EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 30. března 2016 Speciální report Extract from a report EcoAlert ČNB se záporným sazbám vyhne Marek Dřímal (420) 222 008 598 marek_drimal@kb.cz Viktor Zeisel (420) 222 008 523 viktor_zeisel@kb.cz Česká národní banka musí od července 2015 bránit svůj kurzový závazek. Příliv kapitálu přinutil ČNB zahájit automatické intervence, jejichž objem v období od července 2015 do ledna 2016 dosáhl 11,2 mld. EUR. Tlak na politiku centrální banky a rostoucí objem devizových rezerv vyústil v rostoucí spekulace ohledně možného snížení měnověpolitických sazeb do záporného teritoria. Tato očekávání vyvrcholila v lednu a únoru 2016, kdy trh v cenách forwardových kontraktů očekával snížení o více než 20 bb v šestiměsíčním horizontu. Od té doby trh část tohoto pohybu umazal, když prezident ECB Mario Draghi po březnovém zasedání Rady guvernérů naznačil, že snižování sazeb v eurozóně je prozatím u konce. K 23. březnu už české předpokládaly pokles sazeb ČNB jen o zhruba 10 bb. Možnost záporných sazeb však ČNB ze stolu nesmetla. Podle některých členů bankovní rady je ČNB připravena sazby snížit v nepříznivých tržních podmínkách (pokud výrazně vzroste příliv likvidity), a to za účelem obrany kurzového závazku. V této analýze se zaměřujeme na nedávná prohlášení centrálních bankéřů, různé způsoby snížení sazeb a možné následky tohoto kroku. Podle našeho názoru bude ČNB raději pokračovat v devizových intervencích. Snížení sazeb do záporného teritoria je nepravděpodobné. Malý pokles sazeb by spekulativnímu přílivu kapitálu nezabránil. Výraznější snížení sazeb a/nebo vícestupňový systém úročení nadměrné likvidity by naopak přinesly zvýšená rizika pro bankovní sektor a finanční trhy, čemuž se ČNB bude chtít vyhnout. V listopadu 2012 Česká národní banka snížila svojí diskontní (depozitní) sazbu a dvoutýdenní repo sazbu na 0,05 % (tzv. technickou nulu). O rok později, v listopadu 2013, ČNB zavedla režim minimálního kurzu CZK/EUR na hodnotě 27 ve snaze zabránit propadu české ekonomiky do deflace. Kurz koruny vůči euru se pohyboval v bezpečné vzdálenosti od hodnoty kurzového závazku od jeho zavedení až do července 2015, kdy byla ČNB přinucena spustit automatické intervence ve formě skupování eur proti dalšímu posilování koruny. V období od července 2015 do ledna 2016 ČNB intervencemi nashromáždila 11,2 mld. EUR. Objem jejích devizových rezerv pak v únoru dosáhl 38 % HDP. Přestože je tato úroveň prozatím bezpečně vzdálena od psychologické hranice 84 % (tolik rezerv k HDP měla švýcarská centrální banka, když překvapivě opustila svůj kurzový závazek), rostoucí objem měsíčních intervenčních objemů a pokles sazeb ECB přiživil spekulace, že i ČNB zváží snížení svých měnověpolitických sazeb do negativního teritoria. Tento krok by ČNB podnikla k posílení obrany svého kurzového závazku (k odrazení přílivu spekulativního kapitálu), nikoliv k podpoře ekonomické aktivity a inflace. Český bankovní sektor vykazuje výrazný přebytek likvidity, který je ukládán v centrální bance. Objem této likvidity v posledních letech výrazně vzrostl. Tento trend dále zrychlil od poloviny loňského roku, když podstatnou část nově vytvořené likvidity (během devizových intervencí ČNB) uložily finanční instituce zpět na účty v centrální bance úročené depozitní či repo sazbou (nyní ve výši 0,05 %). Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!
Tržní očekávání snížení sazeb ČNB (bb) 0.30 Trh 30.03.2016 Prognóza KB Prognóza ČNB Trh 01.03.2016 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 3M PRIBOR 1x4 2x5 3x6 4x7 6x9 7x10 8x11 9x12 Zdroj: Bloomberg, ČNB, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Bankovní rada je v názoru na zavedení záporných sazeb rozdělená. Veřejná vystoupení vyjadřující názory jednotlivých členů bankovní rady a hlavního ekonoma banky jsme shrnuli v následujících odstavcích. Guvernér Miroslav Singer zdůrazňuje spíše nevýhody dalšího snižování sazeb. V rozhovoru pro televizi Bloomberg prohlásil, že negativní sazby představují svět za zrcadlem s tím, že nikdo nezná dopady takového kroku. Navíc sazby se nedají zvyšovat do nekonečna. Mají své dno, což je ve srovnání s použitím měnového kurzu jejich nevýhoda zejména při tvorbě očekávání. M. Singer také zdůraznil, že měnová politika sama nemůže v ekonomice zvýšit poptávku. ČNB se podle něj nachází ve vyčkávacím módu, když zevrubně sleduje vývoj na finančním trhu. Podle guvernéra centrální banka nemusí s reakcí spěchat. Pro Českou televizi uvedl, že čím více přichází spekulativního kapitálu, tím více se snižují sazby na příslušném trhu a trestají tak příliv horkých peněz. M. Singer nevyloučil zavedení záporných sazeb, když hovořil o jejich potenciálu snížit reálné úrokové sazby a úrokový diferenciál vůči eurozóně, nicméně uvedl, že se sazbami by se mělo hýbat obezřetně. Navíc záporné sazby podle něj mohou být zavedeny pouze na omezenou dobu. Viceguvernér Vladimír Tomšík se v rámci ČNB zdá být největším přívržencem záporných sazeb. On byl tím, kdo po posledním zasedání zdůrazňoval, že bankovní rada vedla vážnou diskuzi o dalším snížení sazeb. Následně zopakoval, že záporné sazby jsou přirozeným doplňkem režimu kurzového závazku. Jeho hlavními argumenty jsou rostoucí úrokových diferenciál vůči eurozóně a zachování kryté úrokové parity ve chvíli, kdy jsou depozitní sazby ECB hluboko v červených číslech. Viceguvernér Mojmír Hampl se zdá být v rámci bankovní rady největším oponentem záporných sazeb. Nedávno dokonce prohlásil, že by v současné situaci hlasoval proti záporných sazbám. M. Hampl souhlasí s argumenty guvernéra Singera, když vidí vysoká rizika tohoto kroku, který podle něj přináší pouze malé výhody, protože podle něj není vhodným nástrojem k uvolňování měnových podmínek v ekonomice. Budoucí guvernér Jiří Rusnok nevyloučil zavedení záporných sazeb, kdyby byly potřeba pro obranu kurzového závazku, ale domnívá se, že by mělo jít pouze o dočasné opatření. Již při několika příležitostech J. Rusnok prohlásil, že záporné sazby by mohly být použity v době odstranění kurzového závazku. J. Rusnok také zmínil jako možnost zavedení dvoustupňového systému depozit tak, aby byl omezen dopad na domácí banky, ale aby trestal příliv 30. března 2016 2
spekulativního kapitálu. Domníváme se, že J. Rusnok vidí zavedení záporných sazeb pouze jako nouzové opatření. Nemá totiž ani obavy z dosavadní akumulace devizových rezerv. Členové bankovní rady Kamil Janáček a Lubomír Lízal nebyli zvlášť aktivní v komunikaci svých názorů na záporné sazby. K. Janáček se proti nim nedávno vyslovil s tím, že se nedomnívám, že by byly dobrým nástrojem pro českou ekonomiku. L. Lízal připustil, že by sazby mohly jít do záporu v průběhu opuštění kurzového závazku, ale jinak se jeho postoj ke snižování sazeb zdá spíše vlažný. I když jsme neslyšeli žádné vyjádření P. Řežábek, tak se domníváme, že nebude zastáncem tohoto opatření. Hlavní ekonom ČNB Tomáš Holub by se sice sám nenazval zastáncem záporných sazeb, ale je podle něho těžké se jim vyhnout v situaci, kdy jsou zavedeny ve velké části evropských zemí. Spekulativní kapitál by totiž mohl využít rozevřeného úrokového diferenciálu. Celkově se tedy zdá, že členové bankovní rady záporné sazby úplně nevylučují, ale zmiňují mnoho podmínek, aby zavedení záporných sazeb bylo patřičné. Většina členů bankovní rady považuje záporné sazby za nouzové opatření. Dva její členové mluví a jejich zavedení v rámci strategie při odstranění kurzového závazku. V textu níže se zaměřujeme na případné déletrvající snížení sazeb což je scénář, se kterým trh do určité míry nadále počítá. Existuje několik možností, jak by ČNB mohla záporné sazby zavést. Snížení jen depozitní či jen repo sazby by vedlo k pouhému přesunu likvidity mezi facilitami úročenými těmito sazbami. Snížení obou sazeb by pravděpodobně způsobilo přesun likvidity z depa a repa na účty povinných minimálních rezerv (resp. clearingové účty), kde úrok ze zůstatků převyšující hladinu povinných minimálních rezerv (PMR) je nula (PMR se úročí repo sazbou). Pokud se ČNB bude snažit odradit příliv spekulativního kapitálu znevýhodněním ukládání nadměrné likvidity na svých účtech, bude pravděpodobně muset: a) snížit depozitní i repo sazbu a zavést zápornou sazbu na nadměrné zůstatky účtů PMR nebo b) zavést několikastupňový systém úročení, např. ponechat sazbu 0,05 % na přirozený přebytek likvidity (na základě poměru vkladů a depozit v reálné ekonomice) a nadměrné rezervy vzniklé devizovými intervencemi úročit zápornou sazbou V každém případě bude pro zabránění přílivu spekulativního kapitálu podstatné, o kolik by ČNB sazby snížila. Pro představu spekulace na 12M forwardu vůči spotu CZK/EUR v současné době přináší zisk zhruba 0,8 % (mid). V realitě je sice o něco nižší kvůli rozdílu nabídkových a poptávkových cen a tržním depozitním sazbám. I tak ale ukazuje, jak mohou být spekulace na prodeji eur vůči korunám atraktivní. Proto se domníváme, že malé snížení sazeb ČNB o 10-25 bb by pravděpodobně příliv spekulativního kapitálu neomezilo. Centrální banka by musela přijít s výraznějším snížením sazeb u nadměrné likvidity, např. na -0,5 %. V případě uvalení záporných sazeb na celkový objem likvidity by se domácí bankovní sektor ocitl pod tlakem. Banky by podle nás pravděpodobně nepřenesly negativní sazby na účty svých retailových klientů kvůli konkurenčnímu prostředí a rizikům, který by tento krok přinesl pro vnímání bank mezi klienty. Finanční instituce by tak nejspíše musely absorbovat ztráty plynoucí z rozdílu mezi kladným či nulovým úrokem na běžných účtech a zápornými sazbami, které by byly uvaleny na nadměrné rezervy uložené u ČNB. Důsledkem by mohlo být omezení 30. března 2016 3
uvěrové aktivity, což by bylo v rozporu se záměry ČNB centrální banka se této možnosti podle našeho názoru bude chtít vyhnout. Vícestupňový systém úročení likvidity by zároveň mohl čelit problémům při implementaci samotná ECB jeho zavedení zvažovala a kvůli složitosti vyloučila na svém březnovém zasedání. Objem prvního stupně likvidity, tj. přirozeného přebytku vzniklého převahou depozit nad úvěry, by nebylo lehké stanovit, resp. výše této likvidity kolísá v průběhu času na základě vývoje depozit, úvěrů a mezibankovního styku. I tato možnost by tak vyústila v nepříznivé efekty na bankovní sektor. A i v tomto případě by musely být sazby na druhém stupni nadměrné likvidity (vzniklé devizovými intervencemi) poměrně hluboko v záporu. V důsledku se domníváme, že existují výrazné překážky pro zavedení záporných sazeb. ČNB může nadále pokračovat v devizových intervencích a zvětšovat svou bilanční sumu, jelikož objem devizových rezerv je zatím relativně nízký. Přímé intervence se navíc projevují v poklesu tržních CZK/EUR basis swapů, což má za následek (mimo jiné propad krátkého konce dluhopisové výnosové křivky pod nulovou úroveň). 30. března 2016 4
Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Viktor Zeisel Marek Dřímal David Kocourek Jana Steckerová (420) 222 008 523 (420) 222 008 598 (420) 222 008 569 (420) 222 008 524 viktor_zeisel@kb.cz marek_drimal@kb.cz david_kocourek@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Josef Němý, CFA Miroslav Frayer (420) 222 008 560 (420) 222 008 567 josef_nemy@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Head of Research of Rosbank Hlavní ekonom BRD-GSG Jaroslaw Janecki Evgeny Koshelev Florian Libocor (48) 225 284 162 (7) 495 725 5637 (40) 213 016 869 jaroslaw.janecki@sgcib.com ekoshelev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Ekonom Akciový analytik Carmen Lipara Simona Tamas Laura Simion, CFA (40) 213 014 370 (40) 213 014 472 (40) 213 014 370 carmen.lipara@brd.ro simona.tamas@brd.ro laura.simon@brd.ro Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 michala.marcussen@sgcib.com SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Euro area Anatoli Annenkov Michel Martinez Yacine Rouimi Yvan Mamalet (44) 20 7762 4676 (33) 1 4213 3421 (33) 1 42 13 84 04 (44) 20 7762 5665 anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yacine.rouimi@sgcib.com yvan.mamalet@sgcib.com North America United Kingdom Latin America Brian Jones Aneta Markowska Brian Hilliard Dev Ashish (1) 212 278 69 55 (1) 212 278 66 53 (44) 20 7676 7165 (91) 80 2802 4381 brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asia Pacific China Japan Klaus Baader Wei Yao Takuji Aida Kiyoko Katahira (852) 2166 4095 (852) 2166 5437 (81) 3 5549 5187 (81) 3 5549 5190 klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Korea India Inflation Suktae Oh Kunal Kumar Kundu Hervé Amourda (82) 2195 7430 (91) 80 6716 8266 (91) 80 2808 6779 suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz herve.amourda@sgcib.com Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 patrick.legland@sgcib.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 vincent.chaigneau@sgcib.com Fixed Income Bruno Braizinha Frances Cheung, CFA Jean-David Cirotteau Cristina Costa (1) 212 278 5296 (852) 2166 5437 (33) 1 42 13 72 52 (33) 1 58 98 51 71 bruno.braizinha@sgcib.com frances.cheung@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com cristina.costa@sgcib.com Rahul Desai Jorge Garayo Ciaran O'Hagan Shakeeb Hulikatti (44) 20 7676 7904 (44) 20 7676 7404 (33) 1 42 13 58 60 (91) 80 2802 4380 rahul.desai@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com ciaran.ohagan@sgcib.com shakeeb.hulikatti@sgcib.com Head of US Rates Strategy Adam Kurpiel Subadra Rajappa Jason Simpson Marc-Henri Thoumin (33) 1 42 13 63 42 (1) 212 278 5241 (44) 2076767580 (44) 20 7676 7770 adam.kurpiel@sgcib.com subadra.rajappa@sgcib.com jason.simpson@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Foreign Exchange Jason Daw Sébastien Galy Olivier Korber (Derivatives) Alvin T. Tan (65) 63267890 (1) 212 278 7644 (33) 1 42 13 32 88 (44) 20 7676 7971 jason.daw@sgcib.com sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Guy Stear (33) 1 41 13 63 99 guy.stear@sgcib.com Amit Agrawal Régis Chatellier Jason Daw David Hok (91) 80 6758 4096 (44) 20 7676 7354 (65) 6326 7890 (44) 20 7676 7970 amit.agrawal@sgcib.com regis.chatellier@sgcib.com jason.daw@sgcib.com david.hok@sgcib.com Roxana Hulea Phoenix Kalen Frances Cheung, CFA Bernd Berg (44) 20 7676 7433 (44) 20 7676 7305 (852) 2166 5437 (44) 20 7676 7791 roxana.hulea@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com frances.cheung@sgcib.com bernd.berg@sgcib.com
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz