AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA

8.10.2013 8.11.2013 8.12.2013 8.1.2014 8.2.2014 8.3.2014 8.4.2014 8.5.2014 8.6.2014 8.7.2014 8.8.2014 8.9.2014 8.10.2014 AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 1 EVROPSKÉ AUTOMOBILKY Přichází mírné, i když stále ještě křehké oživení sektoru Jiří Šimara Analytik simara@cyrrus.cz +420 538 705 732 Titul Investiční doporučení Měna Cílová cena Tržní cena* P/E 2015e P/E 2016e P/EBITDA 2015e P/EBITDA 2016e BMW Držet EUR 85,2 81,2 8,8 8,4 3,8 3,6 Daimler Akumulovat EUR 65,0 57,8 8,8 8,1 4,0 3,4 PSA Akumulovat EUR 12,1 9,8 10,1 6,8 2,1 1,7 Renault Akumulovat EUR 65,6 54,6 6,5 5,4 3,4 3,1 Volkswagen Koupit EUR 204,3 155,3 6,3 5,6 3,0 2,7 * závěrečná tržní cena ke dni 8.10.2014 40% 30% 20% 10% Rozdíl cílové ceny vůči tržní ceně k 8.10.2014 Evropský automobilový trh se po dlouhé sérii meziročních poklesů prodejů konečně zmáhá a v letošním roce by si mohl připsat první, i když stále ještě poměrně slabý meziroční nárůst. Očekáváme, že na trhu EU28+EFTA bude nově zaregistrováno 12,73 mil. nových vozů, což bude znamenat 3,45 % y/y navýšení. Tahounem zdejšího růstu je zejména Velká Británie a Španělsko. Oproti ostatním letům si však dobře vedou i další významné trhy jako je Německo, Francie a Itálie. 0% BMW DAI PSA RNO VOW Změna ceny akcií peer group od vydání předchozí analýzy (30.9.2013-8.10.2014) 10% 0% -10% -20% -30% 25% 15% 5% -5% BMW DAI PSA RNO VOW Vývoj indexů DJSTOXX600 a BEAUTOS V uplynulých letech jsme byli svědky velmi rychlé obnovy automobilového trhu USA. Během let 2010 až 2013 zde docházelo k 7,8% průměrnému meziročnímu růstu nových registrací. Díky tomuto tempu je nyní trh s novými vozy v USA již takřka na svých předkrizových maximech, což je naprostý kontrast oproti neutěšené situaci v Evropě. I v letošním roce by měl růstový trend pokračovat, nicméně s nejvyšší pravděpodobností nebude již tak silný jako v minulosti. Očekáváme pouze 3,2% y/y nárůst nových registrací na 16,4 mil., což je zhruba poloviční růst oproti roku loňskému. Prodeje na čínském trhu hrají stále silnější roli v růstových ambicích všech velkých automobilek. Není se ani čemu divit. V Číně se ročně prodá tolik vozů, co v USA, Německu, Francii a Velké Británii dohromady. Za loňský rok došlo k posílení trhu o 13,9 % y/y na 22 mil. vozů, což bylo bezkonkurenčně nejsilnější tempo ze všech významných světových trhů. V letošním roce by mělo dojít ke zpomalení růstu na 8 % y/y, čímž se čínský automobilový trh přiblíží k hranici 24 mil. nově registrovaných vozů. Ke stanovení cílových cen akcií zkoumaných automobilek využíváme srovnání jejich ocenění dle tržních ukazatelů P/EBITDA a P/E relativně k ocenění celého trhu. K takto získaným hodnotám je následně přiřazen diskont či prémie podle specifických vlastností každé společnosti. Podle potenciálu výsledné cílové ceny oproti současné tržní ceně akcie a s přihlédnutím k volatilitě daného titulu měřeného koeficientem beta (přesná metodika v závěru této analýzy) je stanoveno investiční doporučení. DJSTOXX600 BEAUTOS Koupit doporučujeme akcie Volkswagen, Akumulovat akcie Renault spolu s akciemi PSA Peugeot Citroën a akciemi Daimler. Obdobně jako loni doporučujeme Držet akcie BMW.

2 Obsah Evropa: Odražení ode dna potvrzeno... 3 Volkswagen z krize povstal silnější, nejvíce ztratili Ford a GM... 6 Konec recese povzbudil evropské spotřebitele... 7 Ruský automobilový trh se stal velkým zklamáním... 9 Predikce vývoje evropského automobilového trhu... 11 Automobilový trh ve Spojených státech na vzestupu... 12 Predikce vývoje automobilového trhu USA... 15 Lídři automobilového trhu v USA... 16 Růstový potenciál čínského trhu stále není vyčerpán... 17 Shrnutí očekávaného vývoje na hlavních automobilových trzích... 18 Evropský trh znovu roste, spolu s ním i tržby výrobců... 19 Krvavé lázně marží pokračují... 20 Poměrové ukazatele... 21 Ocenění vybraných automobilek a stanovení investičního doporučení... 22 Cílové ceny a doporučení... 24 Citlivostní analýza... 25

3 EVROPA: ODRAŽENÍ ODE DNA POTVRZENO V naší minulé publikaci jsme v této části analýzy popisovali stále pokračující útrapy evropského automobilového trhu. V současnosti můžeme říct, že se letošní rok další poklesy nekonají, přičemž takřka všechny trhy regionu EU28+EFTA vykázaly v meziročním srovnání citelné zlepšení své výkonnosti. Titul největšího evropského automobilového trhu si nadále drží Německo. Během prvních šesti měsíců loňského roku přitom tento trh vykazoval značný propad v počtu nově registrovaných osobních vozů (-8,1 % y/y na 1,50 mil.). V měsících, které následovaly, německý trh nabral na obrátkách a loňský rok tak zakončil slabší pouze o 4,2 % y/y na 2,95 mil. nově provedených registrací osobních vozů. S přihlédnutím na současný stav za letošní rok můžeme konstatovat, že obrat trendu dostal reálné podoby, když po prvních osmi měsících počet nově registrovaných vozů na německém trhu vzrostl o 2,6 % y/y na 2,02 mil. Již minulý rok jsme psali, že druhým největším automobilovým trhem v Evropě se nově stala Velká Británie, přičemž tehdy jako jediná z velkých trhů výrazně posílila a vytlačila tak Francii z druhé pozice. Také v letošním roce se poptávka Britů po nových vozech zvyšuje, a to o 10,1 % y/y na 1,53 mil. za 8M letošního roku. Francie za letošních osm měsíců zaznamenala pouze 1,6% y/y nárůst nových registrací na celkových 1,19 mil, čímž se náskok Velké Británie zvýšil na 346 tisíc z předchozích 232 tisíc. Kromě Německa, Velké Británie a Francie letos posilují i další významné trhy jako Itálie (+3,5 % y/y na 925 tis.) či Španělsko (+16,4 % y/y na 594 tis.). Celkově tak registrace nových osobních vozů v rámci regionu EU28+EFTA za prvních osm měsíců letošního roku vzrostly o 5,8 % y/y na 8,64 mil. Je vysoce pravděpodobné, že letošní rok bude opravdu pro evropských automobilový trh znamenat odražení se od pomyslného dna a nejspíše bude překonáno i očekávání ACEA z úvodu letošního roku počítající s 2% y/y růstem na 12,075 mil. nových registrací. 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 Počet nově registrovaných vozů v regionu EU28+EFTA 0,5 Leden Únor Březen Duben Květen Červen Červenec Srpen 2011 2012 2013 2014 Zdroj: ACEA, Cyrrus Evropský automobilový trh se v letošním roce vyvíjí poměrně příznivě. Trend současného oživování započal již v loňském září a od té doby nebylo měsíce, kdy by trh v meziročním srovnání oslabil. Nicméně je třeba doplnit, že růst trhu není zvláště vzhledem k velmi nízké porovnávací základně z loňského roku nikterak přesvědčivý a stále se nacházíme na mnohem nižších úrovních než před krizí, kdy bylo v rámci Evropy ročně nově registrováno 14-15 mil. vozů.

Vmil. ks AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 4 Na níže uvedeném grafu je vyobrazen vývoj největších automobilových trhů starého kontinentu za posledních 12 let. Až do roku 2007 se vybrané trhy vyvíjely víceméně stabilně, poptávka ve Velké Británii a ve Španělsku dokonce rychle nabývala na síle. V pokrizovém období však došlo k poklesu všech uvedených trhů, přičemž Němci a Francouzi se pokoušeli s oslabením poptávky bojovat prostřednictvím politiky šrotovného. Tento impuls však nevydržel dlouho a oba trhy se navrátily do klesajícího trendu. Nejhorší dopad krize byl a dosud je k vidění na italském a španělském trhu. Naopak povzbudivého oživení bylo dosaženo ve Velké Británii. Vývoj významných evropských automobilových trhů od roku 1991 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 ZDROJ: ACEA, Cyrrus Německo UK Francie Itálie Španělsko Velmi dobrý obrázek o změnách v počtu nově registrovaných vozů za poslední roky na vybraných trzích si lze udělat po prostudování následujícího sloupcového grafu. Německá poptávka se díky velmi silné ekonomice ukázala jako relativně rezistentní, přičemž jasným vítězem je Velká Británie, kde dochází k postupnému oživování, a to již od roku 2012. Nejhůře se krize podepsala na francouzském a hlavně španělském a italském trhu. Meziroční změna v registracích nových vozů na vybraných trzích 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Německo Francie Itálie Velká Británie Španělsko CY2011 CY2012 CY2013 8M2014 Zdroj: ACEA, Cyrrus

5 Ve Španělsku by byla situace ještě o poznání horší nebýt letošního vládní intervencí uměle vytvořeného růstu. Více než 16% meziroční růst nových registrací tedy přisuzujeme jen a pouze tamní politice šrotovného, v rámci níž je spotřebitelům při pořízení nového vozu nabídnuto až 2000 EUR. Předpokládáme, že až dojde k vyplacení posledního eura z celkových 175 mil. EUR určených pro tyto subvence, uvidíme opětovný pokles španělského automobilového trhu. Za bližší pohled jistě stojí i situace na britském automobilovém trhu, který jde jakoby proti evropskému proudu. Za hlavní příčinu růstu počtu nově registrovaných vozidel v posledních letech můžeme uvést zvyšující se výkonnost ekonomiky a na to navázaný pokles nezaměstnanosti. Spolu se snižujícím se podílem nezaměstnaných navíc rostou i průměrné příjmy a podporou jsou i historicky nejnižší sazby financování pořízení nového vozu i růst cen nemovitostí. Všechny tyto faktory vytvořily prakticky dokonalý koktejl působící pozitivně na schopnost a ochotu britských spotřebitelů kupovat nové vozy. Nejvíce z tohoto vývoje těží Volkswagen, jenž ovládá zhruba pětinu britského trhu, následuje Ford s 13,5% podílem a GM, jemuž náleží 11 % zdejšího trhu. Z dalších evropských značek je zde citelněji zastoupena skupina PSA Peugeot Citroën (dále jen PSA) se 7,9 % a BMW se 7,5 %.

6 5,4% 7,3% 4,2% 6,1% Zdroj: ACEA, Cyrrus Volkswagen z krize povstal silnější, nejvíce ztratili Ford a GM Současné tržní podíly jednotlivých automobilek na evropském trhu se oproti období před finanční krizí, tedy v roce 2007, výrazně změnily Je zde jasně patrné upevnění pozice Volkswagenu, jenž nyní zabírá více než čtvrtinu evropského automobilového trhu (EU28+EFTA) z předchozí necelé pětiny. Toto značné zlepšení pozice evropské jedničky bylo způsobeno jednak relativní stabilitou německého automobilového trhu a jednak rapidním růstem prodejů ve Velké Británii. Druhé místo stále patří PSA s mírným poklesem tržního podílu na 11 % a na třetí pozici se nově umístila automobilka Renault s 9,8% podílem na trhu. Co se týče negativních změn, největší propad podílu na evropském trhu se týká zejména obou automobilek z USA. Nejvíce si pohoršila automobilka Ford, která při poklesu o 3,2 pb tržního podílu zaujímá již pouze 7,4 % evropského trhu. Obdobný podíl má i GM, tedy při pohoršení od předkrizového období o necelé 3 pb. Dohromady výrobci z USA ztratili celých 6,1 pb evropského automobilového trhu, jehož velkou část si připsala právě automobilka Volkswagen. Mezi další významné propadlíky můžeme zařadit i Fiat (-1,3 pb změna na 6 %) a japonskou Toyotu, která si pohoršila o 1,8 pb na aktuálních 4,2 % evropského automobilového trhu. Kdybychom měli zhodnotit trh jako celek, můžeme vidět jasné upevnění pozice nejsilnějšího hráče na trhu Volkswagenu, který evidentně posílil svůj podíl zejména na úkor velkých hráčů z USA. Jako další vítěz z tohoto euro-amerického souboje vyšel i Renault, který se tak dostal na třetí příčku při zvýšení podílu o 0,9 pb na 9,8 %. Nezanedbatelný pokrok ale zaznamenaly i automobilky z Asie, zejména pak Hyundai&Kia (+1,9 pb na 6,1 %) a Nissan (+1,8 pb na 3,6 %). Společně s Volkswagenem a Renaultem tak můžeme tyto asijské tygry označit za vítěze pokrizového vývoje na evropském automobilovém trhu, zatímco Ford, GM, Fiat a Toyotu jako poražené. 1,8% 8,0% 6,0% 10,6% Tržní podíly jednotlivých výrobců na evropském trhu FY 2007 8M 2014 19,7% 10,4% 11,6% 8,9% VW PSA 3,3% 6,7% 7,6% Renault 4,0% 3,6% GM 5,5% 4,2% Ford 5,3% 5,9% BMW6,0% Hyundai&Kia 6,2% 6,1% Fiat 6,5% 6,1% Daimler Toyota 7,7% 7,4% Nissan Ostatní 8,4% 7,5% 24,4% 25,4% 9,8% 9,9% 11,5% 11,0% 16 mil. nových registrací 12,7 mil. nových registrací (odhad pro rok 2014) VW VW PSA PSA Renault Renault GM GM Ford Ford BMW BMW Hyundai&Kia Hyundai&Kia Fiat Fiat Daimler Daimler Toyota Toyota Nissan Nissan Ostatní Ostatní

1.6.2000 1.4.2001 1.2.2002 1.12.2002 1.10.2003 1.8.2004 1.6.2005 1.4.2006 1.2.2007 1.12.2007 1.10.2008 1.8.2009 1.6.2010 1.4.2011 1.2.2012 1.12.2012 1.10.2013 1.8.2014 AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 7 Konec recese povzbudil evropské spotřebitele V porovnání s vývojem z minulých let se ekonomická situace v Evropě sice pomalu, ale přesto začíná ubírat příznivým směrem. Níže uvedený graf zaznamenává vývoj nezaměstnanosti na největších evropských automobilových trzích za posledních 14 let. Velmi pozitivní vývoj je patrný v Německu a také ve Velké Británii, čili ve dvou klíčových automobilových trzích Evropy. Stabilizace nezaměstnanosti je patrná také ve Francii a částečně i v Itálii. Vzhledem k tomu, že osobní automobily patří spíše mezi zbytné statky, je vývoj nezaměstnanosti jako jednoho z hlavních faktorů ovlivňujících nákupní apetit spotřebitelů, pro automobilový trh klíčový. 14% 12% 10% 8% 6% 4% Vývoj nezaměstnanosti ve vybraných zemích EU Zdroj: Bloomberg, Cyrrus Zdroj: Bloomberg, Cyrrus. Německo Francie Itálie Velká Británie Přestože v případě Itálie a Francie nejsou statistiky příliš příznivé i zde můžeme najít důvody k nadcházejícímu optimismu. Poslední data totiž indikují, že v těchto zemích míra nezaměstnanosti dosáhla svých vrcholů a v případě Francie je dokonce patrné její mírné snížení. Zdá se, že období, kdy míra nezaměstnanosti dosáhla v mnoha zemích svých historických maxim, pomalu končí. Přesto bychom se měli blíže podívat na nezaměstnanost mezi mladými lidmi (dle Eurostatu lidé do 25 let), která je od přijatelných úrovní stále na hony vzdálena. Zdaleka nejpostiženějšími regiony jsou státy ležící především na jihu Evropy, které byly nejvíce zasaženy dluhovou krizí. Nejhůře je na tom z tohoto pohledu stejně jako minulý rok Španělsko s 53,5% nezaměstnaností (meziroční pokles o 2,3 pb). V závěsu za Španělskem je Itálie, která si dokonce oproti minulému roku pohoršila, když míra nezaměstnanosti mladých dosáhla hodnoty 43,7 % (meziroční růst o 4,3 pb). Naopak pozitivní zprávy z pracovního trhu mladých lidí evidovala Velká Británie (pokles o 3,1 pb na 17,9 %) či Francie, kde se v meziročním srovnání tento ukazatel snížil o 2,6 pb na současných 22,4 %. Za celou eurozónu poklesl podíl nezaměstnaných pod 25 let věku o 0,8 pb na současných 23,1 %.

8 Na následujícím grafu je zobrazen vztah mezi mírou nezaměstnanosti a registracemi nových vozů. Mezi těmito veličinami velmi zřetelně vidíme silnou negativní korelaci, která dokládá důležitost vývoje nezaměstnanosti pro spotřebitelskou poptávku po nových vozech. Vliv nezaměstnanosti na evropský automobilový trh 17 16 15 14 13 12 11 10 2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 Nově registrované vozy anualizovaně v mil. (levá osa) Nezaměstnanost v % (pravá osa) 12 11 10 9 8 7 6 Zdroj: Bloomberg, Cyrrus Abychom zajistili co možná nejširší záběr dat pro námi sledovaný evropský kontinent, obě sledované statistiky se vztahují pro celý region EU28. Jak již bylo zmíněno výše, míra nezaměstnanosti, zdá se, dosáhla historického vrcholu a pokračuje směrem k nižším hodnotám. To je určitě pozitivní zpráva nejen pro automobilový průmysl, ale také pro celou evropskou ekonomiku. Při pokračování tohoto trendu můžeme očekávat růst poptávky ze strany kupujících, jelikož větší jistota na trhu práce se pozitivně odráží i v ochotě spotřebitelů utrácet.

9 Ruský automobilový trh se stal velkým zklamáním Ještě v roce 2012 se předpokládalo, že ruský automobilový trh do osmi let předežene v počtu nových prodejů osobních vozů ten německý a stane se tak největším trhem automobilek v rámci Evropy. Tato hypotéza byla do značné míry postavena na faktu, že ruský trh je dosud charakteristický velmi nízkou saturací osobních automobilů na obyvatele. Vlastní vozidlo zde momentálně používá pouze 260 lidí z 1000, což je silně pod úrovněmi běžnými na rozvinutých evropských trzích, jako je Německo (531), Francie (483), Velká Británie (454) či v USA (404). Další z argumentů používaných příznivci ruského trhu, je zdejší zastaralý vozový park, který bude potřeba dříve či později obnovit. Průměrné stáří osobního vozidla se v Rusku pohybuje okolo 12-ti let, což je v porovnání se situací na ostatních velkých trzích nadprůměrně vysoké číslo. Auta lokálních výrobců jsou ještě zastaralejší (průměr 14,8 let). Roky 2011 a 2012 skutečně přinesly velmi výrazné posílení ruského automobilového trhu. Tahounem tehdejšího dvouciferného růstu byla spolu s výše uvedenými skutečnostmi i snižující se nezaměstnanost a posilující střední třída. I v současném velmi nejistém období, kdy se Rusko potýká s důsledky své zahraniční politiky, se ekonomická situace vyvíjí pozitivním směrem. Míra nezaměstnanosti za srpen letošního roku dosáhla hodnoty 4,8 %, což je nejnižší evidovaná nezaměstnanost minimálně za posledních 15 let. Nutno ovšem podotknout, že trh práce vždy reaguje s určitým zpožděním na nové ekonomické impulsy. Růst ruského HDP v posledních kvartálech povážlivě zpomalil, přesto se však recese do země prozatím nevrátila - poslední evidovaný růst HDP činil 0,8 % y/y. Z aktuálního hlediska jsme nicméně v období, kdy má Rusko dobu největšího růstu za sebou. Za toto období považujeme léta 2010 2012, kdy tamní HDP přidávalo každým rokem v průměru 4 %.

10 Možné problémy naplno rozkryla současná krize vztahů Ruska s Ukrajinou a jejími západními spojenci. Poté, co v Rusku padaly prodejní rekordy, přičemž mezi lety 2010-2012 rostl místní trh v řádu desítek procent, se zdá, že místnímu automobilovému trhu začal zvonit umíráček. Trend prodejů se obrátil a letos to dokonce vypadá, že se prodeje dvojciferným tempem naopak propadnou (aktuální konsensuální odhad předpovídá pokles o 8-12 % y/y). Jen za měsíc červenec letošního roku se přitom meziročně propadl počet nově registrovaných vozů o takřka 23 % y/y, což je již třetí meziměsíční pokles dvojciferným tempem v řadě. Místo toho, aby Rusko aspirovalo na pokoření Německa co do velikosti automobilového trhu, se naopak při aktuálním vývoji může stát, že ruské počty nových registrací budou pokořeny statistikami z Velké Británie. 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Vývoj počtu nových registrací osobních automobilů v Rusku 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Počet novvých registrací v mil. (levá osa) Změna v počtu nových registrací (pravá osa) ZDROJ: Bloomberg, CYRRUS Rusko se rovněž potýká s odlivem zahraničního kapitálu, který by se mohl v letošním roce zvýšit na čtyřnásobek oproti roku loňskému, kdy bylo z Ruska staženo 60 mld. USD. Současné zpomalení ruského automobilového trhu dopadne primárně na ty automobilky, které nejvíce věřily v jeho potenciál. Další faktor negativně ovlivňující prodej vozidel na ruském trhu je rovněž slábnoucí rubl. Ten od začátku roku až ke konci září oslabil k euru již o 10 % a nebýt intervence ruské centrální banky, byl by to pokles ještě výraznější. Slabý rubl tak efektivně zdražuje dovážené zboží a významně ovlivňuje i cenu domácí produkce. Značná část komponentů potřebných k výrobě automobilů je totiž dovážena, čili podléhá měnovému riziku. Nejvíce ze všech evropských automobilek je na ruském trhu závislá automobilka Renault, která zde generuje 8 % svých celkových tržeb. To už je relativně významná závislost, která by francouzského výrobce v případě nepříznivého vývoje mohla nemálo ovlivnit. V případě Renaultu je ovšem v sázce ještě mnohem více. V červnu tohoto roku totiž společně s Nissanem navýšil svůj podíl z původních 25 % až na 50,1 % v místní automobilce AvtoVAZ. Francouzi tak spolu s Japonci získali kontrolní podíl nad touto společností, jež generuje na ruském trhu téměř 90 % svých veškerých tržeb. Mezi automobilky, na které má pokles ruského trhu významnější dopad, můžeme zařadit i německý Volkswagen, jenž zde generuje necelých 7 % svých koncernových tržeb.

[mil. ks] AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 11 Predikce vývoje evropského automobilového trhu Minulý rok jsme v této části naší analýzy upravili odhad poklesu evropského automobilového trhu pro rok 2013 na 4,2% y/y pokles nových registrací. Tento odhad se posléze ukázal jako mírně pesimistický, když evropský automobilový trh díky silnému závěru v loňském roce poklesl jen o 1,7 % y/y. Rok 2013 byl s vysokou pravděpodobností rovněž posledním v řadě pokrizových poklesů a nastolil tak novou minimální úroveň registrací srovnatelnou s obdobím před dvaceti lety. Vývoj evropského automobilového trhu za prvních osm měsíců letošního roku již indikuje odraz od tohoto dna, přičemž pro rok 2014 odhadujeme meziroční růst o 3,5 % na 12,73 milionů nově registrovaných vozů. Tento růst tak mírně překonal i naše odhady z minulého roku, kde jsme počítali s růstem o 2-3 % y/y. 17 Registrace nových vozů v Evropě (EU27+EFTA) včetně predikce 16 15 14 13 12 11 10 Reportované registrace Odhadovaný vývoj ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Pro rok 2015 i nadále počítáme s růstem počtu nových registrací. Tento růst by měl být ovšem pozvolný a neměl by se ani přiblížit růstu v letošním roce - nové registrace by měly dle našeho odhadu posílit jen o 1,2 % y/y, což by odpovídalo úrovni 12,88 milionů nově registrovaných automobilů. Jedním z tradičních předstihových indikátorů, který dokáže přibližně určit budoucí vývoj automobilového trhu, je index spotřebitelské důvěry. Ten si oproti minulému roku, kdy dosahoval hodnoty -12, polepšil a aktuálně se pohybuje kolem úrovně -10. To značí mírný optimismus spotřebitelů a rovněž podporuje naší teorii o mírném růstu prodejů nových vozů v blízké budoucnosti.

1.1.98 1.1.99 1.1.00 1.1.01 1.1.02 1.1.03 1.1.04 1.1.05 1.1.06 1.1.07 1.1.08 1.1.09 1.1.10 1.1.11 1.1.12 1.1.13 1.1.14 AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 12 AUTOMOBILOVÝ TRH VE SPOJENÝCH STÁTECH NA VZESTUPU Přestože se pro evropské automobilky nejedná o primární trh, představuje USA významný generátor tržeb zejména v období, kdy se samotné Evropě příliš nedaří. S ohledem na zámořská makroekonomická data je i rostoucí trend prodejů automobilů pochopitelný a na rozdíl od Evropy se trh v USA z ekonomické krize otřepal podstatně rychleji. Jeden z klíčových makroekonomických indikátorů ovlivňující poptávku po nových vozech je nezaměstnanost, která zde v současné době vykazuje poměrně silný klesající trend a dosahuje hodnoty 5,9 %. Nezaměstnanost v USA je tak nejnižší od druhé poloviny roku 2008. Trend rostoucích prodejů i nadále pokračuje vysokým tempem, přičemž v srpnu letošního roku se prodalo 1,59 miliónů nových vozů, což v meziročním srovnání znamená 5,5% nárůst. Toto tempo je nejen odrazem vyšší kupní síly amerických spotřebitelů, ale i dopadem uspokojení odložené poptávky z pokrizových let 2008-2011. Přestože se trh v USA ještě nedostal na hodnoty prodejů předkrizových let, s odhadovanými ročními prodeji přes 16 miliónů nových vozů za rok 2014 se k těmto úrovním kvapně blíží. Další prostor pro zvýšení svých tržeb mají evropské automobilky i díky relativně zastaralému vozovému parku v USA. Zejména v krizovém období můžeme názorně vidět, jak se spotřebitelé snaží přiškrtit své výdaje a koupi nových vozů odkládají, což má za následek stárnutí vozového parku. I nadále tedy očekáváme, že obnova starého vozového parku bude tvořit významnou část spotřebitelské poptávky. O tom, v jak špatném stavu vozový park v USA je, svědčí i aktuálně dosažené novodobé maximum v podobě 11,4 let. 23 21 19 17 15 13 11 9 7 Stárnutí vozového parku v USA a anualizované měsíční prodeje Průměrné stáří vozu Anualizované měsíční prodeje ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Významným hnacím motorem generujícím prodeje nových aut jsou i nízké úrokové sazby leasingových půjček, což má za následek nárůst podílu prodejů nového vozu právě s využitím tohoto úvěrového produktu. Leasingové financování k červenci 2014 využilo 26,8 % kupujících, přičemž před krizí to bývalo v průměru pouze 20 %.

1.6.99 1.6.00 1.6.01 1.6.02 1.6.03 1.6.04 1.6.05 1.6.06 1.6.07 1.6.08 1.6.09 1.6.10 1.6.11 1.6.12 1.6.13 1.6.14 AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 13 Podíl nových vozů koupených v USA na leasing (v %) 37 32 27 22 17 12 7 1.7.05 1.7.06 1.7.07 1.7.08 1.7.09 1.7.10 1.7.11 1.7.12 1.7.13 1.7.14 ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus Faktorem, který však může stát za utlumením dalšího zadlužování domácností, je jejich rostoucí absolutní dluh. Tento trend je na níže uvedeném grafu jasně patrný. Po vypuknutí finanční krize v roce 2008 došlo k mírnému oddlužení domácností, kdy se celkový dluh snížil z 2,7 bilionu USD až na 2,5 bilionu USD, nicméně od té doby se objem dluhu opět zvyšuje a nyní nově přesáhl 3,2 bilionu USD. To je nejvyšší objem dluhu tížící domácnosti Spojených států v historii. Velkou zásluhu na kupení půjček má rozvolněná monetární politika Fed, díky níž se dluhové financování stalo díky nízkým úrokovým sazbám velmi výhodné. Nicméně již v příštím roce by mělo docházet k postupnému nárůstu sazeb, což by se mělo projevit v nižším tempu růstu nového dluhu a zároveň ve vyšších nákladech na obsluhu dluhu stávajícího. Jen stěží si umíme představit, že by současný trend rychlého růstu dluhu pokračoval, zvláště v situaci, kdy ekonomická kondice země není na předkrizové úrovni. To můžeme koneckonců také vyčíst z následujícího grafu, kde je vyobrazena i míra nezaměstnanosti v USA. Rostoucí dluh domácností při stále zvýšené nezaměstnanosti 3700 3200 2700 2200 1700 1200 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 ZDROJ: Bloomberg, CYRRUS Celkový dluh domácností v mld. USD Nezaměstnanost v %

14 Velmi oblíbeným nástrojem pro posouzení udržitelnosti růstu nejen US automobilového trhu, je vývoj spotřebitelské důvěry. V naší analýze dlouhodobě využíváme data dle University of Michigan. V současnosti se spotřebitelská důvěra dle jejich průzkumu pohybuje v koridoru mezi 80 a 85 body (na grafu níže modrá křivka), přičemž měsíčně se v USA prodá anualizovaných více než 16,4 mil. vozů. V době před krizovým rokem 2008 bylo přitom potřeba spotřebitelské důvěry převyšující alespoň 90 bodů k tomu, aby trh dosáhl takovýchto úrovní. Jsme tedy svědky určitého nesouladu mezi tím, jak spotřebitelská důvěra ovlivňovala trh s osobními vozy před krizí a jak jej ovlivňuje nyní. Předpokládáme, že důvodem rozdílného chování spotřebitele je dostupnost levného cizího kapitálu k financování nového vozu. V době, kdy se budou úrokové sazby opět pohybovat na běžných úrovních, se vztah mezi indexem spotřebitelské důvěry a vývojem automobilového trhu dle našeho názoru opět normalizuje (za jinak stejných okolností). Vztah mezi spotřebitelskou důvěrou a prodeji nových vozů v USA 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 1.11.06 1.11.07 1.11.08 1.11.09 1.11.10 1.11.11 1.11.12 1.11.13 18 16 14 12 10 8 Spotřebitelská důvěra (pravá osa) Anualizované měsíční prodeje (levá osa) ZDROJ: Bloomberg, CYRRUS

[mil. ks] AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 15 Predikce vývoje automobilového trhu USA Automobilový trh spojených států byl velmi těžce zasažen důsledky finanční krize. Již v roce 2008 se prodeje propadly o 18 % y/y na 13,5 mil., přičemž propad trhu v následujícím roce ještě zrychlil, a to na -21 % y/y na 10,6 mil. nových vozů. Byla to doba, kdy dvě ze tří největších automobilek USA musely požádat o ochranu před svými věřiteli a hledat oporu u vlády. Ukázalo se však, že šlo o dno trhu a od té doby rostly prodeje nových vozů v USA každým rokem o více než 10 %. V naší předchozí analýze jsme očekávali, že i rok 2013 nebude výjimkou a nadále dojde k silnějšímu růstu zdejšího automobilového trhu. Nicméně jsme předpokládali pokles meziročního růstu z 13,4 % v roce 2012 na skromnějších 5,5 % y/y. Realita dala našemu odhadu o nižším tempu zapravdu, i když konečné číslo bylo mírně příznivější, než jsme predikovali, a sice 7,4 % y/y. Předpokládáme, že i letošní rok potvrdí pokračující trend zpomalování růstu nových prodejů. K tomuto závěru nás vedou výše uvedené skutečnosti jako výhled růstu úrokových sazeb, vysoký dluh domácností, nepřesvědčivá spotřebitelská důvěra či stále vyšší nezaměstnanost. Prodeje za rok 2014 by tak neměly překročit 16,4 mil. nových vozů, což znamená meziroční růst o skromných 3,2 %. Další roky by přitom měl automobilový trh spojených států spíše stagnovat či růst o nízké jednotky procent, přičemž své předkrizové úrovně dosáhne nejspíše již roku 2016. 20 Prodeje nových vozů v USA včetně predikce 18 16 14 12 10 Reportované prodeje Odhadovaný vývoj ZDROJ: Bloomberg, CYRRUS

16 Lídři automobilového trhu v USA Největšími hráči na automobilovém trhu v USA jsou nadále General Motors, Toyota a Ford. Oproti loňskému roku je ovšem patrná změna na čtvrté příčce, kde se nově umístil Chrysler a vytlačil tak Hondu až na místo páté. Těchto pět největších automobilek se na celkových prodejích zdejšího trhu podílí z více než 69 %. Podíl na US trhu k 3Q 2014 v % Podíl z celkových tržeb za rok 2013 v % GM 17,6 55,9 Toyota 15,4 26,8 Ford 14,1 58,2 Chrysler 12,1 70,8 Honda 10,1 42,5* Nissan 8,5 42,8* Hyundai-Kia 8,2 37,2 Volkswagen 3,6 13,9* Daimler 2,0 20,2 BMW 2,0 16,7 *údaje za celou Severní Ameriku Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, Wardsauto Oproti loňskému roku si General Motors pohoršil a ztratil zhruba 2 procentní body tržního podílu, čímž se jeho náskok vůči Toyotě povážlivě zúžil. Příčinou tohoto negativního vývoje je pravděpodobně současná kauza s vadnými součástkami na GM vyráběných vozech, které měly mít za následek několik desítek vážných nehod, což vyústilo v masové svolávání milionů vozů zpět ke GM k opravě. Pro General Motors jde o citelnou ránu vzhledem k tomu, že na trhu Spojených států generuje více než polovinu svých celkových tržeb. Toyota za letošní první pololetí prodala na US trhu 1,2 mil. vozů, což znamená přes 5% meziroční nárůst. Japonské jedničce se tak daří navyšovat prodeje rychleji, než roste samotný trh, čímž docílila navýšení tržního podílu na současných 15,4 % z loňských 15 %. Třetí nejvýznamnější automobilkou na trhu Spojených států je Ford s 14,1% podílem na prodaných vozech. I přes razantní omlazení svého produktového portfolia se ale Fordu v letošním roce příliš nedaří, což dokládá 2% meziroční pokles prodaných vozů za první pololetí letošního roku. Evropské značky nejsou na US trhu příliš v oblibě, přičemž prvního zástupce starého kontinentu na tomto trhu musíme hledat až na osmé příčce. Je jím největší evropská automobilka, a sice Volkswagen s pouhým 3,6% podílem. V roce 2012 přitom prodeje Volkswagenu v USA zejména díky nově otevřené místní výrobní lince rostly o úctyhodných 30 % y/y. Rok loňský i letošní je ve znamení spíše stagnace až mírného poklesu prodaných vozů (za 1H -3,4 % y/y na 286 tisíc). Další významné evropské automobilky jako Renault či Fiat jsou na tomto trhu také zastoupeny, a sice prostřednictvím své majetkové účasti v automobilce Nissan v případě Renaultu a Chrysler, jehož nedávno kompletně ovládl italský Fiat.

[mil. ks] AUTOMOBILKY SEKTOROVÁ ANALÝZA 17 RŮSTOVÝ POTENCIÁL ČÍNSKÉHO TRHU STÁLE NENÍ VYČERPÁN Čínský automobilový trh není zajímavý jen svou velikostí ale i růstovým potenciálem Poslední roky byly přitom ve znamení ochlazující poptávky, která je ovšem v porovnání s vývojem poptávky na ostatních významných automobilových trzích, stále ještě velmi impozantní. Zpomalující tempo růstu zdejšího trhu je zapříčiněno hlavně slabším růstem čínské ekonomiky a zpomalením růstu disponibilních příjmů zejména čínské střední třídy. Meziroční růst HDP Číny totiž činil v druhém čtvrtletí letošního roku 7,5 %, což je oproti 7,7% růstu z roku 2013 viditelný pokles. I proto snížila Čínská asociace automobilových výrobců svůj odhad pro tempo růstu domácího automobilového trhu na 8,3 % y/y z v lednu udávaného pásma 8-10 % y/y. My v naší analýze, stejně jako v loňském roce, počítáme ještě s mírně pesimističtějším scénářem, v rámci kterého dojde jen k 8% y/y růstu prodejů. Za první pololetí letošního roku se prodeje vozů na čínském trhu meziročně zvýšily o více než 11 % (14 % růst za 1H 2013), což i nadále indikuje poměrně velký potenciál tohoto trhu. Růst disponibilních důchodů, i když nižší než v uplynulých obdobích, střední třídy navíc zvyšuje poptávku po kvalitnějších a více prestižních automobilech a táhne tak poptávku od domácích výrobců směrem k zahraničním společnostem. To dokazuje snížení tržního podílu domacích výrobců z 26,6 % k minulému roku na 21,5 % trhu v roce letošním. Polepšili si hlavně němečtí výrobci, kteři nyní zaujímají 28,7 % čínského automobilového trhu oproti loňským 26 %. O značném přesunu čínských spotřebitelů k zahraničním automobilkám svědčí i růst prodejů některých z největších světových automobilek. Mezi takové rozhodně můžeme zařadit Volkswagen, který dokázal za 1H14 meziročně zvýšit prodeje o 18 %, Ford, jehož prodeje vzrostly o 35 % y/y nebo Toyota, jenž dokázala zvýšit prodeje o více než 12 % y/y. Velký potenciál zdejšího trhu vede automobilky k dalším významným investicím. Například Volkswagen se společně se svým partnerem FAW Group Corp. rozhodl pro investici 2,7 mld. USD do nových výrobních středisek. General Motors plánuje v Číně zavést výrobu nového modelu Cadillacu. Vývoj prodejů automobilů v Číně včetně predikce 35 30 25 20 15 10 5 Reportované prodeje Odhad vývoje prodejů ZDROJ: Bloomberg, Cyrrus

18 SHRNUTÍ OČEKÁVANÉHO VÝVOJE NA HLAVNÍCH AUTOMOBILOVÝCH TRZÍCH Předpokládáme, že v letošním roce dojde na všech zkoumaných trzích k růstu prodejů. Evropa se s vysokou pravděpodobností konečně vymaní ze spárů klesající poptávky, přičemž pro letošní rok predikujeme 3,45% y/y tempo růstu. Přesto v následujících letech očekáváme spíše pomalé oživení tohoto trhu. Na rozdíl od USA je evropský automobilový trh na hony vzdálen svým předkrizovým hodnotám a v dohledné době pokoření této úrovně nevidíme jako reálné. Vyšší dynamiku růstu pak očekáváme až okolo roku 2018, kdy by mělo dle našich odhadů dojít k významnější obnově v té době již velmi zastaralého vozového parku. To na druhé straně Atlantického oceánu se automobilovému trhu daří dlouhodobě růst, oproti Evropě se USA dostane na předkrizovou úroveň prodejů zřejmě již v roce 2016. Na rozdíl od Evropy je však růstový potenciál ve významné míře vyčerpán a nové nákupy ze strany spotřebitelů tak budou zřejmě jen důsledkem obnovy vozového parku. Negativně se na automobilovém trhu zcela jistě projeví i růst úrokových sazeb, který se očekává někdy v druhé polovině příštího roku. Poptávka po automobilech na leasing tak bude v USA spíše stagnovat či klesat, což se negativně projeví na dynamice celého trhu. Očekávaný vývoj poptávky na hlavních automobilových trzích [%], [tis. ks] 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e CAGR 11-14e CAGR 14e-18e Evropa 13 593 12 528 12 308 12 733 12 884 13 095 13 239 13 675-1,6% 1,4% -1,47% -7,84% -1,76% 3,45% 1,19% 1,64% 1,10% 3,29% USA 13 041 14 786 15 884 16 389 16 568 17 013 17 238 17 290 5,9% 1,1% 10,77% 13,38% 7,43% 3,18% 1,09% 2,69% 1,32% 0,30% Čína 18 533 19 303 21 993 23 752 25 653 27 756 30 088 32 675 6,4% 6,6% Zdroj: Bloomberg, Cyrrus 2,72% 4,15% 13,93% 8,00% 8,00% 8,20% 8,40% 8,60% Jednoznačně nejatraktivnějším trhem pro globálně významné automobilky je trh čínský. Vzhledem ke stále se zvyšující kupní síle čínské střední třídy bude Čína dle našich odhadů i nadále růst poměrně rychlým tempem. Přestože toto tempo již zdaleka nedosahuje tak vysokých dvouciferných čísel jako před rokem 2010, růstový potenciál je i vzhledem k nízké saturaci a probíhajícímu megatrendu urbanizace stále velmi atraktivní. Není to ani tak dávno, co Čína svými prodeji pokořila do té doby největší automobilový trh v USA již v poměrně blízké budoucnosti však můžeme očekávat, že s tímto tempem růstu pokoří i USA a Evropu dohromady. Ruku v ruce se zvyšující se kupní silou jde i rostoucí poptávka po kvalitnějších vozech, což tlačí poptávku směrem od domácích k zahraničním automobilkám. Tento trend je tedy dalším důvodem, proč se automobilky i přes zpomalující tempo růstu nezdráhají investovat do tohoto regionu nemalé prostředky.

19 Evropský trh znovu roste, spolu s ním i tržby výrobců Loňský rok byl pro evropské automobilky velmi náročným. Šlo o již šesté období v řadě, kdy trh v meziročním srovnání poklesl a dostal se tak až na úroveň roku 1996. Vzhledem k tomu, že zdejší výrobci realizují většinu svých tržeb právě na tomto trhu, logicky narůstala nervozita z dalšího vývoje. Evropský automobilový trh však pravděpodobně již v loňském roce nalezl své dno a nyní by měl dle našich odhadů mírně růst. Spolu s tím by mělo dojít i k růstu tržeb evropských automobilek. Vývoj tržeb vybraných automobilek včetně predikce dle aktuální analýzy [mil. EUR] 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e CAGR 09-13 CAGR 13-16e BMW 50 681 60 477 68 821 76 848 76 058 79 557 83 828 88 513 8,5% 3,9% -4,7% 19,3% 13,8% 11,7% -1,0% 4,6% 5,4% 5,6% Daimler 78 924 97 761 106 540 114 297 117 982 126 922 133 803 140 850 8,4% 4,5% -17,7% 23,9% 9,0% 7,3% 3,2% 7,6% 5,4% 5,3% PSA 48 417 56 061 58 509 55 446 54 090 54 535 56 767 58 125 2,2% 1,8% -10,9% 15,8% 4,4% -5,2% -2,4% 0,8% 4,1% 2,4% Renault 33 712 38 971 42 628 41 270 40 932 40 897 43 172 45 845 4,0% 2,9% -10,8% 15,6% 9,4% -3,2% -0,8% -0,1% 5,6% 6,2% VW 105 187 126 875 159 337 192 676 197 007 201 087 209 513 218 843 13,4% 2,7% -7,6% 20,6% 25,6% 20,9% 2,2% 2,1% 4,2% 4,5% Zdroj: Bloomberg, Cyrrus I přes akviziční apetit, který v poslední době vykazoval německý koncern Volkswagen, se nedá říci, že by se to v růstu jeho tržeb nějak výrazněji odrazilo. V rámci loňské analýzy jsme této automobilce předpovídali více než 5% y/y růst tržeb pro rok 2013. Situace ale nakonec dopadla mírně hůře, přičemž skutečně realizovaný nárůst tržeb koncernu činil 2,2 % y/y. Přestože se okolo Volkswagenu stále rojí další a další spekulace o možných akvizicích jako třeba Alfy Romeo nebo dokonce celého Fiatu, prozatím se zdá, že společnost svoje choutky poněkud omezila. O tomto faktu svědčí i zamítnutí spekulací o akvizici výrobce nákladních vozů Paccar. Koncern se tedy evidentně bude soustředit na zefektivnění současné struktury po začlenění MAN a Scanie. Vývoj tržeb vybraných automobilek včetně predikce dle předchozí analýzy [mil. EUR] 2008 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e CAGR 08-14e CAGR 13e-15e BMW 53 197 50 681 60 477 68 821 76 848 78 731 83 330 85 200 6,1% 2,0% -4,7% 19,3% 13,8% 11,7% 2,5% 5,8% 2,2% Daimler 95 873 78 924 97 761 106 540 114 297 118 970 123 424 130 245 3,9% 2,3% -17,7% 23,9% 9,0% 7,3% 4,1% 3,7% 5,5% PSA 54 356 48 417 56 061 58 509 55 446 55 180 57 792 59 312 1,1% 1,8% -10,9% 15,8% 4,4% -5,2% -0,5% 4,7% 2,6% Renault 37 791 33 712 38 971 42 628 41 270 41 800 44 105 46 520 2,6% 2,7% -10,8% 15,6% 9,4% -3,2% 1,3% 5,5% 5,5% VW 113 808 105 187 126 875 159 337 192 676 202 782 215 201 235 542 9,5% 3,8% -7,6% 20,6% 25,6% 20,9% 5,2% 6,1% 9,5% Zdroj: Bloomberg, Cyrrus Srovnáme-li ostatní automobilky z naší tabulky, vidíme, že v případě růstu trhu jako takového se nejvíce daří prémiovým značkám. To je dáno hlavně již zmíněnou zvyšující se kupní sílou střední třídy obecně, zejména pak čínských obyvatel, kteří se tak pomalu přeorientovávají ke kvalitnějším automobilům. Z toho jednoznačně těží německé automobilky BMW a Daimler, jejichž očekávaný roční růst tržeb v následujícím čtyřletém období oproti našim předchozím odhadům mírně vzrostl. Na druhé straně naše odhady pro Volkswagen se mírně zhoršily a pro francouzské automobilky zůstaly víceméně nezměněny.

20 Krvavé lázně marží pokračují Přestože se evropský trh odrazil ode dna a spolu s ním i tržby automobilových výrobců, u marží dominuje trend zcela opačného rázu. Již minulý rok jsme zde psali o krvavých lázních marží, které postihly všechny přední evropské hráče. Skutečnost je taková, že vysoká konkurence na automobilovém trhu i nadále tlačí marže výrobců dolů a ani v několika následujících letech nejspíše nebude situace z tohoto pohledu nikterak růžová. I když prodeje aut jako takové oproti minulému roku vzrostly, tento růst byl zčásti důsledkem velkých slev, které automobilky spotřebitelům při nákupu automobilů nabídly. Průměrná sleva, která je při nákupu nového vozu poskytována, vzrostla o 10 % y/y na rekordních 2748 EUR. Potvrzují se tak obavy některých investorů, že rostoucí prodeje jsou velkým dílem zapříčiněny vzrůstajícími slevami a v konečném důsledku se zvýšené tržby díky nižším maržím nepromítnou ve vyšších ziscích. Očekávané marže Marže EBITDA 2011 2012 2013 2014e 2014e* 2015e 2015e* BMW 22,5% 21,2% 19,7% 15,7% 20,0% 15,6% 17,0% Daimler 11,5% 10,6% 10,4% 12,1% 12,5% 12,4% 12,0% PSA 6,9% 4,2% 4,1% 5,6% 8,8% 6,7% 6,0% Renault 9,2% 9,8% 7,7% 10,1% 11,0% 11,0% 10,9% VW 13,4% 12,7% 13,7% 12,3% 14,5% 13,1% 12,0% Medián 11,5% 10,6% 10,4% 12,1% 12,5% 12,4% 12,0% Marže NET PROFIT *odhady v rámci předchozí analýzy Zdroj: Bloomberg, Cyrrus 2011 2012 2013 2014e 2014e* 2015e 2015e* BMW 7,1% 6,6% 10,4% 7,3% 6,5% 7,3% 9,5% Daimler 5,7% 5,3% 5,8% 5,3% 5,5% 5,5% 7,5% PSA 1,0% -9,0% -4,3% -0,2% 3,0% 1,3% 0,0% Renault 4,9% 4,3% 1,4% 4,5% 6,5% 5,9% 3,2% VW 9,7% 11,3% 4,6% 5,2% 6,5% 5,6% 6,8% Medián 5,7% 5,3% 4,6% 5,2% 6,5% 5,6% 6,8% Při pohledu na tabulku uvedenou výše můžeme vidět největší pokles očekávané marže u automobilky BMW. Přestože je i nadále marže tohoto výrobce prémiových vozů jednoznačně nejvyšší na trhu, oproti hodnotám vykazovaným v minulých letech došlo k výraznému poklesu a to jak v případě marže provozního zisku, tak zisku čistého. Situace u ostatních automobilek je z pohledu vývoje marží o trochu lepší, u společností Daimler, PSA a Renault marže EBITDA za letošní rok pravděpodobně vzrostou. To je ale dáno především nízkou srovnávací základnou z roku 2013. Z tabulky můžeme rovněž vyčíst i predikci pro rok 2015, ve kterém kromě případu BMW očekáváme mírné zvýšení marží oproti očekávaným hodnotám v roce 2014 na provozním i čistém zisku u všech automobilek.

21 Poměrové ukazatele V následující tabulce můžeme vidět ukazatele rentability aktiv a vlastního kapitálu (ROA a ROE) společně s dluhovou pozicí ve formě poměru celkového dluhu k vlastnímu kapitálu. Net Debt/EBITDA je poté ukazatel, který vyjadřuje poměr mezi čistým dluhem a provozním ziskem společnosti. Vybrané poměrové ukazatele ROE ROA 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e BMW 1,0% 14,7% 19,2% 17,7% 16,1% 16,2% 16,5% Daimler -8,6% 13,5% 15,0% 16,6% 17,0% 12,6% 13,9% PSA -9,1% 8,7% 4,3% -43,0% -28,3% 0,0% 3,2% Renault -17,9% 17,9% 9,0% 7,3% 2,5% 8,6% 9,3% VW 2,7% 16,8% 29,8% 32,0% 10,9% 14,5% 14,8% Medián -8,6% 14,7% 15,0% 16,6% 10,9% 12,6% 13,9% 2009 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e BMW 0,6% 5,0% 7,3% 6,7% 3,9% 5,5% 4,8% Daimler -2,0% 3,4% 4,0% 4,1% 4,1% 5,5% 6,1% PSA -1,9% 1,7% 0,9% -7,5% -3,7% 0,0% 1,0% Renault -4,9% 5,1% 2,9% 2,4% 0,8% 1,7% 1,8% VW 0,6% 3,6% 6,8% 7,7% 2,9% 4,0% 3,9% Medián -1,9% 3,6% 4,0% 4,1% 2,9% 4,0% 3,9% Debt / Equity Net Debt / EBITDA 2011 2012 2013 2011 2012 2013 BMW 251% 227% 197% 3,70 3,50 3,80 Daimler 174% 215% 198% 5,00 5,70 5,70 PSA 221% 320% 402% 6,20 10,70 10,20 Renault 123% 135% 146% 5,00 6,10 6,70 VW 148% 144% 135% 3,20 3,80 3,30 Medián 174% 215% 197% 5,00 5,70 5,70 Zdroj: Bloomberg, Cyrrus I z hlediska rentability vlastního kapitálu jasně dominují němečtí výrobci nad těmi francouzskými. Nejlépe jsou na tom z tohoto pohledu logicky prémioví výrobci jako Daimler a BMW. Velmi slušně se však drží i masově vyrábějící Volkswagen. Vzhledem k pokračujícím útrapám francouzského trhu a při nízké diverzifikaci svých prodejů, dosahuje z porovnávaných automobilek nejnižší rentability dlouhodobě PSA. Odraz do kladných hodnot by však mohl přijít již v příštím roce spolu s tím, jak by automobilce měly růst prodeje zejména v Číně. U rentability aktiv (ROA) je situace velmi podobná. Stejně jako u ROE i zde dosáhla automobilka PSA záporných hodnot, jelikož v roce 2013 vykázala vysokou ztrátu ve výši 2,3 mld. EUR. To Renault ještě v minulém roce vykazoval poměrně nízké hodnoty obou výše zmíněných ukazatelů - dělo se tak však především kvůli poměrně nízkému zisku společnosti ve srovnání s předchozími roky. Tento problém nízké rentability aktiv francouzských výrobců spočívá zejména v nízké efektivitě aktiv způsobené velkým podílem nevyužívaných výrobních kapacit. Významný rozdíl mezi německými a francouzskými výrobci automobilů je i v jejich dluhovém zatížení. Zatímco se těm německým daří ve srovnání s minulými léty zadlužení snižovat, u francouzských je trend přesně opačný. Důležitým ukazatelem je v tomto ohledu poměr čistého dluhu k provoznímu zisku, který společnosti dokážou generovat. Zatímco u koncernu Volkswagen můžeme vidět poměrně příznivé hodnoty tohoto ukazatele, automobilka PSA je stále značně zadlužená.

22 OCENĚNÍ VYBRANÝCH AUTOMOBILEK A STANOVENÍ INVESTIČNÍHO DOPORUČENÍ Ocenění jsme provedli na základě porovnání poměrových ukazatelů P/EBITDA a P/E, dle kterých se v současnosti akcie jednotlivých automobilek obchodují. Výsledné ocenění je ovlivněno přiřazením diskontu či prémie podle specifických vlastností každé automobilky jako je tržní podíl v jednotlivých regionech, dosahované marže, potenciál růstu tržeb, zadlužení či historicky dosahované diskonty/prémie. K získání lépe vypovídajícího vzorku trhu byly k námi oceňovaným společnostem přibrány další, svými parametry obdobné, společnosti jako Fiat, GM a Ford. Poměrové ukazatele P/E a P/EBITDA P/E 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e BMW 13,3 6,7 9,5 10,2 9,1 8,8 8,4 prémie / diskont 24% 7% 8% 0% -2% 1% -4% Daimler 11,3 6,6 8,9 12,1 8,8 8,8 8,1 prémie / diskont 5% 6% 1% 19% -5% 0% -7% PSA 7,1 3,4 NA NA NA 10,1 6,8 prémie / diskont -34% -46% NA NA NA 16% -23% Renault 5,3 5,3 5,2 7,5 9,5 6,5 5,4 prémie / diskont -51% -15% -41% -26% 2% -25% -38% VW 11,4 5,9 5,4 8,3 7,1 6,3 5,6 prémie / diskont 6% -6% -39% -19% -24% -28% -36% Fiat 18,6 7,3 10,7 19,0 NA 19,5 12,5 prémie / diskont 73% 17% 22% 86% NA 123% 43% GM 10,2 5,7 8,4 9,3 12,3 7,0 6,8 prémie / diskont -5% -9% -5% -9% 32% -20% -23% Ford 7,7 7,1 8,8 10,6 13,2 8,7 7,4 prémie / diskont -28% 14% 0% 4% 42% 0% -15% Medián 10,8 6,3 8,8 10,2 9,3 8,7 7,1 Průměr 10,6 6,0 8,1 11,0 10,0 9,5 7,6 P/EBITDA 2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e BMW 2,9 2,2 3,0 3,3 4,4 3,8 3,6 prémie / diskont -11% 0% -5% -11% 6% 8% 10% Daimler 5,1 3,0 3,6 5,2 4,3 4,0 3,4 prémie / diskont 57% 36% 14% 41% 4% 12% 5% PSA 1,3 0,7 0,8 1,7 2,6 2,1 1,7 prémie / diskont -60% -68% -75% -54% -37% -42% -49% Renault 3,2 1,9 2,7 4,1 3,9 3,4 3,1 prémie / diskont -2% -14% -14% 11% -4% -5% -5% VW 3,3 2,5 3,3 3,3 3,0 3,0 2,7 prémie / diskont 2% 14% 5% -11% -27% -17% -17% Fiat 2,5 0,8 0,6 0,9 1,2 1,1 0,9 prémie / diskont -23% -64% -81% -76% -72% -70% -71% GM 4,6 2,2 8,0 10,1 5,4 3,7 3,6 prémie / diskont 42% 0% 154% 173% 31% 5% 11% Ford 3,8 3,0 3,9 5,2 7,4 5,2 4,7 prémie / diskont 17% 36% 24% 41% 78% 46% 44% Medián 3,3 2,2 3,2 3,7 4,1 3,6 3,2 Průměr 3,3 2,0 3,2 4,2 4,0 3,3 3,0 Zdroj: Bloomberg, Cyrrus

23 Za nejvyšší násobky očekávaných čistých zisků příštích let se z námi sledovaných automobilek v současnosti obchodují německé prémiové značky, a sice BMW a Daimler. Jak ukazují historická data, jde o situaci poměrně častou. Nicméně oproti ocenění celého trhu si v minulosti držely obě tyto automobilky určitou prémii, a to zhruba 10%. Nyní se obchodují naopak s mírným diskontem vůči trhu. V našem ocenění tedy tento rozdíl dorovnáváme přidáním 20% prémie pro ukazatel P/E. Přidáním prémie se dostáváme na úroveň minulých let či dokonce mírně nad ni. K vyššímu než současnému ocenění akcií obou automobilek relativně k trhu nás vede především vývoj hospodaření těchto společností, které z evropské automobilové krize vyšly jako vítězové. Jejich výrobní kapacity jsou využity naplno a zejména v Číně silně roste poptávka po jejich produkci. Dle ocenění P/EBITDA 2015; 2016 se BMW obchoduje 8-10 % nad tržním mediánem, přičemž historicky se ocenění BMW pohybovalo spíše 10 % pod trhem. Dle našeho názoru si akcie BMW nezaslouží tak silný diskont oproti trhu. Za poslední roky se navíc společnosti dařilo snížit její zadlužení mnohem rychleji, než to zvládla konkurence. K výslednému ocenění akcií tak přidáme jen 10% diskont, čímž se dostaneme na úrovně ocenění celého trhu. Velmi nízkého ocenění dle P/EBITDA 2015; 2016 nyní dosahují akcie Daimleru. Ceny kolem čtyřnásobku očekávaného zisku EBTDA jsou z historického hlediska spíše podprůměrné a hlavně jsou jen velmi mírně nad úrovní ocenění celého trhu. V předchozích letech si přitom akcie Daimler držely mnohem vyšší prémie oproti odvětví. Vzhledem k tomu, že fundament společnosti se nezhoršil, ba právě naopak, jsme nuceni tuto disproporci v ocenění dorovnat přiznáním 30% prémie. S velmi nízkými násobky P/E 2015; 2016 i P/EBITDA 2015; 2016 se obchodují akcie Renault, což je v souladu s historickými daty, kdy si Renault vždy dle těchto ukazatelů udržoval citelnější diskont oproti trhu. Akciím tedy nebudeme přiřazovat žádný diskont/prémii oproti tržnímu ocenění. PSA se po třech ztrátových letech nejspíše v příštím roce vrátí do černých čísel. Oproti mediánu tržního ocenění se akcie PSA obchodují s prémií dle ocenění ukazatelem P/E 2015 a diskontem dle ocenění ukazatelem P/E 2016. PSA je automobilkou, kterou společně s Fiatem zasáhla automobilová krize nejsilněji. Firma ztratila určitý podíl na evropském trhu, vykazované marže jsou silně podprůměrné, rentabilita neuspokojivá, přičemž zadlužení je stále zvýšené. Akciím tedy přiřazujeme 20% diskont, čímž se ocenění relativně k tržnímu mediánu dostane na své historicky průměrné úrovně. Silnějšímu diskontu zabraňuje nová aliance s čínským partnerem Dongfeng, prostřednictvím níž se PSA otevírá cesta na velmi atraktivní trh a také výhled zlepšení rentability. Akcie Volkswagenu pro nás znamenaly největší zklamání vzhledem k tomu, že za letošní rok odepsaly již více než 20 % (-9 % od data vydání naší předchozí analýzy). Příčin současného negativního sentimentu obklopujícího Volkswagen je více. Jako ty zásadní vnímáme nepřesvědčivý nárůst marží spolu se všudypřítomným rizikem další velké akvizice a také neutěšenou situaci na ruském trhu. Volkswagenu tak ani přes jeho v současnosti relativně nízkému ocenění (dle ukazatele P/EBITDA dokonce silně podprůměrnému), nepřiřazujeme žádnou prémii.

24 Cílové ceny a doporučení Na základě cílových cen získaných dle ocenění tržním mediánem ukazatelů P/EBITDA a P/E pro roky 2015 a 2016 a jejich následným zprůměrováním (oběma ukazatelům byla přiřazena stejná váha) byla vypočtena očekávaná cena akcie každé automobilky v horizontu příštích dvanácti měsíců. K této hodnotě jsme následně přiřadili určitý diskont či prémii dle unikátních specifik každé společnosti. Takto upravenou výslednou hodnotu porovnáme s aktuální tržní cenou (závěr ze dne 8.10.2014) a dle metodiky uvedené na předposlední straně tohoto dokumentu stanovíme investiční doporučení. Cílové ceny [ ] Cena tržní Cena cílová Rozdíl BMW Daimler PSA 9,8 81,2 85,2 57,8 65,0 12,1 4,9% 12,4% 23,1% Renault 54,6 65,6 20,1% Volkswagen 155,3 204,3 31,6% Minulé doporučení Upraveno o koeficient beta Doporučení Cena cílová Doporučení 4,2% Držet 79 Držet 10,2% Akumulovat 56 Držet 14,9% Akumulovat 11 Prodat 12,6% Akumulovat 68 Akumulovat 29,5% Koupit 210 Koupit Zdroj: Bloomberg, Cyrrus Akcie společnosti BMW jsou dle našich výpočtů v současnosti férově oceněny a ponecháváme tak naše loňské investiční doporučení na úrovni Držet. Cílovou cenu mírně zvyšujeme z předchozích 79 EUR na 85,2 EUR. Obdobně jako BMW i Daimler naplnil naše loňská očekávání, přičemž současná cena jeho akcií je prakticky na úrovni námi v loni stanovené cílové ceny. Daimler jako jedna z mála evropských automobilek nemá problém s odbytem a naopak investuje do nových výrobních kapacit. To povzbuzuje naši důvěru v pozitivní vývoj budoucího hospodaření společnosti a zvyšujeme tak cílovou cenu z předchozích 56 EUR na 65 EUR. Investiční doporučení zní Akumulovat. Uplynulé roky byly pro automobilku PSA velmi bolestné, šlo o období silných ztrát a oslabení tržního podílu na klíčovém evropském trhu. Zároveň se však managementu podařilo získat silného strategického partnera v podobě jedné z nejsilnějších čínských automobilek. Za firmu se navíc postavila i francouzská vláda, což nás vede k přesvědčení, že nejhorší má již firma za sebou. Zvyšujeme tedy naše investiční doporučení z Prodat na Akumulovat s cílovou cenou 12,1 EUR. Akciím společnosti Renault se od data vydání naší předchozí analýzy, ve které jsme je doporučovali Akumulovat s cílovou cenou 68 EUR, poměrně dařilo. Během následujícího zhruba půl roku posílily až o 26 % nad 75 EUR. Tento růst však vzal za své s propuknutím ukrajinsko-ruské krize a následným propadem ruského automobilového trhu. Nyní jsou veškeré zisky akcií Renaultu smazány a výkonnost je dokonce záporná. Renaultu však nadále věříme a opakujeme doporučení Akumulovat s cílovou cenou 65,6 EUR. Otřesy na ruském trhu se totiž i díky programu šrotovnému mohou ukázat jako krátkodobé. Obdobný vývoj akcií jako u Renaultu zaznamenal Volkswagen. I ten silně v úvodních několika měsících po vydání naší analýzy silně posiloval, a to až nad 200 EUR z úvodních 175 EUR, nicméně do konce našeho dvanáctiměsíčního investičního horizontu tyto zisky neudržel a akcie skončily v 6% záporu. Zde sehrál také svou roli neuspokojivý vývoj v Rusku a na jiných rozvíjejících se trzích. Předpokládáme, že všechna tato negativa jsou již plně započtena v současném ocenění akcií a investoři se začnou opět soustředit na vývoj společnosti na jejích hlavních trzích. Akcie Volkswagen tak doporučujeme Koupit s cílovou cenou 204,3 EUR.