1. Meznárodní trh peněz Na počátku 21. století je vývoj světového hospodářství slně ovlvněn procesem globalzace 1, v důsledku čehož dochází k dost výraznému otevírání národních ekonomk, které tak jž nemůžeme chápat jako ekonomky uzavřené, tj. plně soběstačné a od vnějšího světa se zolující národní hospodářství, nýbrž jako ekonomky otevřené, tj. jako národní hospodářství poměrně výrazně zapojená do meznárodního obchodu. Vzhledem k tomu, že meznárodní č také zahranční obchod můžeme defnovat jako obchod se statky a službam probíhající mez jednotlvým národním ekonomkam, je zřejmé, že tento proces vyžaduje poměrně rozvnutý meznárodní měnový systém, jenž jednak umožňuje zprostředkovat platby mez jednotlvým ekonomckým subjekty a současně vytváří co možná nejpříznvější podmínky pro rozvoj meznárodních obchodních vztahů. Meznárodní transakce jsou pak v současné době nejčastěj realzovány prostřednctvím národních měn, a to zejména těch, jež jsou ekonomcké subjekty v jednotlvých zemích ochotny uznat a současně také přjímat jako platební prostředek, tj. prostřednctvím tzv. volně směntelných měn. Z výše řečeného je tedy zřejmé, že má-l být národní měna využívána v meznárodních transakcích, pak je nezbytné, aby k této měně měly přístup jak domácí, tak zahranční ekonomcké subjekty, tj. aby exstoval meznárodní trh peněz, jenž chápeme jako trh na němž se střetává nabídka národní měny s poptávkou po této měně. Na tomto trhu jsou pak obchodovány jak hotovostní peněžním prostředky, tzv. valuty, tak lkvdní bezhotovostní platebním prostředky, jež označujeme pojmem devzy. Z hledska nsttuconálního je pak tento trh představován jak specalzovaným devzovým burzam, tak komerčním bankam realzujícím devzové obchody. 1.1. Měnový kurz Měnový kurz (er) chápeme jako cenu peněžní jednotky jedné země vyjádřenou v peněžních jednotkách jné země, tj. jako poměr v němž se navzájem směňují dvě národní měny. Z daného je tedy zřejmé, že kurz národní měny můžeme vyjádřt buďto jako určté množství domácích peněžních jednotek, jež je nutno vynaložt na nákup jedné jednotky měny zahranční v tomto případě budeme hovořt o tzv. přímém kurzovním záznamu: 1,000 = 30,817 CZK (1.1) kde: - euro CZK - česká koruna resp. 30,817 CZK/ (1.1a) nebo jako určté množství zahrančních peněžních jednotek, které je zapotřebí vynaložt na nákup jedné jednotky domácí měny zde pak budeme hovořt o tzv. nepřímém kurzovním záznamu: resp. 0,032 = 1,000 CZK (1.2) 0,032 /CZK (1.2a) 1 Globalzac může chápat jako proces zesvětovění výroby a trhu, který se projevuje zejména rychlým růstem světového obchodu, zvýšením toků přímých nvestc, nárůstem objemu meznárodní produkce, růstem počtu nadnárodních společností a rostoucí ntegrací fnančních trhů.
Měnové kurzy české koruny a pět vybraných zahrančních měn v roce 2002, a to jak v přímém, tak nepřímém kurzovním záznamu zachycuje tabulka č. 12-1. Tabulka Měnový kurz české koruny a vybraných zahrančních měn v roce 2002 (průměr) Měna přímý kursový záznam nepřímý kursový záznam euro (UR) 30,817 0,032 lbra (GBP) 49,041 0,020 jen (JPY) 0,261 3,829 dolar (USD) 32,739 0,031 Vzhledem k tomu, že národní měnu vstupující na meznárodní trh peněz považujeme za zboží, je zřejmé, že mechansmus utvářející její cenu měnový kurz bude v tomto případě obdobný, jako u každého jného statku, tj. rovnovážná cena bude vznkat na základě vzájemného střetu mez poptávkou po dané měně a nabídkou této měny. Grafcky je tato stuace zachycena na obrázku č. 12-1. Předpokládejme, že se na českém peněžním trhu pohybuje kurz eura na úrovn 50,00 českých korun za jedno euro. Jak je zřejmé z obrázku č. 12-1, tuto hodnotu měnového kurzu nemůžeme považovat za rovnovážnou, neboť př této ceně nabízené množství eura q S dost výrazně překračuje poptávku po euru, která se nachází na úrovn q D. Na českém peněžním trhu tak vznká převs nabídky eura nad poptávkou po euru (D UR < S UR ), což vyvolává tlak na pokles ceny této měnové jednotky. Meznárodní trh peněz není schopen tomuto tlaku dlouhodobě odolávat, takže nakonec dojde k postupnému poklesu měnového kurzu (vz posun I. ). Tento pokles povede jak ke snížení nabídky eura (vz posun II. ), tak současně k zvýšení poptávky po euru (vz posun III. ), v důsledku čehož bude docházet k postupnému sblžování poptávky po euru s nabídkou této měnové jednotky, a to až do okamžku kdy bude na meznárodním peněžním trhu dosaženo rovnováhy. V našem případě je pak rovnovážný měnový kurz ( ) roven 30,82 CZK/. Obrázek Rovnovážný měnový kurz CZK/UR S UR = 50,00 0 D < S UR UR B I. UR = 30,82 III. II. D UR 0 q D q q S Q UR
Rovnovážný měnový kurz (symbolcký záps): 0 = 50,00 CZK/ D UR < S UR tlak na er er (50,00 CZK/ 30,82 CZK/ ) UR [q = q ; = 30,82 CZK/ ] Rovnovážný kurz alternatvní způsoby odvození Mmo jž výše uvedenou koncepc, dle nž je rovnovážný kurz na meznárodním peněžním trhu určen vzájemným střetáváním nabídky a poptávky po měně, exstují v ekonomcké teor, ještě další přístupy k odvození rovnovážného měnového kurzu. Pojďme se proto nyní těmto, možno říc alternatvním koncepcím věnovat poněkud podrobněj. Jako první budeme věnovat pozornost koncepc, v nž je měnový kurz odvozen na základě tzv. měnové party, což je úředně stanovený poměr dvou národních měn. Kurz národní měny je v tomto případě nejčastěj určen centrální emsní bankou, která příslušnou měnovou partu stanoví buďto na základě poměru váhových množství zlata, jež jednotlvé národní měny obsahují Příklad Zlatý obsah jednoho amerckého dolaru odpovídal v roce 1973 0,736701 gramům ryzího zlata. Československá státní banka v tomto období deklarovala zlatý obsah jedné československé koruny na úrovn 0,123426 g ryzího zlata. Z daného tedy plyne, že 1g ryzího zlata byl v oběhu zastupován buďto 1,36 USD, nebo 8,10 CSK 2, z čehož můžeme určt měnovou partu těchto dvou národních měn pomocí následujícího poměru: z čehož pak vyplývá, že: 1,36 USD = 8,10 CSK (1.3) 1,00 USD = 5,97 CSK (1.4) Dle našch výpočtů tak byl v roce 1973 kurz československé koruny vůč amerckému dolaru v měnové partě a v přímém kurzovém záznamu 5,969 CSK/USD. nebo přímým určení měnové party k vybrané národní měně, popř. k určtému koš národních měn. Přímé určení měnové party na příkladě české koruny v letech 1991-1999 pak lustruje následující tabulka: Tabulka Přímé určení měnové party na příkladě české koruny v letech 1991-1999 Roky měny v koš 1991-1993 USD DM TS CHF FRF 1993-1996 DM (65%) USD (35%) 1996-1998 DM od 1999 kde: USD - amercký dolar DM - německá marka TS - rakouský šlnk CHF - švýcarský frank FRF - francouzský frank 2 CSK československá koruna
Druhým alternatvním přístupem umožňujícím odvodt hodnotu rovnovážného měnového kurzu je koncepce založená na partě kupní síly národních měn 3 (dále také PPP), což je poměr vyjadřující rovnost kupních sl dvou srovnávaných národních měn. Z výše uvedené defnce je zřejmé, že hodnota takto stanoveného měnového kurz bude vycházet z rovnost vntřních kupních sl nám srovnávaných měn. V ekonomcké teor pak exstují dvě základní verze teore party kupní síly, a to: verze absolutní, která vychází z poměru mez peněžním vyjádřením určtého množství zboží a služeb v zem v měně této země (Σ p ) a peněžním vyjádřením téhož množství zboží a služeb v měně země B (Σ p B q q ), a to k určtému časovému okamžku: n p q = 1 r t = n (1.5) p q = 1 B kde: rt - rovnovážný měnový kurz p - cena zboží č služby v zem m m q - množství -tého zboží č služby Příklad Předpokládejme, že v roce 2001 bylo možno ve Spojených státech amerckých zakoupt určtý spotřební koš, tj. určtou kombnac statků a služeb za 20.000 USD. Dále předpokládejme, že tentýž spotřební koš bylo možno v tomto roce zakoupt také v České republce, přčemž jeho cena byla 291.420 CZK. Vyjdeme-l z těchto údajů, pak jsme schopn určt partu kupní síly těchto dvou národních měn, a to pomocí následujícího poměru: z čehož plyne, že: 20.000 USD = 291.420 CZK (1.6) 1,00 USD = 14,57 CZK (1.7) Dle našch výpočtů tak byl v roce 2001 kurz české koruny vůč amerckému dolaru v partě kupní síly a v přímém kurzovém záznamu 14,571 CZK/USD. Teore party kupní síly pak považuje takto stanovený kurz národní měny za kurz přrozený, přčemž předpokládá, že nomnální měnový kurz se od party kupní síly měny může odchýlt pouze dočasně. Měnový kurz a jeho změna Změní-l se poptávané, popř. nabízené množství národní měny na meznárodním trhu peněz, pak musí bezpodmínečně dojít také ke změně měnového kurzu této peněžní jednotky. V případě, že tato změna povede k růstu kurzu příslušné měny pak budeme hovořt o zhodnocení, nebo-l aprecac národní měny, v opačném případě pak budeme hovořt o jejím znehodnocení, č-l o tzv. deprecac. 3 Parta (česky rovnost) je pojem z latny a značí zásadu národní rovnost, dle nž se neční rozdíl mez občanem daného státu a czím státním příslušníkem, resp. mez tuzemský a zahrančním zbožím.
Obrázek - Deprecace eura a aprecace české koruny CZK/UR S UR 1. = 43,45 = 30,82 II. D UR < SUR UR UR D UR I. D UR III. 0 q D q q S Q UR Deprecace eura a aprecace české koruny (symbolcký záps): UR [q = q ; = 43,45 CZK/ ] D UR D UR < S UR ( ) tlak na er er (43,45 CZK/ 30,82 CZK/ ) UR [q = q ; = 30,82 CZK/ ] Pojďme s nyní analyzovat stuac, kdy na českém trhu eura dojde k poklesu poptávky po této měně, přčemž dále předpokládejme, že pokles zájmu českých ekonomckých subjektů o držbu eura není spojen s jeho relatvně vysokou cenou. Jak je zřejmé z grafu č. 12-2, dojde-l v české ekonomce k poklesu zájmu o euro (vz posun I. ), pak se křvka poptávky po euru posune směrem doleva (vz posun 1. ), tj. z polohy D UR do polohy D UR. Vzhledem k tomu, že ekonomcké subjekty nejsou schopny na tuto změnu okamžtě zareagovat, dochází na nám analyzovaném trhu peněz k převsu nabídky eura nad poptávkou po euru, v důsledku čehož roste tlak na pokles (deprecac) měnového kurzu eura. Vyjdeme-l z předpokladu, že na českém trhu eura nebude nkdo ntervenovat ve prospěch této peněžní jednotky, pak meznárodní trh peněz nebude schopen tomuto tlaku dlouhodobě odolávat, v důsledku čehož dojde k deprecac eura kurz eura poklesne z 43,45 CZK/UR na konečných 30,82 CZK/UR (vz posun II. ) a současně také k aprecac české koruny kurz CZK vzroste z 0,02 UR/CZK na 0,03 UR/CZK). Pokles ceny eura pak zvýší zájem českých ekonomckých subjektů o tuto peněžní jednotku, což vyvolá růst poptávky po euru (vz posun III. ). Meznárodní trh peněz tak opět dospěje do bodu rovnováhy, jenž je však v tomto případě reprezentován novým rovnovážným bodem UR. K podobnému závěru pak dospějeme také v okamžku, kdy na českém trhu eura vzroste nabídka této peněžní jednotky. Z výše řečeného je zřejmé, že v reálně fungující ekonomce je měnový kurz dost výrazně ovlvňován vývojem jak na nabídkové, tak na poptávkové straně příslušného meznárodního trhu peněz. Vyjdeme-l z tohoto závěru, pak před nám vyvstává otázka jaké faktory tento vývoj ovlvňují.
Měnový kurz a cenová hladna Jak vyplývá ze závěrů k nmž jsme dospěl v část věnované problematce party kupní síly, je vývoj měnového kurzu poměrně výrazně ovlvňován relatvním změnam mez pohybem vntřních cenových hladn v jednotlvých ekonomkách, tj. vývojem relatvní kupní síly příslušné měny. Tento závěr jsme pak demonstroval na příkladu č. 12-3 z nějž vyplynulo, že v okamžku, kdy v jedné z nám analyzovaných zemí poroste cenová hladna rychlej než v zem druhé, dojde v této zem k tzv. nflačnímu znehodnocení její národní měny. Pojďme se nyní na tento problém podívat trochu podrobněj. Předpokládejme, že se opět pohybujeme na českém trhu eura, kde kurz této měny dosahoval v roce 2001 hodnoty 34,07 CZK/UR. Dále předpokládejme, že cenová hladna v tomto roce v České republce vzrostla v průměru o 1,80, kdežto v zemích uro-zóny jako celku o 2,30%. Vyjdeme-l z těchto údajů, pak je zřejmé, že v roce 2001 rostla v České republce cenová hladna v průměru o 0,5 procentních bodů pomalej než tomu bylo v zemích uro-zóny, což se následně odrazlo v růstu kupní síly české koruny a současně v poklesu kupní síly eura. Pro české ekonomcké subjekty se tak zahranční zboží stalo zbožím relatvně dražším, v důsledku čehož tyto subjekty začaly obracet svou pozornost k tuzemským statkům. Nžší poptávka českých frem po zboží a službách dovážených ze zemí uro-zóny se pak musela projevt také na meznárodním trhu peněz, kde došlo k poklesu poptávky tuzemských ekonomckých subjektů po euru. Jak jž víme z předchozího textu pokles poptávky po měně vede k posunu poptávkové křvky směrem doleva dolů, přčemž tento posun následně vyvolává převs nabídky zahranční měny nad poptávkou po této měně. Na meznárodním trhu peněz tak vznká tlak na pokles ceny příslušné měnové jednotky, k čemuž také nakonec dochází. Z daného tedy vyplývá, že v důsledku vyššího tempa růstu cenové hladny v zemích euro-zóny došlo k deprecac eura a současně také k aprecac české koruny. Dle teore party kupní síly by se pak měnový kurz eura měl ustált na nové rovnovážné úrovn 33,90 CZK/UR. Inflační znehodnocení eura (symbolcký záps): UR [q = q ; = 34,07 CZK/ ] CPI CR < CPI -12 PP CZK & PP UR D CR & D U-12 D UR D UR < S UR ( ) tlak na er er (34,07 CZK/ 33,90 CZK/ ) UR [q = q ; = 33,90 CZK/ ] Vzhledem k tomu, že jsme v našem příkladu vyšly z reálných údajů, můžeme nyní porovnat skutečný výsledek, tj. skutečnou hodnotu kurzu eura, s hodnotou, které by tento kurz měl dosáhnout v okamžku pokud by plně platla teore party kupní síly. Jak je z dostupných údajů zřejmé, došlo k aprecac české koruny, avšak míra zhodnocení byla mnohem vyšší česká koruna posílla vůč euru o plných 9,55 procentních bodů. Z daného je tedy zřejmé, že ve skutečnost ovlvňuje pohyb cenové hladny měnový kurz pouze částečně. Měnový kurz a vývoj na trhu domácích aktv Dalším faktorem, jenž dost výrazně ovlvňuje výš měnového kurzu je tzv. úrokový dferencál, jehož hodnotu určíme jako rozdíl mez domácí a zahranční reálnou úrokovou mírou. Obecně pak můžeme konstatovat, že ve světové ekonomce se pohybuje určtý objem fnančních prostředků, jež se nvestoř snaží umístt do ekonomk, které se vyznačují poměrně vysokým úrokovým dferencálem, a to s cílem získat co možná největší proft plynoucí právě s rozdílnost úrokových měr. Tyto fnanční prostředky jsou pak v ekonomcké teor, vzhledem k rychlost s nž se přesouvají z jedné země do druhé, označovány pojmem horké peníze (hot money). Vyjděme opět z předpokladu, že se pohybujeme na českém trhu eura, přčemž výchozí hodnota měnového kurzu této peněžní jednotky opět odpovídá 34,07 CZK/UR. Dále předpokládejme, že nomnální úroková míra dosahovala v roce 2001 v České republce výše 4,62%, kdežto v zemích uro-zóny 3,30%, a to př 4,10 procentní nflac v ČR a dvouprocentní nflac v uro-
zóně jako celku. Vyjdeme-l z těchto údajů, pak dospějeme k závěru, že výše reálné úrokové míry odpovídala v tomto roce v Česku úrovn 0,50, kdežto v zemích uro-zóny 1,27%, z čehož pak vyplývá, že česká ekonomka se v roce 2001 ve srovnání s uro-zónou vyznačovala záporným úrokovým dferencálem, a to ve výš -0,77%. Pro zahranční nvestory se tak mnohem atraktvnějším stal trh fnančních aktv uro-zóny, v důsledku čehož tyto subjekty začaly prodávat česká fnanční aktva a současně zvyšovaly svou poptávku po fnančních aktvech zemí uro-zóny. Nžší poptávka po českých fnančních aktvech se pak projevla také v menším zájmu zahrančních nvestorů o českou koruny, což vedlo k poklesu poptávky po této měně. Tyto negatvní tendence pak byly dále posíleny rostoucí nabídkou české koruny, a to jak ze strany zahrančních nvestorů, tak ze strany domácích ekonomckých subjektů, které, podobně jako zahranční nvestory, vedla snaha přelít své horké peníze do oblast nesoucí vyšší úrok. Tento vývoj vedl na českém trhu eura k posunu křvky poptávky po této peněžní jednotce směrem doprava nahoru (vz posun 1. ) a současně k posunu křvky nabídky eura, a to doleva nahoru (vz posun 2. ). V důsledku tohoto posunu pak dochází na meznárodním trhu peněz k převsu poptávky po euru nad jeho nabídkou, což na tomto trhu následně vytváří tlak na růst ceny příslušné peněžní jednotky (vz posun I. ). Negatvní úrokový dferencál tak vedl k aprecac eura a současně k deprecac české koruny. Nový rovnovážný měnový kurz se pak ustáll např. na hodnotě 59,27 CZK/UR.
Obrázek Měnový kurz a trh aktv CZK/UR S UR S UR 1. 2. = 59,27 UR I. = 34,07 UR B D UR D > S UR UR D UR 0 q S q = q q D Q UR Zhodnocení eura a znehodnocení české koruny v důsledku vývoje na českém trhu aktv (symbolcký záps): UR [q = q ; = 34,07 CZK/ ] R;CR < R;-12 D C,CR D CZK & S UR D UR > S UR ( ) tlak na er UR er UR UR [q = q ; = 59,27 CZK/ ] Systém měnových kurzů Doposavad jsme hovořl o meznárodním trhu peněz jako o trhu na němž nedochází k žádným významnější ntervencím ze strany vlády, tj. vycházel jsme z předpokladu, že výše měnového kurzu je na takto defnovaném trhu ovlvněna pouze tlaky, které jsou vyvolány tzv. volnou hrou nabídky a poptávky po příslušné měně. Tento model však nelze uplatnt na všech devzových trzích, což se následně odráží také v ekonomcké teore, která tak rozlšuje mez třem základním systémy měnových kurzů: systémem plovoucího měnového kurzu nebo-l čstým floatngem, tj. systémem v němž vláda, v tomto případě zastoupená centrální emsní bankou, nentervenuje na devzových trzích ve prospěch příslušné národní měny. Z daného je tedy zřejmé, že měnový kurz je v tomto případě ovlvňován pouze působením tržních sl, č-l vzájemným střetáváním se nabídky a poptávky po příslušné měně. systémem nečstého plování měnového kurzu, nebo-l řízeného floatngu, jenž se, na rozdíl od čstého floatngu, vyznačuje jstou mírou ntervencí, které vládní nsttuce realzují na meznárodním trhu peněz. Pro tento systém je charakterstcké, že centrální banka stanovuje určté fluktuační pásmo v němž se příslušná měna může zcela volně pohybovat. Pokud se však měnový kurz dlouhodoběj pohybuje na hranc bankou stanoveného pásma, je tato donucena ntervenovat ve prospěch národní měny, přčemž tyto ntervence jsou nejčastěj spojeny s nákupem v případě tlaku na znehodnocení měny nebo prodejem v případě tlaku na zhodnocení měny příslušné peněžní jednotky na devzových trzích. Příkladem realzace tohoto systému je tzv. had v tunelu, nebo-l omezení časové dráhy měnového kurzu ntervalem povolených osclací. Tato poltka byla uplatňována v zemích vropského společenství (dále také S) od dubna 1972 a měla umožnt
vznk evropské měnové une. Členské země S v tomto případě zavedly fluktuační pásmo, v jehož rámc bylo jednotlvým měnám umožněno odchýlt se od ústředního kurzu o ±1,125%, čímž vznkl určtý tunel v němž se vývoj měnového kurzu podobal pohybu hada. Tento prncp byl pak v březnu 1979 využt také př zavádění vropského měnového systému. a systémem pevného (fxního) měnového kurzu v němž se centrální emsní banka snaží mnmalzovat rozdíl mez nomnální a reálnou hodnotou měnového kurzu, a to prostřednctvím průběžných ntervencí na devzových trzích. Vzhledem k tomu, že v tomto systému je volný pohyb měnového kurzu dost výrazně omezen, nehovoříme zde př změně kurzu o aprecac č deprecac měny, ale o revalvac, tj. o zhodnocení měny, resp. devalvac, tj. o znehodnocení příslušné peněžní jednotky. Příkladem využtí poltky fxních měnových kurzů v prax je systém zlatého standardu, jenž byl ve světové ekonomce uplatňován na přelomu 19. a 20. století. V rámc tohoto systému byla hodnota příslušné národní měny vymezena zákonem jako určté pevně stanovené množství zlata, což následně umožňovalo stablzac měnového kurz, který se tak mohl pohybovat jen v poměrně úzkém a předem určeném rozpětí.