Nákup akcií General Dynamics

Nákup akcií General Dynamics Sázka na zbrojní průmysl Petr Čermák, analytik, cermak@colosseum.cz 27. 02. 2012 Colosseum, a.s. Londýnská 59, 120 00 Praha 2, Czech Republic Tel.: +420 2460 888 88, Fax: +420 2460 888 89 info@colosseum.cz,

O společnosti Společnost General Dynamics (GD) je zbrojařská firma s širokým portfoliem poskytovaných produktů. Tržby pocházejí ze 4 hlavních divizí letectví, Ticker Tržní kapitalizace (v mil.) Počet vydaných akcií (v mil.) Investiční doporučení GD:US $25120,24 357 Buy bojové systémy, námořní systémy a Cílová cena 80 USD Investiční horizont 6-12 Měsíců informační systémy a technologie. Současná cena 70,6 USD General Dynamics je výrobcem Potenciální zhodnocení 13% bojových vozidel, tanků, munice, lodí, ponorek, letadel nebo komunikačních a informačních systémů. Společnost je jedním ze dvou hlavních dodavatelů pro americké námořnictvo. Hlavním odběratelem jsou Spojené státy a jejich spojenci. General Dynamics byla založena v roce 1952 v USA. Více informací je možné najít na stránkách společnosti (http://www.generaldynamics.com/). Hlavní důvody nákupu: Nedůvěra investorů ve zbrojní průmysl Plánovaná úsporná opatření v USA nejsou nijak dramatická Nízké hodnotové ukazatele a podhodnocenost vůči odvětví Silné zisky, tržby a free cash flow Možnost růstu prostřednictvím akvizic Prostor pro větší expanzi v zahraničí Zpětné odkupy akcií a růst vyplácených dividend Technická analýza 2

Cenový vývoj Akcie General Dynamics se aktuálně pohybují na úrovni kolem 70 dolarů za kus. Obrázek 1: Cenový vývoj akcií General Dynamics (Zdroj: Bloomberg) 90 80 70 60 50 40 30 1.1.2009 1.3.2009 1.5.2009 1.7.2009 1.9.2009 1.11.2009 1.1.2010 1.3.2010 1.5.2010 1.7.2010 1.9.2010 1.11.2010 1.1.2011 1.3.2011 1.5.2011 1.7.2011 1.9.2011 1.11.2011 1.1.2012 Zisky a tržby společnosti 4Q - Čistý zisk ve čtvrtém čtvrtletí poklesl ze 729 milionů dolarů (1,91 dolaru na akcii) na 603 milionů dolarů (1,68 dolaru na akcii). Analytici oslovení agenturou Bloomberg očekávali zisk na úrovni 1,99 dolaru. Tržby se zvýšily o 6,3 procenta na 9,15 miliardy dolarů. Tržby a zisk za rok 2011 Tržby se v roce 2011 pohybovaly na úrovni 32,7 miliardy dolarů. Zisk dosáhl 2,55 miliard dolarů (6,94 dolaru na akcii). Obrázek 2: Tržby General Dynamics v mil. USD (Zdroj: Bloomberg) 35000 30000 25000 20000 15000 10000 10356 12054 13829 16617 19119 20975 24063 27240 29300 31981 32466 32677 5000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Tržby 3

Obrázek 3: Čistý zisk na akcii (Zdroj: Bloomberg) 8 7 6,22 6,20 6,82 6,94 6 5 4 3 2,24 2,33 2,59 2,50 2,99 3,58 4,20 5,10 2 1 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Čistý zisk na akcii Z hlediska struktury tržeb je zřejmé, že většinu prodejů společnost realizuje v Severní Americe. Nejdůležitějším odběratelem jsou Spojené státy, především pak ministerstvo obrany. Pohled na tržby z hlediska jednotlivých produktů odhalí, že za největší podíl je zodpovědná divize informačních systémů a technologií. Na druhém místě je oblast bojových systémů. V případě provozního zisku jsou však důležitější divizí bojové systémy. Na druhém místě jsou informační systémy a technologie. Obrázek 4: Procentuální složení tržeb podle regionů v roce 2010 (Zdroj: Bloomberg) Procentuální složení tržeb podle regionů v roce 2010 Asie/Pacifik; 3,43% Evropa; 8,71% Afrika/Střední východ; 1,75% Jižní Amerika; 1,02% Severní Amerika; 85,08% 4

Obrázek 5: Procentuální složení tržeb podle jednotlivých produktů v roce 2011 (Bloomberg) Procentuální složení tržeb podle jednotlivých produktů v roce 2011 Letectví; 18,36% Informační systémy a technologie; 34,34% Námořní systémy; 20,29% Bojové systémy; 27,01% Obrázek 6: Procentuální složení provozního zisku podle jednotlivých produktů v roce 2011 (Bloomberg) Procentuální složení provozního zisku podle jednotlivých produktů v roce 2011 Námořní systémy; 17,70% Bojové systémy; 32,87% Letectví; 18,68% Informační systémy a technologie; 30,75% 5

Hlavní důvody nákupu: Nedůvěra investorů ve zbrojní průmysl Zvyšující se zadlužení v rozvíjejících se zemích představuje pro globální ekonomiku stále větší problém. Roste tlak na zavádění úsporných opatření. Výjimkou nejsou ani Spojené státy. Ministerstvo obrany v USA čerpá ze státního rozpočtu nemalé prostředky. Nelze se proto divit, že úsporná opatření zasáhnou i tento rezort. Stát je přitom jedním z hlavních odběratelů produktů společnosti General Dynamics. Tržby firmy budou bezpochyby úspornými opatřeními negativně ovlivněny. Válka v Iráku je u konce a Američané hodlají významně omezit svou působnost i v Afghánistánu, což je další nepříznivá zpráva pro zbrojní průmysl v USA. Domníváme se nicméně, že většina výše uvedených informací je v ceně již zahrnuta. Investoři jsou podle našeho názoru až příliš pesimističtí, což se projevuje i na ceně akcie. Spojené státy si nemohou dovolit výrazněji zredukovat výdaje na armádu, protože by tak mohla utrpět národní bezpečnost. Terorismus je stále reálnou hrozbou. V posledních týdnech se navíc zhoršuje situace kolem Iránu. Sektor zbrojního průmyslu je aktuálně na Wall Street nepopulární, proto zde mohou být zajímavé investiční příležitosti. Jednou z nich je podle našeho názoru i společnost General Dynamics. Plánovaná úsporná opatření v USA nejsou nijak dramatická Obamův rozpočet na obranu pro rok 2013 počítá s částkou 613,9 miliardy dolarů. Je složen ze dvou částí. První složkou je základní rozpočet ve výši 525,4 miliard dolarů. Druhá část (88,5 miliardy) je určena na zahraniční mise (především Afghánistán). V tomto fiskálním roce se základní rozpočet pohyboval na úrovni 531 miliard. Z údajů je zřejmé, že základní rozpočet poklesne o pouhé jedno procento. Maxima v období studené války dosáhl v roce 1985 (592 miliard dolarů). Za G. Bushe pak dosáhl maxima v roce 2009 (556 miliard dolarů). Nízké hodnotové ukazatele a podhodnocenost vůči odvětví Hodnotové ukazatele společnosti jsou v současnosti na jedněch z nejnižších úrovní za posledních 10 let. Nízké hodnoty ukazatelů jsou signálem značícím možné podhodnocení akcie. Aktuální hodnoty ukazatelů P/E, P/S, P/BV, P/CF jsou minimálně o 20% níže oproti pětiletým a desetiletým průměrům. Z tabulky níže je zřejmé, že je firma levná i ve srovnání s odvětvím a sektorem. Tabulka 1: Hodnotové ukazatele (Zdroj: Bloomberg) Hodnotové ukazatele Aktuální Průměr 5 let Průměr 10 let Odvětví Sektor P/E 9,74 13,16 14,98 19,85 22,58 P/S 0,80 1,00 1,07 1,90 1,60 P/BV 1,92 2,49 2,78 3,90 1,29 P/CF 8,01 10,40 11,58 14,35 11,12 P/FCF 9,34 12,22 14,28 20,57 15,57 FCF Yiled v % 10,70 8,67 7,61 4,86 6,42 Dividend Yield v % 2,64 1,85 1,62 2,05 1,78 Silné zisky, tržby a free cash flow Z obrázku 2 a 3 je zřejmé, že se firma může pochlubit velmi stabilním růstem zisků a tržeb. Velmi podobné situace jsme svědky i v případě free cash flow (obrázek níže). Růstový trend je zcela zřejmý. Z výše uvedeného vyplývá, že společnost má silnou pozici na trhu a budoucnost je v jejím případě mnohem lépe predikovatelná. Sílu potvrzují i ukazatele rentability. Free cash flow (FCF) je volná hotovost, kterou společnost 6

během roku vygeneruje, a která je k dispozici pro vlastníky podniku. FCF yiled se aktuálně pohybuje na úrovni 10,7 procenta. To znamená, že pokud by společnost generovala stejné množství volné hotovosti (FCF by již nerostlo a pohybovalo by se na stejné úrovni) i v následujících letech a veškerou hotovost by vyplácela každoročně akcionářům, potom by akcionář vydělal 10,7% ročně. To je velmi solidní výsledek. FCF v posledních 5 letech přitom navíc rostlo o 8,7%, což není ve výše uvedeném scénáři bráno v úvahu. Růstový trend je zachycen na obrázku níže. Akcie je podle našeho názoru podhodnocená. Obrázek 7: Free cash flow (Zdroj: Bloomberg) 3000 2500 2451 2620 2470 2614 2753 2000 1500 1506 1536 1794 1794 1000 783 745 727 500 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Free Cash Flow Možnost růstu prostřednictvím akvizic Společnost General Dynamics má prostor k růstu prostřednictvím akvizic s jinými firmami. Dluh zbrojního giganta je ve srovnání s odvětvím i sektorem velmi nízký, což poskytuje prostor pro nové úvěry, které mohou financovat nákupy konkurentů. Ukazatel celkového dluhu k vlastnímu jmění se pohybuje na úrovni 29,7% (odvětví 81,78%, sektor 75,77%). Prostor pro větší expanzi v zahraničí Zbrojní průmysl si uvědomuje hrozbu v podobě redukovaného rozpočtu na obranu, které čelí ve Spojených státech. Na situaci reaguje a snaží se získat čím dál více zahraničních zakázek. V případě společnosti General Dynamics tvoří zahraniční zakázky jen 15% celkových tržeb. Prostor pro růst je velký. Posledním úspěchem firmy je získání kontraktu na dodávku 70 vozidel DURO švýcarské armádě. Podporou jsou i nově vzniklé státy v posledních 20 letech, které vyzbrojují své armády, aby zajistily bezpečnost. Výdaje na obranu se zvyšují i na rozvíjejících se trzích, především pak v Číně a Indii. Expanze v zahraničí by měla pokračovat a měla by částečně kompenzovat pokles tržeb v USA. 7

Zpětné odkupy akcií a růst vyplácených dividend General Dynamics vyplácí pravidelně dividendy, přičemž současný dividendový výnos činí 2,64%. Firma každoročně (více jak 15 let v řadě) navyšuje velikost vyplácených dividend. V posledních letech navíc zpětně odkupuje akcie. Výše nastolený trend bude s největší pravděpodobností pokračovat. Firma se bude snažit vykompenzovat akcionářům případný pokles tržeb zpětným odkupem akcií a dividendami. Technická analýza Cena akcie se aktuálně pohybuje kolem 70 dolarů. Dlouhodobě jsme svědky širokého obchodního pásma, které je ohraničeno hodnotami 55 a 80 dolarů. Akcie se nachází v růstovém trendu, což potvrzuje i 100, 50 a 20 denní klouzavý průměr. V posledních několika dnech jsme svědky konsolidace. Domníváme se, že v následujících týdnech akcie otestuje psychologickou rezistenci na úrovni 80 dolarů. Obrázek 8: Technická analýza General Dynamics (Zdroj: Colosseum) 8

Základní fundamentální ukazatele Tabulka 2: Základní hodnotové ukazatele General Dynamics (Zdroj: Bloomberg, Reuters, Colosseum) Hodnotové ukazatele Aktuální Průměr 5 let Průměr 10 let Odvětví Sektor P/E 9,74 13,16 14,98 19,85 22,58 P/S 0,80 1,00 1,07 1,90 1,60 P/BV 1,92 2,49 2,78 3,90 1,29 P/CF 8,01 10,40 11,58 14,35 11,12 P/FCF 9,34 12,22 14,28 20,57 15,57 FCF Yiled v % 10,70 8,67 7,61 4,86 6,42 Dividend Yield v % 2,64 1,85 1,62 2,05 1,78 Zisky a tržby Společnost Odvětví Sektor Tržby (MRQ) vs Qtr. 1 Yr. Ago 6,35 13,09 8,57 Tržby (TTM) vs TTM 1 Yr. Ago 0,65 12,01 5,61 Tržby - 5 letý růst 6,31 6,9 6,62 EPS (MRQ) vs Qtr. 1 Yr. Ago -12,38 164,66-23,73 EPS (TTM) vs TTM 1 Yr. Ago 1,74 -- -- EPS - 5 letý růst 10,56 7,5 13,65 Ukazatele zadluženosti Společnost Odvětví Sektor Quick Ratio (MRQ) 0,71 0,58 1,26 Current Ratio (MRQ) 1,38 0,97 1,59 Dlouh. Dluh/Vlastní jmění (MRQ) 29,53 69,38 48,98 Celkový dluh/vlastní jmění (MRQ) 29,70 81,78 75,77 Úrokové krytí (TTM) 25,13 10,34 0,46 Ukazatele ziskovosti Společnost Odvětví Sektor Hrubá marže (TTM) 17,92 13,38 20,64 Hrubá marže - 5 letý průměr 17,91 32,09 23,34 EBITD Marže (TTM) 13,52 -- -- EBITD - 5 letý průměr 13,54 16,21 13,33 Provozní marže (TTM) 11,71 12,95 8,63 Provozní marže - 5 letý průměr 11,85 13,36 8,93 Marže před zdaněním (TTM) 11,38 12,64 8,84 Marže před zdaněním - 5 letý průměr 11,50 12,85 9,10 Čistá zisková marže (TTM) 7,81 8,57 6,13 Čistá zisková marže- 5 letý průměr 7,90 9,02 6,19 Daňová sazba (TTM) 31,36 27,29 24,26 Daňová sazba - 5 letý průměr 31,28 28,31 38,59 Ukazatele rentability Společnost Odvětví Sektor Rentabilita aktiv (TTM) 7,57 3,58 2,70 Rentabilita aktiv - 5letý průměr 8,30 6,94 4,04 Rentabilita investic (TTM) 11,32 5,83 3,98 Rentabilita investic - 5 letý průměr 12,68 13,27 6,80 Rentabilita vlastního jmění (TTM) 19,23 26,38 6,97 Rentabilita vlastního jmění - 5letý průměr 20,55 28,08 10,30 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 EBITDA 2506 3009 3536 4100 4237 4514 4418 Provozní zisk 2179 2625 3113 3653 3675 3945 3826 Čistý zisk 1461 1856 2072 2459 2394 2624 2526 9

Možná rizika 1. Další výrazné zpomalení globálního hospodářského růstu 2. Razantnější úsporná opatření států 3. Přechod finančních trhů do fáze RISK OFF a odklon od rizikových investic Závěr Společnost General Dynamics je vynikající firmou se silnou pozicí na trhu, která patří k vůdcům v odvětví. Jedná se o růstovou firmu se solidními tržbami, zisky, free cash flow a uspokojivou rentabilitou kapitálu. Společnost se může pochlubit nízkým zadlužením. Akcie firmy jsou podle našeho názoru aktuálně podhodnocené. Domníváme se, že akcie je zajímavá dlouhodobá investice (3-5 let). Proto je také součástí našeho akciového value programu Invest Equity. Technická analýza naznačuje, že akcie je atraktivní i ve střednědobém horizontu (6-12 měsíců). Cena v průběhu následujících několika měsíců může otestovat rezistenci na úrovni 80 USD. Společnost Colosseum má nakoupeny akcie firmy General Dynamics ve svém programu Invest Equity. Pro konkrétní pokyny ke vstupu a výstupu z trhu a nastavení rizik kontaktujte pracovníka společnosti Colosseum, a.s. 10

11

UPOZORNĚNÍ TATO ZPRÁVA JE POUZE INFORMATIVNÍ A NENÍ MYŠLENA JAKO NÁVRH NEBO NABÍDKA KE KOUPI ČI PRODEJI JAKÉKOLIV KOMODITY, FUTURES KONTRAKTU, OPCE NEBO JINÉHO INVESTIČNÍHO NÁSTROJE. FAKTA A INFORMACE ZDE OBSAŽENÉ JSOU ZÍSKÁNY ZE ZDROJŮ, KTERÉ COLOSSEUM, A.S. ( SPOLEČNOST ) POVAŽUJE ZA VĚROHODNÉ, S TÍM, ŽE ZA PŘESNOST A SPOLEHLIVOST INFORMACÍ OBSAŽENÝCH V TĚCHTO ZDROJÍCH ODPOVÍDÁ JEJICH ZDROJ. SPOLEČNOST NEODPOVÍDÁ ZA TYPOGRAFICKÉ CHYBY V TÉTO ZPRÁVĚ. VEŠKERÉ NÁZORY A ODHADY V TÉTO ZPRÁVĚ VYJADŘUJÍ NÁZOR SPOLEČNOSTI K DATU TÉTO ZPRÁVY A VYHRAZUJE SI PRÁVO NA JEJICH ZMĚNU BEZ PŘEDCHOZÍHO UPOZORNĚNÍ. SPOLEČNOST, JEJÍ POBOČKY, PŘEDSTAVITELÉ A/NEBO ZAMĚSTNANCI MOHOU, ALE NEMUSÍ KDYKOLIV DRŽET KRÁTKÉ A/NEBO DLOUHÉ POZICE V JAKÉKOLIV KOMODITĚ, FUTURES KONTRAKTU, OPCI NEBO JINÉM INVESTIČNÍM NÁSTROJI ZMIŇOVANÉM V TÉTO ZPRÁVĚ. PŘÍKAZY UVEDENÉ V TOMTO DOKUMENTU MOHOU BÝT POUZE ILUSTRATIVNÍ A SPOLEČNOST JE MŮŽE, ALE NEMUSÍ PROVÁDĚT NA TRHU. VEŠKERÉ NÁZORY V TÉTO ZPRÁVĚ JSOU NÁZORY ANALYTICKÉHO ODDĚLENÍ SPOLEČNOSTI. OSTATNÍ POSKYTOVATELÉ INVESTIČNÍCH SLUŽEB NEBO JINÉ PUBLIKACE MOHOU VYJADŘOVAT ROZDÍLNÝ NEBO PROTICHŮDNÝ NÁZOR. NÁZORY V TÉTO ZPRÁVĚ MOHOU BÝT ZALOŽENY NA RŮZNÝCH ANALYTICKÝCH METODÁCH NEBO DISCIPLÍNÁCH. NAPŘÍKLAD FUNDAMENTÁLNÍ A TECHNICKÁ ANALÝZA OBVYKLE POUŽÍVAJÍ RŮZNÉ METODY A ODLIŠNÉ ČASOVÉ OBDOBÍ, PROTO MOHOU ČINIT RŮZNÉ ZÁVĚRY OHLEDNĚ VÝVOJE STEJNÉ KOMODITY, TERMÍNOVÉHO KONTRAKTU NEBO JINÉHO INVESTIČNÍHO NÁSTROJE. SKUTEČNOSTI, KTERÉ V BUDOUCNU NASTANOU, SE MOHOU OD INFORMACÍ UVEDENÝCH V TÉTO ZPRÁVĚ VÝZNAMNĚ LIŠIT A MOHOU TAK VÝZNAMNĚ OVLIVNIT ANALÝZU OBSAŽENOU V TÉTO ZPRÁVĚ, PŘIČEMŽ INTERVAL BUDOUCÍCH ZMĚN NENÍ MOŽNÉ PŘEDEM STANOVIT. INVESTIČNÍ STRATEGIE POPISOVANÉ V TÉTO ZPRÁVĚ JSOU RISKANTNÍ A NEJSOU VHODNÉ PRO KAŽDÉHO INVESTORA. POKUD PLNĚ NEPOROZUMÍTE PODMÍNKÁM A RIZIKŮM POPISOVANÝCH OBCHODŮ, VČETNĚ ROZSAHU POTENCIÁLNÍHO RIZIKA ZTRÁTY, KTERÉ MŮŽE DOSÁHNOUT A V URČITÝCH PŘÍPADECH I PŘESÁHNOUT HODNOTU PŮVODNÍ INVESTICE, MĚLI BYSTE SE TAKOVÝCH OBCHODŮ ZDRŽET. VÝSLEDKY INVESTIC MINULÉHO OBDOBÍ NEJSOU ZÁRUKOU VÝNOSŮ BUDOUCÍCH. ANALÝZA OBSAŽENA V TÉTO ZPRÁVĚ JE POUZE UKÁZKOVÁ A MOHOU, ALE NEMUSÍ BÝT NA JEJÍM ZÁKLADĚ PROVÁDĚNY OBCHODY V RÁMCI SLUŽBY ASISTENT. V ŽÁDNÉM PŘÍPADĚ SE NEJEDNÁ O KOMPLETNÍ PŘEHLED VŠECH OBCHODŮ, KTERÉ PROBÍHAJÍ V RÁMCI SLUŽBY ASISTENT. VYUŽIJETE-LI INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ SPOLEČNOSTI, ČINÍTE TAK VÝHRADNĚ NA ZÁKLADĚ VLASTNÍHO ROZHODNUTÍ. INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ POSKYTNUTÉ SPOLEČNOSTÍ SE V BUDOUCNU MŮŽE UKÁZAT JAKO NESPRÁVNÉ, INVESTICE UČINĚNÉ NA JEHO ZÁKLADĚ MOHOU BÝT ZTRÁTOVÉ. SPOLEČNOST MŮŽE V ZÁVISLOSTI NA DALŠÍM VÝVOJI KDYKOLIV SVÉ DOPORUČENÍ V BUDOUCNU ODVOLAT NEBO ZMĚNIT, A TO I NA OPAČNÉ. SPOLEČNOST VÁM POSKYTUJE POUZE INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ, SAMOTNÁ INVESTIČNÍ ROZHODNUTÍ JSOU VŽDY NA VÁS A NESETE ZA NĚ PLNOU ODPOVĚDNOST. TATO ANALÝZA NENÍ INVESTIČNÍ SLUŽBOU VE SMYSLU UST. 4 ODST. 2 PÍSM. E) ZÁKONA O PODNIKÁNÍ NA KAPITÁLOVÉM TRHU INVESTIČNÍ PORADENSTVÍ TÝKAJÍCÍ SE INVESTIČNÍCH NÁSTROJŮ. POPLATKY SOUVISEJÍCÍ S OBCHODOVÁNÍM NEGATIVNÍM ZPŮSOBEM OVLIVŇUJÍ VÝSLEDEK INVESTOVÁNÍ. POPLATKY JSOU UPLATŇOVÁNY, I KDYŽ JE VÝSLEDKEM OBCHODU ZTRÁTA. NA TUTO ZPRÁVU SE VZTAHUJE VYHLÁŠKA Č. 114/2006 SB., O POCTIVÉ PREZENTACI INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ. V TÉTO ZPRÁVĚ JE UVEDENA OSOBA, KTERÁ PRO SPOLEČNOST TUTO ZPRÁVU VYTVOŘILA NEBO PŘIPRAVILA. SPRÁVNÍM ÚŘADEM, KTERÝ NAD SPOLEČNOSTÍ VYKONÁVÁ DOZOR, JE ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. DLE NÁZORU SPOLEČNOSTI NEEXISTUJÍ OKOLNOSTI, KTERÉ BY MOHLY NARUŠIT OBJEKTIVITU TÉTO ZPRÁVY. ODMĚNA OSOB, KTERÉ SE PODÍLELY NA TVORBĚ TÉTO ZPRÁVY, NENÍ ODVOZENA OD OBCHODŮ SPOLEČNOSTI. PŘÍPADNÝ STŘET ZÁJMŮ VE VZTAHU K TÉTO ZPRÁVĚ JE UPRAVEN VNITŘNÍMI PŘEDPISY SPOLEČNOSTI. VÍCE INFORMACÍ ZÍSKÁTE NA WWW.COLOSSEUM.CZ. 2012 COLOSSEUM, A.S. VŠECHNA PRÁVA VYHRAZENA. JAKÉKOLIV NEAUTORIZOVANÉ POUŽITÍ, DUPLIKACE NEBO ŠÍRENÍ TOHOTO MATERIÁLU JE ZAKÁZANO. Colosseum, a. s. Londýnská 59, 120 00 Praha 2 Tel.: +420 2460 888 88, Fax: +420 2460 888 89 info@colosseum.cz, 12