Vnější rovnováha, investiční pozice, zahraniční zadluženost a vnější obchodní politika doc. Ing. Marek Zinecker, Ph.D.

Vnější rovnováha, investiční pozice, zahraniční zadluženost a vnější obchodní politika doc. Ing. Marek Zinecker, Ph.D.

Soustředění 23. 5. 2018 OSNOVA: Vnější rovnováha, investiční pozice a zahraniční dluh Vnější obchodní politika

Platební bilance = statistický výkaz zachycující veškeré hospodářské transakce, které byly uskutečněny během určitého časového období mezi domácí ekonomikou a zahraničím (Rojíček et al. 2016). Platební bilance zachycuje finanční i nefinanční transakce mezi rezidenty a nerezidenty vztahující se ke zboží, službám, důchodům, transferům a finančním operacím (Rojíček et al. 2016). Je uplatňován mj. princip podvojného záznamu, tj. každá transakce je v platební bilanci zachycena dvěma záznamy kreditním a debetním. Kreditní položky: vývoz zboží a služeb, příliv důchodů, snížení aktiv, zvýšení závazků. Debetní položky: dovoz zboží a služeb, odliv důchodů, zvýšení aktiv, snížení závazků. Platí princip bilanční rovnosti.

Platební bilance Platí identita (Rojíček et al. 2016): běžný účet + kapitálový účet + chyby a opomenutí = finanční účet Tj. toky mezi rezidenty a nerezidenty zaznamenané na levé straně identity se projevují ve změnách zahraničních aktiv a pasiv na pravé straně identity. Existují transakce, které se účtují pouze na jedné straně identity (např. hmotná pomoc do zahraničí na levé straně nebo devizové intervence CB na pravé straně). Platební bilance je dle šestého vydání manuálu platební bilance/bpm6 (2008) tvořena: běžným účtem, kapitálovým účtem, finančním účtem.

Běžný účet platební bilance 1. Bilance zboží a služeb (bilance výkonů) - zachycuje toky zboží a služeb mezi rezidenty a nerezidenty, tedy výsledky produkční aktivity. Bilance zboží a služeb se koncentruje na otázku, kdy dojde ke změně ekonomického vlastnictví mezi rezidentem a nerezidentem (Rojíček et al. 2016). Bilance zboží je v případě ČR objemově významnější a obvykle odpovídá čistému exportu v systému národního účetnictví. Bilance služeb je významná pro země s vysoce rozvinutými sektory turistiky, finančnictvím a poradenstvím. V bilanci služeb ČR zaznamenávají pozitivní saldo cestovní ruch, doprava, ostatní podnikatelské služby a telekomunikace. Negativního salda pak dosahují položky vážící se k sektoru duševního vlastnictví a finančnictví.

Běžný účet platební bilance 2. Bilance prvotních důchodů - zachycuje toky prvotních důchodů mezi rezidentskými a nerezidentskými institucionálními jednotkami. Jedná se o důchody z výrobních faktorů ve vlastnictví domácí země, jež jsou zapojeny v zahraničí, a důchody z výrobních faktorů ve vlastnictví zahraničních subjektů, jež jsou zapojeny v domácí ekonomice, tj. mzdy, zisky, dividendy a úroky. Bilanci prvotních důchodů tvoří tři položky: náhrady zaměstnancům, důchody z investic a ostatní prvotní důchody. Důchody z investic se dále člení na důchody z přímých investic (dividendy, reinvestované zisky a úroky, tj. zisky zahraničních vlastníků tuzemských firem), důchody z portfoliových investic, důchody z ostatních investic a důchody z rezervních aktiv.

Běžný účet platební bilance 3. Bilance druhotných důchodů zachycuje běžné transfery mezi rezidenty a nerezidenty, přičemž tyto transfery mohou mít peněžní i nepeněžní formu. Jde o jednostranné platby ze zahraničí nebo do zahraničí výsledkem není vznik zahraniční pohledávek či závazků dané země. Rozlišují se osobní transfery a ostatní běžné transfery. Osobní transfery zahrnují veškeré peněžní i nepeněžní transakce realizované mezi rezidentskou a nerezidentskou domácností. Patří sem dále transfery související s výhrami v loteriích a tzv. remitence (tj. peněžní a nepeněžní prostředky zasílané migranty ze země zaměstnání zpět do země původu). Ostatní běžné transfery zahrnují platby ze sociálního pojištění, čisté prémie z neživotního pojištění, dary, platby mezinárodním či nadnárodním institucím. Součástí jsou platby, které ČR zasílá do rozpočtu EU.

Makroekonomické příčiny vzniku deficitu běžného účtu Pokud ekonomika investuje více, než kolik činí její národní úspory, projevuje se tento rozdíl jako deficit běžného účtu (CAB); tento deficit je nutné pokrýt importem kapitálu (úspor) ze zahraničí. Platí identita: S I = CAB Rozdělení úspor a investic soukromého a veřejného sektoru. S I = (Sp Ip) + (Sg Ig) CAB = (Sp Ip) + (Sg Ig) vazba mezi vnitřní a vnější ekonomickou nerovnováhou; pakliže ekonomika vykazuje nedostatečné veřejné úspory vzhledem k veřejným investicím, pak je tento nedostatek úspor financován privátními úsporami nad rámec privátních investic (efekt vytěsňování soukromých investic) nebo úsporami zahraničními (deficit běžného účtu). Twin deficit dvojí deficit = deficit ve veřejných financích i běžném účtu.

Makroekonomické příčiny vzniku deficitu běžného účtu Dopad schodků veřejných rozpočtů se v ekonomice projevuje několika transmisními mechanismy: A) růst úrokových sazeb v ekonomice s negativním dopadem na soukromé investice, B) vyšší úrokové sazby budou vytvářet tlak na zhodnocení měny, což se projeví ve zhoršení čistých vývozů, C) růst vládní spotřeby bude alespoň zčásti sanován dovozy, což opět zhorší čisté vývozy. Možné nástroje léčby schodku běžného účtu platební bilance: obecně fiskální restrikce, pozor na zvyšování daní (spotřeba? zisky firem?). Všechny transitivní země regionu CEE vykazují nebo vykazovaly deficit běžného účtu platební bilance, viz tabulka. Vývoj vyplýval z nedostatku vlastního kapitálu, resp. nízká vývozní výkonnost neumožňovala pokrýt zvýšenou potřebu dovozu.

Makroekonomické příčiny vzniku deficitu běžného účtu

Kritéria udržitelnosti (deficitu) běžného účtu Obecně je za bezpečnou hodnotu podílu schodku běžného účtu na nominálním HDP považována hodnota 5 %. Vždy je nutné podrobit analýze příčinu schodku: Je schodek způsoben dovozem investičních statků nebo spotřebního zboží? Je ekonomika konkurenceschopná na exportních trzích? Pozornost si zaslouží rovněž způsob financování schodku: Krátkodobý spekulativní kapitál nebo přímé zahraniční investice (PZI)? Jako nejméně problematický lze hodnotit příliv nedluhového financování ve formě PZI nebo majetkových portfoliových investic (nezvyšují zadluženost a negenerují náklady na dluhovou službu, PZI kromě přílivu kapitálu představují rovněž příliv know-how). Za bezpečnou hranici se obvykle považuje, pokud podíl čistého přílivu PZI činí minimálně 50 % deficitu běžného účtu platební bilance.

Příliv PZI do zemí CEE Příliv PZI se s časovým zpožděním odrazí i v položkách běžného účtu platební bilance: 1. fáze dovoz zboží a služeb (zatížení bilance se zbožím a službami), 2. fáze posílení exportní (růst čistého exportu), 3. fáze repatriace zisků do domovské destinace projevující se v pasivní bilanci primárních důchodů, viz tabulka).

Vnější nerovnováha v EMU Vývoj běžného účtu EMU jako celku neindikuje žádné makroekonomické problémy (osciluje kolem vyrovnané bilance v rozsahu -1,5 až +0,8 % HDP mezi lety 1999 až 2011). Nicméně některé členské země se potýkaly s hlubokou vnější nerovnováhou. To dokumentuje vývoj podílu běžného účtu na HDP v jižním křídle EMU od roku 2005 byla vnější nerovnováha v rizikovém pásmu nad 5 %. Nerovnovážné tendence nebylo možné řešit standardními nástroji měnové politiky (úrokovými sazbami, měnovým kurzem ). Problémy se naplno projevily dluhovou krizí (podzim 2008) zvýšení kreditního rizika státních dluhopisů dotčených zemí (sovereign risk).

Vnější nerovnováha v EMU Společná evropská měna problém zakrývala a zároveň znemožňovala nápravu cestou oslabení národní měny (to není v rámci měnových unií možné). Problémem je však nejen deficit běžného účtu platební bilance, ale i jeho přebytek (zejména v případě Německa), neboť: přebytek běžného účtu jedné země znamená deficit běžného účtu země jiné, které je nutné zajistit jeho financování, přebytek běžného účtu znamená převis domácích úspor nad domácími investicemi (vývoz kapitálu), běžný účet platební bilance představuje významnou determinantu měnového kurzu (např. přebytek tlačí na apreciaci tzv. kurzový vyrovnávací mechanismus, který by měl dovézt platební bilanci k rovnováze).

Procedura makroekonomické nerovnováhy Macroeconomic Imbalance Procedure - MIP Jedná se o mechanismus, jehož cílem je zajistit stabilní makroekonomické prostředí v rámci EU. Prevence: cílem je podpořit hospodářskou politiku cílenou na zajištění makroekonomické stability (rovnovážný ekonomický růst, tvorba pracovních míst, finanční stabilita). Korekce: cílem je identifikovat a napravovat chyby hospodářské politiky a makroekonomická rizika. Vyhodnocování makroekonomické nerovnováhy se provádí v ročních cyklech. Hodnocení rizik makroekonomické nerovnováhy se děje na základě celkem 14 kritérií (vnější ekonomická rovnováha, konkurenceschopnost ekonomiky a vnitřní ekonomická rovnováha).

Procedura makroekonomické nerovnováhy Macroeconomic Imbalance Procedure - MIP

Zahraniční investiční pozice země Čistá investiční pozice země vůči zahraničí: saldo běžného a kapitálového účtu. Investiční pozice země udává na jedné straně hodnotu finančních aktiv rezidentů dané ekonomiky ve vztahu k nerezidentům a na straně druhé hodnotu závazků rezidentů vůči nerezidentům. Pokud aktiva převyšují pasiva = čistá pohledávka ekonomiky vůči zbytku světa. Pokud jsou aktiva menší než pasiva = čistý závazek ekonomiky vůči zbytku světa. Vyrovnané saldo: investiční pozice země se nemění = předpoklad dlouhodobé vnější ekonomické rovnováhy.

Zahraniční investiční pozice země Investiční pozice je členěna v souladu s finančním účtem platební bilance. Členění finančního účtu: přímé zahraniční investice ( 10% podíl zahraničního investora na hlasovacích právech; investice do akcií; investice formou dluhových nástrojů), portfoliové investice (např. investice do akcií, státních či korporátních dluhopisů, hypotéčních zástavních listů či investice do podílových listů investičních společností), ostatní investice (často se týká spekulativního kapitálu citlivost na úrokovou sazbu a měnový kurz), finanční deriváty, rezervní aktiva (aktiva pod kontrolou monetární autority, jež je využívá k financování deficitu platební bilance, intervenování na devizových trzích k ovlivnění měnového kurzu, tj. k udržení důvěry v danou ekonomiku). Z hlediska analýzy vnější rovnováhy je klíčové členění investiční pozice země na: věřitelskou, resp. dlužnickou na straně jedné a na majetkovou (vlastnickou) na straně druhé. Problematická je zejména situace, kdy je čistá zahraniční pozice způsobena závazky či pohledávkami, tedy dluhovým charakterem vztahu.

Vývoj investiční pozice ČR Investiční pozice ČR se zhoršovala v ruku v ruce s deficitním vývojem na běžném účtu platební bilance. Zhoršující se trend je patrný od roku 1993. Již v roce 1996 se ČR dostala do pozice čistých závazků vůči zahraničí. Negativní trend kulminoval v roce 2012 (-46,1 % v poměru k HDP). Ve struktuře závazků převažují PZI převážně nedluhového charakteru.

Vývoj investiční pozice ČR Vývoj struktury aktiv investiční pozice Vývoj struktury pasiv investiční pozice CZSO (2014), ČNB (2018)

Vnější nerovnováha EMU II

Zahraniční zadluženost ČR Zahraničním dluhem chápeme sumu veškerých dluhových závazků rezidentů vůči nerezidentům nezachycuje pohledávky domácích subjektů vůči zahraničí hrubý zahraniční dluh. Zrcadlový vývoj zahraniční zadluženosti a investiční pozice (hrubá zahraniční zadluženost totiž představuje významnou část pasivní části celkové investiční pozice). Absolutní zahraniční zadluženost kontinuálně roste od roku 1993 s akcelerací od roku 2008. Zahraniční dluh činí 4372,4 mld. Kč ke konci roku 2017.

Zahraniční zadluženost ČR Vývoj zahraničního dluhu podle dlužníků Zahraniční dluh soukromého a veřejného sektoru Vývoj zahraničního dluhu podle instrumentů ČNB (2018)

Zahraniční zadluženost - ukazatele Poměr zahraničního dluhu k HDP (40 % - kritická hranice). Dluhová past úrokové sazby a splátky dluhu rostou, výsledkem může být situace, kdy zahraniční investoři již nebudou ochotni poskytovat další půjčky. Spouštěcí mechanismy: nejenom výše dluhu, ale i politická krize, aj. V současnosti preference jiných ukazatelů (např. čisté investiční pozice), neboť zahraniční dluh/hdp nebere v úvahu věřitelskou pozici tuzemských subjektů směrem k zahraničním dlužníkům. Dluhová past se týká veřejného sektoru, proto dává smysl sledovat výši vládního zahraničního zadlužení. Relevantní je rovněž sledování výše veřejného dluhu k devizovým rezervám centrální banky (ty mohou být v nutném případě použity k splacení dluhových závazků). Vhodné je rovněž analyzovat časovou strukturu zahraničního dluhu. Rizikový je krátkodobý dluh se splatností do jednoho roku. Jako riziková je vnímána situace, kdy podíl krátkodobého zahraničního dluhu na celkové zadluženosti přesáhne 40 %.

Zahraniční zadluženost ČR - ukazatele Podíl krátkodobé zadluženosti na HDP v roce 2015 činil 30,5 %. Za nárůstem zahraniční zadluženosti stál primárně podnikový sektorů (v důsledku úspěchů exportního sektoru a využití intervenčního režimu ze strany podnikové sféry preference financování v EUR). Vnější zadluženost vládního sektoru rostla výrazně nižším tempem (podíl 27,6 % na zahraničním dluhu koncem roku 2017). V absolutním vyjádření činil externí vládní dluh 26,1 mld. Kč, přičemž devizové rezervy dosáhly výše 59,2 mld. Kč (bezpečná úroveň). Podíl dlouhodobého dluhu na celkové zahraniční zadluženosti se pohybuje v příznivé hladině mezi 55 a 60 %. Důležitý je rovněž poměr zahraničního dluhu k hodnotě ročního vývozu (interpretace: schopnost splácet dluh výnosy z vývozu zboží a služeb). Hodnota ukazatele v roce 2015 byla na úrovni 0,82, tj. vnější dluh je pokryt na necelých deset měsíců. Adekvátnost výše dovozů se hodnotí ukazatelem krytí importu zboží a služeb devizovými rezervami. Pro ČR by v roce 2014 vydržely devizové rezervy ČNB na pokrytí 4,5 měsíců dovozu zboží a služeb (doporučovaná hodnota činí min. 3 měsíce). Podíl dluhové služby k HDP jaká část HDP je nutná k pokrytí dluhové služby? Kritická hodnota je cca 5 %.

Zahraniční zadluženost ČR - ukazatele

Literatura HOLMAN, R. Makroekonomie: středně pokročilý kurz. 2. vyd. Praha: C. H. Beck, 2010. 448 s. ISBN 978-80-7179-861-3. ROJÍČEK, M. et al. (2016). Makroekonomická analýza teorie a praxe. Praha: Grada Publishing. CZSO (2018) ČNB (2018)