Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Bakalářská práce 2011 Jiří Pour

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Bakalářská práce 2011 Jiří Pour

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Studijní obor: Finance Metody predikce měnových kurzů a analýza měnového kurzu vybrané země Autor práce: Vedoucí práce: Jiří Pour Doc. Ing. Karel Brůna, Ph.D. Rok obhajoby: 2011

Čestné prohlášení: Čestně prohlašuji, že bakalářskou práci na téma Metody predikce měnových kurzů a analýza měnového kurzu vybrané země jsem vypracoval samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloženém seznamu. V Praze dne 7. června Podpis:

Poděkování: Tímto bych chtěl poděkovat vedoucímu mé bakalářské práce Doc. Ing. Karlu Brůnovi, Ph.D. za ochotu tuto práci vést a za cenné rady a připomínky při jejím zpracování

Anotace: Tato bakalářská práce se zabývá dvěma metodami predikce měnových kurzů, teorií parity kupní síly a teorií platební bilance. Obě metody jsou využity k analýze měnového kurzu CZK/USD přes měnové páry CZK/EUR a USD/EUR. V úvodu práce je stručně rozebrán měnový kurz a základní přístupy k jeho predikci fundamentální a technická analýza. Stěžejní část práce je věnována výše zmíněným teoriím. Každá teorie má vyčleněnou vlastní kapitolu, kde je nejprve vysvětlena, podrobena kritice a poté empiricky prověřována na historických datech z let 1999 2010. V rámci analýzy měnových kurzů jsou zmíněny další možné příčiny jejich pohybů. Kapitola věnovaná platební bilanci obsahuje značné množství grafů ilustrujících strukturu platebních bilancí Spojených států amerických, eurozóny a České republiky. V závěru práce je stručné shrnutí výsledků analýzy z předchozích kapitol. Klíčová slova: měnový kurz, predikce, fundamentální analýza, teorie parity kupní síly, platební bilance, euro, americký dolar, česká koruna 4

Obsah 1. Úvod...7 2. Měnový kurz a základní přístupy k predikci...9 2.1. Význam měnového kurzu...9 2.2. Režimy měnového kurzu...10 2.3. Fundamentální a technická analýza...10 3. Teorie parity kupní síly...12 3.1. Absolutní verze teorie parity kupní síly...12 3.2. Relativní verze teorie parity kupní síly...13 3.3. Nedostatky teorie parity kupní síly...14 3.4. Ballasa-Samuelsonův model...16 3.5. Aplikace teorie parity kupní síly na měnové kurzy...18 3.5.1. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz USD/EUR...19 3.5.2. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz CZK/EUR...22 3.5.3. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz CZK/USD...24 3.6. Závěrečné shrnutí teorie PPP...26 4. Platební bilance...27 4.1. Platební bilance obecně...27 4.2. Teorie platební bilance a predikce měnového kurzu...28 4.3. Analýza platebních bilancí a měnových kurzů...30 4.3.1 Analýza platební bilance USA...31 4.3.2. Analýza platební bilance EMU...37 4.3.3. Analýza měnového kurzu USD/EUR na základě platební bilance...41 4.3.4. Analýza platební bilance České republiky...45 4.3.5. Analýza měnového kurzu CZK/EUR...47 4.3.6. Kurz CZK/USD jako kombinace obou zkoumaných kurzů...51 5

5. Závěr...52 Seznam použité literatury...5 Seznam obrázků...8 6

1. Úvod Předvídat budoucí ceny různých aktiv se lidé snaží už odedávna. Motiv těchto snah je evidentní. Čím lépe se spekulantovi podaří predikovat budoucnost, tím více peněz na tom vydělá. Již ve starověku spekulanti v době hojnosti nakupovali např. obilí, aby je v době nouze prodali se značným ziskem. Dnes je možné spekulovat vedle komodit na obrovské množství dalších aktiv, včetně instrumentů odvozených od kurzů měn různých států. Měnové kurzy jsou hlavním obsahem této práce. Ekonomové i spekulanti se snaží vymýšlet co nejlepší metody použitelné k predikci. Dosavadním výsledkem jejich snah je velké množství různých teorií a metod používaných k analýzám vývojů cen obchodních instrumentů včetně měnových kurzů. Některé metody fungují lépe, jiné hůře, některé jsou vhodné pro krátké období, jiné pro delší časový horizont. Nyní pár slov o tom, proč jsem si vybral téma o měnových kurzech. Měnové kurzy bezprostředně souvisejí s mezinárodním tokem zboží, služeb a kapitálu. S rostoucí vyspělostí lidské společnosti se zmenšují překážky v mezinárodním obchodě, díky čemuž se zvyšuje celosvětová dělba práce. A naopak - s rostoucí celosvětovou dělbou práce roste vyspělost a bohatství lidské společnosti. Nejznámějším teoretikem, který se touto problematikou zabýval, byl David Ricardo (18. - 19. st.), který ve své teorii komparativních výhod ukázal, že na svobodném obchodu bohatne každý zúčastněný jedinec, potažmo každý stát, a to i v případě, že nedisponuje žádnou absolutní výhodou nad ostatními, neboť mu stačí pouze výhoda komparativní. Každý jedinec či stát disponuje nějakými komparativními výhodami oproti ostatním a soustředí se na produkci těch statků, kde má tuto komparativní výhodu nejvyšší (nejlepší relativní výhodu, resp. nejmenší relativní nevýhodu). Měnové kurzy jsou obrazem těchto celosvětových ekonomických vztahů, do kterých je velice zajímavé aspoň trochu nahlédnout. V této práci se pokusím popsat některé základní teorie fundamentální analýzy, které se pokoušejí vysvětlit a predikovat vývoj měnových kurzů a následně je empiricky prověřit 7

aplikací ex post na kurz české koruny vůči americkému dolaru. Budu se také snažit vysvětlit nesoulad mezi teorií a skutečnými kurzy. Půjde o teorii parity kupní síly a teorii platební bilance. Koruna je mi jako Čechovi blízká, dolar je nejobchodovanější měnou světa. Protože kurz CZK/USD se nekotuje přímo ale křížově, budu muset zvlášť analyzovat kurzy USD/EUR a CZK/EUR, které kurz CZK/USD determinují. Díky tomu budu moci nesoulad mezi teoretickými a skutečnými kurzy vysvětlovat faktory na stranách obou determinujících měnových párů. 8

2. Měnový kurz a základní přístupy k predikci 2.1. Význam měnového kurzu Na úvod je třeba krátké seznámení s měnovým kurzem obecně. Měnový kurz je cena měny jednoho státu vyjádřená ve měně státu jiného. Tato definice patří snad k nejužívanějším. Měnový kurz je determinován poptávkou po dané měně, tzn. mezinárodním obchodem zbožím a službami, investicemi a spekulacemi. Roli hraje samozřejmě množství peněz v oběhu, potažmo inflace. Devizový kurz má makroekonomický i mikroekonomický význam. Ovlivňuje cenu ekonomických vstupů i výstupů, náklady importérů a tržby exportérů. S tím je spojena výše nezaměstnanosti v domácí ekonomice, mzdy zaměstnanců, ceny importovaného zboží pro domácí spotřebitele a relativní ceny v zahraničí pro domácího turistu. Devizový kurz bezprostředně souvisí s mezinárodní konkurenceschopností dané země. Avšak zájmy různých skupin subjektů se liší. Exportéři domácích výrobků na zahraniční trhy profitují ze slabší domácí měny, protože za jednotku zahraniční měny dostanou více jednotek měny domácí, díky čemuž mohou prodávat v zahraničí levněji, a mít tak výhodu nad konkurencí. Čím více však do zahraničí exportují, tím více jednotek zahraničí měny dovážejí do domácí ekonomiky, čímž tlačí na apreciaci měny domácí. Takto postupně ztrácejí výhodu z levné domácí měny, export se sníží (nejspíš se zvýší nezaměstnanost) a devizový kurz se ustálí na nějaké tržní rovnováze. Zde si můžeme povšimnout, že kurz ovlivněný toky zboží služeb a kapitálu tyto veličiny vlastně zpětně ovlivňuje, je to jakási zpětná vazba. Dále je nutné podotknout, že zájem exportérů nemusí být jednoznačný, pokud se exportované zboží vyrábí z importovaných součástí, protože při slabém kurzu domácí měny se tyto díly zdražují. Importéři mají opačný zájem. Za silnější domácí měnu mohou nakoupit více jednotek měny zahraniční, díky čemuž nakoupí zboží v zahraničí relativně levněji, a získávají tak konkurenční výhodu na domácím trhu. Avšak s rostoucími importy roste nabídka domácí měny a kurz depreciuje, dokud se opět neustálí na tržní rovnováze. Česká 9

republika je převážně exportní ekonomikou, proto se má za to, že nižší hodnota české koruny je výhodou. 2.2. Režimy měnového kurzu Dále je nutné porozumět různým režimům (systémům) měnových kurzů. Zjednodušeně vzato jsou dva typy režimů: systémy flexibilního kurzu, kdy se kurz nechává bez intervencí napospas tržním silám a systémy pevného kurzu, kdy stát (spíše centrální banka) kurz nějakým způsobem ovlivňují. Režimy flexibilního kurzu (tzv. floatingu) dělíme na čistý floating, kdy je kurz ponechán zcela bez intervencí, a řízený floating (dirty floating), kdy je kurz převážně určován tržními silami rovněž, ale někdy (zřídka) se centrální banka uchýlí k menší intervenci. Tento systém je od roku 1997 i v České republice. Režimy pevného kurzu můžeme rozdělit za prvé na systémy s pásmy oscilace, kdy centrální banka stanoví pásma, mezi nimiž nechá kurz volně se pohybovat a intervenuje v případě, když by měl kurz pásmo překročit. Pásma oscilace mohou být navázána na jednu vedoucí měnu nebo na různé koše měn. Za druhé jsou režimy ústředního kurzu, který může být pravidelně měněn (crawling peg) nebo systémy s neodvolatelným ústředním kurzem, který je řízen měnovou radou (currency board). Režimy pevného kurzu jsou účinnější v boji proti spekulantům než systém řízeného floatingu, protože oficiální pásma oscilace nebo ústřední kurz mají na rozdíl od příležitostných intervencí silný psychologický efekt. Systémy devizového kurzu však nejsou předmětem této práce, proto budu od podrobnějšího rozboru abstrahovat. 2.3. Fundamentální a technická analýza Nyní bych chtěl stručně popsat dva základní obecné přístupy k analýze a predikci budoucího vývoje devizových kurzů - fundamentální a technickou analýzu. Fundamentální analýza je vědeckým přístupem k analýze kurzu. Bere v potaz různé makroekonomické faktory ovlivňující kurz úrokové sazby, platební bilanci, inflaci, množství peněz v oběhu atd. Jsou vypracovány teorie, které hledají rovnovážný ( správný ) kurz, ke kterému by se měl skutečný kurz přibližovat. Je evidentní, že tyto metody mohou fungovat v delším časovém horizontu. Existuje však značná nejistota, 10

protože v dlouhém období mohou nastat nepředvídatelné změny, proto jsou tyto teorie v praxi k obchodování málo použitelné, mají spíše akademický význam. Fundamentální analýza se však používá i pro krátkodobé (často intradenní) spekulace. Analytik resp. spekulant se zajímá o kondici celé ekonomiky sleduje zprávy o vývoji inflace, nezaměstnanosti, státní dluh atd. Sleduje různé faktory včetně těch, které by neměly bezprostřední dopad na měnový kurz. Pokud se vyvíjejí jinak, než se očekávalo, spekulanti to vnímají jako signál k nákupu nebo prodeji. K výrazným pohybům kurzů proto dochází právě v časech zveřejnění různých informací, na které spekulanti čekají. Technická analýza není považována za vědecký přístup a fundamentální analytici jí často opovrhují. Avšak bez ohledu na tyto skutečnosti tento druh analýzy nabývá na popularitě. Technický analytik používá různé grafické a statistické metody (hladiny podpory a resistence, formace, trendové čáry, trendové kanálky, japonské svíce, Elliottovy vlny, Fibonacciho retracement, klouzavé průměry atd). Technická analýza nevysvětluje racionálně vývoj měnového kurzu, jedná se spíše o naplňování vlastních očekávání, což v ekonomii není neznámý pojem. Když dav spekulantů věří nějakému signálu technické analýzy, uskuteční patřičné operace a ovlivní tak kurz. Technická analýza je dnes hodně oblíbená, protože je použitelná v kratším období a její metody jsou jednoduché. K rozvoji přispěla mj. skutečnost, že fundamentální analýza je často nejednoznačná (různé teorie si mohou protiřečit) a platí ve středním až dlouhém období. Jako opěrný bod v této nejistotě slouží právě technická analýza. 1 1 Durčáková, Mandel, Mezinárodní finance, s. 123 11

3. Teorie parity kupní síly Nyní se dostáváme k první metodě analýzy měnových kurzů, které se tato práce věnuje, k teorii parity kupní síly (Power Price Parity, zkráceně PPP). Vznik této teorie je připisován švédskému ekonomovi Gustavu Casselovi před téměř devadesáti lety, v roce 1922. Přes svoje stáří se teorie těší i dnes značné popularitě a je podrobována četným výzkumům. Teorie se snaží vysvětlit vývoj měnového kurzu v dlouhém období výpočtem tzv. rovnovážného kurzu. Teorie parity kupní síly má dvě podoby, verzi absolutní a relativní. 3.1. Absolutní verze teorie parity kupní síly Absolutní verze vychází z předpokladu platnosti zákona jediné ceny, tj. že identické zboží v různých zemích má po přepočtu měnovým kurzem stejnou cenu. Vzorec zákona vypadá takto: p D,i = p F,i SR Kde p D,i představuje cenu i-tého zboží na domácím trhu, p F,i cenu i-tého zboží na zahraničním trhu a SR je devizový kurz. Rovnovážná cena dle tohoto zákona je tvořena díky zbožové arbitráži. Kdyby stál nějaký výrobek v USA $1 a v ČR 20 Kč, měl by teoreticky být rovnovážný kurz CZK/USD roven 20. Kdyby totiž při tomto kurzu nestál výrobek 20 Kč, ale např. 25 Kč, mohl by arbitražér nakupovat dolary za 20 Kč, za dolary nakupovat tyto výrobky ve Spojených státech po $1 za kus, dovážet výrobky do České republiky a prodávat je zde za 25 Kč. Vidíme, že v tomto teoretickém případě by byl zisk za každý výrobek 5 Kč. Arbitražér by však svoji poptávkou po dolarech a nabídkou korun působil na depreciaci kurzu CZK/USD, který by se nakonec ustálil na hodnotě 25. Teorie předpokládá nulové transakční náklady, absolutně svobodný trh a obchodovatelnost veškerého zboží. Nereálností předpokladů se budu zabývat níže v kritice teorie PPP. Teorie parity kupní síly v absolutní podobě předpokládá jedinou cenu u souboru veškerého zboží, tzn. rovnost cenových hladin dvou států. Vzorec je následující: 12

SR PPP = n i=1 n i=1 P D,i Q i P F,i Q i Kde SR PPP je rovnovážný kurz dle parity kupní síly, vyjádřený v domácích cenách P D,i a jmenovatel vzorce identický soubor zboží vyjádřený v zahraničních cenách. n i=1 P D,i Q i je soubor zboží Q n i=1 P F,i Q i představuje Při praktickém užití teorie se používá vybraný soubor zboží a služeb, který reprezentuje strukturu spotřeby v dané zemi, tzv. spotřební koš. Je evidentní, že výpočty rovnovážného kurzu dle absolutní verze parity kupní síly se mohou lišit v závislosti na použitých spotřebních koších a cenách. Jako spotřební koš se často uvažuje celý HDP dané země. Takto spočítané kurzy jsou pravidelně každý rok publikovány v databázi OECD, ze které budu v další části práce také čerpat. Na absolutní verzi teorie parity kupní síly je založen populární ukazatel ERDI (exchange rate deviation index), který se spočítá jako poměr mezi skutečným kurzem a kurzem dle PPP. ERDI = SR SR PPP Index se celosvětově používá k měření nadhodnocenosti nebo podhodnocenosti měn. O popularitu teorie se nemalým dílem zasloužil the Big Mac index vymyšlený a pravidelně publikovaný časopisem the Economist od roku 1986. Jedná se absolutní verzi PPP, avšak místo spotřebních košů je použit hamburger Big Mac. 3.2. Relativní verze teorie parity kupní síly Relativní verze PPP se snaží vyjádřit dynamický pohled na měnový kurz, zkoumá vývoj v čase. Dle této verze je vývoj kurzů závislý na cenových indexech uvažovaných zemí. Nejčastěji se uvažují indexy spotřebitelských cen pro měření inflace. Teorie tvrdí, že rovnovážný kurz se přizpůsobuje inflačnímu diferenciálu, tzn., že relativní změna rovnovážného kurzu přibližně odpovídá rozdílům v míře inflace v obou zemích. 2 Vzorec vypadá takto: 2 Durčáková; Mandel, Mezinárodní finance, s. 181 13

SR E,t = SR E,t n 1 + p D (t,t n ) 1 + p F (t,t n) Kde SR E,t je rovnovážný kurz v čase t, SR E,t n rovnovážný kurz v čase t-n, p D (t,t n) míra inflace v domácí zemi za období t-n až t a 1 + p F (t,t n ) je míra inflace v zahraničí za téže období. Relativní verze je založena na transmisním mechanismu, ve kterém rychlejší inflace v domácí ekonomice než v zahraničí má za následek ztrátu konkurenceschopnosti v mezinárodním obchodě. Pokles exportu a růst importu vede k deficitu výkonové bilance a způsobuje depreciaci domácí měny na novou rovnovážnou úroveň. 3 Dále platí, že kurz, ze kterého se vychází, nemusí být rovnovážný dle absolutní verze, protože nás zajímá dynamický pohled na vývoj kurzu, nikoliv celková nadhodnocenost nebo podhodnocenost kurzu. 3.3. Nedostatky teorie parity kupní síly Než se zaměřím přímo na kritiku teorie parity kupní síly, soustředím se nejprve na předpoklady, ze kterých teorie vychází. Předpoklady byly zmíněny výše, je dobré je však připomenout. Aby se mohly ceny všeho zboží a služeb promítnout do měnového kurzu, předpokládá teorie mezinárodní obchodovatelnost těchto statků. Dále je třeba, aby volný trh nebyl deformován žádnými překážkami typu dovozních a vývozních kvót, byrokratických omezení (různá povolení ) a podobných regulací, a samozřejmě náklady na dopravu. Aby se totiž mohla provádět arbitráž i při drobném rozdílu v cenách statků, muselo by být možné tyto statky zdarma dopravovat mezi státy i na velké vzdálenosti a za co nejmenší čas. Jinak je arbitráž zisková pouze od určitého cenového rozdílu v obou zemích, a úplná rovnováha tudíž nenastane. Je zřejmé, že uvedené předpoklady nejsou reálné. Jediný splnitelný předpoklad je bezcelní zóna a nulové kvóty. Toto např. uvnitř Evropské unie platí. Avšak v EU je na druhou stranu spousta jiných regulací. Úplně svobodný trh nikde neexistuje, přinejmenším musí obchodníci splnit nějaké byrokratické postupy, běžný občan nemůže jen tak nakoupit zboží v jedné zemi a prodávat v zemi jiné, aniž by disponoval 3 Mandel; Tomšík, Relativní verze teorie parity kupní síly: problémy empirické verifikace, s. 724 14

živnostenským listem a dalšími dokumenty. Dopravovat zboží z místa na místo samozřejmě stojí čas a peníze. Veškeré zboží a služby samozřejmě nejsou mezinárodně obchodovatelné, nějaké zboží se musí okamžitě spotřebovat, obchodovatelnost služeb závisí na mezinárodním pohybu osob, který je omezený (nikdo např. nepojede do jiné země kvůli stříhání vlasů toto se někdy děje jen v příhraničních oblastech). Kvůli nereálnosti předpokladů, ze kterých teorie parity kupní síly vychází, není možné, aby teorie platila na sto procent. Dále se podívejme na nedostatky uvnitř samotné teorie, o kterých píší Durčáková a Mandel 4, tj. s jakými problémy se teorie potýká bez ohledu na splnění či nesplnění předpokladů. Za prvé, teorie nedokáže vysvětlit krátkodobé pohyby devizových kurzů, které jsou ovlivňovány především úrokovými sazbami. Pokud roste v dané zemi inflace, dle teorie by měla měna tohoto státu depreciovat. Avšak v krátkém období může vyšší inflace vyvolat očekávání vyšších úrokových sazeb a stimulovat tak příliv krátkodobého spekulativního kapitálu. Příliv kapitálu znamená naopak apreciaci měny. Krátkodobý kapitál brzy odteče a měna depreciuje zpět. Avšak krátkodobý výkyv kurzu zde zůstane navzdory teorii parity kupní síly, která s tímto nepočítá. Druhým problémem teorie jsou spotřební koše. Spotřební koše zahrnují značné množství výše zmíněných neobchodovatelných statků, které ovlivňují inflaci v dané zemi, ale nemohou být nahrazeny dovozem, tudíž nemají dopad do měnového kurzu. Toto je důvod, proč měny tranzitivních ekonomik apreciují navzdory vyšší inflaci. Nejvyšší nárůsty cen byly u mezinárodně neobchodovatelných statků (deregulované služby atp.) jejichž zdražování nemá dopad do měnového kurzu. Touto problematikou se zabývá Balassa-Samuelsonův model, který popíšu v další subkapitole. Ke spotřebním košům se váže ještě jeden problém, který není sice chybou samotné teorie, ale problémem kvantifikace inflace. Různé země mají tyto koše odlišné. Koše zahrnují různé zboží a služby zastoupené v různém poměru, mezinárodně obchodovatelné i neobchodovatelné. Každá země má vlastní spotřební koš, jejich srovnatelnost pro analýzu měn dle parity kupní síly je tedy omezená. Problém se dá 4 Durčáková, Mandel s. 87 15

částečně vyřešit použitím různých speciálních košů a harmonizovaných indexů. Avšak společný koš pro různé země stejně neexistuje. Dalším problémem s inflací je, že není očištěna o přirozený růst cen v důsledku technických a užitných vylepšení výrobků, včetně vylepšení jména výrobku a firmy. Zde bych však rád podotknul, že díky technickému vylepšení nemusí cena nutně růst, může dokonce díky lepší (úspornější, levnější) technologii klesat. Například když se zaváděly na konci 80. let osobní stolní počítače na místo zastaralých místnostních a skříňových typů, byly tyto nové modely podstatně levnější. V současné době jsme svědky zkvalitňování např. telekomunikačních služeb, aniž by ceny rostly. Internet je čím dál rychlejší, ale ceny nestoupají, spíše díky konkurenci klesají. Nicméně pokud výrobek díky inovacím stojí více, dopadá tento přirozený nárůst ceny do inflace, ale depreciaci kurzu nezpůsobí. Zde můžeme opět zmínit tranzitivní ekonomiky, které dohánějí vyspělé země kvalitou svých výrobků, u kterých díky tomu může růst cena, ale měny těchto států apreciují. Navzdory nedostatkům je teorie parity kupní síly velmi populární pro posuzování nadhodnocenosti nebo podhodnocenosti měnových kurzů. Jak jsem uvedl výše, důvodem částečné neplatnosti teorie parity kupní síly je neexistence arbitráže u některého zboží a služeb. Tímto problémem se zabývali mimo jiných ekonomové Bela Balassa a Paul E. Samuelson. 3.4. Ballasa-Samuelsonův model Balassa a Samuelson se zabývali dopady cen mezinárodně obchodovatelných (tradables) a neobchodovatelných (non-tradebles) statků do inflace v závislosti na produktivitě práce v každém z obou sektorů. Snažili se odpovědět na otázku, proč je v reálně konvergujících ekonomikách měřena vyšší inflace než v ekonomikách vyspělých 5. Oba ekonomové přišli nezávisle na sobě s teorií, vysvětlující vyrovnávání cenových hladin. V roce 1964 představili své teorie, dohromady známé jako Ballasa- Samuelsonův torém. 5 Rybáček, 2011 16

Rybáček 6 udává následující předpoklady teorému: nepružnost nominálních mezd směrem dolů, vyrovnávání mezd mezi jednotlivými sektory, funkční trh práce rozděluje ekonomiku na sektor mezinárodně obchodovatelného a neobchodovatelného zboží a služeb atd. Obchodovatelné statky není třeba blíže specifikovat, jejich významná část může pocházet z dovozu, a jejich ceny jsou tedy z mezinárodního hlediska více vyrovnané. Příkladem neobchodovatelných statků jsou např. zdravotní a sociální služby, ubytování a stravování, veřejná správa, vodné a stočné apod. Velká část těchto statků je poskytována státem, případně jsou regulovány, v mezinárodním srovnání mohou být relativní rozdíly cen podstatně vyšší. Nyní se podívejme na mechanismus fungování tohoto efektu. Mechanismus vypadá dle Rybáčka 5 takto. Sektor produkující mezinárodně obchodovatelné zboží a služby dosahuje díky mezinárodní konkurenci vyšší produktivity, díky čemuž může vyplácet vyšší reálné mzdy. Díky vyšší produktivitě však nemusí růst mezd kompenzovat zvyšováním cen produkovaných statků. Jedná se proto o neinflační růst mezd. Nyní přijde na řadu mzdová nákaza. V dlouhém období nemohou být rozdíly mezd v obou sektorech příliš velké, protože by docházelo k odlivu pracovních sil ze sektoru produkujícího non-tradables do sektoru produkujícího tradables (předpokládáme svobodný trh práce, mobilitu osob). Mzdy v tomto sektoru se proto musí zvýšit rovněž, avšak dojde k tomu bez adekvátního růstu produktivity a růst mezd se přelije do cen produkce. Jinými slovy vznikne nabídkový tlak na inflaci. Mezinárodní konkurence zde nehrozí, růst cen je proto možný. Růst produktivity v sektoru obchodovatelných statků se tedy promítne do růstu cen v sektoru neobchodovatelných statků. Z výše uvedeného plyne, že čím nižší je relativní produktivita v domácím sektoru obchodovatelných statků, tím nižší je relativní cenová hladina v sektoru neobchodovatelných statků (snižuje se mzdová nákaza). Zároveň platí, že čím je nižší relativní produktivita v sektoru non-tradebles, tím vyšší budou relativní ceny produkce tohoto sektoru (roste mzdová nákaza bez adekvátního růstu produktivity). Domácí cenová hladina je tedy dána relativním zaostáváním produktivity v sektoru 6 Rybáček, 2011 17

mezinárodně neobchodovatelných statků oproti sektoru mezinárodně obchodovatelných statků. Balassa-Samuelsonův model ukazuje, proč je v zemích s vyšší produktivitou i vyšší cenová hladina. Zároveň však tato cenová hladina nemá přímý vliv na depreciaci měny navzdory teorii parity kupní síly. Vyšší ceny jsou totiž hlavně u mezinárodně neobchodovatelných statků, které nemohou být předmětem arbitráže. Tímto model kritizuje absolutní verzi teorie parity kupní síly. Teorém rovněž nabízí vysvětlení, proč je v tranzitivních ekonomikách měřena vyšší inflace (tj. kladné relativní změny cenové hladiny), aniž by docházelo k depreciaci měn těchto zemí dle relativní verze teorie parity kupní síly. Méně vyspělé ekonomiky, reálně konvergující k vyspělým ekonomikám, totiž právě dosahují rychlejšího růstu produktivity práce v sektoru mezinárodně obchodovatelných statků, a působí tak na růst cen statků mezinárodně neobchodovatelných, tj. na inflaci. 7 3.5. Aplikace teorie parity kupní síly na měnové kurzy Nyní přikročím ke konfrontaci teorie parity kupní síly s realitou. Jak již bylo uvedeno, budu analyzovat vývoj kurzu CZK/USD přes křížové kurzy USD/EUR a CZK/EUR, protože přímá kotace kurzu CZK/USD se nedělá. Data jsem čerpal z databází Evropské centrální banky (ECB), Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj (OECD) a České národní banky (ČNB). Pro měření inflace potřebné pro výpočet relativní verze teorie parity kupní síly v jednotlivých zemích jsem užil harmonizovaný index spotřebitelských cen (HICP), který publikuje právě ECB. Index je vhodnější pro porovnávání inflace v různých zemích než místní indexy spotřebitelských cen, protože vychází ze stejného spotřebního koše. Váhy zboží v jednotlivých koších se však někdy liší v závislosti na spotřebních zvyklostech. HICP se však od národních CPI moc neliší, pro ilustraci se podívejme na porovnání HICP pro Českou republiku s českým CPI (obr. 1): 7 Mandel; Tomšík, Reálný kurz české koruny a růst cen mezinárodně neobchodovatelných statků 18

HICP v ČR CPI v ČR R=0,983 4,000000 3,000000 2,000000 1,000000 0,000000-1,000000 Zdroj: ČSÚ, Míra inflace; ECB, Consumer prices indices; vlastní výpočet Obrázek 1: Měsíční změny HICP v ČR vs. český měsíční CPI Korelace obou indexů je velmi vysoká, korelační koeficient činí 0,983. Je vidět, že český CPI má o trochu vyšší rozptyl, který se rovná 0,382 oproti 0,411 u HICP. Odchylky jsou způsobeny právě odlišnou skladbou spotřebních košů. 3.5.1. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz USD/EUR Nyní se podívejme na porovnání skutečných kurzů a kurzů odpovídajících absolutní a relativní verzi parity kupní síly. Hodnoty kurzů dle absolutní verze jsem čerpal z databáze OECD. Vybral jsem hodnoty parit, které jako spotřební koš uvažují HDP. Parita ke klasickému spotřebnímu koši není k dispozici. Dostupné jsou zde pouze roční hodnoty kurzů, tudíž v tomto případě porovnám roční hodnoty kurzů dle absolutní verze PPP s ročními skutečnými kurzy. V dalších analýzách, které budou obsahovat vlastní výpočty, mám k dispozici podrobnější data, měsíční nebo kvartální. Na druhou stranu data o PPP z OECD jsou dostupná od roku 1995, zatímco data v dalších analýzách ve většině případů až od roku 1999. Podívejme se na konkrétní hodnoty. Jako první se podívejme na vývoj skutečného kurzu USD/EUR a kurzu dle absolutní verze PPP (obr.2). Modrá čára představuje skutečný kurz, hnědá kurzy odpovídající paritě kupní síly uvažující jako spotřební koš HDP. 19

1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 Skutečný kurz PPP/HDP 0,8 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zdroj: OECD, PPPs and exchange rates Obrázek 2: Porovnání skutečného kurzu USD/EUR s kurzem dle absolutní verze PPP Vidíme, že v roce 1995 byl americký dolar dle teorie PPP podhodnocen oproti euru, skutečný kurz se přibližně rovnal 1,31 oproti kurzu odpovídajícímu paritě 1,11. To znamená podhodnocení dolaru o zhruba 18 procent. Následující rok se kurz začal paritě přibližovat a v roce 1997 nastala přibližná rovnováha, kdy skutečný kurz přibližně odpovídal kurzu dle PPP. Přibližná rovnováha trvala ještě v roce 1998, od tohoto roku se však kurzy začaly rozcházet, americký dolar začal oproti PPP nadhodnocovat. Největší rozdíl v kurzech byl zaznamenán v roce 2001, kdy se skutečný kurz USD/EUR rovnal přibližně 0,895, avšak dle parity kupní síly by rovnovážný kurz měl odpovídat hodnotě přibližně 1,15. Americký dolar byl tedy v tomto roce nadhodnocen oproti paritě kupní síly o zhruba 28,5 procenta. V následujících letech se skutečný kurz začal znovu paritě přibližovat a v roce 2003 nastala opět přibližná rovnováha na kurzu zhruba 1,144 USD/EUR. V dalších letech se kurzy začaly znovu vzdalovat, avšak ne tak výrazně jako v letech předchozích. V roce 2004 byl americký dolar oproti paritě kupní síly podhodnocen přibližně o 8 procent, v roce 2005 o necelých 7 procent. V následujícím roce se kurzy značně přiblížily, skutečný kurz odpovídal zhruba 1,254 a kurz dle PPP činil 1,202, tzn. nadhodnocení amerického dolaru oproti euru o přibližně 4,3 procenta. Následující dva roky se kurzy opět rozcházely, v roce 2008 byl americký dolar vůči euru dle PPP nadhodnocen téměř o 18,5 procenta. V následujících letech se kurzy začaly opět rychle sbližovat, poslední dostupná data z roku 2010 ukazují skutečný 20

I.1999 VII.1999 I.2000 VII.2000 I.2001 VII.2001 I.2002 VII.2002 I.2003 VII.2003 I.2004 VII.2004 I.2005 VII.2005 I.2006 VII.2006 I.2007 VII.2007 I.2008 VII.2008 I.2009 VII.2009 I.2010 VII.2010 kurz 1,324 oproti 1,252 dle parity, tzn., že americký dolar byl oproti PPP nadhodnocen pouze o necelých 5,8 procenta. Z grafu je patrné, že teoreticky rovnovážné kurzy dle PPP jsou značně stabilní, nepodléhají žádné významnější fluktuaci. To je logické, protože ani míry inflace a HDP v USA a eurozóně nezaznamenávají výraznější fluktuaci. Dále je patrné, že ačkoliv rovnovážný kurz aspoň přibližně odpovídající PPP byl zjištěn pouze v několika případech, skutečný kurz má tendenci se k teoreticky rovnovážnému kurzu v delším období vracet. Což nasvědčuje tvrzení, že absolutní verze teorie parity kupní síly vysvětluje kurz v dlouhém období a je schopna indikovat celkovou nadhodnocenost nebo podhodnocenost kurzu. Korelace mezi oběma kurzy však není moc silná, korelační koeficient vyšel 56,3%. Avšak aritmetické průměry ročních skutečných kurzů a ročních kurzů dle PPP jsou si blízké. Průměr skutečných kurzů činí 1,192 a kurzů dle PPP 1,165. Nyní se podívejme na kurz USD/EUR z pohledu relativní verze parity kupní síly (obr.3). Zde jsem měl k dispozici podrobnější data (měsíční) pro vlastní výpočet teoretických kurzů dle výše uvedeného vzorce, avšak nikoliv od roku 1995, ale až od roku 1999. Graf vypadá takto: 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 Eur/Usd skutečnost Eur/Usd dle PPP Zdroj: ECB, Consumer price indices; ECB, Exchange rates; vlastní výpočet Obrázek 3: Porovnání skutečného kurzu USD/EUR s kurzem dle relativní PPP 21

Vidíme, že oba kurzy vycházejí ze stejné hodnoty, protože relativní verze PPP předpokládá rovnovážný počáteční kurz a zabývá se dynamickými změnami kurzů. Rok 1999 se nám jako počáteční rovnovážný kurz hodí, protože dle absolutní verze PPP nám byl skutečný kurz v tomto roce blízko kurzu rovnovážného. Graf s relativní verzí PPP tedy vypadá u tohoto měnového páru dosti podobně jako u verze absolutní (od roku 1999). Kurzy dle relativní i absolutní PPP se pohybují okolo hodnoty 1,2. I v případě relativní PPP se v letech 2003, 2005 a 2010 se skutečný kurz přiblížil kurzu rovnovážnému. Graf je v druhém případě složitější, protože obsahuje více dat. Avšak ambicí relativní verze PPP není indikovat nadhodnocenost nebo podhodnocenost kurzu, ale dynamicky předvídat míru zhodnocování nebo znehodnocování. Z tohoto pohledu je patrné, že relativní verze PPP tuto ambici u zkoumaného měnového páru nenaplňuje. V 82 měsících ze zkoumaných 141 (tj. v 58 procentech případů) byl sice zaznamenán stejný směr vývoje skutečného i teoretického kurzu, avšak změny dle relativní PPP byly tak malé, že se metoda k predikování kurzu příliš nehodí. Vysvětlení odchylek skutečného kurzu od rovnovážného budu hledat v platebních bilancích a jiných zdrojích v další kapitole. 3.5.2. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz CZK/EUR Dále se budeme zabývat měnovým párem CZK/EUR. Data o absolutní verzi PPP jsou opět roční hodnoty z OECD, relativní verze je znovu můj výpočet z dat měsíčních. Nejprve se podívejme opět na porovnání skutečných kurzů a kurzů dle absolutní verze PPP (obr. 4): 22

40 35 30 25 20 15 10 5 skutečný kurz PPP/HDP 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zdroj: OECD, PPPs and exchange rates Obrázek 4: Porovnání kurzu CZK/EUR s kurzem dle absolutní verze PPP Vidíme, že v roce 1995, kdy máme k dispozici první hodnoty, byla česká koruna značně podhodnocena. Skutečný kurz dosahoval hodnoty 34,72 CZK/USD, zatímco dle absolutní verze PPP byl rovnovážný kurz 12,28 CZK/USD. To znamená, že česká koruna byla podhodnocena o téměř 183 procent. Do roku 1999 se oba kurzy vyvíjely téměř rovnoběžně, avšak v dalších letech je zřetelně viditelné sbližování obou kurzů. Rychlé sbližování je patrné v letech 1999 2002 při apreciaci české měny vůči euru z hodnoty 36,8 CZK/EUR na hodnotu 30,8 CZK/EUR., tj. zhodnocení o 6 korun. V dalších dvou letech se kurzy opět mírně rozcházejí, ale od roku 2004 do roku 2008 se znovu sbližují, koruna posílila v tomto období vůči euru téměř o 9 Kč. Na konci časové řady je patrné mírné rozcházení kurzů. I u měnového páru CZK/EUR však můžeme na základě pozorování konstatovat, že v dlouhém období dochází k vyrovnávání skutečného kurzu s teoreticky rovnovážným kurzem dle absolutní verze PPP, což platnost teorie potvrzuje. Dále se podívejme na tento měnový pár z pohledu relativní verze PPP (obr. 5). Opět zde vycházíme z předpokladu, že počáteční kurz je rovnovážný. Vidíme, že v období zhruba od poloviny roku 1999 do poloviny roku 2000 se oba kurzy držely blízko sebe, avšak dále se rozcházejí. Místy dochází k sbližování obou kurzů, avšak opačný trend časových řad je evidentní. Ani u tohoto měnového páru se platnost 23

I.1999 VII.1999 I.2000 VII.2000 I.2001 VII.2001 I.2002 VII.2002 I.2003 VII.2003 I.2004 VII.2004 I.2005 VII.2005 I.2006 VII.2006 I.2007 VII.2007 I.2008 VII.2008 I.2009 VII.2009 I.2010 VII.2010 relativní verze PPP nepotvrzuje, stejným směrem se kurz vyvíjel jen v necelých 45% pozorování a změny predikované teorií jsou opět velmi malé. Toto potvrzuje závěr z minulé subkapitoly, že tato metoda se k predikci měnového kurzu nehodí. 40 Czk/Eur skutečnost Czk/Eur dle PPP 35 30 25 20 Zdroj: ECB, Consumer price indices; ECB, Exchange rates; vlastní výpočet Obrázek 5: Porovnání kurzu CZK/EUR s kurzem dle relativní PPP 3.5.3. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz CZK/USD Nyní nám už zbývá jen aplikovat teorii PPP na křížový kurz CZK/USD. Do tohoto kurzu vstupují vlivy obou výše zkoumaných měnových párů. Graf skutečného křížového kurzu a kurzu dle absolutní verze PPP vypadká takto (obr. 6): 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Skutečný kurz PPP/HDP 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zdroj: OECD, PPPs and exchange rates Obrázek 6: Porovnání kurzu CZK/USD a kurzu dle absolutní PPP 24

I.1999 VII.1999 I.2000 VII.2000 I.2001 VII.2001 I.2002 VII.2002 I.2003 VII.2003 I.2004 VII.2004 I.2005 VII.2005 I.2006 VII.2006 I.2007 VII.2007 I.2008 VII.2008 I.2009 VII.2009 I.2010 VII.2010 Na počátku dostupné časové řady v roce 1995 byl skutečný kurz CZK/USD roven přibližně 26,54, zatímco rovnovážný kurz dle PPP odpovídal zhruba 11,08 CZK/USD, tj. koruna byla oproti dolaru podhodnocena o téměř 140 procent. V následujících 5 letech však koruna depreciovala na 38,6 CZK/USD, zatímco kurz dle PPP vzrostl pouze na 14,21 CZK/USD. V roce 2000, kdy by byl mezi skutečným a teoretickým kurzem zaznamenán nejvyšší rozdíl, byla tedy česká měna podhodnocena oproti paritě o téměř 172 procent. V následujících letech až do roku 2008 je patrná rychlá apreciace koruny a přibližování kurzu ke kurzu teoreticky rovnovážnému. V roce 2008 byly oba kurzy vzájemně nejblíže, skutečný kurz činil 17,07 CZK/USD, zatímco kurz dle PPP odpovídal 13,68 CZK/USD. Česká měna byla tedy nadhodnocena oproti paritě o necelých 25 procent. V posledních dvou letech časové řady dochází opět k pomalému rozcházení obou kurzů. Jako poslední nám zbývá porovnání skutečného kurzu a kurzu dle relativní verze PPP. Dostupná data jsou opět od roku 1999 (obr.7). Oba kurzy opět vycházejí ze stejné hodnoty. Do roku 2000 vidíme odchylování skutečného kurzu od teoretického, následující dva roky se kurz k teoretickému opět vrací. V následujících letech je však patrný trend oddalování od teoretického kurzu s několika korekcemi, z nichž nejvýznamnější nastala v období červen 2008 až únor 2009. 44 39 34 29 24 19 14 Czk/Usd skutečnost Czk/Usd dle PPP Zdroj: ECB, Consumer price indices; ECB, Exchange rates; vlastní výpočet Obrázek 7: Poprovnání kurzu CZK/USD a kurzu dle relativní PPP 25

3.6. Závěrečné shrnutí teorie PPP Z výše uvedeného vyplývá, že praktická využitelnost teorie parity kupní síly je omezená. Její absolutní verze dokáže určit, zda je kurz nadhodnocený nebo podhodnocený a skutečný kurz se k rovnovážnému přibližuje (v případě zkoumané tranzitivní ekonomiky), nebo okolo osciluje (v případě zkoumaných vyspělých ekonomik), avšak děje se to ve značně dlouhém období. Kurz CZK/EUR se ani za patnáctileté zkoumané období nedosáhl teoretické rovnováhy. Kurz CZK/USD se prvních 5 let rovnováze dokonce vzdaloval, avšak během následujících 8 let se k rovnováze značně přiblížil. Kurz USD/EUR okolo rovnováhy v dlouhém období osciluje, průměrný skutečný kurz je blízký průměrnému kurzu dle PPP. Relativní verze PPP dokáže často předpovědět směr změny kurzu, avšak předpovídané změny jsou tak malé, že pro predikci kurzu metoda není moc vhodná. Kurzy dle PPP jsou relativně stabilní, na rozdíl od skutečných kurzů nepodléhají významné fluktuaci. Příčiny pohybů skutečných kurzů musíme hledat v jiných přístupech fundamentální analýzy. 26

4. Platební bilance Tato práce se dále soustředí na platební bilanci. V této kapitole se nejprve zmíním o platební bilanci obecně, o její struktuře a významu. Stěžejní část kapitoly bude věnována analýzám platebních bilancí České republiky, Spojených států a eurozóny. Budu se snažit v bilancích hledat příčiny pohybů měnových kurzů zkoumaných v této práci. Poznatky se budu snažit propojit s analýzou parity kupní síly v předchozí kapitole a s ostatními vlivy, které se mi podaří odhalit. 4.1. Platební bilance obecně Platební bilance je souhrnný výkaz pohybu peněžních prostředků při transakcích se zahraničím včetně dopadu na devizové rezervy. Ve většině případů sestavují bilance centrální banky, které vycházejí z dat od bank, celních úřadů, statistických úřadů, nebankovních institucí a firem apod. 8 Bilance zaznamenává peněžní toky za určité období, nezaznamenává stav k určitému datu. Pro přehlednost se bilance dělí na různá dílčí salda. Platební bilance obsahuje tyto základní složky: běžný účet, kapitálový účet, finanční účet, chyby a opomenutí a devizové rezervy. Nyní si složky trochu rozebereme. Běžný účet v sobě zahrnuje obchodní bilanci (zaznamenává export a import zboží), bilanci služeb, bilanci výnosů (hlavně přeshraniční toky dividend, mezd a úroků) a bilanci transferů (nekapitálové transfery např. dary, alimenty, důchody, sociální transfery ). Kapitálový účet obsahuje různé kapitálové transfery, např. převody majetku při migraci obyvatelstva, převody vlastnických práv, patentů, promíjení dluhů apod. Finanční účet zahrnuje přímé investice, portfoliové investice, operace s finančními deriváty a ostatní kapitál. Saldo chyb a opomenutí zaznamenává rozdíl mezi součtem všech 3 účtů platební bilance a změnou oficiálních devizových rezerv. Rozdíly jsou především způsobené na hranici nehlášeným dovozem a vývozem. Devizové rezervy jsou rezervním fondem zahraničních aktiv, který se používá k úhradě zahraničních plateb a k devizovým intervencím. Devizové rezervy jsou součástí bilance 8 Revenda, Centrální bankovnictví, s. 110 27

centrální banky a skládají se z likvidních aktiv ve volně směnitelných zahraničních měnách, tj. vkladů u zahraničních bank, poskytnutých úvěrů, zvláštních práv čerpání, rezervní pozice u MMF, zásob cenných papírů, valut a zlata. 9 V platební bilanci se nárůst rezerv udává se znaménkem minus, protože se vlastně jedná o poptávku po zahraniční měně výměnou za měnu domácí. Celkové saldo platební bilance ( úplná platební bilance) zahrnuje všechny výše uvedené položky bez změny devizových rezerv. Když se hovoří o vyrovnané platební bilanci, rozumí se tím nulové saldo úplné bilance, tzn. i nulová změna devizových rezerv. Platební bilance však musí být účetně vyrovnaná vždy, je sestavována na podvojné bázi. Jednotlivá salda se vzájemně vyrovnávají (deficitní účet je financován účtem přebytkovým) a k formálnímu dorovnání se použije saldo chyb a opomenutí. Např. pokud je zaznamenán určitý přebytek na finančním účtu a určité rozpuštění devizových rezerv, bylo možné dovézt právě tolik zboží, které lze těmito účty financovat. Pokud je však deficit běžného účtu větší, znamená to, že záznam obsahuje chybu. Chyba bude převážně způsobena nelegálním (oficiálně nehlášeným) exportem, kvůli kterému je vykazován vyšší deficit běžného účtu, než je doopravdy. (Nepředpokládám, že by byl skutečný import menší než oficiální, ledaže by byl zaznamenáván fiktivní import kvůli podvodům s odpočtem DPH...) Ostatní nehlášený vývoz a různé chyby ve výpočtech budou mít dle mého názoru v saldu chyb a opomenutí menší váhu. 4.2. Teorie platební bilance a predikce měnového kurzu Platební bilance se používá k vysvětlení a predikci vývoje devizových kurzů. Teorie platební bilance nemá ambici nějakým způsobem stanovovat rovnovážný měnový kurz, ale predikovat směry pohybů měnových kurzů, identifikovat hlavní trendy. Prostřednictvím platebních bilancí se analyzuje mezinárodní pohyb veškerého zboží, služeb a kapitálu. Teorie platební bilance říká, že při aktivním saldu platební bilance je příliv deviz do ekonomiky větší než odliv, nabídka deviz tedy převyšuje poptávku a domácí měna se tím pádem zhodnotí. A naopak při pasívním saldu platební bilance 9 Business Info, Hlavní fiskální a měnové ukazatele ČR 28

převažuje odliv deviz z ekonomiky, převažuje devizová poptávka nad nabídkou a domácí měna se proto znehodnotí. Avšak, jak bylo již uvedeno, jednotlivé účty bilance se mezi sebou vyrovnávají. Deficit běžného účtu může být financován např. přebytkem finančního účtu nebo devizovými intervencemi centrální banky proti znehodnocování domácí měny. V takovém případě nebude mít deficit běžného účtu na měnový kurz vliv. Tradiční empirická ověřování platnosti teorie platební bilance, která se provádějí na základě minulých dat vývoje sald platební bilance a devizových kurzů, často neprokázala příliš těsný vztah mezi vývojem sald platební bilance a měnových kurzů. 10 Problém spočívá jednak ve výše zmíněném vyrovnání určitého salda platební bilance saldem jiným. Pokud však uvažujeme přebytkové nebo deficitní celkové saldo platební bilance, ani zde nemuselo nutně dojít k nerovnováze mezi nabídkou deviz a poptávkou. Nabízené množství deviz mohlo odpovídat množství poptávanému při daném měnovém kurzu, aniž by byl vyvíjen tlak na apreciaci či depreciaci. Např. přebytečné devizy mohly být poptávány centrální bankou v rámci devizových intervencí nebo mohly být uloženy na devizové účty u komerčních bank a domácí měna apreciovat nemusela. Pokud však přebytečné devizy byly nabízeny ke směně za domácí měnu a poptávka nebyla dostatečná, nastal tlak na apreciaci domácí měny a poptávka se vyrovnala s nabídkou až při novém kurzu. Avšak v obou případech (tj. ať už došlo ke změně kurzu či ne) byla platební bilance vyrovnána položkou změna oficiálních devizových rezerv nebo devizovými účty u komerčních bank v rámci finančního účtu. Dále je třeba podotknout, že proces tvorby kurzu neprobíhá tak, že by se nabídka s poptávkou střetávala najednou za nějaké období a z tohoto střetu by vznikl nový kurz, ale že tento proces probíhá prakticky v každém okamžiku po malých částech. Např. i když na konci roku platební bilance ukáže velký pokles devizových rezerv, k jejich odprodávání mohlo docházet celý rok po malých částech, aniž by to mělo výraznější dopad na měnový kurz. Z těchto důvodů nikdy nelze z platební bilance úplně vyčíst vliv na vývoj měnových kurzů. Pro predikce měnových kurzů ex ante, v rámci fundamentální analýzy, se však teorie platební bilance využívá, vychází se hlavně z očekávání vývoje jednotlivých sald. Když se očekává např. deficit běžné bilance, jedná se o dílčí signál ke znehodnocování 10 Mandel, Devizový kurz a jeho prognózování, s. 8 29

domácí měny. Jak ale uvádí Mandel 11, analytik musí ještě vzít v úvahu následující faktory: 1) zda lze očekávat, že bude deficit běžného účtu kompenzován přílivem nedluhového kapitálu, tj. přímých investic. Tímto způsobem je možné deficit běžného účtu financovat relativně dlouhodobě, v tomto případě se tedy nestabilita kurzu domácí měny očekávat nebude. 2) zda bude deficit financován přílivem dluhového kapitálu. Zde nastává problém, protože jsme odkázáni na důvěru spíše krátkodobých investorů, která nebývá stabilní. Jsou známy případy, kdy tomu tak bylo. Např. masivní příliv dluhového kapitálu do USA, navzdory deficitu běžného účtu, v letech 1981 1985. Dělo se tak díky vysokým americkým úrokovým sazbám a USD aprecioval vůči DEM z 1,70 na 3,42 DEM/USD. Častěji však investoři při deficitu běžného účtu svůj kapitál stahovali z obavy depreciace dané měny. Významný faktor, který investoři sledují, je výše vnější zadluženosti země. Jedná se o stavovou veličinu, ukazuje hodnotu všech dluhových pasiv dané země, tzn. míru zadlužení tuzemských subjektů vůči zahraničí. Obvykle se vyjadřuje poměrně k HDP. Výrazně negativní zadluženost země není investory považována za dlouhodobě udržitelnou, a lze tedy očekávat odliv dluhového kapitálu a destabilizaci kurzu domácí měny. 3) jaká je pravděpodobnost kompenzace deficitu běžného účtu prodejem devizových rezerv centrální bankou. Zde je evidentní, že možnost intervencí proti oslabení měny závisí na dostatečné výši devizových rezerv. Když devizové rezervy rychle klesají z důvodu intervencí centrální banky, analytici tento fakt vnímají jako předzvěst znehodnocení domácí měny. Při útěku dluhového kapitálu jsou devizové intervence málo účinným nástrojem k odvrácení pádu dané měny. 4.3. Analýza platebních bilancí a měnových kurzů Nyní přistoupím ke stěžejní části této kapitoly, k vlastní analýze měnového kurzu CZK/USD přes měnové páry USD/EUR a CZK/EUR dle teorie platební bilance. Sem zahrnu i ostatní vlivy na tyto kurzy, které se mi podaří identifikovat. Nejprve se 11 Mandel, Devizový kurz a jeho prognózování, s. 9 30

podíváme na platební bilance USA a eurozóny. Oboje bilance se trochu odlišují od obecného modelu, popsaném na začátku této kapitoly. Změna oficiálních devizových rezerv se neuvádí jako vyrovnávací položka na konci bilance, ale je započítána do finančního účtu. Výsledné celkové saldo je pak formálně vyrovnáno saldem chyby a opomenutí. Celkové saldo bilancí USA a EMU se tedy bude rovnat pouze tomuto vyrovnávacímu saldu. Avšak toto výsledné saldo není srovnatelné s celkovým saldem bilance České republiky, které se rovná změnám devizových rezerv. Pro sjednocení všech bilancí upravím platební bilanci České republiky tak, že účet změna devizových rezerv přidám do finančního účtu a chyby a opomenutí umístím na konec jako vyrovnávací položku. Avšak jak bylo výše naznačeno, celkové saldo platební bilance je ovlivňováno mnoha faktory, jeho dopad na měnový kurz nelze jednoznačně určit, nemá ani jednoznačný trend. Proto toto saldo stejně k vysvětlení pohybu devizových kurzů použít většinou nelze, a nabudu se jím proto moc zabývat. Stěžejní bude zkoumání běžných a finančních účtů. Pro platební bilance jsem zvolil kvartální frekvenci dat. Zkoumané období bude od roku 1999 do roku 2010, tj. od vzniku eura až do posledního období, kdy jsou data dostupná. 4.3.1 Analýza platební bilance USA Jako první se budu zabývat platebními bilancemi USA a EMU, poté měnovým párem USD/EUR. Nejprve se podívejme na graf (obr. 8) zobrazující hlavní salda platební bilance USA. Kapitálový účet má v tomto případě velmi malý význam, v grafu je pro lepší přehlednost vynechán. 31

miliony EUR miliony USD Běžný účet Finanční účet Celkové saldo 250000 150000 50000-50000 -150000-250000 Zdroj: BEA, vlastní výpočet Obrázek 8: Hlavní salda platební bilance USA Vidíme, že USA mají po celé zkoumané období deficit běžného účtu platební bilance, který je vyvažován především účtem finančním. Podívejme se blíže na strukturu běžného účtu. Na dalších grafech vidíme vývoj struktury běžného účtu během sledovaného období (obr. 9) a průměrný běžný účet za celé sledované období (obr. 10). Je na první pohled patrné, že na deficitu běžného účtu se dlouhodobě podílí převažující import zboží nad exportem. Do běžného účtu se kladně promítají bilance služeb a příjmů, transfery působí na běžný účet negativně. 100000 50000 0-50000 -100000-150000 -200000-250000 -300000 Zboží Služby Výnosy Transfery Zdroj 1: BEA Obrázek 9: Struktura běžného účtu USA 32

miliony USD Zboží Služby Výnosy Transfery Celkové saldo 21786,44 17978,15-22831,75-152545,13-135612,21 Zdroj: BEA, vlastní výpočet Obrázek 10: Průměrná struktura běžného účtu USA Pro zajímavost se podíváme na americký obchod se zbožím 12. Na prvních příčkách amerického exportu, se po celé zkoumané nacházejí dopravní prostředky a vybavení (účet 336 - Transportation Equipment Manufacturing dle NAICS 13 ), zahrnující osobní automobily, nákladní automobily, letadla, lodě aj.) a položka počítače a elektronické produkty (účet 334 dle NAICS). Obě tyto položky (každá zvlášť) se v roce 2010 podílely 14,9% na celkovém exportu USA. Na následujících příčkách se umísťuje chemický průmysl (účet 325 dle NAICS) s podílem 14% na celkovém exportu a strojírenský průmysl (účet 333 zahrnující různé tovární, těžební a zemědělské stroje, strojní vybavení do elektráren atd.) s podílem 10,8% v roce 2010. USA nejvíce exportují do Kanady (12,4%), Mexika (12,8%) a Číny (7,2% v roce 2010). Do celé EU putovalo v roce 2010 18,7% amerického exportu. Hlavní složky dlouhodobě ovlivňující americký import jsou podobné, jako v případě exportu 14. Na prvním místě se umísťují opět počítače a elektronika s podílem 17% na celkovém importu v roce 2010. Na dalších místech se umísťují ropa a plyn (14,6%), dopravní prostředky a vybavení (12,6%), chemický průmysl (9,2%) a strojírenství (5,5% 12 Data čerpána z ITA, vlastní výpočet 13 U. S. Census Burreau 14 Stejné jako 12 33