Temelína. Tyto dva faktory ještě v jeho ceně plně započítány nejsou. NWR s vysokou ztrátou, ceny uhlí se spravují NWR z a2q 13 reportovala čistou ztrátu 315 mil. Eur částečně kvůli 307 mil. Eur odpisu důlních aktiv (především odpis dolu Paskov, kde se plánuje uzavření a částečně i odpis projektu Debiensko). Konsensus očekával ztrátu 70 mil. Eur bez tohoto odpisu. EBITDA se nicméně mezičtvrtletně zlepšila o 21% na -17,6 mil. Eur díky pokračujícímu poklesu nákladů. Jednotkové cashové náklady těžby byly v prvním pololetí 84 Eur/t, což bylo mírně lepší, než jsme čekali (85 Eur/t). Na tržbách se překvapení jako obvykle nekonalo, protože firma již dříve oznámila dosažené ceny a objemy. Hotovost na účtech se snížila ze 193mil. Eur na 176 mil. Eur. NWR potvrdila všechny produkční a prodejní cíle na rok 2013 i výhled na pokles jednotkových nákladů na 60 Eur/t a produkce na 8-9 mil. t do konce roku NWR řekla, že z plánovaných 100mil.Eur jednorázových likviditních opatření na letošní rok už dosáhla 60mil. Eur. Výsledky byly celkově po očištění o vysoký jednorázový odpis o něco lepší než očekávání díky mírně rychlejšímu poklesu nákladů a firma také potvrdila provozní cíle. My ale stále vidíme cíle pro rok 2013 jako ambiciózní především na úrovni produkce, prodejů a CAPEXu. Moc se nám na výsledcích nelíbilo, že NWR i přes vysoké zisky z optimalizace rozvahy klesla hotovost (čekali jsme stagnaci) kvůli stále vysokému CAPEXU. Celoroční cíl CAPEXu je 100 mil. Eur proti 85 mil. Eur v prvním pololetí a CEO společnosti již připustil, že konečný výsledek může být okolo mil. Eur. Prodeje za první pololetí pak byly po očištění o výprodej zásob na 49% dolního cíle firmy na celý rok. Akcie NWR bez ohledu na aktuální výsledky poslední měsíc pozitivně reagovaly na oživení cen koksovatelného uhlí na spotovém trhu v Asii. Ty se od červencového dna okolo 130 USD/t poměrně rychle spravily na téměř 150 USD/t pod vlivem obnovování zásob v Číně a pod vlivem zlepšení makrodat. Tento nárůst je zatím v souladu s naší prognózou, že by se ceny NWR měly ve čtvrtém čtvrtletí vrátit zhruba na úrovně prvního pololetí. Rychlost pohybu vzhůru a solidní zlepšení čínského PMI ale vytváří pozitivní riziko vůči našim odhadům. Další dvě pozitivní zprávy pro NWR pak jsou jednak potvrzený zájem polské JSW o její koksárenská aktiva (NWR indikovala, že zájemců je více) a také návrh odborů na snížení platů o 7%. NWR sice požaduje až 20% snížení efektivních mezd (prostřednictvím ořezání netarifních složek platů), ale již souhlas odborů se 7% snížením je dobrou indikací. My jsme v našem posledním ocenění započítali 10% pokles, takže se jednání víceméně vyvíjí v souladu s naší predikcí (stejně tak jsme již započítali úspěšný prodej koksáren). Celkem vzato se věci pohnuly pro NWR pozitivním, ale očekávaným směrem. Jak jsme již psali dříve, nečekáme u NWR naplnění těch nejhorších scénářů a větší vrásky na čele nám dělá spíše strukturální posun čínské ekonomiky směrem k nižšímu růstu méně závislému na spotřebě oceli a koksovatelného uhlí. To by mělo v delším období brzdit růst cen této komodity. NWR se při aktuálních cenách uhlí bude i v případě úspěšné restrukturalizace jen těžko dostávat na pozitivní volné cash flow a v delším horizontu pak může mít problém s refinancováním dluhopisů. Krátkodobě nelze u NWR vyloučit pokračující pozitivní sentiment plynoucí z rostoucích cen koksovatelného uhlí. Orco: Smíšené výsledky hospodaření a navýšení podílu největších akcionářů Developerská společnost Orco, oznámila své výsledky hospodaření za 2Q 213. Výsledky byly mírně překvapivé, a to především díky nad očekávání silným tržbám a provoznímu zisku. Tržby společnosti vzrostly meziročně o 13% na 48.3 mil. euro. Tržby byly pozitivně ovlivněny prodejem části pozemku v projektu Bubny za 20 mil. euro. Provozní zisk vzrostl na 7.8 mil. euro. Nicméně finanční výsledek a čistý zisk skončily pod našimi odhady. Orco vykázalo finanční ztrátu téměř 5 mil euro, a to díky negativnímu vlivu z měnového trhu (oslabení lokálních měn vůči euru). Společnost zakončila druhé čtvrtletí ztrátou 0,3 mil. euro. Celkově hodnotíme výsledky hospodaření neutrálně, když tržby a provozní zisk byli nad očekáváním, zatímco finanční a čistý zisk zaostali za odhady. Společnost Orco ještě před ohlášením výsledků hospodaření za první polovinu tohoto roku uvedla, že dokončila dříve oznámené a na

5 červnové valné hromadě schválené navýšení kapitálu o 15 mil euro, a to vydáním 6,67 milionu nových akcií do rukou čtyř hlavních akcionářů na ceně 2,25 eur za akcii Gamala Limited ovládaná Radovanem Vítkem po výše uvedeném navýšení kapitálu zvýšila svůj podíl na 30,72 %, podíl skupiny Kingstown zůstal na 12,52 %. Alchemy svůj podíl mírně zvýšila na 10,95 %a generální ředitel Jean-François Ott,již ovládá 9,66%. Navyšování kapitálu by, podle záznamů z konání valné hromady, mělo ještě pokračovat, a to o dalších 48 milionů euro. Odhadujeme, že cena nově vydaných akcií bude těsně nad hranicí 2 euro za akcii. V současné době vzhledem k možnosti emise nových akcií, nedoporučujeme nákup tohoto akciového titulu. Srpen ve znamení egyptských nepokojů Navzdory vyostřeným politickým problémům v Egyptě a dočasnému zastavení nové výrobní linky, poklesly akcie společnosti Pegas pouze o 2% na současnou hodnotu 575 Kč. Společnost Pegas Nonwovens, v průběhu srpna, zastavila na několik dní (cca dva týdny) svou nově spuštěnou výrobní linku v Egyptě, a to především díky výraznému zhoršení tamní politické situace. Nová linka se nachází cca. 35km od Káhiry v průmyslové zóně a k celkové roční kapacitě by měla přidat dalších zhruba 20 tisíc tun (v závislosti na vyráběné textilii). Nicméně výrobní linka byla po krátké době opět uvedena do provozu a neočekáváme tak výrazný dopad této odstávky do hospodářských výsledků společnosti. Stále počítáme s růstem ukazatele EBITDA o 8% v roce 2013 (očekávání Pegasu je růst EBITDA v rozmezí 5-15%). Pegas má egyptskou výrobní linku pojištěnu, mimo jiné také proti politickým rizikům. Production profile in kt 150 in kt th line to add 17-20kt/year e 2014e 2015e 2016e 2017e Proudction (Czech R.) 10th line to add 17-20kt/year Production (Egypt) Společnost Pegas rovněž oznámila své výsledky hospodaření za 2Q 2013, které byly téměř v souladu s naším očekáváním avšak pod odhady trhu. Společnost vykázala zisk na úrovni EBITDA ve výši 9,1 mil. euro, což je meziroční růst o 12 % (naše očekávání 9,4 mil. euro a tržní konsenzus mil. euro). Zisk na úrovni EBITDA byl pozitivně ovlivněn příznivým vývojem cen polymerů a mírně vyššími prodeji finální produkce ve druhém čtvrtletí. Provozní zisk se zvýšil meziročně o 24% na 6,23 mil. euro, a to především díky výše uvedeným faktorům a meziročně nižším odpisům. Pozitivně vnímáme, že i navzdory potížím v Egyptě, Pegas potvrdil svůj výhled na ukazatel EBITDA, kdy očekává růst v rozmezí 5-15%. Celková produkce vzrostla o 1,3% na tun ve druhém čtvrtletí. Tržby zůstaly v meziročním porovnání téměř nezměněny na úrovni 48 mil. euro a čistý zisk vzrostl na 3,8 mil. euro. Za růstem čistého zisku stojí, v meziročním porovnání, nižší finanční ztráta, způsobená především oslabující korunou oproti euru a následným přeceněním, některých rozvahových položek. Společně s výsledky společnost oznámila, že byl obnoven zkušební provoz nové výrobní linky v Egyptě, jejíž provoz byl díky nepříznivé situaci v polovině srpna, díky čemuž hodnotíme výsledky pozitivně. Pegas Nonwovens výsledky za 2Q 2013 Sektor Chemicals Consolidated, IFRS reportované očekávání (Currency EUR, mn) 2Q 13 2Q 12 y/y Erste Con. Tržby % EBITDA % EBIT % Č. zisk % EBITDA margin 18.9% 16.9% 19.3% 21.5% Net margin 7.8% 0.9% 6.7% 9.8% Source: Erste Group Research Philip Morris CR: pokles zisku o 25% PM CR poklesl v průběhu uplynulého měsíce o více jak 3% pod hranici Kč za akcii. Za špatnou výkonností tohoto akciového titulu stojí především špatné výsledky hospodaření v prvních šesti měsících tohoto roku. Tabákový výrobce společnost PM CR v průběhu měsíce srpna oznámil své výsledky hospodaření za první polovinu roku, které investory příliš nepotěšily. Společnost ve všech sledovaných položkách zaostala za našimi odhady (tržní konsenzus není k dispozici). Tržby poklesly o 4,1% na 6,028 miliard korun, a to především díky poklesu prodejů na klíčových trzích (CŘ a SR) společně s nižším exportem do ostatních dceřiných společností. Provozní zisk poklesl o 24% 1,07mld korun a čistý zisk společnosti se propadl o 24,6% na 851 milionů korun (na akcii pouze 310 korun). Pokles ziskovosti byl primárně zapříčiněn vyššími náklady, poklesem prodejů na klíčových trzích, nižšími exporty a v neposlední řadě poklesem prodejů v prémiovém segmentu. Prodeje se v první polovině roku 2013 snížily v ČR o 9%, zatímco na Slovensku o 1,6%. Tento rozdíl může být zapříčiněn zvýšením spotřebních daní v ČR v tomto roce. Očekáváme, že druhá polovina roku bude pro tento tabákový koncern lepší, a to především díky očekávanému zvýšení spotřební daně na tabákové výrobky v roce Sector Tobacco Consolidated, IFRS Tržby EBITDA EBIT Č. zisk EBITDA margin (%) Net margin (%) Source: Erste Group Research Doporučení Cílová cena Datum reportu Redukovat CZK 10,470 Srpen 20, H H 2012 y/y FY 13e odhady 6,028 6, % 12,230 6, % 1,088 1, % 3,280 1, % 1,066 1, % 2,850 1, % 851 1, % 2,280 1, % 18.0% 26.0% % 25.8% % 18.1% % 17.9% -- Telefónica ČR: Dohoda s T-mobilem o sdílení sítí a uveřejněné podmínky aukce Po solidním červencovém růstu cen akcií TCR přinesl druhý prázdninový měsíc klidnější vývoj, a to růst o necelé 2 %. Nicméně také srpen byl poměrně bohatý na zprávy okolo tohoto akciového titulu. Český telekomunikační úřad (ČTÚ) uveřejnil nové podmínky aukce frekvencí, které pro stávající operátory nepřinesly nic pozitivního. V aukci se budou dražit kmitočty v pásmech 800 MHz, 1800 MHz a 2600 MHz. Celková vyvolávací cena je zhruba 8,72 miliardy Kč a nabyvatelé kmitočtů je nebudou moci sedm let převádět na jiné subjekty. Pro nového operátora přitom ČTÚ vyčlenil část pásma 1800 MHz a nově i 800 MHz. Právě vyčlenění některých lukrativních pásem pro nový subjekt je trnem v oku stávajícím hráčům na domácím telekomunikačním trhu. Je pravděpodobné, že by z aukce mohl vzejít čtvrtý operátor, kterým by se mohla stát společnosti PPF. Ta se účastnila již předchozí podoby následně zrušené aukce, a zájem projevil i Dial Telecom. Poměrně překvapivá spolupráce mezi Telefónicou CR a T-Mobilem byla oznámená na konci měsíce. Obě společnosti uvedly, že by mohly

6 od příštího roku kompletně sdílet své mobilní sítě GSM a 3G. Tato dohoda by měla vést ke značné úspoře provozních nákladů, a také ztížit vstup nového operátora (je pravděpodobné, že oba operátoři budou spolupracovat i v aukci frekvencí). Nicméně oba operátoři mají dohromady tržní podíl převyšující nepatrně 70 %, a tak dohoda podléhá schválení antimonopolního úřadu. V neposlední řadě byl srpen bohatý na spekulace o možném prodeji některého ze stávajících operátorů. Nejprve se spekulovalo, že investiční skupina Mid Europa Partners údajně prodává podíl 39,2 procenta v T-Mobile Czech Republic, aniž by však byl znám kupec. Následně deník Wall Street Journal potom dodal spekulace o tom, že Deutsche Telekom plánuje reorganizaci aktivit ve východní Evropě s teoretickou možností prodeje 61% podílu v českém T-Mobilu. Modelové portfolio ČS Výkonnost našeho portfolia za poslední měsíc jen těsně (o 0,03 %) překonala benchmarkový index. Pozitivní vliv měl relativní růst převážených akcií Komerční banky a také relativní pokles podvážených Philip Morris ČR, Unipetrol a ČEZu. Naopak negativní efekt měl výrazný nárůst akcií CME a NWR, když jsme oba tituly měli v portfoliu podvážené. Konkrétně u NWR jsme ale toto podvážení minulý měsíc výrazně snížili, což nás ochránilo před výraznějšími ztrátami. Téměř neutrální měsíční bilance portfolia tak neměla výraznější dopad na nadále příznivou půlroční bilanci, která zůstává nad 3 %. Výkonnost 1M 3M 6M Od založení CS portfolio 3,93% 1,30% -4,37% -41,35% Benchmark index 3,90% -0,02% -7,55% -58,74% Relativně k benchmarku 0,03% 1,33% 3,19% 17,39% Zdroj: Česká spořitelna, a.s. Tentokrát jsme se rozhodli přistoupit k následujícím změnám: Akcie ČEZ šly poslední měsíc proti směru cen elektřiny, což připisujeme částečně rezignaci investorů a částečně obavám z politické situace. My ale ČEZ po předchozím propadu dovažujeme zpět na benchmark, když se nám líbí jeho nízké ocenění. Akcie NWR minulý měsíc pozitivně reagovaly na vývoj cen koksovatelného uhlí. V absolutním vyjádření jsou ale ceny uhlí stále nízko a NWR je pouze na začátku restrukturalizace. I přes lepšící se ovzduší si tak ponecháváme svůj opatrný postoj a podvažujeme NWR mírně pod benchmark. CME velmi pozitivně reagovalo na plánovaný odchod současného CEO, čtvrtletní výsledky pak ukázaly postupný obrat na trzích v SEE. Trh podle nás lepšící se podmínky již plně započítal a my CME snižujeme na benchmark. Díky uklidnění situace v Egyptě a opětovnému spuštění tamní výrobní linky jsme mírně navýšili váhu akciím Pegasu na benchmark. I když výsledky VIG za 2. kvartál mírně zaostaly za odhady, myslíme si, že se to už odrazilo v poklesu akcií této pojišťovny v posledních týdnech. Na akcie VIG zůstáváme dlouhodobě pozitivní a proto jsme se rozhodli přistoupit k dovážení na benchmark (tzn. 9,1 %). Zdroj: Česká spořitelna, a.s. V následující tabulce je uvedeno aktuální složení portfolia. Naší hlavní sázkou zůstávají akcie Komerční banky (s 10,7 %) a lehce převážené akcie Fortuny (s 9,3 %). Naopak nejvíce podvážené zůstávají akcie Unipetrolu (7,9 %) a Philip Morris ČR (7,6 %). V důsledku změn uvedených výše jsme zvýšily podíl hotovosti na 2,3 %. Titul Aktuální Aktuální Poslední Váha v kurz váha změna indexu CEZ 428 9,1% ,1% CME 86 9,1% ,1% Komercni banka ,7% ,1% NWR 23 8,5% ,1% Orco Property Group 59 8,7% ,1% Fortuna 101 9,3% ,1% Pegas 577 9,1% ,1% Philip Morris CR ,6% ,1% Telefonica O2 CR 288 8,6% ,1% Unipetrol 172 7,9% ,1% VIG 981 9,1% ,1% Cash -- 2,3% ,0% Zdroj: Česká spořitelna, a.s. Zásady konstrukce portfolia a srovnávacího benchmarku naleznete zde: Pravidla portfolia

7 ČEZ CME Fortuna VIG Erste Bank Komerční banka NWR Orco Pegas nonwov. Doporučení držet akumulovat akumulovat kupovat -- akumulovat redukovat držet kupovat 12-měs. cílová cena (Kč) USD EUR ,3 EUR 550 Cena (Kč) (4.9.) ,1 59,2 577,0 Roční min (Kč) 427, ,8 810, ,0 36,9 442,5 Roční max (Kč) , , ,9 Tržní kapital. (mld. Kč) 230,2 11,6 5,3 125,6 273,1 160,5 6,1 6,4 5,3 Počet akcií na trhu Celkový počet akcií Hlavní akcionář MF ČR Time Warner Akcie - základní informace Penta investment WSWVV AVS Société Générale BXR Mining R. Vítek Wood & co. %podíl hl. akcionáře 69,9% 49,9% 67,3% 71,0% 25,3% 60,4% 63,6% 29,7% 11,1% Free float (%) 30,1% 44,4% 32,7% 29,0% 63,0% 39,7% 36,4% 46,7% 100,0% Philip Morris CR Telefónica CR Unipetrol Doporučení redukovat redukovat redukovat 12-měs. cílová cena (Kč) Cena (Kč) (4.9.) ,2 171,5 Roční min (Kč) ,5 166,0 Roční max (Kč) ,5 177,0 Tržní kapital. (mld. Kč) 29,8 92,8 31,1 Počet akcií na trhu Celkový počet akcií Hlavní akcionář Philip Morris Int. Telefónica O2 SA PKN Orlen %podíl hl. akcionáře 77,6% 69,4% 63,0% Free float (%) 22,4% 30,6% 37,0% CME (USD; US GAAP; konsolidováno) e e Tržby (mil.) 737,1 864,7 772, OIBDA/EBITDA (mil.) 103,3 167,0 125, EBIT (mil.) 22,9 6,8 (488,2) Čistý zisk (mil.) 100,2 (174,6) (546,4) Zisk na akcii (x),75 (1,30) (4,07) 27,0 21,0 16,5 75,8 77,0 72,3 Dividenda (x) ,0 40,0 40,0 Marže EBITDA (%) 14,0% 19,3% 16,2% 41,5% 39,1% 37,5% 41,6% 39,8% 38,0% Marže EBIT (%) 3,1% 0,8% (63,2%) 19,3% 16,5% 14,1% 29,3% 26,9% 24,6% P/E 5,7 n.m. n.m. 10,7 13,7 17,4 5,6 5,6 5,9 EV/EBITDA 16,4 10,5 13,2 4,1 4,7 5,4 4,5 4,7 4,8 Philip Morris CR (Kč, IFRS, konsolid.) Telefónica CR (Kč; IFRS; konsol.) Unipetrol (Kč, IFRS, konsolidováno) ČEZ (Kč; IFRS; konsolidováno) NWR (EUR, IFRS, konsolidováno) e Tržby (mil.) , , ,7 EBITDA (mil.) ,5 222,7-17,6 EBIT (mil.) ,1 56,1-216,8 Čistý zisk (mil.) ,7-1,4-217,8 Zisk na akcii (x) ,2-32,6-18,8 0,49-0,01-0,82 Dividenda (x) ,00 0,00 0,00 0,23 0,06 0,00 Marže EBITDA (%) 30,1% 29,5% 26,9% 6,0% -2,3% -1,1% 27,7% 17,1% -1,7% Marže EBIT (%) 26,1% 25,6% 23,4% 2,0% -5,5% -3,7% 16,9% 4,3% -21,0% P/E 12,5 12,1 12,2 33,2 n.m. -9,1 1,8-174,0-1,1 EV/EBITDA 7,3 7,9 8,1 5,5 n.m. n.m. 1,3 3,5-46,

8 Erste Bank (EUR, IFRS) Celková aktiva (mil.) Čisté provoz.výnosy (mil.) Provozní zisk (mil.) Čistý zisk (mil.) Zisk na akcii (x) 2,04-1,67 1,12 350,7 249,3 367,1 Dividenda (x) 0,65 0,00 0, Čistá úroková marže 3,1% 3,0% 2,8% 3,1% 3,1% 2,8% ROE 6,7% -5,5% 3,8% 18,7% 12,3% 15,8% P/E 12,0 n.m. 21,9 12,0 16,9 11,5 P/BV 1,20 0,50 0,90 2,15 2,03 1,64 Pegas (EUR, IFRS, konsolid.) Tržby (mil.) 148,2 165,9 187,7 EBITDA (mil.) 37,3 36,1 38,1 EBIT (mil.) 20,9 26,9 26,5 Čistý zisk (mil.) 23,1 14,0 20,9 Zisk na akcii (x) 2,5 1,5 2,3 Dividenda (x) 0,95 1,00 1,05 Marže EBITDA (%) 25,2% 21,7% 20,3% Marže EBIT (%) 14,1% 16,2% 14,1% P/E 8,9 14,8 9,9 EV/EBITDA 8,0 9,0 9,5 Orco (EUR, IFRS, konsolidováno) Tržby (mil) 314,7 157,6 259,7 Zisk z přecenění nem. 26,0 19,6 (58,5) Zisk z prodeje nem. 10,1 202,7 1,4 EBIT (mil.) 51,0 40,4 (28,8) Čistý zisk (mil.) 233,4 (50,9) (40,0) Zisk na akcii (x) 2,2-0,5-0,4 Dividenda (v EUR) 0,0 0,0 0,0 Marže EBIT (%) 15% 23% -14% Marže čistého zisku (%) 69% -29% -20% NAV / akcii ( ) 28,6 22,7 5,6 P/NAV 0,11 0,13 0,55 VIG (EUR, IFRS, konsolidováno) Tržby z předepsaného poj Investiční příjmy EBT (mil.) Čistý zisk (mil.) Zisk na akcii (EUR) 2,97 3,18 3,49 Dividenda (EUR) 1,00 1,10 1,20 Marže čistého zisku (%) 3,9% 4,2% 4,1% P/E 12,8 12,0 10,9 P/BV 0,97 0,96 0,85 Fortuna (EUR, IFRS, konsolid.) Náběry (mil.) 384,2 409,3 467,9 Hrubé výhry 92,8 101,8 110,9 EBITDA (mil.) 25,1 20,0 22,1 EBIT (mil.) 22,5 16,8 18,4 Čistý zisk (mil.) 20,3 13,3 12,3 Zisk na akcii (x) 0,39 0,26 0,24 Dividenda (x) 0,30 0,23 0,21 Marže EBITDA (%) 27,0% 19,6% 19,9% Marže EBIT (%) 24,2% 16,5% 16,6% P/E 10,1 15,3 16,6 Komerční banka (Kč,IFRS, kons)

9 Měsíční strategie - akcie Tabulková část Česká republika, Maďarsko Konsensuální odhady I/B/E/S Oček. růst Vůči 52-týdennímu Rozptyl odhadů EPS13 Země Akcie Poslední kurz EPS 12 EPS 13 Změna za 1M P/E 13 EPS 14 Změna za 1M P/E 14 EPS 12/14 Minimu Maximu SD Min. Max. Česká republika CME 87-3,4-10,1-4,0% -8,5-4,0-41,0% -21,5 n. m. 65,0% -41,7% -35% -0,8-0,3 ČEZ ,6 72,5-0,3% 6,2 58,8-2,7% 7,6-13,0% 6,4% -41,7% 4% 66,6 78,7 Erste Bank ,4 44,0-4,0% 14,5 65,7-1, 1% 9,7 9,9% 65,0% -7, 5% 21% 1,2 2,8 Fortuna 99 4,8 8,3-1,1% 11,9 8,3-5,6% 11,9 32,4% 23,8% -16,9% 27% 0,3 0,5 Komerční banka ,3 322,0 0,2% 12,9 333,8-0, 4% 12,4-1,8% 22,0% -3,5% 4% 298,5 345,8 NWR 23 12,1-22,1 8,8% -1,0-11,8 3, 0% -2,0 n. m. 37,5% -77,7% -49% -2,1-0,5 Orco Property Group 58-66,2 0,8 n.m. 75,1 1,5 2475,6% n.m. n. m. 75,7% -27,5% n.m. 0,0 0,0 Pegas Nonwovens ,5 63,7-4,3% 9,0 75,3 0, 3% 7,6 13,5% 31,7% -6, 1% 21% 2,1 2,9 Philip Morris CR ,0 904,2 0,0% 12,2 864,7 0, 0% 12,7-1,4% 7,0% -7, 5% 4% 877,5 942,0 Telefonica O ,1 18,0-9,0% 16,6 17,6-1, 5% 16,9-8,5% 18,6% -28,8% 7% 15,3 20,9 Unipetrol 173 5,4 4,5 0,0% 38,0 7,7 0, 0% 22,5 n. m. 9,6% -2, 6% 2% 4,5 4,6 VIG ,3 82,8-6,5% 12,1 98,4 4, 6% 10,2 25,7% 24,3% -8, 3% 13% 2,4 3, , , ,52 11, ,45 10,8-0,1% Maďarsko Any Security Printing ,0% 5, , 0% 4,9 23,5% 26,6% -0, 8% 36% 47,0 91,7 Egis ,8% 7, ,2% 7,0 9,9% 21,7% -10,5% 6% 2542,5 3019,0 FHB ,0% 9,0 -- n.m. n.m. n. m. 1,9% -36,9% 156% -24,0 54,2 Magyar Telecom ,4% 8,2 30-3, 2% 10,1-7,4% 3,7% -29,7% 39% 21,0 59,3 MOL ,8% 9, ,3% 8,0 5,6% 2,6% -17,3% 34% 794,0 3093,5 OTP ,2% 8, ,6% 7,4 0,5% 16,2% -20,5% 19% 415,0 768,0 Gedeon Richter ,1% 13, ,1% 12,3 4,8% 14,1% -10,9% 6% 243,2 290, , , ,56 9, ,44 8,4 2,9% Všechny následující tabulky - zdroj: Thomson Financial, Bloomberg, Poznámky k tabulkám: Konsensuální odhady EPS pro roky 2012 a 2013 silně zelené zvýraznění = očekávaný meziroční růst EPS o 20 a více procent, slabě zelené zvýraznění = očekávaný meziroční růst EPS o 10-20%, Změna za 1M (=změna konsensuálních odhadů EPS pro roky 2012a 2013 za poslední měsíc) silně červené zvýraznění = snížení konsensuálního odhadu EPS o 10 a více procent, slabě zelené zvýraznění = zvýšení konsensuálního odhadu EPS o 5-10%, silně zelené zvýraznění = zvýšení konsensuálního odhadu EPS o 10 a více procent, Oček. Růst EPS 12/14 (= průměrný růst EPS v letech ) silně zelené zvýraznění = průměrný růst EPS vyšší než 20%, Vůči 52-týdennímu minimu/maximu silně červené zvýraznění = akcie se obchoduje maximálně o 10% níže než je její 52-týdenní maximum, silně zelené zvýraznění = akcie se obchoduje maximálně o 10% výše než je její 52-týdenní minimum, Rozptyl odhadů SD (= procentuální směrodatná odchylka od průměrného odhadu) silně zelené zvýraznění = odchylka větší než 10% (v případě ruských a tureckých akcií větší než 20%), n.m. existuje pouze 1 analytický odhad EPS, Min. (=minimální odhad vstupující do výpočtu konsensuálních odhadů) silně červené zvýraznění = minimální odhad je o více než 15% (v případě ruských a tureckých akcií o více než 20%) nižší než konsensuální odhad, Max. (=maximální odhad vstupující do výpočtu konsensuálních odhadů) silně zelené zvýraznění = maximální odhad je o více než 15% (v případě ruských a tureckých akcií o více než 20%) vyšší než konsensuální odhad, zmíněné poznámky platí i pro tabulky na následujících dvou stranách

10 Měsíční strategie - akcie Tabulková část Polsko Konsensuální odhady I/B/E/S Oček. růst Vůči 52-týdennímu Rozptyl odhadů EPS13 Země Akcie Poslední kurz EPS 12 EPS 13 Změna za 1M P/E 13 EPS 14 Změna za 1M P/E 14 EPS 12/14 Minimu Maximu SD Min. Max. Polsko AmRest Holding 88,75 3,74 1,69-23,2% 52,6 2,90-2, 5% 30,6-11,9% 28,5% -11,2% 43% 1,26 2,96 Asseco 42,56 4,75 4,50 0,8% 9,5 4,46 1,3% 9,5-3,1% 9,7% -11,3% 5% 4,23 5,06 Astarta Holding 65,10 18,69 23,77-9,2% 2,7 36,52-1, 8% 1,8 39,8% 47,3% -16,0% 44% 7,30 35,95 Bank Pekao 161,90 11,26 9,97 0,0% 16,2 10,84 0, 1% 14,9-1,9% 16,5% -10,7% 7% 9,10 12,65 BRE Bank 406,60 28,54 25,61 1,0% 15,9 27,91 1, 4% 14,6-1,1% 39,7% -14,4% 8% 21,70 29,30 Budimex 88,15 7,28 6,47 0,0% 13,6 5,36 0, 0% 16,5-14,2% 87,1% -10,0% 9% 5,76 7,28 CCC 97,00 3,07 3,79-3,1% 25,6 5,02 1,3% 19,3 27,9% 86,5% -11,7% 16% 2,38 4,29 Cinema City 29,00 0,48 0,50 3,6% 57,5 0,57-0, 8% 50,7 9,2% 15,4% -18,2% 12% 0,46 0,60 Cyfrowy Polsat 19,50 2,04 1,35-0,4% 14,4 1,52 1, 2% 12,8-13,7% 39,8% -13,3% 10% 1,10 1,54 Emperia Holding 69,19 1,36 2,35 0,0% 29,5 3,30 0, 0% 21,0 55,7% 64,7% -7,0% 18% 1,91 2,77 Enea 13,36 1,62 1,47 2,9% 9,1 1,06-4, 9% 12,6-19,0% 11,3% -21,3% 21% 0,97 2,00 Eurocash 46,50 1,80 2,11-6,1% 22,0 2,56-6,0% 18,2 19,3% 25,7% -31,1% 16% 1,47 2,73 Getin Noble Bank 2,10 0,16 0,12 0,0% 18,1 0,17 0, 0% 12,5 3,3% 45,8% -9, 9% 28% 0,08 0,17 GTC 7,11-0,36-0, ,3% -133,3 0,15 0, 0% 48,4 n. m. 16,6% -30,6% -230% -0,22 0,05 Grupa Kety 155,50 12,64 11,57 1,6% 13,4 11,76-2,7% 13,2-3,5% 37,9% -12,4% 17% 8,80 13,32 Grupa Lotos 34,35 7,11 2,84-12,8% 12,1 4,44-8,6% 7,7-21,0% 28,6% -24,4% 36% 1,28 4,70 JSW 65,01 8,35 1,39-40,5% 46,9 2,93-38,4% 22,2-40,8% 8,4% -35,6% 113% -0,78 4,44 Kernel Holding 46,05 2,69 1,94-6,2% 23,7 2,66-3, 8% 17,3-0,6% 2,1% -36,4% 24% 1,44 2,70 KGHM 117,70 24,06 15,07-2,6% 7,8 12,95-6,4% 9,1-26,6% 10,1% -39,6% 11% 11,93 17,62 LPP 7869,00 198,51 238,97 3,5% 32,9 313,17 3,9% 25,1 25,6% 152,2% -11,5% 5% 223,82 263,45 Lubelski Wegiel Bogdanka 106,30 8,51 9,14-0,8% 11,6 11,42-8,8% 9,3 15,9% 9,4% -25,7% 11% 7,91 11,83 Netia 4,85-0,02 0,13 14,5% 38,5 0,13 10,9% 36,7 n. m. 24,7% -23,0% 82% 0,03 0,40 PGE 15,31 2,25 1,63 1,2% 9,4 1,33-3, 6% 11,5-23,0% 9,0% -21,6% 9% 1,31 1,91 PGNiG 5,58 0,38 0,52 0,5% 10,7 0,61 0, 3% 9,2 26,5% 44,6% -17,5% 14% 0,36 0,63 PKN 41,20 5,89 3,26-11,3% 12,6 4,12-0, 4% 10,0-16,4% 4,0% -28,2% 37% 1,66 6,00 PKO BP 35,07 3,00 2,57 0,5% 13,7 2,93 0, 1% 12,0-1,1% 9,1% -11,4% 14% 2,20 3,73 PZU 386,15 37,70 33,37 1,5% 11,6 33,21 1, 1% 11,6-6,1% 14,7% -17,8% 5% 29,50 36,15 Synthos 4,38 0,44 0,36-8,6% 12,1 0,37-11,6% 11,9-8,5% 6,3% -36,3% 29% 0,27 0,56 Tauron 4,10 0,84 0,71 17,7% 5,8 0,43 0, 2% 9,5-28,5% 6,5% -19,8% 14% 0,57 0,86 TPSA 7,30 0,65 0,17-13,5% 43,0 0,12-22,0% 62,0-57,4% 17,2% -57,1% 63% -0,08 0,36 TVN 12,50 1,55 0,20-29,8% 64,1 0,63 4, 2% 19,9-36,3% 111,9% -9, 7% 134% -0,34 0,48 WSE 35,37 2,52 2,78-0,8% 12,7 3,10-1, 2% 11,4 10,9% 10,2% -18,1% 10% 2,34 3,13 Zaklady Azotowe 65,00 4,59 5,09 0,0% 12,8 5,39 0,0% 12,1 8,4% 39,6% -26,6% 20% 4,28 6,56 Zespol Elektrowni 25,00 7,23 4,40 6,1% 5,7 1,94-25,4% 12,9-48,2% 4,6% -23,5% 5% 4,05 4, , , ,564 12, ,862 12,1-9,3%

11 Měsíční strategie - akcie Tabulková část Rusko Konsensuální odhady I/B/E/S Oček. růst Vůči 52-týdennímu Rozptyl odhadů EPS13 Země Akcie Poslední kurz EPS 12 EPS 13 Změna za 1M P/E 13 EPS 14 Změna za 1M P/E 14 EPS 12/14 Minimu Maximu SD Min. Max. Rusko Acron 1015,40 11,29 7,41-1,0% 4,1 4,73 8, 0% 6,4-35,3% 2,1% -34,7% 19% 5,51 9,94 Evraz Plc 130,30-0,23-0,05 165,4% -17,8 0,05-50,4% 18,0 n. m. 45,4% -58,8% -538% -0,38 0,64 Federal Grid of UES 0,11 0,02 0,02 0,0% 6,4 0,02 0, 0% 5,6-4,6% 13,9% -60,0% 69% 0,00 0,03 Gazprom GDR 8,33 1,66 2,73 4,4% 3,0 2,54-4, 2% 3,3 23,8% 30,0% -25,6% 16% 1,59 3,10 Gazpromneft 141,85 1,20 1,08 0,9% 3,9 1,04-2, 4% 4,1-7,2% 28,7% -20,0% 15% 0,92 1,45 Globaltrans GDR 13,96 1,56 1,46-4,7% 9,5 1,56-6,9% 8,9 0,1% 12,6% -38,0% 16% 1,09 1,95 Global Ports GDR 11,19 0,99 1,09-0,9% 10,3 1,30-1,6% 8,6 14,6% 6,6% -32,1% 15% 0,80 1,36 Lukoil GDR 59,65 14,17 13,70-0,3% 4,4 14,84-0, 3% 4,0 2,3% 10,3% -11,8% 13% 10,16 16,40 Magnit GDR 58,70 1,71 2,07 0,0% 28,4 2,51-0, 4% 23,3 21,3% 83,4% -4, 9% 7% 1,70 2,28 Magnitogorsk GDR 3,22-0,01 0,02-10,4% 212,8 0,07-33,4% 48,7 n. m. 21,9% -34,8% 1464% -0,47 0,42 Mail.ru GDR 35,58 0,18 1,49 0,5% 23,9 1,77 0, 4% 20,1 216,1% 47,3% -0, 9% 13% 1,17 1,83 Megafon GDR 35,09 68,00 88,52 1,8% 0,4 96,52 0, 6% 0,4 19,1% 80,4% -0, 5% 7% 80,83 99,56 Mechel 2,98 0,06-0,68 66,5% -4,4-0,17-161,8% -17,6 n. m. 14,6% -64,3% -81% -1,60 0,22 Norilsk Nickel GDR 13,60 1,37 1,41-1,7% 9,7 1,53 1, 7% 8,9 5,5% 10,5% -33,5% 17% 0,94 1,89 Mobile Telesyst ems 21,18 0,82 1,98 3,4% 10,7 2,09 1,1% 10,1 59,3% 30,7% -2,0% 9% 1,73 2,35 Novatek GDR 127,70 7,37 8,94 0,4% 14,3 10,54-0, 1% 12,1 19,6% 30,3% -2, 1% 9% 7,69 9,97 Novolipetsk Steel GDR 16,53 0,99 0,79-8,9% 21,0 1,06-10,5% 15,6 3,6% 32,7% -28,1% 37% 0,39 1,59 Pharmastandard GDR 15,20 2,23 2,17 3,4% 7,0 2,40 6, 2% 6,3 3,8% 44,8% -37,2% 10% 1,80 2,48 Phosagro GDR 9,36 5,35 1,35-9,7% 6,9 1,34-11,2% 7,0-49,9% 6,2% -37,1% 25% 0,86 1,84 Polymetal Plc 749,50 1,09 0,79-14,9% 6,1 0,97-7,3% 5,0-5,4% 70,5% -39,1% 68% -0,27 2,59 Raspadskaya 29,60-0,04-0,06 15,2% -15,8 0,06-19,5% 15,8 n. m. 4,3% -67,5% -100% -0,14 0,02 Rosneft 259,44 1,17 1,30 4,0% 6,0 1,24 1, 2% 6,2 3,2% 45,0% -5, 8% 29% 0,74 1,98 Rostelecom 102,93 12,06 10,88 0,4% 9,5 11,72-0, 1% 8,8-1,4% 18,9% -32,5% 23% 7,57 15,96 Rushydro 0,55-0,08 0,10 1,5% 5,7 0,11-0, 6% 4,9 n. m. 22,3% -56,0% 16% 0,07 0,12 Sberbank 92,82 16,03 16,39-2,8% 5,7 17,89-1, 0% 5,2 5,6% 10,8% -16,8% 5% 15,23 18,09 Severstal GDR 8,60 0,91 0,52-0,4% 16,5 0,68-1, 4% 12,7-13,7% 38,5% -40,0% 38% 0,20 1,01 Sistema GDR 22,75 3,86 3,33-0,2% 6,8 3,31-0, 8% 6,9-7,3% 49,6% -5, 5% 24% 2,20 4,49 Surgutneft egaz 27,15 0,16 0,18 19,0% 4,5 0,14 9, 8% 5,7-6,8% 15,7% -15,6% 29% 0,09 0,29 Tat neft 213,21 1,11 0,96 6,5% 6,6 0,94 3, 6% 6,8-7,9% 118,0% -5, 5% 16% 0,70 1,30 Uralkaliy GDR 24,77 2,70 1,99-1,3% 12,4 1,45-25,9% 17,1-26,7% 17,4% -44,2% 17% 1,31 2,70 Vimpelcom ADR 10,84 1,22 1,24-1,0% 8,7 1,31-3, 1% 8,3 3,4% 17,0% -9, 7% 21% 1,05 2,12 VTB 0,05 0,01 0,01-4,8% 4,6 0,01-3, 7% 3,5 27,5% 34,1% -24,5% 10% 0,01 0,01 X5 Retail GDR 16,60 3,68 0,96-2,2% 17,2 1,22-2,1% 13,6-42,4% 6,4% -32,4% 17% 0,56 1,15 Yandex 34,46 26,12 36,95 1,0% 0,9 47,71 1, 0% 0,7 35,2% 72,9% -0, 9% 6% 32,47 40,49 5,7 5,6 9,2%

12 Měsíční strategie - akcie Tabulková část Turecko Konsensuální odhady I/B/E/S Oček. růst Vůči 52-týdennímu Rozptyl odhadů EPS13 Země Akcie Poslední kurz EPS 12 EPS 13 Změna za 1M P/E 13 EPS 14 Změna za 1M P/E 14 EPS 12/14 Minimu Maximu SD Min. Max. Turecko Akbank 6,84 0,75 0,80-0,7% 8,5 0,85-0, 1% 8,1 6,2% 6,9% -34,9% 4% 0,75 0,88 Akcansa Cimento 10,10 0,63 0,78-0,4% 12,9 0,88 1,3% 11,5 18,4% 30,8% -22,0% 7% 0,72 0,86 Anadolu Efes 23,85 1,07 1,46 26,8% 16,3 1,33-2, 6% 17,9 11,5% 8,4% -26,4% 92% 0,60 5,65 Arcelik 10,00 0,78 0,93-2,8% 10,7 1,08-4, 2% 9,3 17,7% 13,9% -31,3% 10% 0,78 1,07 Asya Katilim 1,80 0,21 0,25 1,3% 7,1 0,33-2, 5% 5,5 24,6% 9,1% -30,2% 12% 0,19 0,30 Aygaz 7,96 1,01 0,90-3,0% 8,8 0,96-1, 1% 8,3-2,8% 7,0% -32,8% 23% 0,62 1,35 BIM Birlesik 38,20 1,09 1,32 2,0% 29,0 1,54-0,1% 24,9 18,6% 6,9% -21,4% 7% 1,19 1,66 Cimsa Cimento 10,40 0,85 0,99-21,6% 10,5 1,07-2, 2% 9,7 12,1% 32,7% -33,8% 5% 0,92 1,06 Coca Cola Icecek 48,50 1,49 1,81-2,2% 26,8 2,14-1, 9% 22,7 19,7% 65,5% -19,2% 14% 1,53 2,57 Emlak Konut 2,52 0,21 0,36 7,6% 7,1 0,38-0, 5% 6,7 34,3% 5,9% -27,8% 22% 0,24 0,51 Enka Insaat 5,12 0,18 0,20 1,0% 12,2 0,22 0, 0% 11,3 9,0% 34,1% -7, 2% 7% 0,18 0,22 Eregli Demir 2,18 0,12 0,21 6,7% 10,3 0,22-0, 4% 9,7 36,0% 22,2% -7, 9% 20% 0,16 0,27 Ford Otomotiv 24,20 1,92 2,00 2,6% 12,1 2,21-0, 7% 10,9 7,3% 42,4% -20,7% 11% 1,62 2,41 KOC Holding 7,94 0,91 0,98-0,5% 8,1 1,02-3, 3% 7,8 5,5% 11,8% -33,0% 9% 0,86 1,19 Koza Altin 31,80 4,21 3,55 0,1% 9,0 3,83-4,0% 8,3-4,6% 46,5% -35,1% 15% 3,00 4,78 Migros Ticaret 16,15 0,49 0,57 4,5% 28,2 0,85-5,2% 19,0 31,6% 3,2% -39,3% 34% 0,30 0,97 Petkim 2,57 0,02 0,09-10,6% 27,6 0,16-3, 5% 16,5 178,7% 30,5% -24,4% 45% 0,03 0,16 Sabanci Holding 8,50 0,91 1,05-1,1% 8,1 1,15-0, 8% 7,4 12,4% 11,0% -35,4% 12% 0,86 1,30 Tav Hava Holding 11,80 0,34 0,40-0,1% 10,8 0,50 3, 1% 8,7 20,5% 42,5% -15,7% 9% 0,34 0,48 Tekfen Holding 4,18 0,81 0,15-77,6% 27,3 0,61-13,9% 6,8-13,1% 7,7% -48,8% 34% 0,07 0,21 Tofas 10,60 0,90 0,95-2,4% 11,2 1,05-1, 0% 10,1 7,9% 26,2% -28,9% 9% 0,74 1,06 Trakya Cam 2,20 0,10 0,15 0,5% 14,9 0,21 0, 7% 10,4 44,3% 12,6% -31,1% 25% 0,09 0,22 Tupras 38,90 5,83 4,19-11,6% 9,3 4,16-5,1% 9,3-15,5% 6,6% -30,8% 27% 2,28 6,01 Turk Hava Yollari 5,96 0,82 0,88-8,0% 6,8 1,03-1, 9% 5,8 12,2% 87,8% -32,3% 16% 0,67 1,11 Turk Telekom 6,18 0,75 0,66 0,0% 9,4 0,73-2, 0% 8,5-1,7% 0,3% -31,5% 10% 0,58 0,77 Turkcell 10,70 0,95 1,03 0,2% 5,0 1,04-1, 7% 5,0 4,5% 5,4% -15,4% 6% 0,95 1,13 Turkiye Garanti 7,28 0,73 0,84-1,3% 8,7 0,91 0, 0% 8,0 11,3% 10,6% -35,9% 6% 0,75 0,90 Turkiye Halk Bankasi 12,90 2,08 2,09-0,7% 6,2 2,14-0, 5% 6,0 1,6% 4,0% -40,8% 5% 1,91 2,33 Turkiye Is Bankasi 4,73 0,74 0,70-1,4% 6,7 0,72-1, 1% 6,6-1,2% 3,1% -39,4% 7% 0,59 0,78 Turkiye Sinai 1,69 0,24 0,25-2,7% 6,8 0,27-2, 8% 6,3 6,7% 10,5% -27,6% 6% 0,22 0,26 Turk Sise Cam 2,63 0,19 0,27-0,4% 4,7 0,34-0, 5% 3,7 35,7% 13,8% -23,5% 16% 0,20 0,32 Vakiflar Bankasi 4,04 0,58 0,62-1,7% 6,6 0,67-0, 4% 6,1 6,8% 11,0% -43,9% 6% 0,55 0,70 Ulker Biskuvi 11,20 0,49 0,56-0,9% 20,1 0,68-1,0% 16,4 18,1% 52,2% -29,6% 11% 0,46 0,66 Yapi Kredi Bank 4,16 0,44 0,57-0,3% 7,2 0,57-0, 9% 7,3 13,7% 9,5% -33,8% 19% 0,45 0, , ,9 7,2%