Koupit. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 21. ledna 2015

EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 21. ledna 2015 Pojišťovny Aktualizace Česká republika Vienna Insurance Group Zvyšujeme cílovou cenu a doporučujeme akcie k nákupu Koupit Cena 21.01.15 37,5 1050 12m cíl EUR CZK Pot. růst ceny 12,8% Dividenda Celkový výnos Sektorové doporučení Zvýšit váhu Typ investice Aktivní na EMG trzích Roční vývoj ceny akcií 1150 1100 1050 1000 950 Zdroj: Bloomberg Objem obchodů (v tis. ks) Zdroj: Bloomberg 42,3 1173 1,4 38,8 EUR CZK EUR CZK 16,5% 900 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 50 40 30 20 10 0 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 Investiční doporučení: Zvyšujeme doporučení pro akcie VIG z Držet na Koupit. Cena akcií se během posledního roku držela v pásmu 34 až 40 EUR za kus a vesměs jejich aktuální hodnota odpovídá naší předchozí cílové ceně, kterou jsme odhadli v naší březnové analýze. Nově stanovená cílová cena 42,3 EUR s očekávanou dividendou 1,4 EUR nyní nabízí potenciální výnos ve výši 16,5 %. Cílová cena odpovídá 12,6násobku očekávaného zisku pro letošní rok a 9,8násobku průměrného zisku pro následujících deset let. V tomto období pak odhadujeme průměrný dividendový výnos na úrovni necelých čtyř procent. Fakt/dopad: Naše dlouhodobé předpovědi doznaly pouze drobných změn. Snížili jsme objemy hrubého předepsaného pojistného pro následující roky, když jeho úroveň pro loňský rok zůstala pod naším očekáváním. Na druhou stranu pojišťovna operovala s nižšími náklady, což nakonec vedlo k tomu, že jsme celkový hospodářský výsledek za loňský rok upravili jen lehce dolů. Určitou roli ve snížení ziskovosti sehrál i finanční výsledek. Odhadovaný zisk z finančních transakcí jsme rovněž přehodnotili mírně dolů, když se zcela nenaplnil předpoklad rychlého zvyšování tržních úrokových sazeb a naopak ECB přišla s dalším uvolňováním měnové politiky. Všechny tyto změny jsme promítli pak na celý horizont naší predikce. Oproti minulé analýze jsme mírně zvýšili dividendový výplatní poměr, který tak nyní lépe odpovídá dosavadní dividendové politice pojišťovny. V následujících letech tak předpokládáme pokračující růst dividend, nicméně výplatní poměr uvažujeme konstantní. Rizika vývoje v Rumunsku a Itálii se dle nás snížila, přesto však nejsou nevýznamná, což jsme zohlednili i ve stanovení naší cílové ceny. Kapitálová pozice pojišťovny zůstává nadále velmi silná i díky vysokému objemu zadržovaného zisku. Kromě firmou opakovaně zmíněné potřeby připravit se na možné zpřísnění regulatorních požadavků (Solvency II) může být kapitálová rezerva použita pro akvizice. Možnost akvizic patří mezi pozitivní rizika pro naše ocenění akcií společnosti. Cílová cena: Zvyšujeme ze 37,4 EUR na 42,3 EUR na akcii (odpovídá 1 173 CZK při očekávaném kurzu 27,7 CZK/EUR). Hlavním důvodem tohoto navýšení je výrazně nižší diskontovaná míra (7,5 %), kterou jsme v našem ocenění použili. Cílová cena je stanovena na základě ocenění modelem diskontovaných dividend. Očekávané události: VIG zveřejní předběžné nekonsolidované pojistné za loňský rok 27. ledna. Ucelené hospodářské výsledky pak budou zveřejněny 14. dubna. Data o akcii RIC VIGR.PR Bloom VIG CP 52týdenní rozmezí Tržní kap. (CZK mld.) Tržní kap. (EUR mil.) Volně obchod. (%) 915-1099 134,4 4818 30 Výkon (%) Akcie Relativně k PX 1m 2,3 1,6 3m 7,0 5,6 12m 0,2 8,0 Zdroj: Bloomberg Finanční data 2013 2014e 2015f 2016f Poměrové ukazatele 2013 2014e 2015f 2016f Předepsané pojistné ( m) 9219 9236 9663 10681 P/E akt. cena (x) 23,9 11,1 10,4 9,3 Čisté pojistné ( m) 8479 8480 8940 9873 P/E cílová cena (x) 27,0 12,6 11,7 10,4 Finanční výsledek ( m) 1219 1155 1292 1400 Price/NEP (%) 63,9 63,9 60,6 54,9 Čistý zisk ( m) 201 431 464 519 Dividendový výnos (%) 2,8 3,1 3,3 3,5 Zisk na akcii ( ) 1,6 3,4 3,6 4,1 Price/Emb. value (x) 0,9 0,8 0,8 0,8 Dividenda na akcii ( ) 1,2 1,3 1,4 1,5 ROE (%) 3,9 8,7 8,8 9,4 Výplatní poměr (%) 82,8 41,6 41,4 40,0 ROA (%) 0,5 1,1 1,1 1,2 Emb. value na akcii ( ) 48,1 51,0 53,5 56,0 ROEV (%) 8,6 8,9 7,7 8,2 Odkazy na původní analýzy: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisdetail.do?id=11249 http://trading.kb.cz/ibweb/analysisdetail.do?id=11915 Miroslav Frayer (420) 222 008 567 miroslav_frayer@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně

Dosavadní výsledky hospodaření v roce 2014 Výsledky hospodaření pojišťovny za Q3 14 Miliony EUR Q3 13 Q3 14 yoy Odhad KB Konsensus* Hrubé předepsané pojistné 2 020 2 055 2% 2 101 2 123 Čisté zasloužené pojistné 1 957 2 005 2% 1 971 2 009 Finanční výsledek 299 293-2% 297 294 Zisk před zdaněním 110 140 27% 149 148 Čistý zisk po minoritách 77 114 49% 114 104 Zdroj: VIG, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, * konsensus vytvořený VIG mezi 14 dotázanými analytiky včetně KB Meziroční zlepšení ve Q3 14 bylo ovlivněno především nízkou srovnávací základnou loňského třetího čtvrtletí. Rakouská pojišťovna vykázala za třetí kvartál čistý zisk ve výši 114 mil. EUR, což je zhruba o polovinu více oproti stejnému období loňského roku. Důvodem však byl velmi slabý loňský třetí kvartál kvůli nepříznivému vývoji v Rumunsku a v italské divizi. Zisk před zdaněním pak činil 140 mil. EUR, což znamená meziroční nárůst o 27 %. Pozitivním faktorem je to, že do nezdaněného zisku přispěly všechny trhy kladně. Hrubé předepsané pojistné se ve třetím čtvrtletí zvýšilo jen nepatrně, a to o 2 % na 2,055 mld. EUR. Lepším výsledkům bránil i nepříznivý vývoj devizových kurzů. VIG pokračuje ve výrazném omezování aktivit ve své italské divizi a Rumunsku. U balkánské země se jedná především o útlum u havarijního pojištění, naopak jsou patrné známky zlepšení v případě povinného ručení. Rumunský business navázal na první polovinu loňského roku a rovněž ve třetím čtvrtletí operoval s kladným nezdaněným ziskem. Nákladovost celé skupiny (combined ratio) ve třetím čtvrtletí klesla na 97,2 %, zatímco před rokem byla o 5,1 pb výše (100,6 % na konci roku 2013, 97,1 % za první pololetí letošního roku). Solventnost zůstává nadále velmi silná (Solvency 1 ratio na 295 %). Pojišťovna nadále pokračovala ve snižování nákladů na většině svých trhů. Pomineme-li odpisy zaúčtované ve druhém čtvrtletí (50% odpis podřízeného dluhu Hypo Alpe-Adria ve výši 24 mil. EUR a částečný odpis 37% vlastnického podílu ve Verkehrsbüro ve výši 13 mil. EUR), dařilo se pojišťovně dále snižovat administrativní náklady. Celková nákladovost se pak snižovala prakticky na všech trzích, kde VIG působí. Rovněž je patrné, že situace v Rumunsku se začíná zlepšovat a zaváděná restrukturalizační opatření od druhé poloviny roku 2013 se již ve výsledcích projevují. Na kladné výkonnosti této balkánské země na úrovni nezdaněného zisku se ale projevilo především nižší vyplácené pojistné plnění. Výrazné zlepšení ziskovosti v loňském roce je ovlivněno především slabým rokem 2013. V posledním kvartále očekáváme v meziročním srovnání prakticky totožný objem hrubého předepsaného pojistného, nižší náklady by však měly vést k výraznému zlepšení celkové ziskovosti. V porovnání s naší předchozí prognózou jsme za celý loňský rok zaznamenali nižší hrubé předepsané pojistné, které by se však díky lepší efektivitě a nižší nákladovosti mělo projevit jen na nepatrně horším než očekávaném celkovém hospodářském výsledku. Rok 2014 by tak měl přinést výrazné zlepšení celkového nezdaněného zisku na 471 mil. EUR (+84 % y/y). Nutno podotknout, že takto vysoký meziroční nárůst byl ovlivněn velmi slabou výkonností v roce 2013. Předpovědi ve střednědobém a dlouhodobém horizontu Naše makroekonomické předpoklady vycházejí převážně z odhadů dynamiky HDP na trzích VIG z databáze MMF (aktualizované odhady do roku 2019), pro český a slovenský trh pak využíváme vlastní předpovědi HDP. Za explicitní období uvažujeme v našem modelu následujících deset let, výsledek roku 2024 je pak určující pro terminální hodnotu firmy. Vývoj propojištěnosti na jednotlivých trzích je pak dán vývojem HDP na obyvatele v paritě kupní síly v poměru k průměru EU15. 21. ledna 2015 2

Očekávaný stabilní růst hrubého předepsaného pojistného. Vývoj pojistného V souvislosti s nižším objemem hrubého předepsaného pojistného v loňském roce jsme snížili odhady objemů na celém horizontu predikce s výraznějším dopadem především v následujících třech letech. Pro následujících deset let očekáváme průměrný růst hrubého předepsaného pojistného na úrovni 6,0 %, což by mělo být více, než očekáváme u celého pojistného trhu, kde pojišťovna VIG působí (+3,7 %). Společnost by tak měla v následujících letech pozvolna navyšovat svůj tržní podíl. Nepatrně vyšší dynamiku bychom měli zaznamenat u životního pojištění (+6,6 %), neživotní by mělo růst o zhruba 5,5 %. Z pohledu jednotlivých teritoriálních trhů bychom měli zaznamenávat klesající podíl pojistného u domovského Rakouska ze současných 44 % k 37 % v roce 2024. Dlouhodobě očekáváme, že s rostoucí životní úrovní obyvatelstva poroste i propojištěnost na trzích střední a východní Evropy, kde je v průměru nižší než na vyspělých trzích. Mezi trhy s největším potenciálem řadíme přes útlum v roce 2013 Polsko, pobaltské země a v dlouhodobějším horizontu i Ukrajinu. Očekávaný vývoj hrubého předepsaného pojistného (v mld. EUR) 18 Životní pojištění Pojištění majetku a odpovědnosti Zdravotní pojištění 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Ziskovost Za rok 2013 zisková marže počítaná na základě nezdaněného zisku a čistého zaslouženého pojistného poměrně výrazně klesla, což bylo tehdy způsobeno odpisy goodwillu v Rumunsku, ztrátami v pojištění vozidel v italské divizi a květnovými a červnovými povodněmi. Zvýšené náklady tohoto charakteru (s výjimkou odpisů v Hypo Alpe-Adria Verkehrsbüro) jsme ale vloni nezaregistrovali, navíc jednotlivé trhy nepostihly žádné masivní živelné pohromy, což se projevilo v opětovném nárůstu ziskové marže, kterou pro rok 2014 odhadujeme na 7,2 %, a to zejména zásluhou neživotního pojištění. V dlouhodobém horizontu očekáváme průměrnou ziskovou marži na zhruba 6,0 %. Problémy v italské divizi a Rumunsku vnímáme jako krátkodobé, v letošním roce by neměly pro hospodaření firmy představovat výraznější zátěž. Omezování aktivit v Itálii bude nadále pokračovat a nelze vyloučit, že dojde k jejich úplnému ukončení v následujících dvou až třech letech. V případě Rumunska se zdá, že to nejhorší má pojišťovna již za sebou a balkánská země by mohla opět vykázat kladný hospodářský výsledek. V letech 2015 až 2017 21. ledna 2015 3

čekáme ziskovou marži přes sedm procent, v dlouhodobém období by měla v průměru činit zhruba 6,0 %. Očekáváme nepatrný růst podílu životního pojištění, kde jako riziko vidíme možné alternativy spoření jako penzijní či investiční fondy, které mohou tlačit na pokles marží. Finanční výsledek pojišťovny jsme oproti minulé prognóze snížili. Přestože by měl být pozitivně ovlivněn rostoucími výnosy a úrokovými sazbami v důsledku zpřísňování měnové politiky v USA, jejich růst zřejmě nebude tak výrazný a rychlý, jak jsme původně očekávali, když svoji roli by mohly sehrát obavy o globální ekonomické oživení. V Evropě pak růstu výnosů bude bránit kvantitativní uvolňování, které by měla ECB oznámit na nadcházejícím zasedání. Za loňský rok by měl být čistý zisk více jak dvojnásobný oproti roku 2013. V následujících letech by měl dále růst. Za loňský rok by měla pojišťovna vykázat zisk na úrovni 3,4 EUR na akcii po 1,6 EUR za rok 2013. Letos by se měl zvýšit na 3,6 EUR a v následujících letech pak dále přes čtyři eura. Naše odhady se nachází pro následující dva roky mírně nad konsensem trhu dle agentury Bloomberg. Odhadovaný vývoj zisků na akcii (EUR) Odhadovaná dividenda na akcii (EUR) 5,0 nová prognóza původní prognóza 2,0 Odhad KB Bloomberg 4,0 1,6 3,0 1,2 2,0 0,8 1,0 0,4 0,0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0,0 2014 2015 2016 2017 2018 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg Předpokládáme postupný nárůst dividend v budoucích letech. Dividendy Záměrem pojišťovny je držet výplatní poměr minimálně na 30 % čistého zisku. Návrh dividendy ze zisku roku 2014 by mohl management oznámit na konci ledna se zveřejněním předběžných provozních ukazatelů (27. ledna). Očekáváme dividendu ve výši 1,4 EUR, což by znamenalo její zvýšení o 10 centů oproti loňskému roku. Výplatní poměr při námi odhadovaném čistém zisku by tak dosáhl výše zhruba 42 %. S výplatním poměrem okolo 40 % počítáme i v budoucích letech. Ten jsme nepatrně navýšili, neboť předpokládáme, že VIG bude pokračovat ve své dosavadní dividendové politice, když od roku 2011 pravidelně navyšovala dividendu o 10 centů. Výrazné navyšování výplatního poměru ale nečekáme, přestože pojišťovna je silně kapitalizovaná. Máme za to, že zadržování kapitálu je pojistkou proti případnému navýšení kapitálových požadavků (Solvency II) a zároveň rezervou pro případné akvizice (zejména Polsko, Pobaltí, Ukrajina). Vzhledem k očekávanému rostoucímu zisku v dalších letech předpokládáme i postupný růst budoucích dividend. Úroveň zadržovaného kapitálu z výše uvedených důvodů je poměrně vysoká a představuje tak pozitivní riziko pro vyšší ocenění firmy v okamžiku jeho efektivního využití na případné akvizice. Na druhou stranu nepředpokládáme, že by případné navýšení kapitálových požadavků mohlo vést ke snížení výplatního poměru pod stávající minimum 30 % a negativní riziko je tedy v tomto ohledu podle našeho názoru nepatrné. 21. ledna 2015 4

Sektorové srovnání Akcie VIG se vzhledem k dosaženým i očekávaným ziskům obchodují na podobných násobcích v porovnání se skupinou srovnatelných pojišťoven i celým evropským pojistným trhem. Z pohledu sektorového srovnání tak nevidíme prostor pro pohyb cen akcií jedním či druhým směrem. Sektorové srovnání ocenění VIG a podobných pojišťoven Společnost P/E P/E 15e P/E 16e P/B EV/S EV/S 15e EV/S 16e VIG (odhady KB) 11,1 10,4 9,3 0,95 0,69 0,75 0,73 Medián srovnávací skupiny 10,7 10,2 9,8 0,95 0,44 0,53 0,52 Axa 10,2 9,7 9,2 0,93 0,34 0,53 0,51 Allianz 10,5 10,2 10,3 1,11 0,72 0,69 0,67 Generali 19,2 12,9 11,1 1,22 0,46 0,54 0,53 ING n/a 11,1 9,7 0,90 n/a n/a n/a PZU 13,3 12,9 14,0 3,23 2,34 2,60 2,51 Triglav 8,0 7,7 9,8 0,95 0,33 0,13 0,04 Uniqa 10,9 8,2 7,0 0,73 0,43 0,35 0,34 Medián ostatních všeobecných pojišťoven z indexu DJ Stoxx600 14,2 12,7 10,6 1,47 0,70 0,88 0,87 Ageas 19,8 13,2 9,4 0,67 0,70 1,19 1,18 Aviva 14,4 11,0 10,5 1,79 0,04 0,05 0,05 Baloise 9,6 8,0 10,5 1,01 0,36 0,50 0,51 Gjensidige 14,2 15,4 16,2 2,74 3,00 3,02 2,88 Helvetia 10,3 10,5 10,6 0,96 0,35 0,49 0,44 Mapfre 11,4 9,9 9,3 1,00 0,53 0,53 0,51 Sampo 14,7 14,9 14,5 2,10 3,42 4,11 4,04 TopDanmark 15,5 14,9 17,0 4,28 1,54 1,98 1,99 Zurich FS 11,5 12,7 11,5 1,47 0,70 0,88 0,87 Zdroj: Bloomberg k 21. 1. 2014; Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Ocenění a cílová cena Na výpočet fair value jsme použili model diskontovaných dividend. Očekávanou dividendu ze zisku na dalších 10 let (2015-24) jsme diskontovali k začátku roku 2015 a odhadli současnou hodnotu dividend po roce 2024. Použitá diskontní míra (cena vlastního kapitálu) je 7,5 %, kdy pro její výpočet využíváme jako bezrizikovou míru vážený průměr výnosů 10letých státních dluhopisů zemí, kde společnost působí (0,9 %), a Damodaranovy rizikové prémie. Použili jsme cílovou růstovou míru 1,6 %, která je konzistentní se součinem cílového zadržovacího poměru a očekávaného ROE. S použitím výše zmíněných parametrů jsme stanovili fair value akcií VIGu na 42,8 EUR. Cílová cena je o 1 % nižší než fair value díky negativnímu parametru atraktivity společnosti a spekulativního potenciálu. Cílová cena Abychom dosáhli cílové ceny, vzali jsme v potaz tři parametry. Každému parametru můžeme přiřadit hodnotu mezi -10 % až +10 %, což znamená, že cílová cena se může nacházet od 70% do 130 % fair value. Sektorová atraktivita (+5 %): Société Générale má pozitivní sektorové doporučení pro pojišťovny. Atraktivita společnosti (-3 %): Ceníme si dlouhodobého stabilního růstového modelu a pokračující teritoriální diverzifikace. V krátkodobém horizontu však stále 21. ledna 2015 5

vidíme rizika pramenící z vývoje v Rumunsku a Itálii, přestože se situace v obou zemích zlepšuje. Proto jsme také tento parametr upravili nepatrně nahoru z předchozích -5. Spekulativní potenciál (-3 %): Akcie se obchodují zhruba na úrovni trhu, nicméně vysoká expozice vůči rozvíjejícím se trhům v současné nejisté makroekonomické situaci je pro spekulace spíše nepříznivá. Pomocí výše zmíněných parametrů jsme stanovili naši 12měsíční cílovou cenu na 42,3 EUR (tj. fair value -1 %). Analýza citlivosti cílové ceny Růstová míra\cena VK 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 0,6% 42,3 39,9 37,8 36,0 34,5 1,1% 45,2 42,3 39,9 37,8 36,0 1,6% 48,7 45,2 42,3 39,9 37,8 2,1% 52,9 48,7 45,2 42,3 39,9 2,6% 58,3 52,9 48,7 45,2 42,3 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Hlavní rizika proti našemu ocenění Přírodní katastrofy jsou hlavním nefinančním rizikem. Záplavy a bouře významně zvyšují vyplácené pojistné, které se negativně odráží na ziskovosti. Růst ekonomiky: Růst propojištěnosti na trzích střední a východní Evropy je spjat s očekáváním konvergence těchto ekonomik směrem ke starším členským zemím EU. Pojišťovny analyzují historická data a výsledky používají v ocenění svých produktů. Změny ve výskytu či rozsahu rizik mohou vést ke ztrátám. Řízení aktiv a závazků: pojišťovny řídí svá aktiva tak, aby byly schopny dostát závazkům. Nesprávné řízení, ať už kvůli pochybením či nedostupnosti adekvátních finančních nástrojů, může mít na výsledky negativní dopad. Úrokové riziko: některé produkty životního pojištění garantují minimální míru zhodnocení vložených prostředků. Zhoršení situace na finančních trzích nebo přetrvávající nízké úrokové sazby mohou vést k dlouhodobému zhoršení profitability takových produktů. Politické riziko: některé pojistné produkty jsou daňově zvýhodněné. Politický vývoj, úsporná opatření a další změny mohou vést ke zrušení těchto zvýhodnění a negativně tak ovlivnit ziskovost společnosti. Vývoj sektoru mohou ovlivnit i další změny jako například zrušení povinného pojištění odpovědnosti při provozu motorových vozidel. Penzijní reformy mohou mít negativní dopad na životní pojišťovny. Penzijní fondy nabízejí alternativu k životnímu pojištění. Odlišný daňový režim nebo neadekvátní podpora penzijním fondům mohou životní pojišťovny znevýhodnit. 21. ledna 2015 6

Finanční údaje VIG 2013-2020f Ocenění 2013 2014e 2015f 2016f 2017f 2018f 2019f 2020f Počet akcií ke konci roku (mil.) 128 128 128 128 128 128 128 128 P/E 27,0 12,6 11,7 10,4 10,3 10,2 9,9 9,5 Price / embedded value 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 Cena / hrubý provozní zisk (GOI) 8,7 7,6 6,7 5,0 4,9 4,8 4,6 4,4 Dividendový výnos (%) 2,8 3,1 3,3 3,5 3,8 3,8 4,0 4,0 Údaje v přepočtu na akcii (EUR) EPS 1,6 3,4 3,6 4,1 4,1 4,2 4,3 4,4 Provozní zisk 4,9 5,6 6,3 8,4 8,7 8,9 9,2 9,6 Dividenda 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 Embedded value 48,1 51,0 53,5 56,0 58,1 60,4 62,8 65,4 Výkaz zisků a ztrát (mil. EUR) Hrubé předepsané pojistné (GWP) 9 219 9 236 9 663 10 681 11 370 12 098 12 776 13 462 Čisté zasloužené pojistné (NEP) 8 479 8 480 8 940 9 873 10 523 11 208 11 847 12 497 Finanční výsledek 1 219 1 155 1 292 1 400 1 456 1 521 1 593 1 659 Pojistná plnění -7 211-7 097-7 522-8 091-8 639-9 227-9 777-10 318 Provozní náklady -1 866-1 824-1 903-2 106-2 232-2 365-2 488-2 612 Provozní výsledek 621 714 808 1 077 1 107 1 136 1 175 1 226 Ostatní výnosy -266-105 -154-348 -369-392 -413-435 Zisk před zdaněním 355 608 654 729 738 744 762 791 Daň z příjmu -99-137 -137-153 -155-156 -160-166 Menšinové podíly -22-20 -33-36 -37-37 -38-40 Náklady na hybridní kapitál -34-20 -20-20 -20-19 -17-17 Hospodářský výsledek 201 431 464 519 526 532 547 569 Rozvaha (mil. EUR) Nehmotná aktiva 2 266 2 266 2 266 2 266 2 266 2 266 2 266 2 266 Vlastní jmění 5 020 5 275 5 554 5 839 6 146 6 456 6 780 7 118 Podřízený dluh a jiné výpůjčky 1 030 1 030 1 030 1 030 1 030 1 030 1 030 1 030 Rezervy ze ŽP 19 715 20 164 20 673 21 328 22 100 22 985 23 959 25 022 Rezervy z NP 5 013 4 757 4 912 5 392 5 708 6 046 6 364 6 681 Jiné rezervy 1 253 1 253 1 321 1 459 1 555 1 656 1 750 1 846 Rezervy IŽP 6 489 7 285 8 287 9 289 10 331 11 414 12 525 13 666 Investice mimo IŽP 29 201 30 226 31 329 32 795 33 484 35 782 37 923 40 115 Investice IŽP 6 707 7 503 8 535 9 568 10 641 11 757 12 901 14 076 Embedded value 6 153 6 524 6 842 7 170 7 442 7 730 8 040 8 373 Poměrové ukazatele (%) ROE 3,9 8,7 8,8 9,4 9,0 8,7 8,5 8,4 ROA 0,5 1,1 1,1 1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 ROEV 8,6 8,9 7,7 8,2 6,8 6,9 6,9 7,0 Zisková marže 4,2 7,2 7,3 7,4 7,0 6,6 6,4 6,3 Combined ratio (než. pojištění) 100,6 93,9 96,2 93,9 94,1 94,3 94,4 94,6 Efektivní daňová sazba 27,8 22,5 21,0 21,0 21,0 21,0 21,0 21,0 GWP y/y -1,2 0,2 4,6 10,5 6,5 6,4 5,6 5,4 GOI y/y -23,2 14,9 13,3 33,2 2,9 2,6 3,4 4,3 Čistý zisk y/y -47,9 114,6 7,6 12,0 1,3 1,0 2,9 3,9 Dividenda na akcii y/y 9,1 8,3 7,7 7,1 6,7 0,0 6,3 0,0 Vlastní jmění / aktiva 12,0 12,4 12,1 12,0 12,1 11,9 11,7 11,6 Celkové investice / celkové rezervy 110,6 112,8 113,3 113,1 111,2 112,9 114,0 114,8 Neživotní rezervy / pojistné 99,9 96,4 97,5 94,8 95,1 95,4 95,7 96,1 Výplatní poměr 82,8 41,6 41,4 40,0 40,0 40,0 40,0 40,0 Zdroj: VIG, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 21. ledna 2015 7

Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 jan_vejmelek@kb.cz KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. Marek Dřímal Viktor Zeisel Jana Steckerová (420) 222 008 569 (420) 222 008 598 (420) 222 008 523 (420) 222 008 524 jiri_skop@kb.cz marek_drimal@kb.cz viktor_zeisel@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Josef Němý, CFA Miroslav Frayer (420) 222 008 560 (420) 222 008 567 josef_nemy@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Head of Research of Rosbank Chief Economist of BRD-GSG Jaroslaw Janecki Evgeny Koshelev Florian Libocor (48) 225 284 162 (7) 495 725 5637 (40) 213 016 869 jaroslaw.janecki@sgcib.com ekoshelev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Economist Akciový analytik Carmen Lipara Simona Tamas Laura Simion, CFA (40) 213 014 370 (40) 213 014 472 (40) 213 014 370 carmen.lipara@brd.ro simona.tamas@brd.ro laura.simon@brd.ro Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 michala.marcussen@sgcib.com SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Eurozóna Anatoli Annenkov Michel Martinez Yacine Rouimi Souheir Asba (44) 20 7762 4676 (33) 1 4213 3421 (33) 1 42 13 84 04 (44) 20 7676 7954 anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yacine.rouimi@sgcib.com souheir.asba@sgcib.com Severní Amerika Velká Británie Latinská Amerika Brian Jones Aneta Markowska Brian Hilliard Dev Ashish (1) 212 278 69 55 (1) 212 278 66 53 (44) 20 7676 7165 (91) 80 2802 4381 brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asie a Tichomoří Čína Japonsko Klaus Baader Wei Yao Takuji Aida Kiyoko Katahira (852) 2166 4095 (852) 2166 5437 (81) 3 5549 5187 (81) 3 5549 5190 klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Korea Indie Inflace Suktae Oh Kunal Kumar Kundu Hervé Amourda Shivangi Shah (82) 2195 7430 (91) 80 6716 8266 (91) 80 2808 6779 (91) 80 3087 8603 suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz herve.amourda@sgcib.com shivangi.shah@socgen.com Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 patrick.legland@sgcib.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 vincent.chaigneau@sgcib.com Fixed income Ciaran O'Hagan Adam Kurpiel Jean-David Cirotteau Takuma Sugawara (33) 1 42 13 58 60 (33) 1 42 13 63 42 (33) 1 42 13 72 52 (81) 3 5549 5432 ciaran.ohagan@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com takuma.sugawara@sgcib.com Mary-Beth Fisher Jorge Garayo Patrick Gouraud Bruno Braizinha (1) 212 278 5241 (44) 20 7676 7404 (1) 212 278 7671 (1) 212 278 5296 mary-beth.fisher@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com patrick.gouraud@sgcib.com bruno.braizinha@sgcib.com Shakeeb Hulikatti Marc-Henri Thoumin (91) 80 2802 4380 (44) 20 7676 7770 shakeeb.hulikatti@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Foreign Exchange Sébastien Galy Olivier Korber (Derivatives) Alvin T. Tan Stephanie Aymes (1) 212 278 7644 (33) 1 42 13 32 88 (44) 20 7676 7971 (44) 20 7762 5898 sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com stephanie.aymes@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) 20 7676 7622 benoit.anne@sgcib.com Régis Chatellier Eamon Aghdasi Amit Agrawal Phoenix Kalen (44) 20 7676 7354 (1) 212 278 7939 (91) 80 6758 4096 (44) 20 7676 7305 regis.chatellier@sgcib.com eamon.aghdasi@sgcib.com amit.agrawal@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com 21. ledna 2015 8

Upozornění Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení koupit pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (9 doporučení). Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 21. lednu 2015) Prodat 11% Koupit 45% Držet 44% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 21. ledna 2015 9

ČEZ O2 CR CME Orco Philip Morris CR Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* NWR Pegas Nonwovens Unipetrol Fortuna VIG Doporučení držet držet koupit - koupit prodat koupit držet držet koupit Cílová cena CZK 635 CZK 265 USD 3,0 pokrývání CZK 11342 CZK 0,60 CZK 673 CZK 136 CZK 130 EUR 42,3 ukončeno Datum 22/9/14 2/12/14 18/11/14 27/3/14 1/9/14 2/9/14 13/6/14 28/11/14 13/1/15 21/1/15 Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení držet držet držet prodat držet koupit držet Cílová cena CZK 567 CZK 273 USD 2,6 - CZK 145 CZK 137 EUR 37,4 Datum 10/7/14 1/8/14 18/8/14 2/7/14 24/4/14 30/6/14 3/3/14 Doporučení držet prodat prodat prodat Cílová cena CZK 505 CZK 273 USD 2,5 CZK 7 Datum 6/2/14 21/5/14 4/3/14 27/2/14 Doporučení Cílová cena prodat v revizi Datum 23/1/14 Doporučení Cílová cena Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta, Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, 21. ledna 2015 10

Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz 21. ledna 2015 11