Kofola ČeskoSlovensko

Nápoje Zahájení pokrývání Česká republika Kofola ČeskoSlovensko EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 26. září 2018 MiFID II Informace a nabídka na našem webu Zahajujeme pokrývání akcií Kofoly s nákupním doporučením a cílovou cenou 484 CZK Koupit Cena 26.09.18 12m cíl 282 CZK 484 CZK Pot. růst ceny 71,6 % Dividenda 16,5 CZK Celkový výnos 77,5 % Sektorové doporučení Snížit váhu Typ investice Vysoký dividendový výnos Růst skrz akvizice Roční vývoj ceny akcií 480 430 380 330 280 230 09/17 12/17 03/18 06/18 09/18 Zdroj: Bloomberg Objem obchodů (v tis. ks) 100 80 60 40 20 0 09/17 12/17 03/18 06/18 09/18 Zdroj: Bloomberg Investiční doporučení: Zahájili jsme pokrývání akcií nápojářské skupiny Kofola. Roční cílovou cenu jsme stanovili na 484 CZK na akcii a vzhledem k aktuální ceně doporučujeme akcie Koupit. Společnost Kofola ČeskoSlovensko je velmi významným hráčem v oblasti produkce nealkoholických nápojů ve střední a jihovýchodní Evropě. Společnost se nejvíce zaměřuje na produkci sycených nápojů a vod, jejichž podíl na celkových tržbách byl v roce 2017 ve výši 42 %, respektive 30 %. Zajímavým potenciálem do budoucna by mohlo být vytvoření nového segmentu tzv. zdravých produktů, kde v této oblasti nedávno proběhly akvizice několika společností, a to například Premium Rosa, Titbit či Leros. Celkové tržby skupiny činily téměř 7 mld. CZK ve 2017. Očekávaný výhled hospodaření: Očekáváme růst tržeb společnosti díky akvizicím a pokračování v úspěšném rozbíhání chorvatského trhu. Pro Polsko předpokládáme od roku 2019 stabilizaci díky probíhající restrukturalizaci. Celkové tržby skupiny by měly růst průměrným tempem 1,6 % ročně až do roku 2022. Ziskovost firmy bude podpořena klesajícími cenami cukru a očekávaným poklesem cen ropy a na ni navázaných surovin pro výrobu obalových materiálů. Současně předpokládáme pokračování ve štědré dividendové politice, kde se dividendový výnos vůči aktuální tržní ceně pohybuje ve výši 5,7 %. Ocenění akcií: Pro určení ceny akcií jsme použili model diskontovaného volného cash flow. Fair value jsme odhadli na úrovni 510 CZK, cílová cena je pak stanovena o 5 % níže na 484 CZK. Cílová cena je 71,6 % nad aktuální tržní cenou, což představuje potenciální celkový výnos včetně dividendy ve výši 77,5 %. Při sektorovém srovnání je hodnota akcií Kofoly podhodnocena, když ukazatel EV/EBITDA je pro roky 2018 a 2019 ve výši 15,1, respektive 12,8. Naproti tomu hodnota tohoto ukazatele pro srovnatelné společnosti v sektoru činí 17,3, respektive 16,5. Kofola nabízí nadprůměrný dividendový výnos v porovnání s obdobnými firmami v oboru. Hlavní rizika: Mezi nejvýznamnější rizika se řadí změny cen vstupních surovin, jako jsou sladidla a obalové materiály. Stejně tak hraje velkou roli i akviziční aktivita Kofoly, kde každá akvizice představuje potenciální riziko nenaplnění očekávaných benefitů. Očekávané události: Výsledky za třetí kvartál 2018 společnost zveřejní 12. listopadu. Data o akcii RIC KOFOL.PR 52týdenní rozmezí Tržní kap. (mld. CZK) Tržní kap. (mil. EUR) Volně obchod. (%) Bloom KOFOL CP 267-426 6,3 246 27 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -6,9-10,5-31,4 Relativně k PX -9,8-14,1-35,4 Zdroj: Bloomberg Finanční data 2017 2018e 2019f 2020f Poměrové ukazatele 2017 2018e 2019f 2020f Výnosy (mil. CZK) 6 963 7 101 7 233 7 330 P/E (x) 59,9 75,9 42,5 42,1 EBITDA marže (%) 12,3 12,5 14,7 15,0 Price / cash flow 40,0 49,8 25,3 24,2 Čistý zisk (mil. CZK) 152 142 253 256 Dividendový výnos (%) 3,3 3,4 3,4 3,5 Zisk na akcii (CZK) 6,8 6,4 11,3 11,5 Price / book value (x) 5,4 6,0 6,4 7,0 Dividenda na akcii (CZK) 13,5 16,2 16,5 16,8 EV/výnosy (x) 1,9 1,9 1,9 1,9 Výplatní poměr (%) 361 237 260 148 EV/EBITDA (x) 15,3 15,1 12,8 12,5 Úrokové krytí (x) 3,9 4,0 6,3 6,7 Cena / provozní CF 14,9 12,4 11,7 11,7 Čistý dluh/vk (%) 1,2 1,5 1,7 1,9 ROE (%) 6,5 7,5 14,6 15,9 Poslední analýza a komentář: n/a Jiří Kostka (420) 222 008 560 jiri_kostka@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně Datum a čas dokončení: 26. září 2018, 10:38

Obsah Představení společnosti... 3 Historický vývoj Kofoly... 4 Organizační a vlastnická struktura... 5 Produktové portfolio... 6 Prodejní kanály... 7 Tržní postavení... 8 Geografická segmentace skupiny... 9 Česká republika... 10 Slovensko... 10 Polsko... 11 Adriatický region a exporty... 12 Významné nákladové položky vstupní suroviny... 13 Obaly... 13 Sladidla... 14 Hospodaření společnosti a jeho výhledy... 15 Historický vývoj hospodaření... 15 Střednědobý výhled... 16 Dividendová politika... 18 Sektorové srovnání... 19 Ocenění... 20 Hlavní rizika... 22 26. září 2018 2

Představení společnosti Společnost byla založena v roce 2002 akvizicí originální značky Kofola včetně výrobní receptury rodinou Samarasových. Kofola ČeskoSlovensko a.s. je mateřskou společností rozsáhlé skupiny Kofola. Ta je významným hráčem ve výrobě a distribuci nealkoholických nápojů ve střední a jihovýchodní Evropě. Aktuálně má společnost osm výrobních závodů a dohromady zaměstnává téměř 2200 zaměstnanců v pěti evropských zemích. Jak lze vidět na přiloženém Geografická působnost skupiny obrázku, který Kofola prezentuje ve svých materiálech, má společnost snahu rozšiřovat dále své aktivity na jihovýchodě evropského kontinentu. Velmi silné postavení má již Kofola ve Slovinsku a aktuálně se snaží upevnit svou působnost po proběhlých akvizicích z let 2015 a 2016 v Chorvatsku. To by vytvořilo velmi solidní startovací pozici pro výrazný rozvoj obchodních aktivit v regionu. Naproti tomu společnost omezuje produkci v Polsku, kde došlo k uzavření dvou výrobních závodů a přesunu výroby do nově zmodernizovaného závodu v Kutnu. Mezi těmito dvěma regiony se nachází dlouhodobě nejsilnější geografické segmenty, a to Česko a Slovensko. V České republice sídlí centrála společnosti a tedy také významná část všech Zdroj: Kofola zaměstnanců v poměru k ostatním zemím. Ke konci roku 2015 společnost vstoupila na akciové burzy ve Varšavě a v Praze. O rok později již však požádala o stažení akcií z obchodování na varšavské burze. Jedním z důvodů byla nízká likvidita na tamním trhu, kde bylo umístěno řádově pouze tisíc akcií. Druhý a ten hlavní důvod však byla administrativní náročnost spojená s působením na varšavské burze a s tím související dodatečné náklady pro skupinu Kofola. Společnost odkoupila akcie polských investorů za 482 CZK za kus. Poslední obchodní den byl počátkem června 2017. 26. září 2018 3

Silné stránky Slabé stránky Vedoucí postavení na slovenském a slovinském trhu, druhá pozice na českém trhu Velmi silné lokální značky Nízká úroveň zadlužení Dlouhodobé zkušenosti managementu v oblasti výroby a distribuce nealkoholických nápojů Klesající polské produktové portfolio dceřiné společnosti HOOP Polska Vysoká síla maloobchodních řetězců snižující vyjednávací postavení výrobců, což má negativní vliv na marže Příležitosti Růst společnosti skrze akvizice perspektivních společností Orientace na zdravou výživu, rozšíření produktové základny UGO barů Pokles cen vstupních komodit sladidla a obalový materiál Hrozby Výrazný nárůst cen vstupů Neúspěch při snaze zůstat aktivní na polském trhu Nepříznivý hospodářský vývoj zemí, kde skupina působí, může ovlivnit spotřebu Historický vývoj Kofoly Historie Kofoly Koupě značky Vinea na Slovensku Koupě skupiny Ugo (čerstvé ovocné džusy) Převzetí společnosti Titbit (č. 1 výrobce salátů v ČR) Vznik značky Kofola HoReCa segment zahájen v ČR a SR Vytvoření značky Rajec Expanze do adriatického regionu: - koupě značky Radenska (největší producent balených vod ve Slovinsku) Expanze do nového segmentu zdravých produktů: - koupě značky Premium Rosa v Polsku - koupě značky LEROS v ČR - koupě značky Kláštorná v SR Koupě značky Kofola a originální receptury od předchůdce Kofola ČR - koupě značky Studenac (producent minerálních vod v Chorvatsku) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Od založení tzv. novodobé Kofoly v roce 2002 společnost rostla organicky díky znovuoživení velmi známé značky s mnohaletou historií. Postupně pronikla i do segmentu HoReCa (tj. hotely, restaurace a kavárny) a vytvořila si vlastní značku balených vod Rajec. Od roku 2008 dochází k druhé vlně růstu, tentokrát za pomoci akvizic. První byla akvizice značky Vinea, která je nejoblíbenějším syceným nealkoholickým nápojem na Slovensku. Další akvizice proběhla až po čtyřech letech a byla jí skupina Ugo, která vyrábí čerstvé džusy doplněné o další zdravé produkty. V letech 2015 a 2016 došlo k jedné z nejúspěšnějších akvizic, když Kofola vstoupila do Slovinska a následně do Chorvatska. Adriatický region má pro skupinu velký potenciál. Od té doby proběhlo ještě několik dalších akvizic převážně v oblasti zdravých produktů. 26. září 2018 4

Organizační a vlastnická struktura Skupina Kofola skrze svou akviziční činnost získala již řadu dceřiných společností v pěti zemích. Současně také skrze kyperskou společnost vlastní 50% podíl v ruské firmě OOO Megapack, mezi jejíž hlavní aktivity patří poskytování služeb spojených se stáčením nápojů třetím stranám, výroba vlastních nápojů, jakož i jejich distribuce na území Ruské federace. Tato přidružená společnost vstupuje do výsledovky skupiny Kofola pouze formou podílu na čistém zisku, nijak tedy neovlivňuje tržby, nákladovost, ani ukazatel EBITDA. Největší vliv do zisku Kofoly měl Megapack v roce 2017, když se na něm podílel pouhými 4 %. Organizační struktura skupiny Zdroj: Kofola Vlastnická struktura Kofoly v tomto roce doznala významných změn. Těmi byly postupné odprodeje podílu společnosti CED Group. První byl v červnu ve výši 8,54 % a druhý v září, když se prodal zbývající podíl 12,42 %. Došlo tak k navýšení free float z 6,04 % na počátku roku na současných 27 %. Majoritní vlastník, společnost Aetos, je spoluvlastněna zakladateli Kofoly, a to rodinou Samarasových, René Musilou a Tomášem Jendřejkem. Stav k počátku roku 2018 Stav po prvním prodeji podílu CED Aktuální (=cílová) situace Kofola Group via Radenska d.o.o. 5% CED Group S.a.r.l. 20,96% free float 6,04% Aetos a.s. 68% Kofola Group via Radenska d.o.o. 5% CED Group S.a.r.l. 12,42% free float 14,58% Aetos a.s. 68% free float 27% Kofola Group via Radenska d.o.o. 5% Aetos a.s. 68% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola 26. září 2018 5

Produktové portfolio Skupina Kofola má široké spektrum nabízených produktů, od balených vod přes slazené nápoje až po zdravé džusy. Prodává jak své vlastní výrobky, tak je i výhradním distributorem či licencovaným výrobcem řady dalších výrobků. Produktové portfolio Zdroj: Kofola Nejvýznamnější značkou je ta původní, od níž se odvíjí i název společnosti, a to Kofola. Ta tvoří kolem 23 % všech tržeb skupiny. Další velmi významné značky podílející se přibližně 38 % na celkových tržbách jsou sycené nápoje Vinea a Hoop cola, minerální vody Rajec a Radenska a sirupy Jupí a Paola. Významné jsou také produkty zaměřující se na zdravou výživu. Spadá sem síť fresh barů a salaterií Ugo, kde skončilo tzv. období hájení jakožto startupu a od počátku roku 2018 se firma zaměřuje na profitabilitu celého konceptu. Stejně tak i nově akvírované společnosti Leros (výrobce vysoce kvalitních produktů z léčivých rostlin) a Premium Rosa (vyrábí přírodní produkty, jako jsou například sirupy, šťávy a džemy) by časem mohly vytvořit nový segment produktů založených na bylinkách a zdravých surovinách. Skupina distribuuje také produkty Rauch, Evian, Badoit nebo Vincentka a v licenci vyrábí produkty RC Cola, Orangina, Rauch či Pepsi. Hlavně v Polsku Kofola vyrábí a distribuuje řadu produktů pod soukromými značkami pro třetí strany, zejména pro velké maloobchodní řetězce. Velmi významnou roli hraje především zahájení spolupráce se společností Rauch, na jejímž základě Kofola exkluzivně distribuuje a částečně i licenčně vyrábí produkty Rauch pro český a slovenský trh. 26. září 2018 6

Produktová skladba v relativním vyjádření v poměru k celkovým tržbám (%) 100% 80% 2% 3% 5% 4% 4% 5% 12% 10% 10% 8% 8% 9% 60% 26% 27% 30% 40% 20% 49% 47% 42% 0% Sycené nápoje Vody Nesycené nápoje Sirupy Fresh bary & Salaterie Jiné Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Z grafu výše lze vidět, že největší podíl na produktovém portfoliu mají sycené nápoje v čele s vlajkovou lodí, nápojem Kofola. Jejich podíl však v průběhu posledních tří let klesá ze 49 % na 42 % v roce 2017. Opačná tendence je u druhého největšího segmentu, a tím jsou vody. Je to dáno i akvizicemi ve Slovinsku a Chorvatsku, kde hlavním prodejním artiklem jsou právě vody značek Radenska a Studenac. Segment fresh barů a salaterií narostl z 2% podílu na tržbách v roce 2015 na 5 %. Bylo to díky masivnímu rozšiřování pobočkové sítě, která dosáhla svého vrcholu právě v roce 2017. V tomto roce se dá očekávat její mírný pokles s výhledem na zvýšení profitability celého konceptu. Prodejní kanály Kofola využívá dva hlavní prodejní kanály a jeden doplňkový. Těmi hlavními jsou maloobchodní segment (tzv. retail, kam spadají maloobchodní řetězce a vyznačuje se značným tlakem na marže vzhledem k vyjednávací síle řetězců) a segment HoReCa (neboli hotely, restaurace a kavárny). Doplňkovým segmentem je takzvaný impuls. Jde o prodej především skrze čerpací stanice. Společnost působí ve všech zemích v obou hlavních segmentech s výjimkou Polska, kde Kofola prodává pouze v maloobchodním segmentu své značky nebo privátní značky maloobchodních řetězců. Pro názornost uvádíme přehled prodejních cen za 1 litr v souhrnném a nejvýznamnějším geografickém segmentu ČeskoSlovensko pro jednotlivé prodejní kanály. Prodejní ceny v segmentu HoReCa jsou téměř na dvojnásobné úrovni oproti maloobchodnímu segmentu. Pro srovnání situace v adriatickém regionu je značně odlišná, když se zde průměrná prodejní cena v maloobchodním segmentu za roky 2015 až 2017 pohybuje na úrovni 8,2 CZK/litr. Naproti tomu v segmentu hotelů, restaurací Srovnání výnosnosti prodejních kanálů 15 13 11 9 7 5 Retail (CZK/litr) HoReCa (CZK/litr) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola a kaváren je prodejní cena dokonce nižší a to na úrovni 7,2 CZK/litr. V tomto ohledu se tedy jedná o dva naprosto rozdílné geografické segmenty. 26. září 2018 7

Prodejní kanály v jednotlivých zemích (tis. litrů) Zdroj: Kofola V přehledu výše uvádíme nejaktuálnější zveřejněné informace o prodejích v tisících litrů v rámci jednotlivých prodejních kanálů v zemích působnosti skupiny Kofola. V rámci prodejů v litrech zaujímá maloobchodní segment přibližně 76% podíl na celkové produkci. Při srovnání prodejních kanálů z pohledu tržeb již význam maloobchodu mírně klesá na úroveň 68 %, což je dáno právě nižší ziskovostí v tomto segmentu oproti HoReCa v regionu ČeskoSlovensko. Tržní postavení Skupina Kofola má se svojí širokou produktovou nabídkou velmi silné postavení na regionálních trzích. V rámci prodejních segmentů v Česku a na Slovensku jsou hlavními konkurenty Coca-Cola, Pepsi a Karlovarské minerální vody. V maloobchodním segmentu v Česku je tržní podíl velmi vyrovnaný na úrovni kolem 14 %, zatímco na Slovensku má Kofola s tržním podílem 19 % před nejbližším konkurentem náskok kolem 9 pb. Segment hotelů, restaurací a kaváren je však značně odlišný. Na českém trhu Kofola zaujímá druhou pozici s podílem 24 %, za vedoucím konkurentem, jehož tržní podíl přesahuje 40 %. Na Slovensku si Kofola i v tomto segmentu udržuje vedoucí pozici s tržním podílem 36 %, avšak nejbližší konkurent je již těsně pod touto hranicí. 26. září 2018 8

Tržní podíl podle produktů Tržní podíl podle zemí Zdroj: Kofola Co se týká tržního postavení jednotlivých produktových řad, tak i zde si Kofola vede velmi dobře. V téměř všech řadách má buď první, nebo druhou příčku v některé ze zemí působnosti. Pouze v oblasti energetických nápojů se v Česku a na Slovensku umístila jako druhá. Nejlépe se Kofola umístila na slovenském trhu, kde je jedničkou na trhu nealkoholických nápojů. Velmi silnou pozici má v Česku jakožto dvojka na trhu kolových nápojů. Ve Slovinsku je tržním lídrem v segmentu vod se svojí vlajkovou lodí, značkou Radenska. Geografická segmentace skupiny Skupina Kofola postupně rozšiřovala svoji geografickou působnost až do současné formy, kdy provozuje své výrobní a obchodní aktivity v České republice, Slovensku, Polsku, Slovinsku a Chorvatsku. Zanedbatelná část produkce se vyváží i do dalších evropských zemí, ale Kofola tam aktivně nepůsobí. Podíl zemí na celkových tržbách (%) Podíl zemí na očištěné EBITDA (%) 50% 40% 30% 20% 42% 40% 37% 32% 23% 23% 25% 22% 18% 45% 35% 25% 15% 41% 37% 36% 37% 36% 32% 21% 13% 20% 14% 11% 10% 0% 11% 10% 7% 6% 2% 3% ČR SR PL SL CH+ostatní 5% -5% 2% 0% 0% -1% ČR SR PL SL CH+ostatní Source: Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Z pohledu podílu jednotlivých zemí na tržbách skupiny zaujímá první příčku Česká republika, kde pole působnosti je nejširší ze všech zemí. Celkově všechny země nabývají svými podíly na větším významu na úkor ne příliš příznivě vyvíjejícího se Polska. V rámci ukazatele EBITDA očištěného o jednorázové vlivy jsou Česká republika a Slovensko téměř rovnocennými partnery. Opět i zde Polsko silně ztrácí a stejně tak je prozatím složité nastartovat ziskovost Chorvatska. 26. září 2018 9

Česká republika Český trh vykazuje velmi stabilní růst výnosů v posledních letech, to je dáno mimo jiné i rozvojem sítě Ugo barů a salaterií. Tu Kofola koupila v roce 2012 a až do konce roku 2017 silně podporovala expanzi celého konceptu ať již zvyšováním počtu vlastních poboček nebo také franšízovaných poboček. Ke konci roku 2017 v rámci Ugo fungovalo 45 vlastních a 39 franšízových poboček. Od počátku roku 2018 skončilo tzv. období hájení a společnost se začala místo expanze zaměřovat na profitabilitu. Projevilo se to snížením počtu vlastních poboček na 36 ke konci června. Uzavřeny byly nerentabilní a do budoucna neperspektivní pobočky. Naopak mírně v prvním pololetí roku narostl počet franšíz, a to na 42 poboček. Tržby v ČR (mil. CZK) Očištěná EBITDA (mil. CZK) EBITDA marže (%) 2 900 2 800 2 808 2 899 400 396 397 397 16% 15% 15,0% 2 700 2 639 392 388 390 14% 14,2% 13,5% 2 600 384 13% 2 500 380 12% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Na českém trhu skupina Kofola od roku 2015 rozjela vlastní přímou distribuci svých produktů. Týká se to především segmentu hotelů, restaurací a cateringů, kde díky přímé distribuci vlastními prostředky Kofola získává lepší a užší vztah s odběrateli. Především zvýšené náklady na cukr následované výdaji na marketing pro Ugo bary a na rozjezd přímé distribuce byly důvodem poklesu EBITDA marže ve sledovaném období. Mezi nejúspěšnější produkty se v Česku řadí jednoznačně Kofola následovaná minerální vodou Rajec. Slovensko Slovenský trh je značně podobný tomu českému, také zde funguje síť Ugo barů (aktuálně přibližně 13 poboček) a prodeje jednotlivých produktů jsou relativně stabilní. V čem je Slovensko napřed, je přímá distribuce, která zde funguje již od roku 2009, a právě na základě zdejšího úspěchu se inspirovala i Česká republika. Marži v roce 2017 negativně ovlivnily vyšší ceny cukru. Nejprodávanějšími produkty jsou sycené vody Vinea a minerální vody Rajec. Tržby na Slovensku (mil. CZK) Očištěná EBITDA (mil. CZK) EBITDA marže (%) 1 650 1 629 390 388 25% 24,5% 1 620 380 24% 1 590 1 580 1 581 370 23% 22,6% 1 560 1 530 360 350 357 350 22% 21% 21,5% 1 500 340 20% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola 26. září 2018 10

Polsko Obchodní objemy v Polsku v dřívějších letech byly pro celou skupinu mnohem významnější. Zlom nastal v roce 2015 z důvodu velmi silného konkurenčního boje, který zavinil výrazný tlak na ceny a marže prodávaných produktů. Ve sledovaném období klesly tržby o 45 %. Nejvíce se na tomto poklesu podílely prodeje privátních značek maloobchodních řetězců, kde došlo k poklesu prodaného množství (v litrech) o 44 %, zatímco zbylá produkce klesla o něco méně, a to 31 %. Tržby v Polsku (mil. CZK) Očištěná EBITDA (mil. CZK) EBITDA marže (%) 2 500 2 309 250 229 15% 2 200 200 12% 9,9% 1 900 1 736 150 133 9% 7,7% 1 600 100 6% 1 300 1 249 50 22 3% 1,8% 1 000 0 0% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Management skupiny Kofola zareagoval na nastalou situaci restrukturalizačním plánem, který si klade za cíl zlepšit konkurenceschopnost na polském trhu. Plán je snížit závislost na privátních značkách maloobchodních řetězců a současně navýšit prodeje vlastních značek tak, jako tomu je v ostatních zemích, kde Kofola působí. Na konci roku 2016 byl uzavřen výrobní závod ve městě Bielsk Podlaski a výroba přesunuta do zbylých dvou zmodernizovaných závodů. Toto opatření bohužel nestačilo, a tak na konci roku 2017 byl uzavřen druhý závod ve městě Grodzisk Wielkopolski. Veškerá výroba je tak nyní soustředěna v Kutnu. Pokles prodejů privátních značek je prozatím rychlejší než restart výkonnosti vlastních produktů. Management usoudil, že pro vybudování silné pozice na náročném polském trhu jsou vlastní značky nedostatečné. Je nezbytné doplnit portfolio produktů o nové výrobky. To je také důvod uzavření distribuční smlouvy na ledové čaje Nestea v roce 2017. Současně také vedení společnosti bude pokračovat ve zvýšené marketingové podpoře značkových produktů. Produktové portfolio bude nadále rozšiřováno a klíčové produktové řady budou přepracovány tak, aby vyhovovaly poptávce spotřebitelů a současným trendům. Skupina Kofola mimo všechny tyto podpůrné činnosti také aktivně hledá akviziční příležitosti na polském trhu. Tato aktivita vyústila v koupi značky Premium Rosa ve druhé polovině roku 2017, zabývající se výrobou vysoce kvalitních přírodních produktů. Pokud se v roce 2018 neprojeví dostatečné pozitivní efekty restrukturalizační strategie na polském trhu, tak management Kofoly zváží variantu opuštění tohoto trhu formou divestice společnosti Hoop Polska. Pokud bychom vycházeli z obchodních výsledků roku 2017 při posouzení efektu opuštění polského trhu, tak by se tržby skupiny Kofola snížily o 17 % a upravený zisk EBITDA by v podstatě zůstal nezměněn, když by se snížil o pouhá 1,3 %. 26. září 2018 11

Adriatický region a exporty Akvizicí slovinského producenta minerálních vod Radenska v roce 2015 započala adriatická expanze skupiny Kofola. Vody Radenska jsou jedničkou na slovinském trhu v obou prodejních segmentech (maloobchod i HoReCa). Postupně se přidaly další akvizice v regionu. Tou hlavní v Chorvatsku je výrobce minerálních vod Studenac. Další byla koupě tří značek Nara, Inka a Voćko od chorvatské společnosti Badel 1862. Počátkem roku 2016 získala skupina Kofola exkluzivní licenci na výrobu a distribuci produktů společnosti Pepsi na chorvatském trhu. Obdobná spolupráce existovala mezi Pepsi a Radenska ve Slovinsku již řadu let. V Chorvatsku je skupina až dvojkou na trhu za společností Jamnica. Samotný management Kofoly uvádí, že převzetí značky Studenac bylo v mnoha směrech náročnější, než tomu bylo u Radenska. Ať už obchodně, marketingově či logisticky. Prodeje v Chorvatsku zaostávaly za plánem až do konce roku 2017. Nyní společnost pracuje na změnách portfolia, rozšíření distribuce současných produktů a zahájení prodejů nových produktových řad. Prakticky bude přebudováno celé chorvatské portfolio, aby došlo k výraznému zvýšení tržního podílu značky Studenac. Slovinsko - Tržby (mil. CZK) Slovinsko - Očištěná EBITDA (mil. CZK) Slovinsko - EBITDA marže (%) 750 735 200 193 30% 700 650 673 180 160 149 28% 26% 26,2% 600 550 524 140 120 122 24% 22% 23,2% 22,1% 500 100 20% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola CH+export - Tržby (mil. CZK) CH+export - Očištěná EBITDA (mil. CZK) CH+export - EBITDA marže (%) 500 451 0 0,0% 420-1 -0,5% 340 260 180 100 200 138-2 -3-4 -5-2 -3-5 -1,0% -1,5% -2,0% -1,5% -1,5% -1,1% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola V grafech pro Chorvatsko jsou zahrnuty i exporty skupiny Kofola do dalších zemí. Ty na úrovni tržeb tvoří v posledních dvou letech přibližně 28% podíl (tedy mezi lety 2015 až 2017 byly v celkové výši 67 mil. CZK, 56 mil. CZK, respektive 126 mil. CZK) 26. září 2018 12

Významné nákladové položky vstupní suroviny Jakožto převážně výrobní společnost má celá skupina Kofola významné náklady. Mezi lety 2015 až 2017 byly celkové náklady společnosti přibližně na úrovni 94 % celkových výnosů. Struktura nákladů 100% 80% Provozní náklady 36% 10% Prodeje zboží Ostatní výrobní náklady 30% Ostatní 19% 60% 40% 20% Náklady na prodeje 64% Prodeje výrobků 90% Přímé materiálové náklady 70% Sladidla 33% Obaly 48% 0% celkem prodejní výrobní materiálové Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Graf výše uvádí kaskádový rozklad celkových nákladů společnosti až na dílčí materiálové náklady za vstupní suroviny pro výrobu produktů. Kofola uvedla detailní rozpis těchto nákladů za celou skupinu pouze v letech 2015 a 2016. Struktura nákladů v obou letech byla téměř totožná, neočekáváme tedy značné změny v nadcházejících letech. Celkem 64 % celkových nákladů tvoří náklady na prodej. Z nichž 90 % jsou náklady na prodej vlastních výrobků. Z toho 70 % jsou přímé materiálové náklady, které se skládají především z nákladů na obaly (48 % neboli kolem 20 % celkových nákladů) a sladidla (33 % neboli kolem 13 % celkových nákladů). Zbývající část tvoří ostatní náklady, kam se řadí například příchutě a aromata. Obaly Obalový materiál tvořil v roce 2016 nákladovou položku ve výši téměř 1,3 mld. CZK z celkových nákladů mírně převyšujících 6,5 mld. CZK. Hlavním obalovým materiálem jsou PET lahve, k jejichž výrobě se používá polyesterová pryskyřice. Vstupní materiálem pro pryskyřici je ropa. To je také důvod velmi silné korelace mezi oběma surovinami, která dosahuje téměř 90 %. Pro odhady Vývoj cen ropy (USD/barel) a pryskyřice (USD/t) polyesterová pryskyřice ropa Brent (p.osa) 2 100 130 1 960 110 1 820 90 1 680 70 1 540 50 1 400 30 I-14 IV-14 VII-14 X-14 I-15 IV-15 VII-15 X-15 I-16 IV-16 VII-16 X-16 I-17 IV-17 VII-17 X-17 I-18 IV-18 VII-18 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg nákladů za obalový materiál tak vycházíme z očekávaného vývoje 1 cen ropy na světových trzích. Předpokládáme, že cena ropy Brent bude z nynějších úrovní dosahujících přibližně 79 USD za barel postupně klesat až na 60 USD za barel v letech 2021 a 2022. V roce 2018 1 Zdrojem je publikace Société Générale Commodities Outlook Highlights: Different horizons, publikovaná 18. září 2018 v 7:30 CET 26. září 2018 13

tedy očekáváme zvýšené náklady na obaly, které by ale v příštích letech měly mírně klesat a podpořit tak ziskovost společnosti. Sladidla Do této kategorie spadá především cukr a až následně jiná sladidla. V roce 2016 tvořila tato kategorie náklady ve výši téměř 0,9 mld. CZK. Z této položky bylo přibližně 43 % spotřebováno pouze v České republice, zatímco na Slovensku pouze 13 %. Je to dáno i rozdílným produktovým zaměřením obou zemí. Do října 2017 platily v Evropské unii kvóty na výrobu cukru, které tlačily Vývoj ceny cukru (USD/t) 600 540 480 420 360 300 I-14 IV-14 VII-14 X-14 I-15 IV-15 VII-15 X-15 I-16 IV-16 VII-16 X-16 I-17 IV-17 VII-17 X-17 I-18 IV-18 VII-18 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg ceny vzhůru. Po opuštění těchto kvót jde na grafu vidět, jak ceny cukru oslabují až do dnešních dnů. Společnost kupuje značnou část cukru vždy na podzim na jeden rok dopředu, zbytek dokupuje průběžně přes rok za aktuální ceny na trhu. Vývoj cen cukru v posledním roce příznivě ovlivňuje ziskovost společnosti. Pro nadcházející roky vycházíme z predikcí ze stejného zdroje jako v případě ropy. Zde očekáváme, že v letech 2019 až 2022 budou ceny velmi mírně růst z letošních nízkých hladin. 26. září 2018 14

Hospodaření společnosti a jeho výhledy V této kapitole se podíváme na dosavadní vývoj společnosti včetně nejaktuálnějších zveřejněných výsledků hospodaření za první polovinu roku 2018. Následně představíme očekávaný výhled na příštích pět let. Historický vývoj hospodaření V roce 2015 se Kofola stala exkluzivním distributorem produktů Rauch v Česku a na Slovensku. Došlo také k velmi významné a úspěšné akvizici společnosti Radenska ve Slovinsku. Oproti předchozím letům byl rok 2015 teplotně nadprůměrný, obzvláště v letních měsících. Tyto všechny faktory se podepsaly na velmi solidních výsledcích, kdy meziročně hrubý zisk vzrostl o téměř 19 % a provozní zisk o více než 33 %. V tomto roce byla expanze Ugo barů velmi rozsáhlá, což se projevilo na růstu tržeb tohoto konceptu o 72 %. Rok 2016 byl spojený s restrukturalizací produkce v Polsku a odchodem z tamní burzy. Pokles výnosů v Polsku byl téměř kompenzován nárůstem výnosů v Radenska, Rauch a Ugo. Obdobně pokračoval v tomto vývoji i rok 2017, když opět došlo k poklesu výnosů v Polsku. Ty značně kompenzovaly úspěšné prodeje v segmentu ČeskoSlovensko (Rajec, Rauch a hlavně Vinea). Dařilo se také konceptu Ugo spolu s velmi dobře se vyvíjejícím Slovinskem a rozjíždějícím se Chorvatskem. V tomto roce také meziročně vzrostla hrubá marže (tj. podíl hrubého zisku vůči tržbám) o 0,8 pb na 40,6 %. To bylo dáno pozitivním vlivem ukončení kvót na cukr, jehož cena začala klesat. Na druhé straně rostly provozní náklady, a to především kvůli expanzi Ugo barů, kde se zvyšoval počet poboček. Tento koncept byl poprvé podpořen TV reklamou, což se také projevilo vyššími marketingovými náklady. Došlo k akvizici značky Studenac v Chorvatsku a Premium Rosa v Polsku. Celkově vyšší náklady na rozvoj skupiny byly částečně kompenzovány nižšími náklady v Polsku. Výkaz zisků a ztrát mil. CZK 1H 2017 1H 2018 Tržby 7 157 6 999 6 963 3 371 3 436 Náklady na prodeje -4 331-4 210-4 134-2 035-1 953 Hrubý zisk 2 826 2 788 2 829 1 336 1 483 Provozní náklady -2 392-2 328-2 425-1 242-1 336 Impairment 0-197 -112 0 0 Provozní zisk 435 264 292 94 147 Finanční výsledek, čistý -112-93 -25 3-35 Zisk před zdaněním 322 170 267 96 111 Daň z příjmu -93-87 -115-66 -48 Zisk po zdanění 229 83 152 30 63 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola V první polovině tohoto roku se Kofole velmi dařilo na všech trzích kromě Polska, když celkové tržby vrostly o 1,9 % meziročně (segment ČeskoSlovensko rostl o 7,1 %, Adriatický region přidal 6,6 %). Výborně si vedly prodeje hlavně značek Kofola, Rajec, Vinea a Rauch. Náklady na prodeje klesaly hlavně díky snižujícím se cenám cukru, kde tento efekt převážil dokonce i nad rostoucími mzdovými náklady. V Polsku pokračoval pokles prodejů privátních značek, což je i cílem skupiny tento segment omezovat vzhledem k jeho nízké rentabilitě. 26. září 2018 15

Střednědobý výhled Tržby (mil. CZK) 8 000 6 400 4 800 ČR SR PL SL CH+export Očištěná EBITDA (mil. CZK) 1 300 1 200 1 100 3 200 1 000 1 600 900 0 2018 2019 2020 2021 2022 800 2018 2019 2020 2021 2022 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Při predikci vývoje tržeb vycházíme z jednotlivých geografických segmentů. Očekáváme, že celkové tržby porostou průměrným tempem 1,6 % ročně mezi lety 2018-2022. Rok 2018 považujeme za zlomový pro polský segment z toho důvodu, že zde předpokládáme ukončení poklesu výnosů a počátek stabilizace. Vycházíme z plánů managementu skupiny Kofola, kde je rok 2018 také brán jako klíčový. V rozmezí let 2019-2022 očekáváme pro Polsko průměrný roční růst tržeb na úrovni 1,4 % (při zahrnutí roku 2018 by se jednalo o pokles 3,8 % ročně). Výraznější nárůst tržeb predikujeme pro segment ČeskoSlovensko, kde se pozitivně projeví efekt akvizic značek Leros a Kláštorná. V rámci roku jsou tržby společnosti ovlivňovány sezonností. Mezi lety 2015 až 2017 se tvořilo v průměru 19,3 % tržeb v prvním kvartálu, 29,2 % ve druhém, 28,7 % ve třetím a zbylých 22,8 % ve čtvrtém kvartálu. Z toho vyplývá, že první polovina roku vzhledem k chladnějším měsícům tvoří přibližně 48,5 % všech tržeb, zatímco druhá polovina roku ovlivněná letními měsíci a Vánocemi tvoří 51,5 % celkových tržeb. Předpokládáme růstový vývoj zisku EBITDA očištěného o vliv jednorázových položek. Největší vliv by na tom měly mít nižší ceny vstupních surovin hlavně cukru. Dále bude růst podpořen samotným vzestupem výnosů skupiny a stabilizací polského trhu. Management skupiny má guideline na očištěnou EBITDA pro rok 2018 ve výši alespoň 1 mld. CZK. V naší predikci počítáme s EBITDA na úrovni téměř 1,05 mld. CZK. 26. září 2018 16

Srovnání marží (%) 45,0% Hrubá marže Provozní marže oč. EBITDA marže Zisková marže 36,0% 27,0% 18,0% 9,0% 0,0% 2018 2019 2020 2021 2022 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Profitabilita společnosti by se měla ve střednědobém horizontu postupně mírně zvyšovat. Hrubá marže bude nejvíce ovlivněna nižšími cenami vstupů (hlavně cukr) a měla by vzrůst z 40,6 % v roce 2017 až k 41,9 % v roce 2022. Očištěná EBITDA marže by se po mírném poklesu v roce 2017, kde důvodem byly hlavně ceny přímých materiálových vstupů a snížení příspěvku polského segmentu, měla opět pohybovat nad úrovní 15 % od roku 2019. Zbývající dvě marže, a to provozní a zisková, budou mimo již zmíněné faktory ovlivněny naším předpokladem stabilizace trhu v Polsku, kde již od roku 2019 neočekáváme žádný další impairment. Poslední impairment ve výši 120 mil. CZK předpokládáme na konci tohoto roku. Predikce finanční výkonnosti mil. CZK 2018 2019 2020 2021 2022 Tržby 7 157 6 999 6 963 7 101 7 233 7 330 7 438 7 545 Náklady na prodeje -4 331-4 210-4 134-4 179-4 228-4 272-4 323-4 381 Hrubý zisk 2 826 2 788 2 829 2 922 3 005 3 058 3 114 3 164 Provozní náklady -2 392-2 328-2 425-2 505-2 543-2 574-2 606-2 639 Impairment 0-197 -112-120 0 0 0 0 Provozní zisk 435 264 292 297 462 485 508 525 Finanční výsledek, čistý -112-93 -25-60 -76-96 -71-74 Zisk před zdaněním 322 170 267 238 386 388 437 451 Daň z příjmu -93-87 -115-96 -133-134 -143-146 Zisk po zdanění 229 83 152 142 253 254 294 305 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Tabulka uvádí přehled hlavních ukazatelů z výkazu zisků a ztrát a jejich predikci na příštích pět let. Způsob, jakým jsme odhadovali tržby, jsme uvedli na začátku této kapitoly. Co se týká nákladové strany, tak očekáváme růst mzdových nákladů, a to ze dvou důvodů. Prvním jsou akvizice nových společností včetně zaměstnanců a tím druhým meziroční růst mezd. Pozitivně bude působit pokles cen cukru v tomto i minimálně příštím roce. Pokles cen této vstupní suroviny bude kompenzován růstem cen obalových materiálů v letošním roce. V následujících letech očekáváme pro změnu pokles cen obalových materiálů na úkor mírného růstu cen cukru. Provozní náklady by měly být nejvíce ovlivněny růstem mezd, avšak celkově by neměly být příliš volatilní. Společnost si udržuje relativně nízkou úroveň zadlužení, když za první polovinu tohoto roku byl čistý dluh ve výši 2,7 mld. CZK, což představuje 2,6násobek očištěné EBITDA. Naprostá většina úvěrového portfolia je založena na fixních maržích, takže průběžně rostoucí úrokové sazby nemají okamžitý efekt na výši úrokových nákladů. K tomu by došlo až v okamžiku upravení smluvních podmínek dané úvěrové linky. Neočekáváme výraznou míru splácení úvěrů, a to z důvodu, že společnost je aktivní v akviziční oblasti, a tak případné 26. září 2018 17

rychlejší splácení úvěru by bylo opět kompenzováno jeho dodatečným čerpáním. V horizontu let 2018 až 2022 předpokládáme, že se ukazatel poměru čistého dluhu vůči očištěné EBITDA bude pohybovat mezi 2,5 až 2,7násobkem. Příčinou mírného zvyšování tohoto poměru je hlavně ubývání peněžních prostředků v důsledku výplaty dividend. Obecně tuto míru zadlužení hodnotíme jako zdravou. V případě potřeby by byla společnost schopna úvěry bez problémů splatit svou silnou tvorbou hotovosti za předpokladu omezení výplaty dividend. Dividendová politika Oficiální dividendová politika skupiny Kofola pro období 2017 až 2020 cílí na výplatu minimálně 60 % konsolidovaného čistého zisku dosaženého v jednotlivých letech. Dosavadní výplaty dividend však ukázaly, že realita je značně odlišná, lépe řečeno štědřejší. Dividendová politika celková dividenda dividendová politka čistý zisk (l. osa) 300 25 240 20 180 15 120 10 60 5 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Kofola Graf znázorňuje výši konsolidovaného čistého zisku v jednotlivých letech včetně skutečné celkové výše vyplacené dividendy náležící danému roku a pro srovnání také teoretickou výši dividendy ve výši 60 % konsolidovaného čistého zisku. Skupina Kofola prozatím vyplácí zisk své mateřské společnosti Kofola ČeskoSlovensko a.s., který je vyšší než zisk konsolidované skupiny. To je primárně dáno tím, že jednotlivé společnosti skupiny posílají mateřské společnosti poplatky za vnitropodnikové centralizované služby, které mají dílčí společnosti vykázány v rámci nákladů. To umožňuje Kofole platit výrazně vyšší dividendu, než by tomu bylo v případě konsolidovaného čistého zisku skupiny. Neočekáváme výraznou změnu ve vyplácení dividend, a z toho důvodu předpokládáme mírně rostoucí dividendy v následujících letech oproti poslední vyplacené dividendě za rok 2017 ve výši 16,2 CZK na akcii. Společnost podpořila svoji štědrou dividendovou politiku snížením základního kapitálu, kde o této účetní změně bylo rozhodnuto valnou hromadou v srpnu 2018. Bylo rozhodnuto o zrušení 3052 ks vlastních akcií a snížení jmenovité hodnoty všech akcií ze 100 CZK na 50 CZK. Tím se základní kapitál sníží o 1,1 mld. CZK a tato částka bude převedena na dva kapitálové fondy. Nová kapitálová struktura má zajistit dostatečné disponibilní zdroje pro jejich budoucí rozdělení mezi akcionáře. 26. září 2018 18

Sektorové srovnání Skupina Kofola nemá žádnou srovnatelnou konkurenci v České republice, která by byla obchodovaná na burze. Z toho důvodu jsme vybrali společnosti s podobným zaměřením, které prodávají své produkty ať už v České republice či jiných evropských zemích. Zároveň pro porovnání s celým trhem společností vyrábějící nealkoholické nápoje jsme použili odvětvový index pro nápojové firmy z indexu S&P500. Sektor společností vyrábějící nealkoholické nápoje je dle Société Générale 2 velmi citlivý na vývoj dluhopisových výnosů. Za poslední tři měsíce tento sektor překonal evropský trh o 6 %, a to za situace kdy výnosy z 10letých německých dluhopisů byly na úrovni 0,33 % oproti předchozím 0,52 %. V SG scénáři se počítá s růstem německých dluhopisových výnosů až na úroveň 0,85 % ke konci tohoto roku. To bude znamenat silnou překážku pro růst ziskovosti celého sektoru výrobců nápojů. Při srovnání Kofoly s obdobnými společnostmi z oboru jde vidět, že pouze v rámci ukazatele P/E dosahuje Kofola výrazně vyšších hodnot, než je tomu u konkurence. Značně je to ovlivněno zisky poníženými o vliv impairmentu aktivit v Polsku a také výraznou akviziční aktivitou. Na druhé straně u ostatních ukazatelů jako EV/EBITDA, EV/Sales či P/Sales představuje srovnání s konkurenčními firmami či celým sektorem diskont v ocenění. Společnost Kofola ČeskoSlovensko nabízí nadprůměrný dividendový výnos v porovnání s obdobnými firmami. Výsledkem sektorového srovnání je, že ocenění Kofoly podle poměrových ukazatelů je spíše podhodnocené ve srovnání s jejími konkurenty či celým nápojovým odvětvím. Kofola vs. srovnatelné společnosti P/E EV/EBITDA EV/Sales P/Sales ROE Div. % akt. 2018 2019 akt. 2018 2019 2018 2019 akt. 2018 akt. akt. Kofola CeskoSlovensko AS 59,9 76,2 42,7 13,4 15,2 12,8 1,9 1,9 1,6 1,5 6,5 5,7 Coca-Cola Co/The 23,2 22,0 20,4 24,4 19,6 18,5 7,0 6,8 5,9 6,1 11,8 3,4 PepsiCo Inc 20,8 19,7 18,5 14,1 13,7 12,9 2,8 2,7 2,5 2,4 40,9 3,3 Monster Beverage Corp 39,0 33,5 29,3 24,4 23,0 20,6 8,3 7,5 9,1 8,1 24,6 n/a AG Barr PLC 22,7 22,1 21,0 15,4 14,7 14,1 2,8 2,7 2,9 2,8 19,0 2,2 Keurig Dr Pepper Inc 5,1 22,7 19,5 23,3 12,4 11,4 3,3 3,3 0,6 2,9 45,3 2,5 Fevertree Drinks PLC 80,7 76,2 64,2 63,6 58,5 49,4 18,8 15,6 20,9 n/a 41,6 0,3 Peers median 23,0 22,4 20,7 23,9 17,2 16,3 5,2 5,0 4,4 2,9 32,7 2,5 S&P 500 Soft Drinks Sub Indust 22,6 21,3 19,9 18,4 16,6 15,6 n/a n/a 3,7 3,7 24,4 n/a Kofola vs. median 160,8% 240,1% 106,3% -43,9% -11,6% -21,5% -63,4% -62,6% -64,8% -48,1% -80,3% 125,3% Kofola vs. S&P500 Soft drinks 164,4% 257,1% 115,1% -27,3% -8,4% -17,8% n/a n/a -58,0% -59,0% -73,5% n/a Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg 2 Zdrojem je publikace Société Générale The Big Picture: Summer was hot, publikovaná 11. září 2018 v 18:38 CET 26. září 2018 19

Ocenění Pro ocenění společnosti jsme použili model DCF. Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow predikovaného na pět let dopředu. Vypočítaný volný cash flow jsme diskontovali k začátku října 2018 za použití průměrné vážené ceny kapitálu (WACC) 4,6 %. Fair value byla následně spočítána za předpokladů dlouhodobé růstové míry na úrovni 1,3 %. Detailní strukturu výpočtu WACC a další parametry ocenění ukazuje tabulka na následující straně. Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 510 CZK za kus. Pro určení cílové ceny dále zohledňujeme tři parametry, a to sektorovou atraktivitu, atraktivitu společnosti a spekulativní potenciál, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % - 130 % z hodnoty fair value. Sektorová atraktivita (-5 %): Société Générale 3 má pro sektor Nápojů doporučení Podvážit, a proto sektorovou atraktivitu hodnotíme -5 %. Je to dáno předpokladem, že společnosti z tohoto odvětví jsou velmi citlivé na výnosy z dluhopisů, jakožto jejich emitenti. Atraktivita společnosti (-2 %): Stanovili jsme na -2 %. Důvodem je omezený potenciál růstu stávajících značek na lokálních trzích. Jedinou možností jsou tak případné akvizice, kde je Kofola celkem aktivní. Na druhé straně je zde problematické Polsko, které představuje relativní nejistotu pro budoucnost. Snaha o záchranu polského trhu může konzumovat značné náklady. Spekulativní potenciál (+2 %): Tento parametr hodnotíme na +2 %. Vzhledem k tomu, že ocenění společnosti vůči sektoru je nadhodnoceno pouze u ukazatele P/E, zatímco u zbylých násobků jako EV/EBITDA, EV/Sales či P/Sales se nachází pod úrovní sektoru a konkurentů, považuje případnou prémii k ocenění za mírně zajímavou. Cílová cena je 5 % pod fair value. Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie Kofoly na 484 CZK (fair value mínus 5 %). 3 Zdrojem je publikace Société Générale The Big Picture: Summer was hot, publikovaná 11. září 2018 v 18:38 CET 26. září 2018 20

Parametry ocenění akcií společnosti Kofola 2018 2019 2020 2021 2022 Vážené náklady kapitálu 4,4% 4,4% 4,4% 4,6% 4,8% Naklady na vlastní kapitál 7,5% 7,8% 8,1% 8,7% 9,0% Beta 0,697 0,697 0,697 0,697 0,697 Bezriziková úroková míra 2,1% 2,4% 2,6% 3,2% 3,5% Akciová riziková přirážka 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Riziková prémie země 1,1% 1,1% 1,1% 1,2% 1,2% Náklady na dluh (před daní) 2,6% 2,9% 3,0% 3,3% 3,5% Diskontované FCFF (mil. CZK) EBITDA 886,9 1 062,8 1 097,9 1 133,6 1 163,2 Zaplacené daně -110,0-123,3-140,0-140,2-146,6 Změna pracovního kapitálu -47,7-8,5-3,4-2,7-0,7 Kapitálové výdaje -513,3-506,1-509,7-507,9-508,8 FCFF 215,9 425,0 444,8 482,8 507,1 Současná hodnota FCFF 213,6 402,5 403,5 418,5 419,3 Současná hodnota FCFF do roku 2022 1 857,4 Dlouhodobá míra růstu 1,3% Současná hodnota FCFF po roce 2022 11 882,5 Čistý dluh -2 375,9 Odhad hodnoty vlastního kapitálu 11 364,0 Fair value na akcii (CZK) 510 Sektorová atraktivita -5,0% Atraktivita společnosti -2,0% Spekulativní potenciál 2,0% Cílová cena na akcii (CZK) 484 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Následující tabulka ukazuje citlivost hodnoty cílové ceny na změny diskontní sazby a dlouhodobé míry růstu. Analýza citlivosti ocenění Cílová cena Vážené náklady kapitálu / míra růstu 0,3 % 0,8 % 1,3 % 1,8 % 2,3 % -100 bb 507 595 718 901 1199-50 bb 430 495 582 703 882 4,5 % / 4,8 % * 370 420 484 570 688 + 50 bb 321 361 410 473 557 + 100 bb 282 314 353 401 463 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 26. září 2018 21

Hlavní rizika Změna preferencí spotřebitelů: Preference spotřebitelů se v čase vyvíjejí a je proto nezbytné, aby společnost sledovala aktuální trendy a směry v této oblasti. Například v posledních obdobích lze vidět zvýšený zájem o zdravou stravu. Pokud by se Kofola nepřizpůsobila, mohlo by to ohrozit její tržby a podíl na trhu. Vyspělé trhy: V zemích, kde skupina Kofola působí, je trh s nealkoholickými nápoji ve stagnaci. Jak mezinárodní, tak místní producenti spolu soupeří nabídkou široké produktové škály. Tato situace s sebou nese zvýšené riziko tlaku na snižování cen či ztráty tržního podílu. Maloobchodní segment tlačí marže dolů: Zákazníci obecně preferují nákupy zlevněného zboží, které jim maloobchodní segment dokáže nabídnout. Tím maloobchod získává na významu a roste jeho vyjednávací síla vůči skupině Kofola. Zvyšuje to tlaky na snižování prodejních cen či brání promítnutí růstu cen vstupních surovin do konečné ceny. Vstupní suroviny: Pro skupinu představují jedny z nejvýznamnějších nákladových položek právě vstupní suroviny, jako jsou sladidla a obaly. Jejich ceny se odvíjejí od cen komodit na trzích, jako cukr a polyesterová pryskyřice (popřípadě ropa). Náhlý růst cen těchto surovin by měl negativní vliv do ziskovosti produktů celé skupiny Kofola. Akviziční aktivita: Pokud chce skupina Kofola nadále růst, tak pouze formou organického růstu je tato cesta značně omezená. Proto se musí aktivně snažit identifikovat akviziční příležitosti na trzích, kde chce rozšířit svoji působnost. Akvizice je velmi náročný proces, kde je množství úkonů, které pokud nejsou správně provedeny, tak finální efekt nemusí přinést očekávané benefity. Vývoj měnových kurzů: Více než polovina surovin (hlavně cukr), které skupina používá k výrobě, je nakupována v eurech či v lokálních měnách s oceněním vycházejícím z EUR. Vzhledem k tomu, že většina zemí, ve kterých skupina operuje, se nachází mimo eurozónu, je většina výnosů skupiny generována v místních měnách, tedy ne v eurech. Z toho důvodu je skupina vystavena riziku výkyvů kurzu EUR vůči těmto lokálním měnám. Navzdory přijatým zajišťovacím postupům se může stát, že se skupina nebude schopna zajistit vůči všem měnovým rizikům. Vývoj úrokových sazeb: Společnost má značnou část svých úvěrových linek s pevnou úrokovou marží. Pokud by ale došlo ke změně podmínek i vzhledem k současným rostoucím úrokovým sazbám na trhu, mohlo by to mít na ziskovost společnosti negativní vliv. 26. září 2018 22

Finanční údaje Kofoly mil. CZK 2018f 2019f 2020f 2021f 2022f VÝKAZ ZISKŮ A ZTRÁT Tržby 7 157 6 999 6 963 7 101 7 233 7 330 7 438 7 545 Náklady na prodeje -4 331-4 210-4 134-4 179-4 228-4 272-4 323-4 381 Hrubý zisk 2 826 2 788 2 829 2 922 3 005 3 058 3 114 3 164 Provozní náklady -2 392-2 525-2 537-2 625-2 543-2 574-2 606-2 639 Provozní zisk 435 264 292 297 462 485 508 525 EBITDA očištěná 1 103 1 064 950 1 045 1 090 1 120 1 155 1 187 Finanční výsledek, čistý -112-93 -25-60 -76-96 -71-74 Zisk před zdaněním 322 170 267 238 386 388 437 451 Daň z příjmu -93-87 -115-96 -133-134 -143-146 Zisk po zdanění 229 83 152 142 253 254 294 305 ROZVAHA Celková aktiva 8 491 8 020 6 579 6 998 6 912 6 814 6 783 6 762 Dlouhodobá aktiva 5 096 4 916 4 786 4 835 4 881 4 926 4 973 5 019 Budovy, stroje a zařízení 3 509 3 443 3 385 3 419 3 453 3 487 3 522 3 558 Nehmotná aktiva 1 177 1 164 1 090 1 101 1 112 1 123 1 134 1 146 Ostatní 410 309 311 315 316 316 316 316 Oběžná aktiva 3 395 3 104 1 793 2 163 2 031 1 888 1 811 1 743 Zásoby 501 485 495 498 511 516 524 532 Pohledávky z obchodního styku 934 1 082 994 1 014 1 033 1 046 1 062 1 077 Peněžní prostředky a ekvivalenty 1 940 1 421 290 639 478 313 213 123 Ostatní 20 116 14 12 10 12 11 11 Vlastní kapitál 2 870 2 739 1 974 1 787 1 677 1 542 1 470 1 408 Dlouhodobé závazky 1 751 1 580 1 856 2 758 2 762 2 770 2 781 2 790 Krátkodobé závazky 3 870 3 700 2 749 2 453 2 474 2 502 2 532 2 564 VÝKAZ CASH FLOW Zisk před zdaněním 322 170 267 238 386 388 437 451 Odpisy 513 523 565 589 601 613 626 638 Ostatní nepeněžní operace 157 246 18 196 61 64 63 64 Placené daně -115-61 -100-110 -123-140 -140-147 Změna pracovního kapitálu 58-223 -30-48 -9-3 -3-1 Cash flow z provozní aktivity 935 655 720 865 917 922 983 1 006 Cash flow z investiční aktivity -1 137-749 -469-618 -574-596 -585-590 Placené dividendy -12-156 -312-361 -368-375 -381-388 Cash flow z finanční aktivity 1 565-420 -1 353 103-504 -491-498 -505 Změna hotovosti 1 363-514 -1 102 349-161 -165-100 -90 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 26. září 2018 23

Finanční údaje Kofoly 2018f 2019f 2020f 2021f 2022f ZISKOVOST ROE (%) 8,0 3,0 6,5 7,5 14,6 15,8 19,5 21,2 ROA (%) 2,7 1,0 2,1 2,1 3,6 3,7 4,3 4,5 ROIC (%) 3,8 1,4 2,9 2,9 5,0 5,2 6,1 6,4 ROS (%) 3,2 1,2 2,2 2,0 3,5 3,5 4,0 4,0 MARŽE Hrubá marže (%) 39,5 39,8 40,6 41,2 41,5 41,7 41,9 41,9 EBITDA marže (%) 13,2 11,2 12,3 12,5 14,7 15,0 15,2 15,4 Očištěná EBITDA marže (%) 15,4 15,2 13,6 14,7 15,1 15,3 15,5 15,7 Provozní marže (%) 6,1 3,8 4,2 4,2 6,4 6,6 6,8 7,0 Zisková marže (%) 3,2 1,2 2,2 2,0 3,5 3,5 4,0 4,0 DYNAMIKA RŮSTU Tržby (%) -2,2-0,5 2,0 1,9 1,3 1,5 1,4 Náklady na prodeje (%) -2,8-1,8 1,1 1,2 1,0 1,2 1,3 EBITDA (%) -17,0 8,9 3,5 19,8 3,3 3,3 2,6 Očištěná EBITDA (%) -3,5-10,7 10,0 4,3 2,8 3,2 2,7 Vykázaný čistý zisk (%) -63,6 82,5-6,9 78,2 0,7 15,6 3,7 FINANCOVÁNÍ Čistý dluh / EBITDA (x) 1,3 2,1 2,8 3,0 2,7 2,7 2,8 2,8 Čistý dluh / očištěná EBITDA (x) 1,2 1,6 2,5 2,5 2,6 2,7 2,7 2,7 Čistý dluh / vlastní kapitál (x) 0,4 0,6 1,2 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 Aktiva / vlastní kapitál (x) 3,0 2,9 3,3 3,9 4,1 4,4 4,6 4,8 Úrokové krytí (x) 5,4 3,4 3,9 4,0 6,3 6,5 6,8 7,0 OCENĚNÍ P/E (x) 42,2 114,0 59,9 76,2 42,7 42,4 36,7 35,4 Price/provozní cash flow (x) 10,3 14,5 12,7 12,5 11,8 11,7 11,0 10,7 Price/volný cash flow (x) 19,6-391,0 40,0 50,0 25,4 24,3 22,4 21,3 Price/book value (x) 3,4 3,5 4,6 6,0 6,4 7,0 7,3 7,7 EV/výnosy (x) 1,5 1,6 1,6 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 EV/EBITDA (x) 11,5 14,2 13,4 15,2 12,8 12,6 12,3 12,1 Dividendový výplatní poměr (%) 68,2 360,9 237,3 259,6 148,3 149,8 131,9 ÚDAJE NA AKCII (CZK) EPS 10,3 3,7 6,8 6,4 11,3 11,4 13,2 13,7 Provozní cash flow 41,9 29,4 32,3 38,8 41,1 41,4 44,1 45,1 Vlastní kapitál (book value) 128,7 122,9 88,5 80,1 75,2 69,2 66,0 63,2 Hrubá dividenda 0,0 7,0 13,5 16,2 16,5 16,8 17,1 17,4 Dividendový výnos, brutto (%) 0,0 1,6 3,3 3,3 3,4 3,5 3,5 3,6 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 26. září 2018 24

Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Viktor Zeisel Monika Junicke Jana Steckerová Jakub Matějů (420) 222 008 523 (420) 222 008 509 (420) 222 008 524 (420) 222 008 598 viktor_zeisel@kb.cz monika_junicke@kb.cz jana_steckerova@kb.cz j_mateju@kb.cz Akcioví analytici Sektory Miroslav Frayer Jiří Kostka David Kocourek (420) 222 008 567 (420) 222 008 560 (420) 222 008 569 miroslav_frayer@kb.cz jiri_kostka@kb.cz david_kocourek@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Hlavní ekonom Rosbank Hlavní ekonom BRD-GSG Jaroslaw Janecki Evgeny Koshelev Florian Libocor (48) 225 284 162 (7) 495 725 5637 (40) 213 016 869 jaroslaw.janecki@sgcib.com evgeny.koshelev@rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Carmen Lipara Ioan Mincu Laura Simion, CFA (40) 213 014 370 (40) 213 014 472 (40) 213 014 370 carmen.lipara@brd.ro george.mincu-radulescu@brd.ro laura.simon@brd.ro Hlavní ekonom výzkumu globální ekonomiky Klaus Baader (852) 2166 4095 klaus.baader@sgcib.com SG GLOBÁLNÍ EKONOMICKÝ VÝZKUM Eurozóna Velká Británie Michel Martinez Anatoli Annenkov Yvan Mamalet Brian Hilliard (33) 1 4213 3421 (44) 20 7762 4676 (44) 20 7762 5665 (44) 20 7676 7165 michel.martinez@sgcib.com anatoli.annenkov@sgcib.com yvan.mamalet@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com Severní Amerika Latinská Amerika Indie Stephen Gallagher Omair Sharif Dev Ashish Kunal Kumar Kundu (212) 278 4496 (1) 212 278 48 29 (91) 80 2802 4381 (91) 80 6716 8266 stephen.gallagher@sgcib.com omair.sharif@sgcib.com dev.ashish@socgen.com kunal.kundu@sgcib.cz Čína Japonsko Korea Wei Yao Takuji Aida Arata Oto Suktae Oh (33) 1 57 29 69 60 (81) 3-6777-8063 (81) 3 6777 8064 (82) 2195 7430 wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com arata.oto@sgcib.com suktae.oh@sgcib.com Globální vedoucí výzkumu Brigitte Richard-Hidden (33) 1 42 13 78 46 brigitte.richard-hidden@sgcib.com SG VÝZKUM RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV DLUHOPISOVÝ TRH A MĚNOVÉ KURZY Vedoucí výzkumu dluhopisového trhu a měnových kurzů Guy Stear (33) 1 41 13 63 99 guy.stear@sgcib.com Fixed Income Adam Kurpiel Bruno Braizinha Jean-David Cirotteau Cristina Costa (33) 1 42 13 63 42 (1) 212 278 5296 (33) 1 42 13 72 52 (33) 1 58 98 51 71 adam.kurpiel@sgcib.com bruno.braizinha@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com cristina.costa@sgcib.com Vedoucí strategie sazeb pro Vedoucí strategie sazeb pro USA Evropu Jorge Garayo Ciaran O'Hagan Shakeeb Hulikatti Subadra Rajappa (44) 20 7676 7404 (33) 1 42 13 58 60 (91) 80 2802 4380 (1) 212 278 5241 jorge.garayo@sgcib.com ciaran.ohagan@sgcib.com shakeeb.hulikatti@sgcib.com subadra.rajappa@sgcib.com Jason Simpson Marc-Henri Thoumin Kevin Ferret (44) 20 7676 7580 (44) 20 7676 7770 (44) 20 7676 7073 jason.simpson@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com kevin.ferret@sgcib.com Měnové kurzy Měnové deriváty Kit Juckes Olivier Korber Alvin T. Tan (44) 20 7676 7972 (33) 1 42 13 32 88 (44) 20 7676 7971 Kit.juckes@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com Vedoucí strategie rozvíjejících se trhů Jason Daw (65) 6326 7890 jason.daw@sgcib.com Régis Chatellier Phoenix Kalen Kiyong Seong Marek Dřímal (44) 20 7676 7354 (44) 20 7676 7305 (852) 2166 4658 (44) 20 7550 2395 regis.chatellier@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com kiyong.seong@sgcib.com marek.drimal@sgcib.com 26. září 2018 25