Česká ekonomika: rok po devizových intervencích

Česká ekonomika: rok po devizových intervencích Jiří Rusnok Člen bankovní rady Česká národní banka Obchodní snídaně ING Praha, 1. října 2014

Plán prezentace Co předcházelo rozhodnutí o kurzovém závazku Co se událo po oslabení koruny Možnosti opuštění kurzového závazku 2

Česká ekonomika jen pomalu opouštěla recesi (HDP, meziročně v %) (HDP, 1Q 2008 = 100) 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 (YoY %) I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 (1Q 2008 = 100) 120 115 110 105 100 95 ČR Německo Rakousko Polsko Slovensko ČR Německo Rakousko Polsko Slovensko 90 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 Source: Eurostat Od poloviny roku 2008 prošla česká ekonomika vleklou recesí ve tvaru písmene W a tempo oživení významně zaostávalo za ostatními zeměmi regionu. Nejdelší recese v historii ČR se promítla do prohloubení záporné mezery potenciálního produktu na -2 % až -4 %. 4

Cenový růst citelně zpomaloval Zdroj: Česká národní banka (Vývoj inflace, meziročně v %) 8 CPI 7 Jádrová inflace 6 Měnověpolitická inflace 5 4 3 2 1 0-1 -2 01.07 07.07 01.08 07.08 01.09 07.09 01.10 07.10 01.11 07.11 01.12 07.12 01.13 07.13 Celková inflace (CPI) a měnově politická inflace zpomalily po cíl ČNB zatímco jádrová inflace setrvávala v negativním pásmu 60 měsíců v řadě. Cenový vývoj tedy zjevně signalizoval rostoucí riziko deflace. 5

Česká inflace v evropském kontextu Říjen 2013 (meziročně v %) Zdroj: Eurostat Meziroční růst harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP), po vyloučení vlivu předchozího zvýšení nepřímých daní, se v říjnu již dostal do záporných hodnot. Cenovým vývojem se tak Česká republika podobala zemím tzv. periferie eurozóny. 6

Ceny výrobců (meziročně v %) 40 8 30 6 20 4 10 2 0 0-10 -2-20 -30 Zemědělští výrobci (levá osa) Tržní služby Zpracovatelský průmysl Stavebnictví -4-6 -40-8 Zdroj: ČSÚ Před listopadem 2013 byly patrné deflační tendence i v klesajících cenách napříč všemi sektory; tedy jak u výrobců, tak u stavebních prací či tržních služeb. 7

Inflační očekávání setrvale klesala (Očekávaný meziroční růst spotřebitelských cen na rok dopředu, v %) 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Finanční trh Podniky Zdroj: Česká národní banka Inflační očekávání finančních i nefinančních institucí v průběhu roku 2013 pokračovala v sestupném trendu. 8

Měnověpolitické úrokové sazby 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1.02 7.02 1.03 7.03 1.04 7.04 1.05 7.05 1.06 7.06 1.07 7.07 1.08 7.08 1.09 7.09 1.10 7.10 1.11 7.11 Lombardní sazba 2T repo sazba Diskontní sazba 1.12 7.12 1.13 7.13 Zdroj: Česká národní banka ČNB od poloviny roku 2008 uvolňovala měnovou politiku standardním nástrojem v režimu cílování inflace, tj. snižováním úrokových sazeb. Úrokové sazby narazily na podzim 2012 na svou nulovou dolní mez. V případě potřeby dalšího uvolnění MP tak bylo nutno sáhnout k jinému nástroji a v podmínkách ČR je nejúčinnější použít devizový kurz. 9

Měnové podmínky v dlouhodobém pohledu 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 CZK/EUR 2T REPO (pravá osa) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Zdroj: Česká národní banka Vývoj 2T Repo sazby (v%) a kurzu koruny k euru 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Stejně jako v předchozích obdobích ekonomického útlumu došlo k výraznému uvolnění měnových podmínek v obou jejich složkách, poprvé se však stala omezením nulová dolní mez úrokových sazeb. 10

Potenciální důsledky pasivní měnové politiky Co by se pravděpodobně stalo, pokud by ČNB nepřistoupila k intervencím? Pokles cen minimálně na 2-3 čtvrtletí; spotřebitelské ceny a ceny výrobců by klesaly přibližně o 1 %; radost spotřebitelů z klesajících cen by kalily zprávy o omezování výroby a propouštění; koruna by pravděpodobně posílila a oživení ekonomické aktivity by se výrazně zbrzdilo; Pokles inflačních očekávání domácností a firem by dále prohluboval. To vše by vytvářelo podmínky pro nástup dlouhodobé deflace. 11

Rozhodnutí BR o oslabení devizového kurzu (7/11 2013) ČNB se rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj měnové politiky: ČNB je rozhodnuta intervenovat v takovém objemu a tak dlouho, jak bude potřeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti. ČNB se rozhodla oslabit kurz koruny na 27/EUR, což přibližně odpovídá snížení úrokových sazeb o 1 procentní bod. Kurzový závazek byl stanoven jako jednostranný. To znamená, že ČNB bude bránit posílení kurzu pod hladinu 27/EUR, zatímco nad touto úrovní ponechá vývoj kurzu v souladu s vývojem nabídky a poptávky. 12

Devizové operace ČNB a vývoj kurzu koruny Zdroj: ČNB Po zahájení intervencí následovalo velmi rychlé oslabení devizového kurzu koruny na požadovanou hladinu 27/EUR. Intervence byly zpočátku poměrně masivní, avšak trvaly jen několik dní. Od té doby nebylo potřeba dalších intervenčních zásahů. ČNB se podařilo velmi rychle přesvědčit trh, že je schopna svůj závazek dodržet. 13

Oživení ekonomiky Příspěvky jednotlivých složek reálného HDP do meziročního růstu (v p.b.) 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 I/12 I/13 I/14 Zahraniční obchod Investice Spotřeba vlády Spotřeba domácností HDP Zdroj: ČSÚ Česká ekonomika se v polovině roku 2013 vynořila z recese, díky oživení spotřeby domácností, investic a exportů. 15

Růst zahraniční poptávky a vývozu Tempo růstu vývozů a dovozů (%, mzr.) 20 15 Vývozy Dovozy Zahr. poptávka 20 15 10 10 5 5 0 0 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Zdroj: ČSÚ, výpočty ČNB Růst vývozu (a spolu s ním i dovozu) zřetelně předstihuje dynamiku zahraniční poptávky, a to s přispěním oslabeného kurzu koruny a velmi dobré výkonnosti automobilového průmyslu. 16

Růst mezd postupně oživuje (meziroční změny v %, bez vlivu změn daní) 6 4 2 0-2 -4 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Průměrná mzda v ČR Podnikatelská sféra Nepodnikatelská sféra Zdroj: ČNB, zpráva o inflaci III/2014 Pokračující ekonomický růst se pozitivně promítá do situace na trhu práce. Pokračuje postupný pokles nezaměstnanosti a oživení růstu průměrné mzdy. 17

Očekávaný vývoj HDP a jeho složek Růst HDP (meziročně v %) Prognóza složek HDP (v %) 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Zpráva o inflaci III/2014 Zpráva o inflaci IV/2013 (alt.) 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 11,0 5,1 4,9 9,5 2,9 3,0 2,8 1,9 1,9 2,0 3,4 2014F 2015F 2016F 7,7 HDP Domácnosti Investice Exporty Zdroj: ĆNB Zdroj: ČNB, Zpráva o inflaci III/2014 Tempo oživení domácí poptávky a ekonomického růstu je v porovnání s prognózou z listopadu 2013 více proinflační. Hlavními tahouny ekonomického růstu pravděpodobně zůstanou i v následujících čtvrtletích vývozy a investice. Předpokládané zrychlení růstu mezd a posílení ekonomické důvěry domácností podpoří pokračující růst soukromé spotřeby. 18

Cenové indexy signalizují návrat k cenové stabilitě 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Zdroj: ČNB (meziroční změny v %, bez vlivu změn daní) Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH Jádrová inflace se v dubnu vrátila do kladných hodnot. Do zřetelného růstu se z hodnot poblíž nuly vrátily ceny služeb. Na překmit cen obchodovatelných statků (zboží) do kladných hodnot mělo vliv oslabení kurzu koruny ze závěru loňského roku. Vliv kurzu však částečně tlumí pokles výrobních cen v zahraničí. 19

Obrat k růstu zaznamenaly i ceny výrobců 40 (meziroční změny v %) 8 30 20 10 0-10 -20 6 4 2 0-2 -4-30 -40 Zemědělští výrobci (levá osa) Tržní služby Zpracovatelský průmysl Stavebnictví -6-8 Zdroj: ČNB 20

Vývoj v eurozóně HDP (meziročně v %) Ceny výrobců (meziročně v %) 4,5 4,0 3,5 Září 2014 Listopad 2013 6,0 5,0 4,0 Září 2014 Listopad 2013 3,0 3,0 2,5 2,0 2,0 1,0 1,5 0,0 1,0-1,0 0,5-2,0 0,0 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16-3,0 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Zdroj: Consensus Forecast Na rozdíl od rostoucí domácí poptávky, vytváří pomalejší ekonomický růst v eurozóně a pokračující pokles cen tamních výrobců významné protiinflační riziko. Obě rizika mohou posílit vlivem pokračujícího konfliktu na Ukrajině, v případě jeho další eskalace a s tím spojeného zpřísnění sankcí. 21

Prognóza inflace HDP (meziročně v %) Ceny výrobců (meziročně v %) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 IV/11 III/12 II/13 I/14 IV/14 III/15 Zpráva o inflaci III/2014 Zpráva o inflaci IV/2013 (alt.) Zdroj: ČNB V porovnání s prognózou z listopadu 2013 je aktuální prognóza návratu inflace k cíli pozvolnější, především díky (oproti očekávání) více deflačnímu prostředí v eurozóně. Protiinflační riziko představuje i nižší výhled na světový růst cen potravin. Obě rizika mohou posílit vlivem pokračujícího konfliktu na Ukrajině, v případě jeho další eskalace a s tím spojeného zpřísnění sankcí. Podle aktuální prognózy by se inflace měla vrátit k cíli v 2. polovině 2015. 22

Prognóza úrokových sazeb 3M PRIBOR (v %) Zdroj: ČNB Prognóza ČNB je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu koruny jako nástroje měnové politiky do třetího čtvrtletí roku 2015. 23

Rozhodnutí BR z 25. září 2014 Bankovní rada rozhodla nadále používat FX jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek intervenovat v případě potřeby na trhu. Uvedený kurzový závazek je nadále jednostranný. To znamená, že ČNB bude v případě potřeby bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27 CZK/EUR. Na slabší straně hladiny 27 CZK/EUR nechává ČNB kurz pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. Rizika prognózy zůstávají mírně protiinflační. Bankovní rada na základě toho opět konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016. Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. 24

Jaký může být exit z kurzového režimu? Exit = návrat k standardnímu režimu inflačního cílení, kdy hlavním nástrojem zůstávají úrokové sazby, společně s řízeným floatingem devizového kurzu (není stanoven explicitní závazek ohledně úrovně devizového kurzu. Kdy? Poslední vyjádření bankovní rady indikuje, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016. Opuštění kurzového režimu přijde pouze v okamžiku potřeby dalšího zpřísnění měnové politiky (následného růstu úrokových sazeb), které bude dostatečné natolik, aby nehrozilo riziko opětovného návratu úrokových sazeb k nulové hranici. Rozhodnutí o oslabení koruny v listopadu 2013 vycházelo z prognózy indikující potřebu snížení úrokových sazeb do záporného teritoria nejméně o 100 bazických bodů. V případě symetrického přístupu by úvahám o opuštění kurzového režimu měla předcházet přibližně stejná potřeba růstu úrokových sazeb, pokud toto ukáže aktuální prognóza. 26

Jaký bude exit z kurzového režimu? Jak? Zahájení kurzového režimu ČNB provedla velmi transparentně, stejně transparentně byl měl být proveden i exit z režimu. V úvahu připadají dvě pravděpodobné varianty: Jednorázově ohlášený exit, následovaný růstem úrokových sazeb Fázovaný exit postupné opuštění kurzového závazku s dvěma či více mezikroky. Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Exit z kurzového závazku bez následného prudkého posílení koruny je nejen možný, ale i žádoucí. 27

Thank you for your attention. Jiří Rusnok Czech National Bank Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 Jiri.Rusnok@cnb.cz Tel: 224 412 000