CME KOUPIT. Akcie na ročních minimech je příležitostí 26 USD 19,16 USD. 1. prosince 2010

Transkript

1 CME Akcie na ročních minimech je příležitostí 1. prosince 2010 US GAAP, kons. (mil. USD) e2010 e2011 Tržby r/r 22% -30% 2% 15% OIBDA r/r 11% -75% 37% 93% EBIT r/r -161% -35% n.m. 396% Čistý zisk * -14 r/r -404% n.m. n.m. n.m. Zdroj: CME, Atlantik FT; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD) Výsledky za 3Q10 a změna cílové ceny Společnost Central European Media Enterprises (CME) oznámila výsledky hospodaření za 3. čtvrtletí Vzhledem k tomu, že společnost sama zveřejnila svůj výhled hospodaření, byly výsledky trhem do značné míry očekávany a jako takové nepřinesly významnou tržní reakci. Společnost ohlásila tržby za 3Q ve výši 134 mil. USD, v souladu s očekáváním, a zisk OIBDA -4,5 mil. USD, mírně lepší než očekávání. Mírným překvapením byl kladný čistý zisk 3,4 mil. USD vzniklý kurzovými výnosy. Po zveřejnění výsledků společnost v konferenčním hovoru sice zachovala svůj celoroční výhled tržeb a provozního zisku OIBDA, avšak uvedla, že výdaje na televizní reklamu se na jejích trzích vyvíjejí hůře, než původně očekávala. (Odhad celeročního poklesu trhu o 2 4 % byl zkorigován na spodní hranici -4 %.) Komentáře společnosti nás proto vedou k opatrnějšímu pohledu na dynamiku budoucích tržeb v lokálních měnách, a to zejména kvůli nepříznivému vývoji na rumunském, slovenském a bulharském trhu. Na druhou stranu došlo od naší poslední analýzy ke změně výhledu ve prospěch dlouhodobě slabšího dolaru a k poklesu bezrizikových sazeb používaných při diskontování budoucích peněžních toků. Oba tyto faktory naopak přispívají k růstu cílové ceny vyjádřené v USD. Na základě nových projekcí proto zvyšujeme naši cílovou cenu na 26 USD z původních 24 USD ( ), přičemž dlouhodobé doporučení ponecháváme na Koupit. Vývoj ceny akcií a doporučení Cena akcií CME zaznamenala za poslední měsíc propad o 22 %, k němuž přispěly zejména dvě události. Prvním impulzem byl již zmíněný nepříznivý vývoj na reklamních trzích uvedený v konferenčním hovoru společnosti. Avšak důležitějším faktorem byla zpráva z , kdy bylo oznámeno vyřazení CME z indexů MSCI Emerging Markets a MSCI Czech Republic k Jelikož se vahami v indexech řídí někteří investoři, toto oznámení vyvolalo výrazný tlak na pokles ceny akcií, který pokračoval až do dosažením ročního minima 18,75 USD. Domníváme se, že prodejní tlak vyvrcholil právě k datu vyřazení CME z indexu MSCI, tedy Rovněž se domníváme, že pokles je spíše technického charakteru. Z tohoto důvodu a díky solidnímu růstovému potenciálu (35 % k cílové ceně) měníme naše krátkodobé doporučení na Pozitivní. Domníváme se, že kombinace zvýšené cílové ceny a více než ročního minima tržní ceny může vytvořit zajímavou investiční příležitost. KOUPIT Cílová cena: Aktuální tržní cena: 26 USD 19,16 USD Základní informace Společnost je předním provozovatelem TV vysílání v šesti zemích střední a jihovýchodní Evropy. Podle podílu na sledovanosti je největším hráčem na trhu v ČR, na Slovensku, v Rumunsku, Slovinsku a Bulharsku (po akvizici btv). Významné postavení má i v Chorvatsku. Další aktivity společnosti představují výroba a distribuce televizní a filmové tvorby (MediaPro) a provoz internetových portálů (New Media). Důležité události Vyřazení z indexu MSCI (30. listopadu). Základní údaje Bloomberg kód: CETV US Reuters kód: CETV.O Roční min: 18,75 USD Roční max: 38,29 USD Tržní kapitalizace: 1,21 mld. USD Průměrný denní objem: 9,5 mil. USD Počet akcií: 64 mil. ks Free float: 49% Klíčový akcionář: Time Warner (29,5%) NASDAQ XI-07 III-08 VII-08 XI-08 III-09 VII-09 XI-09 III-10 VII-10 XI-10 NASDAQ Pavel Ryska pavel.ryska@atlantik.cz CME 150 Výkonnost (v %) 1M 3M 6M 12M CME NASDAQ CME

2 Hospodářské výsledky za 3Q 2010 CME zveřejnila hospodářské výsledky za 3. čtvrtletí r Provozní výsledky byly v souladu s odhadem, který společnost vydala 8.10., i s odhadem AFT a s tržním konsenzem. Naopak finanční výsledek skončil neočekávaným ziskem a stál tak za celkovým kladným čistým ziskem. Tabulka 1: Výsledky za 3Q 2010 US GAAP, kons. (mil. USD) 3Q10 r/r 3Q09 eaft etrh Tržby 134,4 5% 128,2 134,8 136,7 OIBDA -4,5 - -2,5-6,6-6,1 OIBDA marže -3,3% -1,3 p.b. -2% -4,9% - Provozní zisk -25, ,6-26,1-24,7 Finanční výsledek 29,8 - -0,8-39,8 - Zisk z pokračujících operací 3, ,5-50,8 - Čistý zisk po minoritách 3,4 - -9,7-50,7-49 Zisk na akcii (USD) 0, ,2-0,8 - Zdroj: CME, ATLANTIK FT, Reuters Tržby CME za 3. kvartál meziročně vzrostly o 5 % ze 128,2 mil. USD na 134,4 mil. USD, v souladu s naším očekáváním (134,8 mil. USD) a zhruba i s očekáváním trhu (136,7 mil. USD). Tržby společnosti v segmentu televizní reklamy (Broadcast) hlavním zdroji příjmů zaznamenaly meziroční pokles na všech trzích kromě Chorvatska a Bulharska, přičemž nejvýraznější byl pokles v Rumunsku a na Slovensku. (ČR -10 %, Slovensko -16 %, Rumunsko -19 %, Bulharsko %, Slovinsko -12 %, Chorvatsko +20 %.) Prudký růst tržeb v Bulharsku byl však dán akvizicí televize btv z dubna Negativně se na tržbách v USD také projevilo meziroční oslabení středoevropských měn vůči americkému dolaru (dle průměrných kurzů za čtvrtletí oslabila Kč k USD mezi 3Q09 a 3Q10 o 7,8 %, EUR k USD o 9,7 %). Segment internetové reklamy (New Media) spíše stagnoval, zatímco výroba a prodej televizních pořadů (Media Pro Entertainment) vykázala výrazný růst výnosů (z 18,5 na 26,5 mil. USD). I přes poklesy tržeb z vysílání na hlavních trzích společnosti (ČR, Rumunsko, Slovensko) tak celkové tržby vykázaly meziroční růst. Provozní náklady vzrostly ze 124 mil. USD na 131 mil. USD hlavně vlivem akvizice btv v Bulharsku. Náš odhad činil 132 mil. USD. Zisk OIBDA za 3Q2010 činil -4,5 mil. USD (-2,5 mil. USD v 3Q2009) a byl mírně lepší než náš odhad (-6,6 mil. USD) i než tržní konsenzus (-6,1 mil. USD). Společnost ve svém odhadu z očekávala zisk OIBDA mezi -5,5 až -8,5 mil. USD, a výsledek byl tak i mírně příznivější než výhled společnosti. OIBDA marže v důsledku hlubší ztráty klesla na -3,3 % z -2 % ve 3Q2009. Na provozní úrovni (EBIT) společnost vykázala ztrátu -25,3 mil. USD (-21,6 mil. USD ve 3Q2009), což je v souladu s naším očekáváním (-26,1 mil. USD) i s očekáváním trhu (-24,7 mil. USD). Na finanční úrovni však společnost vykázala výrazný kurzový zisk ve výši 62 mil. USD (33 mil. USD v 3Q2009), který mohl být způsoben přeceněním vnitropodnikových půjček. Očekávána byla naopak kurzová ztráta vzhledem k posílení eura vůči dolaru za 3Q2010 (o 8,8 %) a tím i zhodnocení půjček čerpaných v eurech. I přes růst úrokových nákladů (31 mil. USD ve 3Q2010 oproti 26,6 mil. USD ve 3Q2009) tak finanční výsledek vykázal zisk téměř 30 mil. USD (oproti -0,8 mil. USD ve 3Q2009). Finanční výsledek tak stál za celkovým čistým ziskem ve výši 3,4 mil. USD (-9,7 mil. USD ve 3Q2009), a zisk na akcii dosáhl 0,05 USD (-0,2 USD ve 3Q2009). Výhled společnosti Společnost ve své zprávě potvrdila výhled na celý letošní rok, kdy mají tržby dosáhnout mil. USD a zisk OIBDA dosáhnout mil. USD. V konferenčním hovoru, který následoval po zveřejnění výsledků, však společnost upravila směrem dolů svůj odhad vývoje trhu televizní reklamy. Zatímco poslední, červencový výhled společnosti počítal s poklesem výdajů na televizní reklamu v r o 2 4 % (ve všech šesti zemích dohromady), říjnový výhled již počítal s dolní hranicí -4 %. Šlo tak o další indikaci, že reklamní trh se nezotavuje takovým tempem, jak se předpokládalo. Nejproblematičtější jsou trhy v Rumunsku a Bulharsku, kde kromě poklesu ve smyslu HDP vládní restrikce dále tlumí soukromou spotřebu a kde má trh televizní reklamy letos klesnout o 10, resp. 11 %. Menší, avšak dříve neočekávaný je pokles na Slovensku, kde ekonomika roste zejména díky exportu a soukromá spotřeba pokračuje ve stagnaci. Zde CME pro letošek očekává pokles trhu o 6 %. Mírný pokles za r má

3 zaznamenat Chorvatsko (-2 %), zatímco růst by již měla vykázat Česká republika (+1 %) a Slovinsko (+5 %). Vzhledem k tomu, že Rumunsko a Slovensko pro CME představují druhý a třetí největší trh, vyvolal tento negativní výhled z konferenčního hovoru následující den (28.10.) propad ceny akcií CME o více než 6 %. CME očekává, že 4. kvartál 2010 by měl konečně přinést celkovou stabilizaci trhu (tj. 0 % růst r/r). Pro r CME počítá s růstem reklamního trhu ve všech zemích, avšak nejistota panuje zejména okolo Rumunska a Bulharska (druhý a čtvrtý největší trh CME). Zde se zatím nenaplňuje dříve očekávaný scénář, podle nějž by měl být prudký propad reklamního trhu v r následován o to rychlejším oživením. 3 Změny v projekcích Zhoršený výhled společnosti nás vede k opatrnějšímu pohledu na dynamiku reklamních trhů, na kterých CME podniká. Vzhledem k indikacím pomalejšího oživení reklamního trhu jsme snížili výhledy tržeb v lokálních měnách jak v krátkém období (r. 2010), tak v delším horizontu (období ). Porovnání původního výhledu (naše analýza z 30.7.) a nového výhledu na r uvádí Tabulka 2. Revizi směrem dolů jsme u většiny zemí učinili i pro další roky. Tabulka 2: Vývoj tržeb v lokální měně v r Země Nová projekce Původní projekce Česká republika -1% 2% Rumunsko -14% -9% Slovensko -5% -3% Slovinsko 7% 5% Chorvatsko -2% 5% Bulharsko (pouze btv) -13% -10% Zdroj: Atlantik FT Za poslední období však také došlo k významnému oslabení amerického dolaru k euru a k dalším měnám trhů CME. Přes posílení dolaru z listopadu 2010 dané evropskou dluhovou krizí došlo k revizi kurzu dolaru k euru v dlouhém období: z úrovní kolem 1,21-1,25 USD/EUR v červenci 2010 na 1,33-1,39 USD/EUR v listopadu (viz Tabulka 3). Toto dlouhodobé oslabení způsobuje, že tržby realizované v evropských měnách se v dolarovém vyjádření zvětšují. Tento faktor proto působí v opačném směru než náš snížený výhled na tržby v lokálních měnách. Tabulka 3: Projekce měnového kurzu USD/EUR USD/EUR (roční průměr) 2009 e2010 e2011 e2012 e2013 e2014 e2015 Nová projekce 1,39 1,33 1,39 1,34 1,33 1,33 1,33 r/r -5,2% -4,3% 4,0% -3,5% -0,4% 0,0% 0,0% Původní projekce 1,39 1,29 1,25 1,24 1,23 1,22 1,21 r/r -5,2% -7,5% -3,1% -0,8% -0,8% -0,8% -0,8% Zdroj: Atlantik FT, Bloomberg Efekty těchto dvou faktorů na výsledky společnosti v USD se zhruba kompenzují, a proto jsme nezměnili zásadním způsobem náš dlouhodobý výhled na tržby v USD (viz Tabulka 4). Tabulka 4: Konsolidované tržby mil. USD 2009 e2010 e2011 e2012 e2013 e2014 e2015 Nová projekce 714,0 725,9 835,7 940,8 1,057,1 1,196,1 1,306,5 r/r -30,0% 1,7% 15,1% 12,6% 12,4% 13,2% 9,2% Původní projekce 714,0 722,2 830,0 952,0 1,072,8 1,195,8 1,317,6 Zdroj: Atlantik FT, CME r/r -30,0% 1,2% 14,9% 14,7% 12,7% 11,5% 10,2% V odhadech na roky 2010 a 2011 mírně převažuje efekt znehodnocení dolaru, a proto v nich jsou naše odhady tržeb mírně vyšší než v poslední projekci. Naopak v letech převažuje naše opatrnější projekce tržeb v lokálních měnách, což při očekávané stabilizaci dolaru vede k mírně nižším tržbám než v původní projekci.

4 4 Ocenění společnosti Fundamentální ocenění Pro určení hodnoty CME používáme dvoustupňový model FCFE (Free Cash Flow to Equity, volné peněžní toky k vlastnímu jmění). Za volné peněžní toky se považují peněžní toky, které zbudou poté, co společnost splní všechny své finanční závazky, včetně splátek dluhu, a potřeby investic a pracovního kapitálu. Model na bázi cash flow je vhodný pro ocenění společností, které nevyplácejí dividendu nebo u kterých investoři aplikují pohled kontroly nad společností. První fáze pokrývá období mezi roky 2010 a 2015 (6 let). Tato fáze odráží podrobnou projekci finančních výkazů. FCFE v jednotlivých letech se počítá jako součet čistých peněžních toků. Výsledkem druhé fáze modelu je pokračující hodnota, která je hodnotou společnosti po roce 2015 za předpokladu, že společnost zůstane stabilní a bude dále existovat. Pokračující hodnota je výsledkem modelu dlouhodobého růstu, který obsahuje míru růstu od posledního roku projekce do nekonečna. Jako dlouhodobou míru růstu používáme 3,00% (nezměněno). Budoucí peněžní toky jsou diskontovány na současnou hodnotu s použitím požadované míry výnosnosti, která je součtem bezrizikové úrokové sazby a tržní rizikové prémie. Tabulka 5: Bezriziková úroková míra a tržní prémie Země Bezriziková úr. míra Váhy Tržní prémie Bezriziková úr. míra Váhy Tržní prémie Nové Původní Česká republika 3,63% 38,0% 5,5% 3,94% 37,8% 5,5% Rumunsko 7,35% 20,3% 7,0% 7,43% 24,8% 7,0% Slovensko 3,76% 13,6% 5,5% 3,77% 13,4% 5,5% Slovinsko 3,32% 9,5% 5,5% 3,57% 9,0% 5,5% Chorvatsko 6,46% 6,5% 7,0% 6,40% 6,6% 7,0% Bulharsko 5,43% 12,1% 7,0% 6,03% 8,4% 7,0% Celkem 4,77% 100,0% 6,09% 5,09% 100,0% 6,10% Zdroj: Atlantik FT, Bloomberg Bezriziková úroková sazba je založena na váženém průměru dlouhodobých vládních dluhopisů (váhy tvoří podíl jednotlivých zemí na očekávaných tržbách za rok 2010). Bezriziková úroková míra se oproti předchozímu ocenění snížila na 4,77 % z 5,09 %, a to zejména v důsledku poklesu bezrizikových sazeb u České republiky, Rumunska a Bulharska a díky růstu váhy Bulharska v našem modelu. Tržní riziková prémie je určena jako vážený průměr tržních rizikových prémií u jednotlivých zemí. Tržní rizkové prémie u jednotlivých zemí se oproti poslední analýze nezměnily, avšak v důsledku jiných vah zemí se tržní prémie nepatrně snížila z 6,10 % na 6,09 %. Požadovaná míra výnosnosti proto klesla na 10,86 % z předchozích 11,19 % (viz Tabulka 6). Tabulka 6: Požadovaná míra výnosnosti a dlouhodobá míra růstu Nová Původní Bezriziková úroková míra 4,77% 5,09% Tržní riziková prémie 6,09% 6,10% Požadovaná míra výnosnosti 10,86% 11,19% Dlouhodobá míra růstu 3,00% 3,00% Zdroj: Atlantik FT Tabulka 7 uvádí naši projekci volných peněžních toků do r (1. fáze modelu), jež se diskontují pomocí zjištěné požadované míry výnosnosti.

5 5 Tabulka 7: Projekce FCFE mil. USD 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Čistý zisk 123* Odpisy a amortizace Úprava o podíl minorit na zisku Impairment nehmotných aktiv Nepeněžní odměny Změna pracovního kapitálu Provozní cash flow Kapitálové výdaje Investice do dceřiných společností Investiční cash flow Změna dluhu Emise akcií Dividendy Finanční cash flow Čisté cash flow Dividendy Volné cash flow (FCF) Zdroj: Atlantik FT; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD) Na základě diskontování volných peněžních toků do r a jejich pokračující hodnoty (po r. 2015) jsme určili fundamentální hodnotu společnosti na akcii ve výši 23 USD, tj. 445 Kč při kurzu 19,01 CZK/USD. Roční cílová cena akcie CME pak činí 26 USD. Naše poslední cílová cena z byla 24 USD. Tabulka 8: Ocenění dle FCFE mil. USD na akcii (v USD) na akcii (v CZK)* Současná hodnota 1. fáze ( ) Současná hodnota 2. fáze (od 2016) Současná hodnota společnosti Roční cílová cena Zdroj: Atlantik FT; * Při měnovém kurzu 19,01 CZK/USD Analýza citlivosti cílové ceny Výpočet cílové ceny je citlivý na různou míru dlouhodobého růstu, používaného pro 2. fázi modelu. Investoři navíc používají rozdílné požadované míry výnosnosti pro diskontování budoucích peněžních toků. Uvádíme proto analýzu citlivosti cílové ceny na různé požadované míry výnosnosti a míry dlouhodobého růstu. Podotýkáme, že cílová cena CME je zejména na požadovanou míru výnosnosti velmi citlivá. Tabulka 9: Analýza citlivosti cílové ceny Dlouhodobá míra růstu Požadovaná míra výnosnosti 8,86% 9,86% 10,86% 11,86% 12,86% 1% % % % % Zdroj: Atlantik FT

6 6 Poslední události Obchodování s akciemi CME bylo v říjnu a listopadu ovlivněno několika událostmi, které významně přispěly k poklesu jejich ceny. Za poslední měsíc cena akcií klesla o 22 %, přičemž většina poklesu se soustředila do druhé poloviny listopadu. Obchody managementu společnosti Brzy po ohlášení výsledků prodávali členové managementu CME akcie společnosti: Mark Wyllie, viceprezident společnosti pro firemní finance, prodal akcií za cenu 24,62 USD a Adrian Sarbu, prezident společnosti, prodal akcií za cenu 23,97 USD. (Větší objem, akcií, prodával Sarbu již za ceny 22,46 22,89 USD.) Naopak celkem akcií nakoupil mezi 12. a finanční ředitel David Sach za ceny 21,40 21,94 USD. Ačkoli zrealizované objemy nepředstavují významnou část denních obchodů s akciemi CME (prům. denní objem za poslední rok je akcií), prodeje za ceny na úrovni USD pro trh mohly představovat negativní signál. Změny ve vedení oznámila CME odchod viceprezidenta společnosti pro televizní vysílání Petra Dvořáka, dřívějšího ředitele TV Nova. Za letošní rok jde již o několikátý odchod z významné pozice v CME poté, co v červenci skončil výkonný ředitel Novy Milan Cimirot a v říjnu odešel ředitel TV Markíza Václav Mika. Vzhledem k tomu, že Dvořák ve funkci viceprezidenta působil teprve od července 2010, mohla být tato zpráva interpretována jako možná známka neshod managementu ohledně směřování společnosti. Vyřazení z indexu MSCI Nejpodstatnější zprávou posledního období bylo oznámení o vyřazení CME z indexů MSCI Emerging Markets Index a MSCI Czech Republic Index, jež bylo ohlášeno a k němuž došlo Důvodem k vyřazení byl pokles tržní kapitalizace společnosti. Relativní vahou v indexu se řídí někteří velcí investoři při řízení portfolia, a proto se v souvislosti s vyřazením očekával výrazný prodejní tlak. Ten se na cenách výrzaně projevil, když cena akcie od oznámení vyřazení do poklesla o téměř 20 %. Jsme přesvědčeni, že by větší část prodejního tlaku měla momentem vyřazení (30.11.) ustat. Z uvedených zpráv považujeme za klíčové vyřazení CME z indexů MSCI, jež vedlo k setrvalému prodejnímu tlaku a v jehož důsledku klesla cena akcií CME v závěru listopadu až na 16měsíční minima. Závěr a doporučení V oceňovacím modelu pro CME jsme provedli několik změn. Za prvé, vzhledem k opakovaným indikacím pomalého oživení reklamních trhů jsme snížili projekce tržeb CME v lokálních měnách. Za druhé, zvýšili jsme dlouhodobé projekce měnového kurzu USD/EUR, reflektující očekávání slabšího dolaru v příštích letech. Tyto dva faktory se vzájemně zhruba kompenzují ve svém vlivu na tržby společnosti vyjádřené v USD. Konečně, vzhledem k poklesu bezrizikových sazeb a k mírné změně relativních vah trhů CME došlo k poklesu požadované míry výnosnosti z 11,19 % na 10,86 %. Tento pokles má v oceňovacím modelu CME výrazný efekt a cílová cena díky němu vzrostla z 24 na 26 USD. Klíčovou událostí z poslední doby bylo oznámení o vyřazení CME z indexu MSCI Emerging Markets a MSCI Czech Republic k , jež vyvolalo prudký a setrvalý pokles ceny akcií (o téměř 20 % od oznámení z ). Cena akcií CME tak dosáhla svého 16-měsíčního minima 18,75 USD. Vzhledem k naší roční cílové ceně 26 USD a současné tržní ceně 19,16 USD proto akcie CME momentálně nabízejí výrazný 35 % růstový ponteciál. Jsme rovněž přesvědčeni, že pokles z posledních týdnů je spíše technického charakteru a že vyvrcholil momentem vyřazení společnosti z indexu MSCI Akcie CME by proto při momentálních cenách mohly nabízet zajímavou investiční příležitost. Pro Central European Media Enterprises ponecháváme dlouhodobé doporučení Koupit a krátkodobé doporučení měníme na Pozitivní z předchozího Neutrální. Rizikem pro akcie CME může být zejména neočekávaný růst diskontních sazeb, druhé dno reklamních trhů a pro dolarovou cenu také dlouhodobé posílení USD.

7 7 Příloha: Finanční výkazy a poměrové ukazatele Výkaz zisků a ztrát Mil. USD, kons. US GAAP e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Tržby Provozní náklady Všeob., admin. a market. náklady OIBDA OIBDA marže 32% 29% 10% 14% 24% 28% 30% 32% 33% Odpisy a amortizace Firemní provozní náklady EBIT Čisté finanční náklady/(výnosy) Zisk před zdaněním Rezerva na daň Minoritní podíly Čistý zisk * Zdroj: CME, Atlantik FT; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD) Rozvaha Mil. USD, kons. US GAAP e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Celková aktiva Stálá aktiva Oběžná aktiva Peníze a peněžní ekv Nepeněžní oběžná aktiva Celková pasiva Vlastní kapitál Celkové závazky Krátkodobé závazky Dlouhodobé závazky Celkový dluh Zdroj: CME, Atlantik FT Cash Flow mil. USD 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Čistý zisk 123* Odpisy a amortizace Úprava o podíl minorit na zisku Impairment nehmotných aktiv Nepeněžní odměny Změna pracovního kapitálu Provozní cash flow Kapitálové výdaje Investice do dceřiných společností Investiční cash flow Změna dluhu Emise akcií Dividendy Finanční cash flow Čisté cash flow Dividendy Volné cash flow (FCF) Zdroj: Atlantik FT; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)

8 8 Poměrové ukazatele e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e P/E 9,0-2,9-12,3 10,0-87,5 34,6 14,4 8,6 6,7 P/Sales 1,5 1,2 1,8 1,7 1,5 1,3 1,2 1,0 1,0 P/BV 0,9 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0 0,9 0,8 P/ EBITDA 4,7 4,2 16,8 12,2 6,3 4,8 4,0 3,3 2,9 EV/ EBITDA 8,5 7,7 30,4 22,1 11,4 8,6 7,2 6,0 5,3 EV/Sales 2,7 2,2 3,2 3,1 2,7 2,4 2,2 1,9 1,7 Dluh/Vlastní kapitál 43% 92% 117% 125% 133% 128% 120% 108% 96% ROE 9,0% -21,1% -9,5% -7,7% -1,1% 3,2% 7,1% 10,8% 12,4% ROA 4,3% -11,4% -3,7% 4,2% -0,5% 1,2% 2,8% 4,5% 5,4% r/r změny: Tržby 39% 22% -30% 2% 15% 13% 12% 13% 9% OIBDA 44% 11% -75% 37% 93% 32% 20% 20% 13% EBIT 50% -161% -35% - 396% 53% 27% 26% 16% Čistý zisk 334% -404% % 68% 28% Marže: OIBDA marže 32% 29% 10% 14% 24% 28% 30% 32% 33% EBIT marže 25% -13% -12% 3% 14% 20% 22% 25% 27% Marže čistého zisku 11% -26% -14% 17% -2% 4% 8% 12% 14% Zdroj: CME, Atlantik FT

9 9 KONTAKTY Obchodování s cennými papíry Jméno Specializace Telefon Jan Langmajer Obchodování domácí a zahraniční společnosti jan.langmajer@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování domácí a zahraniční společnosti barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková Obchodování domácí a zahraniční společnosti tereza.jaluvkova@atlantik.cz David Nový Obchodování domácí a zahraniční společnosti david.novy@atlantik.cz Marek Kijevský Obchodování domácí a zahraniční společnosti marek.kijevsky@atlantik.cz Prodej a klientské služby Jméno Specializace Telefon Dalibor Hampejs Podílové fondy dalibor.hampejs@atlantik.cz Jan Jirout Prodej jan.jirout@atlantik.cz Andrea Skupová Klientské služby atlantik@atlantik.cz Oddělení analýz Analytik Specializace Telefon Milan Vaníček Strategie, farmaceutika, telekomunikace milan.vanicek@atlantik.cz Milan Lávička Bankovnictví, finanční služby milan.lavicka@atlantik.cz Petr Sklenář Makroekonomika, dluhopisy petr.sklenar@atlantik.cz Bohumil Trampota Energetika, chemie bohumil.trampota@atlantik.cz Pavel Ryska Nemovitosti, TV pavel.ryska@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Pozice Telefon Martin Kujal Vedoucí pro investice martin.kujal@atlantik.cz Marek Janečka Portfolio manažer marek.janecka@atlantik.cz Miroslav Paděra Portfolio manažer miroslav.padera@atlantik.cz ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Vinohradská Praha 10 Tel.: Fax: Brno: Veselá Brno Tel.: Tel: atlantik@atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK

10 Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu market maker všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1 ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna ATLANTIK finanční trhy, a.s.