INVESTOVÁNÍ FORMOU PRIVATE EQUITY

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance INVESTOVÁNÍ FORMOU PRIVATE EQUITY Private Equity Investment Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Ing. Miroslav SPONER, Ph.D. Brno, 2015 Autor: Marie FALTÝNKOVÁ 1

2

Jméno a příjmení autora: Marie Faltýnková Název diplomové práce: Investování formou Private Equity Název práce v angličtině: Private Equity Investment Katedra: Financí Vedoucí diplomové práce: Ing. Miroslav Sponer, Ph.D. Rok obhajoby: 2015 Anotace Cílem diplomové práce Investování formou Private Equity bylo zhodnotit využití investic do private equity v České republice a provést komparaci s vybranými zeměmi Evropské unie a USA. Dalším cíle práce bylo porovnat výkonnost zvolených fondů rizikového a rozvojového kapitálu. První část práce se věnuje private equity, jeho vymezením, typům a investorům. V druhé části textu je provedeno zhodnocení využití investic do private equity v České republice a komparace s vybranými zeměmi. Poslední část diplomové práce se věnuje porovnání výkonnosti zvolených private equity fondů. Annotation The aim of thesis Private Equity Investment was to evaluate the use of private equity investments in the Czech Republic and made comparisons with selected countries of the European Union and the United States. Another aim was to compare the performance of selected private equity funds. The first part deals with private equity, its definition, types and investors. The second part includes evaluation the use of private equity investments in the Czech Republic and a comparison with selected countries. The last part of the thesis is devoted to compare the performance of selected private equity funds. Klíčová slova Private equity, private equity fondy, venture kapitál, investice, výnosnost kapitálu Keywords Private equity, private equity funds, venture capital, investment, return on capital 3

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Investování formou Private Equity vypracovala samostatně pod vedením Ing. Miroslava Sponera, Ph.D. a uvedla v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 15. května 2015 vlast no r uč ní podpis aut o rky 4

Poděkování Tímto bych chtěla poděkovat Ing. Miroslavu Sponerovi, Ph.D. za odborné rady a připomínky, které provázely vznik této práce. Mgr. Veronice Smetanové děkuji za pomoc s korekturou práce. 5

OBSAH Obsah... 6 Úvod... 7 1 Investování formou Private Equity... 8 1.1 Vymezení základních pojmů... 8 1.2 Typy private equity... 14 1.3 Private equity investoři... 20 1.4 Investiční cyklus do private equity... 24 1.5 Private equity fondy... 26 2 Využití investic do Private Equity v ČR... 29 2.1 Překážky rozvoje investic do private equity v ČR... 32 2.2 Czech Private Equity and Venture Capital Association (CVCA)... 33 3 Komparace s vybranými zeměmi... 34 3.1 Využití investic do private equity ve Velké Británii... 34 3.2 Využití investic do private equity v Německu... 36 3.3 Porovnání s vybranými zeměmi... 39 4 Porovnání výkonnosti private equity fondů... 49 4.1 Vliv měny na výkonnost fondů... 49 4.2 Vliv teritoria na výkonnost fondů... 51 4.3 Vliv typu private equity na výkonnost fondů... 56 4.4 Vliv určité doby na výkonnost fondů... 58 4.5 Závislost mezi hodnocením Morningstar a výkonností PE fondů... 59 Závěr... 64 Seznam použitých zdrojů... 66 Seznam obrázků... 69 Seznam tabulek... 69 Seznam grafů... 70 6

ÚVOD V současné době jsme svědky obrovského technologického pokroku. Firmy se orientují na zákazníka a snaží se přicházet s inovativními produkty a službami. Inovace se tak stávají hybnou silou ekonomického růstu. Mnohdy se zajímavým nápadem přijde i velmi mladý a podnikatelsky nezkušený jedinec. Nicméně s realizací podnikatelsky zajímavých nápadů jsou spojena některá specifika, která je nutno vzít v potaz. Nejdůležitějším specifikem je obrovská rizikovost spojená s realizací takového projektu. Výsledkem může být vysoký zisk, ale i vysoká ztráta. Kromě kapitálu potřebují začínající podnikatelé a rychle rostoucí podniky také strategické poradenství, kontakty a rady ohledně vedení podniku, marketingu atd., neboť v těchto oblastech většinou nemají mnoho zkušeností a znalostí. Z těchto důvodů vznikla potřeba jiného financování, než klasického úvěrového. A tak se postupně vyvinula alternativní forma financování rizikový a rozvojový kapitál. Přestože private equity (česky investování formou soukromého kapitálu) není úplnou novinkou na finančním trhu, významného rozvoje se dočkal až na konci devadesátých let 20. století a stále se vyvíjí. Hlavním cílem této diplomové práce je zhodnocení využití investic do private equity v České republice a provedení komparace s vybranými zeměmi Evropské unie a USA. Dílčím cílem práce je porovnání výkonnosti zvolených fondů rizikového a rozvojového kapitálu. Teoretická část práce je věnována investování formou private equity, vymezení základních pojmů, historii investování do private equity, typům private equity, druhům investorů a popsání etap investičního procesu do private equity. Teoretická část práce je pojímána spíše z pohledu investora do private equity, než z pohledu podniku, který se snaží formou private equity získat potřebný kapitál. V praktické části bude zhodnocen současný stav týkající se využití investic do private equity v ČR v komparaci s vybranými zeměmi. Také bude porovnána výkonnost zvolených fondů rizikového a rozvojového kapitálu. 7

1 INVESTOVÁNÍ FORMOU PRIVATE EQUITY Někteří autoři považují za nejstarší investici rizikového kapitálu financování Kolumbovy cesty španělskou královnou Isabellou. Každopádně novodobá historie rizikového a rozvojového kapitálu se začala psát v roce 1946, když ve Spojených státech amerických vznikl první fond rizikového kapitálu American Research and Development (ARD). Fond založila skupina kolem Karla Comptona a Georgie F. Doriota. Jednalo se o investice do mladých rizikových projektů a firem, které vznikaly z důvodu vývoje technologií v období druhé světové války. Důležitým mezníkem ve vývoji private equity byl nástup právní formy v podobě limited partnership (v České republice této právní formě odpovídá komanditní společnost), která způsobila větší atraktivnost fondů pro investory a také vytvoření většího prostoru pro jednající strany. První fond ve formě limited partnership vznikl v roce 1958. Dalším přelomovým obdobím byla 80. léta, neboť právě díky podpoře private equity vznikaly společnosti oblasti IT jako například Apple, IBM, Compaq, Sinclair nebo Microsoft. Na trh začali vstupovat firemní investoři a finanční instituce. Vývoj rizikového a rozvojového kapitálu byl v devadesátých letech spojen s rozvojem internetu. Vznikaly společnosti jako Amazon, Google, ebay. V dubnu 2000 došlo ke splasknutí internetové bubliny, neboť poklesly hodnoty u většiny akcií internetových společností, jež zanikly snad ještě rychleji, než jak v 90. letech vznikaly. V posledních letech jsou investice do private equity celosvětově stabilní s mírným rostoucím trendem. 1 1.1 Vymezení základních pojmů Autoři nejsou jednotní v nazírání na vztah mezi pojmy venture capital a private equity. Anglický termín venture capital se překládá jako rizikový a rozvojový kapitál. V angličtině jsou tyto pojmy někdy vnímány jako synonyma, jindy se private equity považuje za širší pojem, který v sobě zahrnuje kromě investic do venture capital i další, méně rizikové investice. 2 1 KISLINGEROVÁ, Eva. Inovace nástrojů ekonomiky a managementu organizací. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, xxi, 293 s. ISBN 978-80-7179-882-8, s. 96. 2 DVOŘÁK, I., PROCHÁZKA, P. Rizikový a rozvojový kapitál. Venture Capital. Praha: Management Press, 1998, 169 s. ISBN 80-85943-74-3, s. 13. 8

Jak uvádí Kislingerová a kol. 3 existuje určité rozdílné chápání pojmů ve Spojených státech a v Evropě. Zatímco ve Spojených státech je pojem venture capital užíván jako podskupina private equity, v Evropě jsou často oba pojmy zaměňovány jako synonyma. Osobně se přikláním k americkému pojetí. Definic vysvětlujících pojem venture capital existuje velké množství. Majková 4 za nejvýznamnější považuje definici Harvard Business School, která přibližně před padesáti lety pojem venture capital definovala jako dlouhodobé investice do rizikových podniků neobchodovaných na veřejných trzích. Typická byla investice do nově vznikajících podniků nebo do podniků, které přišly s inovativním nápadem. European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) rozlišuje venture capital, private equity a business angels. Venture capital chápe jako typ private equity, jež se zaměřuje na nově vznikající firmy (tzv. start up). Termínem private equity označuje formu kapitálové investice do soukromých společností, které nejsou obchodované na burze. Jedná se o středně až dlouhodobé investice, které jsou charakteristické aktivním vlastnictvím. Venture capital je tedy podmnožinou private equity, viz obrázek č. 1. Kapitál obchodních andělů (business angels) je specifická forma soukromého kapitálu, představující investory, kteří nejsou formálně sdruženi a poskytují svůj kapitál individuálně. 5 3 KISLINGEROVÁ, Eva. Inovace nástrojů ekonomiky a managementu organizací. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, xxi, 293 s. ISBN 978-80-7179-882-8, s. 99. 4 MAJKOVÁ, M. 2008. Možnosti financovania malých a stredných podnikov v SR. 1. vydanie. Brno: Tribun EU, 2008. 206 s. ISBN 978-80-7399-590-4, s. 70. 5 NÝVLTOVÁ, R., REŽŇÁKOVÁ, M. Mezinárodní kapitálové trhy jako zdroj financování. Praha: Grada Publishing, 2007, 224 s. ISBN 978-80-247-1922-1, s. 104. 9

Obrázek č. 1: Vztah soukromého, rizikového a rozvojového kapitálu Zdroj: NÝVLTOVÁ, R., REŽŇÁKOVÁ, M. Mezinárodní kapitálové trhy jako zdroj financování. Praha: Grada Publishing, 2007, 224 s. ISBN 978-80-247-1922-1, s. 104. Podstatou venture capital je, že fond vstoupí do vybraného podniku a zvýší jeho základní kapitál. Podnik díky tomu získá potřebné finanční prostředky. Obvykle má fond víc jak nadpoloviční podíl na základním kapitálu, což znamená, že podnik je cca 3 7 let pod trvalou kontrolou fondu. V případě úspěchu hodnota firmy vzroste a fond svůj podíl prodá s velkým ziskem původnímu majiteli, managementu, strategickému investorovi nebo realizuje prodej na burze. 6 Co se týká nadpolovičního podílu na základním kapitálu, tak Tůma 7 naopak píše, že se často od zakladatelů koupí jen minoritní podíl. Nývltová 8 k tomu dodává, že investor, který vložil prostředky do základního kapitálu, se spolupodílí na podnikatelském riziku a má stejná práva i povinnosti jako vlastník podniku. Odborné znalosti a kontakty, které s sebou investor přináší, mají mnohdy pro podnik větší přínos než samotný vložený kapitál. Investor se od 6 SYNEK, Miloslav. Manažerská ekonomika. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2007, 452 s. ISBN 978-80-247-1992-4, s. 29 30. 7 TŮMA, Aleš. Průvodce úspěšného investora: vše, co potřebujete vědět o fondech. 1. vyd. Praha: Grada, 2014, 217 s. ISBN 978-80-247-5133-7, s. 179. 8 NÝVLTOVÁ, R., MARINIČ, P. Finanční řízení podniku: moderní metody a trendy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2010, 204 s. Prosperita firmy. ISBN 978-80-247-3158-2, s. 98. 10

běžného spoluvlastníka podniku odlišuje tím, že se obvykle účastní přijímání pouze zásadních rozhodnutí, běžný chod podniku nechává v režii tvůrců podnikatelského záměru. Investor se v porovnání s bankami při poskytování finančních prostředků nerozhoduje podle záruk a zajištění, ale hlavně podle atraktivnosti podnikatelského záměru a šancí jeho tvůrců záměr úspěšně realizovat. Pokud se záměr nepodaří úspěšně zrealizovat, ztrácí investor vložené prostředky, na druhou stranu v případě úspěchu může dosáhnout i několikanásobného zhodnocení. Vztahy mezi poskytovateli rizikového a rozvojového kapitálu a samotnými podnikateli nemusí být harmonické, jak upozorňuje například Pavelková a kol. 9 Může docházet ke střetům zájmů, neboť podnikatelé ztrácejí svůj vliv nebo se o rozhodovací funkce musí dělit s investory. Také plnění dlouhodobých podnikových cílů může být nahrazeno snahou o rychlou návratnost investice, neboť investoři chtějí po dosažení náležitého zisku opustit scénu. Podle Kislingerové 10 je nutné vidět oblast private equity v širších souvislostech. V roce 1996 publikovali Cooperse a Lybrand studii (s podporou European Private Equity and Venture Capital Association), ve které došli k závěru, že firmy využívající podpory private equity jsou více inovativní, rychleji rostou a vytvářejí více pracovních míst ve srovnání s ostatními zdroji financování. Američtí autoři Kortum a Lerner došli v roce 1998 k podobnému závěru zhruba 15 % průmyslových inovací ve Spojených státech amerických v posledních 10 letech vzniklo díky venture capital nebo alespoň za jeho významného přispění. Historická data ukazují zajímavou korelaci investiční aktivity jsou úzce provázány s vývojem HDP, jinými slovy ekonomický růst je následován růstem private equity investic, jak ukazuje graf č. 1. Režňáková 11 uvádí, že nejvyšší hodnoty korelace byly naměřeny v případě zkoumání vývoje za EU-15: 0,79 u investic, resp. 0,68 u přírůstků finančních zdrojů. 9 PAVELKOVÁ, D., MARINIČ, P. Klastry a jejich vliv na výkonnost firem: moderní metody a trendy. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, 268 s. Prosperita firmy. ISBN 978-80-247-2689-2, s. 98. 10 KISLINGEROVÁ, Eva. Inovace nástrojů ekonomiky a managementu organizací. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, xxi, 293 s. ISBN 978-80-7179-882-8, s. 98. 11 REŽŇÁKOVÁ, M., MARINIČ, P. Efektivní financování rozvoje podnikání: moderní metody a trendy. 1. vyd. Praha: Grada, 2012, 142 s. Finanční řízení. ISBN 978-80-247-1835-4, s. 42. 11

Graf č. 1: Vývoj private equity investic a HDP v Evropě Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-13-01]. Dostupné z: http://www.evca.eu/uploadedfiles/home/knowledge_center/evca_research/barometer/aut umn_2010.pdf V grafu č. 2 jsou zobrazeny investice do private equity v letech 2000 až 2014 jako % HDP v Evropě. Od roku 2001 došlo k růstu, investice dosáhly vrcholu v roce 2006 (0,6 % HDP). Nevětší pokles nastal v roce 2006 (0,19 % HDP). V posledních pěti letech se hodnota ustálila okolo 0,3 % HDP (např. v roce 2014 0,28 % HDP). 12

Graf č. 2: Vývoj private equity investic jako % HDP v Evropě Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-20-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/385581/2014- european-private-equity-activity-final-v2.pdf Existuje přímý vztah mezi velikostí HDP a množstvím firem, jejichž roční příjmy přesahují 250 milionů dolarů (viz graf č. 3). Magnetem pro private equity investory jsou zejména Spojené státy americké a Velká Británie. 13

Graf č. 3: Vztah HDP a množství velkých firem v dané zemi Zdroj: Bain & Company [online][cit. 2015-13-05]. Dostupné z: http://www.bain.com/bainweb/pdfs/bain_and_company_global_private_equity_report_20 15.pdf 1.2 Typy private equity Investice do private equity se mezi sebou liší nejen velikostí a odvětvovým zaměřením, ale hlavně orientací na určitou fázi rozvoje firem. Pod pojmem private equity se tedy skrývá celá řada různých typů kapitálových investic jako například 12 : předstartovní (zárodečné) financování (seed capital) jedná se o financování velmi raných stádií podnikání, někdy ještě samotná obchodní společnost ani nevznikla (např. financování vývoje prototypu nového výrobku) a investor ji spolu s podnikatelem musí založit startovní financování (start-up capital) investování do začátku činnosti firmy (firma už má připravený produkt, management a organizačně zabezpečený prodej, promyšlený trh, na který hodlá vstoupit) 12 LIŠKA, V., GAZDA, J. Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2004, 525 s. ISBN 80-864-1963-0, s. 315. 14

Zárodečné a startovní financování bývá také označováno jako early-stage capital. financování počátečního rozvoje neboli rozvojové financování (later stage venture capital) jde o investování do podniku, který již v omezené míře funguje a má potenciál dalšího rozvoje, ale nemá jak tento rozvoj (např. rozšíření výroby, distribuce výrobků na nové trhy) financovat; podnik je ve fázi, kdy začíná generovat zisk rozvojové (růstové) financování (growth/expansit capital) v tomto případě jde o financování již zaběhnutého podniku, u kterého je předpoklad významné expanze záchranné financování (rescue capital) jedná se o financování podniku, který se dostal do finančních potíží Podle Dvořáka a Procházky 13 není záchranný typ financování obvyklý. Podmínkou pro poskytnutí finančních prostředků k záchraně podniku je spojení investice s růstovým programem, který by firmu nasměroval na růstovou dráhu. Pokud se najde firma odpovídající těmto kritériím, pak je riziko investice poměrně nízké. Záchranným financováním se často zabývají specializované fondy. manažerské odkupy (MBO/MBI/BIMBO atd.) jde o poskytnutí finančních prostředků na odkup již existujícího a zaběhnutého podniku ve prospěch jeho současného nebo budoucího managementu; cenu odkupu nakonec ze svých prostředků musí uhradit sám kupovaný podnik. Existuje několik druhů manažerských odkupů 14 : MBO (management buy-out) označuje situaci, kdy existující management společnosti koupí od jejích majitelů všechny nebo většinu akcií (podílů) MBI (management buy-in) značí situaci, kdy skupina externích manažerů kupuje od majitelů společnosti všechny nebo většinu jejich akcií (podílů), přičemž poté se ujme řízení této společnosti BIMBO (management buy-in-buy-out) znamená transakci, která je kombinací předchozích operací, tedy transakci, kdy se spojí skupina stávajících manažerů 13 DVOŘÁK, I., PROCHÁZKA, P. Rizikový a rozvojový kapitál. Venture Capital. Praha: Management Press, 1998, 169 s. ISBN 80-85943-74-3, s. 21. 14 DVOŘÁK, I., PROCHÁZKA, P. Rizikový a rozvojový kapitál. Venture Capital. Praha: Management Press, 1998, 169 s. ISBN 80-85943-74-3, s. 22. 15

s dalšími externími manažery za účelem koupení všech nebo většiny akcií (podílů) od majitelů společnosti, aby se potom ujali řízení této společnosti LBO (leveraged buy-out) jedná se v podstatě o MBO, ale financované do vysoké míry prostřednictvím úvěru LMBO (large MBO) označuje MBO u velké společnosti, která je většinou obchodovaná na veřejném trhu cenných papírů Dvořák a Procházka 15 kromě výše zmiňovaných typů private equity uvádějí ještě: náhradní financování (debt replacement capital) používané hlavně u společností, které jsou ve značné míře financované z cizích zdrojů, což má negativní důsledky ve formě velmi vysokých nákladových úroků financování akvizic (buyouts, acquisition capital) financování nákupu jiné společnosti nebo její části, jedná se většinou o převzetí již fungujícího podniku, jehož ekonomické ukazatele jsou většinou známy, takže riziko je relativně nízké; speciálním typem financování akvizic jsou manažerské odkupy Přehled typů private equity zobrazuje obrázek č. 2. 15 DVOŘÁK, I., PROCHÁZKA, P. Rizikový a rozvojový kapitál. Venture Capital. Praha: Management Press, 1998, 169 s. ISBN 80-85943-74-3, s. 22. 16

Obrázek č. 2: Přehled typů private equity Zdroj: PAZOUR, M., MAREK, D. Fondy rizikového kapitálu s účastí soukromých a veřejných finančních prostředků. In: Vyzkum.cz [online] [cit. 2015-01-05]. Dostupné z: http://www.vyzkum.cz/storage/att/18c0c6e0bedc982432d14a62bd739099/a%204-8%20vc%20fondy.pdf Základní charakteristiky jednotlivých typů private equity shrnuje tabulka č. 1. Tabulka č. 1: Základní charakteristiky jednotlivých typů private equity Typ investice Doba trvání (roky) Velikost investice (v přepočtu na mil. Kč) Očekávaný výnos (v % p.a.) Procento společností nabízejících tento typ financování Předstartovní 7-12 0,2-4,0 až 100 % 1-2 % Startovní 5-10 4-20, ale až 200 35-50 % 5 % počáteční stadia rozvoje 4-7 10-40 30 % 10 % Rozvojová 2-5 20-80 25 % 50 % transakční (manažerské odkupy) 2-4 200-1 000 (ale i 20 000) 20-25 % prakticky 100 % Zdroj: DVOŘÁK, I., PROCHÁZKA, P. Rizikový a rozvojový kapitál. Venture Capital. Praha: Management Press, 1998, 169 s. ISBN 80-85943-74-3, s. 25. 17

Buyout fondy překonaly finanční trhy ve všech hlavních regionech v delších časových horizontech, jak ukazuje graf č. 4. V USA výkonnost buyout fondů v ročním a tříletém horizontu zaostává za finančním trhem, v pětiletém horizontu jsou vyrovnány a v horizontu deseti a dvaceti let jsou buyout fondy výkonnější v porovnání s trhem. V Evropě buyout fondy zaostávají za finančním trhem pouze v jednoletém horizontu, v delších časových horizontech trhy překonávají. V asijsko-pacifické oblasti buyout fondy překonávají finanční trh ve všech měřených investičních horizontech. Graf č. 4: Srovnání buyout fondů s finančním trhem v Americe, Evropě a Asii Zdroj: Bain & Company [online][cit. 2015-13-05]. Dostupné z: http://www.bain.com/bainweb/pdfs/bain_and_company_global_private_equity_report_20 15.pdf Investování formou private equity lze stejně jako každou investici posuzovat optikou tří základních kritérií výnosnost, rizikovost a likvidita. Obecně platí, že čím je vyšší výnosnost investice, tím vyšší riziko musí investor podstoupit. Omezené možnosti investora vystoupit z investice a získat zpátky vložené finanční prostředky (likvidita) musí být vyvažovány vyššími výnosy. Z toho vyplývá, že není možné současně dosáhnout ideálních hodnot u všech tří kritérií. 18

Podle výše uvedených kritérií můžeme private equity považovat za relativně agresivní investici (vysoké výnosy, vysoké riziko), jak ukazuje obrázek č. 3. Nejrizikovější bývá zárodečné a startovní financování. Nejvýnosnější transakční, rozvojové a zárodečné. Obrázek č. 3: Vztah výnosů a rizika jednotlivých finančních instrumentů Zdroj: DVOŘÁK, I., PROCHÁZKA, P. Rizikový a rozvojový kapitál. Venture Capital. Praha: Management Press, 1998, 169 s. ISBN 80-85943-74-3, s. 42. 19

1.3 Private equity investoři Cumming 16 rozděluje private equity investory do 3 základních skupin: Institucionální investoři jedná se o profesně řízené společnosti, které investují do private equity s cílem zvýšit výnosy z portfolia svých aktiv. Institucionálními investory jsou například pojišťovny, penzijní fondy, nadace, fondy fondů nebo podílové fondy. V praxi jsou institucionální investoři největšími zdroji kapitálu investovaného do private equity. Banky a nebankovní finanční instituce jejich motivace k investování do private equity má strategičtější příčiny. Samozřejmě jedním z důvodů je finální výnos, nicméně dalšími důvody jsou snaha získat přístup k novým technologiím, omezit konkurenční hrozby nebo nabídnout klientovi související zboží (tzv. cross-selling). Vlády na národní nebo regionální úrovni jejich primární motivací je podpořit rozvoj (ekonomický růst, zaměstnanost) včetně komercializace technologií. Odlišné rozdělení private equity investorů uvádí například Dvořák a Procházka 17 : Obchodní andělé (business angels) jedná se o soukromé osoby, které investují svůj vlastní kapitál. Kvůli snížení rizika se někdy více takových investorů spojí a založí investiční sdružení, díky kterému můžou investovat větší částky. Důležitost tohoto typu investorů narůstá zejména v oblasti rizikového kapitálu. Často se jedná o bývalé manažery, kteří již aktivně nepracují, ale mají finanční prostředky, znalosti a kontakty. Většinou investují v oborech, které znají a kromě kapitálu poskytují i poradenství 18. Nezávislí investoři (independent investors) jde o investiční subjekty, které svůj kapitál vytvořily z více než jednoho zdroje (většinou od penzijních fondů, pojišťoven, bank, firemních investorů nebo od soukromých osob). Nezávislí investoři nejsou právně spojeni se subjekty, které jim poskytly kapitál. 16 CUMMING, Douglas. Private equity: fund types, risks and returns, and regulation. 1. vyd. Hoboken, NJ: Wiley, c2010, xv, 608 p. ISBN 978-047-0499-153, s. 11 13. 17 DVOŘÁK, I., PROCHÁZKA, P. Rizikový a rozvojový kapitál. Venture Capital. Praha: Management Press, 1998, 169 s. ISBN 80-85943-74-3, s. 26 27. 18 NÝVLTOVÁ, R., MARINIČ, P. Finanční řízení podniku: moderní metody a trendy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2010, 204 s. Prosperita firmy. ISBN 978-80-247-3158-2, s. 98. 20

Závislí investoři (dependent investors) specializují se na rizikový a rozvojový kapitál a zároveň jsou samostatnými pobočkami nebo přímo divizemi větších organizací (např. bank, penzijních fondů, finančních institucí). Tyto finanční instituce poskytují závislým investorů (jinými slovy svým vlastním specializovaným odnožím ) kapitál a ty ho spravují jménem mateřské organizace. Částečně závislí investoři (semidependent investors) v podstatě se jedná o závislé investory, kteří kromě kapitálu od mateřské organizace spravují také fondy založené nezávisle na jejich mateřské organizaci. Vládou podporované organizace (government supported organizations) jsou investoři private equity, kteří přímo nebo nepřímo získávají kapitál z vládních zdrojů, případně jsou jiným způsobem vládou podporováni. Rozdělení podílu jednotlivých typů investorů na investicích do private equity na trhu střední a východní Evropy v letech 2008 2013 ilustruje graf č. 5. Z grafu vyplývá, že vládní organizace zaujímají téměř polovinu všech investicí do private equity v roce 2013 (48,3 %), což je značný nárůst v porovnání s rokem 2008, kdy to bylo pouze 2,8 %. 21

Graf č. 5: Rozdělení podílu jednotlivých typů investorů na investicích do private equity na trhu střední a východní Evropy v letech 2008 2013 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-13-01]. Dostupné z http://www.evca.eu/media/259990/_evca_bro_sp_cee2013.pdf 22

V současnosti existují čtyři možnosti (viz obrázek č. 4), jak se může investovaný kapitál dostat do konkrétní firmy 19 : 1. Nepřímá investice prostřednictvím fondu fondů (možnost A) Fondy fondů alokují kapitál do 15 až 20 private equity fondů, které ho typicky investují do 10 až 20 cílových společností. Výhodou je značně diverzifikované portfolio. Nevýhodou je například dvojí snížení zisku prostřednictvím poplatků za vedení fondu fondů a private equity fondů. 2. Nepřímá investice prostřednictvím private equity fondů (možnost B) Nahromaděný kapitál je do cílových firem vložen prostřednictvím private equity fondů. Výhodou je diverzifikace a případná profesionálnost a kvalifikace manažerů těchto fondů, kteří pomáhají cílovým firmám v rozvoji. Nevýhodou jsou poplatky za vedení fondu, které snižují zisk realizovaný z investic. 3. Nepřímá i přímá investice (možnost C) Jedná se o možnost, kdy je kapitál investován do cílových firem nepřímo (prostřednictvím private equity fondů) a zároveň je část kapitálu investována přímo do cílové firmy, jež je v portfoliu daného private equity fondu. Výhodou je snížení poplatků za vedení fondu a zároveň zachování prospěchu z kompetentnosti odborníka, který private equity fond řídí. Nevýhodou je menší vliv a kontrola nad vlastními investicemi. 4. Přímá investice do firmy (možnost D) Investoři (jednotlivci nebo instituce) sami rozhodnou, do jaké firmy investovat. Výhodou je plná kontrola nad investicí. Nevýhodou je potřeba specialisty (specialistů), který bude schopen investici kvalifikovaně spravovat. Díky této formě investování je investor nejblíže k vedení cílové firmy. Mezi přímé investory řadíme například obchodní anděly (business angels). 19 CUMMING, Douglas. The Oxford handbook of private equity. 1. vyd. New York: Oxford University Press, c2012, xiv, 754 p. ISBN 01-953-9158-6, s. 38 40. 23

Obrázek č. 4: Přístupy kapitálu do konkrétních firem Zdroj: CUMMING, Douglas. The Oxford handbook of private equity. 1. vyd. New York: Oxford University Press, c2012, xiv, 754 p. ISBN 01-953-9158-6, s. 38. 1.4 Investiční cyklus do private equity Investiční cyklus do private equity můžeme rozdělit do několika fází 20 : 1. Přijetí podnikatelského záměru nejdříve podnikatel stručně nastíní svůj podnikatelský záměr. V případě kladné odezvy investora podnikatel postupně doplňuje informace a předkládá rozsáhlejší podnikatelský plán. Podnikatel si ovšem musí uvědomovat, že získání investora rozhodně není samozřejmě. Stává se (jak ukazuje obrázek č. 5), že ze 100 přijatých podnikatelských záměrů investor nakonec zrealizuje pouze jeden. 20 KISLINGEROVÁ, Eva. Inovace nástrojů ekonomiky a managementu organizací. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, xxi, 293 s. ISBN 978-80-7179-882-8, s. 100 101. 24

Obrázek č. 5: Trychtýř podnikatelských záměrů Zdroj: KISLINGEROVÁ, Eva. Inovace nástrojů ekonomiky a managementu organizací. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, xxi, 293 s. ISBN 978-80-7179-882-8, s. 101. 2. Posouzení podnikatelského plánu v případě, že podnikatelský plán investora zaujme, začne se s jeho komplexní analýzou (posuzuje se samotný nápad, proveditelnost, reálnost plánu, tým lidí, technická a finanční náročnost). Souběžně dochází k průběžnému jednání s podnikatelem. 3. Vypracování nabídky investorem investor podá oficiální nabídku, ve které jsou uvedeny podmínky vstupu investora, průběh financování podnikatelského plánu a informace o dalších důležitých záležitostech. 4. Due diligence znamená hloubkovou kontrolu společnosti, úkolem je odhalit všechna možná rizika a příležitosti analyzované společnosti. Řeší se i technická a finanční realizovatelnost investice. 25

5. Vstup investora do společnosti v případě, že se podnikatelský plán investorovi líbí a v předchozím zkoumání nebyly nalezeny zásadní překážky, dochází k podepsání investiční smlouvy. 6. Monitorování investice jde o časově nejnáročnější etapu celého investičního procesu. Investor je většinou velmi zainteresován na vývoji společnosti vzhledem k vysokému riziku tohoto typu investice, takže pečlivě monitoruje situaci, zjišťuje odchylky od původního plánu a také jejich příčiny. Na druhou stranu investor působí i jako rádce dané společnosti a snaží se svými zkušenostmi, znalostmi a kontakty přispět k růstu její hodnoty. 7. Výstup z investice z pohledu investora se jedná o nejdůležitější fázi investičního procesu, ve které se zjistí zisky (vzhledem k vysoké rizikovosti se průměrné požadované procento zhodnocení pohybuje okolo 35 % ročně) nebo ztráty. 1.5 Private equity fondy Hlavním cílem private equity fondů je investovat, investici zhodnotit, prodat a znovu investovat do jiného projektu. 21 Private equity fondy (PE fondy) se oproti běžným investičním fondům v mnohém liší. Asi nejviditelnějším rozdílem je omezená likvidita. K tomu, aby se investice zhodnotila (rozjezd firmy nebo zvýšení obratu u zavedené firmy) je většinou potřeba počkat několik let, takže otevřený podílový fond není tím nejlepším způsobem, jak danou akci provést. Jak funguje private equity fond 22? poměrně dlouhodobé investice (jeden investiční případ většinou trvá 5 let) Nicméně jak uvádí Veber a Srpová 23, délka investičního případu se odvíjí od druhu odvětví. U progresivnějšího odvětví jako například informační technologie se jedná třeba jen o rok nebo dva, naopak u strojírenství se délka pohybuje od tří do pěti let. fondy se běžně zakládají na 10 let 21 VEBER, J., SRPOVÁ, J. Podnikání malé a střední firmy: fund types, risks and returns, and regulation. 3. aktualiz. a dopl. vyd. Praha: Grada, 2012, 332 s. ISBN 978-80-247-4520-6, s. 109. 22 TŮMA, Aleš. Průvodce úspěšného investora: vše, co potřebujete vědět o fondech. 1. vyd. Praha: Grada, 2014, 217 s. ISBN 978-80-247-5133-7, s. 179. 23 VEBER, J., SRPOVÁ, J. Podnikání malé a střední firmy: fund types, risks and returns, and regulation. 3. aktualiz. a dopl. vyd. Praha: Grada, 2012, 332 s. ISBN 978-80-247-4520-6, s. 109. 26

správcem fondu je specializovaná private equity firma, která většinou vystupuje jako neomezeně ručící společník (general partner), investoři se zaručují vložit do fondu určitý kapitál jak správce uskutečňuje jednotlivé investiční projekty v portfoliu, žádá postupně investory k doplacení další částky vkladu (tzv. capital call) jsou-li investice úspěšné, je investorům vyplacen výnos, správce fondů má kromě fixní odměny nárok i na podíl na zisku (např. 20 % z výnosu nad 8 % p. a.) Teplý 24 řadí private equity fondy mezi investiční zprostředkovatele a uvádí, že největšími investičními zprostředkovateli z pohledu množství obhospodařovaných aktiv jsou banky (67 bil. USD), penzijní fondy (30 bil. USD) a pojišťovny (19 bil. USD) (údaje z konce roku 2009). V posledních letech nabývají na významu noví finanční zprostředkovatelé jako suverénní fondy, hedžové fondy a private equity fondy, nicméně jejich relativní váha na světovém globálním finančním trhu je relativně nízká. Přesto se staly obětním beránkem politikům, kteří je označovali za jednu z příčin finanční krize, což vzhledem k výše uvedené nízké významnosti může působit úsměvně. Každopádně to vyústilo ve vyšší regulaci těchto fondů (např. Směrnice KOM (2009) 0207 o alternativních investičních fondech, která je značně kontroverzní a některé instituce na ni reagovaly kritikou, např. ČNB). Co se týká výnosnosti PE fondů, tak European Private Equity and Venture Capital Association spočítala průměrné vnitřní výnosové procento z více než 1400 fondů v Evropě a USA mezi lety 1980 2012 na 9,3 % p. a., přestože private equity fondy běžně slibují cílový výnos 15 % p. a. Ve výnosnosti se liší fond od fondu, ale obecně vyšších výnosů dosáhly fondy zabývající se tzv. buyouty 11,6 % p. a. Rizikový kapitál naproti tomu v průměru dosáhl žalostných výsledků pouze 1,3 % p. a. Nicméně jedná se pouze o průměr, nejlepší čtvrtina fondů rizikového kapitálu vydělala přes 18 % ročně. Na výnosech PE fondů se podepsala finanční krize, neboť průměrné výnosové procento z let 2007 2012 bylo 1,6 % p. a. Z toho vyplývá, že private equity lze označit jako samostatnou třídu aktiv, protože jejich výnosy příliš nekorelují s výnosy tradičních investic a lze je tedy doporučit investorům, kteří 24 ČERNOHORSKÝ, J., TEPLÝ, P. Základy financí: fund types, risks and returns, and regulation. 1. vyd. Praha: Grada, 2011, 304 s. Expert (Grada). ISBN 978-80-247-3669-3, s. 138. 27

hledají alternativy. Nicméně nelze říct, že se jedná o investice imunní vůči hospodářským cyklům a dalším vlivům, kterým podléhají finanční trhy. 25 25 TŮMA, Aleš. Průvodce úspěšného investora: vše, co potřebujete vědět o fondech. 1. vyd. Praha: Grada, 2014, 217 s. ISBN 978-80-247-5133-7, s. 180. 28

2 VYUŽITÍ INVESTIC DO PRIVATE EQUITY V ČR Investování do private equity bylo v České republice na dlouhou dobu nemyslitelné. Oblast private equity se začala rozvíjet, až když skončila éra centrálně plánované ekonomiky (od roku 1990). Jak popisuje Kislingerová 26, první fondy vznikaly za přispění Evropské unie. Soukromé fondy nastoupily až na konci devadesátých let 20. století (například Renaissance Partners). Společnosti, které přijaly investici formou private equity, jsou například Zentiva, a. s., Jihlavské sklárny Bohemia, a. s., Sky-net, TV3, Czech On-Line, Dental, a. s., Energetické strojírny Brno, a. s., Primalex, a. s. nebo Bio-Skin, a. s. V roce 2013 došlo na českém trhu private equity k oživení po dlouhodobém poklesu, jak si můžeme všimnout z grafu č. 6. Investice narostly o 27 % na 134,4 mil., obchody vzrostly o 50 % na 14. Nicméně nejedná se o žádné dramatické oživení trhu private equity, což dokládá například fakt, že investice za rok 2013 dosahují pouze desetiny objemu roku 2009. Skokový růst v roce 2009 byl způsoben zejména investicí do společnosti StarBev (pivovarská společnost), která přesáhla 1 mld. EUR. Graf č. 6: Objem investic v ČR z let 2007 2013 (v mil. EUR) Zdroj: Vlastní zpracování podle údajů EVCA 26 KISLINGEROVÁ, Eva. Inovace nástrojů ekonomiky a managementu organizací. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, xxi, 293 s. ISBN 978-80-7179-882-8, s. 98. 29

Následující graf č. 7 znázorňuje, kolik společností bylo na území České republiky financováno prostřednictvím private equity v letech 2000 2013. Od roku 2004 došlo k nárůstu počtu financovaných společností, tento růst dosáhl vrcholu v roce 2008 (20 společností), od té doby došlo k poklesu. V roce 2013 bylo financováno 14 společností. Graf č. 7: Počet společností financovaných v letech 2000 2013 formou private equity Zdroj: Vlastní zpracování podle údajů EVCA Rok 2013 byl silný v počtu uzavřených obchodů týkajících se trhu venture, neboť oproti roku 2012 došlo k zdvojnásobení (ze 3 na 6). Tento trend pokračoval i v roce 2014 díky společnosti AVAST Software. Společnost AVAST byla založena v roce 1988 v České republice, nyní má hlavní sídlo ve Spojených státech. V současné době má 200 milionů zákazníků, což dokazuje, jaké mezinárodní síly mohou dosáhnout v České republice založené společnosti. Podobného úspěchu dosáhla i společnost AVG, což je další v České republice založená bezpečnostní firma, která byla kótovaná na newyorské burze v roce 2012. Nedávno byla společnost AVAST oceněna na 1 miliardu dolarů. Úspěchy českých firem poutají investory zejména z Ameriky a západoevropských zemí, kteří se nyní snaží investovat do českých podniků (např. 30

v roce 2013 obrovská čipová firma Cisco Systems investovala do české softwarové společnosti Cognitive Security, která byla založena v roce 2009). 27 V České republice se v roce 2013 investovalo do výrobních podniků i služeb, přičemž mezi sektory s největším podílem investovaných prostředků patří telekomunikace (35,7 %) a IT a elektronika (28,6 %), jak ukazuje tabulka č. 2. Tabulka č. 2: Objem investic v ČR podle sektorů za rok 2013 Amounts in thousands Amount % Number of companies % Sector focus Agriculture 0 0,0 0 0,0 Business & industrial products 3 585 2,7 1 7,1 Business & industrial services 0 0,0 0 0,0 Chemicals & materials 0 0,0 0 0,0 Communications 18 860 14,0 5 35,7 Computer & consumer electronics 3 740 2,8 4 28,6 Construction 1 200 0,9 1 7,1 Consumer goods & retail 21 0,0 1 7,1 Consumer services 0 0,0 0 0,0 Energy & environment 0 0,0 0 0,0 Financial services 7 520 5,6 1 7,1 Life sciences 0 0,0 0 0,0 Real estate 99 413 74,0 1 7,1 Transportation 0 0,0 0 0,0 Unclassified 0 0,0 0 0,0 Total investment 134 339 100,0 624 100,0 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-27-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/research/activitydata/annual-activity-statistics/ Co se týká typu private equity investic, tak v České republice tvoří nejvýznamnější podíl investice růstové, záchranné a financování akvizic. Tyto investice tvořily v roce 2013 97,9 % všech private equity investic realizovaných subjekty z České republiky. Jenom 2,1 % tvořily investice do rizikového kapitálu, tj. investice do předstartovních, startovních a rozvojových fází podniku. 27 CVCA [online][cit. 2015-02-05]. Dostupné z: http://www.cvca.cz/files/publikace%20cvca/cvca%202013%20activity%20report.pdf 31

2.1 Překážky rozvoje investic do private equity v ČR Výše uvedené údaje o využití investic do private equity ukazují, že trh private equity v ČR je málo rozvinutý a rizikový a rozvojový kapitál rozhodně nepatří k často využívaným nástrojům pro financování inovací či nově vznikajících firem. Důvody pro současný stav na trhu private equity v ČR lze vidět na straně podniků (nedostatečná připravenost na kapitálové vstupy externích investorů), investorů (malé povědomí široké veřejnosti o možnosti investovat do private equity) a prostředí (zejména legislativní a daňové). V roce 2008 zveřejnila EVCA srovnávací studii legislativního a daňového prostředí pro private equity investice. Z 27 srovnávaných evropských zemí byla Česká republika vyhodnocena jako nejméně vhodnou zemí. Přestože od té doby uplynulo 7 let a jednalo se spíše o orientační žebříček, poslední místo ČR je bezesporu alarmujícím signálem značícím nepříznivé prostředí pro rozvoj private equity investic. Mezi omezující faktory lze zařadit přísnou regulaci penzijních fondů a pojišťoven v ČR. Zatímco v zahraničí patří penzijní fondy, pojišťovny a banky k hlavním zdrojům finančních prostředků pro private equity fondy, v České republice je účast penzijních fondů a pojišťoven na investicích do private equity značně omezena. Další překážkou je legislativní omezení pro strukturu private equity fondů v ČR. Dalším z důvodů pro relativně nízké PE investice může být slabě rozvinutý kapitálový trh, což limituje možnosti pro ukončení investice. V zemích s rozvinutým kapitálovým trhem (např. USA, Velká Británie) patří mezi nejdůležitější způsoby ukončení investice veřejná nabídka kapitálových podílů na kapitálovém trhu. Naproti tomu v České republice se nejčastěji ukončuje formou přímého prodeje podílů jiné obchodní společnosti nebo finanční instituci. Co se týká daňové oblasti, ČR nemá zavedeny žádné daňové stimuly pro investory do private equity. Omezením na straně podnikového sektoru jsou zejména nedostatečné manažerské zkušenosti, které jsou z pohledu investora rozhodujícím kritériem při zvažování investice, dále nedostatečná rentabilita projektů nebo nedostatečná znalost relevantního cílového trhu, neochota vlastníků firem přijmout do podniku někoho cizího. Na rozdíl od západních zemí nejsou v České republice zakládání a rozvoj podniků brány jako investice do zhodnocení vlastních aktiv, ale spíše jako vyrábění a ochraňování rodinného stříbra, což není slučitelné se vstupem PE investora. 28 28 Pazour, M., Marek, D. Fondy rizikového kapitálu s účastí soukromých a veřejných finančních prostředků [online][cit. 2015-14-05]. Dostupné z: http://www.vyzkum.cz/storage/att/18c0c6e0bedc982432d14a62bd739099/a%204-8%20vc%20fondy.pdf 32

2.2 Czech Private Equity and Venture Capital Association (CVCA) CVCA je asociace, která sdružuje firmy investující do private equity a venture capital (řádní členové) a společnosti, které v dané oblasti vykonávají poradenské služby (přidružení členové). Jedná se o právnickou osobu, která je dobrovolným, neziskovým a nevládním zájmovým sdružením právnických osob se sídlem v Praze. 29 Jejím hlavním cílem je šířit povědomí o fenoménu private equity a venture capital v ČR prostřednictvím kontaktu s poskytovateli investic a příslušnými politickými, regulačními a mediálními subjekty. Poskytuje informace o svých členech veřejnosti, zastupuje zájmy svých členů při jednání s vládou a ostatními orgány, poskytuje prostor pro výměnu názorů mezi členy asociace, vzdělává a školí zaměstnance členských firem a dalších subjektů. CVCA je členem Evropské asociace private equity a venture capital (EVCA). Spolupracuje s různými partnery, jako jsou banky, poradenské společnosti, asociace, obchodní komory. 30 V současné době má CVCA 14 řádných členů (3TS Capital Partners, Advent International, ARGUS Capital Group Limited, ARX Equity Partners, Credo Ventures, Darby Private Equity, Enterprise Investors, Genesis Capital Limited, Innova Capital, Mezzanine Capital Partners, Mid Europa Partners, PineBridge Investments, Riverside Europe Partners, V4C Investment Advisers Limited. 31 29 CVCA [online][cit. 2015-02-05]. Dostupné z: http://www.cvca.cz/files/cvca%20stanovy_2012%20final%20approved.pdf 30 CVCA [online][cit. 2015-02-05]. Dostupné z: http://www.cvca.cz/cs/o-nas/ 31 CVCA [online][cit. 2015-02-05]. Dostupné z: http://www.cvca.cz/cs/clenove-asociace/radni-clenove/ 33

3 KOMPARACE S VYBRANÝMI ZEMĚMI 3.1 Využití investic do private equity ve Velké Británii Největší objem prostředků do private equity byl ve Velké Británii investován v roce 2007 20 028,3 mil. EUR (viz graf č. 8), poté došlo k výraznému poklesu, z něhož se trh private equity ve Velké Británii dosud nevzpamatoval. Objem investic v posledních čtyřech letech stále klesá. Graf č. 8: Objem investic ve Velké Británii z let 2007 2013 (v mil. EUR) Zdroj: Vlastní zpracování podle údajů EVCA Počet společností financovaných formou private equity ve Velké Británii v letech 2007 2013 ukazuje graf č. 9. Nejvíce společností bylo financováno v roce 2008 (987), poté došlo k výraznému propadu, ze kterého se trh PE ve Velké Británii dosud nevzpamatoval. 34

Graf č. 9: Počet společností financovaných v letech 2007 2013 formou private equity ve Velké Británii Zdroj: Vlastní zpracování podle údajů EVCA Ve Velké Británii se v roce 2013 investovalo do výrobních podniků i služeb (viz tabulka č. 3), přičemž mezi sektory s největším podílem investovaných prostředků patří IT a elektronika (22,9 %), telekomunikace (15,5 %) a přírodní vědy (14,9 %). 35

Tabulka č. 3: Objem investic ve Velké Británii podle sektorů za rok 2013 Amounts in thousands Amount % Sector focus Number of companies Agriculture 176 0,0 1 0,2 Business & industrial products 491 790 5,1 38 6,1 Business & industrial services 959 777 10,0 40 6,4 Chemicals & materials 55 563 0,6 15 2,4 Communications 1 144 494 11,9 97 15,5 Computer & consumer electronics 852 072 8,9 143 22,9 Construction 42 818 0,4 6 1,0 Consumer goods & retail 1 027 238 10,7 44 7,1 Consumer services 1 767 430 18,4 56 9,0 Energy & environment 392 427 4,1 51 8,2 Financial services 1 613 671 16,8 28 4,5 Life sciences 729 689 7,6 93 14,9 Real estate 0 0,0 0 0,0 Transportation 538 870 5,6 12 1,9 Unclassified 0 0,0 0 0,0 Total investment 9 616 015 100,0 624 100,0 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-27-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/research/activitydata/annual-activity-statistics/ Z hlediska typu private equity investic tvoří nejvýznamnější podíl ve Velké Británii investice růstové, záchranné a financování akvizic. Tyto investice tvořily v roce 2013 94,2 % všech private equity investic realizovaných subjekty z Velké Británie. Jenom 5,8 % tvořily investice do rizikového kapitálu, tj. investice do předstartovních, startovních a rozvojových fází podniku. 3.2 Využití investic do private equity v Německu Největší objem prostředků do private equity v Německu byl investován v roce 2007 10 448 mil. EUR (viz graf č. 10), poté došlo k výraznému poklesu, z něhož se trh private equity v Německu dosud nevzpamatoval. Objem investic v posledních třech letech stále klesá. % 36

Graf č. 10: Objem investic v Německu z let 2007 2013 (v mil. EUR) Zdroj: Vlastní zpracování podle údajů EVCA Graf č. 11 ukazuje vývoj společností financovaných formou private equity v Německu v letech 2007 2013. Počet financovaných společností vykazuje relativně konstantní charakter. Nejvíce společností bylo financováno v roce 2010 (1359). Graf č. 11: Počet společností financovaných v letech 2007 2013 formou private equity v Německu Zdroj: Vlastní zpracování podle údajů EVCA 37

V Německu se v roce 2013 investovalo do výrobních podniků i služeb (viz tabulka č. 4), přičemž mezi sektory s největším podílem investovaných prostředků patří obchod a průmyslové služby (17,8%), IT a elektronika (15 %) a přírodní vědy (13,8 %). Tabulka č. 4: Objem investic v Německu podle sektorů za rok 2013 Amounts in thousands Amount % Sector focus Number of companies % Agriculture Business & industrial products Business & industrial services Chemicals & materials Communications Computer & consumer electronics Construction Consumer goods & retail Consumer services Energy & environment Financial services Life sciences Real estate Transportation Unclassified Total investment 2 355 0,0 4 0,3 1 924 973 39,1 188 14,3 252 656 5,1 234 17,8 28 463 0,6 29 2,2 652 533 13,2 136 10,3 580 679 11,8 197 15,0 43 250 0,9 23 1,7 477 697 9,7 141 10,7 146 768 3,0 85 6,5 74 759 1,5 56 4,3 53 109 1,1 19 1,4 492 586 10,0 181 13,8 80 0,0 1 0,1 191 265 3,9 17 1,3 6 361 0,1 5 0,4 4 927 533 100,0 1 316 100,0 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-27-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/research/activitydata/annual-activity-statistics/ Z hlediska typu private equity investic tvoří nejvýznamnější podíl v Německu investice růstové, záchranné a financování akvizic. Tyto investice tvořily v roce 2013 85,7 % všech private equity investic realizovaných subjekty z Německa. Pouze 14,3 % tvořily investice do rizikového kapitálu, tj. investice do předstartovních, startovních a rozvojových fází podniku. 38

3.3 Porovnání s vybranými zeměmi Investice do private equity realizované českými subjekty jsou dlouhodobě na nízké úrovni. Když porovnáme investice PE podle ekonomické výkonnosti země (jako % HDP) v rámci Evropy, zjistíme, že Česká republika patří mezi země s nejnižším objemem těchto investic. Sedmiletý průměr (mezi lety 2007 2013) investic PE realizovaných českými investory dosahuje pouze 0,042 % HDP, přičemž průměr EU-15 činí 0,371 % HDP. Velká Británie má naopak nejvyšší poměr investic k HDP v Evropě (1,070), Německo s hodnotou 0,216 nedosahuje průměru EU-15. Pohled na graf č. 12 potvrzuje, že Česká republika (spolu s dalšími zeměmi střední a jihovýchodní Evropy) výrazně zaostává v objemu investic do private equity za dalšími evropskými zeměmi. Graf č. 12: Porovnání investic do private equity (v % HDP), průměr za roky 2007 2013 Zdroj: Vlastní zpracování podle dat z Eurostatu Celosvětové srovnání objemu získaných investičních prostředků znázorňuje obrázek č. 6. V roce 2013 se na prvním místě umístily shodně regiony Severní Amerika (36,2 %) a Evropa (36,2 %). Oproti roku 2012 došlo k výrazné změně, neboť v roce 2012 se největší objem investic realizoval v Evropě (51,3 %) a Severní Amerika měla sotva poloviční objem (24,3 39

%). Z celosvětového pohledu je podíl zemí střední a východní Evropy na objemu získaných prostředků zanedbatelný (pouze 0,2 %). Obrázek č. 6: Objem celosvětových investic do private equity fondů (v %) za rok 2013 (v závorce jsou údaje za rok 2012) Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-20-04]. Dostupné z http://www.evca.eu/media/142790/2013- European-Private-Equity-Activity.pdf Jak si můžeme všimnout z grafu č. 13, trh private equity byl zasažen krizí a dosud se nepodařilo obnovit množství prostředků investovaných do private equity z roku 2008. Každopádně v roce 2013 došlo k výraznému navýšení objemu investic v porovnání s rokem 2012. Regiony Velká Británie a Irsko mají suverénně největší objem investic (rozdělených podle regionu managementu) v rámci Evropy, naopak státy střední a východní Evropy se na objemu prostředků podílí opět jen velmi málo. 40

Graf č. 13: Objem fundraisingu Private Equity fondů v Evropě rozdělených podle regionu managementu 32 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-20-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/142790/2013- European-Private-Equity-Activity.pdf Podle grafu č. 14 se Německo stejně jako Česká republika řadí mezi země, které získají menší podíl private equity prostředků než je podíl, který je do těchto zemí investován. V případě Velké Británie je tomu naopak 39 % z celkového objemu fundraisingu připadá na Velkou Británii a Irsko, nicméně do britských a irských firem proudí pouze 24 % private equity investic. 32 DACH znamená Rakousko, Německo, Švýcarsko; Nordics označuje Dánsko, Finsko, Norsko, Švédsko; Southern Europe zahrnuje Řecko, Itálii, Portugalsko, Španělsko; CEE zahrnuje země střední a východní Evropy 41

Graf č. 14: PE investice získané (Industry stratistics) a investované (Market statistics) Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-20-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/385581/2014- european-private-equity-activity-final-v2.pdf Velká Británie a Irsko se ve srovnání s ostatními evropskými zeměmi vymykají, neboť výrazně větší objem prostředků získají jejich private equity firmy na exitech, než kolik prostředků plyne z britských a irských firem (na exitech). U Německa a České republiky je tomu přesně naopak, jak ukazuje graf č. 15. 42

Graf č. 15: Objem exitů v Evropě Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-20-04] http://www.evca.eu/media/385581/2014-europeanprivate-equity-activity-final-v2.pdf Co se týká fundraisingu v Evropě podle typu investora (viz graf č. 16), je Německo podobné Velké Británii, neboť téměř polovinu prostředků získávají penzijní fondy (v zemích střední a východní Evropy je to pouze třetina prostředků). Naopak v zemích střední a východní Evropy dominují ve fundraisingu vládní agentury (60,2 %), což ve Velké Británii a Německu tvoří zhruba 5 %. 43

Graf č. 16: Objem fundraisingu v Evropě podle typu investora Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-20-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/385581/2014- european-private-equity-activity-final-v2.pdf Největší objem prostředků z private equity fondů je realizovaný jako domácí investice v jednotlivých evropských státech (25,5 mld. ), jak ukazuje obrázek č. 7, přeshraničních investic v rámci Evropy je méně (9,3 mld. ), investic z evropských private equity fondů do zemí mimo Evropu je pouze 2,9 mld. a nejmenší objem prostředků (0,9 mld. ) je investován neevropskými private equity fondy do Evropy. 44

Obrázek č. 7: Celosvětové toky investic v roce 2013 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-20-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/142790/2013- European-Private-Equity-Activity.pdf Celosvětově jsou pro private equity nejpřitažlivější Spojené státy americké, jak dokládá graf č. 17. V posledním desetiletí proudilo do buyout fondů zaměřených na USA 56 % z celkových finančních prostředků. V roce 2014 to bylo dokonce 63 %. 45

Graf č. 17: Poměr PE investic USA versus zbytek světa Zdroj: Bain & Company [online][cit. 2015-13-05]. Dostupné z: http://www.bain.com/bainweb/pdfs/bain_and_company_global_private_equity_report_20 15.pdf Graf č. 18 zobrazuje přehled private equity v Evropě množství získaných a investovaných prostředků a odprodej investic. Rok 2014 byl vrcholný, co se týká množství finančních prostředků získaných z prodeje PE investic. Naopak trh získávání PE investic a jejich investování se dosud nevzpamatoval z poklesu v roce 2008. 46

Graf č. 18: Přehled private equity v rámci Evropy Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-20-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/385581/2014- european-private-equity-activity-final-v2.pdf Nejvíce PE prostředků v Evropě je investováno do oblasti počítačů a elektroniky (14 %), dále spotřebního zboží a maloobchodu (13,8 %), přírodních věd (13,1 %), obchodních a průmyslových výrobků (13 %) a komunikace (12,7 %), jak ukazuje graf č. 19. 47

Graf č. 19: Private equity investice v Evropě podle sektorů Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-20-04]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/385581/2014- european-private-equity-activity-final-v2.pdf 48

4 POROVNÁNÍ VÝKONNOSTI PRIVATE EQUITY FONDŮ Tato kapitola se zabývá porovnáním výkonnosti private equity fondů v závislosti na vybraných proměnných, jako měna, ve které je fond denominován, teritorium, typ private equity, hodnocení Morningstar. Výkonnost fondů je vyjádřena pomocí vnitřního výnosového procenta (IRR). Vnitřní výnosové procento je jedno z nejužívanějších měřítek výkonnosti private equity fondů. Metoda vnitřního výnosového procenta (internal rate of return = IRR) je založena na vypočítání určité výnosové míry, která charakterizuje danou investici. Jedná se o takovou výnosovou míru, při které se současná hodnota z budoucích očekávaných příjmů z investice rovná nutným kapitálovým výdajům na investici. Jednoduše lze říct, že se jedná o takovou míru, při které se čistá současná hodnota bude rovnat nule. Vzorec na výpočet vnitřního výnosového procenta je následující 33 : 0 = C o + Σ C n (1+IRR) n IRR vnitřní výnosové procento C 1, 2 n hotovostní tok v roce 1, 2 n C 0 hotovostní tok v roce 0 (investiční výdaj bude zpravidla záporný) n..počet let 4.1 Vliv měny na výkonnost fondů V tabulce č. 5 je zobrazena výkonnost fondů (měřená IRR) v horizontu jednoho, tří, pěti a deseti let v závislosti na měně. Nejvyšší výnosnosti dosáhly private equity fondy obchodované v dolarech v horizontu jednoho roku (16,3 %). 33 RŮČKOVÁ, P., ROUBÍČKOVÁ, M.. Finanční management. 1. vyd. Praha: Grada, 2012, 290 s. ISBN 978-80-247-4047-8, s. 39. 49

Tabulka č. 5: IRR private equity fondů podle měn pro Evropu do 31. 12. 2013 Fund stage Currency 1-year IRR 3-year IRR 5-year IRR 10-year IRR EUR 2.45 2.31 1.32 0.84 Venture USD 6.62 3.22 1.05 1.61 GBP 4.91 1.23-1.32 2.55 EUR 13.04 7.59 9.63 10.46 Buyout USD 17.59 8.38 9.22 10.94 GBP 15.88 6.35 6.81 11.77 EUR 11.80 6.12 7.88 8.44 All private ekvity USD 16.30 6.96 7.52 9.00 GBP 14.58 4.94 5.12 9.80 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.evca.eu/research/performance-data/ Bylo zjišťováno, zda existuje rozdíl ve výnosnosti private equity fondů v závislosti na měně. Vzhledem ke splnění podmínky homogenity rozptylů (jak ukazuje tabulka č. 6) byl pro zjištění existence rozdílů mezi měnami USD, EUR a GBP zvolen parametrický test ANOVA (analýza rozptylu), který existenci rozdílů na 5% hladině významnosti nepotvrdil (viz tabulka č. 7). Tabulka č. 6: Leveneův test homogenity rozptylů Levene Statistic df1 df2 Sig.,005 2 33,995 Zdroj: Vlastní zpracování podle dat EVCA Tabulka č. 7: Analýza rozptylu vnitřního výnosového procenta (IRR) Sum of Squares df Mean Square F Sig. Between Groups 6,248 2 3,124,147,864 Within Groups 702,458 33 21,287 Total 708,706 35 Zdroj: Vlastní zpracování podle dat EVCA 50

Tabulka č. 8 ukazuje deset nejvýkonnějších private equity a měny, ve kterých jsou fondy denominovány, přičemž výkonnost je měřena výnosností za 12 měsíců. Zajímavostí je, že v desítce nejlepších jsou první čtyři private equity fondy obchodované v britských librách, čtyři fondy v eurech a pouze jeden fond v dolarech a jeden fond ve švýcarských francích. Tabulka č. 8: Deset nejvýnosnějších fondů a měny, ve kterých jsou fondy denominovány Výnosnost Měna CEB Resouces Ord 64 % GBP SPARK Ventures ORD 56 % GBP All Asia Asset Capital Limited 48 % GBP F&C Private Eg Restr. Voting Ord 37 % GBP ishares S&P Listed Private Equity (DE) 33 % USD Partners Group Invest Priv Eg EUR I 31 % EUR PowerShares Global Listed Private Eg ETF 30 % EUR HBM Healthcare Investments AG Ord 30 % CHF Lyxor ETF Privex D-EUR A/I 29 % EUR db x-trackers LPX MM Private Equity 1C 29 % EUR Zdroj: Globalfundata [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.globalfunddata.com/funds/new/performance/structure/equity?order=field_return_ 12_month_value&sort=desc 4.2 Vliv teritoria na výkonnost fondů Evropské private equity fondy jsou od roku 2011 méně výnosné v porovnání se světovým nebo americkým průměrem (viz graf č. 20). Naopak v období 2002 2010 byly evropské PE fondy výkonnější než celosvětové či americké. 51

Graf č. 20: Celosvětové srovnání pětileté výkonnosti private equity fondů Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/199202/2013- pan-european-private-equity-performance-benchmarks-study-evca-thomson-reuters-finalversion.pdf Rozdíly ve vývoji výkonnosti jsou jednak mezi venture capital a akvizicemi (buyouts), ale i mezi Evropou a Spojenými státy americkými, jak můžeme vyčíst z grafu č. 21 a grafu č. 22. V Evropě jsou po celou dobu výnosnější akvizice než venture capital. V letech 2002 2007 dosahuje evropský venture capital dokonce záporného vnitřního výnosového procenta. Vývoj v USA je v porovnání s Evropou dramatičtější. Do roku 1994 a od roku 2004 jsou výnosnější akvizice (stejně jako v Evropě), nicméně v letech 1995 2003 byl výnosnější venture kapitál (v roce 2000 mělo dokonce čisté vnitřní výnosové procento hodnotu 60 %). 52

Graf č. 21: Celosvětové srovnání pětileté výkonnosti evropských private equity fondů Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/199202/2013- pan-european-private-equity-performance-benchmarks-study-evca-thomson-reuters-finalversion.pdf 53

Graf č. 22: Celosvětové srovnání pětileté výkonnosti amerických private equity fondů Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/199202/2013- pan-european-private-equity-performance-benchmarks-study-evca-thomson-reuters-finalversion.pdf V tabulce č. 9 je porovnáno roční, tříleté, pětileté a desetileté IRR akvizicí a venture capital mezi Evropou a Spojenými státy americkými. Nejvyšší hodnoty IRR dosahují americké akvizice v ročním investičním horizontu (19,62 %). 54

Tabulka č. 9: Horizont IRR do 31. 12. 2013 pro evropské a americké PE fondy Fund stage Region 1-year IRR 3-year IRR 5-year IRR 10-year IRR Venture Europe 2.45 2.31 1.32 0.84 US 14.87 4.35 5.86 5.03 Buyout Europe 13.04 7.59 9.63 10.46 US 19.62 11.46 13.52 9.64 All private ekvity Europe 11.80 6.12 7.88 8.44 US 17.79 9.92 12.10 8.91 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/199202/2013- pan-european-private-equity-performance-benchmarks-study-evca-thomson-reuters-finalversion.pdf Za účelem zjištění rozdílu ve výnosnosti private equity v Evropě a USA byl z důvodu malého počtu pozorování zvolen neparametrický test Mann-Whitney U test, ve kterém byl na 5% hladině významnosti prokázán statisticky významný rozdíl mezi Evropou a Amerikou (jak ukazuje tabulka č. 10), přičemž výnosnost PE ve Spojených státech amerických byla větší v porovnání s Evropou. Tabulka č. 10: Mann-Whitney U test na porovnání výnosnosti PE mezi Evropou a USA Zdroj: Vlastní zpracování podle dat EVCA 55

Fakt, že americké PE fondy jsou výnosnější než evropské, dokládá i graf č. 23, v němž jsou vyobrazeny buyout fondy s IRR větší než 15 % podle regionu. USA ve sledovaném osmnáctiletém období (1992 2009) měla s přehledem největší podíl na nejvýnosnějších fondech. Graf č. 23: Buyout fondy s IRR větší než 15 % podle regionu Zdroj: Bain & Company [online][cit. 2015-13-05]. Dostupné z: http://www.bain.com/bainweb/pdfs/bain_and_company_global_private_equity_report_20 15.pdf 4.3 Vliv typu private equity na výkonnost fondů Porovnání výnosnosti evropských private equity fondů podle typu PE ukazuje tabulka č. 11. Nejpočetnější skupinu tvoří fondy, které se zaměřují na zárodečné financování (446) a je to také jediná skupina, která dosahuje záporné IRR (-0,13 %). Naopak nejvýnosnější jsou velké akvizice (více jak 500 mil., ale méně než 1000 mil. $) 19,17 % a střední akvizice (více jak 250 mil., ale méně než 500 mil. $) 12,21 %. 56

Tabulka č. 11: Srovnání výkonnosti evropských private equity fondů do 31. 12. 2013 Fund stage Seed/Early-stage Later-stage Balanced All venture Small buyout (x <= $250m) Mid buyout ($250m < x <= $500m) Large buyout ($500m < x <= $1,000m) Mega buyout (x > $1,000 m) All buyout Mezzanine Generalist All private equity 2013 All private equity 2012 No. of funds Pooled IRR 446-0.13 118 2.37 188 4.61 752 1.68 281 10.74 72 12.21 58 19.17 75 10.17 486 11.41 31 6.44 164 9.26 1,455 9.24 1,453 9.53 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/199202/2013- pan-european-private-equity-performance-benchmarks-study-evca-thomson-reuters-finalversion.pdf Porovnání výnosnosti evropských private equity fondů podle typu PE v závislosti na investičním horizontu ukazuje tabulka č. 12. Co se týká investičního horizontu, tak nejvyšších hodnot dosahuje roční IRR u private equity fondů v roce 2013, nejnižších hodnot dosahuje tříleté IRR, pak pětileté, desetileté a poté dvacetileté. 57

Tabulka č. 12: Srovnání výkonnosti evropských private equity fondů do 31. 12. 2013 Fund stage 1-year IRR 3-year IRR 5-year IRR 10-year IRR 20-year IRR Seed/Early-stage -0.96 0.94 0.25-0.12-0.30 Later-stage -28.67 0.58 0.97 0.36 2.03 Balanced 6.20 5.13 3.21 2.73 4.70 All venture 2.45 2.31 1.32 0.84 1.44 Buyout 13.04 7.59 9.63 10.46 11.65 Mezzanine -18.47 2.93 5.44 5.60 5.88 Generalist 18.16 0.27 3.81 7.61 12.72 All private equity 2013 11.80 6.12 7.88 8.44 9.91 All private equity 2012 12.59 9.39 1.83 8.03 10.42 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/199202/2013- pan-european-private-equity-performance-benchmarks-study-evca-thomson-reuters-finalversion.pdf 4.4 Vliv určité doby na výkonnost fondů Výkonnost private equity fondů ovlivňuje historické období, jak dokládá tabulka č. 13. Nejvýnosnější bylo období 1990 1994 (IRR = 15,49 %), poté 2000 2004 (IRR = 13,73 %), pak 1995 1999 (IRR = 9,84). Nejméně výnosné bylo období 2010 2013 (IRR = 3,91). Tabulka č. 13: Srovnání výkonnosti evropských private equity fondů od roku 1980 do 31. 12. 2013 1980-1984 1985-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2004 2005-2009 2010-2013 IRR DPI IRR DPI IRR DPI IRR DPI IRR DPI IRR DPI IRR DPI Venture 6.21 1.66 6.97 1.52 12.87 1.71 0.52 0.53-2.21 0.35 2.75 0.15-8.53 0.01 Buyout 8.33 1.91 11.65 1.64 16.84 1.98 11.82 1.48 18.44 1.53 5.32 0.45 2.67 0.02 All private equity 6.71 1.72 8.18 1.20 15.49 1.90 9.84 1.33 13.73 1.35 4.87 0.43 3.91 0.02 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/199202/2013- pan-european-private-equity-performance-benchmarks-study-evca-thomson-reuters-finalversion.pdf 58

Graf č. 24 zobrazuje výnosnost private equity fondů v jednotlivých letech. Ve sledovaném období dosáhl rok 1995 nejvyšší hodnoty IRR. Graf č. 24: Srovnání výkonnosti evropských private equity fondů v letech 1989 2012 Zdroj: EVCA [online][cit. 2015-12-05]. Dostupné z: http://www.evca.eu/media/199202/2013- pan-european-private-equity-performance-benchmarks-study-evca-thomson-reuters-finalversion.pdf 4.5 Závislost mezi hodnocením Morningstar a výkonností PE fondů Do výzkumu bylo zahrnuto 3 302 PE fondů z databáze Morningstar. Nejvíce fondů bylo hodnoceno 3 hvězdičkami, jak ukazuje graf č. 25. 59

Graf č. 25: Rozdělení PE fondů podle hodnocení Morningstar Zdroj: Vlastní zpracování podle dat Morningstar Nejvyšší výnosnosti dosahují PE fondy hodnocené pěti hvězdičkami, poté dvojhvězdičkové fondy. Nejméně výnosné jsou jednohvězdičkové fondy, jak ukazuje tabulka č. 14 nebo graf č. 26. Tabulka č. 14: Průměrné YTD Return v % PE fondů rozdělených podle hodnocení Morningstar Report Mean N Std. Deviation 1 2,3232 251 7,73487 2 4,0625 700 7,42923 3 3,7178 1305 7,23114 4 3,7829 789 6,81034 5 5,1145 257 7,99701 Total 3,8091 3302 7,29545 Zdroj: Vlastní zpracování podle dat Morningstar 60

Graf č. 26: Výnosy PE fondů podle hodnocení Morningstar Zdroj: Vlastní zpracování podle dat Morningstar Bylo zjišťováno, zda existuje rozdíl ve výnosnosti private equity fondů v závislosti na hodnocení Morningstar. Vzhledem ke splnění podmínky homogenity rozptylů, byl pro zjištění existence rozdílů zvolen parametrický test ANOVA (analýza rozptylu), který existenci rozdílů na 5% hladině významnosti potvrdil (viz tabulka č. 15). Prostřednictvím následného užití testu LSD (viz tabulka č. 16) byl na 5% hladině významnosti zjištěn statisticky významný rozdíl mezi fondy s hvězdičkami 1 a 2, 1 a 3, 1 a 4, 1 a 5, 2 a 5, 3 a 5, 4 a 5. 61